Az értékpapírosítás szabályozása számos kérdést vet fel nemcsak a 2007-2009-es pénzügyi világválságban betöltött szerepe és ezért egy újabb hasonló gazdasági válsághelyzet elkerülése miatt, de a hatékony tőkeallokáció egyik fontos összetevőjeként egyaránt. Napjaink aktualitása az értékpapírosítás szempontjából, hogy a nemzetközi gazdaság a jelenleg az üzleti ciklus utolsó szakaszához ért, így az eddigi növekedés kifulladhat és recesszió következhet akár már a közeli jövőben. Az értékpapírosítás ugyanis a gazdaság ciklusai között két időszakban is fontos szerepet tölthet be. Egyrészt az üzleti ciklus növekedés második kevésbé meredek emelkedéssel jellemezhető szakaszában még jelentős tartalékokat szabadíthat fel, azzal, hogy a hitelezők számára forrásokat biztosít, és így a további növekedés motorjává válhat a kifulladni látszó vagy éppen egy alacsonyabb növekedési szintre visszaeső gazdasági helyzetben. A recesszió idején pedig az értékpapírosítás egy speciális új reneszánsza jöhet el a gazdaság pénzügyi szektorában, amikor a finanszírozók immáron a nemfizető hiteleiktől kívánnak a zárt körű értékpapírosítások során megszabadulni, ennek keretében a saját tőkeforrások hosszú távon veszteséges lekötésétől mentesülni és egyúttal új jövedelmezőbb és alacsonyabb kockázatú hitelekkel a hitelportfóliójukat megújítani.
A téma további aktualitását adja, hogy az Európai Unió 2017-ben újra szabályozta az értékpapírosítást keretrendszerét és meghatározta az egyes értékpapírosítási tevékenységek európai uniós feltételrendszerét. Az új egységesített és önálló rendeletbe foglalt értékpapírosítási szabályok 2019. január elsejével hatályosultak az Európai Unió tagországaiban.
A szerző jelen tanulmány első részében az értékpapírosítás fogalmi rendszerét határolja el, különösen az új uniós szabályozás fogalomrendszerében helyezve el azokat. Ezt követően a szerző az értékpapírosítás a 2007-2009-es subprime válság kialakulásában betöltött szerepét vizsgálja. Ez utóbbi kérdéskör azért is fontos, hogy láthatóvá váljon egy következő válság kialakulása előtt az értékpapírosítás nagyságrendje és szerepe, ami alapján eszközbuborék[1] e folyamat miatt ne alakulhasson ki a tőkepiac egyik szegmensében sem. Ugyanakkor célszerű, hogy a jogalkotó a megfelelő szabályozással, hozzájáruljon a hatékony tőkeallokációhoz és a kockázatok megfelelő keretek közötti átadásához (a kisebb kockázatot vállaló finanszírozóktól a nagyobb kockázatvállalási képességgel rendelkező intézményi befektetők felé).[2] A fenti két egymással esetenként szembenálló, de egymást feltételező cél megfelelő szabályozása fontos a gazdaság fenntartható működéséhez mind közösségi mind nemzetgazdasági szinten. Ezért a szerző az új jogi szabályok vizsgálatakor erre a szempontra is hangsúlyt kíván helyezni.
Az értékpapírosítás meghatározásakor azért szükséges körültekintően eljárni, hogy megfelelően széles körű elhatárolás lefedje az értékpapírosítás rendkívül változatos formáit, ugyanakkor a folyamat pontos elhatárolását is lehetővé tegye mind jogi, mind gazdasági szempontból.
Az értékpapírok megjelenése kötelmi (szerződéses) jogviszony alapján, de egy, attól elkülönülő, és önmagában is forgalomképessé vált jogviszony adásvételét tette lehetővé annak tulajdonosai számára, az értékpapír mint dolog formájában. Ez alapján a transzformáció alapján számos esetben, azt a leegyszerűsítő formulát alkalmazzák a különböző, az értékpapírosítással foglalkozó tanulmányok szerzői, mely szerint az értékpapírosítás az illikvid eszközök átalakításának folyamata piacképes (likvid) értékpapírokká.[3] A megközelítés ebben az esetben, azért nem megfelelően pontos, mert éppen a hitelek másodlagos piaca mutatja számos joghatóság esetében azt a megoldást, amely anélkül, hogy értékpapírosítanák az egyes követelésekből képzett portfóliókat, önálló szerződéses jogviszony alapján is megfelelően likvid másodlagos piac alakulhat ki - megfelelő piaci és jogszabályi környezetben. Ez utóbbi megfelelő piaci és szabályozási környezet alapfeltétele, hogy a követelések jogosultjai a kötelezettek beleegyezése nélkül szabadon adhassák el a követeléseiket, azzal ellentétes szerződéses kikötés hiányában, ahogy azt, döntésében azt Európai Unió Bírósága 2018 augusztusában megerősítette.[4] Azonban ebben az esetben is felmerül a roncsautó elmélet[5] megjelenése, mely szerint az eladó részéről az az információs többletet rosszhiszeműen felhasználó módon a rossz hitelek nagyobb arányban történő átadására kerül sor a követelés vásárlók részére, a jobb minőségű adósok hiteleit megtartása mellett.[6] Ezzel a portfólió kockázata nem repre-
- 1/2 -
zentatív, éppen ellenkezőleg a rosszabb minőségű hitelek felülreprezentáltak lehetnek a megvásárolt hitelportfólió tekintetében.
Az értékpapírosítás az Egyesült Államokban az 1980-as évektől alakult ki a modern formájában. Ekkortól, olyan, megfelelő pénzárammal rendelkező követelések kerültek át kontraktuális jogviszonyból értékpapír formába, mely folyamat során az eltérő kockázatú követelések eltérő típusú kockázati besorolásokkal rendelkező piacképes értékpapírokban testesülnek meg. Mindez a folyamat pedig jellemzően egy, az értékpapírosítás céljára kizárólagosan létrehozott, és annak létrehozójától elkülönült speciális célú jogalany (Special Purpose Entity - SPE) bevonásával, a követelések az SPE részére történő átadásával és azok fedezetére, az SPE által kibocsátott értékpapírok eladásával történt. A követelések a korai időszakban jelzálogkölcsönök voltak, ezt követően azonban az autókölcsöntől, a diákkölcsönökön át, a vevőkövetelésekig a követelések rendkívül széles körét fogták át a pénzügyi innováció dinamikus fejlődésének köszönhetően. A pontos definíció megalkotása során három, jól elkülöníthető jellemző azonban egyértelműen beazonosítható az értékpapírosítás folyamatában.
Az első és legfontosabb jellemző a fedezetként bevonható követelések körének a meghatározása. Ezek azon követelések lehetnek, melyek akár közvetlenül a követelésekből, akár szintetikus módon (derivatívák[7] segítségével) biztosíthatják az értékpapír kibocsátója által a pénzügyi kötelezettségeknek megfelelő pénzáramok[8] összességét. A pénzáramok léte azért fontos, mert az értékpapírosítás során létrejött értékpapírok jellemzően adósságjellegű kötelezettséget megtestesítő kötvény típusú értékpapírok megjelenését eredményezik a pénz- és tőkepiacon. A kötvény típuson belül is a kamatozó jelleg a meghatározó, a diszkont formában kibocsátott és csak a futamidő végén kamatot egy összegben fizető kötvényekkel ellentétben. Ezért kerülnek a különböző kölcsön típusú követelések a legtöbbször az értékpapírosított portfóliókba. A különböző kölcsönök ugyanis folyamatos, időszakhoz kötött kamat- és akár tőketörlesztési kötelezettséggel biztosítják az időszakonként kamatfizetésekhez és tőketörlesztésekhez szükséges pénzeszközöket azaz a szükséges pozitív pénzáramokat.
Az értékpapírosítás második jól elhatárolható jellemzője a már említett folyamat, melyben a hitelezési kockázatok áttelepítése kerül sor az értékpapír létrehozójától egy független harmadik személyre, egy speciális célú jogalanyra, az SSPE-re (Securitizing Special Purpose Entity). Az európai joganyagba éppen a 2019. januárjában hatályosult EU rendelettel (az Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról)[9] került be az értékpapírosítási célú speciális jogalany (SSPE) fogalma az Egyesült Államok értékpapírosítási gyakorlatából. A magyar joganyagba történő átültetése során[10] ez a jogalany a különleges célú gazdasági egység (KCGE) elnevezést kapta és annak fogalmi használatát vezette be a Tpt. módosítását eredményező pénzügyi salátatörvény[11], amely várhatóan a jövőben átveszi a hazai szakirodalomban is a pontosabbnak tűnő értékpapírosítási célú speciális jogalany potenciális szerepét.[12]
Erre a fenn említett önálló jogalanyba történő követelés-csomag elkülönülésre, azért van szükség, hogy az értékpapír kockázati megítélése és ezzel egyidejűleg annak a kockázata, hogy az értékpapírosítást kezdeményező jogalany a késedelmes vagy nemfizetés kockázata vagy akár a csődkockázata is elkülönüljön a követelésportfólió ilyen típusú kockázataitól. Ebben az esetben ugyanis kizárólag a követelés portfólió kockázatát futja a követelések terhére kibocsátott értékpapírok tulajdonosa. Éppen ezen kockázat portfólió szintű nemteljesítési kockázatok csökkentésére kialakításra került az a speciális banki garancia[13] és követelés többlet fedezettségi jogintézmény,[14] melyek még az átmeneti késedelmes fizetéstől is megóvhatják az értékpapír tulajdonosát. Azonban rendszerszintű kockázat esetében már ezek a többlet garanciális elemek sem képesek a teljes portfólió leértékelődését ellensúlyozni, és ez ellen a kockázat ellen védelmet biztosítani. Ebben az esetben ugyanis a követelés portfólió jelentős része nemfizetővé válik, azaz a legnagyobb kockázatú értékpapíroktól indulva sorrendben az egyre kisebb kockázatú értékpapírok is nemfizetővé válnak a tömeges követelés nemteljesítések hatására. Itt érdemes megjegyezni, hogy mind az intézményi befektetők mind az értékpapírok hitelminősítését végző három, nagy egyesült államokbeli hitelminősítő társaság (Standard & Poor's, Moody's és a Fitch Ratings) azon feltételezéssel élt, hogy a megfelelő szintű területi kockázatmegosztás lehetővé teszi ennek a kockázatnak is kiküszöbölését a portfólió elv alapján.[15] Azonban éppen ez a makrogazdasági szintű kockázat volt az a tényező, mely rendszer szinten nemcsak az Egyesült Államok, de a világgazdaság pénzügyi rendszere szintjén is jelentős nemfizetések sorozatát indította el a 2007-2009-es válság során, bebizonyítva, hogy a portfólió elv alkalmazása önmagában nem elégséges e kockázat teljes körű kizárására.
A harmadik fontos jellemző az értékpapírosítás folyamatában a szeletekre bontás (tranching). A szeletekre bontás során a követelések eltérő minősége alapján eltérő kockázati jellemzőkkel rendelkező szeletek jönnek létre. Így lehetővé válik egy KCGE esetében is több, szeletenként eltérő kockázatú értékpapír kibocsátása vagy - másképpen megragadva az értékpapírosítás folyamatát - azonos típusú követelések portfólió fedezetére az eltérő portfólióelemeket csoportosítva eltérő kockázatú értékpapírok kibocsátása. A tranching során szeletenként eltérő mértékben, de a teljes portfólió esetében teljeskörűen is megvalósul a hitelezési és ebből következően a nemfizetés kockázatának az átadása a hitelezőtől az értékpapír tulajdonosa felé.
A fenti szempontok összegzésével megállapítható, hogy az értékpapírosítás:
a) meghatározott követelések portfóliójából vagy annak fedezetével
b) közvetlenül külső, független jogalany (KCGE) bevonásával megvalósított vagy strukturált ügyletek (derivatívák és garanciák) bevonásával létrehozott
- 2/3 -
c) kockázati szintek szerint eltérő értékpapírok kibocsátásának és azok lejáratig történő pénzáramainak átadása,
d) melynek során a hitelezői kockázat átadásra kerül az értékpapírok tulajdonosai részére (hagyományos értékpapírosítás)
e) vagy pedig részben vagy teljesen a hitelezői kockázat átadása nélkül a strukturált ügyletek keretében történik a követelésekéhez hasonló pénzáramok generálása és átadása a befektetők részére (származtatott értékpapírosítás).
Így jól elhatárolható, hogy melyek azok a strukturált eszközök[16], amelyek több értékpapír együttes használatával alakítanak ki akár szerződéses formában[17] akár értékpapír formában és, nem tartoznak az értékpapírosítás szűken értelmezett, a fentiekben meghatározott definíciója szerint az értékpapírosítás fogalomkörébe.
Az értékpapírosítás folyamatát is szükséges áttekinteni ahhoz, hogy érthetővé váljon a folyamat mely alapján a követelés portfólióból, illetve annak fedezetére eltérő kockázatú értékpapírok kerülnek kibocsátásra.
Az értékpapírosítás folyamatában az első lépés a követelés portfólió kiválasztása.[18] Ez a kiválasztása két formában történhet. Egyrészt meglévő követelés portfólió leválasztása a többi, a pénzügyi intézmény mérlegében maradó eszköztől így alkalmassá téve azt egy KCGE-be történő átadásra. A másik lehetőség pedig az, hogy a piacon más pénzügyi szolgáltatótól olyan követelések vásárlásához követelések azonosítása, melyek alkalmasak az értékpapírosításra, azaz megfelelő kockázati struktúrával és pénzáramokkal rendelkeznek a kibocsátandó értékpapírok kockázati szintjének és pénzáramának biztosításához. Ezt követően, illetve ezzel párhuzamosan a kizárólag erre a célra létrehozott KCGE megalapítása és csődtávolivá[19] tétele következik, majd pedig a követelések átadására kerül sor a KCGE részére. A fenti feladatot az originátor azaz az értékpapírosítás kezdeményezője végzi, mely jogalany a követelés portfóliót az értékpapírosításhoz átadja, illetve megvásárolja a KCGE számára annak létrehozását követően. Érdemes megjegyezni, hogy míg az Egyesült Államokban az originátor és a szponzor egymást helyettesítő kifejezést és tevékenységek körét öleli fel,[20] addig az európai gyakorlat és jogalkotás szétválasztja a két személyt és elhatárolja azok tevékenységét.[21]
A második lépés az értékpapírok kibocsátása.[22] Ennek a folyamatnak az első lépése a szeletelés, azaz a kiválasztott követelésportfólió felosztása a különböző kockázati osztályokba. Ezt követően kerül sor az egyes kötvények fedezetének pontos meghatározására. Ahhoz, hogy a kötvény piacképes legyen, az Egyesült Államokban az is szükséges, hogy legalább egy hitelminősítő megfelelően magas minősítéssel lássa el az értékpapírt, hiszen az értékpapír a kibocsátó üzleti múltja nélkül kerül a tőkepiacra. Az értékpapírosítás létrehozójának minősítése, legyen az originátor vagy szponzor, éppen a csődtávoli jelleg miatt nem mutathat megfelelő iránymutatást az értékpapír vásárlói számára sem a kibocsátáskor sem a másodlagos piacon. A jegyzési garanciavállalás azonban az értékpapír-kibocsátások általános gyakorlatának megfelelően az értékpapírosításnál is segítheti a kibocsátás sikerességét.
A KCGE a kötvények értékesítésével tudja az a forrást biztosítani, amely ahhoz szükséges, hogy ki tudja fizetni az általa megvásárolt követelések vételérát. Ezzel az értékpapírosítás kezdeményezője az általa kifizetett vagy portfóliójában tartott követelések ellenértékéhez jut és így az értékpapírosítás elsődleges, kibocsátási szakasza ezzel pénzügyileg is lezárul.
Ezt követően kezdődik a kibocsátott értékpapírok másodlagos piaci léte. Ez jellemzően nem egy szabályozott piaci jelenlét, hanem az értékpapírosítás kezdeményezője, illetve szponzora által működtetett másodlagos piac. Ez a tény különösen fontos két szempontból: egyrészt a piac nem átlátható és ezért könnyen manipulálható a piac likviditását biztosító árjegyzői szerepet[23] betöltő szereplő által. Másrészt a követelés portfólió megvásárlója vagy létrehozójaként értékpapírosítás kezdeményezője, illetve szponzora a kialakult információs többletét a piac többi szereplőjével szemben tovább erősítheti, hiszen a másodlagos piaci információk birtokosaként is funkcionál. Ez az információs előny különösen a származtatott módon létrehozott értékpapírosítás esetén lehet veszélyes, amikor a mögöttes termék ára a másodlagos piacon így könnyen manipulálható, ami azonnali akár (bennfentes) nyereséget és hosszú távon is egyoldalúan erős piaci pozíciót eredményez a fenti információs előny miatt.
A kibocsátást követően a pénzáramok mozgása a KCGE által meghatározott. A KCGE számára az adott értékpapírhoz rendelt követelések (mint értékpapír fedezet) pénzáramai biztosítják az értékpapírhoz kapcsolódó a kibocsátó által vállalt pénzügyi kötelezettségek fedezetét. Amennyiben sor kerül nemteljesítésre azaz a hozzárendelt követelésportfólió nem képes az értékpapírban vállalt kötelezettség fedezetét biztosítani és a fizetést garantáló pénzügyi kötelezettség sem nyújt megfelelő védelmet, mert a helytállás nem terjed ki a tömeges követelésből eredő nemteljesítésre, akkor az értékpapír kibocsátója, a KCGE nemfizetővé válik. Ha azonban erre a rendkívüli esetre nem kerül sor a kibocsátott kötvény lejáratakor a fennálló tőke és az utolsó kamatfizetés is megvalósul és az értékpapír valamint az abból eredő követelések és kötelezettségek is teljeskörűen kielégítésre kerülnek. Ezt a teljes körű pénzáram megfeleltetést a letétkezelők és vagyonkezelők illetve az általuk megbízott pénzügyi szolgáltatók végzik.[24]
Az értékpapírosítás - ahogy az, már a fentiekben említésre került - a 2007-2009-es subprime válsághoz jelentős mértékben hozzájárult. Ennek a negatív hatásmechanizmusnak a működését részletesen elemzi az Egyesült Államok a Pénzügyi Válságot Vizsgáló Bizottságának a jelentése a pénzügyi válság okairól.[25] Ez
- 3/4 -
azért fontos tény, mert az értékpapírosítás 2007-2009-es válságot követő (újra)szabályozásakor az egyik alapvető szempont volt mind az Egyesült Államokban, mind Európában a hasonló krízishelyzetekben kialakításában való szerep megismétlődésének megelőzése.
Az értékpapírosításra ugyanis a gazdaság szereplőinek széles körének szüksége van, ugyanakkor ennek a folyamatnak a negatív, - sőt mi több - kumulatív negatív makrogazdasági hatásait szükséges a minimálisra csökkenteni. Az előnyök az egyes szereplők esetében jól számszerűsíthetőek. Így az eredeti követelés jogosultja a követelés eladásával jelentős tőkét tud felszabadítani további követelések létrehozására. A tranzakció létrehozója többletdíjbevételre tesz szert a KCGE létrehozásával (a követelések eladásával) és az értékpapír kibocsátásával és azok értékesítésével. A szponzor a másodlagos piacon a - már említett módon árjegyzőként - vételi és eladási árfolyam különbségét realizálja többletbevételként. Végül, de nem utolsósorban az értékpapírosítás jelentősen javíthatja az eredeti követelések jogosultjának mint pénzügyi szolgáltatónak a pozícióját a kockázatok kezelése területén továbbá javíthatja az eszköz-forrás megfelelőségét is és az intézményi befektetők számára biztosíthatja kockázatosabb befektetések elérhetőségét.[26] Azonban a legfontosabb ok, amiért fontos, hogy megfelelően prudens jogalkotással és jogalkalmazással támogató szabályozói környezetben működjön az értékpapírosítás, az az a tény, hogy a gazdaságban olyan többletfinanszírozást nyújt az értékpapírosítás, amely a pénzintézetek hitelezési lehetőségeit érdemben bővíti, így a gazdasági növekedés egyik fontos motorja lehet a fogyasztói és a vállalati hitelezés terén egyaránt.
Az értékpapírosítás válságban betöltött negatív szerepére vonatkozóan az Egyesült Államok a pénzügyi válságot vizsgáló bizottságához hasonló következtetésre jutott a Duke University professzora, Steven L. Schwartz jogászprofesszor[27] is, aki az értékpapírosítás, a subprime válságot megelőző években az Egyesült Államokban bekövetkezett torzulásait öt pontban foglalta össze.[28]
Az első meghatározó probléma Schwartz szerint[29] a jelzáloghitelek nem megfelelő arányú és minőségű használatából eredt az értékpapírosítás során. E problémakör lényege abban foglalható össze, hogy a befektetők a jelzáloghitelek kockázatait nem megfelelő módon mérlegelték. Ugyanis a nem kellően körültekintően kiválasztott értékpapír fedezetek - különösen a jelzáloghitelek esetében - a kellő likviditás hiányában már nem biztosítanak azonnal értékesíthető fedezeteket - jelentős veszteségek realizálásának lehetősége nélkül. A likviditás csökkenése és az árak esése ezért szükségszerűen vezethet pánik kialakulásához, mely a piaci árak összeomlását eredményezheti, ahogy az történt 2008 és 2009 folyamán. A folyamatot egyébként a Minsky pillanatként[30] leírt mechanizmus kiterjesztőleg kezeli bármely eszközbuborékkal érintett eszközosztály esetében. A problémafelvetés azonban elvezet a megfelelő portfóliókezelés és a makrogazdasági perspektívában történő értékpapírosítás szabályozásának szükségességéhez. Jelen esetben a portfóliókezelés szakszerűsége arra utal, hogy a jelzáloghitelek megfelelő minősége és árazása mellett szükséges a nagyobb követeléseket portfóliók részeként kezelni, megosztva az értékpapírok kockázatát a makrogazdaság szektorai között.
A második torzulás az a téves értékpapírosítási modell[31], melynek az a célja, hogy a követelések létrehozására, azok tovább értékesítése céljából kerüljön elsősorban sor (originate to distribute model)[32]. Az értékpapírosítás előtti hitelezési modell (originate to hold model) az értékpapírosítás hiányában a hitelezőt az adóssal szemben felelős magatartásra készteti a szerződés megkötése előtti időszaktól egészen annak lezárásáig és viszont. A tovább-értékesítési céllal kihelyezett hitelek esetében a reális (fizetőképes) hiteligényeket meghaladó mértékben generált hitelszerződések esetében az erkölcsi kockázat mind a hitelező mind az adós részéről fennállhat. Ha ugyanis a hitelező nem vizsgálja megfelelő alapossággal az adósok hitelképességét, illetve ha az adósok kihasználva a "laza" (túlzottan nagy kockázatot vállaló) hitelezési gyakorlatot, akár az adósok nem létező személyek nevében vagy nem megfelelő ingatlanfedezetre és a hiteltörlesztéshez szükséges pénzáramok hiányában is vehetnek fel hiteleket. Azonban ebben az esetben fontos hangsúlyozni a torzulás jellegét azzal, hogy az értékpapírosítás meghatározó hányadában a követelést biztosító szerződés már az értékesítés szándékával kerül megkötésre, így a szabályozás akkor éri el a célját, ha megfelelő módon képes az erkölcsi kockázatok csökkentésére elsősorban a hitelezői oldalon. A szigorúbb, prudensebb hitelezés az adósi oldalon is a csalások alacsonyabb szintjét eredményezheti már önmagában is, hiszen a következetesebb kötelezetti hitelképesség-vizsgálat a csalás kockázatának növelésével csökkenti a csalások vonzerejét így az ilyen típusú visszaélések előfordulási arányát is.
A harmadik torzító tényező a hitel adminisztrációját végző szervezetek működése során felmerülő érdekellentétek.[33] Az eltérő érdekek abból a tényből erednek, hogy a követelés eredeti tulajdonosa ebben az esetben érdekelt a teljes futamidő alatt a szerződés szerinti teljesítésben. Ezt biztosító hitelbírálati és hitelkockázatkezelési feladatokhoz megfelelő személyi apparátussal és szakmai felkészültséggel is rendelkezik, hiszen éppen a potenciális adós általi erkölcsi kockázat megelőzésére hozta létre ezen infrastruktúráját. Azonban az értékpapírosítás során a követelés eredeti jogosultja átadja részben vagy teljesen a követelés hitelkockázatát ezzel a követelés hátralévő futamideje alatt az értékpapír tulajdonosa számára lesz meghatározó érdek a hitel teljes körű adminisztrációjának a biztosítása. Miután az értékpapírok tulajdonosai intézményi befektetőként nem rendelkeznek a fentiekben említett hiteladminisztrációs infrastruktúrával, ezért harmadik személyt bíznak meg a hitelek teljes körű adminisztrációjával. A harmadik fél azonban már nem a hitelek visszafizetésében, hanem az azokhoz kapcsolódó adminisztratív feladatok minél olcsóbb és egyszerűbb elvégzésében érdekelt. Mivel a hitelek átsrukturálása[34] azonban egy bonyolult és sokszereplős folyamat, a hitel-adminisztrációt végző szolgáltatók ezért a hitelek átstrukturálása helyett inkább az egyszerűbb és gyorsabb a zálogjog érvé-
- 4/5 -
nyesítési folyamatot választják. Ezzel ugyanis kevesebb munkára és kisebb érdekösszehangolási tevékenységre van szükség. Így azonban a végső megoldás alkalmazása, a zálogjogok érvényesítése már a nemfizetővé vált hitelek esetében lezárja az utat az átstrukturálás előtt és egy hosszabb, de már nem a hiteladminisztrátor által végzett folyamat által véglegesen rögzíti a nemfizetés tényét. Ezzel a döntéssel a befektető számára a késedelmes vagy nemfizetés kockázata jelentősen növekszik, ha és amennyiben ez tömeges gyakorlattá válik. E torzítás esetében célszerű azt mérlegelni, hogy az eredeti követelés jogosultja, hogyan és milyen mértékben vegyen részt a hiteladminisztrációban illetve a befektetők érdekeltsége kialakítása a korai beavatkozásban és átstrukturálásban hogyan biztosítható.
Matematikai modellek túlzott használata,[35] azért jelenthetett alapvető torzulást a subprime válságot megelőző időszak értékpapírosítási gyakorlatában, mert bár a számítógépes kapacitások exponenciálisan fejlődnek, azonban a válságok előrejelzése továbbra sem megoldott sem a matematika sem a közgazdaságtan teljes eszköztárát felvonultató befektetési bankok és pénzügyi kutatóintézetek valamint az elemzőházak számára sem. A matematikai modellek a szeletelés során a különböző kockázati osztályba sorolást jelentős mértékben támogatják. Azonban a modellek jellemzően múltbeli adatokra építve határozzák meg az egyes változók értékeit. Ennek a módszernek éppen ezért az a legnagyobb hibája, hogy nem tudja előre jelezni a likviditási és hitelválságok kialakulását. Bár számos előrejelző makroindikátor[36] széles körű használata elfogadott a pénz és tőkepiacokon azonban éppen az emberi tényező miatt nem vagy csak nagy bizonytalansággal jelezhető előre egy ilyen gazdasági válsághelyzet kialakulása. Ezért is a válságok kialakulásakor a fekete hattyú történések[37] a kirobbantó okok az igazi casus belik, melyek éppen ebbéli jellegüknél fogva nem előre jelezhetők matematikai modellek alapján. Az értékpapírosítás esetében a pontos modellek kialakítását tovább nehezíti a követelésportfóliók összetett kockázati jellemzői és az ezek szegmentálásával a szeletelés folyamatában létrehozott többszörösen összetett értékpapírok viselkedése. Ezért fordulhatott elő, hogy számos esetben maga az intézményi befektető sem tudta pontosan az értékpapír működését felmérni,[38] így alaposan feltételezhető, hogy a matematikai modellek sem voltak e tekintetben megfelelő iránymutatást nyújtó eszközök.
Az ötödik meghatározó torzító tényező a 2007-2009-es válság értékpapírosítási gyakorlatában a hitelminősítők túlzott szerepvállalása. A túlzott szerep kettős értelemben is vonatkozik a hitelminősítőkre az értékpapírosítás e szakaszában. Egyrészt a hitelminősítők szerepének túlértékelése a befektetők és az értékpapírosítást kezdeményezők részéről azzal, hogy az értékpapír kibocsátás feltételéül fogadták el a piaci szereplők az egy vagy két hitelminősítő kiemelkedő befektetői minősítését. A fenti matematikai modellre kizárólagosan alapozott hitelminősítések éppen azt a kockázatot nem tudták számszerűsíteni, amely jelzálogpiac széles körű visszaeséséből eredt. Történt ez a matematikai modell szintjén csak stagnálást feltételező modell kialakításával másrészt az intézményi befektetők saját modelljeinek és a józan ész használatainak mellőzésével éppen a hitelminősítők tévesen feltételezett biztonságosnak vélt értékítéletére hagyatkozva. A hitelminősítők tevékenységének torzító hatását pedig azok oligopol piaci helyzete[39] és az előfizetéses rendszer helyett a kibocsátók általi díjfizetés modellje (issuer pay)[40] tovább erősített.
A fenti torzító tényezők egy olyan belső ösztönzési rendszert hoztak létre az értékpapírosítás szereplői körében különösen az értékpapírosítást kezdeményezők és a szponzorok esetében az Egyesült Államokban, melyben a gyenge fizetőképességű adósoknak akár a sokadik hitelt nyújtva egy eszközbuborék kialakulását eredményezték az egyes szereplők téves és torz piaci magatartásait összeadva és azokat felerősítve.[41]
A továbbiakban az Egyesült Államok és az Európai Unió szabályozói megoldásait elemzi a szerző a tekintetben, hogy a fenti kihívásoknak mennyiben sikerült megfelelniük a két joghatóság jogalkotóinak.[42]
Az Egyesült Államok a 2007-2009-es subprime válságot követően rendkívül gyorsan már 2010-ben jelentős, az értékpapírosításra vonatkozó szabályozási változásokat hozott a válság tanulságainak levonása után és a hasonló válsághelyzet kialakulását megelőzése érdekében.[43] E szabályozás változás köre négy fő területre összpontosított az Egyesült Államok esetében: ezek a közzétételi szabályok jelentős szigorítása, az értékpapírosítást kezdeményező kötelező részvétele a kockázatvállalásban, a hitelminősítők (NRSRO)[44] szabályozásának szigorítása és a tőkekövetelmények növelése.[45]
Az Egyesült Államok a Dodd Frank Act[46] hatálybalépését megelőzően a Securities Act of 1933 szabályozta a közzétételi és regisztrációs szabályokat a nyilvános értékpapírosítás tranzakciók esetében. Ezek körét az Egyesült Államokban a fenti szabályozás összefoglaló néven az eszközfedezetű értékpapírok (Asset-Backed Securities - ABS) körét foglalta magában.[47] A zártkörű értékpapírosítási ügyletek (private ABS), melyek szintén eszközfedezetű értékpapírok ernyőfogalom alá tartoznak az Egyesült Államok esetében sem regisztrációs és közzétételi kötelezettség sem vonatkozik a kibocsátásra. Ebben az esetben a befektetővédelem a befektetők személyi körének a minősített intézményi befektetők körére történő korlátozással valósul meg.
A Dodd Frank Act a közzétételi szabályok szigorításának felülvizsgálatát írta elő[48] az Egyesült Államok Értékpapír és Tőzsdefelügyelete (Securities and Exchange Commission - SEC) számára azzal a céllal, hogy a befektetők érdekeinek védelemét és ezzel együtt a piaci transzparenciát növeli. A Dodd Frank Act alapján a SEC 2014 szeptemberében hozott egy szabályozási döntést (Final rule 79 FR 57183) az ABS[49] közzétételi és regisztrációs szabályokról. A SEC e jogszabály értelmezői és alkalmazói minőségében a Securities Act of 1933 prospektusra vonatkozó szakaszát[50] kibővítette az egyes értékpapírosítás szeleteinek (tranches) minden egyes követelés eszköz elemére vonatkozó tájékoztatási kötelezettség előírásával.[51] A folyamatos követelésállomány a felülvizsgálatot is kötelezővé tette a SEC[52] a nyilvános ér-
- 5/6 -
tékpapírosítások esetében azonban konkrét időbeli és tárgyi feltételeket nem határozott meg helyette a reasonable assurance eljárást[53] alkalmazva a befektetők érdekeit megfelelő módon veszi figyelembe, a szükséges információk feldolgozásához megfelelő időt hagyva, a nagy mennyiségű és komplex adatbázis alapos tanulmányozására.[54]
Az értékpapírosítást kezdeményező részvétele meghatározó szabályozásváltozás a felelős értékpapírosítói magatartás megvalósítása felé. A SEC 2014 októberében meghozta a közös szabályozói döntést[55] a Dodd Frank Act 941-es szakaszában előírt kötelezettségének eleget téve, mely a Securities Exchange Act of 1934 15 G szakaszát e szerint módosította. A szabályozás értelmében az értékpapírosító[56] legalább a követelésekből létrehozott értékpapírok öt százalékát saját számlán köteles tartani anélkül, hogy arra bármilyen fedezeti pozíciót alakítana ki, kivéve azt az esetet, ha az értékpapírosításra került követelésportfólió kizárólag minősített lakossági jelzáloghitelekből (Qualified Residential Mortgage - QRM)[57] áll.[58] Ezzel a döntéssel a kockázatok felelőtlen és kizárólag profitorientált átadásának ösztönzői megszűntek, hiszen a néhány százalékos díjbevételt így a kibocsátás értékének öt százalékán elszenvedett esetleges veszteség nemcsak elérheti, de meg is haladhatja.
A hitelminősítők értékpapírosításban megvalósuló hitelminősítői feladatainak és piac megfelelő információkkal történő ellátása érdekében a SEC a Securities and Exchange Act of 1934 17g-7 ponttal való kiegészítésében (Dodd Frank Act 943 szakasz) hitelminősítőket kötelezi a várható és előzetes minősítések a befektetők számára történő teljes körű közzétételére. Továbbá azon információk közzététele, melyekben a hitelminősítő hasonló értékpapírok minősítése során alkalmazott módszerektől miként és mennyiben tér el az eszközportfólió mintavételi eljárásai és követelések alapját szolgáló hitelszerződések a hitelezési szabályoknak való megfelelésének vizsgálata során.
A tőketartalék képzései követelmények szigorítása egy újabb ösztönző rendszert szüntetett meg a torz értékpapírosítás rendszerében, így a tőke ilyetén felszabadításának ez a módja újabb követelések létrehozását és finanszírozását teszi gazdaságilag irracionálissá. A tőketartalék képzésének alapvető célja a gazdasági ciklus leszálló ágában elszenvedett esetleges veszteségek fedezetére a ciklus felszálló ágában felhalmozott nyereségből fedezet képzése. Azonban a makrogazdasági szintű kockázatok megelőzése céljából a makroprudenciális eszközök[59] keretében nemcsak anticiklikus tőkepufferek[60] képzésére, de a túlzottan nagy kockázatot hordozó (Too Big To Fail -TBTF)[61] pénzügyi szolgáltatók egyedi kockázatvállalása esetében is szükséges lehet a felügyeleti szervek beavatkozása. Az Egyesült Államok negyedik szabályozási módosítása e torz ösztönző alkalmazását zárja ki azzal, hogy magas tőketartalékképzési kötelezettséget ír elő az eszközfedezetű értékpapírokra így az értékpapírosított követelésekre, és a fedezett kötvényekre egyaránt. A Dodd Frank Act vonatkozó szabályait a soft-law jellegű Basel III követelmények ötvözésével a FED egy olyan szabályozást[62] hatályosított, amelyet két további felügyeleti szervvel[63] összhangban vezette be a likviditás fedezeti mutatót. A likviditási fedezeti mutató előírja a pénzintézetek számára a magas minőségű likvid eszközök (High Quality Liquid Assets - HQLA) minimális arányát. Ez az arány azt mutatja meg, hogy milyen értékben szükséges a pénzintézetnek, olyan eszközöket tartani, melyeket veszteség nélküli készpénzzé tehet, abban az esetben, ha meghatározott stressztesztbeli esetek során erre szüksége lenne.[64] A banki stressztesztek ugyanis különböző negatív forgatókönyveket vizsgálnak és az ezen negatív helyzetekben felmerülő veszteségek fedezetére vonatkozóan a szükséges tőke követelményeknek való megfeleléstől való eltérés esetén tőkeemelési kötelezettséget írhatnak elő a nem megfelelő tőkével rendelkező pénzintézet számára. Ezt a szigorú és hosszabb, akár több éves határidőhöz kötött felügyeleti rendelkezés azonban nem minden esetben szükséges. Az évente két alkalommal végzett banki stressztesztek esetében a legfontosabb hatás a nyilvánosság ereje, ugyanis azáltal, hogy nyilvánosságra kerül a nem megfelelés és annak mértéke, ezzel nyilvánvalóvá válik, hogy a társaság tulajdonosainak a betétesek érdekeinek szem előtt tartásával szükséges tőkemegfelelőség biztosítása (tőkebevonás) önkéntes módon, amely folyamat törvényességét aztán a bankfelügyeleti hatóság felügyeli.
Az Európai Unió és az Egyesült Államok értékpapírosításra vonatkozó szabályozása jelentős eltérést mutat, mégpedig két tekintetben. Az egyik különbség az újraszabályozás bevezetésének eltérő üteme, a másik eltérés a két szabályozás között az ellentétes motivációk a jogalkotók részéről. A szerző a fentiekben már elemezte az értékpapírosítás negatív szerepét és az értékpapírosításban résztvevők torz ösztönzőrendszerének összetevőit az Egyesült Államokban a 2007-2009-es subprime válság során. Ezzel ellentétben, Európában az értékpapírosítás nemcsak jóval alacsonyabb értéket ért el a kibocsátás tekintetében, de az értékpapírosítás során kibocsátott értékpapírok nemfizetési aránya is jelentős mértékben elmaradt az Egyesült Államok vonatkozó adataitól. A legjobb minősítéssel rendelkező[65] (AAA) értékpapírosított követelések esetében az Egyesült Államokban a nem teljesítő értékpapírok aránya 16% volt a subprime követelések fedezetével kibocsátott és 3% a prime követelések fedezetére kibocsátott értékpapírok esetében.[66] Ezzel szemben az Európai Unióban a lakossági jelzáloghitelek fedezetével kibocsátott értékpapírosítások nemteljesítő aránya mindössze 0,1% volt. A különbség még inkább szembeötlő a nem befektetői kategóriába sorolt[67] (BBB) értékpapírosított követelések esetén, ahol az Egyesült Államokban a maximális nemteljesítési arány 62%-ra kúszott fel a válság ideje alatt, addig az Európai Unióban ez az arány mindössze 0,2% volt, ebben a gyengébb minőségű, nagyobb kockázatú értékpapír szegmensben.[68] Az Európai Unióban az ér-
- 6/7 -
tékpapírosítás kisebb súlyt képvisel a követelések újrafinanszírozásában. Ugyanis az Európai Unióban az értékpapírosítás során kibocsátásra került értékpapírok állománya az Egyesült Államokban értékpapírosított követelések értékének mindössze egynegyedét tette ki 2017-ben.[69]
A fentiekből következik, hogy az Európai Uniónak nem volt időkényszere a gyors szabályozásszigorításra, így sokkal hosszabb idő állt rendelkezésére a megfelelően előkészített és kiérlelt jogszabályi környezet kialakítására. Az értékpapírosításról szóló EU rendelet[70] így csak 2017 decemberében került jóváhagyásra és több mint tíz évvel a válság kitörése után, 2019. január elsején lépett hatályba. Ennek elvi alapvetését a Bazeli Bankfelügyeleti Bizottság (Basel Committee on Banking Commission - BCBS) 2015. július 23-án az Értékpapír-felügyeletek Nemzetközi Szövetségével (International Organization of Securities Commissions - IOSCO) közös javaslata határozta meg, melyben az egyszerű átlátható és összehasonlító (simple, transparent and comparable - STC) értékpapírosítás egységes nemzetközi szinten azonos elveit és azok megvalósításának kritériumait határozták meg. Az Európai Unió az értékpapírosításon belül a hagyományos értékpapírosítás ösztönzését tűzte ki céljául a 2015-ben elindított jogalkotási folyamata során, melynek keretében az egyszerű átlátható és egységesített (simple transparent and standardized - STS) értékpapírosítás szabályozására helyezte a hangsúlyt a jogalkotási folyamat eredményeképpen elfogadott, már említett értékpapírosítási EU rendeletében.[71]
Az értékpapírosítási rendelet egységes jogszabályi keretbe foglalja a korábban számos európai jogszabályban az értékpapírosításra vonatkozó részszabályokat. Így a hitelintézetek tőkemegfelelési kötelezettségeire vonatkozó irányelv[72] a hitelintézetek és befektetési vállalkozások prudenciális feltételeiről szóló rendelet[73] a biztosító társaságok működéséről szóló irányelv[74] a befektetési alapkezelési tevékenységről szóló irányelv[75] és az alternatív befektetési alapkezelőkről szóló irányelv[76] már meghatározta az értékpapírosítás fogalmát és az értékpapírosított követelésekre vonatkozó tőkatartalék-képzési és működési szabályokat. Az EU értékpapírosítási rendelete azonban nemcsak az értékpapírosítás fogalmát határolja el, de megkülönbözteti a hagyományos értékpapírosítás és a szintetikus értékpapírosítás fogalmát is. Az értékpapírosítás fogalmát az Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az Európai Parlament és a Tanács 2013/36/EU irányelve (2013. június 26.) a hitelintézetek tevékenységéhez való hozzáférésről és a hitelintézetek és befektetési vállalkozások prudenciális felügyeletéről a 61. cikkelyében foglalt definíciót kiegészítve határozta meg. Az értékpapírosítás a (EU) 2017/2402 rendelet (2017. december 12.) 2. cikkelyének 1. pontja szerint egy "olyan ügylet vagy konstrukció,
a) amely kitettségek[77] vagy kitettségek halmazával kapcsolatos hitelkockázatot több ügyletrészsorozatba sorolják
b) úgy, hogy a kifizetések a kitettségek teljesítményétől függnek
c) és az ügyletrészsorozatok alárendeltsége határozza meg veszteségek eloszlását a futamidő alatt"
d) és amelyek lízing jellegű tevékenységet nem foglalnak magukban. Ez utóbbi d) pont nem szerepel a korábbi, az Európai Parlament és a Tanács 2013/36/EU (2013. június 26.) a hitelintézetek tevékenységéhez való hozzáférésről és a hitelintézetek és befektetési vállalkozások prudenciális felügyeletéről irányelvében. A szerző a definícióval kapcsolatban két megjegyzést tesz: egyrészt a fogalmi meghatározás absztrakt jellege túl szélesre tárhatja annak értelmezési körét, éppen ezért lehet szükséges például a lízingjellegű tevékenységekkel való azonosítás kizárása. A másik megjegyzés éppen a pontosítás jegyében a KCGE bevonását hiányolja a definícióból. E harmadik személy bevonása a hagyományos értékpapírosítás része, ezért azzal a kiegészítéssel lehetne teljes a fenti definíció a lízing jellegű tevékenységekre történő utalás nélkül, ha a derivatívákkal vagy garanciákkal megvalósuló kockázati transzfer is bekerülne a fogalommeghatározásba azzal, hogy ez utóbbiak azon típusai, ahol az értékpapírosítást kezdeményezőnél maradnak a kockázati kitettségek. Így az általános értékpapírosítási fogalom már a hagyományos[78] és származtatott értékpapírosítás[79] fogalmi meghatározását is részben magában foglalná.
Az EU rendelet célja az Európai Unió területén az értékpapírosítás teljes jogszabályi keretrendszerének a meghatározása. Ezzel egyidejűleg a pénzügyi válságot is okozó rendkívül összetett nehezen átlátható és kockázatos értékpapírosítások helyett, éppen az európai tőkepiaci unió egyik építőköveként az egyszerű átlátható és egységesített (simple, transparent, standardised - STS) értékpapírosítási termékek piaci fejlődését kívánja a jogszabályi szinten is - a pozitív jogszabályi feltételek feltételrendszerével - támogatni.[80] A jogalkotó a jogszabály a személyi hatályát is ennek megfelelően, elsősorban az intézményi befektetőkre terjeszti ki, azonban nem zárja ki szigorú feltételek mellett[81] a természetes személyeket sem a potenciális befektetői körből, azaz értékpapírosítási pozícióval rendelkező személyek köréből.
Az (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról az STS értékpapírosítás ösztönzésére egy fontos jogszabályi rendelkezést valósít meg. Ez pedig az a tény, hogy kiterjeszti a kereskedési adattárak jogintézményét az értékpapírosított ügyletekre. Az Európai Parlament és a Tanács 648/2012/EU rendelete (2012. július 4.) a tőzsdén kívüli származtatott ügyletekről, a központi szerződő felekről és a kereskedési adattárakról vezette be kereskedési adattárak[82] jogintézményét. E jogszabályra éppen a tőzsdén kívüli származtatott ügyletek központi elszámolásának biztosítására azaz központi szerződő fél minél szélesebb körű alkalmazása miatt, illetve ez utóbbi hiánya esetén az ilyen pénzügyi tranzakciókban fennálló piaci kitettség mérhetősége
- 7/8 -
miatt van szükség. Ugyanis a 2007-2009-es subprime válság során a CDS-ek[83], melyek szintetikus értékpapírosítási eszközként működtek nem központi szerződő félen keresztül, hanem bilaterális elszámolás keretében kerültek teljesítésre. Így történhetett, hogy a piaci szereplők és a tőkepiaci felügyeleti szervek nem tudták, hogy ugyanazon követelésportfólióra hány piaci szereplő milyen irányú pozícióval rendelkezik és azokból mekkora nettó kötelezettség állomány áll fenn. Ennek következtében a bizalom megszűnt a piaci szereplők között, és a CDS piac összeomlott és csak a FED beavatkozása mentette meg a tőke- és pénzpiacokat a likviditási válság okozta összeomlástól. A subprime válság alatt tapasztalt az értékpapírosítás átláthatatlansága miatt okozott bizonytalanság elkerülésére került bevezetésre a kereskedési adattárak intézménye. Ezekben az adatbázisokban a fennálló pozíciókról és azok mögött álló követelés állományokról széles körű naprakész és hiteles nyilvántartás áll rendelkezésre, a felügyeleti szervek számára is megfelelő információs bázis alakulhat ki, a szükséges és megfelelő időpontban eszközölt beavatkozásra. Az értékpapírosítási adattárak ugyanis elsődlegesen azt a célt szolgálják, hogy az értékpapírosított kitettséggel rendelkező befektetők számára biztonságot nyújtsanak ahhoz, hogy ingyenes hozzáféréssel az ott nyilvánosan elérhető, és összehasonlítható formában gyűjtött adatokat a befektetők előzetesen megvizsgálhassák az adott értékpapírosítás alapját képező követelésportfólió adatai tekintetében.
Ezzel a lehetőség megnyitásával a jogalkotó az átláthatóság irányában tett egy jelentős lépést. Ahogy az (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról Preambulum 11. pontja is fogalmaz, erre azért van szükség, hogy az információs aszimmetria, mely a befektetőkkel szemben az értékpapírosítást kezdeményezők és a szponzorok javára fennáll, érdemben, a prudens döntés szintjére csökkenthető legyen. Az értékpapírosítási adattárak adminisztrációjának a feladatát az európai uniós felügyeleti szerv, az Európai Értékpapír-piaci Felügyeleti Hatóság (EÉPH)[84] látja el, amely a kereskedési adattárak esetében is betölti ezt a szerepet, és amely így ilyen típusú tevékenységében jelentős tapasztalatot szerzett.
Az értékpapírosítás folyamatának az átláthatóságát tovább növeli az a tény, hogy az értékpapírosítást kezdeményezők, illetve a szponzorok kötelesek a befektetők részére egységesített formában rendelkezésre bocsátani. Ez a kötelezettség vonatkozik a kezdeti azaz a befektetési döntés előtti időszak adatai mellett a befektetés futamideje alatt is a szükséges és releváns adatok esetében különösen azoknál, melyek a követelés portfólió minőségére vonatkoznak.[85]
Az értékpapírosított követelések piacának biztonságát és átláthatóságát továbbá az a tény is növeli, hogy tiltja az újra-értékpapírosítást, néhány legitim kivételtől eltekintve.[86]
A továbbiakban fontos még az egyszerű átlátható és egységesített (STS) értékpapírosítást is elhatárolni, a már említett a tőkepiacra veszélyes összetett, nem átlátható és kockázatos értékpapírosításoktól. Az STS értékpapírosítás fogalmi elhatárolása már a hitelintézetek fizetőképességét meghatározó EU rendelet (Szolvencia II) alapján kibocsátott rendelet[87] preambulumának 10. bekezdése is említi.
Az (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról 20. cikke határozza meg az egyszerű értékpapírosítás feltételrendszerét. E tekintetben fontos kiemelni KCGE tényleges tulajdonossá válását a követelések esetében, valamint a követelések teljes körű jogszavatosságának a részletes szabályozását.
Az átláthatóságra vonatkozó szabályokat a rendelet 22. cikke tartalmazza. Az értékpapírosítást kezdeményezőnek és a szponzornak az árazást megelőző öt év értékpapírosítási tevékenységének eredményeiről be kell számolnia a befektetőknek, mely információkat független harmadik fél által ellenőriztetni kell. Hasonlóan a befektetők részére kell bocsátani a követelések mint források jövőbeli várható pénzáramlásának a modelljét és az árazást követően is ezt a pénzáram modellt ismételten a befektetők rendelkezésére kell bocsátania.
Az EU rendelet 21. cikke szerint az egységesítésre vonatkozó feltételek között a minimális 5%-os kockázatmegtartási követelményt (a skin in the game elv[88] alapján) kell a szponzor vagy az eredeti hitelező közül egyik jogalanynak teljesítenie (6. cikk). Az értékpapírosítás mint ügylet dokumentációját pedig úgy kell elkészíteni, hogy az tartalmazza az egyes résztvevő jogalanyok a hitelkezeléssel kapcsolatos szolgáltatásnyújtó, a fiduciárius kötelezettségeket teljesítő vagyonkezelő és egyéb kiegészítő szolgáltatásokat nyújtó vállalkozások szerződéses kötelezettségeit, és felelősségi körét.[89] Ezzel elkerülhetővé válik az a korábbiakban perek tárgyát is képező lehetőség[90], hogy az egyes szolgáltatók a szükséges beavatkozás helyett, a másik féltől várják a szerződéses kötelezettségük teljesítését például az átstrukturálás megindítását. A dokumentációnak ki kell terjedni az egyes követelések kötelezettjeinek késedelembe esésére vonatkozó egyértelmű és következetes fogalom meghatározásokra és egyéb intézkedésekre is valamint az egyes különböző befektetői osztályok közötti érdekkonfliktusok kezelésére is. A subprime válság egy további tanulságából is levonta a helyes következtetést a jogalkotó, akkor amikor a jogszabályban[91] a torz motivációs rendszert alapját képező originate to distribute működési modell negatív hatásainak kivédésére tesz intézkedéseket. Ez olyan kötelezettség előírásában jelenik meg, amely mind az eredeti hitelező mind az értékpapírosítást kezdeményező számára előírja, hogy a hitelezési tevékenységét az értékpapírosított követelések esetében nem végezheti kevésbé szigorúan, mint azt a nem értékpapírosított tevékenységek esetében teszi.
Végül egy fontos gondolat, ami azért érdekes, mert nem része a rendeletnek: ez pedig a hiteleminősítők szerepe az értékpapírosításban. A rendelet a hitelminősítőket mint külső szakértőket meg sem említi, a tekintetben, hogy a kibocsátás egyik szükséges feltétele lennének, - ahogy az az Egyesült Államokban a SEC korábban előírta - és így túlzott bizalmat kialakítva hitelminősítői tevékenységük iránt. E helyett a befektető kötelesek
- 8/9 -
az alapos due diligence vizsgálat elvégzésére, az értékpapírosított követelés megvásárlás előtt és az értékpapír futamideje alatt időszakban egyaránt. A jogszabály negatív meghatározással mégis említi ezeket a piaci szereplőket, azonban a hitelminősítők bevonása helyett éppen ellenkezőleg kizárja őket a rendelet abból is, hogy az STS értékpapírosítás kritériumainak történő megfelelést végző külső szakértőként részt vehessenek az adatok auditálásában.[92]
Összefoglalásképpen a szerző fontosnak tartja kiemelni, hogy az értékpapírosítás európai uniós szabályozása hosszú idő alatt kiérlelt jogszabálya a subprime válság torzulásait és azok okozta makrogazdasági kockázatokat is jól kezeli. Hasonlóan az Egyesült Államok válság utáni értékpapírosítás szabályozásához az (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról a transzparenciára helyezi a legnagyobb hangsúlyt. Azonban a kockázatmegtartás mellett a befektetői felelősségvállalás mellett is elkötelezi magát, amivel e tekintetben meghaladja az Egyesült Államok szabályozását, hiszen befektetői due diligence vizsgálatokat ír elő a tranzakció létrejötte előtt és annak futamideje alatt is. Ezekkel a hangsúly eltolódásokkal és az STS értékpapírosításra téve a szabályozás pozitív fókuszát a jogalkotónak jó eséllyel bízhat abban, hogy az Európai Tőkepiaci Unió résztvevői részesülhetnek az értékpapírosítás nyújtotta előnyökből anélkül, hogy az értékpapírosítás torzulásai, egy makroprudenciális kockázatot képezve egy válsághelyzet kialakulását erősíthetnének vagy okozhatnák az Európai Unióban. ■
JEGYZETEK
[1] Piaci eszközbuborék akkor alakul ki, amikor egy eszközosztály piaci ára annak fundamentális értékétől elszakad, mert a befektetők azt feltételezik, hogy az árak folyamatosan emelkedni fognak a jövőben is. Jó példa erre a holland tulipánőrület a XVII. században, amikor egy lakóház árát is hajlandó volt a vevő egy tulipánhagymáért kifizetni vagy az Egyesült Államok ingatlanpiaci buborékja, amely 1992-es és 2006 között alakult ki és ahol az évi 10%-os ingatlanpiaci árnövekedést is tartósan fenntarthatónak vélték az ingatlanok vásárlói.
[2] Lásd Kecskés András: A szuverén alapok jogi háttere és nemzetgazdasági szerepvállalása PRO - FUTURO A jövő nemzedékek joga (2016) 6. évf. 2. szám 151-169. old.
[3] Deku, Solomon Y Deku - Kara, Alper: Securitization Past, Present and Future Palgrave Macmilien Studies in Banking and Financial Institutions 2017 8. old.
[4] Lásd Judgment Of The Court (Fifth Chamber) 7 August 2018 Joined Cases C-96/16 and C-94/17, REQUESTS for a preliminary ruling under Article 267 TFEU, from (i) the Juzgado de Primera Instancia No 38 de Barcelona (Court of First Instance No 38, Barcelona, Spain), made by decision of 2 February 2016, received at the Court on 17 February 2016; and (ii) the Tribunal Supremo (Supreme Court, Spain), made by decision of 22 February 2017, received at the Court on 23 February 2017, in the proceedings Banco Santander SA v Mahamadou Demba Mercedes Godoy Bonet (C-96/16), and Rafael Ramón Escobedo Cortés v Banco de Sabadell SA (C-94/17)
[5] A Nobel-díjas amerikai közgazdász, George Ackerlof vizsgálta a kontraszelektív döntések (adverse selection) hatását, és nevezte el roncsautó problémának azt a használt autók piacán kialakult helyzetet, amikor a vevők és az eladók információs egyenlőtlensége piac torzulásához vezet. Lásd Ackerlof, George: The Market for "Lemons": Quality uncertainty and the Market Mechanism The Quaterly Journal of Economics 84. évf. 3. szám 1970. augusztus 489-490. old.
[6] Lásd Ferencz Barnabás: Horpadások a karosszérián: felelős társaságirányítási kérdések az elmúlt időszak autóipari botrányainak tükrében Debreceni Jogi Műhely 13. évf. 1-2. szám online (2016)
[7] A derivatívák vagy más néven származtatott eszközök a mögöttes eszközök árfolyam, illetve pénzmozgásait követik le közel teljeskörűen. Amennyiben a származtatott eszköz tőkeáttétellel is rendelkezik, akkor a tőkeáttételnek megfelelő a mögöttes termék árfolyam-, illetve pénzmozgásainak az áttétel nagyságának megfelelő többszörös nagyságrendben valósul meg.
[8] A pénzáramok azok a pénzmozgások összeségét jelöli, amely egy követelés akár szerződéses akár értékpapír formában fennálló időtartama alatt a két szerződő fél kötelezettségeinek eleget téve, egymással szemben ténylegesen teljesít.
[9] Az Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról, az egyszerű, átlátható és egységesített értékpapírosítás egyedi keretrendszerének létrehozásáról, valamint a 2009/65/EK, a 2009/138/EK és a 2011/61/EU irányelv és az 1060/2009/EK és a 648/2012/EU rendelet módosításáról 2. cikk 2. pont
[10] 2018. évi CXXVI. törvény a pénzügyi közvetítőrendszert érintő egyes törvények jogharmonizációs célú módosításáról 2. § b) a Tpt. 1. § a) pontját egészítette ki.
[11] 2018. évi CXXVI. törvény a pénzügyi közvetítőrendszert érintő egyes törvények jogharmonizációs célú módosításáról
[12] Lásd Kecskés András: Európai jogi szabályozás és annak magyarországi implementációja a pénzügyi intézményeket érintő új kihívások területén In: Tilk Péter (szerk.) Az uniós jog és a magyar jogrendszer viszonya Pécs, PTE ÁJK (2016) 333-356.
[13] A banki garancia az a pénzintézet által vállalt kötelezettségvállalás, ahol bank a késedelmes vagy nemfizetés esetén belép kötelezettként és ezzel biztosítja az előzetesen várható pénzáramok késedelem nélküli teljesülését.
[14] A fedezetértékelési arányszámnak vagy biztonsági sávnak (haircut) azt a többletfedezetet nevezzük, amit a követelések esetleges nemfizetése esetére többletkövetelés állományként elvár követelés portfólió jogosultja annak kötelezettjétől. Ezzel a többletfedezettséggel is csökkenthető a késedelmes vagy nemfizetés kockázata, azaz a pénzáramok elvárt teljesítésének biztonsága.
[15] Lásd The Financial Crisis Inquiry Commission of the United States of America: The Final Report on the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States The Financial Crisis Inquiry Report, Official Government Edition Submitted by the Financial Crisis Inquiry Commisssion Pursuant to Public Law III-21 January 2011 120-122. old.
[16] A strukturált eszközök olyan összetett, jellemzően intézményi befektetők nagyvállalatok részére kínált személyre szabott pénzügyi termékek, melyek több termék, illetve szerződés együttes megvalósulásával biztosítja a szerződő fél speciális pénzügyi igényeinek a kielégítését.
[17] Az Egyesült Államokban alkalmazott értékpapír jog szerint a szerződés vagy szerződések összessége is tekinthető értékpapírnak, ha az vagy azok összessége megfelel az 1946-os SEC vs. Howey perben meghatározott Howey teszt kritériumainak. Ezek a kritériumok az alábbi négy szempontnak történő együttes megfelelést ölelik fel: pénz befektetésére kerül sor; a befektetés során a befektető eredményelvárást támaszt a tranzakcióval szemben; a befektetés egy gazdasági vállalkozásba történik; az eredmény a kibocsátó vagy egy harmadik fél teljesítményének a következménye.
[18] Lásd Eku, Solomon Y Deku - Kara, Alper: Securitization Past, Present and Future Palgrave Macmilien Studies in Banking and Financial Institutions 2017 8-9. old.
[19] A csődtávoli (bankruptcy remote) kifejezés azt jelenti, hogy az ilyen jogalany teljeskörűen elkülönül annak létrehozójától, így a létrehozó csődje esetén a csődtávoli jogalany eszközei a létrehozó csődeljárása alá nem vonhatók be.
[20] Lásd Schenker, Joseph C. - Coletta, Anthony J.: Asset Securitization: Evolution Current Issues and New Frontiers 69 Tex. L. Rev. 1369 (1991) 1373. old.
[21] Az Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról, az egyszerű, átlátható és egységesített értékpapírosítás egyedi keretrendszerének létrehozásáról, valamint a 2009/65/EK, a 2009/138/EK és a 2011/61/EU irányelv és az 1060/2009/EK és a 648/2012/EU rendelet módosításáról 1. fejezet 2. cikk 3. és 5. pont. Az EU rendelet szerint az értékpapírosítást kezdeményező szervezet az, amelyik vagy maga köti a követeléseket biztosító megállapodásokat megköti, illetve az amelyik azokat megveszi. A szponzor pedig olyan hitelintézet vagy befektetési szolgáltató, amely értékpapírosítási programot vagy más értékpapírosítást hoz létre és működtet, vagy ehhez értékpapírokat vásárol és azok napi szintű aktív portfóliókezelésére olyan szervezetet bíz meg, aki erre jogosult.
- 9/10 -
[22] Lásd Eku, Solomon Y Deku - Kara, Alper: Securitization Past, Present and Future Palgrave Macmilien Studies in Banking and Financial Institutions 2017 8-9. old.
[23] Az árjegyző az a jellemzően befektetési szolgáltató vagy természetes személy, amelyik egy meghatározott nagyságrendű pénzügyi eszközre, folyamatosan vételi és eladási kötelezettséget vállalva biztosítja az eszköz likviditását, azaz az árjegyző nélküli piaci árrésnél szűkebb és folyamatos vételi és eladási árfolyamok alapján az üzletkötések megvalósulását.
[24] Az EU vonatkozó rendelete 2. cikk 13. pontja szerint a hitelezéssel kapcsolatos szolgáltatásnyújtó, mely egy "olyan szervezet, amely napi szinten foglalkozik vásárolt követelések egy halmaza vagy az alapul szolgáló hitelkitettségek kezelésével".
[25] Lásd The Financial Crisis Inquiry Commission of the United States of America: The Final Report on the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States The Financial Crisis Inquiry Report, Official Government Edition Submitted by the Financial Crisis Inquiry Commisssion Pursuant to Public Law III-21 January 2011
[26] Lásd Nádasdy Bence: Értékpapírosítás: miért értékpapírosítanak a bankok? Hitelintézeti Szemle 3. évf. 2. szám 2004 34-36. old.
[27] Schwartz, Steven L. 1974-ben szerzett jogi diplomát a Duke Universityn. Azóta folyamatosan a Duke Iniversityn tanít, 1996 és 2004 között a jogi kar professzora. 2004-től az üzleti jog Stanley A. Star professzora, szintén a Duke Universityn. Fő kutatási területei: a strukturált ügyletek, az értékpapírosítás, a tőkepiaci jog és a tőkepiacok szabályozása. Alapítója és első igazgatója a Duke University Global Capital Markets Centernek. 1974-től 1989-ig a Shearman & Sterling munkatársa majd partnere a nemzetközi és vállalatfinanszírozás valamint az értékpapírosítás és reorganizáció területén. 1989-től a Kaye, Scholer, Fierman, Hays & Handler, New York partnere 1996-ig majd speciális tanácsadója 2007-ig a Structured Finance Practice Group-ban.
[28] Lásd Schwartz, Steven L.: Securitization, Structured Finance, and Covered Bonds, 39 J. Corp L. 129 2013 131-140. old.
[29] Lásd Schwartz, Steven L.: Securitization, Structured Finance, and Covered Bonds, 39 J. Corp L. 129 2013 133-134. old.
[30] A Minsky pillanatot Paul McCulley amerikai közgazdász úgy határozta meg, mintegy olyan időpillanat, amikor az üzleti és hitelciklusban az eszközértékek hirtelen nagymértékű zuhanásba kezdenek. Ez azért történhet meg, mert ezt megelőző hosszú időszakban a befektetések értéknövekedése egyre növekvő mértékű - hitelből történő - spekulációhoz vezetett. A fedezetként felajánlott eszközök árcsökkenése azonban a befektetőket csapdába ejti azzal, hogy a befektetett eszközök által generált pénzáram már nem elég a hitelszerződésből eredő tőke és kamatfizetési kötelezettségek teljesítésére. E folyamat hatására a hitelezők kénytelenek felmondani a hitelszerződéseket. A befektetők ezért a kevésbé kockázatos eszközeiket is eladásra ajánlják fel, annak érdekében, hogy fizetni tudják az egy összegben esedékessé vált teljes tőketartozást. A piacon nagy mennyiségben felkínált eszközökre azonban nincs megfelelő vételi ajánlat, azaz kereslet, és ezért egy erőteljes piaci áresés kezd kialakulni - egészen a piactisztító árak kialakulásáig, mellyel párhuzamosan jelentősen csökken a piaci likviditás és megnő a készpénz iránti igény.
[31] Lásd Schwartz, Steven L.: Securitization, Structured Finance, and Covered Bonds, 39 J. Corp L. 129 2013 134-136. old.
[32] Az originate to distribute modellben a követelések létrehozásának célja az értékpapírosításhoz szükséges követelések generálása, azonban a cél miatt a hitelkockázatok várható átadásával a hitelek minősége az egyre szűkebb jól fizető adós miatt jelentősen csökken. Így alakulhatott ki egy önálló a jól fizető adósoknál (prime) gyengébb hitelképességgel rendelkező kötelezetti szegmens a subprime adósok köre.
[33] Lásd Schwartz, Steven L.: Securitization, Structured Finance, and Covered Bonds, 39 J. Corp L. 129 2013 136-137. old.
[34] A hitelek átstrukturálása során a korábbi hitelszerződés feltételeinek újra gondolása történik, így többek között a futamidő, a tőketörlesztés és esetlegesen a késedelmi kamatok és fedezetek újraértékelésére kerül sor. Majd a szerződő felek konszenzusos akaratának rögzítésére kerül sor az eredeti szerződés lezárásával és új szerződés kötésével. Így a nemteljesítő szerződésből egy jól teljesítő induló követelés lesz, amely tény mindkét fél számára kedvezőbb hitelfelvételi és tőkehelyzetet eredményezhet.
[35] Lásd Schwartz, Steven L.: Securitization, Structured Finance, and Covered Bonds, 39 J. Corp L. 129 2013 137-139. old.
[36] Az előrejelző makroindikátor olyan makrogazdasági mutató, amely az adott nemzetgazdaság üzleti ciklusban elfoglalt helyét jelzi előre. Ilyen makrogazdasági mutató az üzleti és fogyasztói bizalmi index valamint a tőzsdeindex is.
[37] A fekete hattyú elméletet Nassim Nicholas Taleb pénzügy professzor, korábbi tőzsdei kereskedő a 2007-2009-es pénzügyi válságot követően hozta létre. Az elmélete szerint a fekete hattyú események nem kiszámítható gyakorisággal és váratlanul jelennek meg. Annak ellenére, hogy nem előre jelezhetők, katasztrofális a hatásuk. Időrendben az alábbi események sorolhatók e teória szerint fekete hattyúnak: 1998-ban az LTCM fedezeti alap bukása, a 2001-es dotcom válság, a 2007-2009-es másodlagos jelzálogpiaci válság, és a 2008-as zimbabwei infláció, ahol az áremelkedés elérte a 79,6 milliárd százalékot.
[38] Lásd UBS AG v HSH Nordbank AG https://www.nzdrc.co.nz/site/commercialdisputes/files/Court%20Decisions//UBS%20AG%20v%20HSH%20Nordbank%20AG%20%5B2009%5D%20EWCA%20Civ%20585.pdf (2018. 12. 16.) I. 6. 2. old.
[39] Az oligopol piaci helyzet olyan monolpiaci helyzet, ahol nem egy, hanem néhány piaci szereplő meghatározó piaci részesedéssel bír, így az általuk kínált termékek vagy szolgáltatások árára és minőségére jelentős hatással bírnak.
[40] A kibocsátó általi fizetés rendszere azért lehet aggályos, mert így a hitelminősítés során a megrendelő a saját igényeinek megfelelő, kiemelkedő befektetői minősítést várhatja el a fizetés ellenértékeként, ha nem kapja meg akkor pedig más szolgáltatást kereshet, így az objektív hitelminősítés elve sérülhet.
[41] Lásd Zéman Zoltan, Kalmár Peter, Lentner Csaba: Evolution Of Post-Crisis Bank Regulations And Controlling Tools: A Systematic Review From A Historical Aspect Banks And Bank Systems 2018 13. évf. 2. szám 130-140. old.
[42] Schwartz, Steven L.: Securitization and Post-crisis financial Regulation 2015-2016 101 Cornell L. Rew. Online 115.
[43] Lásd Lentner Csaba - Zéman Zoltán: A pénzügyi válság bankszabályozási controll elveinek meghatározóbb történeti elvei Európai Jog 2017. január 8-14. old.
[44] A Nationally Recognised Statistical Ratings Organizations (NSRO) azon hitelminősítők köre, mely a SEC engedélye alapján minősített intézményi befektetők (qualified investor) által elismerten bocsát ki értékpapírokra vonatkozó minősítéseket.
[45] Lásd Schwartz, Steven L.: Securitization and Post-crisis financial Regulation 2015-2016 101 Cornell L. Rew. Online 117-121. old.
[46] Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act - Dodd-Frank Act.
[47] Lásd https://www.sec.gov/spotlight/dodd-frank/assetbackedsecurities.shtml (2019. 01. 02.)
[48] Lásd Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act 942 szakasz c) bekezdés
[49] Asset Backed Securities - ABS az eszközfedezetű értékpapírok elnevezése.
[50] Lásd 15 U.S.C. 77g
[51] Lásd https://www.federalregister.gov/documents/2014/09/24/2014-21375/asset-backed-securities-disclosure-and-registration 57185. old. (2019. 01. 02.)
[52] Lásd Securities Exchange Act of 1934 7. szakasz d) pont (1) bekezdés
[53] A reasonable assurance a könyvvizsgáló által elvégzett auditálás az a szintje, amely nem hagy kétséget afelől, hogy pénzügyi kimutatások az auditálás során elvárható gondossági szintnek megfelelnek.
[54] Lásd https://www.federalregister.gov/documents/2011/01/25/2011-1503/issuer-review-of-assets-in-offerings-of-asset-backed-securities 4235. old.
[55] A SEC öt a jelzáloghitel-piac működését felügyelő hatósággal, illetve állami szervvel közös szabályozást fogadott el. Ezek a felügyeleti illetve állami szervek: az Office of the Comptroller of the Currency, Treasury (OCC); a Board of Governors of the Federal Reserve System (Board); a Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC); a Federal Housing Finance Agency (FHFA); és a Department of Housing and Urban Development (HUD).
[56] Az értékpapírosító a Dodd-Frank Act által a Securities and Exchange Act of 1934 15 Ga-1 pontjában meghatározott: eszközfedezett értékpapírt kibocsátó; vagy olyan jogalany, mely eszközfedezett értékpapírok kibocsátását szervezi és kezdeményezi oly módon, melynek során követeléseket ad át vagy ad el közvetve vagy közvetlenül beleértve a harmadik személy bevonásával megvalósult ilyen tranzakciókat is a kibocsátó számára lásd https://www.federalregister.gov/documents/2011/01/26/2011-1504/disclosure-for-asset-backed-securities-required-by-section-943-of-the-dodd-frank-wall-street-reform (2019. 01. 02.) 4491. old.
[57] 15 USC CHAPTER 41, SUBCHAPTER I: CONSUMER CREDIT COST DISCLOSURE 1639C § b2A
[58] Lásd https://www.federalregister.gov/documents/2014/12/24/2014-29256/credit-risk-retention (2019.01.02.) 77603. old.
[59] A makroprudenciális megközelítés a pénzügyi rendszerben egy adott alszegmens rendszerszintű kockázatát igyekszik csökkenteni azzal, hogy az alrendszerek közötti tovaterjedést megakadályozó szabályozásokat ír elő az érintett alszegmens kiemelt nagyságú vagy hatású, vagy összes szereplője felé.
[60] Az anticiklikus puffer alkalmazása során a jelentősen megugró hitelezési aktivitást a pénzintézet számára előírt növekvő tőketartalék (puffer) képzési kötelezettség részben vagy teljesen visszafogja.
[61] Dodd-Frank törvény harmadik céljaként a törvény indoklásában megnevezésre is került a túl nagy ahhoz, hogy megbukjon elv (too big to fail) megszüntetése így a rendszerszinten már meghatározó nagyságú pénzintézetek sem számíthatnak állami segítségre még automatikus pénzügyi mentőöv formájában sem a túlzott veszteségeik pótlásaként.
[62] Lásd https://www.federalregister.gov/documents/2014/10/10/2014-22520/liquidity-coverage-ratio-liquidity-risk-measurement-standards 61448 - 61454 old. (2018. 12. 21.)
[63] The Office of the Controller of the Currency (OCC) és Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC).
[64] Lásd Schwartz, Steven L.: Securitization and Post-crisis financial Regulation 2015-2016 101 Cornell L. Rew. Online 120. old.
[65] A Fitch Ratings esetében a befektetésre ajánlott az AAA és BBB közötti sáv, míg a Moody's esetében Aaa és Baa közötti minősítés a befektetésre ajánlott, a Standard and Poor's-nál pedig, a Fitch Ratingshez hasonlóan AAA és BBB közötti a befektetési kategória, azaz az intézményi befektetőknek a befektetésre ajánlott.
- 10/11 -
[66] Lásd Buchanan, Bonnie G.: Securitization and the Global Economy History and Prospects for the Future 2017, 203. old.
[67] A Fitch Ratings esetében a BB és D közötti minősítés a nem befektetési kategória, míg Moody's esetében a Ba és C közötti a befektetésre nem ajánlott, a Standard and Poor's esetében pedig szintén a BB és D közötti a befektetésre nem ajánlott kategória.
[68] Lásd Buchanan, Bonnie G.: Securitization and the Global Economy History and Prospects for the Future 2017, 203-204. old.
[69] Lásd Buchanan, Bonnie G.: Securitization and the Global Economy History and Prospects for the Future 2017, 204. old.
[70] Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról, az egyszerű, átlátható és egységesített értékpapírosítás egyedi keretrendszerének létrehozásáról, valamint a 2009/65/EK, a 2009/138/EK és a 2011/61/EU irányelv és a 1006/2009/EK és a 648/2012/EK rendelet módosításáról.
[71] Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról, az egyszerű, átlátható és egységesített értékpapírosítás egyedi keretrendszerének létrehozásáról, valamint a 2009/65/EK, a 2009/138/EK és a 2011/61/EU irányelv és a 1006/2009/EK és a 648/2012/EK rendelet módosításáról.
[72] Az Európai Parlament és a Tanács 2013/36/EU irányelve (2013. június 26.) a hitelintézetek tevékenységéhez való hozzáférésről és a hitelintézetek és befektetési vállalkozások prudenciális felügyeletéről, a 2002/87/EK irányelv módosításáról, a 2006/48/EK és a 2006/49/EK irányelv hatályon kívül helyezéséről
[73] Az Európai Parlament és a Tanács 575/2013/EU rendelete (2013. június 26.) a hitelintézetekre és befektetési vállalkozásokra vonatkozó prudenciális követelményekről és a 648/2012/EU rendelet módosításáról.
[74] Az Európai Parlament és a Tanács 2009/138/EK irányelve (2009. november 25.) a biztosítási és viszontbiztosítási üzleti tevékenység megkezdéséről és gyakorlásáról (Szolvencia II).
[75] Az Európai Parlament és a Tanács 2009/65/EK irányelve (2009.július 13.) az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozásokra (ÁÉKBV) vonatkozó törvényi, rendeleti és közigazgatási rendelkezések összehangolásáról.
[76] Az Európai Parlament és a Tanács 2011/61/EU irányelve (2011. június 8.) az alternatívbefektetésialap-kezelőkről, valamint a 2003/41/EK és a 2009/65/EK irányelv, továbbá az 1060/2009/EK és az 1095/2010/EU rendelet módosításáról.
[77] Kitettség (exposure) az a maximális mérték, amekkora mértékű veszteséget az adott piaci eszköz teljes értékvesztése esetén a kitettséggel rendelkező pénzügyi intézmény vagy személy elszenvedhet.
[78] Az (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról 2. cikk 9. pontja szerint a "hagyományos értékpapírosítás: az értékpapírosított kitettségekben való gazdasági érdekeltség átruházásával járó értékpapírosítás az ezen kitettségek tulajdonjogának az értékpapírosítás kezdeményezőjétől egy különleges célú gazdasági egységre való átruházásával vagy egy különleges célú gazdasági egység általi közvetett részesedésen keresztül való átruházásával, úgy, hogy a kibocsátott értékpapírok az értékpapírosítást kezdeményező számára nem jelentenek fizetési kötelezettséget".
[79] Az (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról 2. cikk 10. pontja szerint a "szintetikus értékpapírosítás: olyan értékpapírosítás, amelynél a kockázati transzfer hitelderivatívákkal vagy garanciákkal valósul meg, és az értékpapírosított kitettségek az értékpapírosítást kezdeményező kitettségei maradnak;
[80] Az (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról Preambulum 2. pont.
[81] Az (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról 2. cikkely.
[82] Az Európai Parlament és a Tanács 648/2012/EU rendelete (2012. július 4.) a tőzsdén kívüli származtatott ügyletekről, a központi szerződő felekről és a kereskedési adattárakról 2 cikk 2. pontja szerint a "kereskedési adattár: olyan jogi személy, amely központilag összegyűjti és kezeli a származtatott ügyletek adatait".
[83] A csere ügyletek (swap) során két különböző pénzügyi termék által generált pénzmozgások kerülnek átadásra a szerződő felek között. A csere ügyletek egy fontos típusa a hitelfedezeti csere ügyletek (Credit Default Swap - CDS). A hitelfedezeti csereügyletek abban különböznek a többi csereügylettől, hogy egyfajta biztosítási ügyletként funkcionáló származtatott ügyletek. Ez azt jelenti, hogy a hitel adósának csődje esetén a hitelfedezeti csereügylet kibocsátója fog helytállni a még fennálló tőkekövetelésekért. A tőzsdén kívüli piac esetében ahol a CDS ügyfelek nem tartoznak az elszámolóházak felügyelete alá a fedezetek megképzése elmaradhat. Ezt történt a 2007-2009-es pénzügyi válság során is.
[84] A közismertebb angol elnevezés rövidítése az ESMA, mely a European Securities and Markets Authority elnevezés akronimja.
[85] (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról 7. cikk.
[86] Az újra-értékpapírosítás olyan értékpapírosítás, ahol az alapul szolgáló kitettségek legalább egyike értékpapírosítási pozíció Lásd még az (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról 8. cikk az újra-értékpapírosítás tilalmáról.
[87] Bizottság (EU) 2015/61 felhatalmazáson alapuló rendelete (2014. október 10.) az 575/2013/EU európai parlamenti és tanácsi rendeletnek a hitelintézetekre vonatkozó likviditásfedezeti követelmények tekintetében történő kiegészítéséről
[88] A skin in the game a tulajdonosok vagy meghatározó vezetők saját kockázatvállalása egy üzleti tranzakcióban, mely az elköteleződésükre illetve annak mértékére utal. A szólás alapja Warren Buffett kezdeti saját befektetése az általa irányított kezelt társaságokba, illetve más források szerint William Shakespeare A velencei kalmár című drámájában Shylock által Antoniótól mint kezestől, fedezetként kért egy fontnyi húsára utal melyet arra az esetre kért, ha akiért kezességet vállalt, Bassano nem lenne képes a kölcsönt visszafizetni.
[89] Lásd Szalay Gábor - Vállalati botrányok és esetek áttekintése különös tekintettel a felelős társaságirányítás és a transzparencia kérdésköreire (I.): A Postabank-jelenség JURA (2017) 23. évf. 1. szám 389-398. old.
[90] Lásd UBS AG v HSH Nordbank AG https://www.nzdrc.co.nz/site/commercialdisputes/files/Court%20Decisions//UBS%20AG%20v%20HSH%20Nordbank%20AG%20%5B2009%5D%20EWCA%20Civ%20585.pdf (2018. 12. 16.)
[91] Bizottság (EU) 2015/61 felhatalmazáson alapuló rendelete (2014. október 10.) az 575/2013/EU európai parlamenti és tanácsi rendeletnek a hitelintézetekre vonatkozó likviditásfedezeti követelmények tekintetében történő kiegészítéséről 21. cikk 10. bekezdés.
[92] Bizottság (EU) 2015/61 felhatalmazáson alapuló rendelete (2014. október 10.) az 575/2013/EU európai parlamenti és tanácsi rendeletnek a hitelintézetekre vonatkozó likviditásfedezeti követelmények tekintetében történő kiegészítéséről 28. cikk (1) bekezdés b) pontja.
Lábjegyzetek:
[1] A szerző tanársegéd, Pécsi Tudományegyetem Állam- és Jogtudományi Kar.
Visszaugrás
