Az elmúlt évszázad végén egy olyan pénzügyi eszköz jött létre, amely jelentős mértékben hasonlított egy kereskedelmi bank, és meglepő módon egy fedezeti alap[1] működésére is. Miután a két pénzügyi intézmény felépítése jelentős mértékben eltér, ez az ellentmondás, már önmagában is vonzóvá tehetné az eszközalapú kereskedelmi kötvény részletesebb vizsgálatát. Ha ehhez még azt a tényt is hozzátesszük, hogy a 2007-2009-es pénzügyi válsága[2] idején is fontos szerepet játszott az Egyesült Államokban ez a pénzügyi intézményi forma, akkor különös elhivatottságot érezhet a szerző, hogy ezt az összetett pénzügyi eszközt részleteiben is megvizsgálva fejtse fel annak működési mechanizmusát. A tanulmány során az elemzés tárgyát képező pénzügyi eszközt árnyékbanki működési aspektusában is érdemes megvizsgálni, hiszen szerepe és a pénzügyi rendszerre való veszélyessége éppen ebből a szempontból ítélhető meg leginkább.
A tanulmány a fentiek alapján arra keresi a választ, hogy a pénzügyi eszköz működési mechanizmusa mennyiben jelent önmagában veszélyt a pénzügyi rendszerre. Továbbá, hogy mennyiben járult hozzá az eszközalapú kereskedelmi kötvény jogi szabályozása és a piaci mechanizmusok kedvező "csillagállása" az instrumentum a 2007-2009-es pénzügyi válságban betöltött negatív szerepéhez. A válaszok alapján pedig annak meghatározására is kísérletet tesz a szerző, hogy az eddigi jogszabályváltozások, vajon milyen mértékben lesznek képesek egy az eszközalapú kereskedelmi kötvény által indukált pénzpiaci válsághelyzet kialakulását és annak a pénzügyi rendszerben történő tovaterjedését megakadályozni.
A kereskedelmi kötvények (commercial paper) olyan rövid (jellemzően egy nap és kilencven nap közötti) lejáratú[3] gazdasági társaságok (legnagyobb ipari és szolgáltató vállalatok a közüzemi szolgáltatók), önkormányzatok és pénzintézetek (bank holding társaságok és a fogyasztó hitelezéssel foglalkozó pénzintézetek[4]) által önállóan vagy befektetési szolgáltató bevonásával kibocsátott kötvények, melyek célja a rövid lejáratú finanszírozási igények fedezetének biztosítása. A kereskedelmi kötvény piac nagyságát jól mutatja, hogy 2007-re az Egyesült Államokban a forgalomban lévő kereskedelmi kötvények értéke elérte az 1,97 billió USD értéket[5] a második helyre szorítva a kincstárjegyeket, ez utóbbi értékpapír forgalomban lévő állománya a 940 milliárd USD értéket ért el ugyanebben az évben.
A kereskedelmi kötvények jelentős vonzereje abban rejlik, hogy a kibocsátónak lehetősége van arra, hogy mentesüljön az értékpapír felügyeleti regisztrációs kötelezettségek alól[6], amelyet az 1933. évi Értékpapírokról szóló törvény (Securities Act of 1933) három feltétel fennállása esetén tesz lehetővé.
Ez azért fontos, mert a regisztráció hosszú és költséges folyamat, az értékpapírok lejárata viszont mindösszesen csak három hónap. A másik fontos mérlegelendő tényező, hogy a néhány tized százalékos kamatköltség megtakarítást a regisztráció során felmerült költségek könnyen felemészthetik, ebből következően a jelentős nagyságú vállalkozások számára az alternatív forrásgyűjtő eszköz, a bankhitel ismét versenyképessé válhatna a kereskedelmi kötvénnyel szemben. A nagyvállalatok ugyanis a leginkább preferált kereskedelmi banki ügyfelek, hiszen a csődbemenetelük és így a hitelek esetében a nemfizetés kockázata éppen ebben a vállalati szegmensben a legkisebb.
A regisztráció alóli mentesség három feltétele a törvény 3 szakasz 3 (a) 3 bekezdése alapján[7] a következő. Az első feltétel, hogy a kereskedelmi kötvény futamideje nem haladhatja meg a 270 napot. A második feltétel pedig az, hogy a kötvény értékesítése nem terjedhet ki a teljes nyilvánosságra, hanem annak csak egy részére. Ez utóbbi feltétel teljesülését a jellemzően 100000 USD címletű értékpapírok kibocsátása biztosítja. A harmadik feltétel pedig, hogy a kibocsátásból befolyó összeg csak a társaság forgóeszközeinek finanszírozását szolgálhatja úgy, mint a kinnlevőségek[8] vagy a készletek finanszírozása. A megoldás lehet az is a gyakorlatban, hogy ha a három feltételnek mégsem kíván megfelelni a kibocsátó, hogy meghatározott összegű kötvényprogram[9] kibocsátását engedélyezteti egyetlen alkalommal az első kibocsátás előtt az Amerikai Értékpapír és Tőzsdefelügyelettel (SEC). Ezzel a konstrukcióval többéves, folyamatos újrakibocsátások[10] vagy másnéven rábocsátások lehetőségét biztosíthatja magának a kibocsátó. Egy ötmilliárd USD összegű ötéves kereskedelmi kötvényprogramban például évente több, néhány százmillió USD összegű, egyenként akár kilencven napos lejáratú kereskedelmi kötvények kibocsátása is megvalósulhat.
A kereskedelmi kötvények jellemzően diszkont árfolyamon, azaz a névértéknél alacsonyabb árfolyamon kerülnek kibocsátásra. A kibocsátók a kereskedelmi kötvénykibocsátások 80%-ában vesznek igénybe befektetési szolgáltatót az Egyesült Államokban. A
- 214/215 -
befektetési szolgáltatók, jellemzően a befektetési bankok szakemberei részt vesznek a megfelelő árazás meghatározásában és a kötvények értékesítésében. Ezért a jegyzésben vállalt szerepért átlagosan 0,05%-tól 0,125%-ig terjedő díjat számolnak fel. Így a kereskedelmi kötvények árazása jellemzően a kincstárjegyek hozamánál magasabb, de a bankközi piaci kamatoknál (pl. FED Fund Rate[11], LIBOR[12]) alacsonyabb szinteken alakul ki a kibocsátásnál. A jegyzések többségében a jegyzést lebonyolító befektetési szolgáltató is vásárol saját számlára a kibocsátások során. A kibocsátott értékpapírok nagy részét a befektetők azok lejáratáig megtartják, ezzel jelentős szűkítik a másodlagos piac[13] likviditását. Így jellemzően a lejáratot követően az újabb kibocsátásból is vásárolnak a befektetők, így megújítják a befektetéseiket az elsődleges piacon. A kockázat azonban éppen ez a kibocsátó számára, így ugyanis fennáll a veszélye, hogy nem újítják meg a korábbi befektetők az értékpapírjaikat, az újabb kibocsátásból is hasonló vagy nagyobb összeget jegyezve. Megújítás hiányában a tőke összegét ugyanis a kibocsátónak a kötvénytulajdonosok rendelkezésére kell bocsátania. Ez a kockázat a megújítási vagy görgetési (rollover) kockázat.
A kereskedelmi kötvények piaca három szegmensre osztható a kibocsátók típusa alapján. Vállalati, pénzügyi és eszközalapú kereskedelmi kötvények. A szakirodalom az előbbi két kategóriát egy elnevezéssel kereskedelmi kötvényként is használja.
Az 1980-as évekre az Egyesült Államok kereskedelmi kötvény piaca érett szakaszába ért. Ez az érettség úgy határolható körül, hogy bár a különböző piaci és szabályozó változások hatással vannak a kibocsátási volumenre, de egy stabil, jelentős piacon lévő állomány hosszú távon biztosítja a pénzügyi eszköz piaci szerepét a diszkontkincstárjeggyel[14] és a legjobb adósoknak biztosított vállalati kölcsönökkel szemben. Az 1980-as években alapvetően két fontos tényező segítette a kereskedelmi kötvény további térnyerését. Az egyik a hosszú távú kamatok emelkedése a másik pedig a változékony kamatkörnyezet. Mindkét tényező a hosszabb lejáratú bankhitelek és kötvénykibocsátások felől a rövid lejáratú kereskedelmi kötvények felé terelte a forrásigénnyel fellépő kibocsátókat. Az új kibocsátók megjelenését az olajválságot követően az petrodollár piacok[15] jelentős növekedése is támogatta. A külföldi kibocsátók már a nemcsak az USD alapú forrásigényeiket finanszírozták a rendkívül kompetitív[16], így relatíve olcsó amerikai piacról. Ebben a csereügyletek (swap)[17] széles körű elterjedése is segítette a kibocsátókat. Ez volt az a piaci a környezet, amelyben megjelent az első eszközalapú kereskedelmi kötvény 1983-ban.
Az eszközalapú kereskedelmi kötvény (asset-backed commercial paper - ABCP) a kereskedelmi kötvények egy módosult változata. Két fontos szempontból különül el a kereskedelmi kötvény másik két típusától a vállalati és pénzintézeti kereskedelmi kötvénytől. E különbségek egyrészt az új típus szerkezetében másrészt annak átláthatóságában érhetők tetten.
A legegyszerűbben úgy fogható meg az eszközalapú kereskedelmi kötvény mibenléte, mint egy lejárati transzformációt[18] megvalósító árnyékbanki[19] szereplő. Kibocsátóként pedig egy olyan intézmény, amely egy olyan pénzintézet, melynek nincs pénzintézeti alapító okirata és így a tevékenységét az értékpapírosítás[20] formájába csomagolva végzi. Itt érünk el a kereskedelmi bankihoz és a fedezeti alapéhoz egyaránt hasonlító működéshez.
Szerkezetileg az eszközalapú kereskedelmi kötvény kibocsátását egy követelésekkel feltöltött pénzügyi közvetítő társaságcsoport (conduit)[21] végzi. E formában közvetett módon kerül a tőke bevonásra, ugyanis nem közvetlenül ez a pénzügyi közvetítő társaságcsoport lesz az értékpapír kibocsátója. Az értékpapírokkal finanszírozott társaságcsoporthoz egy működtető (administrator) társaság tartozik. Ez utóbbi működtető társaság az, amely létrehozza azt a jogilag is jól körülhatárolható entitást, a speciális célú társaságot (Special Purpose Entity - SPE)[22]. A működtető társaság általában egy kereskedelmi banki jogosítvánnyal rendelkező kereskedelmi bank vagy bankcsoport banki licensszel rendelkező tagja vagy egy olyan pénzügyi eszközök közvetítésével foglalkozó vállalkozás, mely hitelközvetítéssel foglalkozik, de nincs banki licensze. Ez azért fontos, mert mindkét működtető társaság típus esetén a vállalkozás jól ismeri azon hiteltermékeket és azok piacát, melyekből a követelések megvásárlásra kerülnek és az SPE-be kerülve a kereskedelmi kötvények fedezetévé válnak. Az első formát banki szponzorálásnak az utóbbi nem banki vagy harmadik személy által végzett szponzorálásnak nevezzük. Így a szponzor vagy más néven a működtető társaságnak abban is meghatározó szerepe van abban, hogy milyen árazással azaz milyen kamatozással kerüljön a piacra, az SPE eszközeinek a fedezetével kibocsátott eszközalapú kereskedelmi kötvény.
Ezzel érkeztünk el a bevezető kérdésének megválaszolásához. Az eszközalapú kereskedelmi kötvény esetében a conduit struktúra segítségével egy
- 215/216 -
transzformációs folyamat zajlik le. A konverzió során hosszú lejáratú eszközök: öt-tíz, de akár húsz-harminc éves futamidejű diákhitelek, hitelkártya- jelzáloghitelek, autó- és fogyasztási hitelek fedezetével rövid lejáratú, jellemzően három hónapos futamidejű eszközalapú kereskedelmi kötvényt bocsát ki a conduit az SPE-n keresztül.
A kereskedelmi bankok is egy hasonló, de fordított előjelű lejáratú konverziót hajtanak végre. A kereskedelmi bankok ugyanis jellemzően három hónapos betétek fedezetére, öt-tíz, de akár húsz-harminc éves jelzáloghitelt, autóhitelt és személyi kölcsönt helyeznek ki.
A zártkörű fedezeti alapok (hedge fundok) amikor felvásárolnak egy bedőlt hitelekből álló portfoliót vagy egy csődközeli társaságot, évekre elkötelezik magukat a portfolió mellett. (Ezzel ellentétben, ha egy nyilvános[23] fedezeti alap valósítja meg ezt a felvásárlást az alap tulajdonosai szinte korlátozás nélkül, bármikor visszaválthatják a befektetési jegyeiket.) A hasonlóságot tovább erősíti, hogy az eszközalapú kereskedelmi kötvénnyel együtt mind bankok, mind a fedezeti alapok hasonló kockázatnak vannak kitéve. A kereskedelmi bankoknál ez a kockázat a hitel előtörlesztés kockázata, a fedezeti alapoknál ez a befektetési jegy visszaváltási kockázata, ami az eszközalapú kereskedelmi kötvényeknél a megújítási kockázatnak felel meg. Amíg azonban a kereskedelmi bankoknál ez a kockázat csak likviditás többletet és így kamatvesztséget okoz, addig a fedezeti alapoknál tőkecsökkenését és az alap megszűnését[24] míg az eszközalapú kereskedelmi kötvénynél tovagyűrűző pénzpiaci likviditási válságot is előidézhet. A hasonlóság viszont fennáll egy másik szempontból is, ugyanis a túlzott, bankrohamszerű betétkivonás ugyanazt a hatást éri el a bankoknál mind az eszközalapú kereskedelmi kötvényeknél a túlzott, bankrohamszerű tőkekivonás, mégpedig, hogy külső forrásra, az utolsó mentsvár szerepében fellépő jegybank speciális pénzalapjaira[25] lesz szükség a likviditási probléma megoldására.
A jelentős különbség a kereskedelmi bankokhoz és fedezeti alapokhoz képest azonban, hogy a conduit struktúra, éppen a bankok vezetése alatt jön létre az esetek többségében, mégpedig azzal a céllal, hogy a licensz adta kötelezettség a kötelező tartalék képzése alól felmentést kaphasson a bank. Hiszen így a megvásárolt hitelportfoliót a bank úgy tudja újra és újra finanszírozni, hogy a pénzügyi közvetítő csoport által kibocsátott értékpapírok: az eszközalapú kereskedelmi kötvények után nem kell tartalékot képeznie. Ez az előny azért fontos, mert néhány tized százalék hozamkülönbség is egy alternatív megoldás felé viheti el a piac szereplőinek figyelmét. Ez az alternatíva paradox módon éppen a kereskedelmi bank hitele vagy a hasonlóan likvid diszkontkincstárjegy attól függően, hogy kibocsátó vagy befektetői oldalról vizsgáljuk az értékpapírt.
A fentiek alapján azonban már könnyen érthető a konstrukció gyors elterjedése és nagy népszerűsége egészen a 2007-2009-es pénzügyi válságig.
Az átláthatóságot vizsgálva azt látjuk, hogy az SPEre pedig azért van szükség, hogy minél kevésbé legyen átlátható a konstrukció és ugyanakkor minél inkább csődtávoli is legyen (bankruptcy remote).[26] Előbbi átláthatóság a befektetők megnyeréséhez az utóbbi jogi státusz pedig a kockázat csökkentéséhez szükséges. Ez a csődtávoli megoldás azt a megállapodást foglalja magában a konstrukció egyes tagjai között, hogy az utolsó kereskedelmi kötvény kibocsátását követő egy év és egy napig nem tesz egyik fél sem lépéseket a felszámolás elindítására, így (a kereskedelmi kötvény egy évnél rövidebb futamideje miatt) az összes kötvény lejár ez idő alatt és a kötvények tőkeértéke visszafizetésre kerül a kötvény tulajdonosai számára.
Az SPE-be, ahogy azt a fentiekben láthattuk az adminisztrátor bank vagy pénzügyi követelésekkel foglalkozó társaság lakossági és vállalati adósság jellegű kötelezettségeket vásárol. Az így megvásárolt hitelportfolió törlesztőrészletei lesznek kereskedelmi kötvény kamatának a fedezetei.
A kockázatok is növekednek a megkettőződött struktúra miatt az eszközalapú kereskedelmi kötvény esetén. Egyrészt a hitelportfolió számossága miatt szinte mindig lehetséges nemfizető hitel, ami ellen védelemre van szüksége a bizalom és a fizetőképesség fenntartása érdekében a kibocsátói programban (conduit) a résztvevő feleknek. A másik kockázat a hitelportfolió és a fedezetére kibocsátott kereskedelmi kötvények eltérő lejárata. A két kockázatra született egy-egy kockázatcsökkentő megoldás. A folyamatos fizetőképesség fenntartását a hitelfedezeti megerősítés (credit enhancement) intézménye biztosítja. Ez a hitelfedezeti megerősítés egy olyan hitelgarancia, amely akkreditív[27] vagy kezességi okirat vagy másnéven jólteljesítési kötvény (surety bond)[28] azt biztosítja, hogy annak kibocsátója fizet a conduit helyett, ha a conduitban lévő SPE által kibocsátott eszközalapú kereskedelmi kötvény nemfizetésére kerülne sor.[29] Az utóbbi kockázat azaz a kereskedelmi kötvény megújításának a kockázata, amit egy likviditást erősítő (liquidity provider) konstrukció keretében szintén jellemzően egy pénzintézet nyújt, arra az esetre, ha a kereskedelmi kötvény megújítását már nem kérné a befektetők egy köre. Ekkor a likviditást nyújtó pénzintézet hitele átmeneti forrásként finanszírozza a megvásárolt követelésekből eredő kötelezettségek teljesítését azzal, hogy az SPE helyett kifizeti a lejáró kereskedelmi kötvényesek felé fennálló tőketartozást. A problémát az okozza, hogy egy pénzügyi válság esetében,
- 216/217 -
amikor ezen pénzügyi garancia intézmény lehívására tömegesen kerül sor vajon van-e megfelelően megképzett fedezet a pénzintézetek esetében a kötelezettség teljesítésére. A válasz egyértelműen nem. Két okból állítható ez nagy bizonyossággal. Ez a kötelezettségvállalás mérlegen kívüli tétel (offbalance) ami azt jelenti, hogy az esetek jelentős részében nem képez rá fedezetet a pénzintézet. Feltételezve azonban, hogy képzett a teljesítésre fedezetet, akkor sem tud jelentős mértékű egyszerre esedékessé váló kötelezettségnek a jegybank segítsége nélkül eleget tenni. A helyzetet tovább bonyolítja, hogy a fizetési kötelezettség a helytállás, mennyire megalapozott jogi szempontból. Ugyanis ha a szerződés alapján egy pénzügyi válsághelyzetben a pénzintézet kibújhat a fizetési kötelezettség alól, akkor a befektetők nem juthatnak a pénzükhez még ebben az esetben és korlátozott mértékben sem.
A fenti két bizalomerősítő eszköz mellé még csatlakozik a hitelminősítők által elvégzett vizsgálat és annak tanúsítványa, abból a szempontból segítve az intézményi[30] és magánbefektetők döntéseit, hogy mennyiben felel meg a befektetők saját döntési preferenciának az adott pénzügyi eszköz esetünkben az eszközalapú kereskedelmi kötvény.
A fenti hármas garancia rendszer működése a 2007-2009-es pénzügyi válság során - ahogy a későbbiekben látni fogjuk - elégtelennek bizonyult az Egyesült Államokban.
Az árnyékbank elnevezést Paul McCulley,[31] pénzügyi szakember használta első alkalommal egy, a Federal Reserve[32] által rendezett konferencián. Az árnyékbank fogalmát mindazon nem-banki pénzügyi intézmények összességeként határozta meg, melyek lejárati transzformációt végeznek. A lejárati transzformációt pedig úgy határozta meg, mint olyan pénzügyi közvetítői folyamatot, melynek révén sor kerül a jellemzően rövid lejáratú források hosszú lejáratú eszközökké történő átalakítására.
Az árnyékbank kifejezés találó metafora, mert az így kialakult pénzügyi rendszer a hagyományos kereskedelmi bankrendszerre vet árnyékot - alternatív lehetőségek formájában -, amelynek kiterjedése és kontúrvonalai nem határolhatók körül pontosan.
Kecskés András az Igazságügyi Minisztérium részére készített tanulmány keretein belül tett kísérletet az árnyékbankrendszer meghatározására.[33] Akkor egy általános megközelítést alkalmazott, a pénzügyi rendszer egy speciális ágazatának tekintve az árnyékbankrendszert, melyet célszerű a klasszikus bankrendszer általános fogalmi elemeivel szembeállítva értelmezni.
Kecskés András e korábbi meghatározása szerint az árnyékbankrendszer nem más, mint vegyes - tehát kereskedelmi[34] és befektetési banki[35] jellegű - szolgáltatási portfolióval működő pénzügyi intézmények összessége, amelyeknek működési struktúrája nem különíti el e két klasszikus banki tevékenység folyamatait és eredményeit, sőt azokat keresztfinanszírozás útján összekapcsolja. E szolgáltatási portfolióban a klasszikus kereskedelmi banki tevékenységek közül azok kapnak helyet, melyek nem igényelnek külön engedélyt és speciális biztosítékokat. A tőkeallokáció jellemzően értékpapír kibocsátás, de semmiképpen nem betétgyűjtés útján valósul meg. Így a transzformált hitelviszonyok[36] esetén a forrásgyűjtés, a forráskihelyezés és a megtérülés is befektetési tevékenység útján megy végbe.
Kecskés András a fent említett tanulmányban úgy fogalmazott, hogy az árnyékbankrendszer a pénzügyi rendszer a) közelmúltban jelentőssé vált szegmense, amely b) alternatív kereskedelmi banki szolgáltatásokat kínál c) a megtakarítások és hitelviszonyok összekapcsolásával d) atipikus eszközökkel történő transzformáció útján e) és intézményi rendszer szinten korábban nem szabályozott keretek között.
Ehhez lényegében hasonló következtetésre jutottak a témával foglalkozó nemzetközi pénzügyi szervezetek is. A Financial Stability Board (FSB)[37] például éppen a 2007-ben kezdődött amerikai másodlagos jelzálog hitelpiaci összeomlás kapcsán definiálta az árnyékbankrendszert. Meghatározásuk szerint az árnyékbankrendszer nem más, mint egy olyan hiteltranszformációs rendszer, amely azokat a piaci szereplőket és tevékenységeiket foglalja magába, amelyek a hagyományos bankrendszeren kívül esnek.
Mindazonáltal, a Financial Stability Board (FSB) az árnyékbankrendszer szereplőit alanyi és tárgyi körben is meghatározza. Alanyi oldalról ezek a szereplők olyan pénzügyi intézmények, melyek az alábbi tevékenységeket végzik:
- betét-jellegű forrásgyűjtés,
- lejárati, és/vagy likviditási transzformáció,
- hitelezési kockázat áthelyezése[38],
- közvetett vagy közvetlen tőkeáttétel használata.
Tárgyi oldalról az árnyékbankrendszer működését a Financial Stability Board (FSB) úgy definiálja, hogy kibontja az alanyi oldalról meghatározott pénzügyi intézmények által végzett tevékenység tartalmát. Erről, mint összességében egy nem banki jogalanyok számára biztosított finanszírozásról beszél. Részletezve három finanszírozási formát határoz meg:
- értékpapír-kibocsátásé
- értékpapír-kölcsönzésé
- értékpapír-visszavásárlási megállapodás használata (repo ügylet).[39]
Ezek az ügyletek kétségtelenül fontos szerepet töltenek be az árnyékbankrendszer működésében, ugyanakkor alkalmazásuk célhoz rendelt, tőkeallokációs és transzformációs viszonylatban. A Financial Stability Board (FSB) vizsgálati fókusza mögött az
- 217/218 -
az elgondolás húzódik meg, hogy meghatározását minden olyan piaci szereplőre rávetíthesse, amelyek működése rendszerszintű kockázatot jelenthet[40].
Ebből a szempontból határozott meg egy - nem teljes körű - listát azon jogalanyok vonatkozásában, amelyeket vizsgálat tárgyává és szabályozás alanyává kíván tenni. E felsorolás szerint az érintett jogalanyok körébe tartozhatnak az alábbiak:
- lejárati és/vagy likviditási célú transzformációt végző speciális célú jogalanyok (SPE és ABCP)
- pénzpiaci alapok és olyan befektetési alapok, amelyek betét-jellegű forrásgyűjtéssel foglalkoznak, mely erőteljes visszaváltási kockázattal jár;
- befektetési alapok, amelyek hitelt nyújtanak és/vagy tőkeáttételt használnak (beleértve az ETF fogalomkörét is);[41]
- pénzügyi intézmények, amelyek hitelt nyújtanak, vagy hitelgaranciát vállalnak, vagy likviditási és/vagy lejárati transzformációt végeznek pénzintézeti jogosítványok nélkül;
- biztosítók és viszontbiztosítók,[42] melyek hiteltermékeket bocsátanak ki, vagy garantálnak.
A fentiek definíció alapján több megállapítást tehetünk az eszközalapú kereskedelmi kötvény árnyékbanki szerepére vonatkozóan. A legfontosabb tényező, hogy transzformációt végző jogalanyok között a taxatív felsorolásban szerepel az eszközalapú kereskedelmi kötvény és az SPE is.
Az eszközalapú kereskedelmi kötvény a finanszírozás tekintetében értékpapírkibocsátással mégpedig a conduit és azon belül is az SPE közbeiktatásával végez értékpapírosítást. Az értékpapírosítás során ugyanis a megvásárolt különböző követelések az eszközalapú kereskedelmi kötvény fedezetévé válnak. Azonban ez nemcsak fedezet, hanem maga a kötelezettség alapja is, hiszen a conduit nem végez gazdasági tevékenységet. Ezért a kereskedelmi kötvény tulajdonosoknak fontos, hogy ismerjék a kereskedelmi kötvény hozamának és tőkevisszafizetésének a forrását is, azaz a conduit azon portfolió részét, ami az általuk kibocsátott eszközalapú kereskedelmi kötvénynek a cash-flow alapját képezi. Azonban számos esetben előfordult, hogy az értékpapír tulajdonosai úgy eszközöltek befektetéseket, hogy megfelelő információk hiányában nem voltak tudatában az általuk birtokolt értékpapír cash-flow forrásának, azaz a conduit érintett részportfoliójának a teljes és részletes összetételének.[43] E nélkül az információs bázis nélkül az eszközalapú kereskedelmi kötvény ugyanis egyfajta bizalmi befektetés marad. Megbíznak a befektetők abban, hogy számukra megfelelő megtakarítási forma, az eszköz fedezetű kereskedelmi kötvény értékesítésére került sor. A befektetők számára a 2007-2009-es pénzügyi válság előtt nem volt kötelező a teljes körű tájékoztatás,[44] például - ahogy a fentiekben már említettük - három meghatározott feltétel teljesülése esetén a kibocsátónak nem kellett kibocsátási tájékoztatót sem készítenie, sőt értékpapírfelügyeleti engedélyt sem kérni.
A másik fontos árnyékbanki aspektus az eszközalapú kereskedelmi kötvény esetében a szabályozási arbitrázs.[45] Az eszközalapú kereskedelmi kötvény esetében két szabályozás alól kívánt az adott bank vagy egyéb pénzügyi szolgáltató a könnyebb ellenállás irányába elmozdulni. A bank esetében a hitelfedezeteként vállalt kötelezettség mérlegen kívülivé tétele azt jelentette, hogy a hitelgarancia mögé nem kellett hitelezési céltartalékot képeznie az adott pénzintézetnek. Ezzel további kihelyezésekhez jutott forráshoz további forrás bevonása nélkül. Ez különösen a válságjelek megjelenésekor lehetett volna hasznos, mert így egy fokozatos felkészülésre nyújtana lehetőséget a bank számára azzal, hogy ahogy romlik a hitel, minősége úgy nőne a hitel mögé elhelyezett céltartalékok nagysága is. Ennek hiányában a bank további hiteleket tudott kihelyezni vagy vásárolni a piacon, amiket aztán a conduitba helyezve annak fedezetével az SPE-n keresztül eszközalapú kereskedelmi kötvényt bocsáthatott ki. Ez a tranzakciós lehetőség jelentős növelhette az adminisztrátor bank jutalék bevételét is - s mindezt egy olyan piacon, ahol a hitel és betéti kamatmarzsok[46] nagysága rendkívül módon leszűkült.
A fentiek alapján megállapítható, hogy egy eszközbuborék kialakulásakor, mint ahogy az a másodlagos jelzálogpiacon történt a 2000-es évek elején, az eszközalapú kereskedelmi kötvény az esetleges piaci likividitási összeomlások (liquidity crunch)[47] miatt jelentős kockázatot hordoz a pénzügyi rendszer számára - a nagy tömegű megújítás hiányában. Ahogy azt a pénzügyi instrumentum működési mechanizmusa a 2007-2009-es pénzügyi válság idején jól láthatóvá is tette pénz- és tőkepiac szereplői számára.
Az eszközalapú kereskedelmi kötvény 2007-2009-es pénzügyi válságban játszott szerepéhez még egy fontos tényezőt érdemes kiemelnünk. 2003-tól a pénzügyi szolgáltatók a költségeinek csökkentésére és így közvetve a profit növelésére egy olyan speciális konstrukcióval jelentek meg a pénzpiacon[48], amely szerint a hitelfedezetet megerősítő és a likviditást megerősítő pénzintézeti készenléti hitelek helyett az eszközalapú kereskedelmi kötvényt kibocsátó conduit belső likviditása lesz a fedezet az átmeneti nemfizetési vagy megújítási kockázat fedezetére. Ez olyan szinten bizalomcsökkentő lépés volt, hogy még a hitelminő-
- 218/219 -
sítő intézetek sem fogadták el ezt a logikát feltétel nélkül. A külső pénzintézetek garanciái helyett a conduit kipárnázását[49] (cushion) kérték fedezetül azaz többlet eszközöket, amiket vészhelyzetben a conduit adminisztrátora értékesíteni tud, ezzel fedezve a felmerült likviditási rést. A probléma éppen ebből ered, ha egy eszköz iránti bizalom elvész a piacon, akkor csak nagy veszteséggel vagy akár -átmenetileg - lehetetlen értékesíteni az eszközt. Ennek ellenére 2008-ra az új megoldás széleskörűen elterjedt, így az eszközalapú kereskedelmi kötvények közel fele már csak belső likviditási tartalékkal volt kipárnázva.
A jelzálog piac robusztus 2000-es évekbeli növekedése szinte törvényszerűen megemelte a jelzálogalapú instrumentumok súlyát a conduitok eszközein belül. Ráadásul a jelzálogalapú értékpapírosítási folyamatban az eszközalapú kereskedelmi kötvények egyfajta puffer szerepet játszottak azzal, hogy amíg a követelések értékpapírosítása nem történt átmenetileg jellemzően a conduitok eszközei lettek. Ahogy ez az értékpapírosítási folyamat megakadt a szűk keresztmetszet még inkább az eszközalapú kereskedelmi kötvényeknél koncentrálódott.
A 2007-2009-es jelzálogpiaci válság több tekintetben is meghatározó volt az eszközalapú kereskedelmi kötvény esetében. Az első válságjelek már 2007 őszén mutatkoztak, amikor az eszközalapú kereskedelmi kötvények kibocsátása csökkenni kezdett. E folyamat eredményeképpen 2008 augusztusára 1,1 billió USD összegről 789 milliárd USD-re csökkent az eszközalapú kereskedelmi kötvények nagysága az USA-ban. A csökkenés elsődleges oka a másodlagos jelzáloghitelekkel jelentősen terhelt Bear Stearns[50] két fedezeti alapjainak csődje volt 2007. július 31-én.[51] Ezt hamarosan követte a befektetési bank harmadik alapjának felfüggesztése is. A BNP Paribas 2007. augusztus 7-én három befektetési alapjának visszaváltását, és még a nettóeszközérték[52] számítását is felfüggesztette. A közvetlen hatás a befektetők részéről az volt, hogy a befektetési alapoknál és a fedezeti alapoknál kevésbé átlátható eszközalapú kereskedelmi kötvények iránti bizalom drasztikusan csökkenni kezdett. Hiszen amikor a fedezeti és befektetési alapoknál a probléma a jelentős toxikus jelzáloghitel[53] térnyerése, akkor felmerül a gyanú, hogy kevésbé átlátható portfoliójú eszközalapú kereskedelmi kötvényeknél szintén hasonló problémák merülhetnek fel. Az újonnan kibocsátott conduit-hoz kötött kereskedelmi kötvények esetében szinte azonnal megjelent az árazásban a megnövekedett kockázat. A változás drasztikus volt: a 10 bázispontos többlet a bankközi kamatlábhoz képest 150 bázispontra emelkedett, ami a pénzügyi eszköz versenytársát, a kincstárjegyet hozta ismét előnyös helyzetbe. Mindeközben a kibocsátott új értékpapírok futamideje is drasztikusan lecsökkent: a korábbi három hónapról mindössze egy-két napra. A kereslet nem csak kockázati oldalról, de a legnagyobb intézményi befektető a pénzpiaci alapok oldaláról is jelentős mértékben csökkent. Ezek a pénzpiaci alapok azért csökkentették az eszközalapú kereskedelmi kötvénykitettségüket, mert a befektetők a pénzpiaci alapok esetében is az alacsonyabb kockázatúakat keresték, melyek kizárólag rövid lejáratú állampapírokba fektették az ügyfelek megtakarításait.
A Lehmann Brothers 2008. szeptember 15-i csődje azért volt fontos mérföldkő a kereskedelmi kötvénypiac számára, mert ez okozta a Reserve Primary Fund bukását, amikor ez (az első) pénzpiaci alap[54] úgy szűnt meg, hogy első alkalommal nem tudta az egy USD összegű egy befektetési jegyre eső nettó eszközértéket[55] fenntartani.[56] A bukás oka pedig éppen az a 785 millió USD összegű kereskedelmi kötvény leértékelése volt, melyet a Lehmann Brothers közreműködésével bocsátottak ki. A társaság csődje miatt a Reserve Primary Fundnak le kellett a kereskedelmi kötvény portfolióját értékelnie. A bankrohamszerű reakciót az a tény nyilvánosságra kerülése váltotta ki, hogy az alap 2005-ig nem fektetett kereskedelmi kötvényekbe, azonban 2006-tól egyre nagyobb mértékben invesztált éppen a hozam növelése érdekében - a kereskedelmi kötvényekbe. Az ügyfelek bankpánikszerűen megrohanták a pénzpiaci alapokat attól tartva, hogy a megtakarításaik immáron a korábban véltnél jóval kockázatosabb jelzálogpiachoz kapcsolódó - többek közt eszközalapú kereskedelmi kötvényekbe - pénzügyi eszközökbe került befektetésre. Ezen a napon egyedül 172 milliárd USD összegű pénzpiaci alap befektetési jegye visszaváltására került sor. Azonban a pánik nem akart csillapodni a következő napon sem, így a 2008. szeptember 19-én a FED[57]-nek is be kellett avatkoznia, hogy a 3,45 billió USD nagyságú pénzpiaci alap befektetői megnyugodjanak és a pénzpiac ne omoljon össze a likviditásszűke és a pánik együttes hatására. A FED ahhoz az eszközhöz fordult, hogy egy a betétbiztosításhoz hasonló megoldással garantálta a meghatározott időpont előtt vásárolt pénzpiaci befektetési jegyek 1 USD nettó eszközértékét[58]. Bár így a pénzpiaci alapok elleni roham lecsillapodott mégis a pénzpiaci alapok egy hónap alatt 15%-kal 1,76 billió USD összegről 1,43 billió USD összegre csökkentették portfoliójukban a kereskedelmi kötvények arányát, helyette kincstárjegyet és állami szervetek által kibocsátott értékpapírokat vásároltak. Ezzel a pénzpiaci alapok portfoliójában a kereskedelmi kötvények aránya 24,2%-ról 16,9%-ra csökkent. Így a FED további beavatkozást eszközölt a kereskedelmi kötvény piaci stabilizálására. 2008. október 26-án az amerikai központi bank közvetlen kereskedelmi kötvényvásárlásba kezdett. Ezzel a lépéssel a jegybanknak sikerült a kereskedelmi kötvény piacon a normál működés helyreállítani. 2009 januárjára a FED kereskedelmi kötvény portfoliója 357 milliárd USD összegre bővült és szinte az egyetlen
- 219/220 -
vásárlóvá vált a jegybank a kereskedelmi kötvény piacon. 2009 végére azonban a jegybank folyamatosan csökkentette a tulajdonában lévő kereskedelmi kötvényeket és így az év[59] végére mindössze 40 milliárd USD értékű portfolió, a piac 3,4%-a maradt a tulajdonában.
A bukás okait vizsgálva elkülöníthetünk közvetett és közvetlen okokat. A közvetett okok között a jelzálogpiaci válság és a jelzálogpiaci eszközök leértékelődése volt a legfontosabb. A másik közvetett ok a pénzpiaci alapok erőteljes és gyors kivonulása volt a kereskedelmi kötvénypiac egy részéről.
A közvetlen okok között a megfelelő kockázati szint ismeretét kell elsősorban kiemelni. A befektetők bankpánikszerű rohama mögött egyértelműen megállapítható, hogy az úgynevezett prime pénzpiaci alapok[60] ellen irányult, mely reakció a nem megfelelő tájékoztatás és befektetői tájékozottság eredménye volt. A befektetők a pénzpiaci alapokról az esetek döntő többségében azt gondolták, hogy kockázatmentes eszközökbe elsősorban rövid lejáratú állampapírokba fektetik pénzüket. A kereskedelmi kötvényről is hasonló, alacsony kockázatú eszköz képzete volt többségüknek. A Lehmann Brothers[61] bukásával mindkét téves elképzelés nyújtotta biztonságérzet szertefoszlott. A hatás így sokszorozódott, amit a pénzpiaci alapok igyekeztek proaktívan kezelni a további kereskedelmi kötvényeladásokkal már az ügyféligények elébe menve biztosítva a likviditást a további várható visszaváltásokhoz. Ezzel egyre növekvő eladási nyomást gyakoroltak a pénzpiacra[62] olyan piacra, amely Bear Steans és Lehmann Brothers bukása miatt jelentős bizalmi válságban volt és amely más pénzpiaci eszközök hasonló hatásmechanizmusa miatt már önmagában is jelentős likviditás szűkében volt. Ezért kellett a FED-nek utolsó mentsvárként beavatkoznia, mert valóban, ahogy látható volt 2008 végére az egyetlen vevővé vált a kereskedelmi kötvénypiacon.
A hasonló krízishelyzetek megelőzéséhez Egyesült Államok a Dodd-Frank Act[63] elfogadása adta a jogi keretet. Az egyébként roppant szigorú és átfogó szabályozás lényege két oldalról fogható meg, egyrészt legalább öt százalékban a conduitban szereplő követelésekből az adminisztrátor pénzintézetnek is részesedést kell szereznie a kereskedelmi kötvénykibocsátás során.[64] Másrészt az egyes portfolió szeletekből[65] (tranch) szintén részesedést kell szereznie az adminisztrátor társaságnak. A BASEL III. szabályok alapján a pénzintézeteknek a mérlegen kívüli kötelezettségekre is tőketartalékot kell képezniük.[66] Mindkét intézkedéscsomag a kockázatmegosztást és a részvételt a közös kockázatviselésben támogatja. A tőketartalék képzés pedig csökkenti a tőkeáttételi hatást egyúttal a mérlegen kívüli tevékenységet is internalizálja azaz transzparensen a pénzintézet éves mérlegének részévé teszi a conduitban vállalt (credit line, credit enhancement) kötelezettségeket is.
A fentiek alapján megállapítható, hogy a szabályozási arbitrázs és az értékpapírosítás olyan mértékben átláthatatlanná tette az eszközalapú kereskedelmi kötvényt, hogy a befektetők számára egy kibocsátási tájékoztató és megfelelő szóbeli tájékoztatás az értékesítés során illetve a hitelminősítők megfelelő kockázati értékelése adhatott volna támpontot és egyben biztosabb fogodzót a megfelelő döntéshez. Az előbbi kettő hiánya az utóbbi nem megfelelő volta jól körülhatárolhatóan vezetett a bankpánikszerű rohamhoz.
A fentiekhez járult a bankok érdekeltsége a mérlegen kívüli eszközök használatában és az értékpapírosításban. Az utóbbi érdekeltséget szüntette meg a Dodd-Frank Act. Bár a befektetők megfelelő tájékoztatását a válság emléke még jónéhány évig segítheti, azonban annak elhalványulásával újabb már nem pénzügyi rendszerszintű kockázatok jelenhetnek meg a befektetők szintjén. A Dodd-Frank Act által meghatározott új szabályozási környezetről azonban a fentiek alapján kijelenthetjük, hogy az eszközalapú kereskedelmi kötvény rendszerszintű kockázatait kiküszöbölte.
Az árnyékbank jellegéből eredően azonban az eszközalapú kereskedelmi kötvény mint pénzügyi konstrukció bár új köntösben, de a 2010-es évektől Kínában is megjelent[68]. A WMP termékek ugyanis a bankok olyan mérlegen kívüli pénzügyi termékei, melyek különböző SPE típusú társaságok bevonásával az eszközalapú kereskedelmi kötvényekhez hasonlóan nem vagy nehezen átlátható módon és a befektetők által kevéssé vagy egyáltalán nem ismert kockázatú eszközökbe fektetnek. A cél ennél a pénzügyi eszköznél is a magasabb jutalék elérése a bank árnyékbanki tevékenysége során. Mindezt Kínában is a befektetők számára egy olyan értékesítési szisztémával érték/érik el, hogy magasabb hozam elérésének lehetőségét kínálják a bankok, de biztosítják a pénzpiaci alaphoz hasonló likviditást a nagyon rövid és folyamatosan megújításra kerülő lejáratokkal (lejárati transzformáció). A bankok Kínában is az SPE típusú konstrukcióval ugyanúgy tőkeáttételt és a tartalékképzési kötelezettség elkerülésének eszközével is éltek. A megoldás azonban jelen pillanatban úgy tűnik kevésbé válik nemzetközi pénzügyi összeomlás előidézőjévé, mivel Kínában az állam erőteljes szerepe miatt több és gyorsabb
- 220/221 -
eszköz áll rendelkezésre a pénzügyi rendszerben a beavatkozásra és így a pénzpiac összeomlásának megelőzésére. ■
JEGYZETEK
[1] A fedezeti alap angol nevén hedge fund olyan piaci befektetési forma, mely akár piaci tendenciákkal szemben is képes jelentős hozamot nyújtani nagy kockázat mellett, jellemzően tőkeerős ügyfelek számára. Befektetési politikája nem korlátozódik egyetlen befektetési formára sem, és az alapkezelő a saját megtakarításait is az alapban kezeli, tehát ügyfeleivel azonos típusú és azonos mértékű kockázatot vállal. Az alap kezelése során a nagy kockázatú (jellemzően derivatív) elemek alkalmazása széleskörű gyakorlat. Ugyanakkor az alap fedezeti tevékenységet csak a profit megóvása érdekében folytat, a tőkekockázat azonban emelt szintű.
[2] A pénzügyi válság okairól bővebben lásd: Kecskés András: Felelős társaságirányítás (Corporate Governance). HVG-Orac, Budapest 2011. 144-148. o.; Kecskés András - Halász Vendel: Társaságok a tőzsdén. HVG-Orac, Budapest 2011. 206-209. o.; Kecskés András - Halász Vendel: Stock Corporations - A Guide to Initial Public Offerings, Corporate Governance and Hostile Takeovers. HVG-Orac - Lexis Nexis Budapest-Wien 2013. 214-217. o.
[3] A rulírozás azaz újrafeltöltés (törlesztés és újabb kibocsátás) vagy megújítás során a maximális 270 napos futamidő a kereskedelmi kötvények valós futamidejét azonban (Európában több évre) az Egyesült Államokban akár határozatlan időre is növelheti.
[4] Lásd Anderson, Richard G. - Gascon Charles S.: The Commercial Paper Market, the Fed, and the 2007-2009 Financial Crisis Federal Reserve Bank of St. Louis Review, November/December 2009, 91(6), 590. o.
[5] Lásd Kacperczyk, Marcin - Schnabbl Phillipp: When Safe Proved Risky:Commercial Paper during the Financial Crisis of 2007-2009 Journal of Economic Perspectives - Volume 24, Number 1 Winter 2010 30.o.
[6] Az értékpapírok kibocsátását az Egyesült Államokban a Securities Act of 1933 szabályozza, mely néhány kivételtől eltekintve szinte minden esetben értékpapírfelügyeleti regisztrációhoz köti a nyilvános kibocsátásokat. Ha ettől eltérő szabályozás történik, akkor azokat szigorú és pontos feltételekkel határozza meg a törvény szövege.
[7] Kacperczyk - Schnabbl: i.m. 2010 32. o.
[8] A kinnlevőségek finanszírozása azt jelenti, hogy a társaság vevői később fizetnek mint a társaság számára a szállítónak fizetni kell. A különbséget vagy saját tőkéből vagy rövid lejáratú adósság jellegű forrásokból tudja a vállalkozás megfinanszírozni. Ha például egy tejtermelő egy nagy áruházláncnak a beszállítója akkor lehet, hogy az áruházlánc mint vevő csak a szállítást követő 60 nap múlva fizet. A teheneknek táplálásához az állattenyésztő vállalkozásnak viszont a takarmányt készpénzben azonnal ki kell fizetnie, így a 60 nap átmeneti időszakot mint kinnlevőséget meg kell finanszírozniuk a fenti források egyikéből.
[9] A kötvényprogram egy olyan értékpapír kibocsátási keret, mely egy felügyeleti jóváhagyás alapján teszi lehetővé több kibocsátás lebonyolítását a teljes kötvényprogram összegéig terjedően.
[10] Újrakibocsátás vagy rábocsátás azt a folyamatot jelöli, amikor egy kötvényprogram keretében egy korábbi kibocsátást követően kerül újabb kibocsátásra során, de az újabb kibocsátás is ugyanazon kötvényprogram részét képezi, azaz keretfeltételei azonosak a korábbi kibocsátással.
[11] A FED Fund Rate az Egyesült Államok piacán az a kamatláb, amelyen az egy napos futamidőre (overnight) hiteleznek a kereskedelmi bankok egymás között.
[12] LIBOR (London Interbank Offered Rate) a londoni bankközi kamatláb az kamatszint, amelyen a bankok egymást hitelezik a nemzetközi pénzpiacon.
[13] A másodlagos piac az elsődleges kibocsátást követően az értékpapír kereskedési szintere. Alapvetően két fajtája létezik tőzsdei és tőzsdén kívüli piac.
[14] A diszkontkincstárjegy olyan rövid lejáratú állampapír, mely egy rövid lejáratú kötvény. A diszkont jellegét az határozza meg, hogy névérték alatt kerül kibocsátásra ezért a hozam kamat helyett árfolyamnyereség formájában jelentkezik.
[15] Olyan devizabevétel mely az olajexportból származik. Az olajexport jellemzően dollár elszámolású, így az elnevezésben a dollár jelölés ezért alakult ki.
[16] A kompetitív piac nagy számosságú résztvevő esetén alakul ki. Jelen esetben több pénzügyi eszköztípus és nagy számosságú kibocsátó és megtakarító versenyez a forrásokért illetve a megfelelő hozamokért.
[17] A csereügylet (swap) két szerződésből eredő kötelezettségek és pénzáramok cseréje. A leginkább jellemző a fix kamatozású kötelezettségek cseréje változó kamatozású kötelezettségekre. A deviza csereügylet jelen esetben két, eltérő devizanemben fennálló követelés cash-flow cseréjét foglalja magában.
[18] A lejárati transzformációs folyamatok azon pénzügyi tranzakciók összességét jelentik, amelyek során a eltérő lejáratú eszközök és források között jellemzően értékpapírok kibocsátásával kerül sor az eltérő lejáratok közötti átmenetek folyamatos áthidalására. Esetünkben hosszú lejáratú eszközök rövid lejáratú forrásokból történő folyamatos finanszírozása valósul meg ebben a formában.
[19] Az árnyékbanki szereplők a hagyományos bankok tevékenységét részben kiegésztítik részben átfedik. Azonban ez az lejárati és likviditási transzformáció a hagyományos pénzintézetek tőkereeje és betét- és befektetővédelmi rendszerén kívül történik.
[20] Az értékpapírosítás során egy szerződés alapú kötelezettségvállalás válik értékpapír formájú követeléssé.
[21] A conduit szó eredeti jelentése cső formájú közvetítő eszköz. A pézügyi szférában a piacképes értékpapírokkal finanszírozott közvetítő társaság fedi le legjobban az elnevezés tartalmát.
[22] A speciális célú társaság (Special Purpose Entity - SPE) olyan jogi személy, amely előre meghatározott célra jön létre és többnyire olyan gazdasági társaság alapítja egy személyben, amely az eredeti célt közvetve a SPE működésén keresztül kívánja megvalósítani. A speciális cél jellemzően valamilyen befektetéssel, fedezeti ügylettel vagy értékpapír tranzakcióval összefüggő művelet lebonyolítása (például a vállalatcsoport vagyoni érdekeltségeinek kezelése, értékpapír kibocsátása, teljes hozamcserén alapuló ügylet.)
[23] A zártkörű fedezeti alapok (hedge fundok) esetében van egyedül arra lehetőség, hogy több évre előre korlátozza az alapkezelő a befektetési jegyek visszaváltását.
[24] Kivéve ha túlságosan nagy méretű a fedezeti alap, mint az 1988-ban csődközeli helyzetbe jutott LTCM hedge fund esetében történt, ahol a FED-nek kellett beavatkozni - igaz csak közvetve - egy bankkonzorcium szervezésével, hogy az azonnali csőd ne döntse káoszba a pénzpiacok működését.
[25] Ilyen speciális pénzügyi forrás a discount window, mellyel, mint egy olyan monetáris eszközzel nyújt segítséget a FED az Egyesült Államokban, a rövid távú likviditási problémák esetében az arra jogosult pénzintézetek számára. A jegybank alkalmazásában érhető el ez az eszköz a jegybanki alapkamatnál magasabb kamat mellett, egynapos (overnight) futamidejű forrásként. Az elnevezés onnan ered, hogy egy jegybanki pult ablakánál kellett igényelni jogosult pénzintézet munkatársának a szükséges összeget a XX század első felében. A 2001-es szeptember 11-i terrortámadás idején a discount window 46 milliárd USA dolláros szintű igénybevételére került sor, ami a korábbi igénybevétel kétszázszorosát érte el. Érdemes megegyezni hogy 2007 augusztusában a FED a kamatlábat úgy
- 221/222 -
csökkentette, hogy a korábbi egy százalékos prémium (többlet) a fél százalékosra csökkent és az egynapos futamidő harminc napra nőtt. Mintha csak érezte volna a FED az eszköz hamarosan várható igénybevételét, hiszen 2008 márciusában a discount window eszköz igénybe vételi lehetőségét tovább enyhítette a Bear Stearns válság hatására. Ekkor már csak huszonöt bázis felárat kellett az igénybe vevő pénzintézetnek a jegybanki alapkamat felett fizetni és a maximális időszak is kilencven napra bővült. 2008 szeptemberében a Lehmann Brothers csődje után az eszköz igénybevétele ismét jelentősen megnövekedett. Európában a Standing Facility néven működik egy hasonló védelmi mechanizmus, melyet az Európai Központi Banknál vehető igénybe az arra jogosult pénzintézetek által.
[26] Lásd Anderson - Gascon: i.m. 590. o.
[27] Az akkreditív a külkereskedelem finanszírozásában tölt be fontos szerepet. A szállító (exportőr) és a külföldi vevő (importőr) közötti bizalom hiányában az eladó a külföldi vevő bankjától kéri az akkreditív kibocsátását. A bankgaranciához hasonlóan a vevő bankja vállalja, hogy fizet a szállítónak előre meghatározott dokumentumok bemutatása és azok megfelelősége esetén. Miután a kibocsátott akkreditívek a szállító bankja megvizsgálta megfelelőnek találta és elfogadta (bevizsgálva a kibocsátó bank fizetőképeségét is) a szállító az áru leszállítását követően a saját bankjához benyújtja az akkredtívben rögzített dokumentumo(ka)t és így a külföldi vevő bankja átutalja az ellenértékét minden további vizsgálat vagy feltétel teljesülése nélkül. Az akkreditív és a bankgarancia hiányában történő exportot nyitva szállításnak nevezik és jelentős pénzügyi kockázatokkal jár. Az exportőr ugyanis ebben az esetben pénzügyileg nyitott pozicióval rendelkezik, mert a vevő saját mérlegelése alapján dönt a fizetésről vagy nemfizetésről. Ha kifogásokkal él és/vagy nem hajlandó fizetni természetesen peres úton érvényesíthető az áru ellenértéke, de ez az eljárás olyan új exportpiacon, ahol az exportőrnek nincs megfelelő piacismerete vagy olyan országban ahol a szerződések jogi érvényesítése hosszú időt - éveket - is igénybe vehet és jelentős költséggel és időveszteséggel jár. Ha külföldi vevő jó adós, akkor a bankja nagy valószínűséggel kiállítja a megfelelő akkreditívet, ha nem, akkor már ez is egy jelzés a magasabb kockázat fennállásáról és érdemes akár az üzlettől is elállni a nemfizetés megemelkedett kockázata miatt.
[28] A kezességi okirat (surety bond) alapján a harmadik fél a kezesség kötelezettje fizet az eredeti kötelezett helyett ha az nem tud helytállni.
[29] Ez a banki kötelezettségvállalás leszűkíti a finanszírozást nyújtó bank kötelezettségét, ezzel a kötelezettség mértéke csak a hitelfedezeti megerősítés mértékéig terjed a teljes portfolió helyett. Így magánjogi dogmatikai szempontból cum viribus felelősségnek minősül. A com viribus és pro viribus felelősség elhatárolásáról lásd Kecskés András: A betéti társaságról. JURA 2007. 1. sz. 115. o.
[30] Intézményi befektetőnek minősülnek a bankok, a befektetési vállalkozások befektetési alapok, biztosító társaságok, nyugdíjalapok, vagy egyéb célra rendelt alapok, amelyek fő szakmai tevékenysége, hogy a tőkepiacon jelentős mennyiségű tőket fektet be. Lásd: Kecskés András - Budai Judit - Hanák András - Hardi Péter - Kazár Péter: Felelős vállalatirányítási és üzleti etikai szótár / Glossary of Corporate Governance and Business Integrity Terms. The American Chamber of Commerce, Budapest 2011. 23.o.
[31] Paul McCulley (1957-) keynesianus közgazdász az Egyesült Államokban. A Columbia Business School-on szerezte meg MBA fokozatát. Ezt követően a UBS Warburg, befektetési bank vezető közgazdásza volt 1996-1998 között. 1999-től 2010-ig a PIMCO (Pacific Investment Management Company LLC), az egyik legnagyobb, 1,5 billió USD vagyoni eszközt befektető, globális vagyonkezelő társaság ügyvezető igazgatójaként dolgozott. 2010-es nyugdíjba vonulását követően a Global Interdependence Center kutatóközponthoz csatlakozott.
[32] A Federal Reserve (FED), vagy más néven Federal Reserved System az Amerikai Egyesült Államok jegybankja. A Federal Reserve Act hozta létre 1913. december 23-án, az 1907-es sorozatos bankpánikokat követően. E törvény rendelkezései alapján a FED működése során három fő célt valósít meg: az árfolyam-stabilitást, a hosszú távú kamatok csökkentését és a foglalkoztatottság maximalizálását.
[33] Lásd Kecskés András: Európai jogi szabályozás és annak magyarországi implementációja a pénzügyi intézményeket érintő új kihívások területén. In: Az Uniós jog és a magyar jogrendszer viszonya (Szerk. Tilk Péter) PTE ÁJK, Pécs 2016. 334-336. o.
[34] A kereskedelmi bankok jellemzően számlavezetési, betétgyűjtési és hitelezési tevékenységet folytatnak önkormányzati, vállalati és lakossági ügyfeleik számára. A kereskedelmi bankok e tevékenységük során, ügyfél szinten, a betétek viszonylatában meghatározott összeghatárig betétbiztosítási rendszer által védettek. A pénzügyi vállalkozást a monetáris hatóság felügyeli. Bankpánik esetén a monetáris hatóság pótlólagos likviditás biztosításával tudja a rendszerszintű kockázatok kialakulását megelőzni.
[35] A befektetési bank működése kiterjed a tőkeerős magánügyfelek és intézményi befektetők megtakarításainak megbízási vagy vagyonkezelési jogviszony formájában történő gyarapítását célzó tevékenységre, illetve a tőkepiaci tranzakciók (felvásárlások, nyilvános kibocsátások) során végzett tanácsadói és jegyzési garanciavállalási tevékenységre és a társaság saját vagyonának kezelésére, melyre az úgynevezett saját számlás tevékenység keretein belül kerül sor.
[36] A hiteltranszformációs folyamatok azon pénzügyi tranzakciók összességét jelentik, melyek során a jellemzően rövid lejáratú (egy éven belüli) megtakarítások hosszú lejáratú hitelekké (elsősorban magánszemélyeknek nyújtott jelzáloghitelekké vagy társaságoknak folyósított beruházási hitelekké) vagy értékpapírokká (államkötvény vásárlás, részvénybefektetés) kerülnek átalakításra. A transzmisszió során megváltoznak a megtakarítás likviditási és lejárati jellemzői is. A legfőbb kockázatot az jelenti, amikor a betétesek pánik hatására a betéteik jelentős részét felmondják és készpénz formájában szeretnének hozzájutni azokhoz. Ezek azonban a magas készpénztartási költségek és üzleti tényezők miatt nem állnak azonnali rendelkezésre, ami fokozhatja a pánikot. Ez - megfelelő jegybanki védőháló hiányában - a pénzintézet csődjét eredményezheti.
[37] A Pénzügyi Stabilitási Tanács (Financial Stability Board -FSB) 2009-ben alakult a Pénzügyi Stabilitási Fórum (Financial Stability Forum FSF) utódszervezeteként. Az intézmény székhelye a svájci Basel. Az elődszervezetet, a német jegybank, vagyis a Bundesbank akkori elnöke Hans Tietmeyer javaslatára, a hét legfejlettebb ország (G-7) pénzügyminiszterei és jegybankvezetői alapították. A Pénzügyi Stabilitási Tanács célja a pénzügyi stabilitás elérése a legfejlettebb húsz nemzetgazdaságban (G-20), a résztvevő államok pénzügyi vezetőinek és monetáris hatóságai vezetőinek a bevonásával. A szervezet a fenti célt a nemzetközi sztenderdeket létrehozó szervezetek és a nemzeti pénzügyi hatóságok munkájának összehangolásával és koordinálásával, valamint a pénzügyi szektor szabályozásával kívánja elérni.
[38] A hitelezési kockázat áthelyezése során az eredeti hitelező, például a kereskedelmi bank átadja az adós nemfizetési kockázatát a hitel új tulajdonosának, jellemzően a jelzáloghitellel fedezett értékpapír tulajdonosának. A jelzálog hitellel fedezett értékpapír ugyanis megtestesíti a fedezetéül szolgáló jelzáloghitelekből származó összes jogot és kötelezettséget.
[39] A repo ügylet (repurchase agreement)során egy befektetési szolgáltató értékpapír fedezet mellett nyújt hitel típusú finanszírozást egy másik piaci szereplőnek.
- 222/223 -
[40] Lásd Schwarcz, Steven, L.: Lawyers in the Shadows: the Transactional Lawyer in the World of Shadow Banking 63 Am. U. L. Rev. 157 2013-2014 160. o.
[41] A tőzsdén jegyzett befektetési alap (exchange-traded fund -ETF) olyan befektetési alap, mely egy pénz vagy tőkepiaci eszköz mozgását követi le közvetlenül az adott eszközbe fektetve vagy származékos ügyletek megkötésével. Így biztosítja a befektetőik számára a pénz vagy tőkepiaci eszköz mozgásának minél pontosabb és gyorsabb - a tőzsdén keresztül napon belüli árfolyam-változásokkal történő lekövetését.
[42] A viszontbiztosító a biztosítók kockázataira vállal fizetési kötelezettséget díj fizetése mellett, amennyiben a káresemény bekövetkezik. A biztosító célja ezzel a kockázatok csökkentése. Ez kétféleképpen valósulhat meg egyfelől a kártérítés a saját tőke és a kárfizetési tartalékalap terhére történő kifizetési hányadának csökkentésével, másfelől a természeti károk okozta kiemelkedő kárfizetések csődöt is eredményezhető kockázatának megelőzésével. A viszontbiztosító egy jól diverzifikált biztosítási portfolió mellett az alacsony kárhányaddal növelheti a profitját a befizetett díjakból.
[43] 2007-ben Kanadában például a befektetők nem rendelkeztek arról infomációval, hogy a 29,4 Mrd CAD nem banki szponzorálású eszközalapú kereskedelmi kötvény fedezetét tartalmazó SPE-k 59,2%-ban azaz 17,4 Mrd CAD értékben, tőkeáttételt tartalmazó hitelfedezeti csereügyletet (leveraged super senior swap) birtokoltak, melyek tőkefeltöltési kötelezettséget is tartalmaztak. Chant, John: The ABCP Crisis in Canada:The Implications for the Regulation of Financial Markets lásd http://www.expertpanel.ca/documents/research-studies/The%20ABCP%20Crisis%20in%20Canada%20-%20Chant.English.pdf 9. o. (2016.08.30.)
[44] A befektetők érdekeiről lásd: Kecskés András: Részvényárak mindenek felett? Érdekszférák a vállalatirányítás jogában. In: Emlékkönyv Román László születésének 80. évfordulójára (Szerk. Kiss György, Berke Gyula, Bankó Zoltán, Kajtár Edit) PTE ÁJK, Pécs 2008. 219. o.; Kecskés András: The Legal Theory of Stakeholder Protection. JURA 2010. 1. sz. 71-75. o.
[45] Szabályozási arbitrázs azt a piaci szereplői magatartást jelöli, melynek során a piaci aktor a számára kedvezőbb (olcsóbb vagy nagyobb nyereséget biztosító) megoldást választja két lehetséges alternatíva közül.
[46] A kamatmarzs két összefüggő pénzügyi művelet kamatkülönbsége. Az 1%-os betéti kamat és az 5%-os hitelkamat közötti kamatmarzs a hitelkihelyezés kockázati költsége (nemfizetés) mellett a betét után elhelyezett kötelező tartalék (betétbiztosítás fedezete) összegét, a bank üzemeltetési költségei és a bank profitját tartalmazza.
[47] A likviditási összeomlás vagy válság idején a készpénz az a pénzügyi instrumentum, amiből hiány van mégpedig éppen akkor, amikor a kereslet óriási, hiszen a befektetők nagy számban szabadulnának előbb a kockázatos később már a szinte kockázatmentes pénzügyi eszközeiktől is. Az üzleti élet szereplői és a fogyasztók számára a hitelkamatok a magasba szöknek, de még így csak kevés vállalkozás és fogyasztó fér hozzá a hitelekhez.
[48] Lásd Anderson - Gascon:i.m. 601. o.
[49] A kipárnázás (cushion) azt a többlet biztosítékot jelenti - a hitelekhez hasonlóan -, hogy a fedezet leértékelődésének lehetőségét is számba véve több biztosítékot szükséges az adósnak a kibocsátó részére biztosítania.
[50] A Bear Stearns befektetési bank 1923-ban alapította Joseph Ainslee Bear és Robert B. Stearns. 2005 és 2007 között a Wall Street leginkább csodált értékpapírkereskedő vállalkozása volt. 2008 márciusában csődközeli helyzetbe került és összeolvadt a J.P Morgan befektetési bankkal.
[51] Lásd Kacperczyk - Schnabbl: i.m. 37. o.
[52] A nettó eszközérték megmutatja egy portfolió összes követeléseinek és kötelezettségeinek egy adott időpontra eső különbségét. Ez a nettó eszközérték egy egységnyi befektetésre, egy befektetési jegyre vetítve is meghatározható, ha a portfolió nettó eszközértékét elosztjuk a befektetési jegyek számával.
[53] Toxikus vagy mérgező eszközök azok, melyek a másodlagos piacuk beszűkülésekor illikvid eszközzé válik. Ez azt jelenti, hogy az értékesítésük átmeneti időszakban nemcsak nagy árfolyamveszteséggel, de egyáltalán nem valósítható meg.
[54] A Reserved Primary Fund 1971-ben alakult az első pénzpiaci alapként.
[55] A nettó eszközérték megmutatja egy portfolió összes követeléseinek és kötelezettségeinek egy adott időpontra eső különbségét. Ez a nettó eszközérték egy egységnyi befektetésre, egy befektetési jegyre vetítve is meghatározható, ha a portfolió nettó eszközértékét elosztjuk a forgalomban lévő befektetési jegyek számával.
[56] Breaking the buck kifejezés azt jelöli, amikor a nettó eszközérték a lélektani, egy USA dolláros szint alá esik.
[57] FED a Federal Reserve System az Egyesült Államok jegybankja, a regionális jegybankok szövetségi szintű intézménye.
[58] Ez a gyakorlatban azt jelentette, hogy ha az alap magánszemély vagy intézményi befektető tulajdonosa a garanciarendszer létrehozása előtt vásárolt és a garanciarendszerhez csatlakozott pénzpiaci alapba invesztált befektetési jegyét vissza szerette volna váltani, ha a nettó eszközérték a visszaváltás napján egy USA dollár alatt lett volna akkor a garancia program segítségével ebben az esetben is megkapta volna az egy dolláros összeget. Az alap mögött az Exchange Stabilization Fund, egy 50 Mrd USD összegű elkülönített alap állt. Az alaphoz való csatlakozásért díjat kér az USA Pénzügyminisztériuma, de a garancia lehívására nem került sor. Így bár első alkalommal 3 hónapra hozták létre a jogintézményt, de az egy évig működött és fennállása alatt 1,2 mrd USA díj halmozódott fel a garancia rendszer működése során.
[59] Lásd Kacperczyk - Schnabbl: i.m. 30. o.
[60] Azok a pénzpiaci alapok, amelyek rövid lejáratú állampapírok mellett bank és vállalkozások által kibocsátott eszközökbe is fektettek. Így többek között kereskedelmi kötvényekbe és repo ügyletekbe is.
[61] Lehmann Brothers befektetési bankot 1850-ben Henry Lehmann és Mayer Lehmann alapította. 2008 szeptember 15-én annak ellenére, hogy a negyedik legnagyobb befektetési bank volt, csődöt jelentett. Ezt követően a japán Nomura és a brit Barclays befektetési bankok vásárolták fel fiókhálózatát és a társaság volt központját.
[62] Ezzel a Minksky pillanatnak nevezett helyzet állt elő. A Minsky pillanatot úgy határozta meg Paul Mcculley amerikai közgazdász, hogy az a pillanat, amikor az üzleti és hitelciklusban az eszközértékek hirtelen nagymértékű zuhanásba kezdenek. Ez azért történhet meg, mert ezt megelőzően hosszú időszakon át a befektetések értéknövekedése egyre növekvő mértékű hitelből történő spekulációhoz vezet. Az fedezetként felajánlott eszközárak csökkenése a befektetőket cash-flow csapdába ejti azzal, hogy a befektetett eszközök által generált cash-flow már nem elég a hitelszerződésből eredő tőke és kamatfizetési kötelezettségek teljesítésére. E folyamat hatására a hitelezők kénytelenek felmondani a hitelszerződéseket. A befektetőknek ezért a kevésbé kockázatos eszközeiket is piacra kel dobniuk, hogy fizetni tudják az egy összegben esedékessé vált teljes tőketartozást. A piacon azonban nincs megfelelő vételi ajánlat az így felkínált eszközökre és azért egy erőteljes piaci áresés alakul ki egészen a piactisztító árak kialakulásáig, mellyel párhuzamosan jelentősen csökken a piaci likviditás és megnő az igény készpénz iránt.
[63] A Dodd-Frank Wall Street Reform és Fogyasztóvédelmi Törvény (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act - Dodd-Frank Act) 2010. július 20-án lépett hatályba. A törvény elsődleges célja az adófizetők által finanszírozott beavatkozások elkerülése volt. A Dodd-Frank Act új autoritásokat létesített a szisztematikus kockázatok feltérképezése és a pénzintézetek átfogóbb felügyelete érdekében. A
- 223/224 -
Dodd-Frank Act-nek azonban nagy szerepe volt a részvényesi jogok kiterjesztésében is, például a vezetők, tisztségviselők javadalmazásáról. E témakörben lásd: Kecskés András - Halász Vendel: A siker díja vagy a bukás ára? A vállalati vezetők javadalmazásának elmélete a pénzügyi válság tükrében. Jogtudományi Közlöny 2010. 4. sz. 180-191. o; Kecskés András: "Say on Pay" - Részvényesi szavazás a vállalati vezetők javadalmazásáról az Egyesült Államokban. JURA 2015. 1. sz. 5964. o.; lásd: Kecskés András - Cseh Balázs: Elsöpörte-e e az alpesi főn a vállalati vezetők javadalmazásának korábbi kereteit Svájcban? JURA 2015. 1. sz. 224-235. o.
[64] Adrian Tobias: Dodd-Frank One Year On: Implications for Shadow Banking Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, no. 533 2011. december 4-5. o.
[65] A tranche-kere, szeletekre történő felbontás során az egyes kereskedelmi kötvények meghatározott szabályok szerinti részét kapták meg az SPE hitel portfoliójából befolyó kamat és tőketörlesztéseknek. E folyamat során először a hiteleket csoportokba (classes) sorolták, mégpedig hasonló hitelképességgel rendelkező adósokat választva az egyes homogénnek tekintet csoportokba. Ezt követően az egyes csoportokat kisebb szeletekre (tranches) bontották, hogy a kívánt előre rögzített szempontoknak megfelelő és kiszámítható cash-flowt biztosíthassák az adott kereskedelmi kötvénykibocsátáshoz. Így gyakorlatilag tetszés szerint testre szabottá válhatott - a befektetők vagy a kibocsátó igényei szerint - a kereskedelmi kötvénykibocsátás.
[66] Adrian: i.m. 4. o.
[67] A vagyonkezelési termék (Wealth Management Product - WMP) olyan kollektív megtakarítási forma Kínában, mely többségében egy meghatározott összeg feletti belépés esetén érhető el (jellemzően ötvenezer és százezer CNY, mely nyolcezer és tizenhatezer USD közötti összegnek felel meg), és melynek esetében mindössze egy kötelezvény kiállítása szavatolja a befektetett tőke visszafizetését.
[68] Lásd www.bloomberg.com/news/articles/2016-06-16/quicktake-q-a-china-s-wmps-draw-parallels-to-u-s-mortgage-boom (2016.08.21.)
Lábjegyzetek:
[1] A szerző tanársegéd, PTE ÁJK Gazdasági és Kereskedelmi Jogi Tanszék.
Visszaugrás
