Az értékpapírosítás szabályozása számos szabályozási kérdést vet fel nemcsak a 2007-2009-es pénzügyi világválságban betöltött szerepe, de a hatékony tőkeallokáció egyik fontos összetevőjeként egyaránt. Napjaink aktualitása az értékpapírosítás szempontjából, hogy a nemzetközi gazdaság a jelenleg az üzleti ciklus utolsó szakaszához ért, így az eddigi növekedés kifulladhat és recesszió következhet akár már a közeli jövőben. Az értékpapírosítás ugyanis a gazdaság ciklusai között két időszakban is fontos szerepet tölthet be. Egyrészt az üzleti ciklus növekedés második kevésbé meredek emelkedéssel jellemezhető szakaszában még jelentős tartalékokat szabadíthat fel, azzal, hogy a hitelezők számára forrásokat biztosít, és így a további növekedés motorjává válhat a kifulladni látszó vagy éppen egy alacsonyabb növekedési szintre visszaeső gazdasági helyzetben. A recesszió idején pedig az értékpapírosítás egy speciális új reneszánsza jöhet el a gazdaság pénzügyi szektorában, amikor a finanszírozó pénzintézetek immáron a nemfizető hiteleiktől kívánnak a nyilvános vagy zártkörű értékpapírosítások során megszabadulni. E folyamat keretében a saját (tőke)források hosszú távon veszteséges lekötésétől mentesülni tudnak és egyúttal új jövedelmezőbb és alacsonyabb kockázatú hitelekkel a hitelportfoliójukat megújíthatják és egyúttal a magasabb kockázatot és hozamot kereső intézményi befektetőknek jó befektetési lehetőséget biztosíthatnak az értékpapírosítás jogintézményének alkalmazásával.
A szerzők jelen tanulmányuk első részében az értékpapírsítás és annak folyamatának elhatárolását követően a feljövő piaci értékpapírosítási sajátosságokat tekintik át a fejlett piaci jellemzőkhöz viszonyítva. A kínai piac értékpapírosítási szabályozása és várható trendjei képezi a tanulmány harmadik, fő részét, melynek keretében a három fő értékpapírosítási konstrukciót elemezve a kínai jogszabályi környezet tovább fejlődési kilátásaira is kitérnek a szerzők e jogintézmény vizsgálata során.
Az értékpapírosítás meghatározásakor szükséges alaposan megvizsgálni szerteágazó tevékenységet, azért, hogy megfelelően széles körű elhatárolás lefedje az értékpapírosítás rendkívül változatos formáit, ugyanakkor a folyamat pontos lehatárolását is lehetővé tegye mind jogi, mind gazdasági szempontból.[2]
Ahogy megjelenésük óta a történelem folyamán az folyamatosan történik, az értékpapírok lehetővé teszik tulajdonosaik számára a mögöttes eszköz feletti rendelkezési jognak a széles körben történő adásvételét. Ez a transzformáció alapján az értékpapírosítással foglalkozó tanulmányok egyes szerzői az illikvid eszközök átalakítását piacképes (likvid) értékpapírokká tekintik értékpapírosításnak.[3] A megközelítés ebben az esetben, azért nem megfelelően pontos, mert éppen a hitelek másodlagos piaca mutatja számos joghatóság esetében azt a megoldást, amely esetében, anélkül, hogy értékpapírosítanák az egyes követelésekből képzett portfoliókat, önálló szerződéses jogviszony alapján is kellően likvid másodlagos piac alakulhat ki - egy megfelelően szabályozott környezetben.
Az értékpapírosítás az Egyesült Államokban alakult ki az 1980-as évektől a modern formájában. Ekkortól, olyan, megfelelő pénzárammal rendelkező követelések kerültek át kontraktuális jogviszonyokból értékpapír formájú kötelezettségvállalásokba, mely folyamat során az eltérő kockázatú követelések eltérő típusú kockázati besorolásokkal rendelkező piacképes értékpapírokban testesülnek meg. Mindez a folyamat pedig jellemzően egy, az értékpapírosítás céljára kizárólagosan létrehozott, és annak létrehozójától elkülönült speciális célú jogalany (Special Purpose Entity - SPE) be-
- 117/118 -
vonásával, a követelések az SPE részére történő átadásával és azok fedezetére, az SPE által kibocsátott értékpapírok eladásával történt. A követelések a korai időszakban jelzálogkölcsönök voltak, ezt követően azonban az autókölcsöntől, a diákkölcsönökön át, a vevőkövetelésekig a követelések rendkívül széles körét fogták át a pénzügyi innováció dinamikus fejlődésének köszönhetően. A pontos definíció megalkotása során három, jól elkülöníthető jellemző azonban egyértelműen beazonosítható az értékpapírosítás folyamatában.
Az első és legfontosabb jellemző a fedezetként bevonható követelések körének a meghatározása. Ezek azon követelések lehetnek, melyek akár közvetlenül a követelésekből, akár szintetikus módon (derivatívák[4] segítségével) biztosíthatják az értékpapír kibocsátója által a pénzügyi kötelezettségeknek megfelelő pénzáramok[5] összességét. A pénzáramok léte azért fontos, mert az értékpapírosítás során létrejött értékpapírok jellemzően adósságjellegű kötelezettséget megtestesítő kötvény típusú értékpapírok megjelenését eredményezik a pénz- és tőkepiacon. A kötvény típuson belül is a kamatozó jelleg a meghatározó. A különböző kölcsönök ugyanis folyamatos, időszakhoz kötött kamat- és akár tőketörlesztési kötelezettséggel biztosítják az időszakonként kamatfizetésekhez és tőketörlesztésekhez szükséges pénzeszközöket azaz a szükséges pozitív pénzáramokat.
Az értékpapírosítás második jól elhatárolható jellemzője a már említett folyamat, melyben a hitelezési kockázatok áttelepítése kerül sor az értékpapír létrehozójától egy független harmadik személyre, egy speciális célú jogalanyra, az SSPE-re (Securitizing Special Purpose Entity).
Erre a fenn említett önálló jogalanyba történő követelés-csomag elkülönülésre, azért van szükség, hogy az értékpapír kockázati megítélése és ezzel egyidejűleg annak a kockázata, hogy az értékpapírosítást kezdeményező[6] jogalany a késedelmes vagy nemfizetés kockázata vagy akár a csődkockázata is elkülönüljön a követelésportfolió ilyen típusú kockázataitól. Ebben az esetben ugyanis kizárólag a követelés portfolió kockázatát futja a követelések terhére kibocsátott értékpapírok tulajdonosa. Éppen ezen kockázat portfolió szintű nemteljesítési kockázatok csökkentésére kialakításra került az a speciális banki garancia[7] és követelés többlet fedezettségi jogintézmény,[8] melyek még az átmeneti késedelmes fizetéstől is megóvhatják az értékpapír tulajdonosát. Azonban rendszerszintű kockázat esetében már ezek a többlet garanciális elemek sem képesek a teljes portfolió leértékelődését ellensúlyozni, és ez ellen a kockázat ellen védelmet biztosítani. Ebben az esetben ugyanis a követelés portfólió jelentős része nemfizetővé válik, azaz a legnagyobb kockázatú értékpapíroktól indulva sorrendben az egyre kisebb kockázatú értékpapírok is nemfizetővé válnak a tömeges követelés nemteljesítések hatására. Itt érdemes megjegyezni, hogy mind az intézményi befektetők mind az értékpapírok hitelminősítését végző három, nagy egyesült államokbeli hitelminősítő társaság (Standard & Poor's, Moody's és a Fitch Ratings) azon feltételezéssel élt, hogy a megfelelő szintű területi kockázatmegosztás lehetővé teszi ennek a kockázatnak is kiküszöbölését a portfólió elv alapján.[9] Azonban éppen ez a makrogazdasági szintű kockázat volt az a tényező, mely rendszerszinten nemcsak az Egyesült Államok, de a világgazdaság pénzügyi rendszere szintjén is jelentős nemfizetések sorozatát indította el a 2007-2009-es válság során, bebizonyítva, hogy a portfolió elv alkalmazása önmagában nem elégséges e kockázat teljes körű kizárására.[10]
A harmadik fontos jellemző az értékpapírosítás folyamatában a szeletekre bontás (tranching). A szeletekre bontás során a követelések eltérő minősége alapján eltérő kockázati jellemzőkkel rendelkező szeletek jönnek létre. Így lehetővé válik egy KCGE esetében is több, szeletenként eltérő kockázatú értékpapír kibocsátása vagy - másképpen megragadva az értékpapírosítás folyamatát - azonos típusú követelések portfolió fedezetére az eltérő portfolióelemeket csoportosítva eltérő kockázatú értékpapírok kibocsátása. A tranching során szeletenként eltérő mértékben, de a teljes portfolió esetében teljes körűen is megvalósul a hitelezési és ebből következően a nemfizetés kockázatának az átadása a hitelezőtől az értékpapír tulajdonosa felé.
A fenti szempontok összegzésével megállapítható, hogy az értékpapírosítás:
a) meghatározott követelések portfoliójából vagy annak fedezetével
b) közvetlenül külső, független jogalany (KCGE) bevonásával megvalósított vagy
- 118/119 -
strukturált ügyletek (derivatívák és garanciák) bevonásával létrehozott
c) kockázati szintek szerint eltérő értékpapírok kibocsátásának és azok lejáratig történő pénzáramainak átadása,
d) melynek során a hitelezői kockázat átadásra kerül az értékpapírok tulajdonosai részére (hagyományos értékpapírosítás)
e) vagy pedig részben vagy teljesen a hitelezői kockázat átadása nélkül a strukturált ügyletek keretében történik a követelésekéhez hasonló pénzáramok generálása és átadása a befektetők részére (származtatott értékpapírosítás).
A fenti definíció alapján jól elhatárolható, hogy melyek azok a strukturált eszközök[11], amelyek több értékpapír együttes használatával alakítanak ki akár szerződéses formában[12] akár értékpapír formában és, nem tartoznak az értékpapírosítás szűken értelmezett, a fentiekben meghatározott definíciója szerint az értékpapírosítás fogalomkörébe.
Az értékpapírosítás folyamatát és annak egyes lépéseit szükséges ahhoz áttekinteni, hogy érthetővé váljon a folyamat mely alapján a követelés portfolióból illetve annak fedezetére eltérő kockázatú értékpapírok kerülnek kibocsátásra.
Az értékpapírosítás folyamatában az első lépés a követelés portfolió kiválasztása.[13] Ez a kiválasztása két formában történhet. Egyrészt meglévő követelés portfolió leválasztása a többi, a pénzügyi intézmény mérlegében maradó eszköztől így alkalmassá téve azt egy KCGE-be történő átadásra. A másik lehetőség pedig az, hogy a piacon más pénzügyi szolgáltatótól olyan követelések vásárlásához követelések azonosítása, melyek alkalmasak az értékpapírosításra, azaz megfelelő kockázati struktúrával és pénzáramokkal rendelkeznek a kibocsátandó értékpapírok kockázati szintjének és pénzáramának biztosításához. Ezt követően illetve ezzel párhuzamosan a kizárólag erre a célra létrehozott KCGE megalapítása és csődtávolivá[14] tétele következik, majd pedig a követelések átadására kerül sor a KCGE részére. A fenti feladatot az originátor azaz az értékpapírosítás kezdeményezője végzi, mely jogalany a követelés portfoliót az értékpapírosításhoz átadja illetve megvásárolja a KCGE számára annak létrehozását követően.
A második lépés az értékpapírok kibocsátása.[15] Ennek a folyamatnak az első lépése a szeletelés azaz a kiválasztott követelésportfolió felosztása a különböző kockázati osztályokba. Ezt követően kerül sor az egyes kötvények fedezetének pontos meghatározására. Ahhoz, hogy a kötvény piacképes legyen szükséges az Egyesült Államokban az is szükséges, hogy legalább egy hitelminősítő megfelelően magas minősítéssel lássa el az értékpapírt, hiszen az értékpapír a kibocsátó üzleti múltja nélkül kerül a tőkepiacra. Az értékpapírosítás létrehozójának hitelminősítése, éppen a csődtávoli jelleg miatt nem mutathat megfelelő iránymutatást az értékpapír vásárlói számára sem a kibocsátáskor sem a másodlagos piacon. A jegyzési garanciavállalás azonban az értékpapírkibocsátások általános gyakorlatának megfelelően az értékpapírosításnál is segítheti a kibocsátás sikerességét.
A KCGE a kötvények értékesítésével biztosítja a forrást ahhoz, hogy ki tudja fizetni az általa megvásárolt követelések vételérát. Ezzel az értékpapírosítás kezdeményezője az általa kifizetett vagy portfoliójában tartott követelések ellenértékéhez jut és így az értékpapírosítás elsődleges, kibocsátási szakasza ezzel pénzügyileg is lezárul.
Ezt követően kezdődik a kibocsátott értékpapírok másodlagos piaci léte. Ez jellemzően nem egy szabályozott piaci jelenlét, hanem az értékpapírosítás kezdeményezője illetve szponzora által működtetett másodlagos piac. Ez a tény különösen fontos két szempontból: egyrészt a piac nem átlátható és ezért könnyen manipulálható a piac likviditását biztosító árjegyzői szerepet[16] betöltő szereplő által. Másrészt a követelés portfolió megvásárlója vagy létrehozójaként értékpapírosítás kezdeményezője illetve szponzora a kialakult információs többletét a piac többi szereplőjével szemben tovább erősítheti, hiszen a másodlagos piaci információk birtokosaként is funkcionál.
A kibocsátást követően a pénzáramok mozgása a KCGE által meghatározott. A KCGE számára az adott értékpapírhoz rendelt követelések (mint értékpapír fedezet) pénzáramai biztosítják az értékpapírhoz kapcsolódó a kibocsátó által vállalt pénzügyi kötelezettségek fedezetét. Amennyiben sor kerül nemteljesítésre azaz a hozzárendelt követelésportfolió
- 119/120 -
nem képes az értékpapírban vállalt kötelezettség fedezetét biztosítani és a fizetést garantáló pénzügyi kötelezettség sem nyújt megfelelő védelmet, mert a helytállás nem terjed ki a tömeges követelésből eredő nemteljesítésre, akkor az értékpapír kibocsátója, a KCGE nemfizetővé válik. Ha azonban erre a rendkívüli esetre nem kerül sor a kibocsátott kötvény lejáratakor a fennálló tőke és az utolsó kamatfizetés is megvalósul és az értékpapír valamint az abból eredő követelések és kötelezettségek is teljes körűen kielégítésre kerülnek. Ezt a teljes körű pénzáram megfeleltetést a letétkezelők és vagyonkezelők meghatározott joghatóságok esetében trustok illetve az általuk megbízott pénzügyi szolgáltatók végzik.[17]
A feljövő országok tőkepiacain az értékpapírosítás eltérő fejlődési pályát írt le, mint a fejlett országok értékpapírosítási modellje. Ez különösen igaz az Egyesült Államok és a fejlődő országok összehasonlításában. Míg ugyanis az Egyesült Államokban az értékpapírosítás kezdeti időszakában jellemzően a klasszikus értékpapírosítás valósult meg, addig a 2000-es évek elejétől már a szintetikus értékpapírosítás[19] és az értékpapírosítási folyamat jelentős torzulásai is megjelentek. E vadhajtások vezettek oda, hogy az értékpapírosítás a subprime válság egyik kiinduló okaként került meghatározásra.[20]
Az értékpapírosítás válságban betöltött negatív szerepére vonatkozóan Steven L. Schwartz jogászprofesszor[21] a Duke University professzora az értékpapírosítás, a subprime válságot megelőző években az Egyesült Államokban bekövetkezett torzulásait öt pontban foglalta össze.[22] Ezek a következők: a jelzáloghitelek nem megfelelő arányú és minőségű használata az értékpapírosítás során; az originate to distribute modell[23] téves használata[24]; a hitel adminisztrációját végző szervezetek működése során felmerülő érdekellentétek;[25] a matematikai modellek túlzott használata,[26] a hitelminősítők túlzott szerepvállalása a befektetői due diligence vizsgálat helyett. A fenti torzító tényezők eredményeképpen egy olyan belső ösztönzési rendszer alakult az Egyesült Államokban az értékpapírosítás szereplői körében különösen az értékpapírosítást kezdeményezők és a szponzorok[27] esetében, melyben a gyenge fizetőképességű adósoknak akár a sokadik hitelt nyújtva egy eszközbuborék kialakulását eredményezték. Történt mindez anélkül, hogy erre a veszélyre megfelelően transzparens módon felhívták volna a hitelminősítők a befektetők figyelmét és anélkül, hogy a jogalkotók olyan jogi környezetet alakítottak volna ki, mely elvárta volna az intézményi befektetőktől a megfelelően prudens magatartást azaz a due diligence vizsgálatok előzetes és időszakos elvégzését. Ennek a tévesen rögzült teljesítmény elvárási rendszernek az eredménye lett az, hogy az egyes piaci szereplők téves és torz magatartásainak hatásai összeadódtak[28] és a többi árnyékbanki működési modellel együtt azok egymás hatását felerősítve makrogazdasági krízishelyzetet: likviditási válságot eredményeztek.[29]
A fenti negatív példával szemben a feljövő piacok értékpapírosítása, - hasonlóan az európai értékpapírosítási folyamatokhoz - egy jóval lassabb organikus növekedést eredményezett.[30]
A másik fontos különbség a fejlődő és a fejlett piacok értékpapírosítási gyakorlata között, hogy a fejlődők esetében az értékpapírosítás a nem teljesítő hitelek (Non-Performing Loans -NPL) esetében alkalmazták először ezt a technikát, míg a fejlődő országokban a jól teljesítő követelések értékpapírosítása volt a jellemző a korai időszakban. A fejlődő piacok a késő 1980-as évektől kezdték el az értékpapírosítást. A hasonló mindkét országcsoport esetében a korai alulszabályozottság azonban e tény mögött eltérő okok húzódnak meg. Míg az Egyesült Államokban és Európában a pénzügyi innováció sebességével nem tudott a jogalkotó lépést tartani, addig feljövő országokban a kis számú tranzakció miatt a jogalkotó egy piaci gyakorlat kialakulását követően kívánta csak jellemzően a szükséges támogató szabályozást utólag és lassan bevezetni. Ebbe a folyamatba avatkozott be a fentiekben említett 2007-2009-es subprime válság, ahol az Egyesült Államok piactorzító gyakorlata és szabályozási hiányosságai nemzetközi figyelmet keltettek a szabályozó hatóságok részéről.[31] E riasztás hatására az IOSCO[32] Feljövő Piaci Bizottsága 2009 szeptemberében egy speciális munka-
- 120/121 -
csoportot hozott létre mely összes feljövő piaci tagszervezetet számára kiküldött kérdőív alapján összeállított egy jelentést[33] a feljövő piaci értékpapírosítás gyakorlatáról. A jelentés célja az volt, hogy feltárja a pénzügyi kockázatok átterjedésének lehetséges forrásait az egyes joghatóságok területén és hogy megvizsgálja a pénzügyi instabilitás csökkentése érdekében tett intézkedések körét az egyes joghatóságok esetében. A kutatás megállapította, hogy a feljövő piacok egyre inkább összekapcsolódnak a fejlett piacokkal, ezért fontos a feljövő piaci tőkepiaci felügyeletek bevonása a nemzetközi szabályozórendszer kialakításába és a tapasztalatok széles körű megosztása a fejlett és fejlődő országok között. Továbbá a makrogazdasági kockázatok csökkentése érdekében kiemelt célul tűzték a befektető és fogyasztóvédelmet valamint a szabályozási arbitrázs[34] minél alacsonyabb szinten tartását. A tőkepiacok hatékony működése az egyes nemzetgazdaságok tartós növekedésének a fontos összetevője, ezért fontos, hogy a szabályozás a funkció megvalósítását támogassa azonban úgy, hogy mindez ne jelentsen makrogazdasági többletkockázatot az adott joghatóság esetében.[35]
Az IOSCO ugyanez a speciális munkacsoportja 2010-ben éppen a fenti felmérés alapján egy újabb riportban[36] foglalta össze immáron nemcsak a pénzügyi válság a tőkepiacokra gyakorolt hatásait a feljövő piacokon, de célul tűzte ki azt is, hogy a strukturált pénzügyi termékekre vonatkozóan szabályozási elvek meghatározza és a legjobb gyakorlatok meg is ossza a feljövő piacokon.
A továbbiakban a kínai értékpapírosítás történeti áttekintését követően a kínai értékpapírosítás szabályozási környezetét és jellemzőit vizsgálják a szerzők.
A kínai értékpapírosítás az ázsiai feljövő piacokon belül is viszonylag későn jelent meg a tőkepiaci tevékenységek között. Az első feljövő piaci értékpapírosítás az úgynevezett Brady kötvények (Brady bonds) voltak a Brady-terv részeként.[37] A kötvény névadója Nicolas Brady Egyesült Államok pénzügyminisztere volt, és valójában nem tekinthető valós értékpapírosításnak, hiszen szindikált hitelek[38] értékpapír formába történő átalakítására került mindössze sor, az Egyesült Államok által kibocsátott diszkontkötvények fedezete mellett. A program sikerét a feljövő piaci banki finanszírozás szűkössége és így magas kamatköltsége alapozta meg. Ugyanis, amíg az 1980-as évek második felében feljövő piaci kötvénykibocsátás kamata jellemzően 17% volt, addig a hasonló lejáratú amerikai államkötvény hozama 8% volt így a 13%-on értékpapírosított követelésekkel 4%-kal olcsóbb forráshoz jutott annak kibocsátója.[39] Mindezek mellett a bankok pozícióját tovább gyengítette az alacsony tőke és a szűkös forrásokon túl, a nemteljesítő hitelek folyamatosan növekvő többlet terhe is azzal, hogy egyre nagyobb céltartalékot kellett képezniük a növekvő nemteljesítő hitelállományra.
Ázsiában a feljövő piaci értékpapírosítás kezdete az 1990-es évek elejére tehető, amikor Hong Kong, Korea, Thaiföld és Indonézia voltak az úttörők, ahol a meglévő követelésállományok és pénzáramok értékpapírosítása volt a jellemző ellentétben az ekkor Latin-Amerikával ahol a jövőbeli pénzáramok értékpapírosítása terjedt el.[40] Ez utóbbi jövőbeli követelések olyan harmadik országra vonatkozó exportkinnlevőségekre vonatkoztak, melyek szerződései még a követelések értékpapírosításakor nem kerültek megkötésre. Ami vonzóvá tette ezt a befektetést a külföldi és hazai befektetők számára az éppen az adott exportőr nemzetgazdaságánál kedvezőbb szuverén adós minősítéssel rendelkező export célországba történő kitettség volt.[41] Az 1997-es ázsiai valutaválságot követően ezért is terjedt el Ázsiában is a feljövő országok körében az értékpapírosítás ezen a jövőbeli pénzáramok fedezetére vonatkozó értékpapírosítás, hiszen az egyes valutaválságokban érintett országokban működő vállalkozások és természetes személyekkel szembeni követelések minősítése nem lehetett jobb az adott ország szuverén adósminősítésénél.[42]
A kínai értékpapírosítás előzményének tekinthető a Bank of China 1979-től indult mérlegen kívüli tevékenysége. Annak ellenére, hogy ekkor már kétszintű bankrendszer működött Kínában. Az 1990-es évektől kezdve pedig már Kínában is előtérbe került a magántulajdonban lévő lakóingatlanok arányának növelése.[43]. Az
- 121/122 -
első tényleges értékpapírosításra 1992-ben került sor Kínában. A Hainan Sanya hajtotta végre ezt az első banki szponzor által támogatott értékpapírosítást. 1997-ben az állami tulajdonú hajózási társaság (China Ocean Shipping Company) bevételeit sikerült értékpapírosítani egy olyan környezetben, ahol a jogi szabályozás még gyakorlatilag nem létezett az értékpapírosításra.[44] 1998-ban pedig - az Egyesült Államok Freddi Mae[45] jelzáloghitelezést támogató intézményének mintájára létrejött - Sanghai Housing Authority egy olyan értékpapírosítást hajtott végre, ahol az állami jelzálog hitelintézet a jelzálogügynök és garantőr is volt egy személyben. Szintén ebben az évben a kínai állam a nagy infrastukturális beruházások így autópálya építések és hasonló jelentős állami projektek értékpapírosítás útján történő refinanszírozását lehetővé szabályozást vezetett be.
1999-ben állami vagyonkezelő társaságokat (Asset Management Company - AMC) hoztak létre a nemteljesítő hitelek értékpapírosításának a támogatására.[46] A mintát az Egyesült Államokban a takarékszövetkezeti válságban[47] felhalmozott nemteljesítő, toxikus hitelek kezelésére létrehozott Resolution Trust Corporation (RTC)[48] szolgáltatta. Olyannyira, hogy a korábbi RTC elnököt, William Seidmant is alkalmazta az AMC program. A cél hasonló volt a felhalmozott nemteljesítő hitelek által lekötött tőke és likviditás felszabadítása a bankrendszerben.[49] Az AMC program keretében 1,4 billió RMB összegben került sor értékpapírosításra és a program a Brady-terv által alkalmazott amerikai államkötvények fedezete mellett valósult meg.[50]
A kínai értékpapírosítás következő jelentősebb hulláma 2005-ben indult el egy kísérleti program keretében, amelyet aztán a 2008-ban kitört subprime válság az Egyesült Államokban megakadt a kínai hatóság a subprime buborék tovagyűrűző hatásától való félelem által kialakult óvatosság miatt. Ekkora már a kínai értékpapírosítás az ügyféligényeknek szélesebb körben eleget téve különböző földrajzi lokációkból és eltérő hiteltípusokból képzett kibocsátást is meg tudott valósítani. A 2005-ös kísérleti programnak négy fő célja volt. Az első cél a bankok hiteleszközeinek a kockázatának szétterítése a gazdaságban illetve részben átadás a befektetők számára. A második cél a pénzintézetek megszabadítása a nemteljesítő hitelektől. A harmadik és a negyedik cél is összefüggött egymással, ahogy az első kettő is. A nem pénzügyi vállalkozások könnyebb forráshoz juttatása és a befektetők befektetési lehetőségeinek szélesítése a kínálati és keresleti oldal összekötésével valósulhat meg az értékpapírosítás segítségével.[51]
A 2005 és 2008 közötti időszakban a China Development Bank által létrehozott fedezett vállalati hitelkövetelések (Collaterized Loan Obligations - CLO) és a China Construction Bank által kezdeményezett lakossági jelzáloghitelekkel fedezett értékpapírosítás (Residential Mortgage Backed Securities- RMBS) volt a meghatározó értékpapírosítási forma a kínai tőkepiacon. 2005 és 2008 között összesen 13 értékpapírosításra került sor 50 milliárd RMB értékben a fenti két típus mellett autóhitelek és nemteljesítő hitelek fedezetére egyaránt.[52] 2008-ban a subprime válság kibontakozásának hatására mind az Egyesült Államokban mind Európában jelentősen visszaesett az értékpapírosítási tranzakciók száma és értéke. Ezzel ellentétben 2008-ban egy kisebb növekedési hullám volt megfigyelhető Kínában. Ennek oka egyértelműen a kedvező kínai gazdasági helyzet, ami abban foglalható össze, hogy a kínai gazdaságpolitika az anticiklikus gazdaságpolitikát[53] megvalósítva a válság alatt további hitel oldali likviditást tudott a gazdaságba pumpálni ellentétben az Egyesült Államokkal, ahol ez az eszköz már nem állt rendelkezésre. Így bár a Bank of China-nak is, mint a legjelentősebb ázsiai subprime értékpapírosított portfolióval rendelkező intézményi befektető is jelentős portfolió-eszköz romlással kellett szembenéznie (közel 8 milliárd USD összegű értékpapírállományának a negyedét kellett veszteségként elkönyvelnie).[54] Azonban a pénzügyi rendszer felügyeleti szerveként az értékpapírosítási szabályok egyértelműbbé és átláthatóbbá tételével már önmagában elég impulzust adott az értékpapírosítások volumenének növeléséhez. Ezek az intézkedések pedig a pénzintézetek, mint értékpapírosítást kezdeményezők felé az értékpapírosítások szigorúbb kezelésére vonatkoztak, azon belül is a hitelkockázatok szigorúbb kezelésére a valódi kockázat átadás biztosítására, a kockázatátadás pontos kezelésére, a tőkekövetelményeke vonatkozó előírások szigorúbb betartására,
- 122/123 -
valamint a belső ellenőrzés és kockázatkezelés javítására és a közzétételi szabályok betartatására és a végül, de nem utolsósorban az értékpapírosítások egységesítésre.[55]
2012-ben egy újabb kísérleti program indult először 50 milliárd remninbi (RMB) kerettel, melyet aztán a Kínai Állam Tanács (PRC State Council) 2015. május 13-án 500 milliárd RMB összegre emelt.[56] A késői indulás ellenére a 2017-re a kínai értékpapírosított követelések nagysága elérte az 1500 milliárd RMB értéket, amivel a kínai gazdaság a második helyre küzdötte fel magát az Egyesült Államok mögé.
A késői kínai értékpapírosítás okai között mindenképpen érdemes kiemelni a közel 30 éves töretlen növekedés időszakát az 1980-as évektől egészen napjainkig. Ez azért fontos tényező, mert így a kínai banki válságkezelési gyakorlat nem alakulhatott ki a kereskedelmi bankok szintjén. Bár volt egy csődközeli állapot 1999-ben az 1997-es ázsiai válság tovagyűrűző hatásaként, de ezt a kínai vezetés olyan jól kezelte, hogy csak évekkel később derült fény.[57] A másik fontos tényező a nemzetközi trendekhez késői csatlakozásban a rövid követelés és hiteltermék élet történetek és a szabályozás átfogó jellegének hiánya mellett a külföldi intézményi befektetők piaci hozzáférésének lassú és fokozatos biztosítása volt.
A továbbiakban az egyes jellemző kínai értékpapírosítási típusokat tekintik át a szerzők és ezek kapcsán a kínai tőkepiaci felügyeleti rendszer működését, mely meghatározó jelentőségű az értékpapírosítások tekintetében is.
Az egyes értékpapírosítási konstrukciók között az alapvető eltérés a követelés portfolióban lévő eszközök, a konstrukciót engedélyező felügyeleti szerv, a másodlagos piac megléte, az értékpapírosítást kezdeményező és a megcélzott befektetők körében határozható meg.[58] Ezért ezeket a jellemzőket kiemelve kerül elemzésre a három konstrukció.
Az első értékpapírosítási konstrukció az eszközfedezetű kötvények (asset-backed notes - ABN) köre, melyeket a nem pénzügyi szolgáltatók bocsáthatnak ki a pénzügyi piacok intézményi befektetőinek a szövetségének (National Association of Financial Market Institutional Investors-NAFMII) szabályai által. Tehát ez egy részben önszabályozó piaci szervezet által meghatározott[59] értékpapírosítási forma Kínában. Azonban az általános jogi keretet a kínai jegybank 2008 áprilisában kiadott rendelete rögzíti,[60] mely kínai jegybanktörvénnyel[61] összhangban meghatározza a kibocsátott értékpapír típusát,[62] amely egy adósság típusú kötelezettség vállalás (debt instrument) a nem pénzügyi intézmények részére, és amely a kínai bankközi kötvénypiacon[63] meghatározott időszakon belül kamat és tőke fizetésére kötelezi az értékpapír kötelezettjét. A regisztrációs, a letétkezelési és elszámolási kötelezettségeket pedig a kínai központi értéktár és elszámolóház[64] látja el.
A konstrukció legfontosabb jellegzetessége a trust intézmény igénybevétele. A speciális célú jogalany vagy KCGE helyett itt egy speciális célú trust látja el csődfüggetlen harmadik személy szerepét, amely részére a követelés portfolió átadásra kerül. A trust kedvezményezetti vagyon jegyeket (beneficiary certificate) bocsát ki, amiből a trust megvásárolja a követeléseket az értékpapírosítás kezdeményezőjétől. Az értékpapírosítás során a befektetők biztonságát és a trust folyamatos képességét a kamatok fizetésére és a tőketörlesztésére vonatkozóan egy garantőr társaság és egy másik pénzintézet által nyújtott likviditást biztosító hitelkeret erősíti. A kifizetések biztonságát az értékpapírosítást kezdeményező és a befektetők között a már említett központi elszámolóházon túl egy letétkezelő bank közbeiktatása is segíti. A befektetők köre ebben a konstrukcióban a devizabelföldi pénzügyi intézmények és nem pénzügyi intézmények mellett a devizakülföldi jegybankok szuverén alapok és minősített intézményi befektetőkre terjed ki. A követelések is széles körben meghatározottak a konstrukció vonatkozásában, így a vállalati vevő követelések, lízing követelések, trust kedvezményezetti jogok (trust beneficiary rights) és az infrastukturális eszközökhöz valamint kereskedelmi ingatlanokhoz kapcsolódó jogok. A konstrukció előnye az értékpapírosítást kezdeményező számára, hogy a NAFMII engedély megszerzését követően 2 évig értékpapírosítási tranzakciókat úgy valósíthat meg, hogy csak bejelentési kötelezettséggel bír az újabb tranzakció. Az egyetlen feltétel, hogy
- 123/124 -
az engedélyt megszerzését követő 6 hónapon belül az első értékpapírosítási tranzakciót le kell bonyolítani.[65] A további előny, hogy az értékpapírosítást kezdeményezőnek nem szükséges hitelkockázati kitettséget[66] megtartania[67] az értékpapírosított követelésportfolióból. Az értékpapírosítás során csak a nyilvános forma igényel megfelelő minősítésű hitelminősítést, kivéve a legalacsonyabb[68] minősítésű szeletet (tranche) és a zártkörű formát, ahol nem szükséges a hitelminősítő alkalmazása.
A második értékpapírosítási konstrukció a CBIRC[69] SPT (Special Purpose Trust). A konstrukció lényege, hogy az értékpapírosítást kezdeményezője a hitel eszközöket a speciális célú trust vagyonkezelőjének átadja, majd az hitelkövetelések fedezetére több szeletre osztott trust certifkátokat bocsát ki CLO formában. Az értékpapírosítást kezdeményezők köre CBRIC által felügyelt pénzintézetek körére terjed ki: kereskedelmi bankokra, regionális bankokra és olyan pénzintézetekre amelyek körébe a finanszírozó társaságok a lízingtársaságok a vagyonkezelők és a lízing finanszírozó társaságok is tartoznak. A konstrukció jellemzője a kockázati kitettség megtartása - a skin in the game gyakorlása - vagy a horizontális vagy a vertikális szeletelésből választva. A horizontális szeletelés szerint a junior szeletből legalább öt százalékos kitettséget kell megtartani. A vertikális szeletelés szerint a junior szelet öt százaléka mellett a senior szeletekből is 5-5%-ot kell megtartania, úgy hogy az összkitettség legalább öt % legyen a teljes eszközportfolióból. Az így megtartott hitelkitettséget az értékpapírosítást kezdeményezőnek a lejáratig meg kell tartania.[70]
A harmadik konstrukció pedig a CSRC ABSP[71] struktúra, melynek lényege hogy bár az összes vállalati követelés esetében lehetőséget biztosít, mint az értékpapírosított követelések alapjául szolgáló eszközre, azonban ez valójában csak a nem-pénzügyi intézmények mint független lízingtársaságok, autópálya díjbeszedő társaságok elektronikus kereskedéssel foglalkozó platformok és a telekommunikációs szolgáltatók. A konstrukció során egy értékpapírforgalmazó társaság vagy egy vagyonkezelő társaság leányvállalata bocsát ki értékpapírokat, mégpedig a leendő értékpapírosított követelések különböző kockázatú szeleteire eltérő értékpapírokat, melyek a program (ABSP) egyes szeleteire kedvezményezetti jogosultságot biztosítanak. Az így befolyt kibocsátási értékből a követelések megvásárlásra kerülnek, mely követelések pénzáramai biztosítják a különböző szeletek kamat és tőkekötelezettségeinek a teljesítését. A konstrukció befektetői lehetnek mindazok a természetes és jogi személyek, melyek a minősített befektetői kategóriába tartoznak és amelyeket a CSRC jóváhagy. Az értékpapírosítást kezdeményezők számára a konstrukció előnye, hogy nincs szükség a hitelkockázat megtartására valamint nem szükséges hitelminősítő bevonása sem. A befektetők számára e két kockázatot növelő tényezőt azonban jelentős mértékben ellensúlyozza az a tény, hogy az így kibocsátásra kerülő értékpapírok a Sanghaji vagy a Sencseni tőzsdékre bevezetésre kerülnek azt követően, hogy a tőzsdére történő bevezetésüket kérelmezték és a bevezetési követelményeknek a kibocsátott értékpapír megfelel.[72]
A kínai értékpapírosítás szabályozási környezete jelentős fejlődésen ment át az elmúlt 20 évben. Az a tény, hogy a nemzetközi megmérettetésben kínai értékpapírosított követelések piaci értéke a második helyezést érte el 2018-ra, önmagában is egy kiemelkedő teljesítményként értékelhető, különösen a késői indulást is figyelembe véve. Azonban a jogi környezet még mindig egy relatíve zárt piacot feltételez. Az értékpapírosítás lényege - a banki finanszírozás kockázatmegosztása a tőkepiaci szereplőkkel - még kevéssé valósulhat meg a kínai piacon, mivel a belföldi pénzügyi intézmények között, mint értékpapírosítást kezdeményezők és mint befektetők között kerül a hitelkockázat érdemben átadásra. A befektetői kör belföldi és nemzetközi szélesítésével a hitelkockázatok terítése jóval szélesebb körben valósulhatna meg Kínában is. Ezért szükséges lenne egységes értékpapírosítási struktúra kialakítása, azaz a második és harmadok az SPT és ABSP közötti különbség megszüntetése. Hasonlóan a külföldi intézményi befektetők esetében az onshore[73], azaz a belföldi kötvénypiachoz törté-
- 124/125 -
nő közvetlen hozzáférés engedélyezése lehetne egy olyan lépés, amely szélesebbre tárhatja a befektetők körét nemzetközi szinten is a kínai értékpapírosítás előtt. A harmadik jelentős tőkebevonást eredményező lépés pedig az adójogszabályok területén az 2018. augusztus 30-i, a Kínai Államtanács által jóváhagyott három éves forrásadó mentesség[74] véglegessé tétele lehetne a külföldi befektetők onshore kötvénypiaci befektetéseire vonatkozóan.[75]
Egy további javaslat a hitelminősítők szerepét és Kínában is megtépázott hitelességének helyreállítását szolgálná. E szerint érdemes a kínai jogalkotónak megfontolnia a kettős hitelminősítés bevezetését, ezzel egyfajta minőségbiztosítási szempontot is beemelve a hitelminősítés rendszerébe, de az igazi áttörés éppen a kibocsátó fizet - issuer pay - modellről (jelen esetben az értékpapírosítást kezdeményező vagy a speciális célú trust) a befektető fizet - investor pay - modellre való áttérés jelenthet.[76] ■
JEGYZETEK
[1] Lásd Bujtár Zsolt Az értékpapírosítás újraszabályozásának egyes kérdései az Európai Unióban Európai Jog megjelenés alatt.
[2] Ferencz Barnabás: Interdiszciplinaritás a kereskedelmi jogban: A jog és a közgazdaságtan összefüggései JURA 2016. 2. sz. 248-253. o.
[3] Deku, Solomon - Kara, Alper: Securitization Past, Present and Future. Palgrave Macmillan, London. 2017. 8. o.
[4] A derivatívák vagy másnéven származtatott eszközök a mögöttes eszközök árfolyam-, illetve pénzmozgásait követik le közel teljes körűen. Amennyiben a származtatott eszköz tőkeáttétellel is rendelkezik, akkor a tőkeáttételnek megfelelően, a mögöttes termék árfolyam- illetve pénzmozgásainak az áttétel nagyságának megfelelő módon, többszörös nagyságrendben valósul meg.
[5] A pénzáramok azok a pénzmozgások összességét jelöli, amely egy követelés akár szerződéses akár értékpapír formában fennálló időtartama alatt a két szerződő fél kötelezettségeinek eleget téve, egymással szemben ténylegesen teljesít.
[6] Az értékpapírosítást kezdeményező az a jogalany, aki a követelések jogosultjaként az eredeti követelést megkötötte vagy a követelés portfoliót az értékpapírosítás céljából a megvásárolta a KCGE javára és annak nevében eljárva.
[7] A banki garancia az a pénzintézet által vállalt kötelezettségvállalás, ahol bank a késedelmes vagy nemfizetés esetén belép kötelezettként és ezzel biztosítja jelen esetben az előzetesen várható pénzáramok késedelem nélküli teljesülését.
[8] A fedezetértékelési arányszámnak vagy biztonsági sávnak (haircut) az a többletfedezet nevezzük, amit a követelések esetleges nemfizetése esetére többletkövetelés állományként elvár a követelés portfolió jogosultja annak kötelezettjétől. Ezzel a többletfedezettséggel is csökkenthető a késedelmes vagy nemfizetés kockázata, azaz a pénzáramok elvárt teljesítésének biztonsága.
[9] Lásd The Financial Crisis Inquiry Commission of the United States of America: The Final Report on the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States The Financial Crisis Inquiry Report, Official Government Edition Submitted by the Financial Crisis Inquiry Commisssion Pursuant to Public Law III-21 January 2011 120-122. o.
[10] Lásd Lentner Csaba - Zéman Zoltán: A pénzügyi válság bankszabályozási controll elveinek meghatározóbb történeti elvei Európai Jog 2017. január 8-14. o.
[11] A strukturált eszközök olyan összetett, jellemzően intézményi befektetők nagyvállalatok részére kínált személyre szabott pénzügyi termékek, melyek több termék illetve szerződés együttes megvalósulásával biztosítja a szerződő fél speciális pénzügyi igényeinek a kielégítését.
[12] Az Egyesült Államokban alkalmazott értékpapír jog szerint a szerződés vagy szerződések összessége is tekinthető értékpapírnak, ha az vagy azok összessége megfelel az 1946-os SEC vs. Howey perben meghatározott Howey teszt kritériumainak. Ezek a kritériumok az alábbi négy szempontnak történő együttes megfelelést ölelik fel: pénz befektetésére kerül sor; a befektetés során a befektető eredményelvárást támaszt a tranzakcióval szemben; a befektetés egy gazdasági vállalkozásba történik; az eredmény a kibocsátó vagy egy harmadik fél teljesítményének a következménye.
[13] Lásd Deku - Kara: i.m. 8-9. o.
[14] A csődtávoli (bankruptcy remote) kifejezés azt jelenti, hogy az ilyen jogalany teljes körűen elkülönül annak létrehozójától, így a létrehozó csődje esetén a csődtávoli jogalany eszközei a létrehozó csődeljárása alá nem vonhatók be.
[15] Lásd Deku - Kara: i.m. 8-9. o.
[16] Az árjegyző az a jellemzően befektetési szolgáltató vagy természetes személy, amelyik egy meghatározott nagyságrendű pénzügyi eszközre, folyamatosan vételi és eladási kötelezettséget vállalva biztosítja az eszköz likviditását, azaz az árjegyző nélküli piaci árrésnél szűkebb ársávot, valamint a folyamatos vételi és eladási árfolyamok alapján az üzletkötések megvalósulását.
[17] Például az Európai Unióban az Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról, az egyszerű, átlátható és egységesített értékpapírosítás egyedi keretrendszerének létrehozásáról, valamint a 2009/65/EK, a 2009/138/EK és a 2011/61/EU irányelv és a 1006/2009/EK és a 648/2012/EK rendelet módosításáról 2. cikk 13. pontja szerint a hitelezéssel kapcsolatos szolgáltatásnyújtó az a jogalany, mely egy "olyan szervezet, amely napi szinten foglalkozik vásárolt követelések egy halmaza vagy az alapul szolgáló hitelkitettségek kezelésével"
[18] A fejlődő vagy feljövő országok (developing or emerging countries) a fejlett országok (developed countries) két eltérő fejlettségű országcsoportot jelölnek. Maga az elnevezés is a két országcsoport viszonyításából ered. A leginkább megfelelő meghatározás az, amely, mely három oldalról is definiálja a feljövő piacokat. A meghatározás első eleme az, hogy egy főre jutó vásárló erő paritáson alapuló nemzeti jövedelem az EU átlag 10 és 75%-a közé kell esnie. Másodsorban az elmúlt évtized(ek) egy olyan jelentős növekedési időszakot kell átfognia, ahol a növekedés üteme jóval a világgazdasági átlag feletti volt. Végül harmadik fontos jellemző, hogy egy gazdasági és jogi intézményi átalakulás eredményeképpen jelentősen növekedett a világgazdaság felé az adott nemzetgazdaság nyitottsága. Ezek a szempontok alapján a világgazdasági GDP 45%-át és a világ népességének közel felét teszik ki fenti hármas definíciónak megfelelő feljövő piaci ötven ország. Lásd Vercueil, Julien: Les pays émergents. Brésil - Russie - Inde - Chine. Mutations économiques et nouveaux défis (Emerging Countries. Brazil - Russia - India - China.
- 125/126 -
Economic change and new challenges, in French). Bréal, Paris 2012. 232 o.
[19] A szintetikus értékpapírosítás: olyan értékpapírosítás, amelynél a kockázati transzfer hitelderivatívákkal vagy garanciákkal valósul meg, és az értékpapírosított hitelkitettségek az értékpapírosítást kezdeményező kitettségei maradnak.
[20] Lásd The Financial Crisis Inquiry Commission of the United States of America: i.m.
[21] Schwartz, Steven L. 1974-ben szerzett jogi diplomát a Duke University-n. Azóta folyamatosan a Duke Iniversity-n tanít, 1996 ás 2004 között a jogi kar professzora. 2004-től az üzleti jog Stanley A. Star professzora, szintén a Duke University-n. Fő kutatási területei: a strukturált ügyletek, az értékpapírosítás, a tőkepiaci jog és a tőkepiacok szabályozása. Alapítója és első igazgatója a Duke University Global Capital Markets Centernek. 1974-től 1989-ig a Shearman & Sterling munkatársa majd partnere a nemzetközi piacok és vállalatfinanszírozás valamint az értékpapírosítás és reorganizáció területén. 1989-től 1996-ig a Kaye, Scholer, Fierman, Hays& Handler, New York partnere, majd ezt követően 2007-ig a Structured Finance Practice Group speciális tanácsadója.
[22] Lásd Schwartz, Steven L.: Securitization, Structured Finance, and Covered Bonds. Journal of Corporation Law 2013, Vol. 39. No. 1. 131-140. o.
[23] Az originate to distribute modellben a követelések létrehozásának célja az értékpapírosításhoz szükséges követelések generálása, azonban a cél miatt a hitelkockázatok várható átadásával a hitelek minősége az egyre szűkebb jól fizető adós miatt jelentősen csökken. Így alakulhatott ki egy önálló a jól fizető adósoknál (prime) gyengébb hitelképességgel rendelkező kötelezetti szegmens a subprime adósok köre.
[24] Lásd Schwartz: i.m. 134-136. o.
[25] Lásd Schwartz: i.m. 136-137. o.
[26] Lásd Schwartz: i.m. 137-139. o.
[27] A szponzor pedig olyan hitelintézet vagy befektetési szolgáltató, amely értékpapírosítási programot vagy más értékpapírosítást hoz létre és működtet vagy ehhez értékpapírokat vásárol és azok napi szintű aktív portfoliókezelésére olyan szervezetet bíz meg, aki erre jogosult
[28] Lásd Szalay Gábor - Vállalati botrányok és esetek áttekintése különös tekintettel a felelős társaságirányítás és a transzparencia kérdésköreire (I.): A Postabank-jelenség JURA (2017) 23. évf. 1. szám 389-398 o.
[29] Lásd Zéman Zoltán - Kalmár Peter - Lentner Csaba: Evolution Of Post-Crisis Bank Regulations And Controlling Tools: A Systematic Review From A Historical Aspect. Banks And Bank Systems. 2018. 13. évf. 2 szám 130-140. o.
[30] Halmai Péter Az európai növekedési potenciál eróziója és válsága. Közgazdasági Szemle 62. évf. 4. szám 379-414. o.
[31] Bélyácz Iván - Szász Erzsébet: Ciklikus pénzügyi válság, vagy szisztematikus rendszerhibák tragikus összeadódása? Gazdaság és Pénzügy 2016. 2. sz. 86-109. o.
[32] Az Értékpapír Felügyeletek Nemzetközi Szervezete (International Organization of Securities Commissions - IOSCO) 1983 áprilisában jött létre Madridi székhellyel. A szervezet szorosan együttműködik a G-20 szervezetével valamint az Financial Stability Board-dal. Főbb céljai: az értékpapírpiacok szabályozásában való együttműködés a tőke és pénzpiacok átlátható működésének biztosításával és rendszerszerű kockázatok feltárásával; a befektetők védelmének erősítése a felügyeleti információk megosztásával a nem megfelelő piaci gyakorlatok tekintetében; a globális és regionális információ megosztással a piacok és a piaci infrastruktúra fejlesztése érdekébe. 2018 áprilisában 218 tagjából 128 értékpapír felügyelet, 26 nemzetközi vagy regionális felügyeleti szerv és 64 önszabályozó piac szervezet volt.
[33] IOSCO: Impact On and Responses of Emerging Markets to the Financial Crisis Final Report Emerging Market Committee of the International Organization of Securities Commissions 2009. szeptember
[34] A szabályozási arbitrázs, során az adott tevékenységet üzletszerűen végző jogalanyok a kevésbé szigorúan szabályozott vagy nem szabályozott gazdasági területek igénybevételével élnek, akár az alkalmazott jogi forma, akár konkrét tevékenység tekintetében.
[35] IOSCO: i.m. 5-6. o.
[36] Securitization and Securitized Debt Instruments in Emerging Markets Final Report Emerging Market Committee of the International Organization of Securities Commissions 2010. október
[37] Buchanan, Bonnie G.: Securitization and the Global Economy History and Prospects for the Future, Palgrave-Macmillan, London 2017. 142. o.
[38] A szindikált hitelezés során egy vezető pénzintézet több pénzintézetet von be a nagy összegű és jelentős kockázatú hitelügylet közös finanszírozására.
[39] Buchanan: i.m. 141. o.
[40] Hill, Claire: Latin American securitization. The case of disappearing political risk Virgina of International Law, 1998,Vol. 38, No. 3. 295-303. o.
[41] Buchanan: i.m. 147-151. o.
[42] Buchanan: i.m. 151-152. old
[43] Buchanan: i.m. 160. o.
[44] Buchanan: i.m. 160. o.
[45] A Fannie Mae, amely a Federal National Mortgage Association rövid neve, 1938-ban került megalapításra. Azzal a céllal jött létre, hogy olyan jelzálogokat vásároljon, melyeket az állami FHA (Federal Housing Agency) hitelfedezeti biztosítása véd. A program során azon magánszemélyek lakáshoz jutását támogatták, akik számára a piaci lakáshitelek nem elérhetőek. 1968 után a Ginnie Mae létrehozását követően státusza GSE-vé (Goverment Sponsored Enterprise) vált. A GSE státusz nem jelent állami garanciavállalást, de még szükségszerűen állami tulajdont sem. De a piaci szereplők ennek ellenére az állam implicit garanciájával, helytállásával számolnak, azzal, hogy az állam nem hagyja ezeket a társaságokat csődbe menni és szükség esetén beavatkozik a védelmük érdekében.
[46] Buchanan: i.m. 160-161. o.
[47] Az 1986-89-es takarékszövetkezeti válság (savings and loans crisis) az Egyesült Államokban több mint 1000 takarékszövetkezet csődjét eredményezte. Az 1970-es évek olajválságát követően a takarékszövetkezetek a jelentős fix kamatozású hitelkihelyezéseiken a piaci kamatok jelentős növekedése miatt elszenvedett veszteségek ellensúlyozására spekulatív pozíciókat alakítottak. Azonban a megfelelő kockázatkezelés hiányában valamint a betétbiztosítás nyújtotta téves biztonságérzetre támaszkodva az újonnan kialakított pozíciók további veszteségeket eredményeztek. A válság különösen megviselte Texas állam gazdaságát, ahol esetenként korrupcióval is társult a kockázatos ügyletek nyitása így csődbe ment takarékszövetkezetek fele ebben az államban volt bejegyezve és a csődök hatására az Texas állam gazdasága recesszióba fordult.
[48] A Resolution Trust Corporation-t (RTC) 1989-ben hozta létre Financial Institutions Reform Recovery and Enforcement Act of 1989 (FIRREA) azzal a céllal, hogy a csődbe ment takarékszövetkezetek követeléseit kezelje és a volt betétesek számára megfelelő védelmet biztosítson.
- 126/127 -
[49] Buchanan: i.m. 160-161. o.
[50] Buchanan: i.m. 160-161. o.
[51] Buchanan: i.m. 160-161. o.
[52] ASIFMA (Asian Financial Markets Association) az ázsiai térség több mint 100 vezető pénzügyi szolgáltatójának szakmai szövetségének kiadványa ASIFMA Growing Asia's Markets 2018 ASIFMA Securitisation in Asia 2018, 2018. szeptember 16. o. lásd https://www.asifma.o.rg/wp-content/uploads/2018/09/asifma-2018-seairitization-handbook-final-003.pdf (2019.01.15.)
[53] Az anticiklikus gazdaságpolitika olyan gazdaságpolitikai eszközrendszer, mely a gazdasági ciklussal ellentétes hatást kíván elérni, azaz tompítja azok hatásait. Különösen recesszió esetén fontos az ellenirányú hatás elérését célzó eszköz alkalmazása. Azonban a túlfűtött gazdasági helyzetben is alapvető szükségszerűség, hogy az állami szerepvállalás a kialakuló buborék méretének és negatív hatásának csökkentésére törekedjen.
[54] Az anticiklikus gazdaságpolitika olyan gazdaságpolitikai eszközrendszer, mely a gazdasági ciklussal ellentétes hatást kíván elérni, azaz tompítja azok hatásait. Különösen recesszió esetén fontos az ellenirányú hatás elérését célzó eszköz alkalmazása. A túlfűtött gazdasági helyzetben is fontos az állami szerepvállalás a kialakuló buborék méretének és negatív hatásának csökkentésére.
[55] A 2008. február 4-én kínai bankfelügyelet felhívása (Notice of China Banking Regulatory Commission on Further Improving the Management of Credit Assets Securitization Business) Lásd Fuchita Yasuyuki - Herring Richard J. - Litan Robert E.: Prudent Lending Restored Securitization After the Mortgage Meltdown Brookings Institution Press, Washington 2009. 300. o.
[56] ASIFMA: i.m. 15. o.
[57] 1999-ben a kínai bankrendszer gyakorlatilag fizetésképtelenné vált. A probléma megoldására a kínai jegybank négy, részben állami bank - az Agricultural Bank of China, a Bank of China, a China Construction Bank, az Industrial and Commercial Bank of China - 1,4 billió RMB problémás hitelállományát helyezte át e célra létrehozott állami vagyonkezelőbe. A tranzakcióhoz a forrást a kínai jegybank biztosította kötvénykibocsátással. 2004-2005-ben újabb 1,6 billió RMB összegű problémás hitelállománnyal valósult meg egy újabb, formailag hasonló tranzakció ugyanezen érintetti körben. Lásd Martin, Michael F.: China's Banking System: Issues for Congress Congressional Research Service 2012. február 22. 29. o. lásd https://www.files.ethz.ch/isn/146514/185986.pdf (2018.12.30.)
[58] Lásd ASIFMA: i.m. 16. o.
[59] Guidance for the Issue of the Asset Backed Notes issued by Non-financial Enterprises ont the Inter-bank Bond Market
[60] Lásd Order of the People's Bank of China (No.1 [2008]) April 9th, 2008 Administrative Measures for Debt Financing Instruments of Non-Financial Enterprises in the Inter-bank Bond Market http://en.pkulaw.cn/display.aspx?cgid=104092&li-b=law# (2019.01.17.)
[61] Law of the People's Republic of China on the People's Bank of China (Adopted at the Third Session of the Eighth National People's Congress on March 18,1995. Amended according to the Decisions on Revising the "Law of the People's Republic of China on the People's Bank of China" at the Sixth Session of the Standing Committee of the Tenth National People's Congress on December 27,2003) lásd http://en.pkulaw.cn/Display.aspx?lib=law&Cgid=50973 (2019.01.17.)
[62] Order of the People's Bank of China (No.1 [2008]) April 9th, 2008 Administrative Measures for Debt Financing Instruments of Non-Financial Enterprises in the Inter-bank Bond Market 2. cikk
[63] PRC National Interbank Bond Market
[64] China Government Securities Depository Trust & Clearing Co. Ltd. - CGSDTC lásd Order of the People's Bank of China (No.1 [2008]) April 9th, 2008 Administrative Measures for Debt Financing Instruments of Non-Financial Enterprises in the Inter-bank Bond Market 5. cikk
[65] ASIFMA: i.m. 23. o.
[66] Az értékpapírosítás során a hagyományos értékpapírosítás esetében a kezdeményező a teljes hitelkockázatot átadja a harmadik személynek legyen az trust vagy KCGE így nem érdeke, hogy a követelések kötelezettjei továbbra is pontosan teljesítsenek. Ha azonban egy néhány százalékos hitelkitettség megmarad a kezdeményezőnél akkor ez a motiváció folyamatosan is fenntartható.
[67] A skin in the game a tulajdonosok vagy meghatározó vezetők saját kockázatvállalása egy üzleti tranzakcióban. Az elnevezés egyes források szerint egészen William Shakespeare-ig vezethető vissza, aki A velencei kalmár című drámájában írta, le, amint Shylock által Antoniótól mint kezestől, fedezetként kérte egy fontnyi húsára utal melyet arra az esetre kért, ha akiért kezességet vállalt, Bassano nem lenne képes a kölcsönt visszafizetni. Más források szerint Warren Buffett az általa irányított társaságokba történt korai befektetéseire utalva alakult ki a szólás.
[68] A legalacsonyabb minőségű szelet az, amelyik a legnagyobb kockázatot és ezzel párhuzamosan a legnagyobb hozamot is biztosítja a befektetőnek. Ebben az esetben azért nincs szükség minősítésre, mert ez a szelet a leggyengébb, a nem befektetési kategória legalacsonyabb értékét (C, CC, CCC )kaphatná csak meg, ami azonban nem növelhetné az értékpapír vonzerejét, így felesleges költségkiadás lenne.
[69] A China Banking and Insurance Regulatory Commission (CBIRC) 2018. április 3-án jött létre a korábbi kínai bank- és biztosításfelügyeletek (China Banking Regulatory Commission és China Insurance Regulatory Commission) összevonásával.
[70] ASIFMA: i.m. 17-19. o.
[71] Asset Backed Security Program - ABSP egy olyan értékpapírosítási megoldás Kínában, amely a Kínai Értékpapír-felügyelet (CSRC) az ABSP rules (Administrative Provisions on the Asset Securitisation Business of Securities Companies and Subsudiaries of Asset Management Companies) alapján szabályoz annak 2014. évi bevezetése óta.
[72] ASIFMA: i.m. 20-22. o.
[73] Az onshore piac a rezidens kínai kibocsátók és szupranacionális intézmények, központi bankok számára elérhető. A két piac (onshore és offshore) jelenléte tükrözi a kínai állam fokozatos nyitás elvét, mely szerint csak fokozatosan és egyedi engedélyekhez kötötten nyitják meg a külföldiek számára a kínai devizapiacot.
[74] Szilovics, Csaba: Az adójogi norma szerepe az optimális adórendszer kialakításában JURA 2016. 1. sz. 322-328. o.
[75] ASIFMA: i.m. 50-51. o.
[76] Buchanan: i.m. 166. o.
Lábjegyzetek:
[1] A szerző PTE ÁJK egyetemi docens.
[2] A szerző PTE ÁJK egyetemi tanársegéd.
Visszaugrás
