A határidős visszavásárlási megállapodások (a továbbiakban repo megállapodások)[1] rendkívül fontos szerepet töltenek be a pénzügyi rendszerben. Egyfajta motorolajként működnek a pénzpiacok motorjában, azaz biztosítják a pénzpiac zökkenőmentes, olajozott működését. De ahogy a motorok esetében is a motorolajjal is adódhatnak problémák, úgy fordultak elő időre-időre problémák a repo ügyletek piacán is. Amint azonban a problémák megoldásra kerülnek, úgy természetesnek vesszük ennek, a több ezermilliárd dolláros repo piac rutinszerű működését. A jelen tanulmány arra vállalkozik, hogy a repo megállapodások eddigi Egyesült államokbeli szabályozását és történetét vizsgálva határozza meg azon fő szabályozási pontokat, melyek az eszköz a pénzügyi rendszer számára kritikus működést a jövőben is biztosíthatják anélkül, hogy rendszerszerű kockázatot[2] jelentenének a pénzpiaci szereplők számára.
A rendszerszerű kockázat az árnyékbanki működés egyik fontos jellemzője. Az árnyékbank elnevezést Paul McCulley,[3] használta első alkalommal egy, a Federal Reserve[4] által rendezett konferencián. Az árnyékbank fogalmát mindazon nem-banki pénzügyi intézmények összességeként határozta meg, melyek lejárati transzformációt végeznek. A lejárati transzformációt pedig úgy határozta meg, mint olyan pénzügyi közvetítői folyamatot, melynek révén sor kerül a jellemzően rövid lejáratú források hosszú lejáratú eszközökké történő átalakítására.
Az árnyékbank kifejezés találó metafora, mert az így kialakult pénzügyi rendszer a hagyományos kereskedelmi bankrendszerre vet árnyékot - alternatív lehetőségek formájában -, amelynek kiterjedése nem határolható körül pontosan.
Kecskés András meghatározása szerint[5] árnyékbankrendszer nem más, mint vegyes - tehát kereskedelmi[6] és befektetési banki[7] jellegű - szolgáltatási portfolióval működő pénzügyi intézmények összessége, amelyeknek működési struktúrája nem különíti el e két klasszikus banki tevékenység folyamatait és eredményeit, sőt azokat részben keresztfinanszírozás útján össze is kapcsolja. A tőkeallokáció jellemzően értékpapír kibocsátás, de semmiképpen nem betétgyűjtés útján - azonban számos esetben betétgyűjtéshez hasonló módon, de attól eltérő formában - valósul meg. Így a transzformált hitelviszonyok[8] esetén a forrásgyűjtés, a forráskihelyezés és a megtérülés is befektetési, értékpapír jellegű tevékenység útján megy végbe. Kecskés András tanulmányában[9] úgy fogalmazott, hogy az árnyékbankrendszer a pénzügyi rendszer a) közelmúltban jelentőssé vált szegmense, amely b) alternatív kereskedelmi banki szolgáltatásokat kínál c) a megtakarítások és hitelviszonyok összekapcsolásával d) atipikus eszközökkel történő transzformáció útján e) és intézményi rendszer szinten korábban nem szabályozott keretek között.
Kecskés Andráséhoz lényegében hasonló következtetésre jutottak a témával foglalkozó nemzetközi pénzügyi szervezetek is. A Financial Stability Board (FSB)[10] például a 2007-ben kezdődött amerikai másodlagos jelzálog hitelpiaci összeomlás[11] kapcsán definiálta az árnyékbankrendszert. Meghatározásuk szerint az árnyékbankrendszer nem más, mint egy olyan hitel-transzformációs rendszer, amely azokat a piaci szereplőket és tevékenységeiket foglalja magába, amelyek a hagyományos bankrendszeren kívül esnek.
Mindazonáltal, a Financial Stability Board (FSB) az árnyékbankrendszer szereplőit alanyi és tárgyi körben is meghatározza.
Alanyi oldalról ezek a szereplők olyan pénzügyi intézmények, melyek az alábbi tevékenységeket végzik:
- Betét-jellegű forrásgyűjtés
- Lejárati, és/vagy likviditási transzformáció[12]
- Hitelezési kockázat áthelyezése[13]
- Közvetett vagy közvetlen tőkeáttétel használata
Tárgyi oldalról az árnyékbankrendszer működését a Financial Stability Board (FSB) úgy definiálja, hogy kibontja az alanyi oldalról meghatározott pénzügyi intézmények által végzett tevékenység tartalmát. Erről, mint összességében egy nem banki jogalanyok számára biztosított finanszírozásról beszél. Részletezve három finanszírozási formát határoz meg:
- Értékpapír-kibocsátás
- Értékpapír-kölcsönzés
- Értékpapír-visszavásárlási megállapodás használata (repo ügylet)
Az FSB által definiált meghatározás külön is kiemelte a repo ügyleteket, mint tárgyi oldalról meg-
- 18/19 -
közelíthető árnyékbankrendszeri működést. Az árnyékbankrendszeri működési alakzattal kapcsolatban azonban egy fontos kiegészítést érdemes tenni. A szerző fontosnak tartja az árnyékbankrendszer fogalom időbeli kiterjesztését a tanulmányban feltárt összefüggések alapján. A jelen tanulmány azt az elméletet gondolja tovább, mely szerint a 2007-2009-es pénzügyi válság során a Lehman Brothers befektetési bank szemben kialakult árnyékbanki pánikkal kezdődött. Gery Gorton, a Yale közgazdásza[14] szerint ugyanis 2007-2008-ban nem bankpánik, hanem árnyékbanki pánik alakult ki. A jelen tanulmány történeti részében ismertetett repo ügyletek által előidézett csődök közül a Drysdale Government Securities szintén árnyékbanki pánik volt, vagyis a társaság már 1980-as években - jóval a 2007-2009-es pénzügyi válság előtt - árnyékbanki tevékenységet végzett.[15]
A jelen tanulmány során a különböző határidős visszavásárlási megállapodások típusait határozzuk meg először, majd ezt követően kerül sor a repo megállapodások Egyesült államokbeli történetének áttekintésére. A történeti áttekintés keretében bemutatjuk, hogy az üzleti gyakorlat szabályozatlan területei milyen visszaélésekre adtak módot és visszaélések és csődök sorozata, hogyan "kényszerítette ki" a törvényi szabályozást a piaci legjobb gyakorlatok (best practice) alapján.[16]
A határidős visszavásárlási megállapodások (repo megállapodások)[17] gazdasági tartalma olyan kamatozó, fedezett kölcsönszerződéseknek felel meg, melyek egy értékpapír vagy értékpapírcsomag mint pénzügyi fedezet elhelyezésével jönnek létre. Az értékpapírok lehetnek a hitelszerű működés esetén a hitel fedezetei, de kerülhetnek a hitelügylet óvadékaként is elkülönítésre. Abban az esetben, ha az ügylet nem tekinthető kölcsönügyletnek, akkor az értékpapírok egy esetleges csődhelyzet esetén egyértelműen nem képezik az ügyletben az értékpapírokért cserébe hitelt biztosító (hitelező) fél tulajdonát. Azonban a szabályozás a fedezett kölcsönügylet esetében is biztosítja a hitelező az óvadékkal való rendelkezés jogát, mely jogi megközelítés már speciálissá teszi a repo ügyletek kezelését, mivel ezzel a megoldással a hitelező az értékpapír kölcsönadójának csődje esetén is hozzáfér a hitel fedezeteként felajánlott értékpapírokhoz. Ez azonban már azt is feltételezi, hogy a két fél kapcsolata nem egyenrangú, hiszen a hitelező pozíciója így erősebb lehet, ebben az esetben azzal, hogy az óvadékként letétbe helyezett értékpapírok felett csőd esetén is rendelkezhet. Ennek az egyensúlytalanságnak alapvetően két oka van: egyrészt a repo ügylet történelmi szerepe folytán a jegybanki likviditás kezelés eszközeként indult útjára. Másrészt az értékpapírok tulajdonosai a saját tulajdonukban lévő és ebből eredően a saját tőkéjüket megtestesítő eszközöket kívánnak átmenetileg, de egy hagyományosan nagy biztonsággal működő pénzpiacon további forrásbevonás céljából kölcsönadni, de jellemzően nagyon rövid időre és minimális kockázat mellett.
A fentiek alapján az értékpapírok tranzakció alatti státuszát vizsgálva a repo ügyleteken belül elkülöníthetünk két-két különböző típust és azon belül két-két altípust. Ezeket a típusokat a magyar fogalmi meghatározást követve az alábbi módon különíthetjük el.
A határidős visszavásárlási megállapodásokat a magyar pénzügyi jogi szaknyelv alapján penziós letéti ügyletekként határozzuk meg.
A számvitelről szóló 2000. évi C. törvény ugyanis[18] penziós azaz elhelyezési ügyletek közé sorol minden olyan repóügyletet, amelyekre fennáll az alábbi megállapítás: "minden olyan megállapodás, amely értékpapír tulajdonjogának átruházásáról rendelkezik a szerződéskötéssel egyidejűleg meghatározott vagy meghatározandó jövőbeli időpontban történő visszavásárlási kötelezettség mellett, meghatározott visszavásárlási áron."
Amennyiben azonban a penziós ügylet keretében egy pénzügyi instrumentum azonnali vétele egy jövőbeni határidős viszonteladási megállapodás megkötésére kerül sor akkor az fordított repo ügylet. Ez az ügylettípus éppen a repo ügylet fordított sorrendben történő megvalósulása. Ebben az esetben a résztvevő felek ellentétes irányú pozíciókat vesznek fel a korábbi hitelező jellegű szereplőből adós lesz és fordítva. Az ügylet gazdasági értelme is megfordul. Mégpedig azzal, hogy például egy jegybanki tranzakció során, amikor a jegybank a repo ügylettel ellentétben nem pénzt von ki a bankrendszerből, hanem pénzt bocsát annak rendelkezésére. Ezzel ez a monetáris eszköz is (hasonlóan az állampapír vagy esetleg vállalati kötvények vételéhez vagy eladásához a nyílt piaci ügyletek[19] keretében) nyitottá válik a beavatkozás mindkét irányban történő megvalósulására.
A penziós ügylet esetében szükséges, hogy a visszavásárlási lába azaz a jogügylet ellentétes irányban történő megvalósulása is megtörténjen.
- 19/20 -
Az azonnali ellenirányú megkötése indokolja azt is, hogy a penzióba (letétbe adó) rendelkezési joga a teljes időszak alatt fennmaradjon. Ez különösen a penzióba vevő csődje esetén válik a későbbiekben fontos szemponttá.
E valódi repo jelleg miatt nincs is tényleges adásvételi elszámolás, hanem a kapott különbözet kerül mindkét fél esetén elszámolásra nettó[20] jelleggel. A két, jelen esetben egy ügyletté összevont tranzakció két összetevője így nem is kerül külön-külön pénzügyileg rendezésre ezért lehetséges, az hogy annak ellenére, hogy a magyar számvitel is bruttó elszámolás elvét[21] követi, hanem csak a különbözet kerül rögzítésre a két társaság számviteli rendszerében.
A valódi repo elkülönítés azért jelent meg a fentiekben, mert a nem valódi penziós ügylet is nagyon hasonlít a penziós ügyletre abban, hogy értékpapírok kerülnek átadásra a letét során ebben az esetben viszont az értékpapírok átvevője csak később dönt az ellenirányú ügyletről. Így nem kerül sor ellenirányú ügylet megkötésére az adásvétellel együtt a szerződő felek között. Emiatt akár az is lehet, hogy nem lesz ellenirányú ügylet egyáltalán, azaz véglegesen a vevő tulajdonában kerül az átadott értékpapír. Így szükségszerű, hogy a penzióba adó a rendelkezési jogot se tartsa fenn az értékpapírok felett. Az ügylet így a két társaság könyveiben is értékpapír adásvételként jelenik meg.
Amíg a nemzetközi gyakorlat repo és fordított repo ügyleteket határol el. Magyarországon az előbbire az aktív, az utóbbira a passzív repo elnevezés az elfogadott technicus terminus, így a továbbiakban ezeket az elnevezéseket használjuk. A szerződés szerinti vételár és eladási ár közötti különbözete egy, az adott időszakra jellemző pénzpiaci kamat - jellemzően a bankközi kamatláb - alapján kerül meghatározásra. Az értékpapír fedezet azt biztosítja, hogy a hitelező, aki kölcsönadja a készpénzét minden esetben kielégíthesse követelését, még abban az esetben is ha a kölcsönvevő időközben fizetésképtelenné válna. Ebben az esetben ugyanis már nem az adós a kölcsön igénybe vevője fizeti vissza a kamattal növelt hitel összegét, hanem az értékpapírt értékesítve maga a hitelező tudja kielégíteni a nem teljesített követelését ily módon. A másik szerződő fél oldaláról vizsgálva lehetőség van arra is, hogy kölcsön vegyen értékpapírokat annak tulajdonosától. Ez azért lehet vonzó, ha az értékpapírokat kölcsönadó magasabb hozam mellett tudja azt így kapott kölcsönösszeget egy határidős visszavásárlási megállapodás keretében, a pénzpiacon, egy másik pénzpiaci eszközbe kihelyezni. Ez megfelel a fordított (reverse repo) határidős visszavásárlási megállapodásnak azaz a passzív reponak. Ezt a passzív repo megállapodást például a jegybankok alkalmazzák, hogy további likviditást pumpálhassanak a bankrendszerbe[22]. Ez úgy történhet, hogy az értékpapír letétekért cserébe a jegybank többletforrást bocsát a kereskedelmi bankok rendelkezésére, így azok ezt a többletforrást is kihelyezhetik hitel formájában.
A repo ügyletek története több mint száz éves múltra tekint vissza. Az első említés 1891-ben történt,[23] amikor az Egyesült Államok Legfelsőbb Bírósága döntött egy repo ügyletben. Az eset során egy szövetségi kereskedelmi bankkal[24] szemben döntött az Egyesült Államok Legfelsőbb Bírósága, mert a bank nem akarta a fedezetként elhelyezett kötvényeket visszaadni az eladónak az ellenirányú ügylet ellenére, mert a kereskedelmi bank azon az állásponton volt, hogy az azonos áron történt két ügylet mindössze arra szolgált, hogy a kötvények árfolyamát negatív módon befolyásolják és nem került sor valódi repo ügylet megkötésére. A bírósági döntés azonban függetlenül a két ügylet árfolyamától repo ügyletnek minősítette a két tranzakció együttesét.
Az 1920-as években a New York-i Federal Reserve Bank - a legjelentősebb a 12 kerületi FED bank közül - ösztönözte a felügyelete alá tartozó kereskedelmi bankokat a bankgarantált váltók[25] használatára. Ennek oka az volt, hogy bár 1910-es évektől az Egyesült Államok vezető gazdasági nagyhatalommá vált, ennek ellenére a nemzetközi kereskedelem csak kis részét finanszírozták az amerikai kereskedelmi bankok. A bankgarantált váltók ebben a tekintetben különösen vonzóvá váltak, hiszen a nemzetközi kereskedelem finanszírozása és annak haszna mellett alkalmas volt a másodlagos piaca révén a jegybanki monetáris politika[26] likviditás szabályozó[27] eszközeként is működni.[28] Az 1920-as évek során az amerikai jegybank a repo szerződések használatával a bankgarantált váltók másodlagos piacát erősítette. Mégpedig azzal, hogy a nem kereskedelmi bankként működő pénzügyi vállalkozások számára a bankgarantált váltók[29] viszontleszámítolása keretében nyújtott hiteleket.[30]
A FED az 1929-33-as világválság létrejöttében betöltött szerepe és szerepköreinek tisztázása[31] hosszú időt vett igénybe.[32] Ezt követően a II. világháborúban a jegybank a monetáris politika irányítója helyett az alacsony kamatszinten történő háborús adósságfinanszírozás[33] eszköze lett. A két számjegyű
- 20/21 -
infláció 1951-re már 21%-ra emelkedett, ami a gazdaság működőképesség veszélyeztette, ezért 1951-ben az USA Pénzügyminisztériuma és a FED között egyre nőtt a feszültség. Ezt követően februárban a Truman elnök a teljes FED kormányzótanácsot meghívta hivatalába. Az elnöki sajtónyilatkozat teljes egyetértésről tájékoztatta piacot. A valóságban a FED egyre inkább az önálló monetáris politika mellett kívánta letenni a voksát. Miután az 1950-ben kezdődött koreai háború miatt további adósságrefinanszírozásra volt szüksége az Egyesült Államoknak ezért még ugyanezen év március 4-én az USA Pénzügyminisztériuma és a FED közös nyilatkozatot adott ki, melyben a FED a monetáris politika alakításában visszanyerte önállóságát.
Az 1970-es években a repo piac dinamikus növekedésnek indult, aminek három alapvető oka volt. Az első ok a rövid lejáratú kamatok 1969-ben, 1973-74-ben és 1979-ben új csúcsot értek el. A második ok az állampapírok piaca is dinamikus növekedésnek indultak 1974-től. Végül a harmadik ok 1979 októberétől a közép és hosszú távú kamatok is egyre volatilisabbá[34] váltak.
E változások az 1980-as évek elején történt eseményeket különösen módon felnagyították. A jelentősen megnövekedett repo piac két szabályozási kérdést is reflektorfénybe helyezett. Az egyik kérdés az értékpapírok fedezeti szintje a másik pedig a kamatok elszámolása a repo ügylet időtartama alatt.
1982. május 17-én egy közepes méretű állampapírkereskedő a Drysdale Government Securities csődöt jelentett. A csőd időpontjában 4 milliárd USD árfolyamértékű short[35] és 2,5 milliárd USD long[36] pozíciót birtokolt ekkor. A társaság ekkor 5,5 millió USD saját tőkével rendelkezett, ami nettó 1,45 Mrd USD pozíciót tekintve közel 300-szoros mérlegfőösszeg/saját tőke aránynak[37] felelt meg. Azonban azt is fontos megjegyezni, hogy többségében kockázatmentes állampapírokból álló portfolióról beszélhetünk.[38] A társaság szerződéses partnerei 300 millió USD összegű veszteséget szenvedtek el. Ez a veszteség azért különösen érdekes, mert értékpapírral fedezett ügyletek esetében ez korántsem szükségszerű. Az ok a fedezet mértékében és a kamatok elszámolásában keresendő. Az értékpapír fedezet ugyanis éppen az ilyen jellegű veszteségeket kívánja megelőzni. Ahhoz ugyanis, hogy a kamatokra és az esetleges likviditási veszteségekre is fedezetet nyújtson az értékpapír egy esetleges fizetésképtelenség esetén az szükséges, hogy a tranzakció értékénél nagyobb értékű legyen az értékpapír fedezet. Azt a százalékos arányszámot, ami az értékpapír piaci értéke és annak fedezetként elfogadott forgalmi érték közötti különbség fejezi ki fedezetértékelési arányszámnak vagy biztonsági sávnak (haircut[39]) nevezzük. Például 1 millió HUF repo megállapodás esetében 1,1 millió HUF értékpapír fedezet 10 százalékos fedezeti arányszámnak felel meg.
A jelentős veszteség oka a fedezetként elhelyezésre került értékpapírok azok kényszerértékesítésekor nem megfelelő árfolyama volt. Azaz a Drysdale Government Securities nem tudta a veszteségeit fedezni a felajánlott értékpapírok értékesítésével sem.
Azonban ha a fentiekben leírt short és long pozíciókat arányát tekintjük a csődhelyzet pillanatában, akkor az látható, hogy a társaság nettó 1,5 Mrd USD short pozícióval[40] rendelkezett ekkor. Ez úgy történhetett, hogy a Drysdale Government Securities passzív repo pozíciókat segítségével tervezte az USA állampapír short pozícióit fedezni. Azaz a short pozíciókat átmenetileg a hitel fedezetéül kölcsönkapott értékpapírokkal fedezte és amikor a short pozíciókat zárta volna, akkor vette volna meg a pozíció záráshoz szükséges értékpapírokat. Ezzel a passzív repo ügyletben kapott értékpapírokat is vissza tudta volna adni és a short pozíció zárásához szükséges értékpapírokat pedig a piacon vásárolt értékpapírokkal biztosította volna.
Mi lehetett az oka a sikertelen tranzakciónak? A short ügylet lábát tekintve a tranzakciónak - mint minden short tranzakciónak - kettős kockázata van. Az egyik kockázat az az, hogy nem megfelelő volt felvett tranzakció iránya, így a kölcsönpozíció zárásakor az árfolyamesés helyett árfolyam emelkedésben kell a pozíciót zárni, nyereség helyett veszteséget könyvelve el. A másik kockázat pedig az likviditási jellegű kockázat, hogy ha a kölcsönvett értékpapírt egyáltalán nem sikerül a megfelelő likviditás - jelen esetben forgalom - miatt a kötelezettség lezárását megelőzően megvásárolni. Ebben az esetben az első kockázat valósulhatott meg. Azonban a veszteségeket az a tény tovább növelhette, hogy a passzív repo pozíción is jelentős kamatveszteséget kellett a Drysdale Government Securities-nek elszenvednie. Ugyanis ekkor még a repo ügyletekben fedezetként felajánlott értékpapírokon képződött kamatokat az értékpapír visszavásárlásakor ki kellett fizetnie anélkül, hogy azt a vásárláskor megkapta volna. Mivel az ekkoriban kötött repo ügyletek még nem tartalmazták a tranzakció időpontjáig felhalmozott kamatokat. Mindez azért okozhatta a társaság pénzügyi csődjét, mert 1982
- 21/22 -
év elején a bankközi kamatokat az Egyesült Államokban megtestesítő kamatszint (effective FED funds rate[41]) február és május között magas szinten, 14,5 és 15% között, egy szűk sávban mozgott[42]. Így a Drysdale számára a fenti tranzakció short és passzív repo oldala egyaránt veszteséget okozott. (Mindössze az időzítésben tévedett azonban a társaság, ugyanis májustól a kamatszint Paul Volcker, FED elnök vezette monetáris politika eredményeképpen 1982. októberére már a 10% alatti szintre esett vissza. Ha a pozíciót még tovább tudta volna fenntartani, akkor az év második felére jelentős nyereséggel zárhatta volna azokat, mert a short pozíció nyeresége jelentősen meghaladta volna a passzív repo kamatköltségeit.)
A Drysdale Government Securities csődje dominó effektust indíthatott volna el pénzpiacon. Ezért ez a fajta árnyékbankrendszeri pánik megelőzése volt szükség, hiszen a pénzügyi közvetítők teljes rendszerében is akár meginoghatott volna a bizalom, ami a pénzügyi rendszer összeomlásának a veszélyét vetítette előre.
A FED a piaci bizalom helyreállítására a végső menedék[43] szerepében lépett fel. Ennek keretében a kereskedelmi bankok számára megemelte az elérhető hitelkeretek nagyságát Az elsődleges állampapírforgalmazók számára szintén megemelte az értékpapír fedezetre nyújtott hitelek keretét és korábbi gyakorlatával szemben értékpapírokat kölcsönzött az elsődleges forgalmazók számára a short pozíciók zárására is.[44]
A Drysdale Government Securities bukás hatására és az értékpapírkereskedők szövetsége javasolta tagjainak, hogy a kötvényeken felhalmozott kamatokat a repo ügyletek esetében vegyék figyelembe. Ez azt jelentette, hogy a felhalmozott kamat és nem a kötvény nettó árfolyamértéke[45] alapján történt a repo ügylet mindkét lábának a meghatározása. A kötvények történő fedezetként történő ilyen bruttó árfolyamon megvalósuló elszámolását a FED is támogatta[46] mivel ez csökkentette a piac rendszerszerű kockázatát.
A Drysdale Government Securities bukásához egy másik tényező is jelentős mértékben hozzájárult. Ez a folyamat pedig a repo piac 1970-es évektől kezdődő kiterjesztése volt az Egyesült Államokban, a regionális bankok és különösen az intézményi befektetők[47] irányába. Így a korábbi jegybank és kereskedelmi banki repo piac egy jóval kevésbé átlátható alacsonyabb tőkével ellátott ugyanakkor nagyobb kockázatviselő képességgel és jellemzően magasabb kockázatú termékportfolióval[48] (saját számlás kereskedés[49], tőkeáttétel használata[50], értékpapírosítás[51] és értékpapír kibocsátás) rendelkező piaci szereplők felé nyílt meg. A piaci nyitás során az úgynevezett speciális passzív repok váltak az új szereplőkkel kötött tranzakciók jellemző formáivá. A speciális passzív repo ügylet attól speciális, hogy ellentétben a korábbi általános gyakorlattal csak és kizárólag ugyanaz az értékpapírt lehetett a teljes futamidő alatt a két tranzakció: az eladási és a határidős visszavásárlási tranzakció fedezete. A kereskedelmi bankok egymás közti és a jegybankkal kötött repo ügyleteiben a jegybank által meghatározott, széles körű, de elsősorban állampapírok közül kerültek ki az általános aktív vagy passzív repo ügyletek fedezeteként felajánlásra került értékpapírok. Így ebben a tág körben az elfogadott értékpapírok közül bármely értékpapír - a repo ügylet futamideje alatti - cseréjére is lehetőség volt. Ez szűnt meg az új szereplők bevonása során alkalmazott speciális passzív repo ügyletek esetében. Ami érthető a kockázati oldalról az értékpapírt fedezetként elfogadók részéről az újonnan bevont és eddig nem ismert és elismert üzleti partnerekkel szemben. Azonban ez a speciális repo forma az üzleti tranzakciók során a likviditási kockázatot növeli azzal, hogy csak az adott értékpapír lehet a fedezet.
Mindössze három hónap telt el és 1982 augusztusában újabb államkötvény-kereskedő jelentett csődöt.[52] A Lombard-Wall csődje azonban nem váltott ki jelentősebb piaci hatást bár a veszteség hasonló nagyságrendű (177,2 Millió USD[53]) volt, mint a Drysdale Government Securities esetében. A csődkérelemről döntő bíróság határozata azonban már jelentős visszhangot váltott ki. A csődbíróság ugyanis - a piaci szereplők széles körű várakozásai ellenére - úgy döntött[54], hogy a Lombard Wall repo ügyletei hitelügyletek és így a Lombard Wall által fedezetként felajánlott értékpapírok a repo ügyletekben résztvevő partnerek részéről nem adhatók át. A döntést egy hónappal később még meg is erősítette bíróság, annak ellenére hozta ezt a döntést, hogy a New York-i Fed, a Goldman Sachs[55] és az Investment Company Institute, a befektetési alapkezelők 650 fős társaságát képviselő szakmai szervezete, tiltakozott a korábbi döntés ellen.
A döntés hatására a korábbi piaci gyakorlat fenntarthatatlanná vált. A repo ügyletekben résztvevő felek két stratégia közül választhattak volna a továbbiakban. Az egyik megoldás az lehetett volna, hogy a szerződésekben olyan klauzulákat alkalmaztak volna, hogy a két egymással összefüggő ügylet teljesen különálló vételi és eladási tranzak-
- 22/23 -
ciónak tekintik. A másik megoldás pedig az lett volna, hogy a repo ügyletben kikötötték volna, hogy csőd esetén a hitelező fél jogosult lett volna a hitel összeg visszafizetésének meghiúsulása esetén az értékpapírok értékesítésére, ezzel kikerülve a fenti csődbírósági döntés által meghatározott eljárást azaz a társaság vagyonában - automatikusan[56] - zár alatt tartva a repo ügylet fedezetéül biztosított értékpapírokat.
A repo ügylet két különálló ügyletként történő kezelése azonban éppen a Drysdale Government Securities csődöt követően kialakult piaci gyakorlattal vált volna ellentétessé, ha ugyanis nem repo ügyletként azaz nem két egymással összefüggő, hanem egy komplex ügyletként kezelnék a repo ügyleteket, akkor a felhalmozott kamatok elszámolása okozott volna problémát, ami újabb Drysdale Government Securities típusú csődök kialakulásához vezethetett volna.
Így a piaci szereplők és a FED is a jogszabályi változtatást tűzte a zászlajára. A változtatásért lobbizók élére maga Paul Volcker, FED elnök állt. Mégpedig azzal az indoklással, hogy a FED-nek mint jegybanknak a nyílt piaci műveleteinek fontos eszköze a repo ügylet. Ezért, egy szűkebb, de a legfontosabb repo piacokra korlátozódó kivétel FED számára fontos alapfeltétel a nyílt piaci műveletek folyamatos és hatékony működésének.[57]
Közel két év kellett ahhoz, hogy olyan prominens támogató mint a FED elnöke ellenére - a Képviselőház ellenállását leküzdve - 1984. július 10-én törvénybe iktathassák a felszámolási törvény módosítását.[58] E szerint a törvényi módosítás szerint az Egyesült Államok Pénzügyminisztériuma és szövetségi kormány szervei által kibocsátott értékpapírok, a banki betétek és banki letéti jegyek valamint a bankgarantált váltók körére vonatkozott az értékpapír fedezetének kivonási lehetősége a csődeljárás elindulását követően is. Ezzel ezek az értékpapírok nem kerültek automatikusan a csőd hatálya alá abban a tekintetben, hogy sem a korábbi tulajdonos a csődbement társaság sem annak hitelezője nem rendelkezhetett már azok felett. Érdemes megjegyezni, hogy hasonló a magyar jogrendben az óvadékból történő kielégítés eljárása, ahol a felszámolás elrendelés közzétételétől számított 90 napon belül az óvadék jogosultja jogszerűen jár el az óvadékba helyezett fedezet értékesítésével[59], abban az esetben, ha a kötelezett nem teljesített.
Azonban a birtokba kerülés korántsem volt olyan egyszerű az 1980-as évek Egyesült Államokában a repo ügyletek esetében. A hitelezőnek ugyanis egy bonyolult adminisztratív rendszeren keresztül kellett a fedezet elkülönített, óvadéki kezelését biztosítania. A hitelezőnek ugyanis rendelkeznie kellett egy számlavezető pénzintézet felé minden egyes értékpapír és pénzügyi tranzakció lebonyolítására és mindezt természetesen minden egyes tranzakció esetében díjfizetés kötelezettsége mellett. Az adminisztratív és pénzügyi terhek nagyságát jól jellemzi az a tény, hogy a kisebb pénzügyi intézmények a banki megbízások helyett elfogadták a repo ügyleteikben az ellenérdekű féltől egy levelet, hogy az elszámoló bankjánál egy elkülönített letéti számlára helyezte el az értékpapírokat felajánló szerződő fél a repo fedezetét képező értékpapírokat. Ezért is nevezhette el a piac ezt a letétkezelési formát levél (letter) reponak.
1984- ben a Lion Capital Group csődje a levél repo ügyletek kockázatára hívta fel a figyelmet. A társaság ugyanis a hagyományos és a levél repo ügyletekben is aktívan részt vett, de csődbemenetelét követően csak a levél repo ügyfelei szenvedtek el veszteséget. A veszteség oka a levél repo ügyfelek esetében az volt, hogy annak ellenére, hogy a Lion Capital Group ígéretet a levél repo ügyletekben arra, hogy a hitelezői rendelkezésére elkülönített számlára kerültek átvezetésre: ez a rendelkezés nem történt meg. Így a levél repos ügyfeleknek 27%-os tőkeveszteséget[60] kellett elkönyvelniük.
Két további értékpapírkereskedő cég - az E.S.M. Government Securities és a Bevill, Bresler, & Schulman[61] - üzleti partnerei egy évvel később, 1985- ben hasonló okból, - a levél repo ügyleteken nem megfelelő kockázat kezelésén - szenvedtek el további 300 millió USD veszteséget.
A megoldást a fenti hitelezési kockázatra a trilaterális azaz háromoldalú elszámolással fedezett repo ügyletek széles körű elterjedése jelentette. A trilateriális elszámolással fedezett repo[62] megállapodások és a bilaterális elszámolással fedezett repo megállapodások mint elszámolási formák között a különbség a fedezettként felajánlott értékpapírok köre és az elszámolás díjazása valamint e két tényező eredőjeként az ügylettípusok eltérő kockázata.
A bilaterális repo megállapodás a két szerződő fél között történik, így mindkét szerződő félnek fontos a szerződő fél kockázatának (counter-party risk)[63] kezelése. Az értékpapír fedezetet nyújtó fél annak kockázatát kell hogy kezelje, hogy nem szabadulnak fel a fedezetből azonnal a felajánlott értékpapírjai, amikor a hitelt visszafizeti. A hitelező pedig - mint ahogy a levél repok esetében a fentiek szerint történt - nem tudja a hitelösszeg visszaszerzésére
- 23/24 -
az értékpapírok értékesítésére vonatkozó jogát gyakorolni a másik fél csődje esetében.
A trilaterális repo[64] azért jó megoldás mindkét oldali hitelkockázat kezelésére, mert egy harmadik fél garantálja a szerződés teljesítését az elhelyezett értékpapírok és pénzösszegek egyidejű és megfelelő irányú mozgatásával. Azaz a szerződés megkötésekor garantálja az értékpapír letét meglétét, a megszűnéskor pedig felszabadítja a letétből az ott elhelyezett értékpapírokat. Ezzel párhuzamosan a hitel összegét jóváírja az értékpapírt elhelyező fél bankszámláján és ugyanezen összeggel terheli a hitelező fél pénzszámláját. A repo ügylet zárásakor pedig fordított módon jár el az értékpapírok és a visszavásárlási ár jóváírásával illetve terhelésével.
A trilaterális repo így mindkét szerződő fél számára az ellenérdekű féllel szemben biztonságot nyújt a nemteljesítés kockázatára. Így az elszámolással megbízott bank a nemzetközi kereskedelmi ügyletekhez hasonlóan egyfajta bizalmi kézként jár el, ahogy azt az akkreditív és a bankgarancia esetében teszi a két kereskedelmi partner között egy külkereskedő bankja. Az elszámolás tekintetében a napi szintű fedezetvizsgálat és értékpapír elszámolás azonban a származtatott ügyletetek és értékpapírhitelek elszámolására hasonlít. Ebben a tekintetben az elszámolás átfutási idejét a Salamon Brothers 1970-es években kifejlesztett azon megoldás[65] csökkenti, mely szerint a két fél azonos elszámoló banknál vezesse az értékpapír és pénzszámláit, melyeken a repo ügyleteket számolják el. Ezzel a minimális, éppen a napi fedezettséget biztosító értékpapír fedezet biztosítására van szükség a hitelfelvevő részéről és a hitelező pedig folyamatosan - időkiesés nélkül - használhatja az így felajánlott értékpapírokat további repo ügyletek elszámolásához.
Ezzel a biztonság jelentős növelésével egyidejűleg a trilateális elszámolás fedezetű repo megállapodásnak az a nehézkessége is kiküszöbölhető, mely szerint a letét elhelyezése és felszabadítása időt igényel és ez alatt újabb tranzakció már nem indítható el ugyanazon kereskedési napon ugyanazon fedezet mellett. A végső megoldást a kriptovaluták (pl. Bitcoin) elterjedése során kialakult úgynevezett megosztott könyvelési rendszer (distributed ledger)[66] technológia széles körű használata jelentheti, amely szinte azonnali elszámolást jelent, ha annak biztonsági rendszere is megfelelően módon garantálja a szerződő felek üzleti titkainak teljes körű védelmét.
A repo megállapodások árfolyam és kamatkülönbözete az Egyesült Államokban adóköteles. Azonban az adózás szabályozása is csődök hatására alakult ki. A Lehman Brothers 2008. évi szeptember 15-i csődje után a FASB[67] kapott arra megbízást az Egyesült Államok Értékpapír és Tőzsdefelügyletétől (SEC)[68] a repo ügyletek számviteli elszámolásának szigorítására.[69] Az FASB 2011 márciusában hozott döntése[70] alapján a bankok számára hitelügyletként írta elő[71] a repo ügyletek számviteli rendszerben történő rögzítését. Ez a rendelkezés még nem volt hatályos, amikor 2011. október 31-én MF Global Holdings Ltd.[72] csődöt jelentett, mert nem tudott eleget tenni repo ügyleteiből eredő kötelezettségeinek. A társaság élén a korábbi New York állam kormányzója, és Goldman Sachs volt első embere, Jon Corzine állt agresszív növekedési stratégiájával. Hasonlóan a Drysdale Government Securities csődjéhez ebben az esetben az Európai szuverén adósságok short ügyleteinek fedezéséhez szükséges repo ügyletek okozták a társaság bukását. A SEC erre a problémára is - a Lehman Brothers csődje utáni helyzethez hasonlóan - a FASB-nak adott megbízást a repo ügyletek számviteli elszámolásának további szigorítására.[73] A szigorítás kiegészítette a korábbi (ASU No. 2011-03, Transfers and Servicing (Topic 860)) szabályozást az értékpapír és határidős tőzsdei kereskedő társaságokra is kiterjesztve a repo ügyletek fedezett hitelként[74] történő kezelését az 2014. dec. 15-ét követően kezdődő pénzügyi évekre vonatkozóan.[75]
A magyar könyvvezetési szabályok is ezért határolják el a fentiekben meghatározott valódi penziós ügyletként[76] elszámolásra kerülő eladási és határidős visszavásárlási ügyletet a nem valódi penziós ügylettől ahol a visszavásárlási láb nem kerül az eladásival együtt megkötésre. Így hasonlóan az amerikai szabályozáshoz Magyarországon is a valódi penziós ügylet kamat és díj jellegű jövedelmeket egyszerre a pénzügyi eredményt növelő adóköteles jövedelemként[77] kötelesek az érintett pénzügyi szervezetek elkönyvelni. Ellentétben a nem valódi penziós ügyletekkel ahol két (ellentétes oldalú és időben szétváló) adásvétel könyvelésére kerül sor a szerződő felek esetében.
A repo ügyletek szerepe messze túlmutat a hagyományos bankrendszerben betöltött jegybanki likviditásszabályozó eszköz funkción. Az évi 100 billió USD értékre nőtt pénzügyi eszköz piaca[78] a
- 24/25 -
FED beavatkozása nélkül maga alá temette volna az Egyesült Államok pénzügyi rendszerét már a Drysdale Government Securities 1982-es bukása során. Ez az árnyékbankrendszeri pánik jól azonosítja a repo ügyletek árnyékbanki működését, annak pénzügyi rendszerre vonatkozó rendszerszerű kockázatával. A szerző ezért az árnyékbanki működés megjelenését kiterjeszti a 2007-2009-es pénzügyi válságot[79] megelőző időszakra is az Egyesült Államokban - minimálisan az 1982-es évig terjedően.
A repo ügylet működése során kettős kockázat jelenik meg a pénzügyi rendszer tekintetében egyrészt azzal, hogy likviditási kockázatot jelent a többi pénzügyi eszköz piacára úgy, hogy a teljes értékpapír piac bármely része és szinte bármely pénzügyi eszköz lehet az egyes repo ügylet fedezete. A másik fontos kockázati tényező, pedig a fedezett hitelügylet jellege önmagában. Azzal, hogy a fedezet rendelkezésre áll, a hitelező nem vagy nem teljes körű hitelkockázat elemzést végez, bízva a fedezet által a kihelyezett kölcsönösszeg behajthatóságában az ellenérdekű fél nemfizetés esetén is. Így a nem megfelelően likvid értékpapírok vagy rossz irányban felvett pozíciók a hitel visszafizetését jelentős mértékben megnehezíthetik vagy akár meg is hiúsíthatják. Mindez a hitelt igénybe vevő társaság alacsony tőkéje mellett kialakított jelentős nagyságú pozíciók miatt a kockázat a tőkeáttételhez hasonló exponenciálisan növekedését jelentheti.
Az 1980-as és 2010-es évek közötti repo ügyleteken alapuló csődök sorozatát követően hatályba lépett szabályozási változások az Egyesült Államokban a repo ügyletek kockázatait jelentősen csökkentette. A szabályozási változások hatására a szerződő felek a fedezetként felajánlott értékpapírokon felhalmozott kamatokat is figyelembe veszik (Drysdale Government Securities) a repo ügyletek elszámolása során. A fedezetként felajánlott értékpapírok a csődeljárás alól meghatározott értékpapírok körében mentesítésre kerülnek (Lion Capiatl Group) és a háromoldalú elszámolást (MF Global Holdings) is kötelező érvénnyel bevezetésre került az Egyesült Államok pénzpiacain. A központi elszámolóházi elszámolás, amely más például származtatott ügyleteknél (CDS - Credit Default Swap, hitelfedezeti csereügylet) is a megoldást jelentette az árnyékbanki pánikok megelőzésére, lehet a megoldás a repo ügyletek rendszerszintű kockázatának további jelentős csökkentésére. Ez a megoldás azonban még várat magára az Egyesült Államokban, annak ellenére, hogy az MF Global Holdings 2012-es csődjére már az átfogó pénzügyi rendszeri kockázatok csökkentő Dodd-Frank[80] törvény hatálybalépését követően kerül sor. ■
JEGYZETEK
[1] A repo ügylet a repurchase agreement rövidítéseként alakult ki, egy értékpapír vagy értékpapírcsomag kölcsönzése és meghatározott időben történő visszavásárlását foglalja magában, ahol a kölcsönzés díja jellemzően kamat formában jelenik meg az értékpapírt kölcsönadó félnél.
[2] A rendszerszerű vagy rendszerszintű kockázat a pénzügyi rendszerre kifejtett kockázatos tevékenységet jelöli, amely az egész pénzügyi rendszer működését veszélyeztetheti.
[3] Paul McCulley (1957-) keynesianus közgazdász az Egyesült Államokban. A Columbia Business School-on szerezte meg MBA fokozatát. Ezt követően a UBS Warburg, befektetési bank vezető közgazdásza volt 1996-1998 között. 1999-től 2010-ig a PIMCO (Pacific Investment Management Company LLC), az egyik legnagyobb, 1,5 billió USD vagyoni eszközt befektető, globális vagyonkezelő társaság ügyvezető igazgatójaként dolgozott. 2010-es nyugdíjba vonulását követően a Global Interdependence Center kutatóközponthoz csatlakozott. Lásd http://merage.uci.edu/EventSites/GlobalConfs/PaulMcCulleyBio.html (2017.01.14.)
[4] Federal Reserve (FED) más néven Federal Reserved System az Egyesült Államok jegybankja. A Federal Reserve Act hozta létre 1913. december 23-án, az 1873-as, 1884-es, 1890-es az 1893-as, az 1896-os bankpánikokat és az 1907-es árnyékbanki pánikot követően. Működése során hármas célnak kell megfelelnie. Az árstabilitást, a hosszú távú kamatok csökkentését és a foglalkoztatottság maximalizálását jelölte ki a törvény az USA jegybankjának legfontosabb feladataiként. (2017.01.14.)
[5] Lásd Kecskés András: Európai jogi szabályozás és annak magyarországi implementációja a pénzügyi intézményeket érintő új kihívások területén. In: Az Uniós jog és a magyar jogrendszer viszonya (Szerk. Tilk Péter), Pécsi Tudományegyetem, Pécs 2016. 334-336. o.
[6] A kereskedelmi bankok jellemzően számlavezetési, betétgyűjtési és hitelezési tevékenységet folytatnak önkormányzati, vállalati és lakossági ügyfeleik számára. A kereskedelmi bankok e tevékenységük során, ügyfél szinten, a betétek viszonylatában meghatározott összeghatárig betétbiztosítási rendszer által védettek. A pénzügyi vállalkozást a monetáris hatóság felügyeli. Bankpánik esetén a monetáris hatóság pótlólagos likviditás biztosításával tudja a rendszerszintű kockázatok kialakulását megelőzni.
[7] A befektetési bank működése kiterjed a tőkeerős magánügyfelek és intézményi befektetők megtakarításainak megbízási vagy vagyonkezelési jogviszony formájában történő gyarapítását célzó tevékenységre, illetve a tőkepiaci tranzakciók (felvásárlások, nyilvános kibocsátások) során végzett tanácsadói és jegyzési garanciavállalási tevékenységre és a társaság saját vagyonának kezelésére, melyre az úgynevezett saját számlás tevékenység keretein belül kerül sor.
[8] A hiteltranszformációs folyamatok azon pénzügyi tranzakciók összességét jelentik, melyek során a jellemzően rövid lejáratú (egy éven belüli) megtakarítások hosszú lejáratú hitelekké (elsősorban magánszemélyeknek nyújtott jelzáloghitelekké vagy társaságoknak folyósított beruházási hitelekké) vagy értékpapírokká (államkötvény vásárlás, részvénybefektetés) kerülnek átalakításra. A transzmisszió során megváltoznak a megtakarítás likviditási és lejárati jellemzői is. A legfőbb kockázatot az jelenti, amikor a betétesek pánik hatására a betéteik jelentős részét felmondják, és készpénz formájában szeretnének hozzájutni azokhoz. Ezek azonban a magas készpénztartási költségek és üzleti tényezők miatt nem állnak azonnali rendel-
- 25/26 -
kezésre, ami fokozhatja a pánikot. Ez - megfelelő jegybanki védőháló hiányában - a pénzintézet csődjét eredményezheti.
[9] Lásd Kecskés András: Kihívások az árnyékbankrendszer jogi szabályozásában Miskolci Jogi Szemle 2016. 2. sz. 42-54. o.
[10] A Pénzügyi Stabilitási Tanács (Financial Stability Board -FSB) 2009-ben alakult a Pénzügyi Stabilitási Fórum (Financial Stability Forum FSF) utódszervezeteként. Az intézmény székhelye a svájci Basel. Az elődszervezetet, a német jegybank, vagyis a Bundesbank akkori elnöke Hans Tietmeyer javaslatára, a hét legfejlettebb ország (G-7) pénzügyminiszterei és jegybankvezetői alapították. A Pénzügyi Stabilitási Tanács célja a pénzügyi stabilitás elérése a legfejlettebb húsz nemzetgazdaságban (G-20), a résztvevő államok pénzügyi vezetőinek és monetáris hatóságai vezetőinek a bevonásával. A szervezet a fenti célt a nemzetközi sztenderdeket létrehozó szervezetek és a nemzeti pénzügyi hatóságok munkájának összehangolásával és koordinálásával, valamint a pénzügyi szektor szabályozásával kívánja elérni. Lásd http://www.fsb.org/about/history/ (2017.01.14.)
[11] A válság hatásairól a bankmenedzsmentre, lásd: Lentner Csaba: A bankszabályozás tudományos rendszertana és fejlődéstörténete. In: Lentner Csaba (szerk.): Bankmenedzsment: Bankszabályozás - Pénzügyi fogyasztóvédelem Budapest 2013. 27-81. o.; valamint Lentner Csaba: The Structural Outline of the Development and Consolidation of Retail Foreign Currency Lending, In. Public Finance Quarterly, Vol 60 No. 3. 297-311. o. A rossz adósok szerepéről lásd: Kecskés András - Halász Vendel: A siker díja vagy a bukás ára? A vállalati vezetők javadalmazásának elmélete a pénzügyi válság tükrében. Jogtudományi közlöny 62. évf. 4. sz. 180-191. o. 181-182. o.
[12] A lejárati és likviditási transzformáció során a jellemzően rövid lejáratú (egy éven belüli) hagyományos banki jellegű megtakarítások (betétek, számlakövetelések) hosszú lejáratú hitelekké vagy értékpapírokká (részvénybefektetés) kerülnek átalakításra.
[13] A hitelezési kockázat áthelyezése során az eredeti hitelező, például a kereskedelmi bank átadja az adós nemfizetési kockázatát a hitel új tulajdonosának, jellemzően a jelzáloghitellel fedezett értékpapír tulajdonosának. A jelzálog hitellel fedezett értékpapír ugyanis megtestesíti a fedezetéül szolgáló jelzáloghitelekből származó összes jogot és kötelezettséget.
[14] Gery Gorton (1951-) a Yale School of Management professzora. Első diplomáját Kína szakon szerezte a Michigani Egyetemen. A Rochester Egyetemen közgazdaságtanból szerezte PhD fokozatát. Ezt követően 24 évig a Pennsylvaniai Egyetemen tanított. A 2009 májusában megjelent könyvében (Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007) a jelzálogpiaci válság fő okaként a szabályozatlan árnyékbankrendszert jelölte meg.
[15] Gorton, Gery és Metrick Andrew: Securitized banking and the run on repo Journal of Financial Economics 104 (2012) 425. o.
[16] A best practice (legjobb gyakorlat) alkalmazása erőteljesen kötődik ahhoz az angolszász jogalkotásban egyéb területeken is megjelent tendenciákhoz, amely az önszabályozásra törekszik. Kiemelhető ebben a körben az ún. Fair Trading Act, amely felhatalmazza a versenyhatóság vezetőjét arra, hogy a fogyasztókkal kapcsolatos versenyjogi kérdésekben a vállalkozások számára követendő utasításokat adjon ki. Vö. Bencsik András: A versenyjog szerepe a fogyasztóvédelemben, Jura 2012. 2. sz. 30. o.
[17] A továbbiakban a repo megállapodásokat és a határidős visszavásárlási megállapodásokat szinonimaként felváltva használjuk.
[18] A 2000. évi C. törvény 3.§ (8) bekezdés 2. pontja szerint
[19] A nyílt piaci ügyletek során a jegybank tranzakcióival a pénzpiac likviditását kívánja szabályozni. Attól függően, hogy vevőként vagy eladóként lép fel a piacon többlet likviditást biztosít vagy likviditást von el a túlzottan magas likviditással rendelkező piacról. Jellemzően az állampapír piacon történik a jegybank ilyen típusú beavatkozása, de a 2007-2009-es válságot követően a vállalati kötvénypiacon is megjelentek a jegybankok vevőként, sőt a japán jegybank a japán tőzsdén részvényeket is vásárolt - bár közvetve, ETF-eken (tőzsdén jegyzett befektetési alapokon) keresztül.
[20] A nettó jelleg azt jelenti, hogy - ellentétben a számvitelben elfogadott bruttó elvű megjelöléssel, ahol a két, összevont tranzakció összetevői külön-külön kerülnek rögzítésre - csak a különbözet kerül rögzítésre a két társaság könyveiben.
[21] A 2000. évi törvény a számvitelről 15. § (9) bekezdése kógens elvként rögzíti a bruttó elszámolás elvét. Amelytől csak külön a törvényben meghatározott esetekben lehetséges eltérni.
[22] Ehhez azonban az is szükséges, hogy a vállalkozások megfelelő hitelkereslettel jelenjenek meg a piacon, bízva a hitelek visszafizethetőségében azaz reálisnak tekintsék - megfelelő kockázat mellett a beruházásaik megtérülését a hitel futamideje alatt.
[23] Warkham, Jerry Z.: A Financial History of the United States Volume I From Cristopher Columbus to the Robber Barrons (1492-1900) 308. o.
[24] Az 1863-as National Bank Act törvény, különböztette meg az állami szinten engedélyezett úgynevezett állami bankokat (state bank) és a szövetségi szinten engedélyezett szövetségi bankokat (national bank). Ez utóbbi szövetségi bankokat már az Egyesült Államok pénzügyminisztériumának a monetáris hatósági főosztálya felügyelte. Ezzel létrejött egy duális bankrendszer, melyben az állami bankokat párhuzamosan a szövetségi kormány és az egyes szövetségi államok is felügyelték.
[25] Bankgarantált váltó (bankers' acceptance) olyan idegen váltó, mely esetében a fizetésre kötelezett (drawee) a kibocsátó számlavezető kereskedelmi bankja. Amennyiben a kedvezményezett (payee) a váltó kötelezettje felé benyújtja a váltót elfogadásra és azt a bank elfogadja (accept), akkor a váltó a bank által garantáltan kifizetésre kerül. Így a szállító fél már nem a vevő, hanem csak a vevő bankjának a kockázatát futja.
[26] A jegybank monetáris politikája során a piacon lévő pénzmennyiség szabályozásával segítheti a gazdaság növekedését a jegybanki beavatkozásokkal köztük a diszkontláb csökkentésével. Hasonló anticiklikus gazdaságpolitikát folytathat a kormány a költségvetési politika keretében.
[27] A likviditás szabályozása azt jelenti, hogy a jegybank a jegybank által meghatározott vagy akár az általa befolyásolható piaci kamatok csökkentésévével többlet likviditást pénzmennyiséget hagy a kereskedelmi bankoknál. A bankok ezt a forrás a vállalkozásokhoz vagy a fogyasztókhoz kihelyezve erősítheti a gazdasági növekedést és kamatemeléssel hasonlóan járhat el túlfűtött gazdaság esetén forrást kivonva és így csökkentve a kereskedelmi bankok hitelezési aktivitását.
[28] Lásd http://www.federalreservehistory.org/Events/DetailView/60 (2017.02.01.)
[29] Érdekességképp megjegyzendő, hogy nagyjából ebben az időszakban írta meg Bozóky Géza örökérvényű munkáját a váltójog kérdéseiről. Lásd: Kecskés András: A kereskedelmi jog régi professzorai Pécsen (Bozóky Géza és Rudolf Lóránt). In: Kajtár István (szerk.) Pécsi jogászprofesszorok emlékezete 19232008: antológia Pécs, Publikon Kiadó 247-260. o.
[30] Garbade, Kenneth G.: The Evolution of Repo Contracting Conventions in the 1980s FRBNY Economic Policy Review 2006 május. 28. o.
[31] Lásd http://www.federalreservehistory.org/Period/Essay/10 (2017.02.01)
[32] Milton Friedman (1912-2006) Nobel-díjas közgazdász Az Egyesült Államok monetáris politikája címmel 1963-ban publi-
- 26/27 -
kált tanulmányában az 1929-33-as gazdasági válság okát a FED hibás monetáris politikájában határozta meg.
[33] A FED 1942-45 között 0,375%-os szinten tartotta a rövidlejáratú kincstárjegy hozamát a másodlagos piacon. A rendelkezésre álló nyílt piaci eszközeit és forrásait azaz az állampapírok felvásárlását és eladását e cél teljesülésének rendelte alá kizárólagosan. Lásd http://www.federalreservehistory.org/Events/DetailView/30 (2017.02.01.)
[34] A volatilitás egy pénzügyi eszköz árfolyammozgási sávjában a sávszélesség növekedése, azaz az árfolyammozgás amplitúdójának növekedése.
[35] A short vagy nyílt eladás ügylet esetén az értékpapír eladása megelőzi annak megvásárlását. Ehhez az értékpapírok kölcsönvétele szükséges, amit a kölcsönvevőnek vissza kell adnia, akár nyereséggel akár veszteséggel zárul az ügylet. A short pozíció elindulásakor a tranzakciót árfolyamesésre játszva nyitja meg a szerződő fél, ha azonban az adott pénzügyi eszköz árfolyama emelkedik, akkor veszteség alakul ki, amelynek nincs korlátja miután az árfolyam szinte korlátlan mértékben nőhet, míg az árfolyamesés csak a zéró értékig következhet be.
[36] A long pozíció az árfolyam növekedéséből nyereséget váró pozíció létrehozása. Ekkor a befektető az árfolyam növekedéséből kíván profitálni azzal, hogy magasabb áron szeretné zárni pozícióját.
[37] A mérlegfőösszeg pénzügyi vállalkozások esetében a teljes üzleti aktivitás nagyságrendjét jelzik. A mérlegfőösszeg és a saját tőke hányadosa a kereskedelmi bankok esetében nem haladja meg a 10-12-szeres értéket.
[38] Lásd http://www.nytimes.com/1982/05/20/business/lessons-in-drysdale-s-default.html (2017.02.01.)
[39] A haircut eredetileg az árjegyző által jegyzett vételi és eladási árfolyam közötti különbséget árjegyzői rést jelölte. A hajvágás során egyetlen vágás nagyon kis különbséget eredményez a haj hosszában ehhez hasonló kis különbséget mutatott a szűk árjegyzői rés. A fogalom a fenti fedezeti arányszám mellett egy harmadik jelentéstartalommal is bír. A haircut a csődhelyzetbe kerül kötvénykibocsátó esetében a kötvény tulajdonosa által elszenvedett azt a veszteséget jelöli, amit a csődmegállapodás során el kell szenvednie azzal, hogy a nemfizető kötvények helyett újabb kötvénykibocsátásra kerül sor, de immáron alacsonyabb tőkeösszeggel és jellemzően hosszabb futamidővel. Az eredeti tőke és az újonnan kibocsátott tőkeérték közötti különbség. Ha például egy 100 millió USD névértékű 10 éves futamidejű, de csak 5 éves hátralévő futamidejű kötvénykibocsátásból a csődmegállapodás során 80 millió USD névértékű 20 éves futamidejű kötvény e felülbélyegzéskor 20 éves, a megállapodástól számított teljes hátralévő futamidejű kötvénnyé alakul át. A 10 ezer USD névértékű kötvény felülbélyegzésre kerül és 8 ezer USD lesz a felülbélyegzést követően kötvényből eredő fizetési kötelezettség tőkerésze.
[40] A nettó short pozíció azt jelenti, hogy a short pozíciók nagysága meghaladta a long pozíciók nagyságát.
[41] Az effective FED funds rate a tényleges jegybanki kamat az Egyesült Államokban az a kamatszint, amelyen a bankok egynapos futamidőre egymásnak hitelt nyújtanak.
[42] Lásd https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS (2017.02.01.)
[43] A lender of last resort végső menedékként hitelező szerepet a jegybankok azon feladataként határozható meg, hogy a pénz és tőkepiacok védelem érdekében utolsó mentsvárként lépnek fel a megfelelő átmeneti likviditást biztosítva. Ezzel előzhetik meg a pénzügyi rendszer likviditásának kiszáradását azaz a pénzügyi rendszer összeomlását. Ez a bankpánikok esetében a bankok elleni betétesi, az árnyékbankrendszeri pánikok esetében pedig a befektetői rohamot előzheti meg.
[44] Garbade: i.m. 33. o.
[45] A kötvények különösen az államkötvények kereskedése bruttó árfolyamon történik. Ez a bruttó árfolyam tartalmazza a nettó árfolyamot és felhalmozott kamatot. Az államkötvények piaci árfolyamjegyzése azonban nettó árfolyamon történik ezért is fontos a két árfolyam között különbséget tenni.
[46] Garbade: i.m. 33. o.
[47] Az intézményi befektető, kizárólag a rábízott vagyon jellemzően értékpapír formában nyilvános, vagy zárt körűen működő kollektív és egyedi pénzügyi eszközök portfolió elvű a befektetési politika által meghatározott kezelését végzi. Tevékenysége elkülönül a kereskedelmi banki jellegű aktivitásoktól.
[48] A megfelelő portfolió tervezését könnyítő megoldásokról lásd: Lukács János - Tóth Márk - Zéman Zoltán: A számviteli politika döntéstámogatásának modellezése ágazati mátrix fejlesztéssel. Gazdaság és Társadalom 4. évf. 3-4. sz. 106-117. o.
[49] A saját számlás kereskedés során egy befektetési szolgáltató a saját tőkéjét kockáztatva lép be pénzügyi tranzakcióba. Ezzel a teljes ügylet nyeresége vagy vesztesége a befektetési szolgáltatóé, ami veszteség esetén jelentős tőke csökkenést eredményezhet az adott társaságnál. A bizományosi tevékenység során azonban csak a jutalék a befektetési szolgáltató haszna, de a kockázatot is az ügyfél a megbízó viseli.
[50] A tőkeáttétel azt jelenti, hogy jellemzően származtatott ügylet bevonásával a befektetett tőke többszörösét kockáztatja a pénzügyi eszköz tulajdonosa. A tőkeáttétel nagysága azt szorzószámot jelöli, amivel a mögöttes termék árfolyamváltozását meghaladja a származtatott tőkeáttételes pénzügyi eszköz árfolyamváltozása. Tízszeres tőkeáttétel esetén például egy százalék árfolyamváltozás a mögöttes termék esetén tíz százalékos árfolyamváltozást generál a tőkeáttételes pénzügyi eszköz árfolyamában.
[51] Az értékpapírosítás során egy szerződéses (például hitelszerződés) megállapodásból értékpapír alapú jogviszony kerül kialakításra. Ennek előnye, hogy az értékpapír forgalomképes így az a futamidő alatt is szabadon átruházható. Az értékpapír jogviszony kialakításakor a hitelező is a futamidő lejárta előtt hozzájut a teljes kihelyezett tőkéhez, lehetőséget adva további hitel kihelyezésére vagy nemfizető hitel esetén a megképzett céltartalék felszabadítására.
[52] Érdekes megjegyezni, hogy a társaság egyik alelnöke a New York Fed-nek dolgozott, mielőtt a társasághoz csatlakozott. Lásd http://www.nytimes.com/1982/08/13/business/wall-st-securities-firm-files-for-bankruptcy.html (2017.02.01.)
[53] Lásd http://www.nytimes.com/1982/08/13/business/wall-st-securities-firm-files-for-bankruptcy.html (2017.02.01.)
[54] Garbade: i.m. 35. o.
[55] A Goldman Sachs az egyik legnagyobb tőkéjű és befolyású Egyesült államokbeli befektetési bank.
[56] Az automatikus csődzárlat és a repo ügyletek viszonyáról lásd még: INFANTE, Sebastian: Repo Collateral Fire Sales: The Effects of Exemption from Automatic Stay Finance and Economics Discussion Series, Division of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C. 2013-83
[57] Garbade: i.m. 36. o.
[58] Public Law 98-353 - July 10 1984 559 §. Lásd https://www.gpo.gov/fdsys/pkg/STATUTE-98/pdf/STATUTE-98-Pg333.pdf (2017.02.01.)
[59] A 1991. évi XLIX. törvény a csődeljárásról és a felszámolási eljárásról 38. § (5) bekezdése szerint
[60] Garbade: i.m. 36. o.
[61] Garbade: i.m. 38. o.
[62] Baklanova, Viktória; Copeland Viktória; Mccaugrin, Rebecca: Reference Guide to U.S Repo and Securities Lending
- 27/28 -
Markets Staff Report No. 740 Federal Reserve Bank of New York Staff riport 8. o.
[63] A szerződő fél kockázat (counter-party risk) az a kockázat, amely abból ered, ha az egyik szerződő fél nem tud eleget tenni a szerződésben vállalt kötelezettségének.
[64] Garbade: i.m. 28. o.
[65] Garbade: i.m. 39. o.
[66] Lásd http://m.portfolio.hu/finanszirozas/it/viharkent_sopor_vegig_a_penzugyi_rendszeren_a_nagy_bitcoin-titok.219791.html (2017.01.31.)
[67] FASB (Financial Accounting Standards Board) az Egyesült Államokban a profitorientált és nonprofit szervezetek azon szakmai szervezete, mely meghatározza és megújítja GAAP (Generally Accepted Accounting Rules) nemzetközileg is elfogadott és alkalmazott számviteli elveit.
[68] SEC (Securities and Exchange Commision) az Egyesült Államok Értékpapír és Tőzsdefelügyelete.
[69] Lásd https://tax.thomsonreuters.com/media-resources/news-media-resources/checkpoint-news/tax-accounting-news/repos-will-treated-secured-loans/ 2017.02.01.)
[70] ASU No. 2011-03, Transfers and Servicing (Topic 860): Reconsideration of Effective Control for Repurchase Agreements
[71] Lásd https://tax.thomsonreuters.com/media-resources/news-media-resources/checkpoint-news/tax-accounting-news/repos-will-treated-secured-loans/ (2017.02.01.)
[72] Az MF Global Holdings Inc. egy 2007-ben alakult nemzetközi határidős ügyletekre specializálódott az Egyesült Államokban bejegyzett elsődleges állampapírforgalmazó volt.
[73] Lásd https://tax.thomsonreuters.com/media-resources/news-media-resources/checkpoint-news/tax-accounting-news/repos-will-treated-secured-loans/ (2017.02.01.)
[74] A repo ügylet tárgyát képező, jellemzően értékpapírok fedezetével biztosított ügyletek.
[75] Lásd https://tax.thomsonreuters.com/media-resources/news-media-resources/checkpoint-news/tax-accounting-news/repos-will-treated-secured-loans/ (2017.02.01.)
[76] A penziós ügylet 2000. évi C. törvény a számvitelről 3 § 8. pont a) és b) bekezdései alapján egy olyan elhelyezési ügylet, amelyben az egyik fél (penzióba adó fél) a saját tulajdonában lévő, de nem általa kibocsátott pénzügyi eszközöket ruház át a másik félre (penzió átvevő fél) azzal a céllal, hogy ezeket a pénzügyi eszközöket a későbbiekben során visszavegye. Ha a visszavételre kötelezettséget vállal, akkor valódi penziós ügyletről beszélünk, ha erre csak jogosultsága van a penzió átvevő félnek akkor nem valódi penziós ügyletről beszélünk.
[77] 459/2015. (XII. 29.) Korm. rendelet a tőzsdék, a központi értéktári és a központi szerződő fél tevékenységet végző szervezetek éves beszámoló készítési és könyvvezetési kötelezettségének sajátosságairól 12 § (6)-(10) szakasz
[78] Lásd Dimattio, Peter, Alfr edo: Dodd-Frank and Repo: A Mandate to Nowhere 10 Rutgers Bus. L.J 100 2013 102. o.
[79] A válságról és hatásairól lásd: Kecskés, András - Halász, Vendel: Stock Corporations: A Guide to Initial Public Offerings, Corporate Governance and Hostile Takeovers. HVG-Orac -LexisNexis, Budapest-Bécs 2013. 214o.
[80] A Dodd-Frank törvény befektetővédelmi intézkedései nemcsak az egyes ügyletekre vonatkozóan állapított meg szabályokat, hanem a vállalati vezetők javadalmazásában is fontos változásokat vezetett be a "say on pay" rendelkezésekkel. Lásd: KECSKÉS András: "Say on Pay" - Részvényesi szavazás a vállalati vezetők javadalmazásáról az Egyesült Államokban. Jura XXI. évfolyam 1. szám 59-64. o. valamint KECSKÉS András: The Sarbanes-Oxley Act from a legislative viewpoint Theory and Practice of Legislation 4. évf. 1. sz. 2016. 1-17. o.
Lábjegyzetek:
[1] A szerző tanársegéd, PTE ÁJK Gazdasági és Kereskedelmi Jogi Tanszék.
Visszaugrás
