Ugyan a vállalatok üzlettel, kereskedelemmel kapcsolatos döntéseinek meghozatalát számos tényező befolyásolja, ezeket érdemes két különböző kategóriába besorolni: a piacon belüli, azt érintő (intra-market), valamint a piacon kívüli, azon túlmutató (extra-market) tényezők közötti különbségtétel indokolt. A piacon kívüli tényezők alapvetően függetlenek az áringadozástól, mivel jellemzően a piacon kereskedő személyek olyan egyéni szempontjait, okait foglalják magukban, melyek hatására az adott személyek az értékpapírjaik értékesítése mellett döntenek. Jellemzően ilyen döntés, ha az értékpapírok eladása különböző tartozások rendezése érdekében történik. Szintén példaként lehet felhozni, ha bizonyos adózási szempontok miatt válnak meg az értékpapíroktól, illetve nem feledkezhetünk meg azon esetekről sem, mikor személyes élethelyzetekből adódó okok (például haláleset, válás) miatt döntenek az értékpapírok eladása mellett.
A piacon belüli tényezők ezzel szemben jóval szerteágazóbbak, mivel árérzékeny információkat foglalnak magukban. Beszélhetünk társaság-specifikus, iparág-specifikus, valamint az egész piacot érintő információkról. Ezek közül bizonyos információk hozzáférhetőek a nyilvánosság számára, míg más információk nem. Azon információt, mely nyilvánossá válása esetén nagy valószínűséggel hatást gyakorolna egy adott részvény árfolyamára, "lényeges" információnak hívjuk. Ha pedig a "lényeges" információ nem nyilvános, akkor azt "bennfentes információnak" nevezzük.[1]
Az Egyesült Államokban a bennfentes kereskedelemmel kapcsolatos szabályozás egyik mérföldkövét az 1968-as SEC[2] v. Texas Gulf Sulphur Co. ügy jelentette, melyben a United States Court of Appeals for the Second Circuit (az Egyesült Államok Fellebviteli Bírósága) megállapította, hogy a társaság bennfentesei (azaz a vezetői feladatokat ellátó menedzsment) csalást követtek el, mikor bizonyos értékpapír-ügyletekből nyereségre tettek szert az alulinformált és ebből következően tájékozatlan befektetői közösség rovására.[3] Ez az álláspont új fejezetet nyitott a bennfentes ügyletek megítélésében, megelőzőleg ugyanis sem a szakirodalom képviselői sem az üzleti élet szereplői nem emeltek különösebb kifogást hasonló ügyletekkel szemben.[4]
Az ügy hátterében a Texas Gulf Sulphur vállalat jelentős, ásványkincs-lelőhellyel kapcsolatos felfedezése állt, amit azonban a társaság vezetői bizonyos okokból kifolyólag nem tettek közzé. Nem utolsósorban azért döntöttek így, mert a Texas Gulf Sulphur még nem szerezte meg teljes mértékben a gazdag ásványkincs-lelőhely környezetében fekvő földterületek tulajdonjogát, így ezek megszerzését leakarták bonyolítani mielőtt a közvélemény valamint az érintett földterületek tulajdonosai tudomást szereznek a felfedezésről. Ezzel párhuzamosan viszont a Texas Gulf Sulphur vezetői (illetve más bennfentes személyek, akik tisztában voltak a gazdag ásványkincslelőhely felfedezésével) részvényeket vásároltak a társaságban. A bíróság ezzel kapcsolatban úgy találta, hogy a bennfentes információk birtokában lévő személyek értékpapírcsalást (securities fraud) követtek el, mikor olyan személyektől vásároltak részvényeket,
- 440/441 -
akiknek nem volt tudomásuk azok "valós" értékéről. A szakirodalom ezt a döntést tekinti a bennfentes kereskedelemre irányadó magatartási szabály forrásának. A törvényi szintű szabályozást ebben a tekintetben a Securities Exchange Act 10(b) szakasza alapján megalkotott SEC 10b-5 szabály képezi, mely kimondja, hogy a társaság bennfentese nem kereskedhet a társaságban fennálló részvényeivel, amíg e bennfentes személy lényeges, nem-nyilvános információ birtokában van a társaság értékpapírjait illetően. Mindezeket figyelembe véve a részvényekkel való kereskedés alapjául szolgáló nem-nyilvános információt vagy közzé kell tenni, vagy tartózkodni kell az ennek alapján történő kereskedelmi tevékenységtől (disclose-or-abstain rule).[5]
A SEC v. Texas Gulf Sulphur Co. ügyben látott megközelítés azonban az értékpapírpiacon megvalósuló kereskedelem sajátos módon történő értelmezésére utal. Senki sem kifogásolta ugyanis, hogy a társaság csalárd módon kötött volna szerződést az ásványkincslelőhelyek környezetében fekvő földterületek megszerzése érdekében azok tulajdonosaival, akik - csakúgy, mint a közvélemény - nem lehettek tisztában tulajdonuk "valós" értékével. Az Egyesült Államokban a common law alapján a fentebb említett ingatlanok megszerzése nem minősült csalásnak,[6] a különbség a szerződési jog és az értékpapírjog megközelítése között tehát szemmel látható. A caveat emptor elv így érzékelhetően nem érvényesül az értékpapír-tranzakciók területén.[7] A caveat emptor elve annyit tesz, hogy a vevő óvakodjon, tehát a vevőnek saját magának kell megvizsgálnia, felbecsülnie és kipróbálnia az ügylet tárgyát. Az Egyesült Államokban a common law egy fontos alapelvét képezte ez a megközelítés, kezdetben mind az ingó, mind az ingatlanvagyonnal kapcsolatos ügyletekben.[8] Bár a 19. század második, és 20. század első felében a tömegtermelés előretörésével valamint az üzleti tranzakciók számának növekedésével párhuzamosan végbement jogalkotás e szabályt kiszorította az ingó vagyonnal kapcsolatos ügyletekből, az még ezt követően is kiterjedt az ingatlanvagyonnal kapcsolatos tranzakciókra. A caveat emptor elv értelmében tehát a szándékos elhallgatás (tehát bizonyos - akár lényeges - információk elhallgatása) nem minősül csalásnak, így a keresetnek sem lehet jogalapja.[9] Szükséges ugyanakkor megemlíteni, hogy a 20. század második felétől kezdve ezt az elvet számos kivétel, illetve bírói döntés lazította fel.[10]
Az értékpapírpiacok eltérő sajátosságai miatt azonban a szerződési jog fentebb tárgyalt maximája nem jut feltétlenül érvényre. A jól működő tőkepiacok a fejlett gazdaságok nélkülözhetetlen elemei, ebből kiindulva pedig az értékpapírügyleteket és a tőkepiaci tevékenységet szabályozó törvények közpolitikai célból a szerződési jogban általában megkövetelt tájékoztatási követelményeknél szigorúbb követelményeket fogalmazhatnak meg. A tőkepiaci jognak szintén gyakran hangsúlyozott alapelve a társaságokkal kapcsolatos, illetve azokra vonatkozó bizonyos információk teljes körű nyilvánosságra hozatala. Így nem véletlen, hogy ez kiterjed az értékpapírügyletekre is,[11] mivel a caveat emptor elvtől való eltérés a tőkepiacokon a még szélesebb körű részvétel, a tőkeköltségek leszorítása és így végső soron a gazdaság versenyképességének biztosítása érdekében történik.[12]
Szükséges feltárni a bennfentes kereskedelem tilalma kialakulásának jogszabályi előzményeit, forrásait. A szakirodalomban találkozhatunk olyan megközelítéssel, mely szerint a bennfentes kereskedelem tilalma visszanyúlik egészen az 1934-es Securities Exchange Act elfogadásáig,[13] ugyanakkor ezek az álláspontok félrevezetőek. Tény, hogy az Egyesült Államok Kongresszusát - egyebek mellett - foglalkoztatta a bennfentes kereskedelem problémaköre e törvény megalkotása során, de a Securities Exchange Act 1934-es elfogadásakor a bennfentes információk alapján történő kereskedelem tilalma nem volt érvényben. Ezzel
- 441/442 -
szemben a Kongresszus speciális szabályozást épített be a törvény 16(b) szakaszába, mely előírta bizonyos bennfentes személyeknek (különösen az érintett társaság igazgatóinak, vezető állású munkavállalóinak illetve a társaság valamely tőzsdére bevezetett részvényosztályában 10%-nál nagyobb részesedéssel rendelkező tulajdonosainak), hogy átadják a társaságnak az ún. short-swing tranzakciókkal elért profitot (Short-Swing Profit Rule). A szabály azon ügyletekre vonatkozik, mikor e bennfentes személyek részvényt vásárolnak, majd adnak el; illetve részvényt adnak el, majd vásárolnak a társaságukban hat hónapos időtartamon belül (short-swing tranzakciók).[14] Ez a szabály jelenleg is megtalálható a Securities Exchange Act 16(b) szakaszában.[15] Ebből kifolyólag - és további vonatkozó szabályozás hiányában - a Securities Exchange Act eredeti szabályozása alapján lehetősége volt bárkinek bennfentes információ alapján kereskedni (ide értve a társaságok igazgatóit, vezető állású munkavállalóit, és 10%-nál nagyobb részesedéssel rendelkező tulajdonosait is), és megtarthatták az ezzel elért nyereséget is, ha nem hajtottak végre ellentétes irányú kereskedést hat hónapon belül.[16]
A Securities Exchange Act 10(b) szakasza jogellenesnek minősíti minden olyan értékpapír vételével vagy eladásával kapcsolatos "manipulatív vagy megtévesztő eszköz vagy terv" alkalmazását, mely megsérti a SEC által kihirdetett szabályokat. A 10(b) szakasz megalkotása a szövetségi értékpapírtörvények speciális követelményeinek kiegészítését szolgálja egy átfogó rendelkezés formájában, ugyanis felhatalmazást ad a SEC-nek, hogy meghatározza és tiltsa a manipulatív vagy megtévesztő magatartásformákat, melyekre adott esetben egyéb törvényi szabályozások nem térnek ki. E felhatalmazás alapján került elfogadásra a SEC 10b-5 szabálya, melyet a bennfentes kereskedelem szabályozásának (tilalmának) forrásaként emelhetünk ki.[17]
Az alábbiakban áttekintésre kerül az 1934-es Securities Exchange Act 10(b) szakasza, illetve a SEC 10b-5. szabályának jelenleg hatályos rendelkezései, mely napjainkban is a bennfentes kereskedelemre vonatkozó szövetségi szintű jogi szabályozás alapját képezi az Egyesült Államokban.
A szabályozás értelmezéséhez a Securities Exchange Act 10. szakaszából (Regulation of the Use of Manipulative and Deceptive Devices) indokolt kiindulni. A hivatkozott szakasz úgy rendelkezik, hogy jogellenes bármely személynek - közvetlenül vagy közvetetten - a tagállamok közötti kereskedelmet szolgáló bármely eszköz vagy közreműködés felhasználásával, illetve postai úton vagy bármely nemzeti értéktőzsde bármely intézményének használatával bizonyos kereskedési magatartások tanúsítása. A tilalmazott kereskedési magatartások meghatározását a 10. szakasz (a), (b) és (c) alszakaszai tartalmazzák. A bennfentes kereskedelem szabályozása szempontjából figyelmünket a (b) alszakaszra érdemes összpontosítani. A 10. (b) alszakasz szerint tilos bármely nemzeti értéktőzsdére bevezetett, illetve nemzeti értéktőzsdére be nem vezetett értékpapír vételével vagy eladásával kapcsolatban, továbbá bármely értékpapír-alapú swap-megállapodással kapcsolatban bármilyen olyan manipulatív vagy megtévesztő eszköz vagy terv használata vagy alkalmazása, mely sérti a SEC által kiadott (előírt), a közérdek és a befektetők védelme érdekében szükségesnek és megfelelőnek tartott szabályokat és szabályozásokat.[18]
A fenti felhatalmazás alapján kiadott SEC Rule §240.10b-5. (SEC 10b-5. szabály) a manipulatív és megtévesztő eszközök alkalmazása (Employment of manipulative and deceptive devices) címet viseli. A SEC 10b-5. szabály általános jelleggel kimondja - a Securities Exchange Act 10(b) szakaszhoz hasonlóan -, hogy jogellenes bármely személynek - közvetlenül vagy közvetetten - a tagállamok közötti kereskedelmet szolgáló bármely eszköz vagy közreműködés felhasználásával, illetve postai úton vagy bármely nemzeti értéktőzsde bármely intézményének használatával bizonyos kereskedési magatartások tanúsítása. A SEC szabályozása részletesen körülírja a jogellenes magatartásokat, melyek bármely értékpapír vétele vagy eladása kapcsán megvalósulhatnak. Így jogellenes (bármely értékpapír vétele vagy eladása kapcsán) bármely megtévesztést szol-
- 442/443 -
gáló eszköz, tervezet vagy csel alkalmazása.[19] Szintén jogellenes (bármely értékpapír vétele vagy eladása kapcsán) valótlan nyilatkozatot tenni egy lényeges tényre vonatkozóan, vagy hasonló lényeges tényt elhallgatni.[20] Jogellenes továbbá (bármely értékpapír vétele vagy eladása kapcsán) bármely olyan cselekmény tanúsítása illetve gyakorlat vagy üzletmenet folytatása, mely bármely személlyel szemben csalásként vagy megtévesztésként jelenik vagy jelenhet meg.[21]
A SEC 10b5-1. szabálya a lényeges, nemnyilvános információ "alapján" történő kereskedés esetkörével foglalkozik a bennfentes kereskedelemmel kapcsolatban. A SEC 10b5-1. (a) kimondja, hogy tilos "manipulatív és megtévesztő eszközök" alkalmazásával bármely kibocsátó értékpapírjainak megvétele vagy eladása az ezen kibocsátóról vagy értékpapírokról szóló lényeges, nem-nyilvános információ alapulvételével, megszegve az információ bizalmas kezelésére vonatkozó kötelezettséget (duty of trust or confidence), mellyel közvetlenül, közvetetten vagy származékosan tartoznak ezen értékpapírok kibocsátójának vagy ezen kibocsátó részvényeseinek, illetve bármely más személynek, aki a lényeges, nemnyilvános információ forrása.[22]
A SEC 10b5-1. (b) szakasza a lényeges, nem-nyilvános információ "alapján" való kereskedéssel foglalkozik. Egy kibocsátó értékpapírjának megvásárlása vagy értékesítése az értékpapírra vagy a kibocsátóra vonatkozó lényeges, nem-nyilvános információ alapján történik, ha a vásárlást vagy értékesítést végző személy tudatában volt a lényeges, nemnyilvános információnak a vásárlás vagy értékesítés időpontjában.[23] Ugyanakkor ez alól a szabály alól bizonyos kimentési lehetőségeket határoz meg a SEC Rule §240.10b5-1. (c), tehát az ott rögzített esetekben a vásárlás vagy értékesítés nem a lényeges, nem-nyilvános információ alapján történt. Ilyen esetek lehetnek, ha e vásárlást vagy értékesítést végző személy, még mielőtt az információ a birtokába jutott volna, kötelező erejű szerződést kötött az értékpapír vásárlására vagy értékesítésére; vagy arra utasított más személyt, hogy vásárolja meg vagy értékesítse az értékpapírt az utasítást adó személy számlájára; vagy írásban rögzített kereskedési tervet fogadott el az értékpapírra vonatkozóan.[24] Az itt említett szerződésnek, utasításnak vagy tervnek azonban meghatározott feltételeknek kell megfelelnie. Egyrészt, meg kellett határoznia a megvásárolni vagy értékesíteni kívánt értékpapírok mennyiségét, illetve azt az árat és időpontot, amelyért, illetve amikor az értékpapírokat megvásárolják vagy értékesítik. Lehetséges megoldás az is, hogy tartalmaznak egy írott algoritmust, képletet, vagy számítógépes programot a megvásárolni vagy értékesíteni szándékozott értékpapírok mennyiségének meghatározására, illetve annak az árnak és időpontnak a meghatározására, amelyért, illetve amikor az értékpapírokat megvásárolják vagy értékesítik. Elfogadható az is, ha az említett szerződés, utasítás vagy terv nem tesz lehetővé az érintett személynek utólagos ráhatást arra, hogy mikor, hogyan, és hogy egyáltalán végrehajtsák-e az értékpapír megvásárlását vagy értékesítést. Ugyanakkor ebben az esetben a szerződés, utasítás vagy terv alapján a fent említett döntésekre befolyással bíró személy nem lehetett lényeges, nemnyilvános információ birtokában ennek során.[25] A mentesüléshez minden esetben meg kell felelni annak a feltételnek is, hogy a kérdéses értékpapír vételnek illetve eladásnak az említett szerződés, utasítás vagy terv alapján kellett történnie. Egy értékpapír-vételt vagy eladást nem lehet a "szerződés, utasítás vagy terv alapján" végrehajtottnak tekinteni, ha, többek között, a szerződésben, utasításban vagy tervben részt vevő személy megváltoztatta, vagy eltért az értékpapírok vételéről vagy eladásáról szóló szerződéstől, utasítástól vagy tervtől (történjen ez akár a vétel vagy az eladás mennyiségének, árának vagy időzítésének a megváltoztatásán keresztül). Szintén ilyen eset, ha kialakított vagy megváltoztatott egy ezzel egyező, vagy fedezeti ügyletet illetve pozíciót az érintett értékpapírokra vonatkozóan.[26]
Egy nem-természetes személy még azáltal is bizonyíthatja, hogy az értékpapírok vételére vagy eladására nem valamilyen lényeges, nem-nyilvános információ alapul vételével
- 443/444 -
került sor, ha megfelel két feltételnek. Először is, a nem-természetes személy nevében az értékpapírok vételével vagy eladásával kapcsolatos befektetési döntést meghozó személy nem volt az információ birtokában. Továbbá a nem-természetes személynek ésszerű, az üzleti tevékenységének természetét is figyelembe vevő stratégiát és eljárásrendeket kellett bevezetnie annak biztosítása érdekében, hogy a befektetési döntéseket meghozó egyének ne sérthessék meg a lényeges, nem-nyilvános információ alapján való kereskedés tilalmára vonatkozó jogszabályokat. Ezen stratégiák és eljárásrendek közé tartozhatnak olyanok, melyek korlátoznak bármely vételt vagy eladást, vagy bármely vételi vagy eladási tevékenység előidézését bármely olyan értékpapírra vonatkozóan, melynek kapcsán az érintett nemtermészetes személy lényeges, nem-nyilvános információval rendelkezik, vagy azok, melyek megelőzik, hogy a befektetési döntéseket meghozó egyének ilyen információ birtokába jussanak.[27]
A SEC 10b5-2. szabálya az információk "hűtlen kezelésével" megvalósuló bennfentes kereskedelmi ügyletekre vonatkozóan tartalmaz szabályokat, így meghatározza az információ bizalmas kezelésére vonatkozó kötelezettség tartamát. A szabályozás a teljesség igénye nélkül meghatározza azokat az eseteket és körülményeket, melyekben a személynek az információ bizalmas kezelésére vonatkozó kötelezettsége (duty of trust or confidence) fenn áll a bennfentes kereskedelem "hűtlen kezelési" elméletének alapján. A SEC ide vonatkozó szabályozását a Securities Exchange Act 10(b) szakaszának és a SEC 10b-5. szabályának megsértésével kapcsolatban kell értelmezni. A szabályozás alapját tehát az információk bizalmas kezelésére vonatkozó kötelezettség megszegésével "hűtlenül kezelt", lényegesnek minősülő, nem-nyilvános információk alapján, vagy annak közlésével megvalósuló értékpapír vétel vagy eladás képezi.[28] E szabályozáshoz kapcsolódóan az információk bizalmas kezelésére vonatkozó kötelezettség körébe esnek - többek közt - az alábbi esetek. Egyrészt minden olyan eset, mikor egy személy, megállapodása alapján, egy információt bizalmasan kezel. Másrészt, ha a lényeges, nem-nyilvános információt közlő személy, illetve aki felé azt közlik, már rendelkeznek egy közös gyakorlattal a bizalmas információk egymás közti megosztása tekintetében, így az információhoz hozzájutó személy tudja, vagy ésszerűen eljárva tudnia kellene, hogy az információt közlő személy arra számít, hogy az átadott információt bizalmasan kezeli. Szintén ilyen eset, ha egy személy lényeges, nem-nyilvános információ birtokába jut házastársától, szülőjétől, gyerekétől vagy testvérétől. Ebben az esetben ugyanakkor a lényeges, nem-nyílvános információ birtokába jutó személy bizonyíthatja, hogy az információ tekintetében nem állt fenn annak bizalmas kezelésére vonatkozó kötelezettsége. Ehhez be kell bizonyítania, hogy nem volt megállapodás vagy egyetértés az információ bizalmas kezelésére vonatkozóan, illetve, hogy nem tudta, és észszerűen eljárva nem is kellett tudnia, hogy az információt átadó személy arra számított, hogy az átadott információ bizalmas jellege fennmarad.[29]
Ugyan a fent bemutatott szabályozáshoz képest speciális helyzetre vonatkozik, mégis indokolt röviden és összefoglaló jelleggel szót ejtenünk a Securities Exchange Act 14(e) szakaszáról, mely a vállalatfelvásárlásokkal (pontosabban a nyilvános vételi ajánlattal, az ajánlattételre való felhívással, illetve az értékpapírok birtokosai által egy ilyen ajánlattétel, kérés, felhívás javára vagy ellenében tett folyamodványaival) kapcsolatban tiltja a valótlan nyilatkozattételt, illetve a manipulatív, megtévesztő magatartás tanúsítását. A hivatkozott jogszabályhely alapján így ezek tekintetében jogellenes bármely személynek lényeges tényre vonatkozóan bármilyen valótlan nyilatkozatot tenni, vagy a megteendő nyilatkozathoz kapcsolódóan bármilyen lényeges tényt (mely szükséges ahhoz, hogy nyilatkozata ne legyen félrevezető) elhallgatni. Szintén jogellenes a csalárd, megtévesztő, vagy manipulatív magatartás tanúsítása valamint gyakorlat folytatása bármely nyilvános vételi ajánlattal, ajánlattételre való felhívással, vagy az értékpapírok birtokosai által egy ilyen ajánlattétel, kérés, felhívás javára vagy ellenében
- 444/445 -
tett folyamodványaival kapcsolatban. A SEC jogkörén belül eljárva a 14(e) szakasz céljához igazodóan saját szabályokat illetve szabályozásokat alkothat a csalárd, megtévesztő vagy manipulatív magatartások valamint gyakorlatok megelőzése érdekében.
A SEC e jogkör alapján a 14e-1 - 14e-8 szabályokat alkotta meg.[30] A bennfentes kereskedelem szempontjából leginkább a 14e-3. szabály érdemel figyelmet, mely a "lényeges, nemnyilvános információk alapján végzett értékpapírügyletek nyilvános vételi ajánlatokkal összefüggésben" (Transactions in securities on the basis of material, nonpublic information in the context of tender offers) címet viseli. A 14e-3. szabály kimondja, hogy amennyiben bármely (ajánlattevő) személy valós lépést vagy lépéseket tesz egy vételi ajánlat megtételére, vagy vételi ajánlatot tett, a Securities Exchange Act 14(e) szakasza alapján bármely más személy csalárd, megtévesztő vagy manipulatív magatartást tanúsít vagy gyakorlatot folytat, amennyiben a szóban forgó vételi ajánlatra vonatkozóan lényeges információ birtokában van, mely információról tudja, vagy oka van tudni, hogy az nem-nyilvános, illetve melyről tudja, vagy oka van tudni, hogy az közvetlenül vagy közvetetten az alábbi személyektől lett megszerezve: az ajánlattevő személytől; a vételi ajánlattal érintett, vagy a jövőben érintetté váló értékpapír kibocsátójától; az ajánlattevő személy vagy az ilyen kibocsátó bármely vezető állású munkavállalójától, igazgatójától, partnerétől vagy alkalmazottjától, vagy a nevében eljáró bármely más személytől. A fent leírt személyek részéről tehát csalárd, megtévesztő, vagy manipulatív magatartásnak vagy gyakorlatnak minősül a vételi ajánlattal érintett értékpapírok megvétele vagy eladása, illetve ezen értékpapírok megvételének vagy eladásának előidézése. A fent említett személyek részéről hasonlóan csalárd, megtévesztő vagy manipulatív magatartásnak vagy gyakorlatnak minősül a vételi ajánlattal érintett értékpapírokra átváltoztatható vagy átváltható bármely értékpapírok, illetve az említett értékpapírok megszerzésére vagy továbbadására vonatkozó opció vagy jog megvétele vagy eladása (illetve ezek előidézése). Kivételt jelent, hogyha a fent hivatkozott (lényeges, nem-nyilvános) információ illetve annak forrása közzétételre kerül (sajtóközlemény formájában vagy más módon) bármilyen ilyen vételt vagy eladást megelőzően.[31] A 14e-3. szabály további részletszabályokat határoz meg, illetve kivételi, mentesülési lehetőségeket fogalmaz meg e szabályozás hatálya alól.
Bár a Cady, Roberts ügy nem lépett bírósági szakaszba (az ügyben a SEC döntött, mely döntés ellen az érintettek nem kívántak jogorvoslattal élni), mégis fontos lépést jelentett a bennfentes kereskedelemmel kapcsolatos joggyakorlat (és különösen a SEC jogértelmezésének) alakításában. Az ügyben a tényállás a következő volt: 1959 novemberének elején a Curtiss-Wright Company részvényárfolyama jelentősen emelkedett a New York-i Tőzsdén, melynek oka az volt, hogy a társaság egy új, belső égésű motort fejlesztett ki. Ugyanebben a hónapban Robert Gintel, a Cady, Roberts & Co., partnere körülbelül 11 000 részvényt vásárolt a szóban forgó társaságban (ügyfelei számlájára), melyeket 1959. november 24-én elkezdett értékesíteni, és még aznap eladott 2 200 részvényt, majd másnap délelőtt 11 óráig még további 4 300 részvényt. 1959. november 25-én a reggeli órákban a Curtiss-Wright igazgatói a társaság törzsrészvényeire eső osztalékot lecsökkentették részvényenkénti 0.625 dollárról 0.375 dollárra, majd körülbelül délelőtt 11 órakor az igazgatótanács felhatalmazást adott arra, hogy ezt az információt telegram üzenetben megküldjék a New York-i Tőzsdének. Bizonyos adatátviteli nehézségek miatt azonban ez az üzenet csak 12 óra 29 perckor érkezett meg a tőzsdére. Szintén bevett gyakorlat volt a társaság részéről, hogy a hírt bejelentsék a Dow Jones News Ticker Service szolgáltatáson keresztül, ám bizonyos hibák és figyelmetlenségek folytán a Dow Jones nem kapta meg a hírt egészen körülbe-
- 445/446 -
lül 11 óra 45 percig, és a hír csupán 11 óra 48 perckor jelent meg. Körülbelül 11 órakor - amikor még a telegram üzenet nem érkezett meg a tőzsdére - J. Cheever Cowdin úr, a Cady, Roberts brókercég bejegyzett képviselője, aki mellesleg a Curtiss-Wright egyik igazgatója is volt, felhívta Gintel úr irodáját, és tájékoztatta az osztalék csökkentéséről. Az üzenet alapján Gintel további két eladási megbízást adott (a kezelésében lévő ügyfélszámlákra vonatkozóan), mely 2 000 részvény értékesítéséről, valamint további 5 000 részvény vonatkozásában short pozíció felvételéről szólt. Ezeket a megbízásokat nagyjából fél órával az előtt hajtották végre, hogy az osztalék csökkentéséről szóló hír megjelent volna a Dow Jones News Ticker Service-en keresztül. Röviddel a bejelentést követően két órára felfüggesztették a kereskedést a Curtiss-Wright papírjaival. A hír hatására a Curtiss-Wright árfolyama jelentős csökkenést szenvedett el, mely csökkenés még a felfüggesztés feloldását követően is folytatódott.[32] A tényállást megvizsgálva a SEC arra a következtetésre jutott, hogy Gintel úr az általa tanúsított magatartással megsértette a SEC Rule §240.10b-5 (c) szabályát, valamint a Securities Act 17. szakaszát, mely szerint jogellenes bármilyen olyan ügylet lebonyolítása vagy üzletmenet folytatása, mely "csalásként vagy megtévesztésként" hatna az értékpapír megvásárlójával szemben.[33] Az ügyben tehát egy bróker, azaz Gintel úr, a Curtiss-Wright társaságra vonatkozóan nem-nyilvános, osztalékfizetéssel kapcsolatos információhoz jutott. Ezt követően pedig értékesítette a kezelésére bízott, ügyfelei számláján lévő értékpapírokat. A vonatkozó információ jóhiszeműen, a Curtiss-Wright társaság egyik igazgatójától (aki mellesleg szintén tagja volt a Gintel urat alkalmazó brókercégnek) származott. Az ügy rendezése során a SEC elfogadta a brókercég által felajánlott megállapodási javaslatot és húsz napra felfüggesztette a jogsértő bróker kereskedési tevékenységét.[34] Az ügynek több szempontból is kiemelt jelentőséget kell tulajdonítanunk, a SEC ebben az ügyben ugyanis egyértelműen amellett foglalt állást, hogy az információ közzétételének elmulasztása olyan "cselekvés, gyakorlat vagy üzletmenet", mely "csalásként vagy megtévesztésként" hat a SEC l0b-5 szabályának harmadik klauzulája alapján. A SEC úgy vélte továbbá, hogy e szabály kiterjedhet bizonyos esetekben a - common law illetve a Securities Exchange Act egyéb szakaszai alapján - bennfentesnek nem minősülő személyekre, illetve az általuk elmulasztott közzétételre is. Szintén kiemelte, hogy a közzétételi kötelezettség még a tőzsdei kereskedelemben megvalósuló, nem beazonosítható személyekkel szemben zajló értékesítési (értékpapírkereskedelmi) ügyletekre is kiterjed. Döntésében a SEC nem vette figyelembe - a SEC l0b-5 szabálya alóli mentesítő körülményként - a brókernek a nála befektetéseit kezelésre elhelyező személyek felé fennálló bizalmi kötelezettségét (discretionary accounts). A Cady, Roberts ügy már előre jelezte, hogy a jövőben a SEC jelentősen ki fogja terjeszteni a SEC l0b-5 szabályában lefektetett csalásellenes rendelkezések hatáskörét,[35] így nem meglepő, hogy a következő évtizedekben jelentős bírói döntések születtek a SEC l0b-5 szabályának vonatkozásában megindított keresetek alapján.
A SEC v. Texas Gulf Sulphur Co. ügyhöz hasonlóan fontos eset volt a bennfentes kereskedelem megítélése szempontjából az Egyesült Államok Legfelsőbb Bíróságáig is eljutó Chiarella v. United States ügy, melynek a középpontjában egy akvizíciós ajánlat állt. Ezen ajánlatról szerzett tudomást az ajánlattevő társaság pénzügyi tárgyú kiadványaival foglalkozó munkatársa, Chiarella. Miután azonosította a céltársaságot, még az ajánlattételt megelőzően részvényeket vásárolt abban (értelemszerűen az értük fizetett vállalatfelvásárlási prémium[36] megszerzése érdekében). A Legfelsőbb Bíróság ezt azonban nem találta bennfentes kereskedelmet megvalósító magatartásnak az 1980-ban meghozott döntésében. A Legfelsőbb Bíróság szerint ugyanis a bennfentes kereskedelmet tiltó szövetségi törvények a bennfentes bizalmi kötelezettségén (fiduciary duty) alapulnak, nem pedig az információhoz való hozzáférésén. Így a bíróság álláspontja szerint egy "külső" szereplő (tehát akinek
- 446/447 -
nem áll fenn bizalmi kötelezettsége a társaság illetve részvényesei felé) nem tudja megszegni a SEC 10b-5 szabályát még akkor sem, ha különleges hozzáféréssel rendelkezik a nemnyilvános információkhoz. A Securities Exchange Act 10(b) szakasza szintén a csalásra vonatkozik, és az elhallgatás (tehát a lényeges, nem-nyilvános információ közzétételének elmulasztása) még önmagában nem valósítja azt meg, hacsak az információ átadására vonatkozó kötelezettség nem merül fel.[37] Az ügyben továbbá a Legfelsőbb Bíróság mélyrehatóan értelmezte a SEC 10b-5. szabályának tartalmát is, mely alapján arra a következtetésre jutott, hogy a szabály csupán a "csalást" tiltja. A bíróság azt is felismerte, hogy az e szabályban szereplő csalás fogalma nem korlátozódik szigorúan a common law alapján csalásnak minősíthető helyzetekre. Ugyanakkor világosan elutasította azt a megközelítést is, miszerint a 10b-5 szabály minden esetben az információk teljes körű közzétételét írná elő. A bíróság érvelésében azt az álláspontot tartotta helyénvalónak, hogy a "tedd közzé vagy tartózkodj a kereskedéstől" szabály a társaság bennfenteseire terjed ki. Ennek oka, hogy az ilyen bennfentes személyek bizalmi kötelezettséggel tartoznak részvényeseiknek, ebből adódóan pedig kötelességük közzétenni a lényeges tényeket. Ez azonban az 1934-es Securities Exchange Act hatályba lépését megelőzően korántsem volt nyilvánvaló, hiszen ez a megközelítés a common law alapján nem vezethető le egyértelműen (lásd például a caveat emptor elvének szerepét). 1934-et megelőzően pedig a bennfentesek számára általában megengedett volt a társaság lényeges, nem-nyilvános információi alapján való kereskedés. Másrészt szintén kétséges volt, hogy a bennfentesek rendelkeznek-e bárminemű bizalmi kötelezettséggel a részvényeseik irányába, vagy ez a kötelezettség csupán a társaság, mint jogi személy felé áll fenn. A Chiarella v. United States ügyben meghozott döntés óta (tehát 1980-tól) viszont egyértelművé vált, hogy az 1934-es Securities Exchange Act alapján csalásnak minősül, ha a társaság bennfentese annak részvényeivel kereskedik, miközben lényeges, nem-nyilvános információ birtokában van. Egy ilyen tranzakció (ellentétben azon földek tulajdonjogának megszerzésével, melyek gazdag ásványkincs-lelőhelyeket rejtenek) csalásnak minősül, mivel a kereskedést folytató személy bizalmi kötelezettséggel tartozik a kereskedésben részt vevő másik fél irányába, vagyis a társaság jelenlegi és jövőbeli részvényesei felé. Ezen helyzet orvoslása pedig nem történhet meg másként, mint a bennfentesek nyereségének elvonásával.[38]
Ez a megközelítés adja a bennfentes kereskedelem "klasszikus" elméletének alapját az Egyesült Államok jogirodalmában. Ez alapján tehát a bennfentes kereskedelem megvalósulása olyan esetekre korlátozódik, mikor a bennfentesnek a kereskedés alapjául szolgáló lényeges, nem-nyilvános információ tekintetében közzétételi kötelezettsége áll fenn azon társaság felé, melynek részvényeivel kereskedik. Ez a közzétételi kötelezettség pedig a felek közötti speciális viszonyból eredeztethető, nem pusztán abból a tényből, hogy valaki nem-nyilvános piaci információkhoz hozzá tud férni. Ez a kötelezettség képes elejét venni annak, hogy a társaság bennfentese tisztességtelen előnyre tegyen szert a tájékozatlan részvényesek rovására.[39] A Legfelsőbb Bíróság fentebb ismertetett, a bizalmi kötelezettséggel kapcsolatos álláspontja egészen 1997-ig, a United States v. O'Hagan ügyben hozott döntésig tartotta magát. Ebben az ügyben a fentebb bemutatott szemlélet kiterjesztésre került, mivel a Legfelsőbb Bíróság elfogadta a SEC által már a Chiarella v. United States ügyben is támogatott azon megközelítést, miszerint a "bizalmi kötelezettség megszegésének" értelmezése kiterjed azokra az esetekre, mikor a kereskedést végző személy a kereskedés alapját jelentő információ forrása felé tartozik (bizalmi) kötelezettséggel, melyet megszeg azáltal, hogy az információ forrásának tudomása nélkül kereskedik annak alapulvételével. Ezen elméleti megközelítés alapján nem szükséges tehát, hogy a kereskedést végző személynek a kereskedési tevékenységgel érintett társaság, vagy a kereskedésben részt vevő másik fél irányába bármilyen (bizalmi) kötelezettsége álljon fenn. Ez a megközelítés az alapja a
- 447/448 -
bennfentes kereskedelem "hűtlen kezelé-si"(misappropriation-theory) elméletének.[40]
A United States v. O'Hagan ügy vádlottja a minneapolis-i Dorsey & Whitney ügyvédi iroda partnere, James H. O'Hagan volt. 1988-ban a Grand Metropolitan megbízta a Dorsey & Whitney ügyvédi irodát, hogy lássa el a képviseletét a Pillsbury Co. céltársaság vonatkozásában benyújtandó felvásárlási ajánlata kapcsán. O'Hagan ugyan nem dolgozott közvetlenül a Grand Met megbízásán, ugyanakkor értesült arról, hogy a Grand Met felvásárlási ajánlatot készül benyújtani a Pillsbury Co. társaságra.[41] 1988 augusztusában és szeptemberében (mikor a Dorsey & Whitney ügyvédi iroda még mindig ellátta a Grand Met jogi képviseletét) O'Hagan vételi (call) opciót, illetve törzsrészvényeket vásárolt a Pillsbury Co. társaságban. 1988. szeptember 9-én a Dorsey & Whitney visszalépett a Grand Met képviseletétől, majd 1988. október 4-én a Grand Met bejelentette vételi ajánlatát a Pillsbury Co. társaságra. Ezt követően a céltársaság részvényárfolyama 39 dollárról 60 dollárra emelkedett, O'Hagan pedig gyakorolta vételi opcióját 39 dolláros részvényenkénti áron, majd eladta a Pillsbury Co.-ban lévő összes részvényét 60 dolláros árfolyamon, így körülbelül 4.3 millió dollár nyereségre tett szert. Ezt követően a SEC vizsgálni kezdte O'Hagan kereskedési magatartását, és egy ötvenhét pontos vádiratot állított össze.[42] Az első fokon eljáró kerületi bíróság (United States District Court for the District of Minnesota) bűnösnek találta O'Hagan-t az összes vádpontban, és csalásért valamint pénzmosásért elítélte. A fellebbviteli bíróság (Court of Appeals for the Eighth Circuit) azonban semmissé nyilvánította ezt az ítéletet és kimondta, hogy a Securities Exchange Act 10-b szakasza erre az esetre kiterjesztve nem alkalmazható. Szintén kiemelte, hogy a vállalatfelvásárlási esetekre kiterjedő SEC 14e-3 szabály megalkotásával a SEC túllépte azt a hatáskört, melyet számára a Securities Exchange Act 14(e) szakasza biztosít. A fellebbviteli bíróság szerint ugyanis a 14(e) szakasz nem ad lehetőséget a SEC-nek a "csalárdság" fogalmának meghatározására. A bíróság szerint a Securities Exchange Act csak arra adott felhatalmazást, hogy a SEC tiltsa azon magatartásokat, melyek a Securities Exchange Act 14(e) szakasza alapján csalásnak minősülnek. A csalás fogalmának meghatározásakor a bíróság a Securities Exchange Act 10(b) szakaszát vette alapul, és arra a következtetésre jutott, hogy a 10(b) szakasz alapján a csalás megállapításához a bizalmi kötelezettség megszegése szükséges.[43]
Az ügy mintegy nyolc év után jutott el a Legfelsőbb Bíróságig, mely 1997. június 25-én hozta meg döntését, és arra a következtetésre jutott, hogy a "hűtlen kezelési" elmélet alapján a büntetőjogi felelősség megállapítható a SEC 10b-5. szabálya értelmében.
A Legfelsőbb Bíróság a Ruth Bader Ginsburg bíró által megfogalmazott indokolásban úgy foglalt állást, hogy a "hűtlen kezelés elkövetője" (misappropriator) csalárd módon jár el, mivel magatartása félrevezeti a megbízót,[44] továbbá a kereskedést végző személy akkor szegi meg az információ forrásával szemben fennálló kötelezettségét, mikor a nemnyilvános információ forrása elől elhallgatja, illetve nem hozza annak tudomására az információ felhasználását. Az ilyen típusú lojalitási és titoktartási kötelezettség (duty of loyalty and confidentiality) abból a tényből fakad, hogy az információ forrásának - mintegy tulajdonosi jogként - kizárólagos joga van az információ hasznosítására. Amikor pedig a kereskedést végző személy felhasználja ezt az információt a saját profitszerzése érdekében, akkor azzal megsérti az információ elsődleges forrásának kizárólagos felhasználási jogát. Ezt az érvelést alkalmazva a Legfelsőbb Bíróság arra a következtetésre jutott, hogy a "hűtlen kezelési" elmélet (mint ahogy a bennfentes kereskedelem klasszikus elmélete is) megkívánja a "megtévesztést vagy csalást" megvalósító elem jelenlétét. Ez abban nyilvánul meg, hogy a bizalmi kötelezettség (fiduciary duty) fennállása esetén az információ forrása felé történő tájékoztatás (azaz jelen esetben a kereskedési szándék felfedése) nem valósul meg.[45] A bíróság elemezte továbbá a Securities Exchange Act 10(b) szakaszában
- 448/449 -
lefektetett azon követelményt, miszerint a jogellenes magatartásnak valamilyen értékpapír vétele vagy eladása kapcsán kell megvalósulnia. A Securities Exchange Act 10(b) szakasza alapján így az információt "hűtlenül kezelő" személynek egy értékpapír-ügylettel kapcsolatban kell az információt megtévesztő módon felhasználnia. A bíróság úgy találta, hogy ez a követelmény teljesült, a csalás ugyanis akkor valósul meg, mikor a bizalmi viszonyban álló személy kereskedik az értékpapírokkal (adja-veszi őket), nem pedig az információ puszta megszerzésével.[46] Az értékpapírral való kereskedés és a bizalmi kötelezettség megszegése tehát egybevág, így a csalás egy "értékpapír-ügylettel kapcsolatban" valósult meg. A bíróság szintén rámutatott arra, hogy a Securities Exchange Act 10(b) szakasza alapján a megtévesztő, félrevezető magatartásnak egy értékpapír-ügylet kapcsán kell megvalósulnia, nem szükséges ugyanis, hogy e magatartások egy "beazonosítható" eladó vagy vevő vonatkozásában történjenek meg.[47]
A bíróság kifejtette továbbá, hogy a "hűtlen kezelési" elmélet középpontjában olyan információk állnak, melyeket általában az értékpapír-ügyletekből való kockázatmentes nyereségszerzés érdekében használnak fel. A nem-nyilvános információk eme csoportja éppen azáltal lesz értékes, hogy azokat értékpapír-ügyletekben használják fel. A Securities Exchange Act 10(b) szakasza, valamint a "hűtlen kezelési" elmélet ugyanakkor nem tiltja az értékpapír-ügyletekhez nem kapcsolódó, nem-nyilvános információk felhasználását. A bíróság az ügyben megállapította azt is, hogy a "hűtlen kezelési" elmélet összhangban áll a Securities Exchange Act 10(b) szakaszának jogpolitikai céljaival is, mivel segíti a tőkepiacok megfelelő működését.[48]
A bíróság kimondta továbbá, hogy a bennfentes kereskedelemből adódó felelősség tekintetében a bizalmi viszonyban álló személynek - a hűtlen kezelési elmélet (misappropriation theory) alapján - csupán a vele bizalmi viszonyban lévő megbízóját kell tájékoztatnia kereskedési tevékenységéről, nem pedig azon befektetőket, akikkel kereskedik.[49]
A bíróság megvizsgálta továbbá a bennfentes kereskedelmi ügyek esetében releváns SEC 14e-3 szabályt a Securities Exchange Act 14(e) szakasza által biztosított felhatalmazás tükrében is, és megállapította, hogy a SEC e szabály megalkotásával hatáskörét nem lépte túl.[50]
Az információt adó és az azt elfogadó személy által megvalósított tevékenység bennfentes kereskedelemként való értékelésében kulcsfontosságú szerepet játszott a Dirks v. SEC ügyben hozott döntés. A Legfelsőbb Bíróság ebben az ügyben arra mutatott rá, hogy a Securities Exchange Act 10(b) szakasza, illetve a SEC l0b-5 szabálya alapján mikor tekintendő jogellenesnek az a magatartás, ha egy "külső" (nem bennfentes) személy a társaság értékpapírjaival olyan lényeges, nem-nyilvános információ alapján kereskedik, mely a társaság bennfentesétől jutott a birtokába.[51] A kérdés tulajdonképpen arra vonatkozott, hogy milyen mértékben lehet egy "külső" személy (tehát akinek nem áll fenn közvetlen bizalmi kötelezettsége egy társasággal illetve annak részvényeseivel szemben) a társaság bennfentesére vonatkozó korlátozások alanya.[52]
Az eset tényállása a következő: Raymond Dirks 1973-ban értékpapír-elemzőként dolgozott a Delafield Childs brókercégnél, mely elsősorban intézményi befektetőknek nyújtott szolgáltatásokat. Március 6-án Ronald Secrist, az Equity Funding Corporation of America társaság egy leányvállalatának korábbi alkalmazottja olyan információt hozott Dirks tudomására, mely szerint az Equity Funding társaság eszközei erősen túlértékeltek, melynek okaként a társaság csalárd üzleti gyakorlatát jelölte meg. A Secrist-tel folytatott megbeszélését követően Dirks saját vizsgálatokba kezdett, melyek során az Equity Funding számos akkori és korábbi munkavállalójával illetve tisztségviselőjével készített interjút. Ugyan a vezető menedzsment tagadta, hogy a vállalat[53] üzleti tevékenységével összefüggésben méltánytalanul járt volna el, több munkavállaló viszont megerősítette Secrist állítását. Míg Dirks ezen interjúkat készítette Los Angelesben, folyamatosan kapcsolatot tartott William
- 449/450 -
Blundell-lel, a Wall Street Journal helyi irodájának vezetőjével. Blundell ugyanakkor visszautasította a Dirks nyomozása alapján körvonalazódó történet közzétételét, attól tartott ugyanis, hogy az ebben megfogalmazott állítások becsületsértőnek minősülhetnek. Dirks az általa lefolytatott vizsgálat során mindvégig nyílt párbeszédet folytatott megállapításairól számos befektetővel és ügyféllel. Ennek eredményeként közülük többen (ide értve öt befektetési társaságot is) összesen 16 millió dollár értékben értékesítették az Equity Funding társaságban meglévő részesedésüket, miközben a társaság papírjainak árfolyama 26 dollárról 15 dollár alá csökkent. Március 27-én a New York-i Tőzsde felfüggesztette az Equity Funding papírjaival való kereskedést, majd másnap 10 napos kereskedési moratóriumot rendelt el. A csalással kapcsolatos állítások beigazolódása arra késztette a SEC-et, hogy panaszt tegyen a társaság ellen. Ezt követően a Wall Street Journal leleplezte a súlyos csalást, majd az Equity Funding csődfelügyelet alá került.[54]
A SEC fegyelmi eljárást (ún. disciplinary proceeding) indított Dirks, illetve öt intézményi befektető kliense ellen, akik a botrány kirobbanását megelőzően értékesítették Equity Funding részesedésüket. A SEC arra a következtetésre jutott, hogy Dirks megsértette a Securities Act 17(a) szakaszát, a Securities Exchange Act 10(b) szakaszát, továbbá a SEC 10b-5 szabályát. Ennek indoka, hogy lényeges, nem-nyilvános információt közölt olyan személyekkel, akikről tudta, hogy annak felhasználásával valószínűleg kereskedni fognak. Ugyanakkor a SEC Dirks-et a botrány leleplezése érdekében tett törekvései elismerésével csupán megrovásban részesítette.[55]
Az ügyben Dirks szerepét azonban más szemszögből is meg lehetett volna közelíteni (mint ahogy a Legfelsőbb Bíróság későbbi eljárásában a kisebbségi álláspont erre rá is mutatott). Dirks ugyanis ahelyett, hogy jelentette volna az Equity Funding társaságnál történő csalással kapcsolatos információit a SEC-nek vagy más hatóságoknak, ezeket megosztotta ügyfeleivel és saját vizsgálatba kezdett. Szintén érdekes - és egyébként az ügy végkifejlete szempontjából figyelmen kívül hagyott - körülmény, hogy Dirks már Los Angeles-be való elindulása előtt beszámolt a megfogalmazódott gyanúról a Boston Institutional Investors, Inc. társaságnak, mely ezután másfél millió dollárért értékesítette Equity Funding részvényeit.[56]
Dirks mindazonáltal felülvizsgálatért folyamodott a Fellebbviteli Bírósághoz,[57] majd az ügy ezután a Legfelsőbb Bíróság elé került. Az alábbiakban bemutatásra kerül a Legfelsőbb Bíróság álláspontja, illetve az információt adó és az azt elfogadó személy által megvalósított tevékenység bennfentes kereskedelemként való megítéléséről vallott nézete.
Az ügyben a Legfelsőbb Bíróság elemzését a bennfentes kereskedelemre vonatkozó korábbi esetjog áttekintésével kezdte, melyekkel kapcsolatban Powell bíró kifejtette a SEC 10b-5 szabályának megsértéséhez szükséges tartalmi elemeket. A Cady, Roberts eseten alapulóan megállapította, hogy egy olyan viszonynak kell fenn állnia, mely hozzáférést biztosít a társaság céljaival kapcsolatos bennfentes információhoz. A Chiarella ügy alapján ennek a viszonynak bizalmi (fiduciary) természetűnek kell lennie, hogy kiváltsa az információ közzétételének kötelezettségét (illetve - ennek hiányában - az ez alapján történő kereskedéstől való tartózkodást). Másodsorban pedig a "manipulatív vagy megtévesztő eszköz alkalmazásának" csalárd eleme jelen kell, hogy legyen az ügyben. Ez a "csalárd elem" a bíróság megítélése szerint abból ered, hogy a társaság bennfentese számára lehetővé válik a bennfentes információból való előnyszerzés, mikor annak közzététele nélkül, annak alapulvételével kereskedik "titkos nyereség" megszerzése céljából. A bíróság ezt követően elemezte a SEC álláspontját az információt elfogadók felelősségével kapcsolatban. Powell bíró megjegyezte, hogy az előfeltételnek tekintett bizalmi viszony hiánya nehézségeket okozott a bíróságoknak az információt elfogadók részvételével megvalósuló bennfentes kereskedelmi ügyek elemzésében. Nem volt ugyanis egyértelmű annak megítélése, hogy miként terjedhet ki az információt elfogadó személyekre a Cady, Roberts ügyben megfogalmazott kötele-
- 450/451 -
zettség, miszerint tartózkodjanak a bennfentes információ alapulvételével való kereskedéstől. A Legfelsőbb Bíróság (a Chiarella ügyben kifejtettekhez igazodva) ismételten elutasította a SEC azon érvelését, hogy "az a személy, aki lényeges, nem-nyilvános információ birtokába jut egy bennfentes személytől, bizalmi kötelezettséggel tartozik annak nyilvánosságra hozatalával összefüggésben, mielőtt annak alapulvételével kereskedne".[58] A bíróság megítélése szerint ez a megközelítés egyrészt ellentétes a jogalkotó szándékával, másrészt pedig hátráltatná a piaci elemzőket bizonyos információk feltárásában és elemzésében. Ha ugyanis eltekintenénk a bizalmi kötelezettség tényállási elemként való előírásától, akkor ez azt eredményezhetné, hogy az információt elfogadó, illetve külső személyek könnyen a SEC 10b-5 szabályának hatálya alá kerülhetnének. Ezzel párhuzamosan pedig a piaci hatékonyság kerülne veszélybe azáltal, hogy a piaci elemzők hátrányba ütköznének bizonyos információk felkutatása és közzététele kapcsán. A bírói tanács többségének véleménye szerint tehát a piaci hatékonyság megőrzésének elsőbbséget kell élveznie a külső személyek információval való visszaélésének szabályozásával szemben.[59]
A bíróság nem szankcionálta az információt elfogadó személyek általi kereskedést, a tanács többsége ugyanakkor az információt elfogadó személyek szankcionálásával kapcsolatban a "származékos résztvevő" ("participant after the fact") elméletet fogadta el. Ezt a megközelítést már a Chiarella ügyben hozott ítélet indoklásának egyik lábjegyzete is tartalmazta, mely szerint az információt elfogadó személy felelőssége abból a tevékenységéből adódik, melyet a bennfentes személy bizalmi kötelezettségének megszegésében - származékos résztvevőként - kifejtett.[60]
A Dirks ügyben eljáró bíróság szerint ahhoz, hogy egy információt elfogadó személy felelősségét meg lehessen állapítani a SEC 10b-5 szabálya alapján, egy bennfentes személynek meg kell szegnie a társaság illetve részvényesei felé fennálló bizalmi kötelezettségét. Ez a kötelezettségszegés akkor állapítható meg, ha egy bennfentes lényeges, nemnyilvános információt fed fel egy külső személy előtt, és ebből adódóan előnyre[61] tesz szert. Az információt elfogadó személy csak akkor sérti meg a SEC 10b-5 szabályát, ha szándékosan vesz részt a bennfentes személy (bizalmi) kötelezettségének megszegésében.[62]
Összefoglalva, a Dirks ügyben a bíróság egy kétlépcsős "tesztet" állított fel az információt elfogadó személyek felelősségének SEC 10b-5 szabály alapján való megállapításához. Először is szükséges, hogy megvalósuljon a lényeges, nem-nyilvános információ közlése, mely a bennfentes személy bizalmi kötelezettségének megszegésével realizálódik. A bizalmi kötelezettség megszegése akkor áll fenn, ha a bennfentes személy az információ közléséből adódóan személyes haszonra tesz szert. Szükséges továbbá, hogy az információt elfogadó személy kereskedjen a birtokába jutott információ alapulvételével, miközben ténylegesen vagy vélelmezhetően tudatában van, hogy a bennfentes, információt adó személy az információ átadásával megszegte bizalmi kötelezettségét. Tehát az információt elfogadó személy a bennfentes személy bizalmi kötelezettségszegésének "származékos résztvevőjeként" ("participant after the fact") jelenik meg.[63]
A fenti teszt alapján a bíróság úgy döntött, hogy Dirks felelőssége nem áll fenn az ellene felhozott vádpontokban. Egyrészt Dirks-nek "idegenként" nem volt fennálló bizalmi kötelezettsége az Equity Funding társaság részvényesei felé, másrészt mivel Dirks informátorai nem jutottak semmilyen pénzügyi vagy személyes előnyhöz az információ közléséből adódóan, ezért nem szegtek meg semmilyen bizalmi kötelezettséget a társasággal szemben. Így az Equity Funding bennfentesei által megvalósított elsődleges kötelezettségszegés hiányában nem állhatott fenn származékos kötelezettségszegés Dirks részéről sem.[64]
Bizonyos aggályok azonban fennmaradtak abban a tekintetben, hogy a döntés valóban biztosítja-e a piaci elemzők védelmét, ugyanis egyes piaci elemzők felelőssége megállapítható lehet - a bíróság állásfoglalása szerint - azon bennfentes személyek magatartása (bizalmi kötelezettségük megszegése) alapján,
- 451/452 -
akiktől az információ a birtokukba jutott. Ez ugyanakkor kedvezőtlen, mivel hátráltatja az információ terjedését a piacon.[65] Szintén kritika érte a bíróság döntését abban a tekintetben, hogy az nem alkalmas eredeti céljának betöltésére, ugyanis az elfogadott többségi álláspont célja az volt, hogy elősegítse az elemzőket az információk megszerzésében, azok értékelésére valamint a következtetéseik piacon való közzétételére. Ha ugyanis az elemző bizonytalan azzal kapcsolatban, hogy mely információk közzététele vezethet el az információt adó bennfentes személy haszonszerzéséhez (és így a bizalmi kötelezettség megszegéséhez), akkor valószínűleg az adott információt nem fogja közzétenni, ezzel ugyanis saját felelősségének felmerülését kockáztatná meg.[66]
2009-ben az Egyesült Államok Fellebbviteli Bírósága (United States Court of Appeals for the Second Circuit) a SEC v. Dorozhko ügyben egy újabb tényállás kapcsán állapított meg bennfentes kereskedelmet, mely ügy a szakirodalomban az "Outsider Trading", vagy más néven az "Affirmative Misrepresentation" (nyilvánvalóan jogosulatlan hozzáférési) elméletnek a forrásává vált, mely abból a szempontból különleges, hogy megvalósulásához nem szükséges a bizalmi kötelezettség megszegése. A SEC v. Dorozhko ügyben a bíróság először ismerte el a bennfentes kereskedelem megvalósulását egy olyan helyzetben, amikor a bizalmi kötelezettség megszegése nem volt megállapítható. Az ügy alapját az jelentette, hogy Oleksandr Dorozhko engedély nélkül behatolt a Thomson Financial's társaság számítógépes rendszerébe (azaz "meghackelte" azt), és annak közzétételét megelőzően megtekintette az IMS Health, Inc. harmadik negyedéves jelentését. Ezt követően nagy tételben kéthetes lejáratú putopciókat (eladási opciókat) vásárolt a társaság értékpapírjaira, majd a pénzügyi eredmények közzétételét követően jelentős nyereségre tett szert pozíciójának értékesítéséből.[67] A SEC keresetet indított bennfentes kereskedelemre hivatkozva Dorozhko nyilvánvaló jogosulatlan hozzáférése (affirmatively misrepresenting), vagyis a számítógépes rendszerbe való betörése alapján. Ezzel Dorozhko-nak ugyanis az volt a célja, hogy hozzáférést nyerjen az IMS Health, Inc.-t érintő lényeges, nem nyilvános információhoz, melynek felhasználásával kereskedési tevékenységet folytatott. A United States District Court for the Southern District of New York (Dél-New York Kerületi Bírósága) az ügyben elutasította a SEC előzetes intézkedésre vonatkozó azon kérelmét, miszerint elvonják Dorozhko fenti ügyleteiből származó hasznát. A bíróság kifejtette ennek kapcsán, hogy a Securities Exchange Act 10(b) szakaszában, illetve a SEC 10b-5 szabályában megjelenő "megtévesztő eszköz" ("deceptive device") kitétel megvalósulásának feltétele a bizalmi kötelezettség megszegése. Dorozhko, mint hacker, ugyanakkor nem tartozott bizalmi kötelezettséggel sem az információ forrásának (tehát a társaságnak), sem pedig azoknak a személyeknek, akikkel lebonyolította piaci tranzakcióit. Ezért a bíróság úgy döntött, hogy Dorozhko felelőssége nem állapítható meg a Securities Exchange Act 10(b) szakasza alapján.[68]
A döntés elleni fellebbezést a United States Court of Appeals for the Second Circuit (Fellebbviteli Bíróság) bírálta el, mely kimondta, hogy értékpapírok vételével vagy eladásával kapcsolatban megvalósuló nyilvánvalóan jogosulatlan hozzáférés (affirmative misrepresentation) a csalás egy fajtája, és a bizalmi kötelezettség fennállására tekintet nélkül sérti az értékpapírjogi jogszabályokat. A bíróság álláspontja szerint egy személy személyazonosságának jogosulatlan felhasználása annak érdekében, hogy az elkövető bizalmasan kezelt információhoz nyerjen hozzáférést, "megtévesztő" magatartásnak minősül. A Fellebbviteli Bíróság a számítástechnikai rendszer meghackelését "megtévesztő eszköznek vagy tervnek" minősítette, melyet tilalmaz a Securities Exchange Act 10(b) szakasza és a SEC Rule 10b-5 is.[69] Hiszen ha egy hacker olyan jelszó használatával fér hozzá nem-nyilvános információhoz, melynek használatára nem jogosult, akkor "megtéveszti" a számítástechnikai rendszert a jogos felhasználó látszatát keltve. Ez a látszatkeltés "jogosulatlan felhasználásnak"
- 452/453 -
minősül. Mivel a társaságok egyre inkább számítástechnikai eszközökre bízzák a korábban emberek által ellátott feladatokat (például a bizalmas információkhoz való hozzáférés megadását vagy megtagadását), ezért ebből a szempontból nem lehet különbséget tenni egy ember vagy egy számítástechnikai rendszer vagy eszköz megtévesztése között.[70]
A Fellebbviteli Bíróság feltette azt a kérdést is, hogy a hozzáférési kód jogosulatlan "felhasználásával" hozzáférni egy számítógépen tárolt információhoz megtévesztésnek tekinthető-e, vagy lopásnak, mivel ez a magatartás hasonlóságot mutat annak a tolvajnak a tevékenységével, aki kihasználja egy épület biztonsági rendszerének gyenge pontjait, hogy betörhessen és ellophassa az információt. Ez a magatartás nem lenne megtévesztő, hiszen a tolvaj erőt alkalmazott, nem pedig megtévesztést, másrészt viszont a számítógépes jelszavak, kódok kihasználásának, kijátszásának módszerei eltérő jellegzetességeket mutatnak. Lehetővé teszik ugyanis a hackernek az irányítás megszerzését a célpont programvégrehajtási folyamatában azáltal, hogy megtévesztik azt egy kód memóriába való bejuttatásával. Egy hacker megtéveszthet úgy egy számítástechnikai rendszert, hogy az az ő elképzeléseinek megfelelő műveleteket hajtsa végre. Ez a "megtévesztés" a csalás egy formája, amennyiben pedig ezt a jellegzetességét elfogadjuk, akkor jelen esetben indokolt a Securities Exchange Act 10(b) szakaszának és a SEC 10b-5 szabályának alkalmazása.[71]
Az eddig vizsgált esetekben - így a Chiarella, O'Hagan vagy Dirks ügyekben - a "megtévesztésre, csalásra" (deception) vonatkozó kérdés abban a kontextusban merült fel, hogy az adott személy megszegte-e az információ közlésére, közzétételére vonatkozó bizalmi kötelezettséget. A Dorozhko ügyben viszont a "megtévesztés, csalás" nem a bizalmi kötelezettség megszegéséhez kapcsolódott, hanem egy nyilvánvalóan jogosulatlan hozzáféréshez (affirmative misrepresentation), mely a bíróság megítélése szerint önmagában is "megtévesztő", így a jogosulatlan hozzáférést (misrepresentation) megvalósító ügyekben nem feltétel a bizalmi kötelezettség fennállása a "megtévesztő eszköz" jelenlétének megállapításához.[72]
Az ügyet ezt követően a Fellebbviteli Bíróság visszaküldte a Kerületi Bíróságnak annak eldöntése érdekében, hogy Dorozhko számítástechnikai rendszerben kifejtett hacker tevékenysége csalárd, nyilvánvalóan jogosulatlan hozzáférésnek (affirmative misrepresentation) minősül-e.[73]
Az elemzett jogszabályi háttér, illetve bírói gyakorlat alapján a bennfentes kereskedelem megvalósulásának lehetséges esetkörei az alábbiakban kerülnek összegzésre.
A bennfentes kereskedelem klasszikus elmélete azt a magatartást fogja át, mikor egy bennfentes, megszegve társasága felé (vagy más társaság felé, mellyel szemben ilyen kötelezettséggel tartozik) fennálló bizalmi kötelezettségét (fiduciary duty), a társaság értékpapírjaival kereskedik olyan lényeges, nemnyilvános információ alapján, melyet bennfentes pozíciójából adódóan szerzett meg. A SEC a lényeges, nem-nyilvános információ "alapján" való kereskedés koncepciójának meghatározásában elegendőnek látta azt, ha az érintett személy ilyen információ birtokában volt a kereskedése idején. A klasszikus elmélet jellemzően olyan helyzeteket fed le, melyekben egy társaság vezető állású munkavállalója, igazgatótanácsi tagja, vagy megbízottja (például egy befektetési bankár)[74] a társaság értékpapírjai, vagy egy potenciális üzleti partnerének értékpapírjai tekintetében egy jelentős eseményre vonatkozó információ nyilvánosságra kerülését megelőzően kereskedési tevékenységet végez. Ilyen esemény lehet többek között egy vállalatfelvásárlási ajánlat, egyesülés, vagy akár a pénzügyi eredmények nyilvánosságra kerülése.[75]
A bennfentes kereskedelem megvalósulhat egy információt adó és az azt elfogadó személy viszonylatában is ("Tipper-Tippee" Theory). Az elméleti megközelítés szerint ilyen
- 453/454 -
esetekben a bennfentes kereskedelem megvalósulásához a következő feltételeknek kell teljesülniük: az információt adó személy megszegi a részvényesek felé fennálló bizalmi kötelezettségét azáltal, hogy felfedi a lényeges, nem-nyilvános információt az azt elfogadó személy előtt, az információt elfogadó személy pedig tudja, vagy tudnia kellene, hogy az információt adó személy az információ átadásával megszegi bizalmi kötelezettségét. Az információt elfogadó személy a tudomására jutott információt egy értékpapír-ügylettel kapcsolatban felhasználja, míg az információt adó személy valamilyen személyes előnyhöz jut. E személyes előny realizálódik, ha az információt adó közvetlen vagy közvetett előnyhöz jut az információ közléséből, így például anyagi haszonhoz vagy reputációs előnyhöz, mely a jövőben jövedelemmé válhat. Szintén ide tartozik, ha a bennfentes személy bizalmas információkkal "ajándékozza meg" rokonát vagy barátait. Ebből látható, hogy az Egyesült Államokban a bíróságok meglehetősen kiterjesztően értelmezik azon tényezőket, melyek "személyes előnynek" minősülhetnek. Az információt átadó személy felelőssége[76] például olyan helyzetek kapcsán is megállapításra került, mikor a bennfentes információt "egy munka- és személyes kapcsolat fenntartása érdekében", vagy "kapcsolati háló fenntartása érdekében" nyújtották.[77]
A bennfentes kereskedelem megvalósulhat az információk "hűtlen kezelésével" is ("Misappropriation Theory"). Ez olyan helyzeteket ölel fel, mikor egy bennfentesnek nem minősülő személy jogszerűen kerül lényeges, nem-nyilvános információ birtokába, mindazonáltal megszegi ezen információ bizalmas kezelésére vonatkozó kötelezettségét (duty of trust or confidence), mellyel az információ forrása felé tartozik. Ez abban nyilvánul meg, hogy kereskedik ezen információ alapulvételével, vagy továbbadja azt más személynek kereskedési tevékenység folytatása céljából.[78]
A bennfentes kereskedelem megállapításának tárgyában 2009-ben az Egyesült Államok Fellebbviteli Bírósága (United States Court of Appeals for the Second Circuit) elfogadta az " Outsider Trading", vagy más néven az "Affirmative Misrepresentation" (azaz a nyilvánvalóan jogosulatlan hozzáférés) elméletét, mely a SEC v. Dorozhko esetből következik. A bíróság álláspontja szerint egy személyazonosító nyilvánvalóan jogosulatlan felhasználása titkos információhoz való hozzáférés és annak eltulajdonítása érdekében "megtévesztő", így egy számítástechnikai rendszerben elkövetett hacker tevékenység a Securities Exchange Act 10(b) szakasza és a SEC Rule 10b-5 által tiltott magatartásnak minősül.[79] Nyitott maradt viszont az a kérdés, hogy a Dorozhko ügynek lehet-e bármilyen relevanciája a számítástechnikai rendszerek meghackelésén túlmutatóan. Felmerülhet például, hogy a nyilvánvalóan jogosulatlan hozzáférés (affirmative misrepresentation) koncepciója kiterjesztésre kerül más helyzetekre is. Ilyen eset lehet, mikor egyes intézményi befektetőket vádolnak meg azzal, hogy lényeges, nem-nyilvános információk megszerzése érdekében "tévesztenek meg" piaci szereplőket.[80]
A tanulmány célja, hogy bemutassa az Egyesült Államok bennfentes kereskedelemmel kapcsolatos szabályozásának és joggyakorlatának fejlődését, mely kiindulópontot jelentett számos más ország szabályozásának kialakulásában is.
A bennfentes kereskedelem szabályozásának globális elterjedéséhez minden bizonnyal hozzájárult az Egyesült Államok növekvő kulturális és gazdasági dominanciája is a 20. század végén, ebből adódóan ugyanis a fejlett tőkepiaccal rendelkező - illetve az annak kialakítását célul kitűző - államok gyakorlatukat az amerikai megközelítéshez igazították. Érdekes gondolatot olvashatunk ennek kapcsán Franklin A. Gevurtz[81] professzor The Globalization of Insider Trading Prohibitions című tanulmányában. Álláspontja szerint a bennfentes kereskedelem szabályozásának világszintű térhódítása - bizonyos megközelítésből - tulajdonképpen az értékpapírjogi tükörképe annak, ami az amerikai rock-and-roll, Levi's farmer és McDonald's hamburger elterjedésével zajlott le. Ezt az érvelést az is alátá-
- 454/455 -
masztja, hogy a bennfentes kereskedelem szabályozásának széleskörű megjelenésére az 1980-as és 90-es évekre tehető, amikor a legtöbb hasonló témájú ügy felmerült az Egyesült Államokban. Az amerikai kultúra terjedésében nagy szerepet játszó hollywoodi filmipart is erőteljesen foglalkoztatta e kérdés, mely visszaköszön például a Wall Street című filmben. Ezáltal az Egyesült Államokon kívül napvilágra kerülő bennfentes kereskedelemként értékelhető esetek is sokkal komolyabb figyelemre tarthattak számot. Míg ezek korábban nem váltottak volna ki komolyabb ellenszenvet, az amerikai példa alapján immár szabályozási lépések váltak kívánatossá.[82]
Szintén érdekes megállapításra vezet, ha megvizsgáljuk az Egyesült Államok bennfentes kereskedelemmel kapcsolatos szabályozásának jogforrásait. Kétségtelen, hogy a bennfentes kereskedelem szabályozásának előzményei az Egyesült Államokba nyúlnak vissza, melyet követendő példának tekintettek a fejlett tőkepiaccal rendelkező államok, ugyanakkor pont itt nem alakult ki átfogó törvényi szabályozása ennek a kérdésnek. A szabályozásban kiindulópontnak tekintett Securities Exchange Act 10(b) szakasz ugyanis nem tartalmazza a "bennfentes kereskedelem" megnevezést. Sőt, sokáig még a SEC 10b-5 szabálya sem utalt rá egyértelműen. (2000-től kezdődően viszont kifejezetten használja a "bennfentes kereskedelem" fogalmát a SEC 10b5-1, illetve 10b5-2 szabálya.)[83] A SEC törvényi felhatalmazáson nyugvó szabályozása, tehát a SEC 10b-5, továbbra sem törvényi szintű jogforrás. Ez a szabályozás szintén folyamatos és jelentős fejlődésen ment (illetve megy jelenleg is) keresztül, melynek legfontosabb alakító tényezője a bírói gyakorlat (így különösen a Legfelsőbb Bíróság gyakorlata). Szintén elgondolkodtató, hogy a SEC 10b-5 szabályzat elméleti alapja az értékpapírügyletek tekintetében megnyilvánuló "manipulatív vagy megtévesztő magatartásformák" tiltása. A bennfentesek által a befektetői közösség előtt nem ismert információk alapján való kereskedés jelenthet tisztességtelen eljárást vagy megtestesíthet tisztességtelen előnyt. Ugyanakkor kérdéses, hogy ez "manipulatív vagy megtévesztő" magatartásnak minősül-e. Az Egyesült Államokban azonban a bíróságok nem érezték kellemetlennek e kevéssé odaillő szabály alkalmazását a bennfentes kereskedelem problémájával kapcsolatosan.[84] A bennfentes kereskedelem körébe sorolható esetek meghatározásában tehát - mint a bemutatott jogesetekből is látható - kiemelt szerep hárult az Egyesült Államok bíróságaira. A bíróságok (különösen a Legfelsőbb Bíróság) folyamatosan bővítette a bennfentes kereskedelemmel kapcsolatos felelősség határait, mely lehetővé tette a jogellenes magatartások kiszűrését. Jó példa erre a számítástechnikai rendszerek meghackelésének esete, mely kimondott közzétételi kötelezettség nélkül is fennakadt a bennfentes kereskedelem szűrőjén. Az Egyesült Államokban a bennfentes kereskedelem jogi szabályozásnak "zsenialitása" így abban érhető tetten, hogy rugalmas, és képes alkalmazkodni a változó üzleti gyakorlatokhoz, helyzetekhez.[85]
Az Egyesült Államok szabályozása több forrásból tevődik össze a bennfentes kereskedelemmel kapcsolatosan, ezért az azt megvalósító tevékenységek meggátolásához (valamint az ehhez szükséges módszerek kialakításához), illetve az esetlegesen bennfentes kereskedelemként értelmezhető helyzetek jogi megítéléséhez a tények alapos és körültekintő elemzése szükséges.[86] ■
JEGYZETEK
[1] Lásd Dirusso, Francis Christian, The Battle Against Insider Trading: Are We Paying Too High a Price for Too Little Gain? Vermont Law Review, Vol. 14. Issue 2. (1990) 457-458. o.
[2] Securities and Exchange Commission (az Egyesült Államok Értékpapír- és Tőzsdebizottsága)
[3] Lásd Jalil, James P., Proposals for Insider Trading Regulation After the Fall of the House of Enron, Fordham Journal of Corporate & Financial Law, Vol. 8. Issue 3. (2003) 689-690. o.
[4] Lásd Manne, Henry G., Insider Trading: Hayek, Virtual Markets, and the Dog that Did Not Bark, The Journal of Corporation Law, Vol. 31. Issue 1. (2005) 174-175. o.
[5] Lásd Dalley, Paula J., From Horse Trading to Insider Trading: The Historical Antecedents of the Insider Trading Debate, The William and Mary Law Review, Vol. 39. (1998) 1290. o.
[6] I.m. 1291. o.
[7] I.m. 1290. o.
[8] Lásd Cahan, Eric: Caveat Emptor: A Pierced Shield [comments], DePaul Law Review, Vol. 15. Issue 2. (1966) 440. o.; Besser, Albert G.: Caveat Emptor - Where Have You Gone,
- 455/456 -
Hofstra Property Law Journal, Vol. 4. Issue 2. (1992) 203. illetve 1. lbj.
[9] Lásd Cahan i.m. 441-442. o.
[10] Lásd Cahan i.m. 441-442. o.; Besser i.m. 203-228., Manderscheid, Don J., Caveat Emptor and the Sale of Land: The Erosion of a Doctrine, Alberta Law Review, Vol. 39. Issue 2. (2001) 441-452. o.
[11] Lásd Dalley i.m.1290-1291. o.
[12] Lásd i.m. 1291. o.
[13] Lásd Utpal Bhattacharya - Hazem Daouk, The World Price of Insider Trading, at http://papers.ssm.comlso13/delivery.cfm/991215308.pdf.abstractid=200914, at 11 (last visited Oct. 30,2001) (copy on file with The Transnational Lawyer)
[14] Lásd Gevurtz, Franklin A., The Globalization of Insider Trading Prohibitions, The Transnational Lawyer, Vol. 15. Issue 1. (2002) 70. o.
[15] Lásd az 1934-es Securities Exchange Act-et. Elérhető (2016. június 3.): http://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf
[16] Lásd Gevurtz i.m. 70. o.
[17] Lásd Uo. 70. old
[18] Lásd Securities Exchange Act 10(b) Elérhető (2016. május 5.): http://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf
[19] SEC Rule §240.10b-5 (a) Elérhető: http://www.ecfr.gov/cgi-bin/text-idx?node=17:4.0.1.1.1&rgn=div5#se17.4.240_110b5_61
[20] SEC Rule §240.10b-5 (b)
[21] SEC Rule §240.10b-5 (c)
[22] SEC Rule §240.10b5-1 (a)
[23] SEC Rule §240.10b5-1 (b)
[24] SEC Rule §240.10b5-1 (c) (A)
[25] SEC Rule §240.10b5-1 (c) (B)
[26] SEC Rule §240.10b5-1 (c) (C)
[27] SEC Rule §240.10b5-1 (c) (2)
[28] SEC Rule §240.10b5-2
[29] SEC Rule §240.10b5-2 (b)
[30] SEC Rule §240. 14e-1 - §240. 14e-8.
[31] Sec Rule § 240. 14e-3.
[32] Lásd Daum, Arnold F - Phillips, Howard W., The Implications of Cady, Roberts, The Business Lawyer, Vol. 17. Issue 3 (1962) 942-943. o.
[33] Lásd i.m. 943. o.
[34] Lásd Comments - Insider Liability Under Securities Exchange Act Rule 10b-5: The Cady, Roberts Doctrine, University of Chicago Law Review, Vol. 30. Issue 1. (1962) 122. o.
[35] Lásd Uo. 122. o.
[36] Lásd Halász, Vendel, A kötelező nyilvános ajánlattételi szabály és alkalmazása az Európai Unió vállalatfelvásárlási szabályozásában, Európai Jog: Az Európai Jogakadémia Folyóirata 16:2 (2016). 16-18. o.
[37] Lásd Dalley i.m.1307-1308. o.
[38] Lásd i.m. 1291-1293. o.
[39] Lásd Morrissey, James W., United States v. O'Hagan: A Results-Oriented Approach to Insider Trading Cases, DePaul Law Review, Vol. 48. Issue 1. (1998) 162. o., illetve 9. lbj.
[40] Lásd i.m. 162. o.
[41] Lásd Painter, Richard W. - Krawiec, Kimberly D. - Williams, Cynthia A., Don't Ask Just Tell: Insider Trading after United States v. O'Hagan, Virginia Law Review, Vol. 84. Issue 2. (1998) 171. o.
[42] Lásd Morrissey i.m. 176. o.
[43] Lásd i.m. 176-177. o.
[44] Lásd Painter - Krawiec - Williams i.m. 172. o.
[45] Lásd Morrissey i.m. 177-178. o.
[46] Lásd Painter - Krawiec - Williams i.m. 172. o.
[47] Lásd Morrissey i.m. 178-179. o.
[48] Lásd i.m. 179. o.
[49] Lásd Painter - Krawiec - Williams i.m. 173-174. o.
[50] Lásd Painter - Krawiec - Williams i.m. 172-173. o.; Morrissey i.m. 179-180. o.
[51] Lásd Weiss, Elliott J., United States v. O'Hagan: Pragmatism Returns to the Law of Insider Trading, Journal of Corporation Law, Vol. 23. Issue 3. (1998) 415. o.
[52] Lásd Harp, Hilary, Outsider Trading after Dirks v. SEC, Georgia Law Review, Vol. 18. Issue 3. (1984) 594. o.
[53] Zéman Zoltán: A kockázat-tudatos vállalati működés egyes újszerű összefüggéseinek elméleti bemutatása. In.: Jura 2016. évi 2. szám 362-366. o.
[54] Lásd i.m. 608-610. o.
[55] Lásd i.m. 610-611. o.
[56] Black, Laurie Ann - Segal, Mark Andrew - Stewart, James Carroll Jr., Dirks v. SEC: A Gain for Dirks, a Loss for the Market, Mercer Law Review, Vol. 35. Issue 3. (1984) 1007. o.
[57] Lásd Harp i.m. 610-611. o.
[58] Lásd i.m. 612. o.
[59] Lásd i.m. 612-613. o.
[60] Lásd i.m. 613. o.
[61] Lásd Lásd Kanda, Hideki, Milhaupt, Curtis J., Re-examining Legal Transplants: The Director's Fiduciary Duty in Japanese Corporate Law, The American Journal of Comparative Law, Vol. 51. Issue 4. (2003) 892. o.; Legszigorúbb formájában azt követeli meg a lojalitási kötelezettség, hogy a bizalmi viszonyban álló kizárólag a haszonélvező érdekeit szolgálja, és tartózkodjon ezzel a viszonnyal összefüggésben bármilyen olyan magatartástól, melyből az előre meghatározott javadalmazásán túlmenő előnyre tenne szert. Ezt a követelményt még akkor is fenntartja, ha ez nem okoz költséget a haszonélvezőnek, sőt, még ha e magatartás elmulasztása veszteséget okoz is neki. Lásd Brudney, Victor, Contract and Fiduciary Duty in Corporate Law, Boston College Law Review, Vol. 38. Number 4. (1997) 595., 599. o., illetve lásd 9. lbj. ugyanott.
[62] Lásd Harp i.m. 613-614. o.
[63] Lásd i.m. 614-615. o.
[64] Lásd i.m. 615. o.
[65] Lásd Black - Segal - Stewart i.m. 1008. o.
[66] Lásd i.m. 1007-1008. o.
[67] Lásd Bondi, Bradley J. - Lofchie, Steven D., The Law of Insider Trading: Legal Theories, Common Defenses, and Best Practices for Ensuring Compliance, NYU Journal of Law & Business, Vol. 8, Issue 1. (2011) 158-160. o.
[68] Lásd i.m. 159. o.
[69] Lásd i.m. 159-160. o.
[70] Lásd Odian, Elizabeth A., SEC v. Dorozhko's Affirmative Misrepresentation Theory of Insider Trading: An Improper Means to a Proper End, Marquette Law Review, Vol. 94. Issue 4. (2011) 1330-1331. o.
[71] Lásd i.m. 1330-1331. o.
[72] Lásd i.m. 1328-1329.
[73] Lásd Bondi - Lofchie, i.m. 160. o.
[74] Lentner Csaba - Zéman Zoltán: A pénzügyi válság bankszabályozási controll elveinek meghatározóbb történeti elemei. In Európai Jog, 2017. évi 1. szám 8-13. o.
[75] Lásd Bondi - Lofchie i.m. 157. o.
[76] Borzán Anita - Lentner Csaba: A pénzügyi vállalkozások felelősségvállalásának új dimenziói
[77] Lásd Bondi - Lofchie i.m. 157-158. o., illetve 18. lbj.
[78] Lásd i.m. 158. o.
[79] Lásd i.m. 159-160. o.
[80] Lásd i.m. 160. o.
[81] Franklin A. Gevurtz a University of the Pacific, McGeorge School of Law professzora.
[82] Lásd Gevurtz i.m. 67. o.
[83] Lásd Jalil i.m. 703-704. o., és 83. lbj., illetve http://www.ecfr.gov/cgi-bin/text-
- 456/457 -
idx?node=17:4.0.1.1.1&rgn=div5#se17.4.240_110b_65. A releváns módosítás: [65 FR 51737, Aug. 24, 2000]; [65 FR 51738, Aug. 24, 2000]
[84] Lásd Jalil i.m. 703-704. o.
[85] Lásd Odian i.m. 1349. o.
[86] Lásd Bondi - Lofchie, i.m. 158. o.
Lábjegyzetek:
[1] A szerző tanszékvezető egyetemi docens, PTE ÁJK Gazdasági és Kereskedelmi Jogi Tanszék.
[2] A szerző óraadó, PTE ÁJK Gazdasági és Kereskedelmi Jogi Tanszék.
Visszaugrás
