A kriptoeszközök 2009 óta tartó története egy önálló ökoszisztémát a decentralizált pénzügyek (Decentralized Finance - DeFi) létrejöttét is eredményezte. A jelen tanulmányban a szerző azt vizsgálja, hogy milyen árnyékbankrendszeri sajátosságokkal rendelkezik ez az új pénzügyi rendszer és az egyes jellemzők milyen kockázatok hordoznak magukban és azok, hogy kezelhetők a jog eszközrendszerével. A tanulmány először meghatározza a kriptoeszközök körén belül a jól elhatárolható DeFi jellemzőket és a DeFi legfontosabb részeit. Ezt követően beazonosítja a DeFi árnyékbanki működési mechanizmusait és jellemzőit.
A DeFi[1] a blokklánc technológiára alapozott pénzügyi szolgáltatások olyan autonóm módon működő, előre programozott pénzügyi szolgáltatások összessége, mely tárgya meghatározó mértékben kriptoeszköz és melynek forrásait jelentős mértékben a stabilpénzek működése biztosítja.[2] (Érdemes megjegyezni, hogy a fentiekben meghatározott definíció és tevékenységek érdekes módon nem mondanak ellent Hilary J. Allen professzor asszony által meghatározott árnyékbankrendszer 2.0 elhatárolásnak, mely szerint a DeFi mindössze a decentralizált jellegre aspirál a pénzügyi szolgáltatások terén, de azt nem tudja megvalósítani, viszont a centralizált árnyékbankendszerhez hasonló kockázatokat hordoz magában.)[3] A DeFi meghatározó szolgáltatásainak egyik része a hagyományos pénzügyi rendszer hagyományos banki szolgáltatásaihoz hasonlít: ezek a fizetési szolgáltatások, forrásgyűjtési és hitelezési tevékenységek. A DeFi meghatározó szolgáltatásainak másik része az árnyékbanki tevékenységekhez[4] állnak közel jellegükben: így különösen a vagyonkezelési és értékpapír kereskedési és befektetési szolgáltatások esetében. A fenti meghatározó szolgáltatási körök tényleges tartalma azonban már jelentősen módosítja DeFi-ről alkotott képet.
Ezek a szolgáltatások összessége ugyanis már egy új digitális és egy jelentős kihívások előtt álló alternatív
- 5/6 -
pénzügyi rendszert jelenítenek meg. A tanulmány célja, hogy ezen alternatív pénzügyi rendszer árnyékbanki jellegét vizsgálja. Ez az árnyékbanki jellegű működés meghatározása azért fontos, mert a DeFi működése a már létező, és jogilag teljes körűen szabályozott pénzügyi rendszer biztonságát és stabilitását is veszélyeztetheti. A DeFi hasonlóan a korábbi tévesen értelmezett, látszólag biztonságot nyújtó pénzügyi eszközökhöz, úgymint a hitelfedezeti csereügyletekhez, (CDS)[5] a pénzpiaci alapokhoz[6] és a határidős visszavásárlási megállapodásokhoz (repo ügyletek)[7] - jelentős még nem, vagy csak részben szabályozott tevékenységeket foglal magába. Az előbbi két pénzügyi eszköz jelentős és közvetlen szerepet játszott a 2007-2009-es subprime válság kialakulásában és a pénzügyi rendszer likviditás válságának kialakulásában. Mindhárom eszköz újraszabályozása azonban jelentős mértékben csökkentette ezen pénzügyi eszközök makrogazdasági kockázatait és növelte a pénzügyi rendszer stabilitását.
A DeFi, mint új, alternatív, digitális pénzügyi rendszer legfontosabb újszerű szolgáltatásai összefoglalva: a stabil kriptopénzek (stablecoin), a kripto tőzsdék és kereskedési platformok és a hozzájuk kapcsolódó vagyonkezelési szolgáltatások, illetve a digitalizált tőkepiaci szegmensre is jellemző magas tőkeáttétel, a hitelezés és az autonóm, programozott működésből eredő nemteljesítés kockázatát[8] csökkentő biztosítások.
A fentiek alapján, jól láthatóan, hogy már az elsődleges szolgáltatási kör (fizetési szolgáltatások, forrásgyűjtési és hitelezési tevékenységek, vagyonkezelési és értékpapír kereskedési és befektetési szolgáltatások), de különösen az újszerű szolgáltatások (a stabil kriptopénzek (stablecoin), a kripto tőzsdék és a digitalizált tőkepiaci szegmensre jellemző magas tőkeáttétel, a hitelezés és az autonóm programozott működésből eredő nemteljesítés kockázatát csökkentő biztosítások) is tartalmaznak árnyékbankrendszerre jellemző működési formákat és tevékenységeket a tágabban értelemben vett hitelezés és az értékpapír ügyletek fogalmi köre kapcsán. Ezek a szolgáltatások köre pedig már az árnyékbankrendszeri működés kockázataira is ráirányítja a figyelmet az értékpapírpiachoz hasonló működési mechanizmusok alkalmazásával. Így különösen a pénzpiaci alapokhoz hasonlóan az egységnyi értéket fenntartani kívánó stabil kriptopénzek, a tőkeáttételek alkalmazása és a lombard hitelezés, amely példáknál pedig már jól beazonosítható az árnyékbankrendszeri működés több, meghatározó jellemzője. Az árnyékbankrendszeri működés mélyebb megértése és alaposabb elemzése előtt szükséges a DeFi felépítésének és az alapvető működési mechanizmusainak a feltárása.
Az osztott főkönyvi technológia (Distributed Ledger Technology - DLT)[9] egyszerre teszi lehetővé az adatok decentralizált, egyidejű rögzítését és azok archiválását további felhasználás céljából. Ez a számítógépes hálózat nyílt formában, hagyományos közvetítőrendszer (kereskedelmi bankok, befekte-
- 6/7 -
tési szolgáltatók) igénybevétele nélkül, decentralizált módon működik. A decentralizált hálózat esetében lehetséges a zártkörű működés is, akár a nyílt forma előre rögzített korlátozásával, vagy már az indulástól decentralizált módon az előre rögzített jóváhagyói kör alkalmazásával. Az utóbbi, zártkörű működés jelentős adatbiztonságot nyújt, ami különösen fontos érzékeny adatokat kezelő iparágak: a pénzügyi szolgáltatók, egészségügy vagy akár az élelmiszerbiztonság területein. A titkosítás különböző szintjei pedig tovább növelik a tranzakciók biztonságot. A kriptoeszközök éppen ezt a magas szintű biztonságot garantálják a titkosítással és az algoritmusok segítségével megvalósított blokkok létrehozásával. Ezek az önálló adatblokkok képezik a blokklánc alapját, melyek alkalmasak a biztonságos működésre azáltal, hogy az egyszer már több jóváhagyó által validált (érvényesnek nyilvánított) blokk nem módosítható adattartalommal rendelkezik. Ezt a blokklánc technológiát alkalmazta Satoshi Nakamoto néven közismert személy (bár konkrét személyazonossága azóta sem vált ismertté) 2009-ben a Bitcoin létrehozásakor is. A működési modell első leírása a decentralizált főkönyvi rendszerben működő, közvetítő nélküli (peer-to-peer) elektronikus pénz, amely a Bitcoin alapdokumentumában (white paper)[10] található meg.
A második generációs kriptoeszközök közül az ethereum és annak ERC20 kódja tette lehetővé a blokklánc technológiára alapozva, előre programozott, okosszerződésekkel, további emberi beavatkozások nélkül, pénzügyi tranzakciók lebonyolítását. Az okosszerződések alapvető pénzügyi műveletek (primary) programozott megvalósítását teszik lehetővé. Ezzel jelentős élőmunka költség takarítható meg, és a hiba lehetőségek száma is csökkenthető. Ugyanakkor éppen ez teszi sebezhetővé is okosszerződést, azáltal, hogy ha annak algoritmusa kijátszhatóvá válik például mesterséges vagy átmeneti többletkereslet vagy kínálat programozott, de nem valós piaci igény generálásával (lásd Terra stabil kriptopénz összeomlása 2022 májusában)[11]. Ez a tiltott magatartás a tőkepiacokon a piaci manipuláció fogalomkörébe sorolható[12] a kriptoeszközök szabályozatlansága miatt azonban nem tudnak érdemben fellépni ellene a tőkepiaci felügyeleti hatóságok.
Az okosszerződések két új működési forma megjelenését is eredményezték: a decentralizált applikációk (Decentralized Applications - DAPP) és a decentralizált szervezetek (Decentralized Autonomous Organizations - DAO) személyében. Mindkét megoldás az okosszerződések előre programozottságával élve a létrehozótól szinte független működést tesznek lehetővé. Azáltal, hogy a működésük alapja az okosszerződések kapcsolt hálózata, sebezhetőségük is éppen e jellemzőjükből fakad.
A kriptoeszközök és a DeFi jelentős technológiai kihívása a skálázhatóság, hiszen a megnövekedett igényekre a DAPP vagy DAO[13] automatikusan az előre definiált mennyiségű tranzakciók, illetve az előre definiált kapacitások mértékéig tud reagálni. A DeFi további lényeges jellemzője éppen ez, a mind-
- 7/8 -
két fenti megoldásra jellemző irányítási modell.[14] A DAO mint önálló jogalany (már 2021 év júliusától lehetőség van az Egyesült Államokban, Wyoming államban korlátolt felelősségű társaságként történő a gazdasági társaságként történő bejegyzésre is a DAO-k esetében[15], illetve 2022-től non-profit szervezetként a Marshall-szigeteken[16]) esetében az irányítás az egyes irányítási jogokkal rendelkező kriptoeszköz tulajdonosok kezében összpontosul.[17] A kripto ökoszisztémára egyre inkább jellemző proof of stake működés (a rendkívül energia igényes proof of work helyett) keretében jellemzően nem az egyes okosszerződések módosításával, hanem azok cseréjével, illetve a közöttük fennálló logikai kapcsolatok módosításával érhető el az adott DeFi szolgáltatás például kereskedés, vagyonkezelés, hitelezés működési modelljének a módosítása. Ez a tény mindjárt meg is kérdőjelezi a függetlenség és a teljes automatizáltság tényét. Nyilvánvaló, hogy nem lehet útjára indítva magára hagyni a DAO működését[18], hiszen az rosszindulatú beavatkozás, illetve túlterheltség esetében leállna és nem tudna tovább működni. Ezért a decentralizált működést fenntartással és meghatározott korlátozással kell kezelni.[19] Továbbá a működés ezen formája egy lehetséges releváns beavatkozási pontot is jelenthet a jogi szabályozás területén, melyre éppen a DAO szabályozása ad elsőként megfelelő mintát az Egyesült Államokban.
A DeFi főbb összetevőt tekintve még fontos az adatforrásokra (oraculum) kitérni. Az adatforrások olyan releváns külső adatbázisok, melyek input adatokat szolgáltatnak az egyes pénzügyi szolgáltatások működtetéséhez. Különösen igaz ez a származtatott pénzügyi eszközök esetében, amikor a mögöttes pénzügyi eszköz (vagy egyéb termék) árfolyamát követi a származtatott pénzügyi eszköz árfolyama. Ezzel a pénzügyi eszközzel, annak manipulálása esetén jelentős károkat szenvedhetnek el az érintett személyek, ahogy az a LIBOR, mint a bankközi kamatlábak integrált mutatója esetében is történt.[20] A továbbiakban a szerző először meghatározza az árnyékbanki tevékenységek és működési formák körét majd ezt követően az egyes DeFi jellemzők árnyékbanki jellegét vizsgálja
Az 2007-2009-es globális pénzügyi válság[21] során kiteljesedő árnyékbankrendszer működési mechanizmusát Paul McCulley[22] azonosította be elsőként, egy 2007-ben a Federal Reserve of Kansas City[23] által Jackson Hole-ban (Wyoming, USA) rendezett, Economic Policy Symposium konferencián. McCulley 2007. augusztus 1-i beszédében nembanki befektetést közvetítő entitások, eszközök és struktúrák összességeként határozta meg az árnyékbankrendszer fogalmát.[24] Zoltan Pozsar, Tobias Adrian, Adam Ashcraft és Hayley Boesky 2010 júliusában a Federal Reserve Bank of New York számára készített tanulmányukban a hitelközvetítési folyamat részeként
- 8/9 -
megvalósuló lejárati, hitel-, és likviditási transzformációval határozták meg az árnyékbankrendszert.[25] Szerintük a három pénzügyi intézményi körre bontható az árnyékbankrendszer a szerint, hogy a hitelkockázat transzformálása a hitelközvetítés folyamatában az állami pénzintézetekből kiindulva (GSE -Government Sponsored Enterprises)[26] vagy a hagyományos pénzügyi rendszer tagjain belül[27] vagy azokon kívül[28] valósult meg. A hitelközvetítési folyamat, ebben az esetben a hitelek folyósítását, értékpapírosítását, és az így létrejött pénzügyi eszközök piaci terítését az intézményi befektetők körében, is magában foglalta. Míg a GSE-k csak hiteleket folyósítottak a másik két forma, akár a teljes hitelkockázat transzformációs folyamatát lebonyolították az értékpapírosítással, illetve a folyamat során létrehozott pénzügyi eszközök értékesítésével együtt.
McCulley definíciója szerint tehát az árnyékbankrendszer nembanki közvetítők és struktúrák összessége, amely hasonló tevékenységet végez, mint a hagyományos bankrendszer tagjai, azonban azokétól eltérő szabályozási környezetben és így eltérő makrogazdasági kockázatok mellett.
A hagyományos bankrendszeri szereplők tevékenysége során a saját tőkéjük és ügyfeleik náluk elhelyezett forrásaira alapozva hitelezési tevékenységet végeznek. E tevékenység során azonban egy transzformációs folyamat, a lejárati transzformáció valósul meg azzal, hogy a rövid lejáratú ügyfélforrások (számlaegyenleg, a jellemzően rövid lejáratú, éven belüli betétek) hosszú lejáratú beruházási hitelekké kerülnek átalakításra a vállalkozók finanszírozása esetében, és még hosszabb lejáratú (akár 30-35 éves) jelzáloghitelekké a lakossági ügyfelek esetében. Az ügyfél források fenti transzformációja nemcsak időbeli, azaz lejárati szinten valósul meg, hanem a likviditás tekintetében is átalakulnak a források a hitelkihelyezéssel. Ezzel kijelenthető, hogy likviditási transzformáció is lezajlik a hagyományos bankrendszer forrásgyűjtési és hitelezési tevékenysége során.
Az árnyékbankrendszeri tevékenységek közül a kereskedelmi kötvény alapú finanszírozást érdemes vizsgálni annak a stabil kriptopénzekéhez hasonló megítélése miatt. A kereskedelmi kötvény kibocsátója a XX. század elején ezzel a pénzügyi eszközzel úgy jutott fedezet nélkül rövid lejáratú forráshoz, hogy abból a hosszabb időszak alatt megtérülő forgóeszköz finanszírozást valósíthatott meg a piaci hitelkamatoknál olcsóbb formában. Azonban, ha kereskedelmi kötvények tovább fejlesztésre kerülnek a pénzügyi innováció során az 1990-es évek végétől az Egyesült Államokban, amikortól az eszközfedezetű kereskedelmi kötvény (asset-backed commercial paper - ABCP)[29] már jóval nagyobb kockázatú eszközökké váltak. Ezek a magasabb kockázatú eszközök jelentős arányban lakossági jelzáloghitelek fedezetre kerültek kibocsátásra, ellentétben a fentiekben említett alacsony kockázatú, bár fedezet nélküli klasszikus kereskedelmi kötvénnyel. Ez utóbbi azért lehetett egy fedezet nélküli értékpapír, mert egy nagyvállalat vagyona és cash flow-ja a kibocsátás fedezete,
- 9/10 -
melyet a kötvénytulajdonosoknak fel sem kell ajánlani, hiszen a befektetők a kereskedelmi kötvény jegyzői annyira megbíznak a gazdasági társaságban, hogy fedezet bevonása nem szükséges a társaság részéről. Az eszközfedezetű kereskedelmi kötvény esetében is jól láthatóan megvalósul a lejárati és likviditási transzformáció. A kockázat e tekintetben mind a hagyományos mind az árnyékbankrendszeri szereplők esetében azonos, ha nincs elég egyéb külső (pénzpiacon elérhető vagy saját tőkeként bevonható) forrás egy likviditási válság esetében bankpánik vagy árnyékbanki pánik alakulhat ki, amely az adott piaci szereplő likvid eszközeinek a gyors csökkenésével jár. Ez azt jelenti, hogy mindkét esetben olyan szereplő beavatkozására van szükség, amely a pénzpiac kiszáradása esetén is tud forrást biztosítani. Ebben a helyzetben a fiatpénz kibocsátására korlátlan felhatalmazással rendelkező jegybank beavatkozás szükséges végső menedék hitelezőként, illetve a betétbiztosítás rendszer szolgálhat védőernyőként,[30] ez utóbbi csak a hagyományos bankrendszer tagjai számára.
Ez a végső menedék hitelező szerep, mint korlátlan felhatalmaz más néven az utolsó mentsvár hitelező szerep, melyet már XVIII. században az egyszintű bankrendszer idején is gyakorolt a Bank of England, éppen ezzel a jogával elkülönülve a többi kereskedelmi banktól. Éppen ez a szerepkör, mely a prudens működést megvalósító bankrendszeri szereplőket célzottan (megfelelő fedezet mellett, átmeneti jelleggel, magas kamat mellett) képes megmenteni a hagyományos bankrendszert annak likviditási válsága esetén.[31]
Azonban már az egyes hagyományos bankrendszeri tagok is foglalkozhatnak árnyékbankrendszeri tevékenységgel, sőt lehet, hogy éppen a szabályozás arbitrázs, mint árnyékbankrendszeri működési forma segítségével élnek olyan árnyékbankrendszeri tevékenységek alkalmazásával, mint az értékpapírkibocsátás vagy éppen az értékpapírosítás. Így a hagyományos és az árnyékbankendszer határai már elmosódhatnak, illetve a felügyeleti szerepkör az árnyékbankrendszeri tevékenység esetében többlet figyelmet igényel a megnövekedett kockázatok miatt.
A megfelelő árnyékbanki definíció azért szükséges, hogy láthatóvá váljanak azok a kockázatok is, melyek a lejárati és likviditási transzformáció megvalósításával a megfelelő intézményi védőháló (befektetővédelem[33] és jegybanki végső menedék hitelező szerep) a teljes pénzügyi rendszer biztonságát veszélyeztethetik.
A gyakorlati meghatározás során éppen ezért a rendszerszintű (makrogazdaság: nemzetgazdasági és világgazdasági) kockázatok jelenlétét szükséges előtérbe helyezni. Az árnyékbankrendszeri szereplők között a modern pénzügyi piacok olyan pénzügyi termékeit is fontos számba venni, melyek a tőkeáttétel tekintetében jelenthetnek önmagukban is jelentős kockázatot, így különösen az olyan strukturált termé-
- 10/11 -
kek köre, mint a csereügyletek, a készpénzkülönbözeti ügyletek, a bankközi devizapiaci tranzakciók és az ETF-khez hasonlóan működő, de attól eltérő kibocsátói kockázatot is tartalmazó ETN-k, valamint a határidős tőzsdei termékek körében a fizikai és pénzügyi elszámolást is lehetővé tevő termékek köre[34]. E gyakorlati megközelítés bővülhet a fentiek alapján azokkal a DeFi szolgáltatásokkal, melyek az előző mondatban meghatározott pénzügyi eszközökhöz hasonló tevékenységeket ölelnek fel.
A decentralizált pénzügyi rendszer már a sajátos jellegéből eredően is tartalmaz egy árnyékbanki jellemzőt a szabályozási arbitrázst. A szabályozási arbitrázs során a jogalanyok az alacsonyabb tőke vagy kisebb adminisztratív terhekkel járó szolgáltatásokat vagy államokat választják a kedvezőtlenebbek helyett. A decentralizált működés a modern fiatpénz rendszertől való elkülönítést is magában foglalja. Ez utóbbi elkülönülés gyorsan a növekedés korlátjává vált azzal, hogy az intézményi befektetők csak a jog eszközeivel szabályozott és védett intézményi struktúrákban történő befektetést támogatják tömegesen. Ezért az iparág jelentős szereplői is felismerték ezt az ellentmondást, mégpedig azt, hogy a decentralizált jelleg ellenére a DeFi is igényli a jogi szabályozottságot. Ahogy a DeFi szolgáltatásokat is platformján elérhetővé tevő Binance 10 pontos memoranduma[35] is megfogalmazta már: jelentős mértékben támogatja a tőkepiaci szabályozást és a felügyeleti szervekkel történő proaktív együttműködést. A jól felismert önérdek[36] alapja a Binance nyilatkozat esetében az, hogy a befektetők bizalma akkor építhető fel és tartható fenn, a befektetővédelem akkor biztosítható és a tisztességtelen piaci magatartások is ekkor szűrhetők ki és szankcionálhatók, ha a jogi szabályozás hatálya alá bevonásra kerül a DeFi ökoszisztéma. A szabályozási arbitrázs valószínűleg a DeFi-re is hatályos pénz és tőkepiaci szabályozás létrejötte esetén sem fog eltűnni, hiszen a szabályozási arbitrázs újabb és újabb lehetőséget teremt a profit növelésére. A szabályozás hatályán kívüli lét a DeFi esetében még évekig fennállhat, elsősorban annak komplexitása és globális jellege miatt. A legfontosabb szabályozandó terület a stabil kriptopénzek piaci térnyerése lehet az első terület, mely akár a meglévő szabályozás akár egy új erre a pénzügyi eszközre kialakított szabályozással, de véget vethet a jogszabályokon kívüli működésnek.
Az árnyékbanki működés esetében érdemes egy rövid kitérőt tenni egy olyan hitelezési tevékenységre, mely bár tartalmilag arbitrázs, de mégsem sorolható az árnyékbanki szabályozási arbitrázs tevékenység közé. A flash loan hiteltípus a DeFi-n belül az, amely éppen az arbitrázshoz nyújt forrást. A konstrukció zárt a tekintetben, hogy egyidőben kerül sor a hitel folyósítására és visszafizetésére is. A blokklánc technológia lehetővé teszi a négy tranz-
- 11/12 -
akció egyidejű lebonyolítását. A hitel felhasználásakor ugyanis a fedezet zárolása mellett további két tranzakció valósul meg egy kriptoeszköz vásárlására és egyidejű eladására kerül sor az arbitrázs megvalósítása során. Ebben az esetben éppen a technológia adta lehetőség[37] biztosítja az egyidejű megvalósítást és ebben az esetben éppen az egyidejűség miatt nem valósul meg sem a lejárati sem a likviditási transzformáció. A piaci verseny tisztasága ebben az esetben akkor sérülhet, ha manipulatív módon kerül sor az egyik kriptotőzsde árfolyamának befolyásolására éppen a nem árnyékbanki arbitrázs támogatásának céljával.
A DeFi esetében az értékpapírosítás mint tipikus árnyékbanki tevékenységben is megjelenik.[38] A Barnbridge[39] kripto szolgáltató például az egyes hitel poolokat eltérő kockázat/hozam szintek szerint felosztja és azokat külön-külön értékesíti a befektetők számára. Ezáltal az értékpapírosítás DeFi formája hasonló a nem DeFi értékpapírosításhoz. Jelen esetben jogilag releváns kérdés az, hogy mivel a DeFi nem szabályozott így, hogyan valósulhat meg az 5 %-os kitettség mint saját rész fenntartása (skin in the game) az értékpapírosítást megvalósító társaság részéről.[40] Ez azért fontos, mert így a hitelezési kockázat átadásával a morális kockázat felerősödhet és a hitelezés öncélúvá válhat hasonlóan a 2007-2009-es subprime válság értékpapírosítási folyamatához. A megfelelő intézményi due diligence vizsgálat[41] csökkenthetné ezt a kockázatot, de ez sem látszik egyelőre reális alternatívának.
A lejárati és likviditási transzformációt mellett a tőkeáttétel az árnyékbankrendszer fontos jellemzője, mely jelentős kockázatnövelő tényező lehet egy jelentősebb kriptopiaci visszaesés idején. Ez azért fontos, mert a tőkeáttétel nélküli értékpapírpozíciók a likviditási válság[42] esetén jelenthetnek jelentős makrogazdasági kockázatot azáltal, hogy illikvid jellegük miatt nehézkessé válik értékesítésük. A tőkeáttételes pénzügyi eszközök pedig már egy mini tőzsdekrach vagy egy a kriptoeszközökre korlátozott válság esetén is jelentős kockázatot jelentenek különösen, ha ezek a pozíciók hitelforrásból jöttek létre. Pontosan ez utóbbi valósult meg a kriptoeszközök esetében, mégpedig részben a stabil kriptopénzek részben a DeFi tőzsdék által biztosított jelentős 10-25-szörös tőkeáttétel használatával.
Mind a hitelezés mind a tőkeáttétel esetében a kockázat a hitelpozíció automatikus lezárása a fedezet megfelelő szint alá csökkenésekor. Ez a zárás az okosszerződés által előre rögzített árfolyam szintjén valósul meg - automatikusan. Ez egy fontos biztonsági megoldás normál piaci helyzetben. Piaci összeomlás esetében azonban nem képes a jelen formájában a DeFi rendszere az egyedi állami beavatkozást kezelni. A 2021. december 14-i Szenátusi bizottsági meghallgatása során Hillary J. Allen professzor[43] a 2008-as subprime válságot kriptoeszközök okosszerződései által meghatározott DeFi pénzügyi rendszerébe tételezve vizsgálta. Azt állapította meg, hogy a Goldman Sachs hitelfedezeti csereügyleteinek az AIG-tól követelt fedezeteire hiába vállalt volna a kriptoeszközök esetében
- 12/13 -
garanciát az Egyesült Államok kormánya, azok az okosszerződés alapján a hitelfedezeti csereügyletek óriási vesztesége mellett lezárásra kerültek volna. A probléma lehetséges megoldása az okosszerződések esetében egy olyan klauzula beépítése lehetne, mely pozíció zárást állami beavatkozás esetében késleltetné. Ennek megvalósítása érdekes lehet, hiszen feltételezi egy előre nem ismert (black swan[44]) esemény bekövetkeztét és arra az állami mentőöv dobásának a megvalósulását is. Ez az erkölcsi kockázat jelentős növekedését eredményezheti, hiszen, ha minden szerződés[45] részévé válik ez a függő feltétel, akkor a piac részéről erős nyomás alakulhat ki a jegybank felé az utolsó menedék hitelező szerepben való fellépésre - minden hasonló esetben, akár megfelelő megalapozottság nélkül is.
Ez az a kockázat, amit szükséges lenne elkerülni, hiszen jól láthatóvá vált az ehhez hasonlóan működő FED put[46] hatása is a subprime válság kialakulásában, amikor a nagy pénzügyi holdingok a TBTF elv[47] mentén bátran vállalták a jelentős tőkeáttételt bízva abban, hogy a méretük miatt a FED mindenképpen megmenti őket. Tévedtek. Az utolsó menedék hitelező szerep esetében éppen a morális kockázat kiküszöbölése miatt szükséges a szelektív alkalmazás. A subprime válság hatására érdemes az értékpapírosítás toxikus jellegét érdemben korlátozó jogi eszköz az 5 % saját rész fenntartását a teljes futamidőre előírni az értékpapírosítást végző társaság számára ebben az esetben is. A DeFi esetében az irányító részesedéssel bíró személyek kötelező mögöttes helytállását szükséges mérlegelni. Ez már a felelősség kérdését is felveti, ha a DAO vagy a DAPP korlátolt felelősségének áttörése megvalósítható ezzel, akkor érdemes ennek technikai feltételeit is kidolgozni. Ezzel a megoldással az állami szerepvállalás helyett a tulajdonosi helytállás megvalósítása reális alternatíva lehet, akárcsak a pénzügyi eszközök visszaváltásának a korlátozása, hasonlóan a nyílt végű nyilvános ingatlanalapok forgalmazásának a felfüggesztéséhez Magyarországon 2009-ben.[48] Ez a visszaváltás korlátozása már átvezet a stabil kriptopénzek kérdésköréhez.
A stabil kriptopénzek (stablecoin) a kriptoeszközök árfolyamingadozásának a problémájának megoldására jöttek létre. Azáltal, hogy alacsonyabb árfolyamingadozású eszközökhöz (deviza, illetve devizakosár, nemesfém) kötik az adott kriptoeszköz értékét, biztosítják a probléma kezelését. Ezen túl a stabil kriptopénzek biztosítják az átjárót a fiat- és a kriptoeszközök között és az egyes kriptoeszközök között pedig egyfajta likviditási puffer szerepet töltenek be. A fenti két utóbbi funkció úgy valósulhat meg, hogy kriptoeszközbe történő befektetés vagy az adott kriptoeszköz fedezetként történő felhasználásig a kriptoeszköz tulajdonosa átmenetileg stabil kriptopénzben tartja a fiatpénzét. Ezzel azonnal átválthatóvá válik bármely más kriptoeszközre az adott stabil kriptopénz, sőt két kriptoeszköz befektetés közötti időtartamra is az értékállónak tekintett stabil kriptopénz lehet a megfelelő megoldás. Ez utóbbi esetben nem keletkezik adófizetési kötelezettség[49], mert a kriptoeszköz
- 13/14 -
tulajdonos nem lép ki a kriptoökoszisztémából.
A fenti előnyök hatására a centralizált (gazdasági társaságok és trustok által működtetett) stabil kriptopénzek és a DeFi decentralizált stabil kriptopénzei egyaránt jelentős kockázatot jelentenek a pénzügyi rendszer működésére. A működésbeli különbség a centralizált (szervezeti) és a decentralizált között az utóbbi okosszerződés által meghatározott működése. A stabil kriptopénzek működése három fő területre osztható.[50] E három terület a stabil kriptoeszközök irányítási modellje[51], az egyes stabil kriptopénz érmék kibocsátásának, visszaváltásának és a stabil kriptopénz értékének megőrzése. A decentralizált kriptopénzek esetében a már említett irányítási modell az okosszerződések által előre meghatározott. Azért, hogy ez biztonságos működés fenntartható legyen megfelelő fedezet szükséges. A fedezetek esetében a problémát azok kényszer-értékesítése jelenti, hiszen ezzel egyrészt védi a stabil kriptopénz értékét annak működtetője tehát szükség van rá. Éppen ez a védelem okozhatja viszont az árnyékbanki pánik kialakulását a stabil kriptopénz iránt bizalom elvesztésekor. Ez az egyre jelentősebb mértékű kényszerlikvidálások miatt alakulhat ki, amit viszont az okosszerződések előre rögzített fedezettség mellett (trailing stop loss) szintjén valósítanak meg. Ez a működés modell kockázatait jól mutatja a Terra stabil kriptopénz összeomlása 2022 májusában)[52], mely fel is gyorsította a jogalkotó szabályozási tevékenységét Japánban[53], az Egyesült
Államokban[54] és az Európai Unióban[55] egyaránt.
Amennyiben a DeFi eszközöket, mint a kriptoökoszisztéma részeit tekintjük az IMF 2021 szeptemberi tanulmánya[56] alapján a stabilpénzekre kiemelten jellemző irányítási és működési kockázatok mellett a kiberbiztonsági és globális szabályozási és felügyeleti kockázatokat is jelenthet a pénzügyi rendszer számára. Ezek a kockázatok vizsgálata azonban már egy önálló tanulmány részét képezhetik.
Az árnyékbanki működés és az árnyékbanki szereplők tevékenysége során két fontos kockázatot szükséges kezelni a pénzügyi rendszerben a tőkepiaci felügyeletnek és a jegybanknak.
Az első a mikroszintű kockázat az árnyékbanki pánik kialakulása. Amíg a bankpánik esetében a jegybank az utolsó menedék hitelező szerepben fellépve mérlegelheti és megfelelő prudens működés esetén megfelelő likviditást nyújt hagyományos bankrendszer tagjainak addig ez a lehetőség nem, vagy csak rendszerszintű kockázat esetében áll fenn az árnyékbankrendszer szereplői számára.
A második kockázat, - mely eredhet az árnyékbanki pánikból is - a dominó hatás, azaz az egyetlen árnyékbanki szereplő fizetésképtelenségének hatására a több árnyékbanki szereplő likviditási helyzetének megrendülése, majd annak a megfékezésének a hiányában a teljes pénzügyi rendszerre.
- 14/15 -
A fenti két kockázat megfelelő kezeléséhez szükséges a stabil kriptopénzek működéséhez visszatérni. A stabil kriptopénzek esetében látható leginkább nyilvánvaló az a tény, hogy a likviditási transzformáció jelentős kockázatot hordoz magában az egyedi stabil kriptopénzek esetében is.[57] Azáltal, hogy az alacsony állampapír hozamok miatt magasabb kockázatú eszközökbe így kereskedelmi kötvényekbe fekteti a stabil kriptoeszköz működtetője jelentősen növeli a stabil kriptoeszközök likviditási kockázatát. Ez a probléma különösen igaz a legnagyobb stabil kriptopénz a Tether esetében, még annak ellenére is, hogy 2022 első negyedévében jelentősen csökkentette a kereskedelmi kötvény kitettségét annak kezelője.[58] Bár a kereskedelmi kötvények piaca likvid, a kereskedelmi kötvények megújítási kockázata jelentős.[59] Az első pénzpiaci alap 2008-as bukását éppen az eszközalapú fedezett kereskedelmi kötvények, mint árnyékbanki szereplők megújításának az elmaradása okozta.[60] Éppen azért, mert pénzpiaci likviditás beszűkülése miatt a pénzügyi befektetők érdeklődése az addig közkedvelt kereskedelmi kötvények iránt jelentősen lecsökkent, mert saját likviditásuk biztosítása érdekében kizárólag állampapírokba illetve készpénzbe csoportosították át likvid eszközállományukat. Tették mindezt akár úgy is, hogy ezzel jelentős hozamtöbbletről mondtak le, azért, hogy a folyamatos likviditásuk biztosítható legyen továbbá, hogy a pénzpiaci alapok és a pénzintézetek esetében a folyamatos ügyfélpénzkivonásokra megfelelő fedezetet képezhessenek.
Amennyiben a fenti árnyékbanki pánik elindul a stabil kriptopénzek piacán a kereskedelmi kötvény piac likviditás szűke közvetlenül is likviditási problémákat okozhat a pénzpiaci alapoknál, majd a bankközi pénzpiacra átterjedve a teljes pénzügyi rendszerben.
A makrogazdasági kockázatok körében a DeFi és a kripto ökoszisztéma esetében egyaránt a kriptoizáció (dollarizációhoz hasonlóan)[61], a tőkemozgások korlátozása és monetáris transzmisszió hatékonyságának a csökkenése, valamint a banki közvetítőrendszer meggyengülése sorolható.[62] A kockázatok növekedésével a pénzügyi rendszer DeFi-n kívüli részeire is átterjedhet a DeFi likviditási válsága, ahogy az a fenti stabil kriptopénz és a kereskedelmi kötvénypiac összefüggésben azt láthattuk. Ez a hatás eredményeképpen nemcsak DeFi árnyékbanki pánik, de a jelenleg szabályozott pénzügyi rendszer árnyékbanki és hagyományos banki szereplői esetében bankpánikot, illetve likviditási válságot eredményezhet.
A kriptoizáció a dollarizációhoz hasonló az a folyamat elnevezése, melynek során a nemzeti valuta pénzfunkciónak a háttérbe szorulása és fizetési eszközként történő használatának a jelentős csökkenése tapasztalható. Ahogy az történik azokban az országokban, ahol az USA dollár akár hivatalos pénznemként akár a nemzeti valuta jelentős leértékelődése miatt először csak megtakarítási eszköz funkcióban majd egy
- 15/16 -
párhuzamos pénzrendszerként már fizetési eszközként is funkcionál. Erre jó példaként szolgál a Közép-afrikai Köz-társaság[63] és El Salvador, ahol már 2021 szeptemberében a Bitcoin is hivatalos pénznemként került bevezetésre.
Végül érdemes külön figyelmet fordítani a DeFi működési rendszerében is egy, már az árnyékbankrendszerben is jelentős kockázatot felmutató jelenségre a szerződéses partnerkockázatra (counterparty risk). A 2007-2009-es pénzügyi válság során az értékpapírosítás szintetikus formája a hitelfedezeti csereügyletek létrehozását és széles körű elterjedését eredményezte. A CDS-ek jelentős pénzügyi veszteséget okoztak az adófizetőknek amikor az Egyesült Államok kormányának kellett a legnagyobb CDS kötelezett AIG veszteségeit feltőkésítéssel pótolni. A veszteséget éppen a központi szerződő fél alkalmazásának a hiánya eredményezte. Annak ellenére, hogy a szerződéses partnerkockázat csökkentésére az Egyesült Államok határidős tőzsdefelügyelete (Commodity Futures Trading Commission - CFTC) vezetője, Brooksley Born 1998-ban javaslatot tett[64] a CDS-ek körében is az éppen a FED elnök, Alen Greenspan és a pénzügyminiszter, Robert Rubin ellenvetése miatt nem valósult meg. Ennek következtében nem volt 2008 őszére megfelelő nyilvántartás a CDS kitettségekből eredő kötelezettségek nagyságára és megoszlására. Ez a tény az érintett piaci szereplők iránti bizalom megrendüléséhez vezetett és a pénzügyi rendszer likviditási válságának a kialakulásában jelentős szerepet játszott. Ez a központi szerződő fél hiányzik a DeFi és a kriptoeszköz elszámolások esetében, ami nemteljesítés vagy nem megfelelő fedezettség esetleg programozási hiba esetén hasonló bizalomvesztést eredményezhet. A megoldás ebben az esetben nem biztos, hogy központi szerződő fél beiktatása, hanem a működési kockázatok csökkentése a blokklánctechnológia adta biztonság teljes körű kihasználása lehet. Ez a központi szerződő fél éppen a blokklánctechnológia decentralizált jellege miatt nem valós alternatíva azonban a nemteljesítés kockázata bizalomvesztést okozhat, amelynek kialakulását egy pénzügyi rendszernek meg kell tudni előzni akár központi szerződő fél alkalmazásával akár más módon.
A fenti makroprudenciális kockázatok kezelésére mind a Nemzetközi Valutaalap mind a BIS széles körű ajánlásokat tett közzé. Ezek a megoldások mellett szükséges a hasonló pénzügyi eszközök válságkezelésekor alkalmazott jogi szabályozási megoldásait is megvizsgálni, hogy egy komplex gondolkodás keretében kialakulhasson egy olyan szabályozás, mely a piaci integritás a fogyasztók és a befektetők védelme mellett a technológia fejlődés ezen új színtereinek bővülését is képes legyen támogatni.
A DeFi és a kriptoeszközök kockázatai egyediek a tekintetben, hogy egy központi irányítástól az államhatalomtól, valamint a pénzügyi közvetítőktől függetlenként definiálja magát és a blokklánc technológiára épül, melyben a decentralizált kontroll a jellemző. Ezt erősíti az egyetlen jogszuverenitáshoz sem kötődő globális jelleg, mely bármely állam vagy államok közössége
- 16/17 -
területén elérhetővé teszi a DeFi szolgáltatások igénybevételét és a kriptoeszközök használatát. Ezért a kockázatok kezelése is globális szinten lehet csak hatékony, mert az egyes államok korlátozásai vagy tiltásai a szabályozási arbitrázst erősítik azáltal, hogy olyan országokba felé terelik át a kriptoeszközökkel kapcsolatos gazdasági tevékenységeket, melyek kevésbé szigorú, esetleg támogató, ösztönző szabályozást valósítanak meg.
A kockázatok tekintetében a megfelelő szabályozás a jogalkotó részéről és egy szigorú felügyeleti tevékenység a jogalkalmazó körében a felügyeletek részéről csökkentheti vagy megelőzheti a kockázatok makrogazdasági szintűvé válását és így a likviditási válságok kialakulását már a DeFi szintéjén is. A szabályozás tekintetében érdemes Dirk A.Zetzsche, Ross P. Buckley, Janos N. Barberis, és Douglas W. Arner professzorok által a Fintech cégek szabályozására vonatkozó kategorizálását alkalmazni.[65] Azért lehet ez releváns eszköztár, mert a DeFi és a kriproeszközök is új technológiai megállapodáson alapulnak (osztott főkönyvi technológia) és jelentős mértékben pénzügyi szolgáltatásokat nyújtanak, ez utóbbi különösen igaz a DeFi esetében. Ezzel jelentős mértékben egyfajta fintech vállalkozásként is működnek a különböző kriptoeszközök szolgáltatásai és azok rendszere például a DeFi is. A DeFi és azon belül is a stabil kriptopénzek valamint a hitelezés és a tőkeáttétel használata miatt kockázatok kezelésére azok decentralizált jellege miatt szükséges a szabályozás szélesebb körű megközelítése és szabályozás alá bevonandó tevékenységek újszerű jellege miatt az új technológiákhoz hasonló szabályozás mérlegelése.
A fenti Fintech cégekre javasolt szabályozási séma alapján: az első kategória szerint a jogalkotó nem tesz semmit a változások hatására; a második esetben óvatos engedékenységgel él (egyedi engedélyek); a harmadik lehetőség a strukturált kísérletezésnek támogatja (innovation hub)[66] és annak teret is ad (regulatory sandbox)[67] és végül a negyedik kategóriában akár egy teljesen új keretek közötti jogszabályi környezet kialakítására is sor kerülhet.
A stabil kriptopénzek kockázatai jelentősek, ezért szükséges azokkal és a kockázatok kezelésének lehetséges módjaival külön is foglalkozni.
A fenti négy típusú szabályozói magatartás alapján vizsgálva a lehetséges szabályozást az első lehetőség, a gyakorlat szabályozásának a hiánya, különösen a leginkább érintett Egyesült Államok esetében kizárható. A stabil kriptopénzek dollárhoz való kötöttsége és a Facebook Deim, illetve a Walmart Coin valamint a J.P. Morgan Coin stabilpénzként történő működésének a lehetősége miatt leginkább az Egyesült Államok számára szükséges a szabályozás létrehozása. Ezt a tényt alátámasztja az a felügyeleti együttműködés, mely a pénzügyi piacok jelentős részét lefedi és amely kiterjed az OCC a FED és a FDIC körére. Ez utóbbi, mint a betétbiztosítás meghatározó letéteményese különösen érdekes felvetést
- 17/18 -
is hordozhat magában ahogy azt éppen Stephen L. Schwartz stabil kriptopénzek kockázatkezelési javaslatai is azt magukban foglalják.[68]
A Financial Stability Board a jelenlegi szabályozásba történő integrálást javasolja a "same business same risk, same rule" elv alapján banki licensz engedélyét követelné meg a stabil kriptopénzek üzemeltetőjétől.[69] A javaslatuk indoklásaként a két meghatározó jelentőségű externália a stabil kriptopénzek esetében, amelyek a következők: az első esetben a stabil kriptopénz tulajdonosok felé érvényesül az externália a visszaváltás nemteljesülésével, a másik esetben az adott állam vagy államok közössége esetében a stabil kriptopénzek működési zavara okozhat bizalmi válságot a kriptoeszközök mellett a fiatpénzrendszer egészében. Ezzel párhuzamosan és ugyanezen elv mentén az Egyesült Államokban törvényjavaslat született Stablecoin Classification and Regulation Act of 2020[70] címmel, mely 2020 november 30-én került benyújtásra az Egyesült Államok Kongresszusa felé. A törvényjavaslat Federal Reserve Act of 1913 és a Banking Act of 1933-at módosítaná úgy, hogy a stabilpénz kibocsátása banki tevékenységnek minősülne és ezért kötelező a kibocsátónak a tevékenység végzéshez az Egyesült Államok betétbiztosítási rendszeréhez csatlakoznia. Azonban ez a banki licensz csak korlátozott a betétgyűjtésre terjed ki és a hitelezési tevékenységre nem. Ahogy az Christopher Waller a FED kormányzója is megerősítette nyilatkozatában 2021 november 17-én: a stabilpénzek kockázatait kell a szabályozásnak közvetlenül és teljes körűen kezelnie, de nem a teljes banki működés szabálykönyvét kell alkalmazni a stabil kriptopénzekre.[71]
A stabil kriptopénzek jelentős piaci részesedését elérve fennáll annak lehetősége, hogy a hitelezési tevékenység is az adott nemzetgazdaság vagy akár globális szinten is jelentőssé váljon. Ez történt a Bank of Amsterdam esetében is 1789-ben amikor összeomlott az ezüst fedezetére épült jegybanki pénzként működő, de a költségvetés által nem garantált pénz.[72] A folyamat során a Bank of Amsterdam által ezüst fedezetére kibocsátott pénz néhány évtized alatt az 1760-as évek elejétől az 1780-as évek végéig egy merev stabilpénzből egy rugalmas stabilpénzzé vált.[73] A Bank of Amsterdam olyan dinamikus gazdasági tevékenység bővítést hajtott végre ezen néhány évtized alatt, hogy a hitelezési tevékenysége a francia forradalom idejére finanszírozhatatlanná vált. A stabil kriptopénzek esetében közvetett finanszírozási, hitelezési tevékenységről lehet csak szó azáltal, hogy a pénzpiac meghatározó szereplőivé válnak és a piaci bizalom egyre jelentősebb pénzpiaci tevékenységet: más pénzpiaci szereplők értékpapírok bevonásával történő hitelezését tehetik lehetővé. Ezáltal egy likviditási válság a pénzpiacon a stabil kriptopénzek összeomlását is eredményezhetik.
E fenti jelentős pénzügyi válság kockázatát megelőzendő Stephen L. Schwartz azzal a javaslattal élt, hogy egy PPP formációban az állam vállaljon betétbiztosítási garantőr szerepet meghatározott díj ellenében, cserébe azért, hogy a stabil kriptopénz kibocsátója az újonnan kibocsátott pénzmeny-
- 18/19 -
nyiség esetében adjon felhatalmazást a jegybank számára a pénzmennyiség szabályozására beleértve annak korlátozását is.[74]
A kísérletezés éppen a globális jelleg és növekvő makrogazdasági kockázat miatt szintén kizárható egy regulatory sandbox formájában, hiszen ezt a keretet a kriptoökoszisztéma a maga 1 billió USD kapitalizációjóval már jóval meghaladta.
A teljesen új komplex szabályozói megközelítés pedig az Európai Unió szabályozása nyújtja, mely a tőkepiaci unió kiépítésének keretein belül tesz kísérletet a digitális innováció egyidejű támogatására és a fogyasztóvédelem, valamint a piaci integritás szempontjainak összehangolására a kriptoeszközök piacaira vonatkozó rendelettervezet törvényhozási folyamatba történő integrálásával.[75] A MICA rendelet (Markets in Crypto Assets) arra tesz kísérletet, hogy a teljes kriptoökoszisztémát szabályozza. A rendelet a szolgáltatások és a szolgáltatók meglévő és újonnan létrejövő elemeire kiterjedő hatállyal kívánja az egységes európai szabályozást megteremteni. A teljesen komplex új szabályozás sem jelenthet teljes körű szabályozási lefedettséget, ahogy a MICA rendelettervezet is azt előre vetíti.
A szerző további két javaslattal él a stabil kriptopénzek fenti pénzpiaci szerepe kapcsán felmerülő repo szereplő tekintetében, illetve a pénzpiaci alaphoz hasonló működés tekintetében. A repo működés tekintetében központi elszámolóház vagy egyéb harmadik személy jogalany, mint központi szerződő fél bevonása lehetne a megoldás, ahogy az a repo visszaélések és a hitelfedezeti csereügyletek 2008-as toxikus hatását megelőzendő megvalósulhatott volna[76]. A kriptopénzek így a stabilpénzek digitális jellege ezt megakadályozza, viszont a regtech segítségével a valós idejű fedezetek ellenőrzésének a lehetősége hasonló információs tartalommal bírna. A pénzpiaci alapok likviditási válságra adott jogalkotó választ is érdemes mérlegelni a stabil kriptopénzek esetében, azaz a nominális átváltással történő kötelezettség vállalása helyett annak eltörlése és napi eszközérték számolásával valós piaci (mark-to-market) érték számítása.[77]
A DeFi árnyékbankrendszeri jellemzőit vizsgálva a szerző mind a szabályozási arbitrázs, mind a lejárati és likviditási transzformáció megvalósulását széles körben beazonosította. A tőkeáttétel használata és a stabilpénzek iránti nem megalapozott bizalom a Terra USD stabilpénz kriptopénz összeomlásával jól látható kihívások elé állította a jogalkotót a globális tőkepiacon. A kripto ökoszisztéma piaci értéke még nem ért el a kritikus 10 billió USD szintet alig emelkedve eddig 2 billió USD dollár fölé az eddigi legmagasabb értékén. Azonban éppen ezért most kell a jogalkotónak beavatkozni a túlzottan magas tőke áttétel a stabil kriptopénzek iránt nem megalapozott bizalom által előidézhető árnyékbanki pánikok megelőzésére. Ehhez jogalkotó mind Japánban, mind az Egyesült Államokban és az Európai Unióban felismerte, hogy legsürgetőbb
- 19/20 -
a stabil kriptopénzek szabályozása. A szerző szerint azonban DeFi teljes ökoszisztémájának a szabályozására szükség van, annak árnyékbanki jellege miatt. Ezzel lehet csak a globális piacon működő kriptoeszközök esetében a szabályozási arbitrázst megfelelően alacsony szintre csökkenteni. Ezzel párhuzamosan a szerző szerint a jogalkotónak a korábbi az Egyesült Államok pénzpiaci alapjainak szabályozását és az értékpapírosítási kockázatmegtartási klauzulát, illetve a központi szerződő fél alkalmazását is célszerű lenne a szabályozási folyamatba beépíteni ezzel megelőzve a 2007-2009-es subprime válság kirobbanását megalapozó likviditási válságok kialakulását - digitális formában. Ha ez megvalósul, akkor a teljes pénzügyi rendszer stabilitása erősödhet, és melyet nem fog fenyegetni a kripto ökoszisztéma. A kripto piacok likviditási válságának a megelőzése a jogi szabályozás kiterjesztésével és a jogalkalmazással a likviditási válságok az ökoszisztémán belüli lokalizálhatóvá válnak és azok gyakorisága és mérete a 10 billió USD piaci érték elérését követően sem jelentene stabilitási kockázatot a továbbiakban a pénzügyi rendszer egészére. ■
JEGYZETEK
[1] Aramonte, Sirio - Huang Wenqian- Schrimpf, Andreas - DeFi risks and the decentralisation illusion: The DeFi ecosystem An overview, BIS Quarterly Review, December, 2021 pp. 21-36, 21-23. o.
[2] BIS Quarterly Review, 2021 december, 21.old. A stabil kriptopénzek elnevezést használja a szerző, ahogy azt a Javaslat az Európai Parlament és a Tanács rendelete a kriptoeszközök piacairól és az (EU) 2019/1937 irányelv Módosításáról (MICA) hivatalos magyar fordítása is azt tartalmazza.
[3] Hilary J. Allen: DeFi: Shadow Banking 2.0? William & Mary Law Review, Forthcoming posted on Febr 25, 2022 https://ssrn.com/abstract=4038788 (2022.07.01.) 1-3. o.
[4] Árnyékbanki és árnyékbanki tevékenységek részletes meghatározását lásd 2. Az árnyékbankendszerek meghatározása fejezetben
[5] Bujtár Zsolt: Az értékpapírosítás, Pécs, Magyarország: Pécsi Tudományegyetem, Állam- és Jogtudományi Kar 2021, 160-168. o.
[6] Kecskés András: A kereskedelmi kötvények pénzügyi szabályozási környezetének változása az Egyesült Államokban és Európában Pénzügyi Szemle/Public Finance Quarterly 2017 62: 4. 539-540 o.
[7] Kecskés András, Halász Vendel, Bujtár Zsolt: Tőzsdeuniverzum Budapest, Magyarország: HVG-ORAC 2019, 72-77. o.
[8] Nochta Tibor - Papp Tekla: Üzleti kockázat a szerződéses jogviszonyokban Budapest Menedzser Praxis Kiadó, 2019 29-32. o.
[9] Szuchy Róbert: A Blockchain technológia alkalmazása a kötelmi jogban In: Csitei,Bela - Dr. Certicky, Mario (szerk.) Az önvezető járművek és a kontraktu-ális felelősség. Jogértelmezési nehézségek a személyszállítási szolgáltatási és a bérleti szerződések körében Miskolc, Magyarország: Magánjogot Oktatók Egyesülete, 2020 75-83. o.
[10] Lásd https://bitcoin.org/bitcoin.pdf (2021.12.21)
[11] Lásd https://edition.cnn.com/2022/05/17/investing/luna-terra-losses-crypto-traders (2022.05.20.)
[12] Az Európai Parlament és a Tanács 596/2014/ EU rendelete (2014. április 16.) a piaci visszaélésekről (piaci visszaélésekről szóló rendelet 15-16. cikk
[13] https://ethereum.org/en/dao/ (2021.11.01.)
[14] Aramonte, Sirio - Huang Wenqian- Schrimpf, Andreas -DeFi risks and the decentralisation illusion: The DeFi ecosystem An overview, BIS Quarterly Review, December, 2021 pp. 21-36, 27-28. o.
https://ethereum.org/en/dao/ (2021.11.01.)
[15] Aramonte, Sirio - Huang Wenqian- Schrimpf, Andreas -DeFi risks and the decentralisation illusion: The DeFi ecosystem An overview, BIS Quarterly Review, December, 2021 pp. 21-36, 27. o.
[16] https://cointelegraph.com/news/marshall-islands-officially-recognizes-daos-as-legal-entities (2022.05.21.)
[17] A két lehetséges forma a token és a share alapú. Mindkettő esetében nyitott a csatlakozás lehetősége. https://ethereum.org/en/dao/ (2021.11.01.)
[18] Valójában nem is kerül sor automatikus működésre, hanem csak az adott műveletek vagy azok csoportja automatikus. A beavatkozás, azaz a változás azonban egy rendkívül lapos szervezetben történik, ahol csak tagok/tulajdonosok döntenek és döntésüket az okos szerződés alapján végre is hajtják legfőbb szerv és ügyvezetés nélkül, tehát az ügynök megbízó jogviszony hiányában és annak költségei nélkül.
- 20/21 -
[19] Aramonte, Sirio - Huang Wenqian - Schrimpf, Andreas -DeFi risks and the decentralisation illusion The DeFi ecosystem An overview, no. December, pp. 21-36, 2021. 28. o
[20] https://www.forbes.com/advisor/investing/what-is-libor/ (2021.12.27.)
[21] Lentner Csaba - Zéman Zoltán: A pénzügyi válság bankszabályozási controll elveinek meghatározóbb történeti elvei. Európai Jog, 2017. január, 8-14. o
[22] Paul McCulley (1957-) keynesianus közgazdász az Egyesült Államokban. A Columbia Business School-on szerezte meg MBA végzettségét. Ezt követően az Americas at UBS Warburg, befektetési bank vezető közgazdásza volt 1996-1998 között. 1999-től 2010-ig a PIMCO (Pacific Investment Management Company LLC), az egyik legnagyobb 1,5 billió dollár vagyont befektető, globális vagyonkezelő társaság ügyvezető igazgatójaként dolgozott.
[23] Federal Reserve, más néven Federal Reserved System az Egyesült Államok jegybankja. A Federal Reserve Act hozta létre 1913. december 23-án, az 1907-es sorozatos bankpánikokat követően. Működése során hármas célt követ: az árstabilitást, a gazdasági növekedés fenntartását és a foglalkoztatottság maximalizálását.
[24] "the whole alphabet soup of levered up non-bank investment coinduits, vehicles and structures" Lásd Guttman, Robert: Finance-led Capitalism Shadow Banking, Re-regulation and the Future of Global Markets Palgrave Mcmillan 2016 123. o.
[25] Tobias Adrian - Adam Ashcraft - Hayley Boesky: Federal Reserve Bank of New York Staff Report no. 458 July 2010 2. o.,
[26] Fannie Mae és Freddie Mac részben magán részben állami jelzáloghitelintézetek lásd Tobias Adrian - Adam Ashcraft - Hayley Boesky: Federal Reserve Bank of New York Staff Report no. 458 July 2010 20. o.
[27] Financial Holding Companies - melyek szinte teljes körű banki és pénzügyi szolgáltatást nyújtottak az Egyesült Államokban lásd Tobias Adrian - Adam Ashcraft - Hayley Boesky: Federal Reserve Bank of New York Staff Report no. 458 July 2010 24. o.
[28] Nembanki pénzügyi szolgáltatók együttműködése során megvalósult hitelezés közvetítési folyamat lásd Tobias Adrian - Adam Ashcraft - Hayley Boesky: Federal Reserve Bank of New York Staff Report no. 458 July 2010 33-34. o.
[29] Az eszközalapú kereskedelmi kötvény (asset-backed commercial paper - ABCP) a kereskedelmi kötvények egy módosult változata. Két fontos szempontból különül el a kereskedelmi kötvény másik két típusától a vállalati és pénzintézeti kereskedelmi kötvénytől. E különbségek egyrészt az új típus szerkezetében másrészt annak átláthatóságában érhetők tetten. Az ABCP esetében a speciális célú jogalany (SPE) alkalmazása a jellemző, másrészt a jelentős mennyiségű és eltérő minőségű fedezet miatt az ABCP átláthatósága jelentősen kisebb, mint a nem eszközalapú kereskedelmi kötvényeké, ahol csak az egyetlen kibocsátótól függ a kötvény esedékes teljesítése. Bujtár Zsolt: Az eszközalapú kereskedelmi kötvény Egyesült Államokbeli tündöklésének és bukásának okai 2016 JURA 22. évf. 2. szám 214-224. o.
[30] Tobias Adrian - Adam Ashcraft - Hayley Boesky: Federal Reserve Bank of New York Staff Report no. 458 July 2010 6. old
[31] Walter Bagehot angol közgazdász a Lombard Street: A Description of the Money Market című művében jegybank utolsó menedék hitelező szerepének optimális alkalmazását már 1873-ban éppen az Overend Gurney bank bukását elemezve határozta meg.
[32] A Pénzügyi Stabilitási Tanács (Financial Stability Board - FSB) 2009-ben Pénzügyi Stabilitási Fórum (Financial Stability Forum FSF) utódszervezeteként jött létre. Székhelye a svájci Bázel. Az elődszervezetet, a német Bundesbank akkori elnöke Hans Tietmeyer javaslatára, a hét legfejlettebb ország (G-7) pénzügyminiszterei és jegybankvezetői alapították. A Pénzügyi Stabilitási Tanács célja a pénzügyi stabilitás biztosítása a legfejlettebb húsz nemzetgazdaságban (G-20), a résztvevő államok pénzügyi vezetőinek és monetáris hatóságai vezetőinek a bevonásával. A nemzetközi szervezet a célját a nemzetközi sztenderdeket létrehozó szervezetek és a nemzeti pénzügyi hatóságok munkájának összehangolásával és koordinálásával, valamint a pénzügyi szektor szabályozásával kívánja elérni.
[33] Kecskés András: Befektetővédelmi reformok az Egyesült Államokban és Európában. Magyar Jog 56. évf. 2009. 5. szám 298-307. o
[34] Szilovics Csaba: Az értéktőzsde jogi szabályozása In: Wellmann, György; Polányi, Tamás (szerk.) Hatályos szerződéskötési útmutató és mintatár: EU-konform tanácsadó üzleti szerződések elkészítéséhez Budapest, Magyarország: Verlag Dashöfer Szakkiadó Kft (2003)
[35] https://www.zdnet.com/article/binance-calls-for-global-regulatory-frameworks-for-crypto-markets-releases-10-fundamental-rights/ (2021.11.19.)
- 21/22 -
[36] Halász Vendel: A "társaság érdeke": a vállalati vezetők tevékenységére irányadó szabályokról Európában és Amerikában, Magyar Jog 2016 63. évf. 12. szám, 698-699. o.
[37] Szuchy Róbert: Az új technológiák hatása az energiajogra In: Homicsko, Árpád (szerk.) Technológiai kihívások az egyes jogterületeken Budapest, Magyarország: Károli Gáspár Református Egyetem Állam- és Jogtudományi Kar, 2018. 203-216. o.
[38] DeFi Beyond the Hype The Emerging World of Decentralized Finance Produced by the Wharton Blockchain and Digital Asset Project, in collaboration with the World Economic Forum Wharton University of Pennsylvania, May 2021. 12-13. o.
[39] https://barnbridge.com/ (2021.12.11.)
[40] Az 5%-os kitettség (skin in the game) fenntartása az értékpapírosított követelésből létrejött értékpapírok teljes időtartama alatt 2011 március 28-án hatályosult a Dodd-Franck Act of 2010 módosításaként a 2007-2009-es Nagy pénzügyi válságban az értékpapírosítás negatív szerepének megismétlése elleni védekezésként, mint makrogazdasági kockázat csökkentési eszközeként lásd https://www.federalregister.gov/documents/2011/01/26/2011-1504/disclosure-for-asset-backed-securities-required-by-section-943-of-the-dodd-frank-wall-street-reform (2021.12.11.)
[41] Az Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/2402 Rendelete (2017.december 2.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról, az egyszerű, átlátható és egységesített értékpapírosítás egyedi keretrendszerének létrehozásáról, valamint a 2009/65/EK, a 2009/138/EK és a 2011/61/ EU irányelv és az 1060/2009/EK és a 648/2012/EU rendelet módosításáról 22.cikke a hitelminősítők alkalmazása helyett az intézményi befektetők due diligence vizsgálatára telepítette a felelősséget, azonban e tevékenységüket az értékpapírosítási adattárak részletes szabályozásával és kötelező igénybevételével aktívan támogatja is.
[42] Zéman Zoltán - Kalmár Peter -Lentner Csaba: Evolution Of Post-Crisis Bank Regulations And Controlling Tools: A Systematic Review From A Historical Aspect. Banks And Bank Systems, 2018. 13. évf. 2. szám 130-140. o.
[43] Hearing on "Stablecoins: How Do They Work, How Are They Used, and What Are Their Risks?" Before the U.S. Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs Tuesday, December 14, 2021 14-15. o.
[44] A fekete hattyú elméletet Nassim Nicholas Taleb pénzügy professzor, korábbi tőzsdei kereskedő, a 2007- 2009-es Nagy pénzügyi válságot követően hozta létre. Az elmélete szerint a fekete hattyú események nem kiszámítható gyakorisággal és váratlanul jelennek meg. Annak ellenére, hogy nem előrejelezhetőek, katasztrofális a hatásuk. Lásd Nassim Nicholas Taleb: The Black Swan The Impact of Highly Improbable 2007 Random House New York 2007, 282. o.
[45] Nochta Tibor: Mennyiben szerződési kockázat a gazdasági válság? 2011 Jog Állam Politika 3. évf. 2. szám 92-95. o.
[46] A Fed put az Egyesült Államok jegybankjának (FED) Alen Greenspan elnök tevékenységétől kezdve kialakított biztonsági hálója. A gyakorlatban azt jelenti, hogy a Fed minden alkalommal beavatkozott a pénzügyi piacok recesszív időszakaiban, így csökkentve a jelentős pénzügyi vállalkozások veszteségeit.
[47] A Too big too fail (TBTF) a túl nagy pénzügyi intézmény ahhoz, hogy csődbe menjen piaci vélelem a pénzügyi intézmények túlzott kockázatvállalásához vezethet. A megoldás a végső menedék hitelező szerep szelektív alkalmazása a jegybank részéről, mely gyakorlat nem teszi kiszámíthatóvá és kalkulálható a jelentős pénzügyi intézmény megmentését sem.
[48] A 2000-es években a hazai ingatlanalapok korlátlan visszaválthatósága és stabil nettó eszközérték növekedés azt a látszatot keltette mintha egy likvid pénzpiaci alap lenne a nyilvános nyílt végű ingatlanalap is. 2009-re ez látszat megtört az ingatlanpiac visszaesésével, ezért a tőkepiaci felügyeletnek 10 napra fel kellett függeszteni ezen alapok befektetési jegyeinek visszaváltását és az alapkezelőknek rendkívüli intézkedéseket kellett hozni az alapok likviditásának biztosítására, amely utóbbiak keretében számos esetben a visszaváltás felfüggesztését további két évvel (!) is meghosszabbították.
[49] Szilovics Csaba: Az adócsalás elleni küzdelem új eszközéről Büntetőjogi Szemle 2019, 8., 1., 102. o.
[50] Financial Stability Board: Regulation, Supervision and Oversight of "Global Stablecoin" Arrangements Final Report and High-Level Recommendations 13 October 2020, 10-11 o.
[51] Halász Vendel: A felelős társaságirányítás fogalmáról és értéktartalmáról JURA 2017, 23 évf. 1. szám 247-259. o.
[52] Lásd https://edition.cnn.com/2022/05/17/investing/luna-terra-losses-crypto-traders (2022.05.20.)
[53] https://www.coindesk.com/policy/2022/06/03/japan-passes-landmark-stable-coin-bill-for-investor-protection-report/ (2022.07.01.)
[54] https://www.coindesk.com/policy/2022/06/30/biden-official-says-us-government-could-pass-stablecoin-rules-by-end-of-year/ (2022.07.01)
- 22/23 -
[55] https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2022/06/30/digital-finance-agreement-reached-on-european-crypto-assets-regulation-mica/ (2022.07.01)
[56] The Crypto Ecosystem And Financial Stability Challenges GLOBAL FINANCIAL STABILITY REPORT: COVID-19, CRYPTO, AND CLIMATE: NAVIGATING CHALLENGING TRANSITIONS, International Monetary Fund, October 2021, 44.o.
[57] Aramonte, Sirio - Huang Wenqian- Schrimpf, Andreas -DeFi risks and the decentralisation illusion: The DeFi ecosystem An overview, no. December, pp. 21-36, 2021. 29-30. o.
[58] Helene Brum: The largest stablecoin issuer by total supply released its latest attestation report on Tuesday https://www.coindesk.com/business/2022/02/22/tether-slashes-commercial-paper-holdings-by-21/ (2022.03.17.)
[59] Bujtár Zsolt, 2016: Az eszközalapú kereskedelmi kötvény Egyesült Államokbeli tündöklésének és bukásának okai Jura, 22. évf. 2. szám 215. o.
[60] Bujtár Zsolt, 2016: Az eszközalapú kereskedelmi kötvény Egyesült Államokbeli tündöklésének és bukásának okai Jura 22. évf. 2. szám 219. o.
[61] International Monetary Fund. Monetary and Capital Markets DepartmentGlobal Financial Stability Report, October 2021: COVID-19, Crypto, and Climate: Navigating Challenging Transitions 2021. október 21. 49. o.
[62] International Monetary Fund. Monetary and Capital Markets DepartmentGlobal Financial Stability Report, October 2021: COVID-19, Crypto, and Climate: Navigating Challenging Transitions 2021. október 21. 49. o.
[63] https://forbes.hu/penz/kozep-afrikai-koztarsasag-bitcoin/ (2022.06.01.)
[64] Testimony of Brooksley Born, Chairperson Commodity Futures Trading Commission Concerning The Over-The-Counter Derivatives Market Before The U.S. House Of Representatives Committee On Banking And Financial Services July 24, 1998 https://www.cftc.gov/Sites/Default/Files/Opa/Speeches/Opaborn-33.Htm (2022.01.31.)
[65] Dirk A. Zetzsche - Ross P. Buckley - Janos N. Barberis - Douglas W. Arner: Regulating a Revolution: From Regulatory Sandboxes to Smart Regulation, 23 FORDHAM J. CORP. & FIN. L. 31 (2017)
[66] Az innovation hub egy olyan platform, aminek segítségével közvetlenül a felügyelet által létrehozott ezen csatornán keresztül kérdezhetnek a fintech vállalkozások. Ezzel gyors, hatékony kommunikáció alakulhat ki a felügyelet és a vállalkozások között megismerve egymást az együttműködés során.
[67] A regulatory sandbox olyan szabályozott időkerethez kötött tesztpálya, mely lehetőséget ad valós ügyféladatokkal történő tesztelésre, így jelentős időt takaríthat meg a vállalkozás és közvetlen visszacsatolást kaphat az ügyfeleitől.
[68] Steven L. Schwarcz: Regulating Digital Currencies: Towards an Analytical Framework Forthcoming 102 Boston University Law Review (April 2022)] 7 May 2021 DRAFT https://www.newyork-fed.org/medialibrary/Microsites/fmlg/files/2021/regulating-digital-currencies (2021.11.21.) 31-38. old.
[69] Financial Stability Board, Regulation, Supervision And Oversight Of "Global Stablecoin" Arrangements 2 (Oct. 13, 2020), https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P131020-3.pdf. (2021.11.21.) 17. o.
[70] https://www.congress.gov/bill/116th-congress/house-bill/8827/text?q=%7B%22search%22%3A%22Stablecoin%22%7D&r=1&s=4 (2022.05.20.)
[71] https://www.investing.com/news/economy/feds-waller-says-stablecoins-do-not-need-to-be-subject-to-full-banking-rulebook-2682976 (2021.11.30.)
[72] BIS Working Papers No 902 An early stablecoin? The Bank of Amsterdam and the governance of money by Jon Frost, Hyun Song Shin and Peter Wierts Monetary and Economic Department November 2020, 13-16. o.
[73] BIS Working Papers No 902 An early stablecoin? The Bank of Amsterdam and the governance of money by Jon Frost, Hyun Song Shin and Peter Wierts Monetary and Economic Department November 2020 13-23. o.
[74] Steven L. Schwarcz: Regulating Digital Currencies: Towards an Analytical Framework Forthcoming 102 Boston University Law Review (April 2022)] 7 May 2021 DRAFT https://www.newyorkfed.org/medialibrary/Microsites/fmlg/files/2021/regulating-digital-currencies (2021.11.21.) 35-36. o.
[75] https://www.portfolio.hu/bank/20220118/uj-rendeletekkel-menne-neki-az-eu-a-kriptopiacnak-mutatjuk-a-mestertervet-521645 (2022.05.18.)
[76] Bujtár Zsolt: A határidős visszavásárlási megállapodások szabályozása az Egyesült Államokban JURA, 2017, 23. évf. 1. szám 18-28. o.
[77] Bujtár Zsolt: Az eszközalapú kereskedelmi kötvény Egyesült Államokbeli tündöklésének és bukásának okai. JURA, 2016, 22. évf. 2. szám 214-224. o.
Lábjegyzetek:
[1] A szerző egyetemi adjunktus, PTE ÁJK Pénzügyi Jogi és Gazdasági Jogi Tanszék.
Visszaugrás
