Az ún. kiszorítási, kivásárlási (squeeze-out) jog gyakorlásával az ajánlattevő képes kiszorítani a kisebbségi részvényeseket az irányítása alá vont vállalatból egy vállalatfelvásárlási tranzakció lezárásaként. Így mentesülhet azoktól az esetleges kockázatoktól és költségektől, melyet a kisebbségi részvényesek folyamatos jelenléte okozhat. E jog gyakorlása fontos eszközt helyez az ajánlattevő kezébe, hogy megszerezze egy vállalat valamennyi szavazati joggal rendelkező részvényét. Ezt ugyanis elérheti azáltal, hogy lehetővé válik számára a kisebbségi részvényesek részesedésének megvásárlása. Ez pedig még vonzóbbá teszi az ajánlattétel lehetőségét. Ezért a squeeze-out szabály alkalmazása elősegíti a vállalatfelvásárlási aktivitást, és így kedvező hatást gyakorol a vállalatok feletti irányítás megváltoztatásának lehetőségére. Az Európai Unió számos tagállamában a 2004/25/EK irányelv[2] következményeként jelent meg először a squeeze-out szabály alkalmazása.[3] Ezzel párhuzamosan ki kell fejteni, hogy az Európai Unió vállalatfelvásárlási irányelve a kisebbségi részvényesek védelmében is tartalmaz garanciát. Lehetővé teszi ugyanis a kisebbségi részvényesek számára, hogy méltányos áron eladhassák részvényeiket (sell-out) az ajánlattevőnek egy sikeres ajánlat lezárását követő három hónapon belül. Ez pedig védelmet biztosít számukra abban az esetben, ha a társaságban irányító befolyást szerző ajánlattevő visszaélne rovásukra domináns pozíciójával. Az uniós szabályozás továbbá garantálja a méltányos ellenértéket a kisebbségi részvényesek számára, az irányelv ide vonatkozó szabályai szerint. Ez pedig jóval kedvezőbb lehetőséget jelent számukra, mintha egy alapvetően csekély likviditással rendelkező piacon kellene részesedésüktől megválniuk. E jog gyakorlásának lehetősége enyhíti az ajánlat elfogadása kapcsán a részvényesekre nehezedő kényszert (ún. pressure to tender), hiszen jelentősen csökkenti annak valószínűségét, hogy a vételi ajánlatot elutasító részvényes csapdába esik egy olyan helyzetben, amelyet alacsony likviditás és a társaság feletti irányítás egyéni előnyszerzésre való felhasználásának magas veszélye jellemez. Ez pedig általánosságban is előmozdítja a befektetési hajlandóságot.[4] Az eladási jog visszafogja az ajánlattevő számára allokálásra kerülő hozamot vállalatfelvásárlások esetén, ezért csökkenteni fogja az értéknövelő vállalatfelvásárlások számát is.[5] Bár a kiszorítási és az eladási jog egymás ellentétének tűnhet, valójában alkalmazásuk kiegészíti egymást. Ugyanis alapvetően megszüntetik a konfliktusokat a kisebbségi és a többségi részvényesek között.[6]
Hét uniós tagállamban az irányelv átültetésével jelent meg először a vállalatfelvásárlásokhoz kapcsolódóan a kivásárlási jog. Ezek a tagállamok Ciprus, Észtország, Németország, Görögország, Luxemburg, Szlovákia és Spanyolország voltak. Tíz tagállamban pedig a vállalatfelvásárlásokhoz kapcsolódó eladási jog megjelenését jelentette az irányelv átültetése. Ezek a tagállamok Belgium, Ciprus, Csehország, Észtország, Németország, Görögország, Luxemburg, Hollandia, Szlovákia és Spanyolország voltak. Ezen államok tipikusan nem nyújtanak az irányelv adta kereteken kívül lehetőséget az eladási jog gyakorlására szabályozásukban.[7]
A kivásárlási és eladási jog jelenlétét nemzetközi viszonylatban vizsgálva megállapíthatjuk, hogy az több jelentős jogrendszerben megtalálható az Európai Unión kívül is. Az alkalmazott szabályozási megoldások pedig alapvetően 90%-os küszöbértéktől teszik lehetővé e jogok gyakorlását.[8]
Elöljáróban is lényeges megjegyezni, hogy az Európai Unióban, köszönhetően a szabályozás elméleti alapjai mindig is megengedő (opcionális) jellegűek voltak,[9] így számos tagállam választ eltérő megoldásokat. Ezekre később érdemes azonban kitérni. Ugyanakkor a 2004/25/EK irányelv már Preambulumának 24. pontjában utal arra, hogy a tagállamoknak meg kell hozniuk a szükséges intézkedéseket, hogy lehetővé tegyék az olyan ajánlattevő számára, amely a nyilvános vételi ajánlatot követően egy társaság szavazati jogokat megtestesítő tőkéjének bizonyos százalékát megszerezte, hogy a fennmaradó értékpapírok birtokosait kötelezhesse arra, hogy az értékpapírjaikat neki eladják. A közösségi szabályozás szintén a Preambulumának 24. pontjában rendelkezik arról is, hogy amennyiben egy ajánlattevő a nyilvános vételi ajánlatot követően egy társaság szavazati jogokat megtestesítő tőkéjének bizonyos százalékát megszerezte, a fennmaradó értékpapírok birtokosainak lehetőséget kell
- 175/176 -
kapniuk arra, hogy kötelezhessék az ajánlattevőt, hogy az értékpapírokat tőlük megvegye. Ez pedig eladási jogot jelent a kisebbségi részvénybirtokosok számára. A Preambulum 24. pontja ugyanakkor egyértelműen a nyilvános vételi ajánlatokhoz, tehát a vállalatfelvásárlásokhoz kapcsolja a kiszorítás és eladási jog irányelvben meghatározottak szerint való gyakorlását. Kiemeli ugyanis, hogy e kötelező visszavonási és kötelező visszavásárlási eljárásokat csak a nyilvános vételi ajánlathoz kapcsolódó egyedi feltételek szerint kell alkalmazni. A tagállamok más körülmények között továbbra is alkalmazhatják a kötelező visszavonási és kötelező visszavásárlási eljárásokra vonatkozó nemzeti rendelkezéseket. Az irányelv a 15-16. cikkében, kiszorítás és eladási jog megjelölés alatt tartalmazza az e jogok gyakorlására vonatkozó rendelkezéseket.
E jogosultságok a 2004/25/EK irányelv szerint csak a céltársaság értékpapírjainak nyilvános vételi ajánlatot (mely a megfogalmazásból adódóan egyaránt lehet kötelező vagy önkéntes) követő megszerzése, tehát a céltársaság értékpapírjainak birtokosai számára azok összes értékpapírjára vonatkozó ajánlat megtételét követően élnek.[10] Mégpedig akkor, amennyiben az ajánlattevő birtokolja a szavazati jogokat megtestesítő tőke legalább 90%-át, és a céltársaság szavazati jogainak legalább 90%-át; vagy amennyiben - az ajánlat elfogadását követően - az ajánlattevő a céltársaság szavazati jogokat megtestesítő tőkéjének legalább 90%-át képviselő szavazati jogokat és az ajánlat részét képező szavazati jogok legalább 90%-át megtestesítő értékpapírokat megszerezte vagy szerződésben kötelezte magát azok megszerzésére.[11] A jogok gyakorlására vonatkozó küszöbértéket 90%-nál magasabban is meghatározhatják a tagállamok, de az nem lehet magasabb, mint a szavazati jogokat megtestesítő tőke 95%-a, illetve a szavazati jogok 95%-a.[12] A tagállamok biztosítják, hogy olyan szabályok legyenek hatályban, amelyek lehetővé teszik a küszöbérték elérésének kiszámítását.[13]
Az ún. squeeze-out (kiszorítási, kivásárlási) jog alapján az ajánlattevő kérheti a (céltársaságban) fennmaradó értékpapírok minden birtokosától, hogy ezen értékpapírokat méltányos áron neki eladják.[14] Így lehetősége van arra, hogy az ajánlat elfogadására nyitva álló határidő lejártát követő 3 hónapon belül[15] egyoldalú nyilatkozatával megszerezze a társaságban még jelen lévő kisebbségi részvényesek papírjait egy méltányos áron. Ez hatékony eszköze annak, hogy az ajánlattevő teljessé tegye a vállalat felvásárlását, ami még vonzóbbá teszi az ajánlattételt. A kivásárlási jog gyakorlása során a részvényekért méltányos árat kell fizetni. Ez azt jelenti, hogy az ajánlatban felkínált ellenértékkel azonos formában kell azt szolgáltatni, vagy készpénzben. A tagállamok itt is kiköthetik, hogy legalább választási lehetőségként fel kell ajánlani készpénz ellenértéket. Kötelező ajánlattételt követően az ajánlatban szereplő ellenértéket méltányosnak kell tekinteni. Önkéntes ajánlatot követően az ajánlatban szereplő ellenérték akkor tekinthető méltányosnak, ha az ajánlattevő - az ajánlat elfogadásával - megszerezte az ajánlat tárgyát képező szavazati jogokat megtestesítő tőke legalább 90%-át képviselő értékpapírokat.[16]
Az irányelvnek az eladási jogra vonatkozó rendelkezései alapján a tagállamok biztosítják, hogy a fennmaradó értékpapírok birtokosa kérheti az ajánlattevőtől azt, hogy ezen értékpapírokat méltányos áron tőle megvegye a kivásárlási jogra vonatkozó feltételekkel azonos feltételek szerint.[17] Az eladási jog által biztosított kiszállási lehetőség azonban az irányelvnek az értékpapírokról adott meghatározása[18] miatt megtagadásra kerül a szavazati joggal nem rendelkező részvények birtokosaitól, akiknek vagyoni jogait a vállalatfelvásárlás szintén érintheti.
Lehetőség biztosított továbbá a tagállamok számára annak előírására, hogy (amennyiben a céltársaság több értékpapírosztályba tartozó értékpapírt bocsátott ki) a kivásárlási vagy eladási jog csak arra az értékpapírosztályra (részvényosztályra) vonatkozik, ahol az e jogok gyakorlása szempontjából releváns küszöbértéket elérték.[19]
A szabályok alkalmazásának áttekintését követően arra a következtetésre lehet jutni a The Takeover Bids Directive Assessment Report alapján[20], hogy számos tagállam már az irányelv átültetését megelőzően alkalmazott az irányelvben meghatározotthoz hasonló, az eladási jogot és a kiszorítási jogot biztosító szabályokat. Ezekben az államokban a jogok gyakorlásához szükséges küszöbérték jellemzően különbözhet az irányelvben foglalt főszabálytól, és az ellenérték meghatározására is jóval részletesebben kerülhet sor. Az e területet csak csekély mértékben szabályozó államokban ugyanakkor innovatívnak bizonyult az irányelv szabályozása.[21]
Szintén érdekes kérdésfelvetés, hogy vajon az irányelv szabályozása alapján az eladási jog és a kiszorítási jog gyakorlására irányadó küszöbérték eltérhet-e egymástól. Megállapítható, hogy az irányelv nem mondja ki kifejezetten azt, hogy a két jog gyakorlására irányadó küszöbértéknek azonosnak kell lennie. A vonatkozó 15. cikk rendelkezéseinek értelmezése pedig nem vezet egyértelmű eredményre. Így ez alapján nem világos, hogy az irányelv lehetővé teszi-e a tagállamoknak, hogy különböző küszöbértékeket határozzanak meg az eladási jog és a kiszorítási jog gyakorlására. Ugyanakkor szinte az összes tagállam ugyanazon (90%-os vagy 95%-os) küszöbértéket határozza meg az eladási jog és a kiszorítási jog gyakorlása tekintetében, illetve szintén ugyanazon követelményrendszer alapján történik ennek meghatározása. Csupán Románia és Luxemburg alkotott ettől eltérő szabá-
- 176/177 -
lyozást. Románia 90%-os küszöbértéket alkalmaz a kiszorítási jog, míg 95%-os küszöbértéket az eladási jog gyakorlása tekintetében. Luxemburg szabályozása pedig ezzel pontosan ellentétesen rendezi a kérdést. A tagállamok többsége egyébként a 90%-os küszöbértéket alkalmazza az eladási jog és a kiszorítási jog gyakorlására. 22 e tekintetben vizsgált tagállamból[22] 14 járt így el.[23]
A korábbiakban a kivásárlási jogot vagy az eladási jogot már alkalmazó bizonyos tagállamoknak az irányelv átültetése során módosítaniuk kellett korábbi szabályozásukat. Így például az ír szabályozásban a jogok gyakorlása kapcsán irányadó küszöbértéket 80%-ról 90%-ra emelték. Ezt a módosítást azonban csak az irányelv hatálya alá tartozó vállalatfelvásárlások esetében vezették be (az irányelv hatálya alá nem tartozó vállalatfelvásárlások esetében továbbra is a 80%-os küszöbérték az alkalmazandó). Olaszországban pedig kismértékben csökkent a kiszorítási jog gyakorlására irányadó küszöbérték, nevezetesen 98%-ról 95%-ra.[24]
A három hónapos időkeretet előíró szabály miatt számos tagállamban módosítani kellett a korábban hatályban lévő rendszert. Így például az Egyesült Királyság szabályozása korábban négy hónapot biztosított az ajánlattételt követően a 90%-os küszöbérték elérésére, és ezt követően még két hónap állt rendelkezésre a kiszorítási eljárás megindítására. Hollandiában pedig egy nyilvános ajánlattételt követően a három hónapos időtartam lejárta után is volt lehetőség a kiszorításra.[25]
A méltányos árral kapcsolatos rendelkezések átültetése kapcsán ki kell emelnünk, hogy az irányelv 15. cikk (5) bekezdésben található vélelmet a legtöbb tagállam eltérés nélkül átvette. Ugyanakkor ahol az önkéntes vételi ajánlatok 90%-os elfogadásához kapcsolódó vélelem cáfolhatónak lett ítélve, ezzel kapcsolatban széleskörű peres eljárások kezdődhetnek. Ez a kérdés például Ciprus esetében merülhet fel. A Cseh Köztársaság és Románia (csak három hónapos időtartamot követően) előírta, hogy az árat független szakértőnek kell meghatároznia. A kisebbségi részvényeseknek a kiszorítási jog gyakorlásának bejelentésétől számított hat hónapos időtartamon belül van lehetőségük megtámadni a felajánlott ellenérték mértékét vagy formáját. Németországban egy bírósági döntés alapján lehetőség van a kiszorítási jog gyakorlása esetén fizetendő méltányos árral kapcsolatos vélelem megdöntésére. Ez a lehetőség széleskörű pereskedéshez vezethet.
Az ellenérték típusának megválasztása kapcsán - tehát hogy pénzben vagy értékpapírban kerüljön szolgáltatásra - egyes tagállamok éltek azzal a lehetőséggel, hogy minden esetben előírták a készpénz ellenérték választásának lehetőségét. Ilyen szabályozás van érvényben Belgiumban, Cipruson, Franciaországban és Portugáliában. Egyes tagállamokban (mint például Finnország) nem teljesen világos, hogy miként kell meghatározni a kiszorítási jog gyakorlása során fizetendő ellenértéket, ha csak részvények (értékpapírok) kerültek felajánlásra az ezt megelőző önkéntes vételi ajánlat során. Általános szabályként likvid részvényeket (értékpapírokat) fel kell ajánlani, és bizonyos tagállamok esetében (például Olaszország) a felügyeleti hatóságok jogosultak az ellenérték meghatározására.[26]
A független szakértők alkalmazása további extra védelmet jelenthet a kisebbségi részvényesek számára. Így van ez még akkor is, ha a független szakértők alkalmazásával kapcsolatban - ahogy arra Kecskés András rámutat - kidomborodhat a részvényesek és az igazgatók között ellentét is.[27] Mégis ezen megoldás alapján bizonyos tagállamok egyrészt azt kérhetik, hogy a független igazgatók független szakértőt bízzanak meg a céltársaság értékelésére vonatkozóan egy méltányossági állásfoglalás elkészítésére (lásd Belgium esetét). Másrészt érdekkonfliktus felmerülése esetén független értékelő kerüljön kijelölésre a céltársaság által (Franciaország).[28] Továbbá az ajánlattevők megfelelőségre való ösztönzése érdekében független szakértők igénybevételét lehet előírni számukra. Az ajánlattevőket azzal ösztönzik a megfelelőségre, hogy képesített és teljesen független szakértőnek kell felülvizsgálnia az árat. A francia jog például előírja, hogy az ajánlattevőnek biztosítania kell a francia szabályozó hatóságnak egy független szakértői értékelést. Ez alól kivételt képez, ha a kiszorítás egy szabályos készpénz ellenértéket biztosító ajánlatot követően történik. A szakértő függetlenségének megítélésére alkalmazandó követelmények magasak, és átfogó, alapos munkát kell végeznie.[29]
Egyes tagállamok lehetőséget biztosítanak az irányelvben rögzített szabályozáson túlmenően is a kiszorítási és az eladási jog gyakorlására. Így ez nem kapcsolódik szükségszerűen a vállalatfelvásárlási helyzetekhez. A kiszorítási jog gyakorlását körülbelül a tagállamok fele teszi lehetővé általános jelleggel. E szabályozási megoldások a legtöbb esetben már léteztek az irányelv hatályba lépése előtt. A jog gyakorlásához megszabott küszöbérték gyakran hasonló ahhoz, mint amely az irányelv átültetésével került meghatározásra. Ez a helyzet például Ausztria, Belgium, Észtország, Finnország, Németország, Hollandia és Portugália esetében. Ugyanakkor egyes tagállamokban bizonyos különbségek figyelhetőek meg a vállalatfelvásárlási helyzetekben és az egyébként érvényesülő kiszorítási jog szabályozásában. Ez a helyzet például Írország, Észtország és Németország szabályozásában. Egyes tagállamok pedig nem biztosítják a kiszorítási jog gyakorlásának lehetőségét a vállalatfelvásárlási helyzeteken kívül. Erre jelenthet példát Luxemburg, Románia és Spanyolország esete.[30]
Bizonyos tagállamokban szintén jelen van a vállalatfelvásárlási ajánlatoktól függetlenül az eladási
- 177/178 -
jog gyakorlásának lehetősége (így például Finnország, Írország és Portugália esetében). A legtöbb ilyen országban az eladási jog általános gyakorlásához szükséges feltételek megegyeznek a kiszorítási jog általános gyakorlásához kapcsolódó feltételekkel. Ugyanakkor meg kell jegyezni, hogy a tagállami szabályozások kevesebb esetben teszik lehetővé az eladási jog gyakorlását vállalatfelvásárlási helyzeteken kívül, mint a kiszorítási jogét.[31]
Ki kell még térnünk a készpénz ellenértékért megvalósuló egyesülésekre (cash-out mergers). Hagyományosan az egyesüléseket részvénycsere ügyleteknek (részvényt a részvényért) tekintették, melyek megvalósításához részvényesi szavazásra volt szükség. Ez alapvetően három tranzakció kombinációját jelentette. Egyrészt a beolvasztott társaság megszűntetését. Másrészt a beolvasztott társaság korábbi részvényesei annak eszközeit nem pénzbeli hozzájárulásként a beolvasztó társaság rendelkezésére bocsátották. Harmadrészt a beolvasztó társaság e részvényeseknek hozzájárulásukért cserébe részvényeket bocsát ki. Ez a hagyományos szemlélet azonban már hosszú ideje meghaladottá vált az Egyesült Államokban, ahol az egyesüléseket olyan, részvényesek által jóváhagyott tranzakciónak tekintik, amelyek szinte teljesen szabadon strukturálhatók. Az Európai Unióban ugyanakkor a szabályozás nem pont így fejlődött, és még ma is csak kevés tagállam enged teret a készpénzért megvalósuló egyesüléseknek. Ugyanakkor egy tagállamban sem merülhet fel olyan helyzet, hogy a megszűnő társaság részvényesei hozzájárulásuk nélkül teljesen készpénzben kapják meg papírjaik ellenértékét.[32] Az Európai Unió tagállamai közül biztosítja a készpénz ellenértékért megvalósuló egyesülések lehetőségét Csehország, Dánia, Németország, Görögország, Magyarország, Szlovákia és Svédország. Észtországban pedig nincs a kérdés egyértelműen szabályozva. Finnországban a felügyeleti hatóság állásfoglalásával összhangban, korlátozottan nyílik lehetőség a teljesen készpénz ellenértéket kínáló egyesülések lebonyolítására. Más tagállamok pedig alapvetően nem teszik lehetővé a teljesen készpénz ellenértékért megvalósuló egyesüléseket.[33]
A The Takeover Bids Directive Assessment Report felmérése alapján a kivásárlási és eladási jogok gyakorlásához szükséges 90%-os és 95%-os küszöbértéket az érdekeltek[34] általánosan megfelelőnek találták. A felmérés szerint az érdekeltek 82%-a ezen a véleményen volt. Amennyiben a két küszöbérték között kellene választaniuk, akkor a többség a 90%-os küszöbértéket részesítené előnyben (az érdekeltek 75%-a ezen a véleményen volt). A jogok gyakorlására rendelkezésre álló három hónapos határidőt szintén általánosan megfelelőnek ítélték. Az érdekeltek 83%-a helyezkedett erre az álláspontra.[35]
E jogok gyakorlati érvényesülése kapcsán elmondhatjuk, hogy a kivásárlási jog hatása a vállalatfelvásárlási ajánlatok előmozdítása. Az eladási jog ajánlatokra gyakorolt hatása ugyanakkor a The Takeover Bids Directive Assessment Report alapján nem tűnik jelentősnek. A méltányos ár biztosításának szabálya pedig mindkét esetben emelni látszik a részvényesek számára nyújtott védelem szintjét. Továbbá indokolt kiemelni, hogy az érdekeltek 65%-a szerint a különböző küszöbértékek jelenléte az Európai Unión belül problémákat okoz. A kiszorításra és eladási jogra vonatkozó szabályozás nem kellő harmonizáltsága bizonytalanságot okozhat. Felmerült, hogy a több értéktőzsdére is bevezetett értékpapírok kapcsán a kivásárlási és/vagy eladási jog gyakorlására irányadó eltérő küszöbértékek piaci bizonytalansághoz vezethetnek. Ez mind a céltársaságok és részvényeseik, mind pedig az Európában beruházni szándékozók és az esetleges ajánlattevők szintjén is jelentkezhet. Szintén érdemes kiemelni, hogy a kivásárlási jogra irányadó világos, harmonizált szabályok megléte elvezethet a tőzsdei kivezetés szabályrendszerének harmonizációjához a több különböző értéktőzsdére bevezetett vállalatok esetében.[36]
Az Egyesült Államokban nincs jelen sem a kiszorítás sem (általános jelleggel) az eladási jog. Ugyanakkor - bár az Egyesült Államokban nincs kötelező ajánlattételi mechanizmus - az ajánlattevők a kisebbségi részesedéssel rendelkezők kivásárlására általában egy kiszorító egyesülést alkalmaznak (a vállalatfelvásárlás második fázisaként).[37]Az eladási joggal kapcsolatban azonban még indokolt árnyalnunk a fenti, általános jelleggel tett megállapításunkat. A legtöbb esetben valóban igaz, hogy ha az ajánlattevő jelentős részesedést szerez egy céltársaságban, ugyanakkor nem áll szándékában a kisebbségi részvényesek fennmaradó részesedésének megszerzése, akkor nem is köteles erre. Ugyanakkor egyes államok kivételt jelentenek ez alól a megállapítás alól. Ezek az államok ún. "control share cash-out" rendelkezést, tehát a vállalat feletti irányítás megszerzése esetére a vállalatból való kiszállás lehetőségét biztosító rendelkezést építettek be társasági jogukba. Ez lehetővé teszi, ha egy ajánlattevő megszerzi a céltársaság szavazati joggal rendelkező részvényeinek meghatározott százalékát, akkor a többi részvényes igényelheti, hogy az ajánlattevő tisztességes áron, készpénz ellenértéket fizetve vegye meg részvényeit. Ilyen szabályozás van jelen
- 178/179 -
Maine, Pennsylvania és Dél-Dakota államokban. Az eladási jog gyakorlását kiváltó eseménynek az tekinthető, amikor az ajánlattevő legalább egy meghatározott küszöbértéket elérő mértékben megszerzi a céltársaság szavazati joggal rendelkező részvényeit. Ez a küszöbérték Pennsylvania államban 20%[38], Maine államban 25%[39], Dél-Dakotában pedig 50% +1 szavazati jogot biztosító részvény.[40]
Az Egyesült Államok felügyeleti hatóságának, a Securities and Exchange Commission-nak a szabályozása továbbá bizonyos tranzakciók esetében előírja a céltársaság részére, hogy nyilvánosságra hozza a tranzakcióról eltérő véleményt alkotó igazgatók véleményét. A vonatkozó szabályozást az ún. Regulation M-A (egyesülésre és vállalatfelvásárlásra vonatkozó szabályozás) tartalmazza. Ez a szabályozás a Securities Exchange Act Rule 13e-3 szabályának hatálya alá tartozó "going private", "zártkörűvé válás" (zártkörűen működő társasággá alakulás), azaz tőzsdéről való kivezetést jelentő tranzakciókra terjed ki.[41]A Securities and Exchange Commission Rule §229.1014 (Item 1014) ugyanis a tőzsdei kivezetés méltányosságának megítélésével foglalkozik. Egy ilyen tranzakció kapcsán nyilatkoznia kell a tranzakció tárgyát képező vállalatnak, hogy a tőzsdéről való kivezetést méltányosnak vagy méltánytalannak tekinti a társaságban jelenlévő elfogulatlan részvényesek szempontjából. Ha bármely igazgató eltérő véleményen volt, vagy tartózkodott a szavazástól a zártkörűen működő társasággá alakulást jelentő tranzakció esetében, meg kell nevezni ezt az igazgatót. Ésszerű informálódást követően, amennyiben ismert, szintén meg kell jelölni a véleményeltérés vagy tartózkodás indokát. Az ügylet méltányosságának megítélését illetően indokolt részletességgel ki kell fejteni azon lényeges tényezőket, amiken az alapul. Szintén meg kell jelölni, hogy milyen súllyal esnek ezek a tényezők latba. Ki kell fejteni továbbá, hogy a zártkörűvé válást jelentő tranzakció kapcsán szükséges-e a részvényesek hozzájárulása. Be kell mutatni azt is, hogy a társasággal munkavégzésre irányuló jogviszonyban nem álló igazgatók választottak-e maguk közül egy olyan megbízottat, kinek feladata, hogy kizárólag az elfogulatlan részvényesek érdekében tárgyaljon a tranzakció feltételeiről, és/vagy hogy jelentést készítsen a tranzakció méltányosságáról. Szintén közzé kell tenni, hogy a zártkörűvé válást jelentő ügylet a társasággal munkavégzésre irányuló jogviszonyban nem álló igazgatók többsége által elfogadásra került-e. Ezen felül még a tranzakció során felajánlott ellenérték méltányosságának megítéléséhez figyelemmel lehet lenni olyan tényezőkre, mint az aktuális piaci árfolyam, az árfolyam-történet, a nettó könyv szerinti érték, a vállalkozás piaci értéke, likvidációs értéke, stb.[42]
Az eladási jog alternatíváját jelentheti bizonyos tekintetben az Egyesült Államokban a tagállamok jogi szabályozásában az ún. értékelési jog, mely a bíróság által megállapított tisztességes ellenértékért biztosít kiszállási lehetőséget a céltársaságból a vállalatfelvásárlási, illetve egyesülési ügyletet szavazatukkal nem támogató részvényeseknek.
A tagállami jogtól függően, a céltársaságban a készpénz ellenértékért megvalósuló ajánlatot el nem fogadó, illetve az egyesülést szavazatukkal nem támogató részvényeseknek ún. értékelési joguk lehet. Az értékelési jog a részvényeikért a bíróság által megállapított, az ajánlattevő által kifizetett készpénz ellenértékre jogosítja fel az ilyen részvényeseket. Meg szükséges jegyezni, hogy a bíróság az eredeti vállalatfelvásárlási ajánlatban fizetettnél alacsonyabb ellenértéket is meghatározhat, így még az értékelési joggal felruházva sem garantált, hogy a kisebbségi részvényesek az eredeti vállalatfelvásárlási ajánlatban kifizetett ellenértékkel azonos árat fognak kapni papírjaikért. Az értékelési jogokat ritkán gyakorolják az Egyesült Államokban.[43]
A Model Business Corporation Act (MBCA) rendelkezéseket tartalmaz arra vonatkozóan, hogy milyen feltételekkel lehet magasabb szavazati arányhoz, minősített többséghez kötni egyes közgyűlési döntések elfogadását. Az MBCA kimondja, hogy az alapszabály magasabb határozatképességhez szükséges legkisebb létszámot (quorum) vagy szavazati követelményeket szabhat meg a részvényesek (vagy részvényesi csoportok) számára, mint amelyet az MBCA alapvetően meghatároz. Szintén rögzíti, hogy azon alapszabály-módosításnak, mely magasabb határozatképességhez szükséges legkisebb létszámot (quorum) vagy magasabb szavazati követelményeket határoz meg, változtat meg vagy töröl el, ugyanazon határozatképességhez szükséges létszámnak kell megfelelnie és ugyanazon részvényesi (vagy részvényesek szavazati csoportját érintő) szavazati aránnyal kell elfogadni, mint amilyen határozatképességre vagy szavazati arányra vonatkozó követelmény akkor hatályban van, vagy amit elfogadni terveznek, attól függően, hogy melyik a magasabb.[44]
A Model Business Corporation Act külön fejezetet szentel az Értékelési jogoknak (appraisal right). A 13. fejezet (Chapter 13.) tulajdonképpen ezzel a részvényesek számára biztosított joggal foglalkozik négy alfejezetében. Ennek keretében szabályozza az értékelési jog természetét[45], illetve a jog gyakorlásának lehetőségéről a tájékoztatás megadását[46]. Részletezi
- 179/180 -
e jog igénybevételének eljárásrendjét[47], illetve a részvények bírósági értékelését[48].[49]
Delaware államban a Delaware Code - Chapter 1. General Corporation Law tartalmaz rendelkezéseket az értékelési jog kapcsán. A Subchapter IX. Merger, Consolidation, Conversion tartalmazza 262. szakaszában az értékelési jogra 2009. augusztus 1-et követően irányadó rendelkezéseket. Ez alapján bárki, aki egy egyesülés vagy konszolidáció időpontjában részvényekkel rendelkezik egy Delaware társaságban, megfelel a törvény által meghatározott külön követelményeknek, és nem szavazott az egyesülés vagy konszolidáció elfogadására, továbbá nem adta ehhez írásbeli hozzájárulását sem, jogosult arra, hogy a Delaware Court of Chancery[50] felbecsülje részvényei tisztességes ellenértékét.[51]
Miután a bíróság - vita felmerülése esetén - megállapította az értékelésre jogosultak körét, az értékelési eljárást a Court of Chancery irányadó eljárási szabályai alapján kell lefolytatni. Ezen eljárás során a bíróság meghatározza a részvények tisztességes értékét, nem számítva bármely olyan értékelemet, mely az egyesülési vagy konszolidációs tranzakció végrehajtásából, illetve azzal kapcsolatos várakozásból származik. Szintén meghatározza a részvények megállapított tisztességes értéke kapcsán fizetendő kamatot, amennyiben szükséges. A részvények tisztességes értékének meghatározása során a bíróságnak minden releváns körülményt figyelembe kell venni. Amennyiben a bíróság mérlegelési jogkörében eljárva alapos okkal másként nem dönt, az egyesülés időpontjától az ítélet alapján járó kifizetés idejéig a fizetendő kamat mértéke negyedévenként számítva a Federal Reserve által alkalmazott diszkontráta + 5%. A tisztességes érték kifizetését (beleértve a kapcsolódó kamatokét) a bíróságnak a jogutód társaság számára kell előírnia a részvényesek felé. A bíróság döntése ugyanúgy végrehajtható, mint a Court of Chancery bármely más döntése, tekintet nélkül arra, hogy a jogutód társaság Delaware államban, vagy bármely más államban honos. Szintén ki kell emelni, hogy az egyesülési vagy konszolidációs tranzakció végrehajtásának napjától számítva az értékelési jogával élni kívánó részvényes nem jogosult az értékelési jog gyakorlásával érintett részvényével bármely kérdésben a szavazati jog gyakorlására, vagy osztalék felvételére vagy a részvényhez kapcsolódó egyéb kifizetésre (kivéve, ha a részvényesnek járó osztalék vagy egyéb kifizetés már az egyesülési vagy konszolidációs tranzakció végrehajtásának napja előtt esedékessé vált). Kivétel a fentiek alól, ha a részvényes az erre nyitva álló határidőn belül és szabályok szerint visszavonja az értékelési jog gyakorlására bejelentett igényét.[52]
Az Európai Unióban a kiszorítási és eladási jog szabályozásában is szembetűnik az irányelv kettős célja, és az általa biztosítani igyekezett egyensúly. Egyrészt kiemelt célja a (kisebbségi) részvényesek védelme, melyet az ajánlattevő irányítása alá vont céltársaságból való kiszállás biztosításával igyekszik erősíteni. Így a kisebbségi részvényesek az eladási jog gyakorlásával elhagyhatják az ajánlattevő irányítása alá vont céltársaságot, az irányelv által biztosított garanciák mellett. E jog garantálása ugyanakkor bizonyos mértékben drágítja a vállalatfelvásárlásokat (csökkenti az ajánlattevőnek a vállalatfelvásárlásból jutó esetleges hozamot), és így csökkentheti az értéknövelő vállalatfelvásárlások számát, elbizonytalanító hatást fejthet ki rájuk.[53] Az Európai Unióban ugyanakkor a vállalatfelvásárlásokat összességében pozitív tőkepiaci jelenségként értékelték.[54] Ez a megközelítés ismerhető fel például a Winter-Bizottság[55] vállalatfelvásárlási ajánlatokról készült jelentésében is.[56] A Winter-Bizottság jelentésének alapelveit az az elképzelés határozta meg, hogy a szabályozásnak elő kell mozdítania a vállalatfelvásárlási ajánlatokat.[57] Ennek egyik eszközeként hivatkozhatunk a vállalatfelvásárlási irányelvben a kiszorítási jogra. Ez ugyanis egyszerű megoldást kínál a vállalatfelvásárlást követően a vállalat feletti irányítást megszerző ajánlattevő és a vállalatban még jelenlévő kisebbségi részvényesek közötti problémák kezelésére. Lehetővé teszi ugyanis a kisebbségi részvényesek vállalatból való kiszorítását, de természetesen az irányelv nyújtotta garanciák mellett. Ez az ajánlattevő számára kedvező helyzetet teremthet, és így minden bizonnyal elő fogja mozdítani a vállalatfelvásárlási ajánlatok megtételét. Így a kiszorítási és az eladási jog egymást egészítik ki az Európai Unió vállalatfelvásárlási szabályozásában, és járulnak hozzá az uniós vállalatfelvásárlási szabályozás alapvető céljainak megvalósításához, mintegy egyensúlyba hozva az egyes - és bizonyos mértékig ellentmondó - célok elérését.[58]
Az Amerikai Egyesült Államokban szövetségi szinten törvényi szabályozásként az 1934-es Securities Exchange Act tartalmaz a vállalatfelvásárlásokkal kapcsolatos rendelkezéseket.[59] Ez pedig nem tartalmazza az európai szabályozásban megismert kiszorítási és eladási jog jogi megoldását. Ezt azonban nem tekinthetjük meglepőnek. Az Egyesült Államok vállalatfelvásárlási szabályozása ugyanis nem ír elő a társaságok feletti irányítás megváltozásának esetére valamennyi részvényre kiterjedő nyilvános vételi ajánlattételi kötelezettséget sem.[60] Így az ajánlatok kényszerítő jellegének, a kisrészvényesek esetleges érdeksérelmének alapvetően kevésbé tudnak gátat vetni. A tagállamok közül is kevés - mindösszesen három - döntött az eladási jog típusú szabályozás bevezetéséről. Ezek esetében viszont jellemző, hogy az e jog gyakorlásának megnyílására irányadó küszöbérték jóval alacsonyabb, mint Európában. A jelenség háttere, hogy az Egyesült Államokban, - ahogy arra Kecskés
- 180/181 -
András felhívja a figyelmet - a vállalatok jellemzője a plurális struktúra.[61] Így az Egyesült Államok - ahogy az a kötelező vételi ajánlattételi szabály hiányában is megnyilvánul - elutasította az ilyen jellegű és mértékű beavatkozást a vállalatfelvásárlások menetébe,[62] és nem biztosítja e jogoknak az érvényesülését sem a céltársaság kisrészvényesei (sellout), sem az ajánlattevő (squeeze-out) érdekében. Ugyanakkor a kisrészvényesi érdekek védelmét szolgálja a tagállamok szabályozásában megjelenő ún. értékelési jog. Ez lehetővé teszi, hogy a vállalatfelvásárlási, illetve egyesülési ügyletet szavazatukkal nem támogató részvényesek a bíróság által megállapított tisztességes ellenérték fejében szálljanak ki a társaságból. Garanciális szempontból azonban problémát jelent, hogy az így megállapított ellenértéknek nem kell elérnie az ajánlati árat. Az értékelési jogot a gyakorlati tapasztalatok alapján pedig meglehetősen ritkán alkalmazzák az Egyesült Államokban.[63] ■
JEGYZETEK
[1] Ld. Becht, Marco, Bolton, Patrick, Röell, Ailsa, Corporate Governance and Control, European Corporate Governance Institute, Finance Working Paper (2/2002) Elérhető (2010. augusztus 2.): http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=343461,
[2] Az Európai Parlament és a Tanács 2004/25/EK irányelve a (2004. április 21.) a nyilvános vételi ajánlatról (13. társasági jogi irányelv)
[3] Goergen, Marc; Martynova, Marina; Renneboog, Luc; Corporate Governance Convergence: Evidence From Takeover Regulation Reforms in Europe; European Corporate Governance Institute ECGI - Law Working Paper No. 33/2005. 14-15., 25-26. o. Elérhető: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=709023; Commission Staff Working Document, Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, 9. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/2007-02-report_en.pdf; The Takeover Bids Directive Assessment Report, 220. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf; Ld. még: Halász, Vendel, Kecskés, András, Társaságok a tőzsdén (HVG-ORAC, Budapest 2011) 448. o.
[4] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 220. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[5] Ld. Commission Staff Working Document, Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, 8. o. Accessible at (23 June 2010): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/2007-02-report_en.pdf
[6] Goergen, Marc; Martynova, Marina; Renneboog, Luc; Corporate Governance Convergence: Evidence From Takeover Regulation Reforms in Europe; European Corporate Governance Institute ECGI - Law Working Paper No. 33/2005. 14-15., 25-26. o. Elérhető: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=709023; Commission Staff Working Document, Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, 10. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/2007-02-report_en.pdf; Halász, Vendel, Kecskés, András, Társaságok a tőzsdén (HVG-ORAC, Budapest 2011) 448. o.
[7] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 220-221. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[8] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 219.; 238241. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf,
[9] Ld. Kecskés András - Cseh Balázs, Elsöpörte-e az alpesi főn a vállalati vezetők javadalmazásának korábbi kereteit Svájcban? JURA, 2015/1. 230. o.
[10] 2004/25/EK irányelv 15. cikk (1) bek., 16. cikk (1) bek.
[11] Ld. Menjucq, Michel, The European Regimes on Takeovers, European Company and Financial Law Review, Vol. 3. Issue 2. 12006) 227. o.; 2004/25/EK irányelv 15. cikk (2) a) b)
[12] Ld. Edwards, Vanessa, The Directive on Takeover Bids, European Company and Financial Law Review, Vol. 1. No. 4. (2004) 427-428., 448. o.; 2004/25/EK irányelv 15. cikk (2)
[13] 2004/25/EK irányelv 15. cikk (3) bek.
[14] 2004/25/EK irányelv 15. cikk (2) bek
[15] 2004/25/EK irányelv 15. cikk (4) bek.
[16] 2004/25/EK irányelv 15. cikk (5) bek.; Halász, Vendel, Kecskés, András, Társaságok a tőzsdén (HVG-ORAC, Budapest 2011) 449-450. o.
[17] 2004/25/EK irányelv 16. cikk (1), (2), (3) bek.
[18] 2004/25/EK irányelv 2. cikk (1) bek. e) pont
[19] 2004/25/EK irányelv 15. cikk (3) bek.; Halász, Vendel, Kecskés, András, Társaságok a tőzsdén (HVG-ORAC, Budapest 2011) 450. o.
[20] Ld. The Takeover Bids Directive Assessment Report - ennek elkészítésében a Marccus Partners (Mazars Group) és a Centre for European Policy Studies vett részt az Európai Bizottság megbízásából. A dokumentum elkészítésében közreműködtek továbbá a következő cégek: Wolf Theiss (Ausztria), Eubelius (Belgium), Papaphilippou (Ciprus), Wolf Theiss (Csehország), Accura (Dánia), Raidla Lejins & Norcous (Észtország), Roschier (Finnország), Karatzas & Partners (Görögország), Wolf Theiss (Magyarország), Arthur Cox (Írország), Pavia e Ansaldo (Olaszország), PH Conac (Luxemburg), Houthoff Buruma (Hollandia), Siemiatkowski & Davies (Lengyelország), F Castelo Branco & Associados (Portugália), Wolf Theiss (Románia), Wolf Theiss (Szlovákia), Gómez-Acebo & Pombo (Spanyolország), Setterwalls (Svédország), Reynolds Porter Chamberlain LLP (Egyesült Királyság), Freehills (Ausztrália), Miller Thomson (Kanada), HHP (Kína), Cheng Wong Lam & Partners (Hong Kong), JSA Associates (India), Nagashima Ohno & Tsunematsu (Japán), Sameta Tax & Legal Consulting (Oroszország), és McCarter & English (Egyesült Királyság). Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[21] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 220. o. Elérhető (2014. november 1.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[22] Ld. The Takeover Bids Directive Assessment Report, Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf; A The Takeover Bids Directive Assessment Report az Európai Unió 22 tagállamában vizsgálta meg a vállalatfelvásárlási szabályozást és érvényesülését. Ezek a következőek: Ausztria, Belgium, Ciprus, Cseh Köztársaság, Dánia, Észtország, Finnország, Franciaország, Németország, Görögország, Magyarország, Írország, Olaszország, Luxemburg, Hollandia, Lengyelország, Portugália, Románia, Szlovákia, Spanyolország, Svédország, és az Egyesült Királyság.
- 181/182 -
[23] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 221-222. o. Elérhető (2014. november 1.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[24] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 221. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf,
[25] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 222. o. Elérhető (2014. november 1.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[26] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 223. o. Elérhető (2014. november 1.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[27] Kecskés András, "Say on pay", részvényesi szavazás a vállalati vezetők javadalmazásáról az Egyesült Államokban, Jura 2015. 1. sz. 61. o.
[28] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 223. o. Elérhető (2014. november 1.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[29] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 225. o. Elérhető (2014. november 1.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[30] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 225-226. o. Elérhető (2014. november 1.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[31] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 226. o. Elérhető (2014. november 1.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[32] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 227. o. Elérhető (2014. november 1.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[33] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 227-228. o. Elérhető (2014. november 1.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[34] A The Takeover Bids Directive Assessment Report elkészítése során, a szabályozás gyakorlati alkalmazásának, és hatásának felmérése kapcsán számos érdekelttel konzultáltak. Köztük megtalálhatóak a felügyeleti szervek; a tőzsdék; a kibocsátó társaságok; a munkavállalói képviselők; és egyéb érdekelti szervezetek illetve a befektetők és közvetítők. Ez utóbbi érdekelti csoport kisbefektetőkből (lakossági befektetők), pénzügyi közvetítőkből és intézményi befektetőkből áll. Ld. The Takeover Bids Directive Assessment Report, 24. o. Elérhető (2014. november 1.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[35] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 243. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[36] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 243-245. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[37] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 240-241. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[38] Ld. Pennsylvania Consolidated Statutes, Title 15. Corporations and Unincorporated Associations, Part II. Corporations, Subpart B. Business Corporations, Article C. Domestic Business Corporation Ancillaries, Chapter 25. Registered Corporations, Subchapter E. Control Transactions, § 2541-2548. Elérhető: http://www.legis.state.pa.us/WU01/LI/LI/CT/HTM/15/15.HTM,
[39] Ld. Maine Revised Statutes, Title 13-C: Maine Business Corporation Act, Chapter 11. Mergers and Share Exchanges, §1110. Right of shareholders to receive payment for shares following control transaction. Elérhető: http://legislature.maine.gov/statutes/13-C/title13-Csec1110.html
[40] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 174. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[41] Ld. The Takeover Bids Directive Assessment Report, 241. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[42] Electronic Code of Federal Regulations, Title 17: Commodity and Securities Exchanges, Part 229 §229.1014 (Item 1014) Fairness of the going-private transaction. Elérhető: http://www.ecfr.gov/cgi-bin/text-idx?node=17:3.0.1.1.11&rgn=div5#se17.3.229_11004
[43] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 174. o. Elérhető: (2014. november 7.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[44] Ld.: Model Business Corporations Act, Chapter 7. Shareholders Subchapter B Voting § 7.27. Greater quorum or voting requirements. Elérhető (2014. november 7.): http://apps.americanbar.org/dch/committee.cfm?com=CL270000
[45] Ld.: Model Business Corporations Act, Chapter 13, Subchapter A - Right to appraisal and payment for shares, § 13.02. (a) (1), (2) Elérhető (2014. november 16.): http://apps.americanbar.org/dch/committee.cfm?com=CL270000
[46] Ld.: Model Business Corporations Act, Chapter 13, Subchapter B., Procedure for Exercise Of Appraisal Rights, § 13.20. Notice of Appraisal Rights, (a). Elérhető (2014. november 16.): http://apps.americanbar.org/dch/committee.cfm?com=CL270000
[47] Ld.: Model Business Corporations Act, Chapter 13, Subchapter B., Procedure for Exercise Of Appraisal Rights, § 13.21. Notice of Intent to Demand Payment and Consequences of Voting or Consenting. Elérhető (2014. november 16.): http://apps.americanbar.org/dch/committee.cfm?com=CL270000,
[48] Ld. Model Business Corporations Act, Chapter 13, Subchapter C - Judicial Appraisal of Shares, § 13.30. Court Action. Elérhető (2014. november 16.): http://apps.americanbar.org/dch/committee.cfm?com=CL270000,
[49] Ld. Subchapter A - Right to appraisal and payment for shares, Subchapter B - Procedure for Exercise of Appraisal Rights, Subchapter C - Judicial Appraisal of Shares, Subchapter D - other remedies. Elérhető (2014. november 7.): http://apps.americanbar.org/dch/committee.cfm?com=CL270000,
[50] A Court of Chancery az elsőfokú bíróság szerepét látja el jelentős részben vállalati ügyekben, felelősségi kérdésekben, földvásárlással és ingatlan-tulajdonjoggal kapcsolatos kérdésekben valamint kereskedelmi és szerződéses ügyekben. A Court of Chancerynek nemzeti szinten komoly reputációja van az üzleti világban, és felelős a vállalati jogot érintő elvi jelentőségű határozatok rendszerének fejlesztéséért Delaware-ben. Határozatai ellen a Supreme Courtra lehet fellebezni. A Delaware Supreme Court az állam fellebviteli bírósága, mely közvetlenül kap fellebbezéseket például a Court of Chancerytől. Elérhető (2010. július 8.): http://courts.delaware.gov/Courts/,
[51] Az értékelési jog gyakorlására egy egyesülésben vagy konszolidációban résztvevő társaság bármely részvényosztályába vagy részvénysorozatába tartozó részvénye után van lehetőség.
- 182/183 -
Ugyanakkor az értékelési jog nem gyakorolható olyan részvényosztályokba tartozó részvények kapcsán, melyek az egyesülés vagy konszolidáció kérdésében tartott közgyűlési szavazáson résztvevő részvényesek megállapítására kitűzött határnapon nem voltak bevezetve egy nemzeti értéktőzsdére, vagy nem álltak legalább 2000 részvénybirtokos tulajdonában. Szintén nem gyakorolhatóak az értékelési jogok az ügyletben résztvevő társaság bármely részvénye tekintetében, ha az egyesülés elfogadásához nem volt szükség a jogutód társaság részvényeseinek szavazatára. Ld. Delaware Code - Chapter 1. General Corporation Law, Subchapter IX. Merger, Consolidation, Conversion, § 262. a), b) Elérhető (2014. november 16.): http://delcode.delaware.gov/title8/c001/sc09/index.shtml
[52] Ld. Delaware Code - Chapter 1. General Corporation Law, Subchapter IX. Merger, Consolidation, Conversion, Elérhető: http://delcode.delaware.gov/title8/c001/sc09/index.shtml
[53] Ld. Goergen, Marc; Martynova, Marina; Renneboog, Luc; Corporate Governance Convergence: Evidence From Takeover Regulation Reforms in Europe; European Corporate Governance Institute ECGI - Law Working Paper No. 33/2005. 14-15. o. Elérhető: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=709023;
[54] Ld. Kecskés András, Stratégiai döntések és motivációs elméletek az ellenséges vállalatfelvásárlások tekintetében, Jogtudományi Közlöny 2013. 7-8. sz. 368-376. o.
[55] Ld. Kecskés András, Felelős társaságirányítás (Corporate Governance),HVG-ORAC, Budapest 2011. 165-166. o.
[56] "A rendelkezésre álló gazdasági bizonyíték fényében a Csoport azon állásponton van, hogy egy vállalatfelvásárlási ajánlattételi mechanizmus hozzáférhetősége alapvetően előnyös. A vállalatfelvásárlások az értékteremtés eszközei például a szinergiák kihasználásával illetve a szórt tulajdonosi szerkezettel működő tőzsdén jegyzett részvénytársaságok menedzsmentjének fegyelmezésével, ez pedig hosszú távon minden érdekelt és a társadalom egészének érdekében áll." Ez a nézet a vállalatfelvásárlási irányelv alapját is képezi. Ugyanakkor azt a Winter-Bizottság szerint sem lehet kijelenteni, hogy a vállalatfelvásárlási ajánlatok mindig minden érintett félnek (vagy akár bármely érintett félnek) előnyösek. Ld. Winter, Jaap, Schans Christensen, Jan, Garrido Garcia, José Maria, Hopt, Klaus J., Rickford, Jonathan, Rossi, Guido, Simon, Joëlle, Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids, Brussels, 10 January 2002, 2., 19-20. o. Elérhető (2014. október 17) http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/2002-01-hlg-report_en.pdf,
[57] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 188. o. Elérhető (2014. október 17.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
[58] Ld. Goergen, Marc; Martynova, Marina; Renneboog, Luc; Corporate Governance Convergence: Evidence From Takeover Regulation Reforms in Europe; European Corporate Governance Institute ECGI - Law Working Paper No. 33/2005. 14-15. o. Elérhető: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=709023;
[59] Ld. Karmel, Roberta S., Transnational Takeover Talk: Regulations Relating to Tender Offers and Insider Trading in the United States, the United Kingdom, Germany and Australia, University of Cincinnati Law Review, Vol. 66. Issue 4. (1998.) 1135. o.; Subramanian, Guhan, A New Takeover Defense Mechanism: Using an Equal Treatment Agreement as an Alternative to the Poison Pill, Delaware Journal of Corporate Law, Vol. 23. Number 2. (1998.) 390. o.; Electronic Code of Federal Regulations, Part 240. General Rules and Regulations, Securities Exchange Act of 1934; Zwecker, Andrew, The EU Takeover Directive: Eight Years Later, Implementation But Still no Harmonization among Member States on Acceptable Takeover Defenses, Tulane Journal of International and Comparative Law, Vol. 21. Issue 1. (2012) 233-234. o.
[60] Ld. Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review, Vol. 21. Issue 1. (2009.) 219-220. o.
[61] Ld. Kecskés András, A tőzsdei társaságok tulajdonosi szerkezete, Európai Jog, 2011. június. 3-15. o. Ld. még Kecskés András, Befektetővédelmi reformok az Egyesült Államokban és Európában, Magyar Jog, 2009. május. 298-307. o. Ld. még Roe, Mark J., Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control, Stanford Law Review, Vol. 53. Issue 3. (2000) 541., 544. o.; La Porta, Rafael, Lopez-De-Silaines, Florencio, Shleifer, Andrei, Corporate Ownership Around the World, Journal of Finance, Vol. 54. Issue 2. (1999) 471, 492. o.
[62] Ld. Hook, George C., What is wrong with takeover legislation? Northern Illinois University Law Review, Vol. 8. (1988) 293-328. o.; 311. o.
[63] The Takeover Bids Directive Assessment Report, 174. o. Elérhető: (2014. november 7.): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf
Lábjegyzetek:
[1] A szerző PhD hallgató, PTE ÁJK.
Visszaugrás
