Az ellenséges vállalatfelvásárlások egyre gyakoribb jelenségnek számítanak a fejlődő tőkepiaci viszonyok között. A stratégiai irányítási jogokat biztosító részvényhányad nyilvános ajánlattétel útján történő megszerzése az Egyesült Államokban és az Egyesült Királyságban meglehetősen gyakorinak tekinthető. Az Európai Unióban - különös tekintettel a kontinentális európai tagállamokra - a jelenség már ellentmondásosabb, hiszen a tagállamok sajátos tőkepiaci- és társasági jogi viszonyai lényegesen befolyásolhatják a piaci szereplők motivációit.
A szemléletes angol takeover[1] kifejezés eredeti jelentése hatalomátvétel, de az angolszász jogi szaknyelv alkalmazásában az ellenséges vállalatfelvásárlásokra utal. Ezek az akvizíciók jogügyleti jellegüket tekintve, a gyakorlatban stratégiai irányítást biztosító tulajdonosi hányad (részvénypakett) megszerzésére irányulnak.[2] A cél elérése érdekében szükséges részvények mennyisége különböző tranzakciók során eltérő lehet, de általában a kibocsátott részvények 50%-ánál nagyobb mennyiségről van szó, hiszen a végső cél a stratégiai irányítást biztosító szavazati többség megszerzése és saját menedzsment megválasztása.
A tranzakció "ellenséges" jellege[3] éppen ebből adódik; amennyiben az ajánlattevő nem élvezi a menedzsment támogatását, úgy a hivatalban lévő vállalati vezetők akarata ellenére megy végbe a tranzakció. Amennyiben az ajánlattevő a menedzsment támogatásával törekedne a szavazattöbbséget biztosító részvénypakett megszerzésére, úgy a tranzakció már nem ellenséges, hanem baráti vállalatfelvásárlásnak minősülne.[4]
Ugyanakkor a menedzsment szándékával szemben végrehajtott tranzakció azonban csak bizonyos nézőpontból tekinthető ellenségesnek. Lehetséges, hogy a menedzsment érdekeivel szemben ellenségesen végrehajtott felvásárlás a részvényesek (befektetők) számára jövedelmező.[5]
Ahhoz, hogy az ajánlattevő lebírja a menedzsment ellenállását, a részvényesek értékítéletére kell hagyatkoznia; részvényeik értékesítését illetően ők mondják ki a végső szót, annak függvényében, hogy az ajánlat elnyeri-e a tetszésüket?[6]
- 368/369 -
A vállalatfelvásárlás négy gazdasági előny-típussal járhat. Először, azokhoz allokálhatja az erőforrásokat, akik a leghatékonyabban képesek azokat felhasználni. Másodszor, szinergiákat hozhat létre két társaság között. Harmadszor, fegyelmezheti a nem kellően elővigyázatos, vagy nem megfelelően működő vállalati vezetést. Negyedszer, kiküszöbölheti a piac tökéletlen működésének következményeit, melyek a társaság papírjainak alulárazottságában ölthetnek testet. Mindezeket a hatásokat együtt úgy tekinthetjük, mint a részvényesek és egyéb gazdasági szereplők számára jelentkező legfontosabb előnyöket.[7]
A fegyelmezési elmélet számára kiindulópontot képez, hogy a tőkepiacok tökéletes szabályozási mechanizmusainak koncepciójába vetett bizalom nem helytálló, így a felvásárlások általában jelentős prémiummal[8] mennek végbe a piaci ár fölött[9] (ugyanakkor az ajánlattevő részvényesei a tranzakcióból nem remélhetnek egyértelmű hozamot).[10] Ennek magyarázatával összefüggésben Frank Hoover Easterbrook[11] és Daniel Fischel[12] professzorok, a Chicago-i Egyetem jogtudósai kiemelték a felvásárlásoknak a céltársaságok menedzsmentje által nyújtott teljesítmény ellenőrzésében betöltött szerepét.[13] Álláspontjuk szerint a vállalatfelvásárlások során fizetendő prémium a részvényesi jólét (shareholder's wealth) és a hatékonyság emeléséhez kapcsolódik.[14] A fegyelmezési elmélet szerint a vállalatfelvásárlás szerepe, hogy lehetővé tegye a nem kellőképpen hatékony menedzsment leváltását.[15] Az ajánlattevő azért fizet magasabb árat, mert véleménye szerint a céltársaság erőforrásai nem lettek optimálisan kihasználva, míg egy kompetens vállalatvezetés magasabb hozamot érhetne el. Ebből következik, hogy minél magasabb a prémium szintje, annál elhibázottabb volt a céltársaság eddigi irányítása. Ennek alapján a vállalatfelvásárlás egyaránt hasznos az ajánlattevőnek, a céltársaság részvényeseinek és a társadalom egészének is. A részvényesek számára ez abban nyilvánul meg, hogy hozzájuthatnak ahhoz a hozamhoz, amelyet a sikertelen menedzsment eddig nem tett számukra hozzáférhetővé.[16] A fegyelmezési elmélet hívei igyekeznek elméletükkel összefüggésben minimalizálni a menedzsment ellenőrzésére alkalmas más eszközök, így például a független igazgatótanács, a közgyűlési szavazás, valamint a különböző közzétételi kötelezettségek szerepét. Henry Manne professzor[17] álláspontja szerint például a vállalatfelvásárlások tekinthetőek az elsődleges fegyelmező eszköznek, amelyek a vállalat menedzsmentjének elszámoltathatóságát biztosítják.[18] Mark J. Roe[19] professzor szerint is fontos "ellenőrző eszköz" a menedzsment ellenőrzésére a vállalatfelvásárlás, ugyanakkor kiemelte a piaci versenyt (értve ez alatt mind a tőke, mind a termékek piacát), a helyesen működő társaságirányítási rendszert, és a jelentős tulajdonrésszel rendelkező részvényesek szerepét.[20]
Az elmélet kontroverzitása, hogy empirikus bizonyítékok alapján a vállalatfelvásárlások elsősorban nem a helytelenül vezetett társaságokra fókuszálnak. Az ajánlattevők gyakran kifejtik, hogy kimondottan jól menedzselt céltársaságokat keresnek. A vonatkozó kutatások alapján számos céltársaság különösen jól vezetett vállalatnak számított, emellett kiváló hozamot mutatott fel a felvásárlás előtti időszakban.[21] Ez egyszerűen indokolható azzal, hogy a vállalatfelvásárlás jelentős kockázati tényezőt jelent az ajánlattevő vo-
- 369/370 -
natkozásában, mivel prémiumot kell fizetni a céltársaság felvásárlásához. Az akvizíció után azonban egy kevéssé diverzifikált portfolióval fog rendelkezni, ami magasabb kockázati szintet képvisel. Tekintetbe véve a kockázatkerülésre hajló magatartást, nem meglepő, hogy a fizetésképtelen, vagy fizetésképtelenség közeli állapotban lévő cégek felvásárlása meglehetősen ritka. Nem lehet jelen tehát a céltársaság vonatkozásában olyan mértékű kockázati tényező, amely kívül esik a kockázatvállalási hajlandóságon.[22] Szintén elmondható, hogy az ajánlattevők nem minden esetben törekednek a menedzsment leváltására. Számos ajánlattevő pedig nem hogy hatékonyabban működne, mint a kiszemelt céltársaság, hanem egyenesen kevésbé hatékony. Ebből kifolyólag a vállalatfelvásárlás által biztosított fegyelmezési mechanizmus csupán egy részleges ellenszernek tekinthető a menedzsment esetleges önérdekű magatartása vonatkozásában, és semmiképpen sem más társaságirányítással kapcsolatos ellenőrzési mechanizmusok alternatívájának.[23] Az Egyesült Államokban egyes esetekben a vállalatfelvásárlás során fizetett kontroli-prémium az ajánlat előtti részvényárat akár 70%-ban is túllépte.[24] Ekkora mértékű prémium pedig nehezen magyarázható a helytelen vállalati vezetéssel vagy önérdekű magatartásával[25] és nehéz indokolni, hogy a felelős társaságirányítás más ellenőrzési mechanizmusai miért nem léptek már korábban működésbe.[26] Ha pedig elfogadjuk azon feltevést, hogy a céltársaságok kevéssé hatékonyak, mint az ajánlattevők, akkor is kiemelnénk, hogy az ajánlattevő a céltársaságok kiválasztását szigorú feltételeknek megfelelően végzi. Ez alapján pedig az ellenséges felvásárlást kizárólag a menedzsment megzabolázásának eszközeként szemlélni nem tekinthető helytállónak.[27] Minden bizonnyal igaz, hogy ha a menedzsereknek nem kell szembesülniük az esetleges ellenséges vállalatfelvásárlás veszélyével, ez negatívan befolyásolhatja teljesítményüket[28] és így szükségessé válhat más ellenőrzési mechanizmusok erősítése. A részvényesi érdekvédelem szempontjából a vállalatfelvásárlás ténylegesen az egyik olyan eszköznek tekinthető, amely arra kényszerítheti a menedzsmentet, hogy a részvényesek érdekeinek megfelelően járjon el. A részvényesi érdekek figyelmen kívül hagyása ugyanis részvényár-csökkenést eredményez, mely ösztönzést adhat a felvásárlási akciók kibontakozásának.[29]
A Jogkódex-előfizetéséhez tartozó felhasználónévvel és jelszóval is be tud jelentkezni.
Az ORAC Kiadó előfizetéses folyóiratainak „valós idejű” (a nyomtatott lapszámok megjelenésével egyidejű) eléréséhez kérjen ajánlatot a Szakcikk Adatbázis Plusz-ra!
Visszaugrás
