Az értékpapírosítás korai előfutárai, bár még csak részben felelnek meg a ma elfogadott értékpapírosítási ismérveknek, azonban számos esetben a modern kori értékpapírosítás jellemzői is megtalálhatók e korai konstrukciókban is.
A korai értékpapírosítási modellek e hiányosságaik ellenére érdemben hozzájárulhattak volna az értékpapírosítás 2007-2009-es subprime válságban betöltött negatív szerepének csökkentéséhez és a válság súlyának csökkentéséhez.[1] Így például bemutatásra kerülő az Egyesült Államok rabszolgatartó időszakából származó "rabszolgakötvények,"[2] valamint Franciaország és Svájc viszonylatában az úgynevezett "hajadonok jövőjének" fedezete modellek, a fedezett kötvények illetve az Egyesült Államok négy értékpapírosítási hullámából az első, az 1870-80-as években elindult jelzáloghitelezést támogató folyamat számos tanulsággal szolgálhatott a modern kori értékpapírosításra vonatkozó jogszabályok előkészítői számára.[3]
Ezen öt korai értékpapírosítási típuson keresztül ugyanis jól bemutathatók mindazon piaci anomáliák, illetve azok megelőzésének jogszabályi lehetőségei, amelyek már korukban miniválságot eredményeztek, vagy éppen előztek meg.
Az Európai Unió értékpapírosítás rendelete[4] úgy határozta meg a szintetikus értékpapírosítást, mely egy "olyan értékpapírosítás, amelynél a kockázati transzfer hitelderivativákkal vagy garanciákkal valósul meg, és az értékpapírosított kitettségek[5] a kezdeményező intézmény kitettségei maradnak."[6]
Ezzel a meghatározással a két - hagyományos és szintetikus - értékpapírosítás közötti alapvető különbség is jól elhatárolta az európai uniós jogalkotó, hiszen a követelések (kitettségek átadása) az alapvető különbség a hagyományos és a szintetikus módon előállított értékpapírosítás között.
Az európai uniós definíció, valamint a szerző saját kutatásai alapján a szerző az alábbi értékpapírosítás fogalmat tekinti a hagyományos és a szintetikus értékpapírosítást egyaránt jól elhatároló értékpapírosítás teljes körű meghatározásának:
a) meghatározott követelések portfoliójából vagy annak fedezetével
b) közvetlenül külső, független jogalany (KCGE)[7] bevonásával megvalósított vagy strukturált ügyletek (derivatívák és garanciák) bevonásával
c) kockázati szintek szerint eltérő ügyletrészsorozatok (tranches) kialakításával létrehozott értékpapírok kibocsátásának és azok lejáratig történő pénzáramainak átadása,
d) melynek során a hitelezői kockázat átadásra kerül az értékpapírok tulajdonosai részére (hagyományos értékpapírosítás),
e) vagy pedig részben vagy teljesen a hitelezői kockázat átadása nélkül a strukturált ügyletek keretében történik a követelésekéhez hasonló pénzáramok generálása és átadása a befektetők részére (származtatott értékpapírosítás).
A fenti két tartalmilag jelentős hasonlóságot mutató definíció között a formai eltérés a KCGE bevonása és az ügyletrészsorozatok kialakítása, mely mind a hagyományos, mind a szintetikus értékpapírosításra jellemző, és explicite azonban nem szerepel az EU rendelet által meghatározott definícióban. A hasonlóság pedig egyértelműen a hitelkockázatok az
- 52/53 -
eredeti követelés jogosultjától az értékpapírosításban résztvevő, jellemzően intézményi befektetők részére történő átadása tekintetében értelmezhető, mely egyébiránt az értékpapírosítás alapvető mozzanata.
A tanulmány szempontjából az első releváns korai értékpapírosítási forma a XVIII. század végén jelentős értékpapírosítási forgalmat lebonyolító holland társaság, a Dutch Hope Company megjelenésével került felszínre, mely társaság tevékenysége egyenesen átvezet az Egyesült Államokba. A holland társaság ugyanis ügynökként járt el 1833-ban a Citizen's Bank of Lousiana által értékpapírosított követelések fedezetével kibocsátott kötvények forgalmazása során. Ez volt az az időszak az Egyesült Államok történetében, amikor a rabszolgákra is lehetett zálogjogot bejegyezni, amely jog fedezetére aztán kötvény kibocsátására került sor. A folyamat akképpen zajlott, hogy a kölcsönfelvevőknek először a Consolidated Association of the Planters of Louisana (C.A.P.L.) részvényeire kellett pályázniuk. A sikeres pályázó pedig a C.A.P.L részvényesként a saját földjei és rabszolgáinak fedezetére, mint jelzálogfedezet fedezetre a pénzintézet által kibocsátott kötvényekből a felajánlott jelzálog piaci értékének a feléig a piacinál olcsóbb kamatozású forráshoz juthatott társaságtól.[8] A társaság részvényesei így úgy jutottak olcsó forráshoz, hogy a forrást újabb magas hozamú, spekulatív eszközökbe fektethették például további földterület vagy rabszolgák vásárlására fordíthatták.[9] Az adminisztráció gyengeségei miatt számos esetben ugyanarra a fedezetre többszöri hitelfelvételre is került sor. A konstrukció belső gyengeségét pedig az okozta, hogy részvényesként a nem-, vagy késedelmes fizetéskor is kisebb szigorral járt el a pénzintézet, mint ahogy a nem részvényes adóssal szemben az egyébként megvalósult.[10]
A fenti értékpapírosítási konstrukció két szempontból volt releváns a modern értékpapírosítás tekintetében. Egyrészt a kockázatok átadása, illetve megosztása oldaláról az egyes érintett szereplők esetében.[11] Másrészt a rosszul felépített szabályozás, illetve a szabályozás hiánya egy torz belső ösztönzési rendszer felé sodorta e korai értékpapírosítás résztvevőit, ami pedig az értékpapírosítás torz felhasználását és a piac összeomlását eredményezte, hasonlóan a 2007-2009-es subprime válsághoz. A kockázatok megosztását is érdemes áttekinteni ebben az esetben, ugyanis a C.A.P.L. sikeresen lobbizott a Louisana-i törvényhozásnál, hogy 2,5 millió USD banki kötvényre vállaljon a szövetségi állam garanciát az állampolgárok "hűsége és hitele" ("faith and credit") alapján. Ezzel az állami garanciával a londoni Barings Bank már előfinanszírozta angol fontban a C.A.P.L. kötvénykibocsátást és annak a londoni pénzpiacra történő bevezetését. Ezzel a banki szerepet betöltő kötvénykibocsátó a C.A.P.L. közvetlen kockázata - egyfajta értékpapírosítási hitel feljavítással - közvetve átadásra került a Louisana-i állampolgárok felé, a közvetlen kockázatmegosztás pedig a rabszolgák felé, hiszen az ő munkájuk gyümölcse volt a hitelek visszafizetésének a közvetlen garanciája. Ha ugyanis a rabszolgatartó nem teljesített, akkor a rabszolga zálogba került, mint fedezet végrehajtásra, és így végül a kölcsön folyósító pénzintézetnek, a C.A. P. L-nek a tulajdonába.[12] Louisana a gyapot spekuláció hazája lett azzal, hogy a szövetségi állam összesen 46 millió USD összegben vállalt garanciát a különböző, az állam területén működő pénzintézetek által kibocsátott kötvényekre. Ezzel Louisana a korszak legsűrűbben bankosított állama lett. A spekuláció során az így a rabszolgákat értékpapírosító kötvények vásárlásával a kötvényvásárló a rabszolgatartásból szerzett hasznot. A túlzott eladósodást az a tény pedig tovább táplálta, hogy a helyi politikusok a bankok vezetői közé választva maguk is eladósodtak, azonban az általuk nemfizetővé vált kölcsönök behajtása még kevésbé szigorú volt, mint az átlagos részvényes adósok és a nem részvényes adós ügyfelek esetében.[13] Ezzel a pénzintézetek rossz hitel állománya is jelentősen duzzadni kezdett. Azonban, mint minden eszközbuborék esetében, a valóságtól elrugaszkodott árak egy idő után nem voltak fenntarthatóak, így ebben az esetben is az eladósodott ültetvényesek a magas áron értékelt rabszolgák fedezetére túlzott kockázatot vállalva tönkrementek. Az értékpapírosításnak ez a rossz belső ösztönzési
- 53/54 -
rendszere az immorális fedezetekre építve már ekkor is azt bizonyította, hogy a piac önmagában nem képes önszabályozó módon a válságok megelőzésére, hiszen az egyensúlyi árak, elszakadva a piaci racionalitástól, csak az összeomlást követően kerülnek vissza - jelentős társadalmi veszteséget követően - a racionálisan elfogadott szintekre.[14]
A C.A.P.L esete rámutat arra a lehetőségre is, hogy a roncs elmélet alapján a hitelező nem törekszik a megfelelő hitelvizsgálatra a hitelfolyósítás előtt és a hitel futamideje alatt, ha az adósok speciális helyzete ezt lehetővé teszi számára. Ebben az esetben a részvényesi státusz, illetve a politikusok részvényessé válásával ez megvalósult. Az így felhalmozódó rossz hitelek ezért rosszabb hatékonysággal hajthatók be, ami a kötvénykibocsátó pénzintézet anyagi helyzetének megingásához vezethet. Ha már az induláskor fenn áll a kivételezett helyzet, akkor az erkölcsi kockázat miatt a kontraszelekció is megvalósulhat, hiszen nem azért kap az adós hitelt, mert vissza tudja fizetni, hanem mert a részvényesi jogállása miatt erre szinte jogosulttá válik.[15] A fedezetek értékelése így a valóságtól elszakadhat, hiszen az elsődlegessé cél az újabb kötvénykibocsátással az újabb hitelek kihelyezése a hitelek visszafizetése helyett, hiszen az új kötvénykibocsátás biztosítja az új hitelkihelyezés forrásigényét a meglévő hitelek törlesztése helyett. A kontraszelekció az originate to distribute értékpapírosítási modellben, illetve a fedezetek valóságtól elrugaszkodott értékelése a hitelminősítők szerepében "köszön vissza" a 2007-2009-es subprime válság idején.
A francia és svájci történelem során, a XVIII. század végén egy érdekes értékpapírosítási jellegű ügylettípus alakult ki. 1770-es években genfi bankárok az úgynevezett "trente demoiselles de Geneve" ("harminc hölgy Genfből") modellel álltak a nagyközönség elé. A modell alapja a francia állam által kibocsátott államkötvény volt, mely örökjáradékot biztosított tulajdonosának, annak élete végéig. A francia állam a háborús költségeinek a finanszírozásához pedig forráshoz jutott a kötvény vásárlóitól. Azonban arra is lehetőség volt, hogy ne a kötvény vásárlója, hanem más kiválasztott személy élvezhesse a teljes hátralévő élete során a járadékszolgáltatást. Fiatal lányok, akik már túlélték a magas csecsemőhalandóság kockázatát és a kor legveszélyesebb betegségét, a kanyarót is, hosszabb járadékidőszakra biztosíthattak maguknak egyfajta hozományként életük során, így már magasabb megtérülést biztosítva a kötvény, és ezen keresztül az örökjáradék jogosultjának. A svájci bankárok éppen ezért választottak 30 fiatal lányt, akinek a javára, mint kedvezményezettek javára életjáradékot biztosító kötvényt vásároltak a francia kormánytól.[16] A mégiscsak alacsony várható élettartam miatt azonban a hozományokat a svájci pénzemberek összevonták egy portfolióba, így egyetlen leány korai halála még nem jelentette az örökjáradék forrásának az elapadását, ugyanis az örökjáradék csak az egy főre jutó fejkvóta alapján és arányosan csökkent az elhalálozottak fejkvótájával. A 30 fős hölgykoszorú esetében egy leány halálával a tőke, így a jövőbeni pénzáramok forrása is csak 29/30-ára csökkent. Az így befolyó járadékokat aztán egy alapban, annak fedezetére részedési jegyek formájában tovább értékesítették az alap összértéket meghaladó árfolyamon. Így az olcsón vásárolt kötvényhozamot magasabb áron sikerült tovább értékesíteni a svájci befektetőknek, melynek különbsége egyfajta árrésként a svájci bankároknál csapódott le. Ezzel a francia állam a magas, akár éves 10 %-os járadék mellett tudott a már említett hétéves háború költségeire újabb forrásokat bevonni a svájci bankárok segítségével.[17] A konstrukció azért nem volt tökéletesen kockázatmentes a svájci befektetőknek, ugyanis a francia állam az 1789-es forradalom után már nem tudott a kötelezettségeinek eleget tenni, majd csak elértéktelenedett francia frankban fizetett, azonban a svájci bankároknak svájci valutában kellett volna a befektetők felé teljesíteni, így azok tönkre mentek. Ezzel a túlzott kockázatvállalás egy korai példája is megvalósult. Ugyanis a befektetők egy jelentős része egy garantált befektetésként[18] értelmezte a konstrukciót a francia állam szereplése miatt. Azonban sem az államcsőd[19] lehetőségével és
- 54/55 -
annak következményeivel sem az árfolyamkockázattal nem számoltak. A konstrukció érdekessége továbbá, hogy az uzsorakölcsönökre vonatkozó szabályokat ezzel legálisan ki lehetett játszani és mivel a francia állam ehhez semmilyen többlet kifizetést nem kapcsolt, nem tekintették kölcsönszerződésnek sem a hatályos francia jog szerint.[20]
Ez az értékpapírosítási példa kettős tanulsággal szolgál. Egyrészt az átruházhatóság, ha speciális feltételhez kötött értékpapír így örökjáradék esetében megvalósul, akkor a morális kockázat ismét felmerül az értékpapír tulajdonosai részéről, és ezzel jelentős üzletszerű visszaélés lehetőségét biztosítja a jogalkotó. A másik fontos tanulság a túlzott komplexitás a nem felkészült megtakarítók esetében a megfelelő kockázatok felismerését és kezelését ellehetetleníti. Ebben az esetben a követelések értékpapírosítása elfedte az árfolyamkockázat létét és így emiatt önmagában is túlzott kockázatot vállaltak a befektetők. A 2000-es évek eleji egyesült államokbeli értékpapírosítás ugyanebbe a hibába esett a CDS-ek átruházása során, ahol a tényleges kötelezettek kiléte jelentős piaci bizonytalanságot eredményezett. Hasonlóan a CDS-ek komplexitása még az intézményi befektetőket is megtévesztette, és kockázat iránti érzékenységüket a hitelminősítők téves értékelései még inkább elaltatták.
A német és francia korai értékpapírosítási modellje a XIX. században már egy újabb jellemzővel bővítette a korai értékpapírosítási modelleket, mégpedig az állam központi akaratának a megjelenítésével. Ezeknél a korai modelleknél ugyanis az állam szerepe vagy finanszírozóként vagy szabályozóként megvalósult. 1870-re ugyanis mindkét államban egy központi értékpapírosításért felelős állami szervezet felügyelte a kisebb vagy regionális jelzálogbankok jelzáloghitelezési tevékenységét. Ezzel megteremtették a későbbi amerikai hibrid jelzáloghitelintézetek hasonlóan a jelentős állami szerepvállalásának a mintáját. Azonban a német és francia jelzáloghitelezés alapvetően el is tért az Egyesült Államokban jellemző nem visszterhes értékpapírosítástól, mely előbbi az eszközfedezett értékpapír jellegéből ered és a common law rendszerében működik. A két európai példa ugyanis éppen a visszterhesség miatt vonzó és biztonságos a befektetők számára. Ebben az esetben ugyanis a kibocsátó bank a felelős a jelzálogportfolió nemfizetése esetén és az értékpapír jogosultja e követelését bírósági úton is érvényesítheti. Amennyiben pedig a kibocsátó jelzálogbank felszámolásra kerülnek a jelzálogfedezetet felajánló és nemteljesítő adóstól közvetlenül is követelhető.
Így Európában e két országában csak a követelésportfolió fedezetére történő fedezett kötvény (covered bond) mint értékpapír kibocsátás valósult meg, az értékpapírosításra jellemző ügyletrészsorozatok kialakítása és a harmadik személy jogalany bevonása mint kibocsátó és így a hitelkockázatok átadása nem. Ezzel a skin in the game elv[21] szerint a közvetlen kockázatközösség is fennmaradt a befektetőkkel, és a hiteladminisztrációt végző szervezet is hitelező bank maradt annak teljes szakértelmével az erkölcsi kockázat és a kontraszelekció megelőzésére. Azonban a párhuzam a modern értékpapírosítás és a Pfandbriefe, a korai német értékpapírosítási előd előzményei között is hasonlóság fedezhető fel mindkét esetben turbulens időszak előzte meg a jogintézmény kialakulását mind az Egyesült Államokban mind Európában.[22]
A hétéves háborút lezárását követően hároméves fizetési moratóriumot kaptak földbirtokosok és parasztok a háború alatt túlfinanszírozott (a piaci ár - mint az utolsó értékesítési ár - 50 %-ra emelt hitelezési limit miatt) kölcsöneikre vonatkozóan. Azonban ezt követően sem állt helyre a hitelpiaci egyensúly, mert az adósok jelentős része tönkre ment a háborút követően, ezért új jelzáloghitelezési rendszer felállítására volt szükség. A jelzálogpiacon a magas kockázat miatt még a korábban 2-3 %-ról 10 %-ra emelkedett kamat mellett sem volt vonzó kölcsönt adni a mezőgazdaságban Poroszországban.[23] Az első javaslat Diedrich Erns Bühringtől egy berlini kereskedőtől érkezett Nagy Frigyes császár felé, amit az uralkodó hivatalban lévő pénzügyminisztere, von Hagen 1767-ben első alkalommal el is utasított. Azonban Bühring miután jól ismerte a holland gyarmatok finanszírozására a fentiekben emlí-
- 55/56 -
tett értékpapírosítási folyamatot mivel Amszterdamban váltó kereskedelemmel foglalkozott. Hasonló módon pontosan átlátta brémeni bemutatóra szóló jelzálogfedezetű kötvények (Handfeste Urkunden) működését is, hiszen a német városban nőtt fel, így a két értékpapírtípus olyan mintául szolgált a tartományi jelzálogbank rendszer kialakításához, melynél jobbat abban az időben nem sikerült létrehozni.[24] Bühring elképzelése alapján tartományi jelzáloghitelintézeteket hoztak volna létre, melybe a területen élő nemesség teljes földállományát kötelező jelleggel be kellett volna adni. A jelzáloghitelintézet a földek piaci értékének a feléig bemutatóra szóló fedezett kötvény bocsátott volna ki 4 %-os kamat mellett és 4,5-5 %- os jelzáloghitelt nyújtott volna a kölcsönfelvevők. Ezzel a jelzáloghitelintézet működése biztos alapon állt volna, hiszen megfelelő fedezet és közös kockázatvállalás mellett került volna sor a jelzálogalapú kölcsönök folyósítására. A jelzáloghitelintézet így a kötvények pontos kamatfizetését és az értékpapírok készpénzzé tételét, azaz átváltását is garantálni tudta volna. Gyakorlatilag ez az elképzelés valósult meg a hivatalban következő porosz pénzügyminiszter, Casimir von Cramer ugyanis már elfogadta Bühring elképzelését és azt javasolta, hogy az összes nemesi tulajdonban lévő földeket egy hitelintézetbe vonják be. Azonban végül nem a Cramer által javasolt teljes poroszországi, hanem a Bühring által felvázolt tartományi típusú jelzáloghitelintézeti forma valósult meg. Az első tartományi jelzáloghitelintézet Sziléziában 1769-ben és a következő évben már első Pfandbriefe kibocsátásra is került.[25] Nagy Frigyes 200 ezer tallért adott 2 % -os kamatra induló tőke hozzájárulásként a sziléziai pénz-intézetnek.[26]
A Pfandbriefe esetében a fedezeti elvek szoros megtartása és betartatása valamint a közös felelősségvállalás olyan bizalmat ébresztett az így fedezett jelzálogkötvények iránt, hogy a német államkötvényekhez hasonlóan, névértéken cseréltek gazdát a másodlagos piacon.[27]
A két, porosz és német korai értékpapírosítási rendszer a későbbi értékpapírosítások aszimmetrikus információ eloszlásából eredő problémáit is sikeresen kiküszöbölte. Egyrészt a roncsproblémát (lemon problem) azzal sikerült kiküszöbölni, hogy a teljes tartományi földállomány bevonásra került és a tagok kezességet vállaltak az egyes tagok kölcsöneiből eredő kötelezettségek teljesítéséért. Másrészt a kontraszelekció (adverse selection) megvalósulását, amely ebben az esetben a túlértékelt fedezetek elfogadásában jelentkezhetett volna, amit a fedezet értékelésével foglalkozó személyek személyes felelősségvállalásával sikerült megelőzni.[28] A német fedezett kötvény lett a minta a kontinentális Európa számára is.
Az Egyesült Államokban a jelzáloghitelezés 1870-es évektől négy hullámban is szabályozásra került az 1880-as, 1920-as és 1970-es években majd a 2010-es években. Az Egyesült Államokban a jelzálogügyletek értékpapírosításának legyen az a korai, az 1970-es évek előtti vagy modern kori az egyes régiók közötti eltérő jelzáloghitel igények és eltérő megtakarítási lehetőségek kiegyenlítése volt az elsődleges mozgatórugója.
Az 1870-es és 1880-as jelzálog értékpapírosítási hulláma az Egyesült Államokban jelentős hasonlóságot mutat a 2007-2009-es subprime válsághoz vezető lakóingatlanok fedezetére kötött jelzálog ügyletek értékpapírosítási gyakorlatára és szabályozási környezetére.
Az alapvető különbség a fedezetek tárgya volt a két értékpapírosítási korszak között. Az 1870-es és 1880-as években a mezőgazdasági termelésbe vont földek képezték a jelzáloghitelek fedezetét, míg a 2000-es évek elejétől a lakóingatlanok. Azonban a hasonlóság az ügynök-megbízó probléma esetében jelentős volt.[29] Az 19. század végén a nyugati államok mezőgazdasági termelésbe vonták a korábban szabadon lévő területeket. A földek megműveléséhez azonban számos esetben hiányzott a megfelelő szakértelem. A fedezetek értékelését többségében nem megfelelő szakemberek végezték a hitel minél előbbi folyósítását biztosítva, amely megbízotti tevékenység a 2000-es évek elejének az hitelminősítései során tapasztalt visszaéléseire hasonlított. Ez utóbbi
- 56/57 -
esetben is a hitelező pénzügyi intézmények a hitelkockázat értékpapírosítás során történő átadása miatt nem megfelelően prudens módon jártak el. Így fordulhatott elő, hogy dokumentumok hiányában és jövedelem nélkül is nagy számosságban kerültek jóváhagyásra jelzáloghitelek a XXI. század elején az Egyesült Államokban.[30]
1868-ban az életbiztosítók is jogosítványt kaptak New York 50 kilométeres körzetében a jelzáloghitelekbe történő befektetésekre, mely lehetőség 1876-ban a szomszédos államok területére is kiterjesztésre került.[31] Ezzel az AIG[32] mint biztosító az értékpapírosítás során a CDSek kiírójaként (kötelezettjeként) betöltött kvázi biztosítási funkciója - amely valójában nem biztosításként működött a tartalék képzés hiányában -, mutat jelentős hasonlóságot az 1870-es 1880-as évek gyakorlatával. A jelzálogintézetek pedig közvetítői szerep mellett garantőri feladatok is elkezdtek betölteni a XIX. században. A garanciák segítségével jó minőségű kötvények kibocsátására került sor a jelzálogok fedezete mellett. 1881-ben bocsátotta ki az Iowa Loan and Trust Company az első ilyen fix kamatozású hosszú lejáratú adósságlevelet jelzálogfedezettel azaz egy jelzálogfedezetű kötvényt.[33] Azonban a hitel adminisztráció minősége olyan alacsony szintű volt ekkor, hogy a fedezetül szolgáló jelzálogportfolió egyes elemeinek a kötvényekhez történő hozzárendelése sem történt meg. Így a fedezetek hasonlóan a CDS-ek esetéhez a 2000-es évek elején (ahol központi szerződő fél hiányában nem volt átlátható, hogy ugyanarra a jelzálogportfolióra ki és hány CDS-t kötött) a mögöttes termékek átláthatatlan nyilvántartására épültek. Végül a jelzáloghitelezés 27 szövetségi államra területére bővült és a befektetők széles körét biztosítására már 50 USD címletekben is elérhetővé vált, ezzel széles körre kitárva a potenciális befektetők körét.
Az európai (francia) befektetők is vonzónak találták a magas hozamú egyesült államokbeli jelzálogügyleteket, mint ahogy azt a keleti parti észak-amerikai befektetők is tették. Azonban az Atlanti-Óceán egyik partján sem értették sem az értékpapírosításhoz, sem a mezőgazdasághoz a befektetők, de még a vasútépítési láz túlfűtöttségét sem értékelték megfelelő óvatossággal. Így történhetett meg a rendkívül laza szabályozás és a csalások széles körű elterjedésével párhuzamosan, hogy az 1880-as évek közepére kibontakozó mezőgazdasági válság során számos jelzáloghitelintézet tönkrement. A helyzet konszolidálására a jelzálogintézetek kísérletet tettek a fedezetül szolgáló mezőgazdasági területek tulajdonosainak bérlővé tételével azonban ezt az egyes szövetségi államok törvényhozó testületei és a Legfelsőbb Bíróság sem támogatta,[34] így 1893-as évre a jelzálogkötvények döntő többsége nemfizetővé vált.[35]
Az jól látható a fenti értékpapírosítási példából, hogy a megfelelő szabályozás hiánya az értékpapírosítás XIX. századi Egyesült Államokbeli gyakorlatát a gyenge ügynök - megbízó jogviszony miatt[36] alacsony minőségű fedezetek nagy számú létrejöttét és az értékpapírosítók kockázatvállalásának hiánya pedig a 2007-2009-es subprime válsághoz hasonló torz belső ösztönzési rendszert alakított ki az Egyesült Államokban. Ez a motivációk eltorzított rendszere már önmagában is jelentős mértékben hozzájárult az értékpapírosított jelzálogkövetelések piacának összeomlásához, amit csak felerősített a befektetők kevéssé kockázat tudatos viselkedése és ebből következő pánikszerű reakciói.
A korai és modern kori értékpapírosítások történetének összehasonlítása számos tanulsággal szolgál. A louisana-i C.A.P. L. modell kettős tanulsága az, hogy előre vetítette az állam szerepvállalásainak a kockázatait, valamint a nem megfelelő pénzügyi tudással rendelkező befektetők tömeges megjelenésével jelentkező lehetséges problémákat. Azzal, hogy az állam a piaci folyamatokba piaci szereplőként beavatkozik, szükségszerű a beavatkozás lehatárolása, hogy ne keltse az állam a korlátlan piaci kereslet látszatát vagy ne kizárólag a piac megmentőjeként szerepét tételezze az állam részéről a piaci szereplők egy része vagy többsége. Mindkét eset ugyanis jól láthatóan a túlzott befektetői kockázatvállalást és - már ekkor is - eszközbuborék kialakulását, majd piaci összeomlást eredményezte.
A porosz, illetve német fedezett kötvény éppen ellenkezőleg egy nagyon jól működő jo-
- 57/58 -
gintézmény példája az értékpapírosítás tekintetében. A fedezett kötvény esetében ugyanis a pénzintézet mérlegében elkülönített eszközökkel két fontos kockázati tényező együttes kezelésére kerülhet sor. A pénzintézet kockázatközössége fennmarad a befektetőkkel a teljes értékpapír futamidő alatt, valamint a pénzintézet az értékpapírosítás után is ellátja a hiteladminisztrációs feladatokat, így az esetleges követelések átstruktúrálását is szakszerűen el tudja végezni. Ezzel a konstrukció a kockázatközösség miatt jobb minőségű és alacsonyabb kockázatú, mint a hasonló, de ezekkel a jellemzőkkel nem rendelkező értékpapírosítási konstrukciók. A befektetők kockázata a futamidő során így tartósan alacsonyabb marad a szakszerű hiteladminisztráció megvalósulásával. A fedezett kötvény azonban nem tekinthető értékpapírosításnak a modern kori értelemben, mert sem a hitelkockázatok átadását sem ügyletsorozatok kialakítását nem teszi lehetővé. Ez utóbbi két jellemző a modern kori értékpapírosítás elengedhetetlen összetevője.
A francia szuverén államadósság legfontosabb tanulsága az, hogy a túlzott komplexitás jelentősen megnehezíti a nem felkészült megtakarítók esetében a megfelelő kockázatok felismerését és kezelését. Ebben a korai értékpapírosítási példában a követelések értékpapírosítása elfedte az árfolyamkockázat létét és így túlzott kockázatot vállaltak a befektetők e tény miatt.
Végül az Egyesült Államok első értékpapírosítási szabályozási hullámának a tanulságainak elemzése során fontos kiemelni az erkölcsi kockázat azon részét, melynek során a hitelkockázat átadásának szándéka már önmagában a hitelek bírálatának és adminisztrációjának a minőségét a negatív irányba mozdíthatja el, kontraszelekciót és torz kiválasztást eredményezve.
Azonban egy további fontos tényezőt külön is ki kell emelni. Ez a tény pedig a 2007-es válságot megelőző húsz évben a FED elnöki tisztét betöltő Alan Greenspannek a piac működéséről alkotott elképzelése. Álláspontja szerint a piaci szereplők egyre nagyobb mértékben képesek az önszabályozó feladatok ellátására,[37] így a dereguláció célja egyértelműen az önszabályozás felgyorsítása volt. Greenspan úgy vélte, hogy az önszabályozás megfelelő válasz a kihívásokra,[38] amennyiben a megfelelő tőkeerővel rendelkező és prudens vezetők által irányított nagy kereskedelmi bankok a szabályozás fellazítása ellenére is képesek teljes körűen kezelni még az árnyékbankrendszerben felmerülő problémákat is. A gyakorlat azonban ennek ellenkezőjét igazolta. A pénzügyi intézmények vezetői még a 2007-2009-es globális pénzügyi válságot sem saját forrásokkal és hatékony intézkedésekkel próbálták meg kezelni,[39] hanem felelőtlenül bíztak a FED korlátlan pénzteremtő képességében és hajlandóságában.[40]
Azonban Alan Greenspan, FED elnök és Robert Rubin az Egyesült Államok hivatalban lévő pénzügyminisztere egyértelmű szakmai hibája volt, hogy megakadályozták, hogy a CFTC, a határidős tőzsdék felügyeleti szervének a vezetőjének a javaslata[41] alapján a CDS-eket a többi származtatott ügylethez hasonlóan, központi szerződő fél bevonásával megvalósuló elszámolási rendszerben kezelje.[42] Ezzel azt idézték elő, hogy a CDS-ekben vállalt kötelezettségei miatt az AIG (American Insurance Group) közel 85 Mrd USD veszteséget szenvedett el és szükségessé vált a biztosítótársaság állami feltőkésítése is.
Ezen négy korai értékpapírosítási típuson elemzése során tehát megállapítható, hogy többségében az erkölcsi kockázatok nem megfelelő kezelésére, az állam és a jegybankok szerepének túlértékelésére, a befektetők nem megfelelő pénzügyi felkészültségére vezethető vissza az értékpapírosítás negatív hatásainak a kialakulása a 2007-2009-es subprime válságra.
Azonban a jogalkotó, az Egyesült Államok akkori pénzügyi elitje e tanulságok levonása helyett az önszabályozásra helyezte a hangsúlyt amely tény a fenti kockázatokat felerősítette és szükségszerűen vezetett az értékpapírosítás a 2007-2009-es subprime válságban betöltött jelentős negatív szerepéhez. ■
JEGYZETEK
[1] Lásd Lentner, Csaba - Zéman, Zoltán: A pénzügyi válság bankszabályozási controll elveinek meghatározóbb történeti elemei. Európai Jog 2017. 17. évf. 1. sz. 8-13. old.
[2] 1833-ban a Citizen's Bank of Lousiana által értékpapírosított követelések fedezetével bocsátott ki kötvényeket.
[3] 1770-es években genfi bankárok az úgynevezett "trente demoiselles de Geneve" (harminc hölgy Genfből) modellel jelentek meg a piacon.
[4] Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról, az egyszerű, átlátható és egységesített értékpapírosítás egyedi keretrendszerének létrehozásáról, valamint a 2009/65/EK, a 2009/138/EK és a 2011/61/EU irányelv és a 1006/2009/EK és a 648/2012/EK rendelet módosításáról
- 58/59 -
[5] A kitettség (exposure) az a maximális mérték, amekkora nagyságú veszteséget az adott pénzügyi eszköz teljes értékvesztése esetén a kitettséggel rendelkező befektető elszenvedhet.
[6] Európai Parlament és a Tanács 575/2013/EU rendelete (2013. június 26.) a hitelintézetekre és befektetési vállalkozásokra vonatkozó prudenciális követelményekről és az 648/2012/EU rendelet módosításáról 5. fejezet 1. szakasz 242. cikk 11. pontja
[7] A magyar tőkepiaci jog a Tpt. XXV. fejezetében szabályozta az értékpapírosításban jogilag kulcsszerepet betöltő különleges célú gazdasági egységet (KCGE), mely az értékpapírosítási célú speciális jogalany (Securitisation Special Purpose Entity -SSPE) magyar fordításából keletkezett.
[8] Lásd Baptist, Edward E.: Toxic Debt, Liar Loans, and Securitized Human Beings The Panic of 1837 and the fate of slavery http://www.common-place-archives.org/vol-10/no-03/baptist/ (2019.03.01.)
[9] I.m.
[10] Lásd Szalay Gábor: Vállalati botrányok és esetek áttekintése különös tekintettel a felelős társaságirányítás és a transzparencia kérdésköreire (I.): A Postabank-jelenség. Jura 2017. 23. évf. 1. szám 389-398. old.
[11] Lásd Halász Vendel: A stakeholder elmélet és megjelenése az európai államok társasági jogában. Polgári Szemle 2017. 13. évf. 4-6. szám 291-306. old.
[12] Lásd Buchanan Bonnie G.: Securitization and the Global Economy History and Prospects for the Future. Palgrave Macmillan 2017. 52-53. old.
[13] u.o.
[14] Lásd Lentner Csaba - Zéman Zoltán: Handling Crisis - Role in the Economy Moderni Veda Vol. 2016 No. 3 pp. 45-58.
[15] Lásd Szilovics Csaba: Az erkölcs adójogkövetést befolyásoló szerepéről. Magyar Közigazgatás 2002. 52. évf. 9. szám 549-555 old.
[16] Lásd Kecskés András: Franciasaláta - felelős társaságirányítás francia módra. Jogtudományi Közlöny 2016. 71. évf. 6. sz. 301-310. old.
[17] Lásd Buchanan i.m. 56. old.
[18] A garantált befektetés az állam garanciájára utal azt feltételezve, hogy az állam vagy annak meghatározó képviselője hasonlóan a FED-put esetéhez az amerikai jegybank esetében (Allen Greenspan és Ben Bernanke elnöksége alatt) védelmet nyújt a nagyobb veszteség ellen, akár a veszteségeket szétterítve az adófizetők között és megmentve a felelőtlen befektetőket a kockázattal arányos veszteség elszenvedésétől.
[19] Az államcsőd esetében az állam devizaadósságai a hitelezőkkel történő megegyezést követően átütemezésre kerülnek és a fennálló adósságok felülbélyegzésére (haircut) is jellemzően sor kerül, mely tranzakció keretében az eredeti tőketartozás csökkentésre kerül. Így a devizahitelező egy hosszabb lejáratú és kisebb névértékű kötelezettség kedvezményezettje lesz az eredeti adósságköveteléshez viszonyítva.
[20] Lásd Rajam, Raghuram G.: Fault Lines How hidden structures still threaten the world economy. Princeton University Press 2010. 138-139. old.
[21] A skin in the game a tulajdonosok vagy meghatározó vezetők saját kockázatvállalása egy üzleti tranzakcióban vagy az általuk tulajdonolt vagy irányított gazdasági társaságban, mely a saját pénzügyi elköteleződésükre illetve elköteleződésük mértékére utal. A szólás alapja egyes források szerint Warren Buffett, az omahai bölcsként is ismert világhírű és egyik leggazdagabb filantróp, befektetési szakember kezdeti saját befektetése az általa irányított illetve kezelt társaságokba, melyek közül a legismertebb a Berkshire Hathaway. Más források szerint William Shakespeare A velencei kalmár című drámájában Shylock által Antoniótól mint kezestől, fedezetként kért egy font saját húsára utal, melyet arra az esetre kért, ha akiért kezességet vállalt, amennyiben Bassano nem lett volna képes a kölcsönét visszafizetni.
[22] Lásd Buchanan i.m. 57. old.
[23] Lásd Wandschneider, Kristen: Lending to Lemons: Landschaft Credit in Eighteenth-Century Prussia. In: White, Eugene -Snowden, Kenneth - Fishback, Price (szerk.): Housing and Mortgage Markets in Historical Perspective. University of Chicago, Chicago 2014. 307. old.
[24] I.m. 309-310. old.
[25] I.m. 307. old.
[26] Lásd Buchanan i.m. 58. old.
[27] I.m. 59. old.
[28] Uo.
[29] Lásd Kecskés András: Ügynökök és bennfentesek: A bennfentes kereskedelem és az ügynök-költség összefüggései. Debreceni Jogi Műhely 2016. 13. évf. 1-2. sz. online kiadás
[30] Ezt a hibát a magyar kereskedelmi bankok is elkövették a tisztán fedezet alapú jelzáloghitelek piaci bevezetésével.
[31] Lásd Buchanan i.m. 63. old.
[32] Az AIG American Insurance Company Inc. biztosító társaságot Cornelius Vander Starr 1919-ben Sanghajban (Kína) alapította, és csak 1926 -ban nyitotta meg a társaság első egyesült államokbeli irodáját. 2015-ben 130 országban több mint 88 millió ügyfele volt. 2015. március 31-én a társaság tőzsdei kapitalizációja 75,04 milliárd USA dollárra emelkedett. A társaság részvényei az S&P 500, a legnagyobb kapitalizációjú egyesült államokbeli tőzsdén jegyzett társaságokat tömörítő tőzsde index tagja.
[33] Lásd Buchanan i.m. 65. old
[34] Lásd Szilovics Csaba: Az amerikai pénzügyi, igazgatási rendszer néhány sajátossága. Jura 1996. 3. évf. 1-2. szám. 45-47. old.
[35] Lásd Buchanan i.m. 66-67. old
[36] Lásd Kecskés András - Halász Vendel: A siker díja vagy a bukás ára? A vállalati vezetők javadalmazásának elmélete a pénzügyi válság tükrében. Jogtudományi Közlöny 2010. 65. évf. 4 szám. 180-191. old.
[37] Lásd FCIC: The Financial Crisis Inquiry Report: Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States. GPO, Washington 2011. 56. oldal
[38] A szabályozási attitűdről lásd Szalay Gábor: A kriptovaluták nemzetközi szabályozási trendjei - Kriptotőzsdék és ICO-K értékpapírjogi perspektívából. Jogtudományi Közlöny 2019. 74. évf. 3. szám. 132-133. old.
[39] Lásd Visegrády Antal: A jog hatékonyságának problémái. Magyar Jog 1995. 42. évf. 1. sz. 6-16. old. és Kajtár István - Visegrády Antal: Jogtörténeti és jogelméleti adalékok a jog hatékonyságához. Jogtudományi Közlöny 1988. 43. évf. 9. sz. 497503. old.
[40] Lásd Kecskés András - Halász Vendel - Bujtár Zsolt: Tőzsdeuniverzum. HVG-ORAC, Budapest 2019. 62. old.
[41] A Határidős Árupiaci Kereskedelmi Bizottság elnöke, Brooksley Born már 1998-ban javasolta, hogy az tőzsdén kívüli forgalomban kereskedett CDS-ek is ugyanolyan szabályozás hatálya alá kerüljenek, mint a tőzsdei derivatív eszközök, ezzel biztosítva a központi szerződő fél által biztosított fedezeti rendszer megvalósulását.
- 59/60 -
[42] Lásd Kecskés et al. i.m. 62-63. old.
Lábjegyzetek:
[1] A szerző tanársegéd, PTE-ÁJK Gazdasági és Kereskedelmi Jogi Tanszék.
Visszaugrás
