A meghatározó globális tőkepiacokon jegyzett nagyvállalatok tulajdonosi szerkezetének empirikus analízise során alapvetően két modellt különíthetünk el egymástól. Az Egyesült Államokban és Nagy Britanniában az úgynevezett szórt, avagy plurális (diffúz, magas köztulajdoni hányadú) részvényesi struktúra érvényesül,[1] mely erős és likvid tőkepiaci viszonyokkal párosul. Ezekben az országokban a részvényesek és a menedzserek közti relációt az úgynevezett megbízó-megbízott probléma (principal-agent problem) árnyékolhatja be, amelyet gyakran piaci mechanizmusok (pl. a vállalatfelvásárlások) tartanak ellenőrzés alatt. A társaság feletti tulajdonosi jogoknak és az operatív irányításnak a szétválasztása ugyanis alapvetően meghatározza e nyilvánosan működő részvénytársaságok arculatát. A magas köztulajdoni hányadú részvényesi struktúrában a részvényesek tőkével járulnak hozzá a vállalatok alapításához és működtetéséhez, de az irányításukat professzionális menedzserekre bízzák. Ők optimális esetben megfelelő szaktudással és tapasztalattal rendelkeznek a tőzsdei részvénytársaságok irányításához, viszont személyes tulajdoni részesedésük csekélynek tekinthető az általuk kormányzott vállalatokban. A nyilvános részvénytársaságok részvényesei ezzel párhuzamosan hajlandóak feladni bizonyos jogaikat (és ami talán még ennél is fontosabb, igényeiket) arra, hogy a napi ügyvitel szintjén befolyásolják vagy ellenőrizzék a társaság vezetését. Tették mindezt abból a célból, mert bíznak benne, hogy a vállalat értéke hivatásos vállalati vezetők jóvoltából válik maximálissá. Mindazonáltal előfordul,[2] hogy a menedzserek saját érdekeiket helyezik előtérbe a részvényesek érdekeivel szemben.[3] Ez a jelenség elvezet a modern társaságirányítás egyik alapvető ellentmondásához, az ún. megbízó-megbízott problémához.[4]
A fent említetteken kívül azonban a világ többi országában a koncentrált részvénytulajdon jellemzi a jelentős tőzsdén jegyzett társaságok tulajdonviszonyait. Különösen igaz ez a nagy nyugat-európai országok gazdasági viszonyai közt és Kelet-Ázsiában.[5] A koncentrált részvénytulajdoni modellben a meghatározónak tekinthető pakett-tulajdonosok tekintélyes szavazati és vagyoni jogokkal rendelkeznek a társaságokban.[6] A tőkepiacok fejlettségi és likviditási szintje ugyanakkor alacsonyabb, így a vállalat vezetésének tevékenységével kapcsolatos személyi jellegű kiadásokat (az úgynevezett ügynök-költséget) a jelentős tulajdoni hányaddal rendelkező részvényesek (és esetlegesen a hitelezők) ellenőrző szerepe mérsékeli. A nagy részvényeseknek a vállalat feletti döntések meghozatalából és a társaság irányítására gyakorolt jelentős befolyásából származó egyéni haszonszerzési törekvései azonban új problémát keletkeztetnek.[7]
Ezeket - a két struktúrára vonatkozó megállapításokat - támasztják alá a Rafael La Porta professzor és munkaközössége által az 1990-es évek végén végzett kutatások. Ők ugyanis a világ legfejlettebb gazdaságával rendelkező államaiban egy 700 társaságra kiterjedő mintát vizsgálva megállapították, hogy viszonylag kevés vállalatban figyelhető meg a magas köztulajdoni hányad. Ezzel szemben általában a tőzsdei társaságok esetében is jelen van egy meghatározó jelentőségű tulajdonos, például egy befektetői csoport, pénzintézet, család vagy maga az állam.[8]
Rafael La Porta és munkaközössége vonatkozó elemzésében a világ 49 államában vizsgálta meg a tőzsdei társaságok tulajdonosi koncentrációját, illetve az adott ország befektetővédelmi és hitelezővédelmi rendszerét, valamint a jogszabályi háttér hatásmechanizmusainak érvényesülését. Az elemzés alaposságára utal, hogy következtetéseiket különböző indexekben foglalták össze, amelyek alapján a vizsgálat tárgyát képező államok meghatározott pontszámot értek el. A különböző eredetű jogcsaládok (angolszász, német, francia, skandináv) továbbá a hozzájuk tartozó államok pontértékei alapján összesített eredményt is kaptak. Jelen esetben legérdekesebb talán a részvényesi jogok területén alkalmazott módszer lehet.
La Porta és munkaközössége nyolc különböző jogi szempontot említ, mint a részvényesi jogok érvényesülésének garanciáit. E nyolc szempont nagyobbik részét átfogóan Antidirector Rights elnevezéssel illeti, vagyis igazgatókkal szembeni jogoknak nevezték őket. Ezek közül hat szempontot igen egyszerű értékelési szisztémában helyez el, ezek sorrendben az a) egy részvény egy szavazat elve, b) távolsági szavazás lehetősége, c) a részvények letétbe helyezése alóli mentesség a közgyűlés előtt, d) az összesített szavazás és az arányos képviselet, e) kisebbségvédelem, f) elővásárlási jog az újonnan kibocsátott értékpapírokra. Amennyiben ezek közül egy adott szempont érvényesül egy vizsgált állam jogszabályi megoldásai között, úgy La Porta és munkaközössége a táblázat indexében 1 pontot ad az államnak, míg 0 pontot akkor, ha a jogszabályok nem garantálják az adott szempont érvényesülését.
Bonyolultabb a helyzet a rendkívüli közgyűlés összehívásának joga vonatkozásában, mert itt azok az államok szereznek pontot, amelyek joga lehetővé teszi, hogy ezt a leadható szavazatok 10%-ának (vagy kevesebbnek) arányában (ami világviszonylatban középértéknek tekinthető) gyakorolni lehessen. Végezetül La Porta és munkaközössége azt is értékelte, hogy kötelező-e osztalékot fizetni a részvényeseknek, és ha igen, akkor milyen arányban. A táblázat indexe a lehető legkülönfélébb eredményeket hozta. Kirívóan gyengén teljesített Belgium, amely 0 pontot ért el, míg az Egyesült Államok vagy Kanada 5 ponttal büszkélkedhet. Az így összeállított index alapján vonnak le a szerzők következtetéseket a részvényesi jogok érvényesülésének tekintetében (mind az államok, mind a jogcsaládok viszonylatában); illetőleg összevetik az eredményeket más területek hasonló indexeivel (hitelezővédelem, a jog uralma, tulajdonosi koncentráció).[9]
A hitelezővédelem területén a módszer meglehetősen hasonló, a 0 illetőleg 1 pontot érő szempontok pedig a következők: a) a vagyon automatikus zárolása nem kötelező esetleges reorganizációs eljárás során b) a biztosítékkal rendelkező hitelezők elsőbbsége igényeik kielégítésének tekintetében c) kötelező reorganizációs eljárás d) a menedzsment távozása a reorganizáció során.
A tőkevédelem mérése eltérő szempontok szerint történt, csakúgy mint a részvényesek jogainak esetében a kötelező osztalékfizetés értékének megállapítása az indexben.[10]A jog uralmának ("Rule of Law") érvényesülése kapcsán viszont nem a korábban alkalmazott 0 és 1 pontos indexet használják. A bírósági rendszer hatékonysága mellett a szempontokat a jogerő, a kisajátítás kockázata, a korrupció és a szerződésszegés kockázata képezik. Emellett ebbe a kategóriába sorolta La Porta és munkaközössége az államok számviteli standardokhoz történő igazodás viszonylatában elért eredményeit is.f11]
A tulajdonosi koncentráció indexének szempontjait a szerzők úgy határozták meg, hogy a mintavétel alapját képező államok viszonylatában minden ország esetében a tíz legnagyobb tőzsdei társaság három legnagyobb részvényese által kézben tartott tulajdonosi hányad átlagát (average) és medián középértékét (median) vették. Emellett külön feltűntették a táblázatban a társaság átlagos piaci kapitalizációját is.[12]
Az eredmények összevetése után La Porta és munkaközössége három főbb konklúzióhoz jutott. Elsőként arra, hogy noha a jogrendszerek világszerte eltérőek lehetnek, a befektetők számára csak korlátozott garanciákat nyújtanak. Az angolszász jogcsalád tagjai szerepeltek a legjobban,f13] míg ennél gyengébben a római jogi hagyományokkal rendelkező országok (közöttük is közepesen a német, míg kifejezetten gyengén a francia eredetű jogok.)[14]
Másodjára azt a következtetést vonták le, hogy a "jog uralma" nagymértékben eltérő világszerte, de a legjobb eredménnyel a német jogcsalád zárta a versenyt, a középmezőnyt az angolszász eredetű jogok alkotják, míg a francia eredetű jogok ismét a sereghajtók között végeztek.[15]
Harmadsorban La Porta és munkaközössége arra a következtetésre jutott, hogy a befektetővédelem intézményrendszere világszerte általánosan gyengélkedő tendenciát mutat, amelyből ők a relatíve magas tulajdonosi koncentráció okára következtetnek. Ebből azt is levezetik, hogy közvetlen kapcsolat áll fenn a befektetővédelem hatásfoka és a tulajdonosi koncentráció között: minél gyengébben védi egy állam joga a befektetőket, a tulajdonosi koncentráció annál magasabb lesz.[16 ]Az elmondottak tükrében vitatják azokat az álláspontokat, amelyek az Egyesült Államok plurális részvénytulajdonosi struktúráját az amerikai stílusú "antiblockholder"[17] politika következményeként értékelik. La Porta és munkaközössége ezzel összefüggésben arra is felhívta a figyelmet, hogy az irányító blockholderek (pakett-tulajdonosok) nem támogatják - sőt akadályozzák - a jogszabályi reformokat, amelyek a szélesebb körű befektetői demokrácia alapját képezhetnék. Amennyiben figyelembe vesszük, hogy az Európai Unióban a társaságirányítás reformja milyen nehézkes, akkor könnyen beláthatjuk, hogy a szerzők ebben a tekintetben nem tévedhettek nagyot.[18]
A végkövetkeztetés mindezek alapján, hogy a jogi megoldások igenis szoros kapcsolatban állnak a gazdasági fejlődés szempontjaival.[19] A kutatási eredmények szubjektív nézőpontjából adódó tévedési lehetőségekre azonban már a szerzők is felhívják a figyelmet, utalva arra, hogy noha például Belgium és Franciaország eredményei az általuk megalkotott indexben nem végeztek előkelő helyen, mégis rendkívül gazdag országok.[20] Ennek ellenére a La Porta féle kutatási vonulat következtetéseinek végkicsengése, hogy a befektetővédelem jogintézménye döntő hatást gyakorol a társaságok tulajdonosi szerkezetére,[21] kiemelt hatással van a pénzügyi folyamatokra és nem utolsó sorban jelentősen befolyásolja a vállalatok növekedését és a tőkepiaci viszonyok fejlődését.[22]
Szükséges azonban megemlíteni, hogy az egyes jogintézmények társadalmi, gazdasági és jogszabályi kontextusa mindig összetettebb annál, minthogy a La Porta és munkaközössége által felsorakoztatott "bizonyítékokat"[23] maradéktalanul elfogadhatnánk.
A koncentrált részvénytulajdoni struktúra különösen a kontinentális Európa államaiban[24] és Kelet-Ázsiában tekinthető általánosnak. Jellegzetes példa lehet Németország ebben az összefüggésben, amely gazdasági fejlettségével összehasonlítva nem rendelkezik kimondottan erős tőkepiaci kapacitással. A német modellt követő államokban (közöttük Magyarországon is) a társaságok ritkábban élnek a tőzsdére lépés lehetőségével és a részvényforgalom is alacsonyabb volumenű, összehasonlítva az angolszász államokkal. Németországban feltűnő, hogy a jelentősebb nyilvánosan működő részvénytársaságoknak is van egy meghatározó részvényesük (blokktulajdonos, pakett-tulajdonos), így a gyakorlatban ezek a vállalatok is hasonlítanak a zártkörűen működő (privát) részvénytársaságokhoz.
A koncentrált részvénytulajdonosi struktúra előnyeként jegyezhetjük meg, hogy az ilyen tulajdon-szerkezetű társaságokban a pakett-tulajdonos jelentős tulajdoni hányada komoly ösztönzést jelent számára a menedzsment hatékonyabb felügyeletének[25]vagy a társaság irányításának vonatkozásában. Aktivitását fokozhatja szélesebb hozzáférési lehetősége - méghozzá alacsonyabb költségen - a vállalatot érintő információkhoz. Ennek köszönhetően a társaságban felmerülő problémákra lehetőség szerint már korábban fény derül, mint a szórt részvényesi struktúra esetében.[26] Németországban például számos esetben családi tulajdonos áll a vállalat menedzsmentjének az élén is. Így a vállalat vezetésének és tulajdonlásának elválasztása kevéssé jellemző. Ez egyértelműen az úgynevezett megbízó-megbízott problémából adódó költségek csökkenését eredményezi. Ám ha a pakett-tulajdonos nem vesz részt közvetlenül a társaság vezetésében, hanem professzionális menedzsereket alkalmaz, még akkor is gyakorinak tekinthető, hogy informális egyeztetéseket folytat a menedzsmenttel az eredmények és a teljesítmény értékelésére. Így a felügyelet anélkül is hatékonyan valósul meg, hogy a vállalat felügyelőbizottsága formális jogosítványait hatékonyan gyakorolná. (Habár az ilyen irányú felügyeleti tevékenység egypólusú, nagyrészt a pakett-tulajdonos érdekeinek érvényesítését célozza.) Ennek következtében a felügyelőbizottság ülései sem igazán hatékonynak sem túlzottan eredményesnek nem tekinthetők, csupán formális szerepet játszanak (amennyiben viszont a társaság tőzsdei értékesítése kerül napirendre, a domináns pakett-tulajdonosnak célszerű a felelős társaságirányítás rendszerének megerősítése mellett döntenie a hatékony felügyelet érdekében).[27] A pakett-tulajdonosok tehát csökkenthetik az ügynök-költséget azáltal, hogy hatékony ellenőrző szerepet játszanak vagy közvetlenül irányítják a társaságot. Ez a megoldás alkalmas arra, hogy felszámolja a társaságok tulajdonlásából és a felettük gyakorolt irányítás elválasztásából adódó klasszikus megbízó-megbízott problémát, viszont újabb érdekkonfliktusokhoz is vezethet. Nevezetesen, a koncentrált részvényesi struktúrában a megbízó-megbízott probléma más aspektusból jelenik meg, mint a szórt részvénytulajdonosi modellben. Itt ugyanis a társaságot irányítása alatt tartó részvényes, valamint a kisebbségi részvényesek között alakul ki ellentét, mivel az előbbi a vállalat feletti irányítási jogköröket egyéni haszonszerzésre használhatja, háttérbe szorítva ez utóbbiak érdekeit.[28] Miután pedig az irányítási jogokkal rendelkező részvényesek viselik a menedzsment felügyeletének, a likviditásnak, illetve a diverzifikálatlan portfolió kockázatának a költségeit, ezért az irányításból származó bizonyos egyéni haszonszerzési lehetőség (private benefit), mint praktikus ellentételezés tűnik szükségesnek, annak érdekében, hogy vállalják ezt a szerepet.[29] Amíg az ebből eredő költségek nem haladják meg a menedzsment hatékony ellenőrzéséből és a menedzseri tevékenységhez kapcsolódó ügynök-költségből eredő költségeket, addig nem véletlen, hogy az üzleti szempontok ezt a struktúrát részesítik előnyben.[30]
A fentebb ismertetett körülmények azonban nem zárják ki, hogy a kisebbségi részvényesek érdekeit védő megfelelő jogi szabályozás[31] lehetővé tegye[32] egy hatékony és felelős társaságirányítási rendszer kialakítását koncentrált tulajdonosi struktúra esetén is. Szintén a pakett-tulajdonos jelenlétéhez kapcsolódó előny lehet, hogy reputációja erősítheti például a külső finanszírozási hajlandóságot és ez által csökkentheti annak költségét. Abban az esetben pedig, ha az irányító részvényes más társaságokat is irányít, ez hozzásegíthet a vállalat jobb teljesítményéhez az erőforrások és információk hatékony allokációjával és a tranzakciós költségek csökkentésével.[33]Végeredményben tehát a pakett-tulajdonosi struktúra súlyosabbá tesz számos szabályozási problémát és - magától értetődően - egy kevéssé likvid és nem kellőképpen transzparens tőkepiacot körvonalaz, ugyanakkor lehetővé teszi a menedzsment hatékonyabb felügyeletét.
Ugyanakkor ebben a struktúrában könnyen elképzelhetőek különböző aránytalanságok egy részvényesnek a társaságban lévő szavazati jogai és vagyoni jogai tekintetében. Ilyennek fogható fel például az optimálisnak tekinthető egy részvény - egy szavazat elvtől történő eltérés különböző részvényosztályok kibocsátása révén (különösen többszörös szavazati jogot megtestesítő, szavazatelsőbbségi részvény kibocsátásával), illetve kiemelendő e tekintetben az úgynevezett közvetett tulajdonosi szerkezetek szerepe is.[34] E struktúrák általában gyakorinak tekinthetőek a kontinentális Európában és Kelet-Ázsiában. A felelős társaságirányítási rendszer kialakítása és működtetése szempontjából ezek a megoldások különösen veszélyesnek tekinthetők, ugyanis élesen elválaszthatják egymástól a részvényesek szavazati (irányítási) és vagyoni jogait. Amennyiben valaki alacsony tulajdonosi részesedés mellett irányítja a társaságot, nagymértékben torzíthatja helyzetmegítélő képességét gazdasági ügyekben. Ennek oka, hogy jelentős részben nyilvánvalóan nem (neki) kell szembesülnie döntése gazdasági konklúzióival. Ezzel összhangban még jelentősebb problémát jelenthet a társaság erőforrásainak az irányítást gyakorló részvényes általi esetleges kizsákmányolása. E gyakorlat - vagy annak lehetősége - viszont eltántoríthatja a társaság potenciális befektetőit korábbi szándékuktól, illetőleg igen komoly kihívást jelent a kisebbségi részvényesek érdekeinek védelme területén.
Az összefüggések részletesebb vizsgálatához szükségesnek látjuk, hogy ismét visszautaljunk Rafael La Porta professzornak és munkacsoportjának az 1990-es évek végén folytatott kutatásaira, melyek során arra a következtetésre jutottak, hogy a magasabb köztulajdoni hányad azokban az államokban jellemző, ahol magasabb a részvényesek számára biztosított jogi védelem szintje. Szintén megfigyelték, hogy a szórt (plurális) részvényesi tulajdon-szerkezet jobban érvényesül a common law angolszász jogrendszereiben (melyeknek tradíciói a bírói jog angol hagyományain épültek fel) és kevésbé a kontinentális jogrendszerekben (melyek a törvényi szabályozásra építenek és a római jogon alapulnak).[35] Eszerint az álláspont szerint a koncentrált részvénytulajdon azokban az országokban van jelen, ahol a jogrendszer nem kellően védi a kisebbségi részvényesek érdekeit a domináns részvényesek befolyásától.[36] Ennek tükrében arra a következtetésre juthatunk, hogy a koncentrált tulajdonosi struktúra kialakulása a kisebbségi részvényesek védelmének alacsony szintjével, az elégtelen társasági jogi garanciákkal és mindezek mellett a társaság felett gyakorolt irányítási jogokból fakadó egyéni haszonszerzési lehetőséggel párosul.[37] Empirikus kutatások ugyanakkor kimutatták a koncentrált részvényesi struktúra és az irányító részvényesek jelenlétét pl. az olyan jó kisebbségvédelmet biztosító jogszabályi hátteret felmutató államokban is, mint Svédország.[38] Az Egyesült Államok jogszabályai azonban merőben más (plurális) részvénytulajdonosi struktúra mellett biztosítanak kitűnő kisebbségvédelmi garanciákat. Ez arra enged következtetni, hogy a kisebbségvédelmet remekül biztosító jogi szabályozással rendelkező Egyesült Államok, illetve Svédország egymással történő összehasonlítása visszaigazolja a kisebbségvédelem egyetemes jelentőségét: a magas szintű kisebbségvédelem mind az irányító részvényest feltételező koncentrált tulajdonosi struktúra jelenlétének, mind pedig a szórt részvényesi struktúrának alapja lehet - és szerencsés esetben kell is, hogy az legyen.[39] Más képet fest, ha Mexikót és Svédországot vetjük össze. Mindkét államban domináns a koncentrált részvényesi struktúra, de míg Svédország megfelelő társasági jogi alapokra építkezik, addig Mexikó szabályozási háttere csak gyengébb megoldásokra támaszkodhat. Ennek következtében - bár a tulajdonosi koncentráció arányai hasonlónak tekinthetők - Mexikóban a társaságokban irányító funkciót betöltő részvényesek a társaságok értékének akár egyharmadát kisajátíthatják élve az egyéni haszonszerzés lehetőségével, azonban Svédországban ez az arány csupán 1%-ra korlátozódik a vonatkozó felmérések szerint.[40] Ezekből a példákból levonható következtetés, hogy a gyenge kisebbségvédelmet és ezzel összefüggésben az egyéni haszonszerzés szélesebb lehetőségét biztosító társasági jogi rendszerrel rendelkező államokban nagy valószínűséggel a domináns pakett-tulajdonosi struktúra lesz a meghatározó (és a plurális tulajdonszerkezet kialakulásának esélye elhanyagolhatóan csekély). Ennek oka, hogy az elérhető magas egyéni haszonszerzés lehetősége megakadályozza a társaság feletti irányítás "feldarabolódását", tekintet nélkül a társaság vagy a gazdaság átfogóbb érdekeire. A hatékony kisebbségvédelmi mechanizmusokkal rendelkező államok esetében a különbség a lehetőségben áll: a megfelelő jogi szabályozásnak köszönhetően az a részvényesi struktúra érvényesülhet, amely gazdaságilag hatékonyabb. Amikor ugyanis a vállalat feletti irányítás által elérhető egyéni haszonszerzés lehetősége mérsékeltebb, akkor lehetséges, hogy a piaci szempontok nagyobb teret nyerjenek (és a gazdaságilag hatékonyabb szisztéma érvényesüljön). Itt is szükséges azonban felhívnunk a figyelmet arra, hogy a vagyoni és a szavazati jogok mértékének szétválása kiszélesíti az egyéni haszonszerzés lehetőségeit, a vállalat irányítási szisztémájának koncentrálódásán keresztül.[41]
Összefoglaló jelleggel megállapíthatjuk, hogy a befektetőknek kellő biztonságot nem nyújtó jogszabályi háttérrel rendelkező államokban a társaságok irányításából nyerhető pakett-tulajdonosi előnyök magasak, amely elősegíti a vállalat feletti irányítás megszerzését és fenntartását. Ugyanakkor a részvényesek számára biztosított megfelelő védelem esetén e tényező nem érvényesül olyan markánsan, ami lehetővé teszi bármilyen részvényesi struktúra kialakítását. Ebből adódik a következtetés, miszerint a vállalat feletti irányítás koncentrált praxisát kialakító részvényesi struktúrákat önmagában nem lehet nem kívánatosnak vagy gazdaságilag kevéssé hatékonynak bélyegezni, csak akkor, ha ez a jogi szabályozás hátterének alapvető gyengeségeivel jár együtt.[42] Az Egyesült Államokban pontosan ebben a tárgyban folyt empirikus kutatás, de ez sem mutatott kapcsolatot a tulajdonosi struktúra koncentrált vagy szórt (plurális) jellege és a társaság teljesítménye között.[43] Mindezekből következik, hogy a helyes társasági jogi és befektetővédelmi szabályozás tudja megteremteni az alapját a szórt (plurális) részvényesi struktúrának, és ez által a likvid tőkepiacoknak. (Természetesen ebből még nem következik, hogy a plurális részvénytulajdon és a tőkepiaci hiperaktivitás vitathatatlanul - és kizárólag - csak előnyökkel járna. Azonban ez már egy másik vizsgálat tárgyát képezné.)
Széles körben elterjedt álláspont a kontinentális Európa (pl. Németország) vonatkozásában a koncentrált részvényesi struktúra kialakulása kapcsán, hogy a jelentős bankok és más intézményi befektetők, mint például biztosítótársaságok[44] máig komoly tulajdonrésszel rendelkeznek, mivel a jogi szabályozás megengedő a banki pakett-tulajdonlással kapcsolatban,[45] viszont az Egyesült Államokban ugyanakkor ennek a modellnek korlátokat szabtak,[46] ami arra utal, hogy jelentősnek tekinthető a pénzügyi intézmények szerepe a koncentrált tulajdonosi struktúra kialakításában és fenntartásában.
A közgazdasági mainstream álláspontjai mellett az egyéni megközelítések is érdekes következtetésekre vezethetnek. Példának okáért Mark J. Roe professzor[47] álláspontja szerint a szociáldemokrata politikai hatásokkal szoros összefüggésbe hozható a koncentrált tulajdonosi struktúra. Amennyiben a munkavállalók közös erővel lépnek fel, akkor a másik póluson a tőke is koncentrálódik.
A tőkepiacok folyamatosan megkövetelik a társaságot irányító menedzsment felügyeletét. Elsődleges és eredendő "ellenőrző eszközöknek" a piaci versenyt (értve ez alatt mind a tőke, mind a termékek piacát), a vállalatfelvásárlásokat, a helyesen működő igazgatótanácsokat, és - vagy - egy jelentős tulajdonrésszel rendelkező részvényes jelenlétét tekinthetjük. Az Egyesült Államok esetében a menedzsment ellenőrzése hatékonyan tud megvalósulni az első említett eszköz által, és még a további két mechanizmus is versenyképes segítséget nyújt ebben.[48]
Németországban viszont tradicionálisan kevéssé kiélezett a verseny, sokkal ritkábbak a vállalatfelvásárlások, és kevéssé hatékonynak tekinthető a társaságok irányítási rendszere (tehát az igazgatóság és a felügyelőbizottság működése). Ebből a megfigyelésből kiindulva csak a negyedik lehetőség maradt nyitva a vállalat vezetésének ellenőrzésére egy tőzsdei nagyvállalatban: az irányító részvényesi (pakett-tulajdonosi) felügyelet. Amennyiben ez felszámolásra kerülne a szórt részvényesi struktúra kiépítése miatt, más hatékony ellenőrző mechanizmusok egyidejű megjelenése hiányában hatékony felügyelet nélkül maradna a társaság irányítási rendszere.[49] Amennyiben Németországban kirajzolódna egy plurálisabb részvényesi struktúra, akkor a kisrészvényesek vagy gyenge, vagy a munkavállalói képviselők által meghatározott társaságirányítással szembesülnének, és más ellenőrzési mechanizmusok sem állnának maradéktalanul rendelkezésükre. Mivel ez nem jelent vonzó befektetési lehetőséget, ezért a szórt részvényesi struktúra megvalósítása során a vevők nem szándékoznák megfizetni a papírok arányos ellenértékét, a pakett-tulajdonosok pedig nem kívánnák viselni az ebből eredő veszteséget.[50] Ezen állításból következően az Egyesült Államokban egy részvényblokk értékesítése során magasabb ár érhető el (például nyilvános ajánlattétellel), mint a kontinentális Európában. Ugyanis nem csak potenciális pakett-tulajdonosok fognak jelentkezni a részvények megvásárlásáért (akik biztosítani tudják a hatékony ellenőrzést), hanem további részvényjegyzők is, akik a papírokat később a tőkepiacon szándékoznak értékesíteni.
Németországban tehát a részesedését értékesítő pakett-tulajdonos nehezen kapja meg annak tényleges értékét.[51] A nyilvános ajánlattétel keretében történő értékesítés ugyanis csökkentené azt a befolyást, amelyet a jelentős részvényesek a társaságok életében és a döntéshozatalban fontos szerepet játszó munkavállalói szerepvállalás kiegyensúlyozására fordíthatnának. Az egyensúly felbomlása pedig költséges lehet a részvényesek számára. Ha pedig ez nem történne meg, akkor a menedzsment szórt részvényesi struktúrában megnyilvánuló kevéssé hatékony ellenőrzéséből származó ügynökköltség-növekedés csökkentheti a társaság értékét. Bármelyik forgatókönyv is érvényesülne, az a részvényesek veszteségét eredményezné. Többek között ezért maradhatott egészen napjainkig az olyan államokban, mint pl. Németország alacsony az igény a fejlett tőkepiacokra, és maradt a tőzsdére lépési aktivitás viszonylag alacsony. A német nagyvállalatok generációkon átívelő tradicionális családi tulajdona ugyanakkor nem tekinthető teljesen stabilnak (például elérkezhet egy olyan generáció, mely nem képes a társaság vezetésére, vagy nem motivált benne). Ezért a családi tulajdonon alapuló koncentrált részvénytulajdonosi struktúrán növekszik a nyomás, és a másodlagos részvényértékesítés iránti igény is növekszik. Viszont ha egy nagy részvénypakett szétdarabolódik egy nyilvános ajánlat során, akkor annak a fent megvilágított érvekből kiindulva alacsonyabb lesz az értéke a befektetők számára. Mindezekre tekintettel, a tőzsdei értékesítés nem tűnik vonzó alternatívának a tulajdonosok számára. Ez az analízis egybevág a Németországból származó gyakorlati érvekkel: a pakett-tulajdonosok gyakran értékesítik részvénycsomagjukat, de szinte mindig teljesen érintetlenül hagyják a pakettet azáltal, hogy egy új pakett-tulajdonosnak adják el azt.[52]
A társaságirányításban fontos szerepet kap a vállalatok működésére gyakorolt munkavállalói befolyás kérdésköre. Ezzel kapcsolatban megfigyelhető, hogy az elmúlt fél évszázadban a gazdasági teljesítmény, az üzleti gyakorlat és az életszínvonal erőteljes konvergenciát mutatott Nyugat-Európában, az Egyesült Államokban és Japánban. A vállalatok tulajdonosi szerkezete és a társaságirányításban való munkavállalói részvétel ugyanakkor különböző maradt.[53] Az európai társasági jognak például sokkal jelentősebb a munkavállalói részvételt biztosító intézményrendszere, mint akár az Egyesült Államoknak. A francia vagy a német jogi szabályozás nem a részvényesi érdekek elsődlegességét hangsúlyozza továbbá, hanem az igazgató felelősségét, hogy előmozdítsa a vállalat érdekét.[54] Ezt általánosan egy szélesebb körű társasági célként értékelhetjük, mint a részvényesi jólét előmozdítása.[55]
Számos társasági jogi rendszerben a munkavállalók számára beleszólást engednek a társaság irányításába. Ennek példáját nyújtja a német társaságirányítási modell, ahol a felügyelőbizottságban a tagok meghatározott százaléka (ennek mértéke a munkavállalók számával emelkedik), de maximum fele a munkavállalói képviselet keretében nyer delegációt.[56] Ezáltal korlátozott, de kifejezett befolyást biztosítanak a munkavállalóknak, mint az érdekeltek körébe tartozó csoportnak. Hasonló rendszert alkalmaz Hollandia. Mérsékeltebb, de szintén jelentős a munkavállalói részvétel mértéke Ausztriában, a Cseh Köztársaságban, Szlovéniában, Szlovákiában, Magyarországon, Luxemburgban, Dániában, Svédországban és Finnországban.[57]
Hazánkban a gazdasági társaságokról szóló 2006. évi IV. törvény (továbbiakban: Gt.) rendezi a munkavállalói képviselet kérdését. A 38. § (1) bekezdésben kifejti, hogy ha a gazdasági társaság teljes munkaidőben foglalkoztatott munkavállalóinak létszáma éves átlagban a 200 főt meghaladja, a munkavállalók - az üzemi tanácsnak a társaság ügyvezetésével kötött eltérő megállapodása hiányában - jogosultak részt venni a gazdasági társaság működésének ellenőrzésében. Ebben az esetben a felügyelőbizottság tagjainak egyharmada a munkavállalók képviselőiből áll. Nyilvánosan működő részvénytársaság esetében - amennyiben az az egységes irányítási rendszer szabályai szerint működik - a munkavállalókat a társaság ügyvezetésének ellenőrzésében megillető jogok gyakorlásának módjáról az igazgatótanács és az üzemi tanács állapodik meg egymással. A munkavállalói képviselőket a Gt. 39. § (1) bekezdés értelmében a felügyelőbizottságba az üzemi tanács jelöli a munkavállalók sorából, a gazdasági társaságnál működő szakszervezetek véleményének meghallgatása után.
A munkavállalói részvétel a társaságirányításban előmozdíthatja a koncentrált tulajdonosi struktúra létrejöttét és fennmaradását. Részvényesi oldalról ugyanis fontos követelmény, hogy legyen a jelentős munkavállalói képviseletnek egy megfelelően hangsúlyos ellenpontja a társaságirányításban, mely képes megteremteni az erőegyensúlyt. Egy szórt tulajdonosi struktúra részvényesei ezt nyilván kevéssé lennének képesek megvalósítani, mert azt a kollektív fellépés[58] problémája és az ebből adódó nehézségek nem teszik lehetővé számukra. A társaság irányításában az egyensúly megteremtése ugyanakkor fontos, mert a jelentős munkavállalói részvétel komolyan emelheti az ügynök-költséget. Ebben az esetben ugyanis a vállalat vezetése sokkal inkább hajlamos lehet olyan célt követni, melyet a munkavállalók és a menedzsment ugyan preferálnak, de nem kellően szolgálják a részvényesek érdekeit. A menedzseri és részvényesi törekvések azt eredményezték, hogy az elmúlt időszakban csökkenteni próbálták a felügyelőbizottság súlyát, és igyekeztek megakadályozni annak komoly társaságirányítási intézménnyé válását. Ezáltal csökkenteni szándékoztak a munkavállalói szerepvállalást a társaságban.[59]
A német vállalatokban az erős tulajdonosi szerepvállalás és a munkavállalói részvétel egymás kiegészítői. Az erősebb tulajdonosok történelmileg igényelték az erősebb munkavállalói képviseletet a vállalaton belül. Amikor intézményesült a jelentős munkavállalói szerepvállalás, akkor a helyzet erős pakett-tulajdonosok jelenlétét követelte meg mintegy ellensúlyként.[60] Ebből kiindulva, - a különbségektől eltekintve - meg lehet állapítani, hogy mind az amerikai, mind az európai társaságirányítási rendszer - azon túlmenően, hogy nem tekinthetőek tökéletesnek - közel vannak az egyensúlyi állapothoz, azok egyensúlyra törekednek.[61]
A szórt részvényesi struktúrával[62] rendelkező nyilvánosan működő részvénytársaságok likvid tőkepiacokkal párosulva dominánsak az Egyesült Államokban[63] és Nagy-Britanniában. A szórt részvényesi struktúra vizsgálata azért is tekinthető fontosnak, mert elsősorban e tulajdonosi viszonyok kedveznek az ellenséges vállalatfelvásárlások kibontakozásának.[64]
A szórt részvényesi struktúrában a kisrészvényesek nem rendelkeznek jelentős befolyással, így csak rendkívül csekély mértékben tudnak nyomást gyakorolni fontos döntések meghozatalára. A menedzserek ezáltal jelentős autonómiát élveznek a vállalat vezetésében például az Egyesült Államokban.[65] Így itt kiemelten fontos, hogy a jogi szabályozás által növeljék az érdekartikuláció lehetőségeit a részvényesek számára és csökkentsék az ehhez kapcsolódó költségeket.[66] A szórt részvényesi struktúrában szintén problémaként jelenhet meg a CEO-nak az igazgatótanács felett gyakorolt jelentős befolyása, melyre rávilágítottak a 21. század elején kirobbant vállalati botrányok is. Ezért szükséges az igazgatótanács függetlenségének növelése (különösen a CEO-val szemben) például jelentős hányadú nem-ügyvezető, illetve független igazgatótanácsi tag kinevezésével.
A szórt, magas köztulajdoni hányadú részvényesi struktúrában a vállalatok finanszírozása könnyebben biztosítható, köszönhetően a társaság feletti tulajdonjog és irányítás elválasztásának, valamint a nyílt piacon széles körben megvalósuló tőkebevonásnak. Ezenfelül kedvezőbb a környezet a magasabb szintű üzleti kockázatvállaláshoz, ugyanis egy plurális részvényesi struktúrában a részvényesek magánvagyonának csak kis része van lekötve egy vállalati tulajdonrészt megtestesítő befektetési eszközben. Magas szintű diverzifikációjuk következtében magasabb kockázatvállalási hajlandósággal rendelkeznek. Ebből kifolyólag engedélyezni fogják a menedzsmentnek, hogy esetlegesen olyan kockázatosabb és komoly növekedéssel kecsegtető üzleti stratégiát kövessenek, mely akár fenyegetheti a társaság életképességét is egy negatív forgatókönyv megvalósulása esetén. Amíg tehát egy jelentős irányító részvényblokk a pakett-tulajdonos részvényes alacsonyabb fokú diverzifikációját eredményezi, az üzleti stratégiáról való gondolkodásmód is alapvetően más irányba mutat. Hiszen neki tekintélyes pénzügyi eszközállománya van lekötve az adott társaságban, ezért kockázatkerülővé válik. Ebből kifolyólag nem fogja preferálni a kockázatos, de potenciálisan magas hozammal kecsegtető üzleti lehetőségeket. Levonhatjuk a következtetést, hogy a koncentrált tulajdonosi struktúrával rendelkező társaságok irányítása során nagyobb az ösztönző erő a felhalmozott vagyon megőrzésére, mint annak megteremtésére.
A menedzsment azonban nem minden esetben hajlandó a magas szintű kockázatvállalásra. A magas köztulajdoni hányaddal rendelkező tulajdonosi struktúrában így érdekkonfliktus keletkezhet a részvényesek és a menedzserek között a kockázatvállalási hajlandóságot tekintve. Ennek egyik eleme, hogy az előbbieknek nincs személyes kötődésük a társasághoz (a részvények csupán portfóliójuk egy elemét képezik), ezért maximálni szándékoznak profitjukat. Ezalatt a menedzserek abban érdekeltek, hogy kiterjesszék az általuk irányított társaságok méretét, mert ez növelheti hatalmukat, presztízsüket és természetesen javadalmazásukat is.[67] Továbbá mivel a menedzserek emberi erőforrásaikat a társaság vezetésébe fektették, hajlamosak elkerülni a profitmaximalizálással járó kockázatot. Ezért a szórt részvényesi struktúra esetében fokozottan szükséges a menedzseri lojalitás kialakítása, amelyet például a megfelelő vállalatvezetői javadalmazási rendszer kialakításával érhetünk el.[68] Ez a törekvés (a menedzsment és részvényesek közötti érdekegység megteremtése) vezetett a már ismertetett részvény alapú javadalmazási konstrukciók előretöréséhez, mely akár túlzottan is alkalmas volt a menedzsment kockázatvállalási hajlandóságának erősítésére.
A szórt részvényesi struktúra mellett fontos érv, hogy a társaság vezetését professzionális menedzsment kezébe adja, mely a piaci erő jelentős forrása lehet. Ebben a modellben optimális esetben a menedzsereket kizárólag érdem alapján választják ki.[69] A rendszernek ugyanakkor ebből kiindulva nyilvánvalóan vannak hátrányai is. Olyan menedzserek vezetik a szórt részvényesi struktúrával rendelkező vállalatokat, akik a társaságban csak csekély mértékű részvénytulajdonnal rendelkeznek, így a részvényesek javára megvalósított profitnövelő tevékenységből csak kis részesedést kapnak. Nyilvánvaló, hogy ez arra is ösztönözheti őket, hogy pozíciójuknál fogva előnyszerzésre törekedjenek akár a részvényesek rovására is. Ez pedig a befektetők számára ügynök-költségként jelenik meg. Ennek mértéke azáltal fokozódhat e struktúrában, hogy nem jelenik meg az egy (vagy több) domináns pakett-tulajdonos fokozott ellenőrzése. A pakett-tulajdonosok megfelelő eszközökkel és indíttatással rendelkeznek a menedzsment hatékony felügyeletére a koncentrált tulajdonosi struktúrában. Ez a motiváció a plurális részvényesi struktúra kisrészvényesei körében gyakran nincs jelen.[70] Az ügynök-költség ugyanakkor - legalább részben - kiküszöbölhető, csökkenthető. Segíthet ebben például a kompetitív menedzseri munkaerőpiac. A menedzseri munkaerőpiaci verseny jegyében a jelenleg alkalmazott vállalati vezetők törekednek a társaság minél eredményesebb vezetésére, hogy ezzel is megnyerjék a későbbi potenciális foglalkoztatókat. Szintén ilyen eszköz a társaság termékei vagy szolgáltatásai iránti piacon jelenlévő verseny. Ha a nem megfelelő teljesítmény miatt meredeken csökken a vállalat piaci jelenléte, akkor ez fenyegeti a vezetők státuszát. Szabályozó eszközként működhet maga a tőkepiac, amely a helyes társaságirányítási gyakorlat mércéje lehet optimális esetben. A nem megfelelő döntéseket a piac ugyanis a részvényár csökkentésével honorálja. Egy nyilvános részvénykibocsátással megvalósuló tőkeemelés esetén a befektetők szintén a helyesen irányított társaságokat preferálják.[71] Így egy részvénykibocsátás sikeressége és az elért részvényár szintén hatékony indikátora lehet a menedzseri teljesítménynek.
Intézményi megoldásnak tekinthető a független és aktív igazgatótanács, az ösztönző javadalmazás és az igazgatótanács lehetséges leváltása a közgyűlés által. Fontos szerepet tölt be az üzleti tanulmányok alatt és a munkatapasztalat megszerzése során a részvényesi jólét maximalizálását valló elmélet keretei közt végbemenő szocializáció az angolszász államokban. Hangsúlyoznánk azonban, hogy mivel az Egyesült Államokban sokkal nagyobb arányban és számban vannak jelen a szórt részvényesi struktúrával rendelkező társaságok, ezért ott jóval több ügynök-költséggel kapcsolatos anomáliát tapasztalhatunk.[72]
Az ellenséges vállalatfelvásárlás lehetőségének fokozott jelenléte is hatékony eszköz lehet a menedzsment tevékenységének ellenőrzésére. Fenyegető "veszélye" ugyanis visszatarthatja a menedzsereket a vállalat hanyag vezetésétől, hiszen az elkövetett hibákért a pozíciójuk elvesztésével fizethetnek.[73]
A részvényesi struktúrák hatásához kapcsolódóan indokolt megvizsgálnunk a részvényesek kollektív fellépésének problémáját, mely a szórt részvényesi struktúrában tapasztalható részvényesi passzivitás magyarázatául szolgálhat. E kérdésfelvetés abból indul ki, hogy a részvényesek ebben az esetben mindig csupán egy csekély hányadát birtokolják a tőzsdei részvénytársaságnak,[74] egy részvényes szavazata csak csekély mértékben tudja befolyásolni a társaság döntéshozatalát. Az együttes fellépés megszervezése jelentős költségeket róhat a kisrészvényesekre, míg hasznai egyetemesek lesznek a vállalatban. Emiatt számos részvényes bizonyos apátiával szemléli a közgyűlési döntéshozatalt a szórt részvényesi struktúrában. Mivel nem célszerű számára jelentős költséget és időt fektetni a közgyűlési határozati javaslatok megismerésébe, nem mérlegeli körültekintően ezeket, hanem egyszerűen a vállalat vezetésének javaslata alapján szavaz. Amennyiben a társaság tevékenységével kapcsolatban kifogása merül fel vagy nem ért egyet a menedzsment lépéseivel, az úgynevezett klasszikus Wall-street szabályt alkalmazza.[75] E részvényesi passzivitás azt eredményezheti, hogy a kisrészvényesek akkor is passzívak maradnak, amikor egy domináns pakett-tulajdonos aktív ellenőrző szerepet játszana. Nyilvánvaló viszont, hogy a kisrészvényesek abban az esetben fellépnének érdekeik érvényesítésére, amennyiben az ellenőrzésből származó egyéni hasznuk meghaladná ráfordított költségeiket. A jelentősebb tulajdoni hányadot birtokló részvényes ezen axióma alapján hajlamosabb inkább ellenőrző szerepet játszani, és nem részvényeinek értékesítését választani. A kollektív fellépés problémájának feloldásával kapcsolatban lehetséges mód a részvényesi szerepvállaláshoz kapcsolódó költségek csökkentése. Ettől remélhető a részvényesi aktivitás általános érvényű növekedése. Az olyan szabályozás, mely a társaságokra terheli a részvényesek fellépéséhez kapcsolódó költségeket, valamint csökkenti a fontos indítványok megtételéhez szükséges szavazati arányt, bátorítja és ösztönzi a kollektív fellépést.[76]
A jelenség tetten érhető a hazai társasági jogban is. A hatályos Gt. ugyanis a 49. § (1) bekezdésében biztosítja a jogot, hogy a szavazatok legalább öt százalékával rendelkező részvényesek a társaság legfőbb szervének összehívását - az ok és cél megjelölésével - bármikor kérjék. Kiemeli, hogy a társasági szerződés (alapszabály) ezt a jogot a szavazatok kisebb hányadát képviselő részvényeseknek is megadhatja. A költségek viselése kapcsán a részvényesek döntése érvényesül: a Gt. 49. § (2) bekezdése értelmében ugyanis a gazdasági társaság legfőbb szerve dönt arról, hogy az ülés összehívásával felmerült költségeket a gazdasági társaság vagy az ülést összehívók viselik. Szintén lehetőség van arra a Gt. 49. § (3) bekezdése értelmében, hogy amennyiben a gazdasági társaság legfőbb szerve elvetette azt az indítványt, mely szerint az utolsó, számviteli törvény szerinti beszámolót vagy az utolsó két év ügyvezetésében előfordult valamely eseményt - ideértve a minősített befolyásszerző (Gt. 52. §) által érvényesített tartósan hátrányos üzletpolitikát is - könyvvizsgáló vizsgálja meg, illetve, ha a legfőbb szerv a szabályszerűen bejelentett ilyen indítvány kérdésében a határozathozatalt mellőzte, ezt a vizsgálatot a társaságnak a szavazatok legalább öt százalékával rendelkező részvényesei kérelmére a cégbíróság elrendelje. A Gt. 49. § (4) bekezdése értelmében ebben az esetben is a gazdasági társaság legfőbb szerve dönt arról, hogy a könyvvizsgáló tevékenységével felmerült költségeket a gazdasági társaság, vagy a vizsgálatot indítványozók viselik-e. A Gt. alapján a részvények 5%-ával rendelkező tulajdonosoknak joguk van ahhoz is, hogy a társaságnak a tagok ellen, a vezető tisztségviselők ellen, vagy a felügyelőbizottsági tagok ellen, illetve a társaság választott könyvvizsgálója ellen támasztható követelését keresettel maguk érvényesítsék a társaság nevében, amennyiben ez nem történt meg a gazdasági társaság legfőbb szerve által.
A részvényesi struktúra alakulását a nyilvános részvénytársaságokban a befolyásszerzéshez kapcsolódó tájékoztatási kötelezettség segítségével követhetjük nyomon. A modern vállalati jogban a közzétételi kötelezettség alapvetően a szavazati jog mértékéhez (vagyis a társaságban történt befolyásszerzéshez) kapcsolódik és nem a vagyoni jogokhoz. Az elmúlt időszakban pedig az a tendencia körvonalazódik, hogy a gyakorlatban az összes nyugat-európai ország csökkentette a társaságban irányítási jogokat (szavazati jogot) biztosító részvények tulajdonlásával kapcsolatos közzétételi kötelezettség határát. Továbbá számos ország szabályozása előírja, hogy a részesedés megszerzésének okát, - "stratégiai szándékát" - is nyilvánosságra kell hozni. Az 1990-es évek elején a közzétételhez kapcsolódó átlagos küszöbérték 9% körüli volt Skandináviában és Nyugat-Európában. A közzététel kapcsán a legalacsonyabb az Egyesült Királyság 3%-os, a legmagasabb Németország 25%-os előírása volt. Olaszországban és Svédországban e közzétételi kötelezettség csak 1992-ben került bevezetésre. 2004-re azonban az átlagos küszöbérték már 5%-ra csökkent az európai országok körében. A legalacsonyabb, 2%-os határt pont az olasz szabályozás szabta, míg a legmagasabb, 10% körüli küszöbérték volt megfigyelhető Luxemburgban és Svédországban.[77]
E közzétételi kötelezettség azért tekinthető fontosnak, mivel a jelentősebb részvényblokkok tulajdonosairól szóló információk lehetővé teszik a szabályozó illetve a felügyeleti hatóságok valamint a kisebbségi részvényesek és a piac számára a pakett-tulajdonosok befolyásszerzéssel kapcsolatos tevékenységének és a jelentősebb részvénytranzakcióknak az ellenőrzését. Elkerülhetővé válik továbbá, hogy a pakett-tulajdonosok a társaság feletti irányítás megszerzéséből előnyöket szerezzenek más érdekeltek (pl. a kisebbségi részvényesek) rovására. A közzétételi kötelezettség és az átláthatóság már előre is minimalizálja a potenciális ügynök-költséget. Továbbá a transzparencia lehetővé teszi a felügyeleti hatóságok számára, hogy hatékonyabban léphessenek fel például a bennfentes kereskedelem ellen, valamint magasabb szintű védelmet biztosít a kisebbségi részvényeseknek.
Hangsúlyoznunk kell a közzétételi kötelezettség kapcsán meghatározott befolyásszerzési küszöbérték mértékének és a vállalatfelvásárlási aktivitásnak az összefüggését. Ugyanis a magasabb küszöbérték hatékonyabbá teszi a vállalatfelvásárlási mechanizmust,[78] míg az alacsonyabb megdrágítja a felvásárlásokat. Az ajánlattevők jelentős profitot tudnak realizálni abból a tulajdonrészből, amelyet közzétételi kötelezettség nélkül fel tudnak "építeni". Egy jelentősebb részesedés megvásárlásáról történő értesülés ugyanis riaszthatja a piacot, mely egy vállalatfelvásárlási ajánlat megjelenését fogja valószínűsíteni. Ez a részvényár felülvizsgálatához vezet, ami a vállalatfelvásárlásból származó hozamot is befolyásolja. Ekkor a piac reakcióját követően az ajánlattevő már csak magasabb költség mellett tudja növelni befolyását a társaságban, hiszen a részvényárak ekkor már magasabbak. Minél magasabb a közzétételi kötelezettséghez kapcsolódó befolyásszerzési küszöbérték, annál alacsonyabb azon részvények száma, amelyekért az ajánlattevő a vállalatfelvásárlás során megjelenő teljes prémiumot kifizeti. Tehát a közzétételhez kapcsolódó befolyásszerzési küszöbérték (illetve a kötelező ajánlattételhez szükséges befolyásszerzési küszöbérték) leszállítása azt eredményezi, hogy egyes felvásárlások elmaradhatnak.[79] Így a közzétételhez kapcsolódó küszöbérték leszállítása csökkenti a potenciális ajánlattevők vállalatfelvásárlási szándékát, mely a vállalatok menedzsmentjének kevéssé hatékony külső ellenőrzéséhez vezet. Másfelől az alacsonyabb küszöbérték megnöveli az információk hozzáférhetőségét, miáltal segíti a befektetők védelmét. E két ellentétes hatás közti egyensúly kialakításával szükséges a nyilvános részvénytársaságban történő befolyásszerzéssel kapcsolatos közzétételi kötelezettség szabályozását meghatározni.
Az Európai Unióban a közösségi szintű szabályozást ebben a kérdésben az Európai Parlament és a Tanács 2001/34/EK irányelve (2001. május 28.) az értékpapírok hivatalos tőzsdei jegyzésre történő bevezetéséről és az ilyen értékpapírokról közzéteendő információkról biztosítja. A 89. cikk (1) bekezdés értelmében ha egy természetes vagy jogi személy (legyen az akár magánjogi vagy közjogi) egy társaságban[80] tulajdonrészt szerez vagy azt elidegeníti, és ha az ilyen megszerzést vagy elidegenítést követően az e személy vagy jogi szervezet birtokában lévő szavazati jogok aránya eléri vagy meghaladja a 10%, 20%, 1/3, 50% és 2/3 küszöbértékek valamelyikét, vagy elmarad azoktól, értesíti a társaságot, és egyidejűleg a 96. cikkben említett illetékes hatóságot,[81] vagy hatóságokat az ilyen megszerzést vagy elidegenítést követő hét naptári napon belül a birtokában lévő szavazati jogok arányáról. A tagállamoknak nem kell alkalmazniuk a 20% és 1/3 küszöbértéket abban az esetben, ha egyetlen 25%-os küszöbértéket alkalmaznak, valamint a 2/3-os küszöbértéket abban az esetben, ha a 75%-os küszöbértéket alkalmazzák. A bejelentéshez kapcsolódó hét naptári napos időszak akkor kezdődik, amikor a jelentős tulajdonrész tulajdonosa tudomást szerez a megszerzésről vagy elidegenítésről, vagy attól az időponttól, amikor - tekintettel a körülményekre - tudomást kellett volna róla szereznie. A tagállamok továbbá rendelkezhetnek úgy, hogy egy társaságot a természetes vagy jogi személy birtokában lévő tőke arányáról szintén tájékoztatást kell biztosítani. A 90. cikk alapján a befolyásszerző személynek a társaság első évi rendes közgyűlésének alkalmával értesítenie kell az érintett társaságot, és egyidejűleg az illetékes hatóságot, vagy hatóságokat abban az esetben, ha a szavazati jogok 10%-át vagy annál többet birtokol, a ténylegesen birtokolt szavazati jogok arányának meghatározásával, kivéve, ha ez a személy vagy szervezet már megtette a fentiek szerinti nyilatkozatot. A közgyűléstől számított egy hónapon belül tájékozatni kell továbbá a nyilvánosságot minden, 10%-os, vagy annál nagyobb tulajdonrészről az irányelv 91. cikke szerint.
Az ennek megfelelő hatályos hazai szabályozást a tőkepiacról szóló 2001. évi CXX. törvény tartalmazza. Ennek 61. § (1) bekezdése főszabályként kiemeli, hogy a nyilvánosan működő részvénytársaság részvényese vagy a szavazati jog birtokosa haladéktalanul, de legkésőbb 2 naptári napon belül tájékoztatja a kibocsátót és a felügyeletet, ha a közvetlenül és közvetve birtokolt, szavazati jogot biztosító részvényének és szavazati jogának aránya eléri, meghaladja a törvényben meghatározott mértéket, vagy az alá csökken. A releváns küszöbérték az "öt, tíz, tizenöt, húsz, huszonöt, harminc, harmincöt, negyven, negyvenöt, ötven, hetvenöt, nyolcvan, nyolcvanöt, kilencven, kilencvenegy, kilencvenkettő, kilencvenhárom, kilencvennégy, kilencvenöt, kilencvenhat, kilencvenhét, kilencvennyolc és kilencvenkilenc százalék." Saját részvény esetében a tőkepiaci törvény 61. § (2) bekezdés értelmében a tájékoztatási kötelezettséget a kibocsátónak kell teljesítenie.
Az Egyesült Államokban az 1934-es Securities Exchange Act 13 (d) szakasza szabályozza e kérdést. A rendelkezés előírja, hogy amennyiben bárki közvetlenül vagy közvetetten bármilyen osztályba tartozó, a szavazati jogok 5%-át biztosító részvényt szerez meg egy tőzsdei társaságban, annak ezt be kell jelentenie az akvizíciótól számított 10 napon belül a kibocsátónak, továbbá valamennyi olyan tőzsdének, ahol az értékpapírral kereskednek. Szintén bejelentést kell tennie az amerikai felügyeleti hatóság, a Securities and Exchange Commission felé,[82] melynek tartalmaznia kell a Securities and Exchange Act által előírt tartalmi elemeket, illetve bármilyen olyan további információt, melyet a Securities and Exchange Commission más szabályozása szükségesnek ítél. Az itt leírt szabályozás szerint többek között meg kell osztani a Securities and Exchange Commission szakembereivel a befolyásszerző identitását, székhelyét vagy állampolgárságát. Ki kell térni a papírok megvásárlásához használt források nagyságára és eredetére. Amennyiben az akvizíció, illetve a további akvizíciók indoka a részvényeket kibocsátó társaság feletti irányítás megszerzése, akkor szintén be kell mutatni minden olyan tervet vagy javaslatot, amelyben a befolyásszerző a társaság felszámolását, eszközeinek értékesítését, vagy bármely más jogi személlyel történő egyesítését tervezi, vagy ha bármilyen más jelentős változást tervez üzletvitelében vagy vállalati struktúrájában.
A vállalatirányítás darwiniánus (fejlődésorientált) felfogása úgy tekint a szórt részvényesi struktúrára, mint a felsőbbrendű társaságirányítási rendszer jelenlétének jelére.[83] Eszerint a jelentős befolyással rendelkező koncentrált részvényesi csoportok megjelenése a vállalatok életében a pénzügyi szektor alulfejlettségre utal.[84] Egy ilyen tőkepiaccal rendelkező állam számára lehetséges megoldás az, hogy a kisebbségi részvényesek számára a hozzáférhető védelmi mechanizmusokat erősíti és ezzel előmozdítja a magas köztulajdoni hányaddal rendelkező részvényesi struktúra kialakítását. Azok a szabályozási koncepciók, amelyek ebbe az irányba törekednek, az Adolf A. Berle és Gardiner C. Means által leírt vállalati modell kialakulásához vezetnek, feltételezve, hogy a társaságok számára az erős tőkepiacokhoz szükséges más intézmények már kialakultak. Mivel e vállalat-típusnak megvannak az előnyei, ezért meghatározott idő elteltével akár domináns is lehet. A pénzügyi rendszerek alulfejlettsége pedig ezzel párhuzamosan véget ér.
Rafael La Porta munkacsoportjának kutatásai azt mutatják, hogy a részvényeseket védő - jó minőségű - jogi szabályozással rendelkező államokban lévő vállalatokat kivéve csak nagyon kevés társaságot tart a kezében széles körű tulajdonosi réteg. Megfigyelték azt is, hogy bizonyos családok, illetve az állam tipikusan irányító részesedéssel rendelkezik egyes országok esetében a társaságokban. Az irányító részesedéssel rendelkező részvényesek továbbá általában magasabb szavazati jogot gyakorolnak egy társaságban, mint ami vagyoni részesedésüknek megfelelne.[85] Ezek az eredmények azt sugallják, hogy a nagyvállalatok működésével kapcsolatban a világszerte leginkább meghatározó probléma a kisebbségi részvényesek rovására megvalósuló pakett-tulajdonosi tevékenység, nem pedig, hogy megakadályozásra kerüljenek a professzionális menedzsment azon "birodalomépítő" törekvései, amelyek a részvényesek szempontjából előnytelennek tekinthetők.[86]
Ennek ellenére kijelenthetjük, hogy bár a pakett-tulajdonosi rendszer számos normatív problémát vet fel, valamint sekélyebb és kevéssé átláthatóbb tőkepiachoz vezet, potenciálisan mégis a részvényesek által gyakorolható felügyelet magasabb szintjét testesíti meg. A nagy pakett-tulajdonosok hatékonyabban képesek a menedzsment ellenőrzésére, mint a szórt részvényesi struktúra kisrészvényesei. Ők ugyanis a kollektív fellépés problémájával szembesülnek: nem akarják felvállalni a felügyelet végrehajtásához kapcsolódó költségeket, továbbá nem rendelkeznek ehhez megfelelő háttérrel és szakértelemmel. A kollektív fellépés problémája gyakran befolyásolja a részvényesek közgyűlésen játszott szerepét is: a részvényesi apátia eredményeként egyszerűen nem szavaznak, vagy a menedzsment által javasolt álláspontnak megfelelően adják le voksukat.[87] A pakett-tulajdonosok viszont magasabb költségeket hajlandóak viselni, tekintetbe véve komolyabb érdekeltségüket. Sajnos azonban a pakett-tulajdonosok saját magukat részesíthetik előnyben - mások rovására -, mivel befolyásuk a szavazati túlsúlyuknak köszönhetően jelentős a társaság felett.[88] A teljes képalkotás kedvéért tehát szükséges kiemelni a struktúra eben rejlő veszélyeit is.[89]
Álláspontunk szerint nem dönthető el egyértelműen, hogy melyik tulajdonosi modell tekinthető kiválóbbnak a másiknál. Fontos - és még megválaszolás előtt álló - kérdés a társaságirányítási joggal kapcsolatos párbeszéd során, hogy a társaságirányítási berendezkedések és a tulajdonosi struktúrák konvergálni fognak-e világszinten, és ez végül azonos részvényesi struktúrához vezet-e a globalizálódó tőkepiacok viszonylatában. Szintén bizonytalan, hogy ez végül az angol-amerikai modell lesz-e, melynek arcvonásait erőteljesen befolyásolja a részvényesek elsőbbségét hirdető elmélet.[90]
A két eltérő modellben erőteljesen különbözik a vállalatok szociális felelősségvállalásának mértéke. Míg az amerikai társasági jogi modell alapvetően a részvényesek érdekeinek elsődlegességét követeli meg, addig a német modell a részvényesek, a munkavállalók, a hitelezők és a közösség együttes jólétéért működik.[91] A kutatók rendre felteszik a kérdést azzal kapcsolatban, hogy melyik modell tekinthető végül is optimálisnak? Természetesen nem biztos, hogy bármelyik is kitűnőbbnek bizonyul majd.[92]Harold Demsetz és Belén Villalonga professzorok például amellett érvelnek, hogy a piaci erők egymásra hatása megtalálja az egyes társaságok esetében azt a tulajdonosi szerkezetet, amely a leginkább megfelel a részvényesi hozam maximalizálására.[93] Tehát az adott társaság egyedi karakterisztikumai fogják meghatározni, hogy mely struktúra érvényesül majd a saját vonatkozásában.[94] Megfigyeléseik szerint a vállalatok teljesítményére alapvetően nincs is hatással a részvényesi struktúra, annak diffúz vagy koncentrált állaga nem befolyásolja gazdasági teljesítményüket.[95] Kiemelik azonban, hogy az optimális jogi szabályozás megalkotásával és a menedzsmentet ellenőrizni hivatott intézmények biztosításával kell elősegíteni a megfelelő struktúra kialakulását. Azt is kimutatták, hogy a társaságok feletti irányítás megszerzéséért fizetett kontroll-prémium nagysága magasabb azokban gazdaságokban, melyekben a részvénytulajdon koncentrációja erőteljesebben jelentkezik és a részvényeseknek nyújtott védelem színvonala alacsonyabb. Ezzel kapcsolatban pedig az lehet az ésszerű magyarázat, hogy a magasabb kontroll-prémiummal rendelkező gazdaságokban szélesebb körben kínálkozik lehetőség a kisebbségi részvényesek rovására megvalósuló előnyszerzésnek.[96] ■
JEGYZETEK
[1] Gilson, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Corporate Taxonomy, Harvard Law Review (2006/6) 1643, 1645.
[2] Kecskés, András, Az Enron botrány és az üzleti jog rohadt almái, Magyar Jog (2008/6) 429-440.
[3] Arlen, Jennifer, Talley, Eric, Unregulable Defenses and the Perils of Shareholder Choice, University of Pennsylvania Law Review (2003/2) 588-590.
[4] Fama, Eugene, és Jensen, Michael, Separation of Ownership and Control, Journal of Law & Economics (1983/2) 304-305, 312.
[5] Gilson, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Corporate Taxonomy, Harvard Law Review (2006/6) 1645-1647.
[6] Gelter, Martin, The Dark Side of Shareholder Infulence: Managerial Autonomy and Stakeholder Orientation in Comparative Corporate Governance, Harvard International Law Journal (2009/1) 154.
[7] Gelter, Martin, The Dark Side of Shareholder Infulence: Managerial Autonomy and Stakeholder Orientation in Comparative Corporate Governance, Harvard International Law Journal (2009/1) 130.
[8] La Porta, Rafael - Lopez-De-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei - Vishny, Robert W., Law and Finance, Journal of Political Economy (1998/6) 1113, 1146.
[9] Lásd La Porta, Rafael - Lopez-De-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei - Vishny, Robert W., Law and Finance, Journal of Political Economy (1998/6) 1126-1134.
[10] Lásd La Porta, Rafael - Lopez-De-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei - Vishny, Robert W., Law and Finance, Journal of Political Economy (1998/6) 1134-1140.
[11] Lásd La Porta, Rafael - Lopez-De-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei - Vishny, Robert W., Law and Finance, Journal of Political Economy (1998/6) 1140-1145.
[12] Lásd La Porta, Rafael - Lopez-De-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei - Vishny, Robert W., Law and Finance, Journal of Political Economy (1998/6) 1145-1151.
[13] Lásd Zetzsche, Dirk A., Shareholder Interaction Preceding Shareholder Meetings of Public Corporations - A Six Country Comparison, European Company and Financial Law Review (2005/2) 108-109.
[14] Lásd La Porta, Rafael - Lopez-De-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei - Vishny, Robert W., Law and Finance, Journal of Political Economy (1998/6) 1151.
[15] Lásd La Porta, Rafael - Lopez-De-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei - Vishny, Robert W., Law and Finance, Journal of Political Economy (1998/6) 1151-1152.
[16] Lásd La Porta, Rafael - Lopez-De-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei - Vishny, Robert W., Law and Finance, Journal of Political Economy (1998/6) 1152.
[17] Lásd La Porta, Rafael - Lopez-De-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei, Corporate Ownership Around the World, The Journal of Finance (1999/április) 511-512.
[18] Lásd La Porta, Rafael - Lopez-De-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei, Corporate Ownership Around the World, The Journal of Finance (1999/április) 512.
[19] Lásd HALÁSZ, Vendel, A részvényszerzés összehasonlító kereskedelmi jogi elemzése in Studia Iuvenum Iurisperitorum (Szerk.: Drinóczi Tímea, PTE-ÁJK, Pécs, 2008) 41-60. old.
[20] Lásd La Porta, Rafael - Lopez-De-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei - Vishny, Robert W., Law and Finance, Journal of Political Economy (1998/6) 1152.
[21] Lásd Zetzsche, Dirk A., Shareholder Interaction Preceding Shareholder Meetings of Public Corporations - A Six Country Comparison, European Company and Financial Law Review (2005/2) 108-109.
[22] Lásd La Porta, Rafael - Lopez-De-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei - Vishny, Robert W., Investor Protection and Corporate Valuation, The Journal of Finance (2002. június) 1166-1169.
[23] "Taken together, this evidence describes a link from the legal system to economic development." Lásd La Porta, Rafael - Lopez-De-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei - Vishny, Robert W., Law and Finance, Journal of Political Economy (1998/6) 1152.
[24] Marco Brecht professzor kutatásai szerint a tőzsdén jegyzett társaságok között Németországban 82,5%-ban, Olaszországban 65,8%-ban, Svédországban 64,2%-ban van egy jelentős, több mint 25%-os részesedéssel rendelkező pakett-tulajdonos. Amennyiben a többségi részesedéssel rendelkező pakett-tulajdonosok arányát vizsgáljuk ezen államokban, megállapíthatjuk, hogy többségi részesedéssel rendelkező pakett-tulajdonos van jelen a német társaságok 64,2%-ban, az olasz társaságok 56,1%-ban, illetve a svéd társaságok 26,3%-ban. Még erőteljesebb azonban a koncentrálódás Kelet-Ázsiában, ahogy arra Stijn Claessens, Simeon Djankov, és Larry H. P. Lang professzorok 2000-ben publikált kutatása rámutat. Lásd Gilson, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Corporate Taxonomy, Harvard Law Review (2006/6) 1645-1646., Mara Faccio és Larry H. P. Lang 2002-ben publikált kutatásai szintén megerősítik, hogy a kontinentális Európa legtöbb államában a nyílvánosan működő részvénytársaságok részvényeinek (közel) többsége egy, kettő vagy kis csoport részvényes kezében van. Az Egyesült Királyságban és Írországban ugyanakkor a szórt részvényesi struktúra érvényesül. Lásd Goergen, Marc, Martynova, Marina, Renneboog, Luc (European Corporate Governance Institute), Corporate Governance Convergence: Evidence From Takeover Regulation (2005. április)
Elérhető (2010. június 25): http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=709023, 22.
[25] Gelter, Martin, The Dark Side of Shareholder Infulence: Managerial Autonomy and Stakeholder Orientation in Comparative Corporate Governance, Harvard International Law Journal (2009/1) 154.
[26] Gilson, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Corporate Taxonomy, Harvard Law Review (2006/6) 1651.
[27] Roe, Mark J., Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control, Stanford Law Review (2000/3) 548-549.
[28] Gilson, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Corporate Taxonomy, Harvard Law Review (2006/6) 1651., Gelter, Martin, The Dark Side of Shareholder Infulence: Managerial Autonomy and Stakeholder Orientation in Comparative Corporate Governance, Harvard International Law Journal (2009/1) 154-155.
[29] Gilson, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Corporate Taxonomy, Harvard Law Review (2006/6) 1652.
[30] Gilson, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Corporate Taxonomy, Harvard Law Review (2006/6) 1652.
[31] Ilyen jogi szabályozásnak tekinthető például a magas szintű közzétételi kötelezettséget és annak hatékony betartatását biztosító rendszer. Lásd Black, Bernard, The Core Institutions that Support Strong Securities Markets, Business Lawyer (2000/4) 1886-1592. Egy ilyen rendszer felépíthető részletes törvényi szabályozással (mint ahogy az Európában látható), vagy a fiduciárius kötelezettség (fiduciary duty) bíróság által kialakított elvein (mint pl. az Egyesült Államokban) keresztül.
[32] Gilson, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Corporate Taxonomy, Harvard Law Review (2006/6) 1652., 1653.
[33] Wang, Wallace Wen-Yeu, és Pang, Carol Yuan-Chi, Minority Controlling Shareholders: An Analytical Framework and Its Application to Taiwan, National Taiwan University Law Review (2007/1) 83-84.
[34] A közvetett tulajdonosi szerkezetek extrém esetben lehetővé teszik, hogy egy irányító részvényes a társaság részvényeinek többsége után gyakorolja szavazati jogát, míg ezzel párhuzamosan csak minimális a társaság vagyoni jogaiból történő részesedése. A Telecom Italia esetében ez például olyan szembetűnő volt, hogy egy részvényes a társaságban a szavazati jogok 18%-át birtokolta, míg a vagyoni jogokból csupán 0.7%-ban részesedett. Ezt egy négy köztes vállalkozásból álló láncolattal érte el, ahol kettő ezek közül tőzsdei társaság volt. Lásd Enriques, Luca, és Volpin, Paolo, Corporate Governance Reforms in Continental Europe, Journal of Economic Perspective (2007/tél) 117, 119-21.
[35] Cheffins, Brian R., Corporate Law and Ownership Structure: A Darwinian Link? University of New South Wales Law Journal (2002/2) 348-349.
[36] Gilson, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Corporate Taxonomy, Harvard Law Review (2006/6) 1644.
[37] Gilson, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Corporate Taxonomy, Harvard Law Review (2006/6) 1644, 1648
[38] Erre láthatunk példát a svéd Wallenberg család esetében. Számukra ugyanis a többszörös szavazati jogot biztosító részvények tették lehetővé, hogy megtartsák irányításukat olyan társaságokban, mint pl. az Investor vagy az Ericson. Az Ericsonban például az A részvényosztály részvényei 1000-szer nagyobb szavazati jogot testesítenek meg, mint a B részvényosztály. Ez tette lehetővé, hogy a Wallenberg család, mint meghatározó részvényes, a társaság tőkéjéhez viszonyított 7%-os részesedés mellett is irányító befolyást tudjon gyakorolni. Lásd Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009/1) 232.
[39]Wang, Wallace Wen-Yeu, és Pang, Carol Yuan-Chi, Minority Controlling Shareholders: An Analytical Framework and Its Application to Taiwan, National Taiwan University Law Review (2007/1) 85.
[40] Gilson, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Corporate Taxonomy, Harvard Law Review (2006/6) 1649, 1655.
[41] Wang, Wallace Wen-Yeu, és Pang, Carol Yuan-Chi, Minority Controlling Shareholders: An Analytical Framework and Its Application to Taiwan, National Taiwan University Law Review (2007/1) 86.
[42] Wang, Wallace Wen-Yeu, és Pang, Carol Yuan-Chi, Minority Controlling Shareholders: An Analytical Framework and Its Application to Taiwan, National Taiwan University Law Review (2007/1) 86.
[43] Demsetz, Harold, és Lehn, Kenneth, The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences, Journal of Political Economy (1985/december) 1179.
[44] A legjelentősebb három bankóriás a Deutsche Bank, a Dresdner Bank és a Commerzbank, míg a legjelentősebb biztosító az Allianz. Lásd Chen, Dr. Li-Jiuan, The Defensive Measures in Case of Takeover Under German Takeover Act and Delaware Corporate Law, National Taiwan University Law Review (2007/2) 97.
[45] Lásd Barca, Fabrizio, Becht, Marco, The Control of Corporate Europe (Oxford University Press, New York 2001) 5.
[46] Roe, Mark J., German Codetermination and German Securities Markets, Columbia Journal of European Law (1999/2) 199.
[47] A Harvard Law School David Berg jogászprofesszora.
[48] Roe, Mark J., German Codetermination and German Securities Markets, Columbia Journal of European Law, (1999/tavasz) 209.
[49] Roe, Mark J., German Codetermination and German Securities Markets, Columbia Journal of European Law, (1999/tavasz) 209-210.
[50] Roe, Mark J., German Codetermination and German Securities Markets, Columbia Journal of European Law, (1999/tavasz) 210.
[51] Mivel a potenciális pakett-tulajdonos jelentkezők száma alacsony, és nem szembesülnek versennyel a tőkepiacról jelentkező részvényjegyzőkkel az ár tekintetében.
[52] Roe, Mark J., German Codetermination and German Securities Markets, Columbia Journal of European Law (1999/tavasz) 209.
[53] Bebchuk, Lucian Arye, Roe, Mark J., A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance, Stanford Law Review (1999. november) 129.
[54] Gelter, Martin, The Dark Side of Shareholder Infulence: Managerial Autonomy and Stakeholder Orientation in Comparative Corporate Governance, Harvard International Law Journal (2009/1) 168.
[55] Az Egyesült Államokban a részvényesek számára a társaságirányítási struktúrában kevés explicit vagy implicit beleszólási lehetőség van biztosítva, ugyanakkor a retorika erőteljesen taglalja a részvényesek elsődlegességét (shareholder primacy theory). A kontinentális társaságirányítási jog, mint pédául a francia, szélesebb körben vett célokat határoz meg. Ilyen például a vállalat elsődlegessége, ugyanakkor a részvényesek elsődlegességét nem hangsúlyozta. Ennek ellenére a megvalósuló koncentrált részvényesi struktúra jelentős beleszólást enged a meghatározó részvényeseknek a társaság irányításába. Lásd: Gelter, Martin, The Dark Side of Shareholder Infulence: Managerial Autonomy and Stakeholder Orientation in Comparative Corporate Governance, Harvard International Law Journal (2009/1) 176.
[56] Lásd Gesetz über die Mitbestimmung der Arbeitnehmer (Mitbestimmungsgesetz - MitbestG) 7. §
Elérhető (2010. szeptember 3.): http://www.gesetze-im-internet.de/mitbestg/BJNR011530976.html,
[57] Gelter, Martin, The Dark Side of Shareholder Infulence: Managerial Autonomy and Stakeholder Orientation in Comparative Corporate Governance, Harvard International Law Journal (2009/1) 168.
[58] Gordon, Jeffrey N., Ties that Bind: Dual Class Common Stock and the Problem of Shareholder Choice, California Law Review (1988/1) 43-47.
[59] Roe, Mark J., German Codetermination and German Securities Markets, Columbia Journal of European Law, (1999/tavasz) 200.
[60] Roe, Mark J., German Codetermination and German Securities Markets, Columbia Journal of European Law, (1999/tavasz) 200.
[61] Gelter, Martin, The Dark Side of Shareholder Infulence: Managerial Autonomy and Stakeholder Orientation in Comparative Corporate Governance, Harvard International Law Journal (2009/1) 177.
[62] A szórt részvényesi struktúra kialakítása vonatkozásában korábban olyan érvek láttak napvilágot, hogy mivel az amerikai vállalatok nagyobbak, lehetséges, hogy e vállalatok képesek csak valódi köztulajdonban lévő cégekké válni. Ellenérvként hozhatjuk fel, hogy ha az azonos méretű társaságokat nézzük, még ezek körében is sokkal magasabb a köztulajdoni hányad az Egyesült Államokban, mint a kontinentális Európában. Lásd Roe, Mark J., Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control, Stanford Law Review (2000/3) 544.; La Porta, Rafael, Lopez-De-Silanes, Florencio, és Shleifer, Andrei, Corporate Ownership Around the World, Journal of Finance (1999/2) 471, 492
[63] Roe, Mark J., Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control, Stanford Law Review (2000/3) 541.
[64] Gilson, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Corporate Taxonomy, Harvard Law Review (2006/6) 1641.
[65] Gelter, Martin, The Dark Side of Shareholder Infulence: Managerial Autonomy and Stakeholder Orientation in Comparative Corporate Governance, Harvard International Law Journal (2009/1) 148.
[66] Ez pl. az elektronikusan vagy levélben történő szavazás engedélyezésével érhető el.
[67] Roe, Mark J., Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control, Stanford Law Review (2000/3) 545.
[68]Roe, Mark J., Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control, Stanford Law Review (2000/3) 541.
[69] Cheffins, Brian R., Corporate Law and Ownership Structure: A Darwinian Link?, University of New South Wales (2002/2) 356-357.
[70] A koncentrált tulajdonosi struktúra lehetséges, hogy azért maradt fenn az európai kontinensen, mert a menedzseri ügynök-költségek magasabbak lettek volna itt, és a részvényeseknek nem volt más eszközük, hogy biztosítsák a menedzsment lojalitását. Lásd Roe, Mark J., Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control, Stanford Law Review (2000/3) 542.
[71] Cheffins, Brian R., Corporate Law and Ownership Structure: A Darwinian Link?, University of New South Wales Law Journal (2002/2) 358.
[72] Roe, Mark J., Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control, Stanford Law Review (2000/3) 546.
[73] Becht, Marco (ECARES, Université Libre de Bruxelles & European Corporate Governance Institute), Current Issues in European Corporate Governance Background Note Prepared for the Euro 50 Group Meeting on Corporate Governance European Investment Bank Luxembourg, 10 July 2003, 5-6.
Elérhető (2010. július 21) http://www.euro50.org/past/2003/lux/Becht.pdf,
[74] Manne, Henry G. Some Theoretical Aspects of Share Voting: An Essay in Honor of Adolf A. Berle, Columbia Law Review (1964/8) 1427; Winter, Ralph K. Jr., State Law, Shareholder Protection and the Theory of the Corporation, The Journal of Legal Studies (1977/1) 251.
[75] Ez a befektetések vonatkozásában annyit jelent, hogy a befektető inkább a részvényeket értékesíti, mint megpróbálja befolyásolni egy társaság üzletmenetét és a menedzsment döntéseit.
[76] BLACK, Bernard S., Agents Watching Agents: The Promise of Institutional Investor Voice, University of California Law Review (1992/4) 821-822.
[77] Lásd Barca, Fabrizio, Becht, Marco és Fondazione, Eni Enrico Mattei, The Control of Corporate Europe (Oxford University Press, New York 2001)
[78] Grossmann, Sanford J., Hart, Oliver D., Takeover Bids, The Free-Rider Problem, and the Theory of the Corporation, The Bell Journal of Economics (1980/1) 42-64.
[79] Lásd Shleifer, Andrei, Vishny, Robert W., Large Shareholders and Corporate Control, The Journal of Political Economy (1986/június) 461-488; Hirshleifer, David & Titman, Sheridan, Share Tendering Strategies and the Success of Hostile Takeover Bids, Journal of Political Economy (1990/április) 295-324.; Kyle, Albert S., Vila, Jean-Luc, Noise Trading and Takeovers, RAND Journal of Economics (1991/1) 54-71.
[80] Olyan társaságban, mely a tagállamok joga szerint került bejegyzésre, és amelynek részvényeit egy vagy több tagállamban található vagy működő tőzsdén vagy tőzsdéken hivatalosan jegyzik.
[81] A tőzsdén jegyzett társaság jelentős tulajdonrészének megszerzésekor vagy elidegenítésekor közzéteendő információval kapcsolatos kötelezettségek kapcsán az illetékes hatóságok annak a tagállamnak a hatóságai, amelynek joga irányadó a szabályozás hatálya alá eső társaságokra.
[82] Securities and Exchange Act of 1934, Elérhető (2010. július 21): http://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf,
[83] Cheffins, Brian R., Corporate Law and Ownership Structure: A Darwinian Link?, University of New South Wales Law Journal (2002/2) 371.
[84] Megjegyeznénk, hogy Németországban szakmai körökben felvetődött, hogy a német bankközpontú finanszírozás akadályozza a gazdasági fejlődést, ezért meg kell teremteni a megfelelő csatornákat a részvény-alapú finanszírozás előmozdítására. Lásd Gordon, Jeffrey N., Pathways to Corporate Governance? Two Steps on the Road to Shareholder Capitalism in Germany, Columbia Journal of European Law (1999/2) 220.
[85] Ez pedig gyakran ún. közvetett tulajdonosi struktúrák segítségével valósulhat meg.
[86] Chen, Yinghong, Voting Power, Control Rents and Corporate Governance:Ani Integrated Analysis of Owner Control and Corporate Governance (2004. március) Elérhető (2010. június 14.): http://ssrn.com/abstract=519782,
[87] Bebchuk, Lucian Arye, és Ferrell, Allen, A New Approach to Takeover Law and Regulatory Competition, Virginia Law Review (2001 /5) 995.; Ezzel kapcsolatban tekintsd át Stephen J. Choi és Andrew T. Guzman kritikáját, mely megtalálható: Choi, Stephen J. és Guzman, Andrew T., Choice and Federal Intervention in Corporate Law, Virginia Law Review (2001/5) 986-987.
[88] Coffee, John C., The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and its Implications, Northwestern University Law Review (1998-1999/1) 661-662.
[89] Coffee, John C., The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and its Implications, Northwestern University Law Review (1998-1999/1) 662.
[90] Gordon, Jeffrey N., Pathways to Corporate Governance? Two Steps on the Road to Shareholder Capitalism in Germany, Columbia Journal of European Law (1999/2) 219.
[91] Chen, Dr. Li-Jiuan, The Defensive Measures in Case of Takeover under German Takeover Act and Delaware Corporate Law, National Taiwan University Law Review (2007/szeptember) 95.
[92] Coffee, John C., The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and its Implications, Northwestern University Law Review (1998-1999/1) 643.
[93] Demsetz, Harold, Villalonga, Belén, Ownership Structure and Corporate Performance, Journal of Corporate Finance (2001/3) 146, 231.
[94] Demsetz, Harold, Villalonga, Belén, Ownership Structure and Corporate Performance, Journal of Corporate Finance (2001/3) 222-223.
[95] Gordon, Jeffrey N., Pathways to Corporate Governance? Two Steps on the Road to Shareholder Capitalism in Germany, Columbia Journal of European Law (1999/2) 219.
[96] Álláspontjuk szerint ez nem magyarázható a szinergiák kihasználása által nyújtott előny méretével, mivel ez egyébbként is magasabb azon államokban, ahol nagyobb a vállalatfelvásárlási és egyesülési aktivitás - ilyen pl. az Egyesült Államok vagy az Egyesült Királyság.
Lábjegyzetek:
[1] Dr. Kecskés András, PhD, egyetemi adjunktus, Pécsi Tudományegyetem Állam- és Jogtudományi Kar, Gazdasági és Kereskedelmi Jogi Tanszék
Visszaugrás
