A jövő nemzedékeinek jóléte, valamint az államok és nemzetek jövőképében lényeges helyet elfoglaló stratégiai célok fontos eszközei a szuverén alapok. Ezek a jogi és gazdasági szempontból egyaránt rendkívül érdekes intézmények már hosszú ideje működnek, mégis viszonylag kevéssé ismertek, összehasonlítva például a fedezeti alapok (hedge fundok) sztármenedzsereinek ismertségével. Ez bizonyos szempontból érthető is, hiszen utóbbiak a befektetőik számára mesés vagyonokat keresnek - de teszik ezt rövidtávon, rendkívüli kockázatok felvállalása mellett. Ugyanakkor a jövő generációnak boldogulásához és a hosszú távú célok megvalósításához az előbbiek - vagyis a szuverén alapok - járulhatnak hozzá jelentősebb mértékben.
A szuverén alapok olyan befektetési alapok,[1]amelyeket az államok (vagy az államok jegybankjai) hoznak létre és működtetnek. A szuverén alapok a 2007-2008-as pénzügyi válság idején kerültek először reflektorfénybe azzal, hogy fehér lovagként[2] avatkoztak be és mentették meg az amerikai és európai tőkepiacok néhány emblematikus vállalatát attól, hogy csődbe menjenek.[3] Ezt követően 2016-ban ismét az érdeklődés középpontjába kerültek, mint az állami intézményi[4] alapok sajátos formái. Napjainkban ugyanis a szuverén alapok jelentős portfolió[5] átrendezésre kényszerülhetnek, amennyiben a fosszilis energiáhordozóktól a megújulók felé fordul a pénzügyi befektetők jelentős része is. Másrészt a szuverén alapok piaci helyzetét[6] jelentősen átalakíthatja, ha Szaúd-Arábia - a várakozásokkal összhangban - 2017-ben létrehozza a legnagyobb (kétezer milliárd USD volumenű) alapját[7]. Sőt, ezzel a tranzakcióval a globális - harmincezer milliárd USD volumenű tőkepiacon is közel 20 % arányban szereznének részesedést a szuverén alapok.
A témakör Magyarországon is különösen aktuális kérdéseket vethet fel, amennyiben figyelembe vesszük, hogy az utóbbi két évben a Magyar Nemzeti Bank (MNB) sikeres monetáris politikájának eredményeképp[8] jelentős pénzügyi tartalék képeződött, melynek lehetséges (és eredményes), de eddig még Magyarországon nem alkalmazott felhasználási módja lehetne egy - a jegybank által kezelt - szuverén alap létrehozása.
A Magyar Nemzeti Bank egyre aktívabb nemzetközi tartalék kezelése és a bizalmi vagyonkezelési jogi környezet bővülése egyre szélesebb kereteit teremti meg egy magyar szuverén alap szabályozásának. A gyakorlatban már látszanak a szuverén alapszerű működés keretei a kérdés ezért különösen aktuális, hogy az egyes gyakorlati lépésekből egy intézményesült szuverén alap működése részben vagy teljesen mikor és milyen formában valósulhat meg.
A jogi szabályozási háttér kérdései a befektetési alapok esetén is meghatározók. Ugyanakkor a szuverén alapok kezelésének és működtetésének területén a jogi szabályozás jelentősége amiatt nyer az előzőnél is nagyobb hangsúlyt, mert az általuk kezelt források közpénzből származnak és felettük az állam közvetett irányítási jogokat gyakorol, mégpedig a közjogi szervek (kormány, Országgyűlés) számára a jegybank törvény által keletkeztetett irányítási jogokon keresztül.
Magyarországon a jegybank, az állam és a kormányzat kapcsolata tekintetében nehéz megfelelő elhatárolásokat tenni pusztán jogszabályi rendelkezésekre támaszkodva. A részvénytársasági formában működő Magyar Nemzeti Bank (MNB) felett az 2013. évi CXXXIX. törvény 5. § (1) bekezdése alapján az állam, mint részvénytulajdonos gyakorolja a tulajdonosi jogokat. A 2013. évi CXXXIX. törvény 1. § (2) bekezdése kimondja, hogy a Kormány és más szervezetek nem befolyásolják a Magyar Nemzeti Bankot (MNB) tevékenysége során. A tulajdonosi jogok gyakorlásakor az államot az államháztartásért felelős miniszter képviseli, aki kormánytag. Ezért a kormány - közvetetten - meghatározó befolyást gyakorol a Magyar
- 311/312 -
Nemzeti Bank (MNB) felett, viszont az egyes jegybanki szervek tagjait a Kormány közvetlenül nem utasíthatja. A részvényes képviseletében ugyanis fontos döntések születhetnek a 2013. évi CXXXIX. törvény 6. § (1) bekezdése alapján a létesítő okiratról és annak módosításáról, illetve egyéb lényeges kérdésekről. Emellett a Magyar Nemzeti Bank (MNB) elnökének személyére a miniszterelnök tesz javaslatot, a 2013. évi CXXXIX. törvény 10. § (1) bekezdése szerint.
A Magyar Nemzeti Bank elnöke szóbeli és írásbeli beszámolási kötelezettséggel tartozik az Országgyűlésnek a 2013. évi CXXXIX. törvény 2. §-a, valamint 131. § (1)-(2) bekezdése értelmében. A 2013. évi CXXXIX. törvény 9. § (4) bekezdés c) pontja pedig a monetáris tanács tagjai egy részének megválasztását az Országgyűlés hatáskörébe utalja.
Mivel a szuverén alapok működésük során a jegybank irányítása alatt, annak egyes stratégiai céljait valósítják meg, így a fentiek alapján világosan látható, hogy az állami és a kormányzati szféra a szuverén alapok felett is gyakorol befolyást, mely azonban a jogszabályok értelmében inkább tulajdonosi, mintsem irányítási jogokra terjed ki.
A jogszabályi háttér közjogi vetületei, a gazdasági hatékonyság tőkepiaci jogi alapjai, valamint a menedzsment társasági jogi kötődése, a jogi kérdésfelvetések és megoldások nemzetközi viszonylatban is széles palettáját tárja az olvasó elé, s e tanulmány csupán ezek egy részének megválaszolására vállalkozhat, előrebocsátva, hogy a jövőben számos újabb kérdés merülhet fel az állami/kormányzati -tehát szuverén - alapkezelési tevékenységgel kapcsolatban.
A legérdekesebb magyar jogi kérdésfelvetés éppen azzal áll összefüggésben, hogy a szuverén alapok működéséről - ellentétben több más ország jogi szabályozásával - külön jogszabály nem rendelkezik. Emiatt a jövőben potenciálisan alapítható magyar szuverén alap(ok) csak a vonatkozó gazdasági közjogi és az alapkezelésre vonatkozó tőkepiaci jogi szabályok határmezsgyéjén lavírozhatnak, de semmilyen konkrét jogszabályi rendelkezés nem specifikálja sajátos jogi státuszukat és nem alkot többletkövetelményeket működésükre nézve.
A szuverén alapok fogalmi meghatározásakor érdemes előzetesen definiálni, hogy mennyiben élveznek szuverenitást a szó hagyományos értelmében és mennyiben tekinthetők befektetési alapoknak a tradicionális befektetési alap-fogalom tekintetében.
A szuverenitás legkiterjedtebb jelentése szerint olyan állapotra utal, melynek alanya nincs alávetve más személy vagy csoport hatalmának. Jean Bodin francia jogtudós, a szuverenitás tanának kimunkálója úgy tartotta, hogy a szuverenitás nem más, mint a fejedelem által gyakorolt teljhatalom? Thomas Hobbes angol filozófus is hasonlóképp vélekedett a szuverénről, az ő megfogalmazása szerint "Az egy és oszthatatlan szuverenitás megtestesítője az államfő." [10] John Austin, a XIX. századi angol jogfilozófus a szuverén fogalmát olyan személyként vagy csoportként (testületként) definiálta, amely a "társadalom túlnyomó többségének engedelmességét élvezi", valamint "nem tartozik engedelmességgel más evilági hatalomnak."[11] Figyelemreméltó Carl Menger[12] nézete a szuverenitásról, amely szerint szuverén az, aki szükség esetén a jogszabályokkal szemben is képes érvényesíteni az akaratát. E nézőpont már előrevetíti az állami szuverenitás tanának a meghaladását, amelynek egyik iránya Hugo Krabbe jogszuverenitás tanában csúcsosodott ki. Krabbe szerint a szuverenitás személytelen hatalom, amely a jogszabályokban rejlik. Ez tehát azt jelenti, hogy a szuverenitás nem az egyes személyek akaratán nyugszik, hanem "az emberek lelkierején megnyilvánuló jogtudaton",[13] emiatt a jogot tekinti a legfőbb szuverénnek. Végezetül fontosnak tartjuk felidézni Visegrády Antal professzor álláspontját a szuverenitás lényegéről, amely szerint a szuverenitás "az államhatalom nélkülözhetetlen ismérve, annak politikai és jogi kifejeződése."[14]
Ennek értelmében a szuverén alap - elnevezésével ellentétben - mégsem szuverén, de tény, hogy a tulajdonosi jogokat és az irányítási és ellenőrzési jogok egy részét a szuverén államot
- 312/313 -
képviselő kormányzati szervek és - Magyarországon - az Országgyűlés gyakorolják felette. A szupranacionális szervezetek viszonylatában értelmezhető állami szuverenitási korlátok persze ebben az esetben jelentős tényezővé válnak (például az Európai Uniós tagságból fakadó jogharmonizációs kötelezettség), hiszen a befektetési alapok jogi szabályozási hátterének a szupranacionális jog képezi az alapját. Ilyennek tekinthető az EU Alternative Investment Fund Management direktívája, amely az alternatív befektetési alapok kezelésének európai szabályait fekteti le. E szabályokhoz képest a nemzeti (tagállami jogok) nem állapíthatnak meg enyhébb kritériumokat (például a tőkekövetelmények tekintetében), így a szuverén alapokra vonatkozó szabályok megállapításakor az állam sem a klasszikus értelemben vett szuverenitás legkiterjedtebb keretei között alkot jogszabályt. Ebből adódóan úgy véljük, hogy a szuverén alap kifejezés használata nem legpontosabb, bizonyos országok tekintetében szerencsésebb lenne állami alapoknak nevezni azokat.
Mégsem meglepő az elnevezés. Nem szabad ugyanis elfelejteni, hogy a szuverén alap kifejezést eredetileg az Egyesült Államokban kezdték alkalmazni, mely föderatív államként nincs olyan mértékben kitéve a szupranacionális szervezetek által diktált jogi szabályozási trendeknek, mint például az Európai Unió tagállamai.
A szuverenitás ezért a befektetési alapok viszonylatában semmiképpen sem jelentheti, hogy a szuverén alapok más alapoknál kiterjedtebb mozgásteret, kedvezőbb szabályozási környezetet, vagy állami többletgaranciákat élvezhetnének. Ez teljesen ellentétes lenne a szabad piac koncepciójával. Sokkal inkább arról van szó, hogy ezek az alapok a szuverén (elsősorban az állam) gazdasági céljainak előmozdítói.
E tanulmány a továbbiakban a szuverén alapok működése tekintetében a szuverenitást e fent vázolt keretek között értelmezi. A szuverén (például az állam) célja ebben a tekintetben, hogy a társadalom (túlnyomó) többsége vagy egésze számára hosszabb (stratégiai távlatban) legyenek elérhetők azok a gazdasági előnyök, amelyek költségvetési vagy gazdaságpolitikája révén előálltak. A szuverén alap az így keletkezett forrásokat, mint piaci feltételek mellett működtetett (tehát szuverenitást nem élvező) befektetési alap kezeli és hasznait a szuverén működtető stratégiai céljai szerint juttatja vissza a társadalomnak.
A befektetési alap egy olyan pénzügyi eszköz, befektetési forma, mely a csoportos befektetési előnyeit kihasználva tőkét von be nyilvános vagy zárt körben. Azzal, hogy a befektetők professzionális vagyonkezelőre bízzák a megtakarításaikat gyakorlatilag szakértelmet vásárolnak. Ennek a szakértelemnek valós ára is létezik ez pedig a vagyonkezelési díj. Ezt a díjat az alap kezelője a kezelt vagyonra és éves időszakra vetítve határozza meg.
Az alapkezelő az aktívan kezelt alapok portfolióját sűrűbben cseréli ugyanazon időszak alatt, mint egy passzívan kezelt alap esetében ez történik. A passzív alapok jellemzően egy tőzsdeindex vagy más összetett pénzügyi mutató összetételét követik le, azaz ezt a portfoliót másolják le és csak a portfolió változásai szerint változtatnak az alapok portfolióján is.
A csoportosan kezelt vagyon a méretgazdaságosság[15] és a portfolió diverzifikáció[16] előnyeit is felhasználja a befektetések forgatása során. Így az alapok tulajdonosai nemcsak szélesebb körben, de kisebb megtakarításokkal nehezen (vagy egyáltalán nem) elérhető pénzügyi eszközökbe is fektethetnek alacsonyabb kockázat mellett.
A befektetési alap vagyona azonban a portfoliókezelési és bizományosi megbízásoktól eltérően elkülönül nem csak mérleg, de jogalanyi szinten is az alapkezelő, mint vagyon kezelésével megbízott személy vagyonától. Ebben a tekintetben a bizalmi vagyonkezelés egyes sajátosságait is visszatükrözi a befektetési alapok működése. Egy önálló jogalany, a letétkezelő végzi a befektetési tevékenységek ellenőrzését. Az ellenőrzés során vétójoggal élhet, ha az adott befektetési megbízás nem felel meg a befektetési alap befektetési politikájában meghatározottaknak. Az alapok jelentős részénél az adminisztratív és marketing feladatokat is harmadik személy végzi. Azzal, hogy a vagyon elkülönítése de facto is megtörténik a befektetők jelentős garanciát kapnak a vagyonuk megőrzésére. Így a befektetők pénze biztonságban van, de ez nem egy hozam vagy tőkegarancia intézmény, mert az alapok hozama a
- 313/314 -
befektetési politikától függően változhat akár pozitív akár negatív irányban. A hozamok könnyebb áttekintését az évesített hozam számítás[17] és nettó eszközérték[18] intézménye segíti.
A befektetési alap tehát alkalmas egy meghatározott vagyon elkülönített, professzionális kezelését biztosítani megfelelő intézményi garanciát biztosítva ezzel a vagyon eredeti tulajdonosának. Ebből a szempontból tekinthető a szuverén alap is befektetési alapnak. A kezelői jogok ebben az esetben átadásra kerülnek az alapkezelő számára a befektetési politika mentén, de a tulajdonosi jogok a bizalmi vagyonkezelésnél szűkebb módon értelmezhetők a vagyonkezelő vonatkozásában, mert csak és kizárólag az adott a befektetési politika által meghatározott eszköz osztályok keretében gyakorolhatja az alapkezelő az átruházott tulajdonosi jogokat. Ebben a viszonylatban inkább a bizalmi vagyonkezeléshez hasonlít a szuverén alap működtetése, mert a szuverén alap is egy általa meghatározott kedvezményezetti kör számára (pl. a későbbi generációk számára) választja az alapkezelési formát és nem a - rövid vagy középtávon érvényesülő - saját céljainak a megvalósításához, ahogy azt egy befektetési alap tulajdonosa teszi.
Egy fontos különbségre külön is érdemes felhívni a figyelmet. Ez pedig a befektetési alapok passzív jellege. Míg az állam a szuverén alapok kezelése során a tulajdonosi jogait folyamatosan és aktívan gyakorolja, azaz aktív tulajdonos, addig a befektetési jegy tulajdonosok még a képviseleti és szavazati jogaikkal sem élhetnek, hiszen a befektetési jegyeik ilyen jogokat nem testesítenek meg. A befektetési jegy tulajdonosa amennyiben nem elégedett az alapkezelő teljesítményével, akkor csak a "lábával szavazhat" azaz kiléphet az alapból, eladhatja befektetési jegyeit. Emiatt a befektetési alapként való működés csak abban a kizárólagos esetben kínálhat a szuverén alapok számára alkalmas jogi formát, ha az alapkezelő az állam 100 %-os (kizárólagos) tulajdonában áll. Emiatt fontos, hogy a szuverén alapok külön jogszabály alapján működjenek, ahogy a nemzetközi gyakorlat visszaigazolja. Amennyiben ugyanis csak a befektetési alapokra vonatkozó jogszabályok alapján létesülnének és működnének, akkor az állam, mint tulajdonos mozgástere jelentősen szűkülne (például a befektetési korlátok és a közzétételi kötelezettségek miatt.) Ebben a vonatkozásban érhető tetten a szuverén alapok legszuverénebb vonása: ha az általános szabályok szerint nem is, de a szuverén (tehát az állam) által alkotott speciális jogszabállyal előnyösebb szabályok szerint működhetnek.
A szuverén alapok elnevezést, első alkalommal[19] Andrew Rozanov[20] befektetési bankár használta, és azokat az állami alapokat jelölte vele, melyek a költségvetési többletek "melléktermékeiként" jönnek létre, a kedvező makrogazdasági, kereskedelmi és fiskális egyenlegnek köszönhetően, melyek hosszú távú tervezés és költségvetési megszorítások eredményeképp alakultak ki.
Az önszabályozási mechanizmusok területén meghatározó jelentőségű International Working Group of Sovereign Funds (IWGSF)-[21]munkacsoport ennél egyszerűbben fogalmaz. Álláspontjuk szerint a szuverén alap egy olyan speciális befektetési alap, amely felett egy állam kormánya rendelkezik. Az adott állam kormánya az alapot makrogazdasági[22] célokra hozza létre. A szuverén alap pénzügyi céljai teljesítése érdekében állami eszköz- és vagyonkezelést folytat és olyan pénzügyi stratégiákat valósít meg, melyek része a külföldi pénzügyi eszközökbe történő befektetés is.
A fenti nézőpontkülönbség alapján szükségesnek véljük saját definíciónk megalkotását, hogy a továbbiakban egységes fogalmi keretek között vizsgálhassuk a szuverén alapok működését. Álláspontunk szerint a szuverén alap a) átmeneti időszakban és korlátozott mértékben rendelkezésre álló állami forrásokat kezelő;[23] b) hosszú távú nemzetgazdasági célokat megvalósító; c) saját vagyonkezelő szervezetet vagy független vagyonkezelőt alkalmazó; d) nagyobb részben az adott nemzetgazdaságon kívül pénzügyi eszközökbe fektető; e) önálló jogi személyiséggel rendelkező vagy az adott állam pénzügyminisztériumának vagy jegybankjának közvetlenül vagy közvetve alárendelt jogalany.
A továbbiakban tehát a fenti definíció alapján vesszük sorra a szuverén alapok által kezelt forrásokat, az általuk megvalósítani kívánt makrogazdasági célokat, e célok megvalósításának jogi és szervezeti formáit, valamint a megvalósítást biztosító vagyonkezelési és vagyonallokációs stratégiákat.
- 314/315 -
A szuverén alapok első formái a mai fogalom-használatunk[24] szerint az 1950-es években jöttek létre. A Közel-Keleten 1953-ban alakult meg Kuvaitban a Kuwait Investment Authority (KIA), mert az olajértékesítésből származó állami bevételek ez idő szerint már forradalmi növekedést értek el. Emiatt az olajbevételek hosszú távú (stratégiai) felhasználására alakítottak ki olyan jogi megoldást, melynek alapján egy vagyonkezelő szervezet (a KIA) kezeli a kuvaiti szuverén alapokat - a Kuwait General Reserve Fund-ot (GRF)[25]és a Kuwait Future Generation Fund-ot (FGF).[26] Ez utóbbi alapba folyik be Kuvait éves olajbevételének 10 %-a.[27] 2016 februárjában összesen 593 milliárd USA dollárt tett ki a két alap összesített tőkéje. Az alapok nemzetgazdasági súlyát jelzi, hogy az igazgatótanács elnöke a pénzügyminiszter, tagja az olajügyi miniszter, a jegybank elnöke, a pénzügyminisztérium államtitkára és további öt független szakértő.[28] Közülük hárman kizárólagos tevékenységként végzik munkájukat.
1956-ban egy kis csendes-óceáni szigetállamban - Kiribatiban - alakult a világ második szuverén alapja a Kiribati Revenue Equalisation Fund.[29] Az alap azzal a céllal jött létre, hogy a guanó bányászat jövedelméből a későbbi nemzedékek is részesülhessenek. A cél megvalósult, hiszen bár a foszfát előállítására használt guanó bányászata mára rég megszűnt, az alap vagyona mégis 400 millió USD-re nőtt, melynek 10 %-os hozama 2008-ban a GDP közel 16,5 százalékával[30] növelte a sziget költségvetését.
A szuverén alapok létesítésének következő hulláma az 1970-80-as években a két nagy olaj-válság[31] hatására következett be. 1973 és 1978 között az egyes olajexportáló államok olajbevételei a közel ötszörösére nőtt olajárak hatására jelentősen megugrottak. Az olajárrobbanás hatását azonban a piac nem ítélte fenntarthatónak, hiszen a növekedés a valóságban az OPEC[32] összehangolt megállapodásainak volt köszönhető. Amíg a 2000-es évek elején a nyersanyagárak szárnyalása adott impulzust a szuverén alapok létrejöttének, addig 2009-et követően a pénzügyi válság adott újra dinamizmust a nem nyersanyagokra alapozott, de éppen a válságok hatásait csökkenteni képes alapok számának növekedéséhez.
A szuverén alapok tőkéjének lehetséges forrásait alapvetően négy egymástól jól elkülöníthető kategóriába sorolhatjuk
a) A szuverén alapok forrásainak számbavételekor első helyen állhatnak a feltárt nyersanyagok kitermelése által biztosított hasznok. Az olajkitermelő államok olajbevételei mellett és a színesfém és a gyémánt kiemelkedő szerepet tölt be napjainkban, ezek a példák azonban korántsem tekinthetők kizárólagosnak. Érdekes visszásság, hogy hosszútávon a nyersanyag alapú növekedés gazdasági recessziót eredményezhet, melyet jól illusztrál a holland betegségként[33] ismert kedvezőtlen hatásmechanizmus, melyet alább részletesen ismertetünk. Emiatt fontos, hogy a nyersanyag kitermelés és értékesítés/felhasználás útján keletkező költségvetési többlettel megfelelően - például szuverén alapok közbeiktatása útján - gazdálkodjon az állam.
Lényeges felhívni a figyelmet arra, hogy az innováció szerepe - bár nem természeti, hanem humán erőforrás gyümölcse - ugyanolyan fontos napjainkban, mint a föld méhének kincsei. Az Egyesült Államok Kalifornia és Seattle tagállamainak innovációs központjai, az innovatív alapokon újraépülő izraeli gazdaság, illetve a dél-koreai számítástechnikai innováció nemzetgazdasági súlya, egytől-egyig alátámasztja az innovatív ágazatok előretörésének nemzetgazdasági szinten is leképeződő előnyeit.
b) A jelentős devizatartalékok, melyek a külkereskedelem tartós pozitív mérlegének hatására ugrásszerűen megnövekedhetnek, ragyogó lehetőséget kínálnak egy stratégiai célt szolgáló szuverén alap indulótőkéjének biztosításához. A Magyar Nemzeti Bank (MNB) például eredményes devizagazdálkodást folytatott 2012 és 2015 között, azáltal, hogy a nemzeti fizetőeszköz számára egy a korábbinál reálisabb világpiaci célárat határozott meg. Ezáltal a korábban allokált jegybanki devizatartalékok HUF-ban felértékelődtek, amely a Magyar
- 315/316 -
Nemzeti Bank (MNB) mérlegében árfolyamnyereség formájában jelentkezett.
Az így keletkezett többlet felhasználására több lehetőség is kínálkozik. Ezek egyike lehetne egy (vagy több) magyarországi szuverén alap létrehozása és működtetése. Megalapozottan beszélhetünk több alapról, mert a szuverén alapok kezelése területén már nagyobb gyakorlattal rendelkező országok jellemzően belföldi és külpiacokon kereskedő - tehát legalább két -elkülönített befektetési alapot hoznak létre.
A nemzetközi tapasztalatok alapján az országok jelentős része nemcsak a devizatartalékok felértékelődéséből fakadó hasznot, de magát a devizatartalékot is szuverén alapok közbeiktatásával kezeli, mert a devizatartalékot -mint biztonsági tartalékot - nem felhasználni, hanem felhalmozni törekszik, néhány lényeges kivétel mellett, hiszen az erős valutával rendelkező országoknak (például Svájc) a devizatartalék felhalmozása egyidejűleg deficit növekedését is jelent. Szemléletmódbeli változásnak vagyunk tanúi, hiszen korábban a jegybankok a devizatartalékra csak, mint pénzeszközre (likvid eszközre) tekintettek, napjainkban azonban már, mint befektetési eszközt veszik tekintetbe azokat, miáltal szerepük egyre inkább felértékelődik.
c) A költségvetés forrásai különösen a pozitív szaldós zárszámadással végződött években lehetnek szuverén alapok forrásai. Ezek azonban a rövid-, középtávú politikai ciklusok miatt csak ritkán és rövid ideig állnak rendelkezésre.
Kínában az utóbbi tíz évben a reálgazdasági fejlődés és a jelentősen exportorientált gazdasági modell nagy külkereskedelmi mérlegpozitívumot eredményezett, ami a gyakorlatban költségvetési többletben manifesztálódott. Kínában ebből a növekedésből több szuverén alap sarjadt ki, melyek akkor is hasznot hajthatnak társadalmi szinten, ha az ország az elmúlt évtized gyakorlatától eltérően belső piaci alapokra helyezi gazdasági súlypontjait.
Látszólag azonban a kínai alapkezelők számára kevésbé fontosak az elhatárolási szempontok és több olyan hibrid - csak elemeiben szuverén - alapot is működtetnek, melyek kizárólag a belső piac fejlesztését célozzák és ezen belül is egyes ágazatok és régiók fejlesztéséért szavatolnak.
Kínában a 2008 és 2016 között felhalmozott rossz hitelkonstrukciók problémájának megoldása érdekében is alternatívát jelent a regionális bankokban szerzett állami tulajdonrészek további növelése.
Markáns ellenpélda ugyanakkor az Egyesült Államok gyakorlata 2010-et követően, hiszen a Barack Obama elnök nevéhez köthető bankmentő jogszabálycsomag, az úgynevezett Troubled Assets Relief Program (TARP) által kivitelezett tőkeemelés nem szuverén alapok, hanem közvetlen állami tulajdonszerzés útján valósult meg. Ennek oka a demonstratív politikai célokban keresendő, mellyel a kormányzat a választói igényeket kívánta kiszolgálni azzal, hogy az államnak kiterjedtebb felügyeleti szerepkört biztosított a 2007-2009-es pénzügyi válságban érintett "rossz bankok" működését érintően.[34]
Ezek után még a legenyhébb kifejezéssel élve is ironikus végkifejlet, hogy a kommunista Kína befektetési alapok útján, míg a pénzpiaci kapitalizmus hazája, az Egyesült Államok közvetlen állami tulajdonlás útján kívánta kézben tartani pénzügyi ágazatának egy részét.
d) Az állam tulajdonában álló részvény (és más értékpapír) portfoliók átrendezése és szuverén alapkezelés útján történő hasznosítása szintén hozzájárulhat a szuverén alapok forrásainak bővüléséhez. Az ilyen eszközök közvetlen (például apport útján) vagy közvetett (privatizációs folyamatból, vagy koncessziós szerződésből származó bevétel) úton történő átadása és hasznosítása hosszabb távon engedi érvényesülni a többletforrások nyújtotta előnyöket.
A szuverén alap ugyanis nem csak rövid lejáratú eszközökbe fektetve tudja diverzifikálni tőkéjét, hanem hosszú lejáratú tulajdonosi jogokat megtestesítő (equity) típusú eszközökbe is. Ezzel a hozamlehetőségek köre is radikálisan bővülhet, ami azért előnyös, mert a kockázatok kerülése útján kezelt pénzpiaci eszközök hozama[35] nem minden esetben biztosít az inflációt meghaladó hozamot, miáltal a pénzügyi eszköztartalék értéke erodálódhat. Ilyen esetben a szuverén alap közbeiktatásának másik fontos előnye a diverzifikáció[36] lehetősége, ugyanis ezzel nemcsak a nyilvános részvények, de a zártkörű kibocsátók értékpapírjai[37] is elérhetővé válnak. Ezt a potenciális befektetési palettát tovább színesíthetik az alternatív befektetések is, mint például a nem saját kitermelésű,
- 316/317 -
hanem a világpiacon vásárolt nyersanyagok, devizák, vagy az ilyen portfoliókon fennálló vagyoni jogok.[38]
A stabilizációs szuverén alapok célja, hogy a nemzetgazdaság fellendülését kihasználva eszközöket különítsenek el a potenciálisan recesszív időszakokra, amikor a válság miatt az állam anticiklikus[39] eszköztárához tudnak forrásokat biztosítani anélkül, hogy az államadósság növekedne. A stabilizációs szuverén alapok által keletkeztetett források így kiválthatják az állam által felvett kölcsönök egy részét, vagy felhasználhatók a korábban felvett kölcsönök törlesztésére. A nyersanyagban szegény - és így jelentős importra szoruló - országok esetében a nyersanyagok jelentős áremelkedésével szembeállítható tartalék képzése is szolgálhat ilyen célokat. Ilyen esetekben az eladósodott államok gyengülő gazdasága a válsághelyzetben csak drágán vagy egyáltalán nem képes pótlólagos finanszírozásra a dráguló nyersanyagárak vonatkozásában. Emiatt a tartalékok felhasználására viszonylag gyorsan és gyakran kerülhet sor.
Válság idején a jegybank monetáris eszközökkel, míg az állam a költségvetés eszközeivel tud anticiklikus módszerrel fellépni akár közvetett, akár közvetlen úton. A monetáris eszközökön belül a legismertebb közvetett eszköz a kamatcsökkentések sorozata, amellyel több likviditást hagyhat a pénzügyi rendszerben a monetáris hatóság, vagy közvetlen értékpapír vásárlásokkal növelheti a piacok likviditását.
Magyaroszágon a jegybankról szóló 2011. évi CCVIII. törvény határozza meg a jegybank, mint monetáris hatóság feladatait. A jegybank legfőbb döntéshozó szerve a monetáris tanács.[40] A monetáris tanács dönt a jegybanki alapkamat mértékéről[41]. A monetáris tanács bármikor összehívható, de legalább havonta ülésezik.[42] A legfőbb döntéshozó szerv hatásköre a monetáris politika meghatározásáról és magvalósításáról való döntés[43]. A monetáris politika végrehajtásáért a jegybank igazgatósága felelős[44].
A megtakarítási alapok működtetése éppen a nyersanyagokkal vagy - például éghajlati okok miatt - csak szűkebb földrajzi területen termelhető mezőgazdasági eszközökkel rendelkező országok számára lehet fontos cél. Az exporttermékekből befolyó bevételektől jelentős mértékben függő országok esetében a lehetőséget éppen az olyan időszakok biztosítják, amikor jelentős mértékben megnövekedik a kereslet - így az árak is - a nemzeti termék(ek) viszonylatában. Számukra az alap létrehozása felkészülést jelenthet a termékek, eszközök, vagy nyersanyagok későbbi áresése miatt bekövetkező "szűk esztendőkre." Ezért nem véletlen hogy a megtakarítási cél a szuverén alapok létrehozásának legfontosabb motivációja a nyersanyag-exportáló országok esetében. A nyersanyagokat jellemző jelentős árfolyamingadozás már önmagában is ráirányítja a figyelmet a tartalékképzés szükségességére. A fosszilis nyersanyagok[45] esetében a volatilitás[46] mellett a hozzáférhetőség is fontos tényező, hiszen a kőolaj vagy földgáz kitermelhetősége jelentős mértékben változhat a lelőhely jellemzőinek függvényében. Mindezeken túl a már feltárt mezők tartalékainak kitermelhetősége a nyersanyag aktuális árától függően is jelentősen változhat. A 2015-2016-os palagáz "forradalom" éppen ezt a problémát hozta felszínre. Ebben az időszakban ugyanis a - már közeli 100 USD - olajár és a technológia fejlődése a mélyebben és nehezebben hozzáférhető geológiai rétegek között elhelyezkedő palagáz és palaolaj kitermelését nemcsak lehetővé, de gazdaságossá is tette az Egyesült Államokban és Kanadában.
A fenti folyamat kezdődött meg 2016-ban Szaúd-Arábiában,[47]amikor sor került a nemzeti olajtársaság privatizációjának előkészítésére. Tanulva az eseményekből, Szaúd-Arábia lépéseket tett - a privatizáció útján képzett pénzügyi eszköztartalékok átstrukturálása útján - a világ eddigi legnagyobb volumenű szuverén alapjának létrehozása irányába. . 2019 áprilisában egy felvásárláshoz forrásgyűjtés céljából 30 MRD USD értékű kötvénykibocsátással kilépett a Saudi Aramco a nyilvánosság elé. A kötvény kibocsátási tájékoztató több mint 400 oldala[48] az első lépés a nyilvános kibocsátás felé, amely megalapozhatja az IPO megvalósá-
- 317/318 -
val a szaudi szuverén alap által kezelt vagyon jelentős bővülését.
Minden ország - a szuverén alapok nélkül is - rendelkezik olyan pénzügyi eszközökkel, amelyek védelmet biztosítanak a nemzeti fizetőeszköz számára. E védelem annak ellenére is jelentős mértékű lehet, ha magas az ország eladósodottsága. Ezeket a külföldi devizában felhalmozott eszközöket az országok jegybankjai kezelik. A devizaeszközöket azért célszerű jegybankokhoz telepíteni a szuverén alapok létrejöttét megelőzően is, mert a jegybankok felhasználhatták ezeket a nemzeti fizetőeszköz árfolyamának alakítása érdekében, másrészt a nemzetközi hitelek kezelését (törlesztését, devizanemének megváltoztatását, árfolyamkockázatának fedezését határidős vagy csereügyletekkel) és a nemzetközi deviza tartalékok kezelését megkönnyítették.
Azonban a devizanemek (akár a tartalékok, akár az adósságok viszonylatában) korlátozott diverzifikációja csak a hitelek kezelésében nyújtott némi segítséget, de nem volt alkalmas hosszú távú nemzetgazdasági érdekek előmozdítására. A Magyar Nemzeti Bank (MNB) például az 1970-es és 1980-as évek deviza hitelportfoliójának kezelése során a devizahitelek nemének kiválasztását arra a nagyon egyszerű elvre alapozta, hogy az aktuálisan legalacsonyabb hitelkamatokat kínáló[49] devizákban adósodjon el az állam. Ez a monetáris politika viszont nem vette figyelembe, hogy ezek a devizák - a devizaárfolyamok kamatparitási elve[50] alapján - jelentős erősödésben voltak, ami éppen a hitel felvevőjének a Magyar Nemzeti Banknak (MNB) adósságállományát növelte. A lakosság (a vállalkozások) ugyanezt a hibát követték el a 2007-2009-es pénzügyi válság előtt felvett deviza - jellemzően CHF - alapú kölcsönök következményeként.
Sajátos hibrid-konstrukciók az úgynevezett fejlesztési alapok, amelyek mutatnak bár rokonságot a szuverén alapokkal, de a szó szoros értelmében mégsem tekinthetjük őket annak. Esetükben ugyanis csak az elnevezés hordozza a pénzügyi alap emblémáját, de jogi konstrukcióként csak elkülönített állami forrást és nem önálló jogi személyiséggel bíró entitást jelentenek. Summa summarum, ezek a pénzalapok jogi jellegüket tekintve nem befektetési alapok, így nem is szuverén alapok.
A legérdekesebb esetkör, amikor az állam közvetlenül vásárol részvényeket az adott ország tőzsdéin, ahogy ez Kínában és Japánban történt 2015-2016-ban. Még markánsabb megoldás az egész tőzsde többségi tulajdonának megszerzése, amelyre Magyarországon került sor 2015-ben. A fejlesztési alapok működése világszerte azonos alapelveket tükröz. Állami forrásból működnek, de nem portfolió szemlélettel és jellemzően belföldi befektetéseket és beruházásokat célozva, így emiatt sem tekinthetjük őket szuverén alapnak.
A szuverén alapok jogi helyzete a jegybankkal és az illetékes minisztériummal/minisztériumokkal való kapcsolatból vezethető le. A valutatartalékot kezelő jegybank szerepe és az illetékes minisztérium (pl. gazdasági vagy pénzügyminisztérium) szerepvállalása a szuverén alapok működtetésében lehet önálló, illetve együttes szerepvállalás, de az is előfordulhat, hogy a szuverén alap egyik szervtől sem függ és egyiknek sincs alárendelve. E konstelláció a szuverén alapok számára három működési modellnek ad kereteket.
a) A legnagyobb önállóságot biztosító forma az elkülönült jogi személyiséggel rendelkező száz százalékos állami tulajdonban lévő részvénytársaság. Ebben az esetben az állam tulajdonosi jogait az illetékes tárcán (pl. a pénzügyminisztériumon) keresztül gyakorolja. A társaságot jellemzően az alapító ország a saját társasági joga alapján hozza létre. Az ilyen szuverén alapokra kínál példát a szingapúri szuverén alap, a szingapúri kormány befektetési részvénytársasága, amelyet GIC Private Limited (Government of Singapore Investment Corporation Private Limited) elnevezéssel hoztak létre és amelynek a szingapúri állam az egyetlen tulajdonosa.[51]
- 318/319 -
b) A közjogi formában létrehozott és működtetett szuverén alapok nem a polgári jog vagy az önálló társasági törvény rendelkezései szerint jönnek létre, hanem jellemzően külön jogszabály hozza létre őket és valamely állami szerv hatáskörében, vagy önálló állami szerv formájában működnek. Ez a megoldás nem a fejlett országok általános gyakorlatát tükrözi, hanem a fejlődő országok szabályozási gyakorlatában - kimondottan az olajtermelő államok praxisában - realizálódik. Erre szolgáltat példát a Kuvaiti Befektetési Hatóság (Kuwait Investment Authority- KIA), melyet Kuvait 47. számú törvénye (The Law No. 47.[52]) hozott létre, illetve e törvény rendelkezései alapján folytatja működését.
c) A szuverén alapok közjogi szervek alegységei is lehetnek, ilyenkor azonban csak az állam vagy jegybank egyes vagyontárgyait kezelik. Ebben a konstellációban minősül a legszűkebbnek a mozgásterük, mert működésük felett a jegybank és az illetékes minisztérium - a jogi szabályozástól függően - külön-külön, vagy együttesen gyakorol közvetlen irányítási és felügyeleti jogköröket. Mivel elkülönült jogi személyiséggel az ilyen alapok nem rendelkeznek, a velük szemben érvényesített igények a jegybankkal, vagy az állami szervekkel szemben fennálló igényeknek minősülnek. Másik részről az állam, vagy a jegybank rajtuk keresztül közvetlenül fektet be és kezel forrásokat. Az ilyen alapok ezért nem is minősülnek befektetési alapnak a szó szigorú értelmében, sokkal inkább a nemzetgazdasági források allokációjának szakapparátusi szerepét töltik be. Erre a megoldásra szolgáltat példát a norvég szuverén alap, a Norway's Government Pension Fund Global.[53] A norvég szuverén alap vagyonkezelését a norvég jegybank vagyonkezelési részlege (Norges Bank Investment Management - NBIM) kezeli a norvég pénzügyminisztérium megbízásából.
A fentiek alapján körvonalazódik a szuverén alapok kettős jogállása. Az állam tulajdonosi szerepe ugyanis mindhárom esetben markánsan megjelenik, bár eltérő formában. Ugyanakkor jellemzően önálló jogalanyként az intézményi befektetők piacán is megjelennek a társasági formában működő alapok, vagy a közjogi alapkezelők. Nagyságrendjeik miatt és a befektetéseik stratégiai arculata okán, különösen érzékennyé válhat a kapcsolat az alapító ország és a célország között a szuverén alapok működése miatt. Emiatt fontos kitérni arra, hogy az úgynevezett szenzitív iparágakba történő befektetések esetén a célország ellenállhat, védekezési reakciói pedig sokrétűek és erőteljesek lehetnek. Különösen érdekes, hogy éppen fejlett országok esetén vált kérdésessé az utóbbi tíz év gyakorlatában, hogy egyáltalán fel tudnak e készülni az ilyen jellegű kihívásokra. Az Egyesült Államok stratégiai iparágait például meglepte és felkészületlenül érte, amikor Kína a 2007-2009-es pénzügyi válság után jelentős részesedéseket szerzett ezekben az ágazatokban. Befektetővédelmi[54] és nemzetgazdasági érdekekre hivatkozva a fejlett országok különböző jogszabályokat[55] alkottak ezeknek az ágazatoknak a védelmében.
Példaként szolgál az Egyesült Államokban tapasztalható megdöbbenésre a Foreign Investment and National Security Act of 2007 létrejötte, amely a külföldi befektetések nemzetbiztonsággal összefüggő kérdéseit szabályozta újra, Defense Production Act of 1950 721. §-nak kiegészítésével.[56] Ugyanis a korábbi szabályozás még az erre a célra létrehozott bizottság (Committtee on Foreign Investments - CFIUS) formális vizsgálata nélkül is engedélyezte külföldiek tulajdonszerzését bizonyos stratégiai ágazatokban. Ez történt a törvény megalkotását közvetlenül megelőző felvásárlási tranzakció esetében is. A Közel-Keleten kikötőket üzemeltető gazdasági társaság a (Dubai Ports International - DP World)[57] ugyanis felvásárolta azt a - szintén kikötőket üzemeltető, angol nyilvánosan működő - részvénytársaságot,[58] mely az Egyesült Államok legfontosabb keleti partvidéki kikötői üzemeltetését látta el. Az Egyesült Államok lakosságának felháborodását követően azonban a DP World az Amerikában működő kikötők üzemeltetési jogait egy, egyesült államokbeli jogalany részére értékesítette.
A továbbiakban érdemes áttekinteni a szuverén alapokra vonatkozó nemzetközi ajánlási szintű szabályozást is. Ennek keretein belül ejtünk röviden szót az úgynevezett Santiago Elvek[59] tartalmáról és azokról a célokról, melyeket előirányoznak.
- 319/320 -
Magyarországon az eddigiek szerint nem beszélhetünk szuverén alapokról és olyan speciális jogszabályról sem, amely kifejezetten szuverén alap formában működő szervezet felállításáról rendelkezne és működését szabályozná. Mindazonáltal, a hazai gyakorlatban is megjelentek olyan vagyonkezelési formák, melyek a különbségek mellet is erős rokon vonásokat mutattak a szuverén alapokkal.
Ilyenek voltak többek között a privatizációs szervezetek az 1990-es években (például ÁVÜ, ÁPVRt.), a befektetési alapok (például OTP EMDA Származtatott alap és OTP Supra származtatott befektetési alapjai), alternatív befektetési alapokat menedzselő társaságok (például Plotinus NyRt) és bizalmi vagyonkezeléssel foglalkozó társaságok (például Concorde Zrt.) Ezekben a jogintézményekben fellelhetők a szuverén alapok karakterisztikumainak egyes elemei.
Az 1992. évi LIV. törvény az időlegesen állami tulajdonban lévő vagyon értékesítéséről, hasznosításáról és védelméről rendelkezett. E törvény célja elsősorban az állami vagyon értékesítésének szabályozása volt. Erre a célra hozta létre a törvény az Állami Vagyonügynökséget (ÁVÜ).[60] Az ÁVÜ mint költségvetési szerv gyakorolta az állam tulajdonosi jogait.[61] Az ÁVÜ tényleges vagyonkezelői tevékenységét az 1992. évi LIV. törvény 18 § (1) bekezdése alapján az Országgyűlés által elfogadott Vagyonpolitikai Irányelvek[62] határozták meg. Érdemes megjegyezni, hogy az 1992. évi Vagyonpolitikai Irányelvek 3.2. pontja - igaz csak a privatizáció esetére vonatkoztatva, de - nyújtott lehetőséget az időleges állami tulajdonban lévő eszközök[63] esetében a tulajdonosi jogok gyakorlója részére a befektetési alapokba, portfólió csomagokba való áthelyezésre. Habár így csak az átmenetileg állami tulajdonban lévő vagyon esetében került sor vagyonkezelésre, de mégis például szolgált az önálló költségvetési szerv formájában elkülönült vagyonkezelési tevékenységre. E tevékenységet további szabályok éves szinten kapcsolták össze az adott évi költségvetéssel, ezért került sor együttes tárgyalásukra is.[64]
Az 1995. évi XXXIX. törvény az állami tulajdonban lévő vállalkozói vagyon értékesítéséről nevével ellentétben nemcsak az időlegesen, de tartósan állami tulajdonban maradó vagyonnal[65] is foglalkozott. E törvény hozta létre az Állami Privatizációs és Vagyonkezelő Rt.-t (ÁPV Rt.) Az ÁPV Rt. az időleges vagyon értékesítése - azaz a privatizációs tevékenység és a tartós állami tulajdon vagyonhasznosítása - körében gyakorolta az állam tulajdonosi jogait.[66]
A 2007. évi CVI. törvény az állami vagyonról két szempontból is érdekes. Egyrészt a törvény lezártnak tekintette az intézményes privatizációt,[67] és így a szabályozás fő céljának a tartós vagyonkezelést rendelte. Ezért került sor az állami vagyon fogalmának újbóli meghatározására is, amelynek értelmében a törvény csak a tartósan állami kezelésben maradt vagyoni elemekre vonatkozott. Másrészt létrehozott egy újabb állami vagyonkezelő részvénytársaságot, a Magyar Nemzeti Vagyonkezelő Zrt.-t (MNV Zrt.)[68]
E törvény az állami vagyonnal való gazdálkodás új korszerű szabályozását tűzte ki célul. Ennek keretében az MNV. Zrt-t, mint kizárólagosan állami tulajdonban lévő zártkörűen működő részvénytársaságot definiálta,[69] és annak vonatkozásában részletes működési és szervezeti szabályokat állapított meg. Noha fogalmilag az állami vagyon kezelésről rendelkezett e törvény, nevesítette is mind a társasági részesedéseket mind a konkrét pénzügyi eszközöket, melyek állami tulajdonban voltak.[70] Mégis, tartalmát tekintve a jogszabály rendelkezései inkább a vagyon működtetésére vonatkoztak, mint a szó szűk értelmében vett kezelésre.[71]
A nemzeti vagyonról szóló 2011. évi CXCVI. törvény szabályozási körében újdonság erejével hatott, hogy célul tűzte ki "a jövő nemzedékek szükségleteinek biztosítását." A törvény számos vagyonkezelő szervezetet nevesít.[72] Ezek azonban - szinte - kivétel nélkül az állami vagyon kezelői voltak korábban is, hiszen állami vagy önkormányzati tulajdonú társaságok, költségvetési szervek, vagy azok 100 %-os tulajdonában álló gazdasági társaságok lettek nevesítve. Azért csak szinte, mert a törvény egy új vagyonkezelő formát is létrehozott a vagyonkezelő fogalmának meghatározásakor. Ugyanis a 2011. évi CXCVI. törvény 3. § (1) bek. 19. pontjának ah) alpontjában már lehetővé teszi a - törvény által - egyedileg kijelölt jogi személy bevonását is vagyonkezelői feladatokra. Ezzel megnyílt a lehetőség akár egy - csak részben állami tu-
- 320/321 -
lajdonú, vagy akár teljes mértékben magántulajdonú - társaság megbízására vagyonkezelői feladatok ellátására. Ez a szuverén alapok esetében számos esetben alkalmazott gyakorlatot teszi lehetővé, mégpedig a több egymástól független vagyonkezelő megbízását. A vagyon kezelése és hasznosítása ismételten az üzemeltetést és az értékmegőrző kezelést jelöli ki fő célul, de a törvény már nem tesz említést pénzügyi eszközökről. Azonban a törvény a 16. §-ban nevesíti a speciális vagyonelemek külön törvényben meghatározott szabályok szerinti kezelését, például a jövő nemzedékek szükségleteinek biztosítása érdekében.
A Corvinus Egyetem Maecenas Universitatis Corvini Alapítványa mint közérdekű vagyonkezelő alapítvány állami vagyonjuttatás keretében a Richter Gedeon NyRt. és Mol NyRt. 10-10 %-át kapta 2019. július 1-hatállyal.[73] A 2019. évi XXX. törvény ugyanis megteremti a feltételeit az üzleti célú vagyonkezelés magyarországi feltételeinek. Továbbá érdemes megemlíteni, hogy a bizalmi vagyonkezelésre jogosultak köre az ügyvédi irodákkal bővült 2017. június 23-i hatállyal.[74] Így a bizalmi vagyonkezelést végzők köre is szélesre tárult beleértve nemzetközi ügyvédi irodákat is.
További lehetőségek állnak rendelkezésre a jegybanki és vagyonkezelői tevékenységek jogi szabályozásának elemzése során. A befektetési vállalkozásokról és az árutőzsdei szolgáltatókról, valamint az általuk végezhető tevékenységek szabályairól szóló 2007. évi CXXXVIII. törvény 4. § (2) bek. 55.pontja ügyféltípustól függetlenül határozza meg a portfoliókezelés fogalmát. E jogszabályban a magyar jegybank a 48. § (3) bekezdése szerint a szakmai ügyfél kategóriában a kiemelt intézmények között szerepel. Így a portfoliókezelésre jogosult személynek a jegybank, mint kiemelt szakmai ügyfél e törvény rendelkezései szerint is adhatna megbízást. Ekkor azonban összeférhetetlenség állna fenn a két intézmény között, mert a jegybank a Magyar Nemzeti Bankról szóló 2013. évi CXXXIX. törvény 4. § (9) bekezdése alapján ellátja a pénzügyi közvetítőrendszer felügyeletét, így paradox módon a portfolió kezelésére jogosult személynek nem csak megbízója, de felügyelője is lenne egy személyben. E jogszabály mégis szabályozási mintát kínál a jogalkotónak azzal, hogy lehetővé teszi a magyar jegybank számára,[75] hogy külön törvényben meghatározott jogkörében szanálási hatóságként[76] járjon el.
Az állami vagyon kezelésére vonatkozó jogszabályok fenti áttekintésével remekül illusztrálható az a tény, miszerint - bár meglehetősen rendszerezetlen formában, de - adott a lehetőség a szuverén alapok, mint az állam pénzügyi eszközeinek kezelésére hivatott jogi konstrukciók létrehozására. Azonban ennek konzisztens jellegét erősítendő, a meglévő jogszabályok rendszer-szemléletű kibővítésére és módosítására lenne szükség. Mindez kevésbé égető szükségszerűség a szuverén alapok elindítása tekintetében, de annál sürgetőbb működtetésük és kezelésük vonatkozásában, hisz a fentiekből egyértelműen kiderül, hogy a magyar jogrendszer a szuverén alapkezelés e vonatkozásában tartalmazza a legtöbb deficitet.
A legfontosabb következtetés mégis az, hogy a fent említett jogi formák önmagukban talán alkalmasak, de semmiképpen sem ideálisak arra, hogy szuverén alap működésének keretéül szolgáljanak. Ebből a szempontból tehát célszerűbb lenne egy célirányos jogi formát keletkeztetni. E speciális kérdéskörökben külön jogszabályi rendelkezésnek akkor is helye lenne, ha a szuverén alap egy - az állam kizárólagos tulajdonában lévő - gazdasági társaság formájában működne. Ez a megoldás azonban kivételt képez nemzetközi viszonylatban is, hiszen az így működő szuverén alap tekintetében sokkal nehezebb megjeleníteni az állami irányítás és ellenőrzés szempontrendszerét. Nem véletlen, hogy világszerte csupán egyetlen szuverén alap választotta a legegyszerűbbnek tűnő megoldást, mégpedig a fentiekben már többször hivatkozott szingapúri szuverén alap.
A szuverén alapok állami tulajdonosi szempontjainak vizsgálata során felmerül a kérdés, hogy ezek a tulajdonosi érdekek milyen mértékben egyeztethetők össze a szuverén alapok intézményi befektetői szerepével a befektetési célországok érdekeinek és jogszabályi környezetének való megfelelés viszonylatában.
Megállapíthatjuk, hogy bár ezek a problémák első pillantásra váratlanul érték a fejlett célországok jogalkotóit, mégsem alakítottak ki
- 321/322 -
egyértelmű jogszabályi tilalmat más országok szuverén alapjaival szemben. Ehelyett még mindig fenntartják a bizalmat a piac önszabályozó mechanizmusainak irányában és a választ ajánlási formában a Santiago Elvek elfogadásával kívánták megadni a kihívásokra.
Mindezek alapján felmerül a kérdés, hogy érdemes lenne-e Magyarországon is létrehozni egy hasonló alapot? A válasz egyértelműen igen. A forrás ugyanis rendelkezésre áll, mivel a jegybank a HUF leértékelésből jelentős nyereséget származtatott. A szuverén alapok működéséhez hasonló jellegzetességek már megfigyelhetők a jegybank jelen helyzetben alkalmazott befektetési politikájában is.[77]
Az MNB 2018 októberétől több lépésben a korábbiaktól eltérő aktív vagyonkezelési politika megvalósításába kezdett. 2018 októberében 3,1 tonnáról 31,5 tonnára a régiós átlagra növelte a nemzetközi tartalékokon belül az arany tartalék nagyságát. 2019 áprilisában a Nemzeti Növekedési Kötvényprogram keretében a kötvényprogram fontos céljaként jelölte meg az értékpapírosítás hazai piaci támogatását,[78] melynek keretében 300 Mrd HUF értékben[79] vásárolhat az MNB vállalati kötvényeket, akár mint monetáris politikai eszközként is növelve a pénzpiac likviditását.[80] A folyamat szerves részeként értelmezhető, hogy 2019 júniusában pedig az Egyesült Államok szövetségi ügynökségei által kibocsátott jelzáloglevelek (agency MBS) befektetési stratégiájának megvalósítására külső vagyonkezelők bevonását kezdeményezte aktív vagyonkezelés céljából.[81]
A fenti folyamat lépései egy aktív, az MNB-n belüli vagyonkezelési stratégia megvalósítását tükrözik. Ennek gazdasági oka egyértelmű az alacsony vagy már negatív kamat a nemzetközi valutatartalékok állampapírokba történő kihelyezésekor. A jogi oldalról pedig egy szuverén alapszerű, de a jegybank által teljes körűen megvalósított vagyonkezelés körvonalai egyértelműen meghatározhatók. A kérdés, hogy lép-e tovább az MNB az egyes vagyonosztályok vagyonkezelésének kiszervezését követően a vagyonkezelési stratégia részben vagy teljes kiszervezése felé. ■
JEGYZETEK
[1] A befektetési alapok olyan intézményi befektetők, melyek magán és intézményi befektetők megtakarításait portfolió elven megosztva kezelik. Az alapkezelő által meghatározott befektetési politika ellenőrzését a független letétkezelő végzi azzal, hogy felügyeli, hogy a befektetés a meghatározott eszközosztályban és azon belül is kibocsátói limitek betartásával történjen.
[2] Fehér lovagnak nevezik a felvásárlások során a baráti kezet nyújtó felvásárló társaságot. Ezzel az ellenséges felvásárló (fekete lovag) által indított tranzakciót hiúsítja meg. Hatására többnyire a társaság vezetése is a helyén marad.
[3] Lásd Lentner Csaba - Zéman Zoltán: A pénzügyi válság bankszabályozási controll elveinek meghatározóbb történeti elemei. Európai Jog 2017. 17. évf. 1. sz. 8-13. o.
[4] Intézményi befektetők azok vagyonkezelést végző pénzügyi intézmények melyek mások vagyonának, megtakarításának gyarapításával kizárólagos tevékenységként foglalkoznak. Ezek közé tartoznak a befektetési alapok a nyugdíjalapok, az életbiztosító társaságok, de a hedge fundok, az ETF-ek és a zártkörű tőke befektetési társaságok (private equity companies) is. Bujtár Zsolt: Eladó az egész világ? Avagy - ETF-k szabályozási kérdései. Jura 2016. 22. évf. 1. sz. 171-181. o.
[5] A portfolió a kezelt vagyon több befektetési eszköz igénybevételével történő megosztása, mellyel az egyedi befektetési instrumentumok specifikus kockázatait tudja kivédeni vagy csökkenteni a vagyonkezelő. Az így több eszköz vagy eszközosztály között megosztott befektetési portfolió nem garantálja a veszteségek elkerülését, de a kimagaslóan nagy kockázatot az átlagos - piaci, szektorális vagy más - rendszerszintű kockázati szintre csökkenti.
[6] A 2016. februári adatok (IWGSF adat) alapján 7,947 ezermilliárd USA dollárt kezeltek a szuverén alapok Lásd http://www.swfinstitute.org/sovereign-wealth-fund-rankings/ (2019.08.27.)
[7] http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-04-01/saudi-arabia-plans-2-trillion-megafund-to-dwarf-all-its-rivals (2016.05.12.)
[8] Az MNB 2013. évi eredménye 26,3 Mrd HUF nyereség volt, míg a devizaárfolyam-változásból származó eredménye 200,3 Mrd HUF volt ugyanebben az évben. Az MNB 2014. évi eredménye már 27,4 milliárd HUF nyereség volt, a devizaárfolyamváltozásból származó eredmény ekkor 511 Mrd HUF összeget ért el. 2015-ben az MNB eredménye 95 Mrd HUF volt, ebből 50 Mrd HUF osztalék formájában a költségvetésbe befizetésre kerül. Az osztalékfizetést követően 2016-ra az MNB eredménytartaléka így 108 Mrd HUF-ra csökkent.
[9] Lásd: Visegrády Antal: A jog- és állambölcselet alapjai. Dialóg-Campus Kiadó, Budapest-Pécs 2001. 229-232. o.
[10] i.m. 229-232. o.
[11] Lásd Bix, Brian: John Austin in Stanford Encyclopedia of Philosophy, Stanford University 2006. Elérhető: http://plato.stanford.edu/
[12] Carl Menger (1840-1921) közgazdász, az osztrák közgazdasági iskola egyik alapítója.
[13] Lásd: Visegrády: i.m. 229-232. o.
[14] i.m. 232. o.
[15] A méretgazdaságosság (economies of scale) azt jelenti, hogy amennyiben egy eszköz egy bizonyos nagyságrendet elér, akkor azzal már gazdaságos foglalkozni. A befektetések terén ez azt jelöli, hogy ha egy meghatározott vagyont felhalmoznak abból már több és nagyobb értékű pénzügyi eszköz például ingatlan vagy kereskedelmi célú ingatlan elérése is gazdaságosan válik lehetővé. A nagyobb célvagyon az egységre eső költségeket a belépés lehetősége mellett tovább csökkenti.
[16] A portfolió elven történő befektetések során, amikor egy adott célvagyon több pénzügyi eszközbe kerül szétosztásra, az egyes befektetések csökkenthetik a portfolió kockázatát. Ez úgy valósulhat meg, hogy ha a portfolióban szereplő egyes befektetések árfolyammozgásai egymástól eltérő irányúak, miáltal a portfolió szisztematikus (systematic risk) kockázata csökkenthető.
- 322/323 -
[17] Az évesített hozam számítás hasonló a betétek kamatszámításához, mert az alapok hozamát 365 napos teljes évre vetítve határozza meg. Ezzel a költségek akár időarányosan (például pénzpiaci alapok) akár éves szinten, de mindkét esetben éves szintre vetítve számolhatók el. Így az alapok teljesítménye egy másik alap és más pénzügyi eszköz hozamával is összehasonlíthatóvá válik.
[18] A nettó eszközérték megmutatja egy portfolió összes követeléseinek és kötelezettségeinek egy adott időpontra eső különbségét. Ez a nettó eszközérték egy egységnyi befektetésre, egy befektetési jegyre vetítve is meghatározható, ha a portfolió nettó eszközértékét elosztjuk a befektetési jegyek számával.
[19] Lásd Rozanov, Andrew: Who Holds the Wealth of Nations?, Central Banking Journal 2005. 15. évf. 4. sz. 52-57. o.
[20] Andrew Rozanov befektetési bankár. Többek között a Union Bank of Switzerland-nél (UBS), a State Street Advisorsnál dolgozott és intézményi befektető ügyfelekkel foglalkozott. Jelenleg a Permal Advisory Group-nál dolgozik ügyvezető igazgatóként és intézményi befektető ügyfeleknek hosszú távú portfolióépítéshez, kockázatkezeléshez, alternatív befektetésekhez és kis valószínűséggel bekövetkező, de nagy veszteséget okozó pénzügyi kockázatok (tail-risk) kezelésére ad tanácsokat.
[21] A szuverén alapok nemzetközi munkacsoportja (International Working Group of Sovereign Funds - IWGSF 2009-ben alakult, a Santiago Elveket elfogadják. A globális hálózat célja az együttműködés erősítése és a legjobb gyakorlatok és vállalatirányitási példák megosztása. Lásd http://www.ifswf.org/ (2016.05.11.)
[22] A makrogazdaság egy nemzetgazdasági vagy ennél magasabb szintű gazdasági egység, ahol az egyes vállalkozások, magánszemélyek, önkormányzatok és az adott állam, mint gazdasági szereplők teljesítménye aggregát azaz összesített módon jelenik meg. Ennek következményeként az egyes szereplők teljesítménye és működése erősítheti, de ki is olthatja egymást. A mikrogazdasági szint az egyes - önálló - gazdasági egységek szintje.
[23] Példaként említhető a nyersanyagforrások bevétele azon időszakból, amikor az adott nyersanyag hosszú évtizedekre jellemző átlagára fölé emelkedik, egyes iparágak felfutásából származó átlag feletti exportárbevételből származó devizatartalék felhalmozódása vagy az állami vagyon hasznosításából származó egyéb egyszeri bevételek (privatizáció, koncesszióba adás.)
[24] A nem szuverén államhoz köthető alapok között a Texas Permanent School Fund volt az első hasonló alap, melyet 1854-ben hozott létre a jogalkotó 2 millió USD alaptőkével. 2016-ra az alap által kezelt tőke elérte a 34,5 milliárd USD-t. Azonban mivel Texas államának olajbevételeiből építkezik az alap, nem tekinthető szuverén állam alapjának, hiszen Texas az Egyesült Államok tagállama már 1845-ös csatlakozásának időpontjától.
[25] Az állami olajbevételek ebbe az alapba (GRF) folynak be. Ebből az alapból került át az 1976-ban a később létrehozott alapba (FGF) a vagyon 50 %-a és évente az olajbevételek 10 %-a is az alapon keresztül kerül át a másik (FGF) alapba. Évente az éves költségvetés dönt az alapból történő eszközkivonásról.
[26] Az 1976-ban létrehozott alap (FGF) célja a külföldi eszközök kezelése.
[27] Lásd http://www.kia.gov.kw/en/ABOUTKIA/Pages/GRF.aspx (2016.05.14.)
[28] Az 1982. évi 42. törvény 3. cikkelye alapján az öt független tagból három nem viselhet más állami hivatalt és mindegyik tagot 4 évre nevezik az Emír Rendeletével (Amiri Decree).
[29] http://www.economist.com/node/10533428 (2016.05.14.)
[30] http://www.economist.com/node/10533428 (2016.05.14.)
[31] Az első nagy olajválság 1973 októberében kezdődött az OPEC embargójával, amelynek hatására a nyersolaj ára 3 USD-ről 12 USD-re nőtt az embargó végére, 1974 márciusára. Az embargó oka az 1973-as jóm kippuri háború volt. A háborúban ugyanis miután Egyiptom és Szíria légitámadást indított Izrael ellen az Egyesült Államok hat napon belül elkezdte fegyverekkel támogatni Izraelt. Ez volt az az esemény, amire az OPEC az embargoval reagált. Az 1979-es vagy második nagy olajválság az iráni forradalom kitörése miatt alakult ki. A világ nyersolaj kitermelése az iráni forradalom miatt mindössze négy százalékkal csökkent, de a nyersolaj ára egy év alatt közel megduplázódott, elérve a 39,5 USD csúcsot, majd ezt követően egy közel húsz éves árfolyamesés következett be a nyersanyag árában.
[32] Az Olajexportőrök Nemzetközi Szervezete (Organization of the Petroleum Exporting Countries - OPEC.) A kormányközi szervezet 1960 szeptember 10 és 14 között öt ország (Irán Irak, Kuvait, Szaúdi-Arábia és Venezuela) részvételével jött létre azzal a céllal, hogy koordinálja és egyesítse a tagországok olajpolitikáját. Jelenleg tizenhárom tagja van a bécsi székhelyű szervezetnek. A későbbiekben az alapító tagokhoz csatlakozott Algéria, Angola, Ecuador, Indonézia, Líbia, Nigéria, Katar és az Egyesült Arab Emírségek. A világ kőolajkészleteinek több mint felét ellenőrzése alatt tartja a szervezet, de a kitermelés viszonylatában ez az arány nem éri el az ötven százalékot.
[33] A fogalmat az Economist brit gazdasági folyóirat vezette be 1977-ben és a közgazdasági modellt V. Max Corden és J. Peter Neary közgazdászok 1982-ben dolgozták ki.
[34] Lásd Lentner Csaba - Zéman Zoltán: Handling Crisis -Role in the Economy. Moderni Veda 2016. 3. sz. 45-58. o.
[35] A pénzpiaci eszközök olyan pénzügyi instrumentumok, melyek lejárata egy éven belüli. A pénzpiaci eszközök piacát egészíti ki a tőkepiac, ami az éven túli lejáratú instrumentumok számára nyújt kereskedési felületet.
[36] A diverzifikáció olyan eljárás, melynek során a kezelt vagyon több befektetési eszköz igénybevételével kerül megosztásra, csökkentve ezzel a portfolió rendszerszintű kockázatát. A diverzifikált befektetési portfolió nem garantálja a veszteségek elkerülését, de a kimagaslóan nagy kockázatot az átlagos - piaci, ágazati vagy más - rendszerszintű kockázati értékre csökkenti
[37] A zártkörű értékpapír kibocsátás szabályai globális viszonylatban is minden esetben szűkebb befektetői körre szorítják az értékpapírjegyzést vagy átvételt. Jellemzően, a zártkörű kibocsátás természetétől függetlenül, limitált értéken és limitált befektetői részvétellel kerülhet sor ilyen kibocsátásra. A szűkebb tulajdonosi vagy befektetői kör meghatározásával egyidejűleg csökken a potenciálisan allokálható források volumene, ugyanakkor kevesebb kötelezettség keletkezik a nyilvánosság irányában történő közzétételre.
[38] Az alternatív befektetések köre gyakorlatilag a hagyományos részvény, kötvény, készpénz jellegű eszközökön kívül eső pénzügyi instrumentumok. Ebbe a kategóriába tartoznak a nyersanyagok, a devizák, a kereskedelmi célú ingatlanok, a fedezeti alapok (hedge fundok), a kockázati tőketársaságok és a műkincsek.
[39] Az anticiklikus gazdaságpolitika olyan eszköz, mely a gazdasági ciklussal ellentétes hatást kíván elérni, azaz tompítja azok hatásait. Különösen recesszió esetén fontos az ellenirányú hatás elérését célzó eszköz alkalmazása. A túlfűtött gazdasági helyzetben is fontos az állami szerepvállalás a kialakuló buborék méretének és negatív hatásának csökkentésére.
- 323/324 -
[40] 2011.évi CCVIII. törvény 46. §
[41] 2011.évi CCVIII. törvény 11. §. A jegybanki alapkamat 2016. május 24-től 0,9 %.
[42] 2011.évi CCVIII. törvény 46. § (2) bek.
[43] 2011.évi CCVIII. törvény 46. § (1) bek.
[44] 2011.évi CCVIII. törvény 49. § (1) bek.
[45] Fosszilis nyersanyagok a szén, az olaj, és a földgáz, melyek korlátozott mennyiségben állnak rendelkezésre. A jelenleg ismert készletek a jelenlegi technológiai ismeretek mellett nem fedik le az eddig tapasztalt XXI. századi igényeket. Mivel évmilliók alatt alakultak ki, megújulásuk esélye kicsi és ha mégis megvalósulna, akkor is rendkívül hosszú időt igényelne, feltételezve, hogy a Föld hasonló klímaváltozásokon esne át, mint eredeti kialakulásuk időszakában.
[46] A volatilitás az adott pénzügyi eszköz árfolyam ingadozásának sávját határozza. Ez az amplitúdó azt jelzi, hogy az eszköz milyen érzékenyen reagál a piac változásaira.
[47] http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-04-01/saudi-arabia-plans-2-trülion-megafund-todwarf-all-its-rivals (2016.05.15.)
[48] https://www.investing.com/analysis/saudi-aramco-bond-prospectus-200403775 (2019.08.15.)
[49] http://www.penzriport.hu/letoltes/Magyar_allamadossag_keletkezese_1973_1989.pdf. 20-21 o. (2019.05.15.)
[50] A kamatparitás elmélete alapján a határidős devizaárfolyam az két deviza azonnali árfolyama és kamatkülönbsége alapján vezethető le.
[51] A Szingapúri Kormány befektetési alapja GIC Private Limited (Government of Singapore Investment Corporation Private Limited) 1981-ben alakult a Szingapúri Kormány deviza tartalékai kezelésére.
[52] A törvény 1. cikkelye így fogalmaz, hogy egy független állami hatóság jön létre Kuvaiti Befektetési Hatóság néven, a pénzügyminisztériumhoz csatolva. A székhelye a Kuvaiti állam, de külföldön is lehetnek irodái. lásd: http://www.kia.gov.kw/en/Pages/KIALaw.aspx (2016.05.16)
[53] A Norvég Jegybanki Vagyonkezelő (Norges Bank Investment Management - NBIM) a Norvég Jegybank vagyonkezeléssel foglalkozó szervezeti egysége, amely a norvég olaj alapot a hivatalos nevén a The Government Pension Fund Global-t (GPFG) és a norvég valutatartalékok egy részét kezeli az 1998. évi megalakulása óta.
[54] Lásd Lee, Yvonne C. L.: The Governance of Contemporary Sovereign Wealth Funds. Hastings Business Law Journal 2010/1. 204 o.
[55] i.m. 209. o.
[56] i.m. 204. o.
[57] A társaság tulajdonosa két arab állam Dubai és az Egyesült Arab Emírségek.
[58] A The Peninsular and Oriental Steam Navigation Company számos az USA keleti partján (New York, New Jersey, Philadelpia, Baltimore, New Orleans, Miami) működő kikötőt üzemeltet.
[59] A Santiago Elvek (Santiago Principles) elnevezés a chilei fővárosról kapta a nevét, ahol a résztvevő szuverén alapok 2008. október 11-én elfogadták a Szuverén Vagyon Alapok Általánosan Elfogadott Elvei és Gyakorlatai "Santiago Elvek" elnevezésű dokumentumot (Sovereign Wealth Funds Generally Accepted Practices and Rules "Santiago Principles"); lásd még https://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/so/2008/new101508b.htm (2016.06.16.)
[60] 1992. évi LIV. törvény II. fejezet
[61] 1992. évi LIV. törvény 5.§
[62] 71/1992. (XI. 6.) OGY határozat az 1992. évi Vagyonpolitikai Irányelvekről
[63] Ezek alatt az eszközök alatt az állam tulajdonosi részesedéseit értjük egyes társaságokban.
[64] 1992. évi CVI. törvény 8. § (1) bek.
[65] 1995. évi XXXIX. törvény 7. §
[66] Az 1995. évi XXXIX. törvény 1. § (3) bek.
[67] Az intézményes privatizáció tömeges és tervezett ütemben lebonyolított eljárások alapján ment végbe, ellentétben a spontán privatizáció 1989-1992 közötti időszakának gyakorlatával, ahol a folyamat ad hoc jelleggel folyt le - gyakran a meglévő jogszabályi keretek hézagainak kihasználása útján.
[68] A 2007. évi CVI. törvény III. fejezete
[69] A 2007. évi CVI. törvény 18. §.
[70] A 2007. évi CVI. törvény 1. § (2) bek. c) és e) pont
[71] A vagyon működtetése és kezelése közötti különbség egyáltalán nem lényegtelen. Mindkét tevékenység portfolió szemléletben megy végbe, de míg a működtetés egy alapvetően passzív portfolió menedzseri tevékenységre utal, addig a kezelés aktív tevékenység, melynek nélkülözhetetlen eleme a vagyoni elemek szűk határidőn belüli adásvétele és egymással történő felcserélése más jogcímeken.
[72] A 2011. évi CXCVI. törvény 3. § (1) bek. 19. pont
[73] 2019. évi XXX. törvény A Maecenas Universitatis Corvini Alapítványról, a Maecenas Universitatis Corvini Alapítvány és a Budapesti Corvinus Egyetem részére történő vagyonjuttatásról 1. sz. melléklet
[74] 2017. évi LXI. törvény egyes törvényeknek az üzleti környezet jogi versenyképességének növelése érdekében szükséges módosításáról 1.§
[75] A 2013. évi CXXXIX. törvény 4. § (8) bek.
[76] A szanálási hatóság olyan döntési autoritást gyakorló pénzügyi intézmény, amely diszponálhat a nemzetgazdaság szempontjából kiemelt jelentőséggel bíró társaságok felszámolóinak kijelölése és a felszámolási folyamat lebonyolításának egyes kérdései tárgyában.
[77] Lásd http://www.portfolio.hu/vallalatok/matolcsyek_beszalltak_a_teslaba_is.232565.html (2019.05.14.)
[78] Az értékpapírosítás támogatása iránti elkötelezettséget alátámasztja az a tény is, hogy az MNB mint a Budapesti Értéktőzsde többségi tulajdonosaként a BÉT által 800 millió HUF induló tőkével létrehozott értékpapírosítási tanácsadó társaság létrehozását is támogatta lásd https://www.portfolio.hu/vallalatok/ertekpapirositasi-tanacsado-ceget-alapit-a-bet.3.334291.html. A hazai értékpapírosítás meghatározó rendeltszintű európai uniós értékpapírosítási szabályozást részletesen lásd BUJTÁR Zsolt: Az értékpapírosítás újraszabályozásának egyes kérdései az Európai Unióban. Európai Jog 2019. március XIX. évf. 2. szám 1-11. o.
[79] https://www.mnb.hu/letoltes/novekedesi-kotvenyprogram-hatteranyag.pdf (2019.08.16.)
[80] https://www.mnb.hu/monetaris-politika/novekedesi-kotvenyprogram-nkp (2019.08.16.)
[81] https://alapblog.hu/az-mnb-kockaztat/ (2019.08.16.)
Lábjegyzetek:
[1] A szerző Tanszékvezető egyetemi docens, PTE-ÁJK Gazdasági és Kereskedelmi Jogi Tanszék.
Visszaugrás
