A hagyományos befektetési alapok több százéves múltjuk ellenére egy komoly vetélytárssal kellett szembenézniük a XX. század végén. Azonban a versenytárs megjelenése a befektetési alap termékcsalád megújulásaként is értelmezhető. Az ETF-ek a korábban a befektetők számára csak korlátozottan (tőzsdeindexek) vagy csak fizikai formájában elérhető (arany, olaj) befektetési termékek piacát nyitotta meg a kisbefektetők[1] és az intézményi befektetők[2] előtt. Ezzel szinte minden, bármely, a piacon elérhető termék vásárolhatóvá és eladhatóvá vált a befektetők legszélesebb köre előtt.
A befektetési alapok több mint kétszázötven éves múltjából az utolsó hetvenöt év mutat igen dinamikus fejlődést. Az arányok hasonlóak a tőzsdén jegyzett befektetési alapok[3] (ETF-ek) esetében is a 22 éves múltból[4] az utolsó öt év, amikor a növekedés a már magas bázis ellenére is rendkívül dinamikussá vált. Ami azonban még ennél is jobban mutatja a befektetési instrumentum[5] népszerűségét, az pedig az a tény, hogy az Egyesült Államokban elérte a kisbefektetők széles körét is ez a forma, ugyanis az észak-amerikai országban 2014-re már a háztartások négy százaléka[6] (több mint ötmillió háztartás) rendelkezett már ilyen típusú befektetéssel. 2015. július végére pedig csak az Egyesült Államokban a forgalomban lévő ETF árfolyamértéke (1,84 billió USA dollár) meghaladta az USA éves GDP értékét (1,72 billió USA dollárt).[7]
Az ETF-k kiemelt szerepét a pénz- és tőkepiacon egy további meghatározó, bár kevésbé vonzó tény is alátámasztja. Ez pedig a tőzsdén jegyzett befektetési alapok árnyékbankrendszerben[8] betöltött szerepe. Ugyanis a pénzügyi szabályozási és felügyeleti oldalról is figyelmet érdemlő árnyékbanki eszközök esetében vagy a szisztematikus kockázat[9] vagy a szabályozási arbitrázs[10] esetleg mindkettő miatt lehet fontos egy árnyékbanki tevékenység vagy piaci instrumentum. Az ETF elsősorban szisztematikus kockázatot hordoz magában, ezért is emelte ki a nemzetközileg széles körben elfogadott Pénzügyi Stabilitási Tanács (Financial Stability Board - FSB[11]) 2012-ben, az általa meghatározott árnyékbanki defnícióban[12] tételesen is kiemelve az ETF-t. Ez a szerep miatt is különös figyelmet érdemel ez az instrumentum a nemzetközi viszonylatban is és a legnagyobb tőkepiacon, az Egyesült Államokban egyaránt. A relatíve kicsiny magyar tőkepiacon[13] a vagyonosabb ügyfelek esetében már egyre inkább elterjedt befektetési formává vált ez az instrumentum is.
A tőzsdén jegyzett befektetési alapok közelmúltbeli sikerének okait vizsgálva alapvetően két területet fontos kiemelni, egyfelől a szabályozási adta lehetőségek újszerű kihasználását, másfelől a hasonló termékekkel szembeni versenyelőnyöket.
A tanulmány a fentiek alapján három fő részből áll. Az első részben a befektetési instrument kialakulásának körülményeiből indulva a hasonló befektetési instrumentumoktól eltérő speciális jellemzőket tekinti át a szerző. Ezt követően a jogi szabályozási környezet alapvető a meghatározó piacokra jellemző jellegzetességeit tekintjük át. Végül az ETF mint az árnyékrendszer egyik kiemelt szereplőjének és rendszerszintű kockázatából fakadó veszélyek és a potenciális szabályozási arbitrázs ETF esetében történő vizsgálatával zárul a tanulmány.
A tőzsdén jegyzett befektetési alapok (ETF) olyan mértékben különülnek el befektetési alapok többi típusától, hogy önálló instrumentumként kezelhetők. A hagyományos befektetési alapok többségében nyílt végűek, de lehetnek zárt végűek is. A nyílt végű alapok esetében a letétkezelőn[14] keresztül és nem a tőzsde igénybevételével történik a befektetési jegyek vásárlása és visszaváltása. A zárt végű hagyományos befektetési alapok azonban a tőzsdére bevezetésre kerülnek, hiszen a kibocsátott befektetési jegyek száma a zárt végű alapok esetében a teljes futamidő alatt nem változhat.
A tőzsdén jegyzett befektetési alap ebből a szempontból megközelítve, úgy működik mintha zárt végű alap lenne, mert a befektetési jegyeit jellemzően csak a tőzsdén keresztül lehetne adni-venni a befektetőknek. A valóságban ezzel ellentétes működnek az ETF-ek, mert jellemzően nyílt végűek az ETF-ek. Mégpedig azért, mert a tőzsde csak a másodlagos piaci tranzakciók színhelye függetlenül attól, hogy nyílt vagy zárt végű az ETF. Ennek egyértelmű magyarázata abból származtatható, hogy az ETF-ek elsődleges piaca[15] a tőzsdén kívül található, a másodlagos piac[16] viszont jellemzően, és a kisbefektetői tranzakciók esetében kizárólag a tőzsde. Ezzel a megkettőzött struktúrával az ETF egy újabb versenyelőnyre tett szert a hagyományos befektetési alapokkal szemben.
- 171/172 -
A hagyományos zárt végű alapok ugyanis hiába kerültek a tőzsdére bevezetésre a napon belüli piaci eseményekre nem tudnak reagálni, mert az előző napi nettó eszközértékük, ami meghatározza az adott hagyományos zárt végű befektetési alap tőzsdei ár vonzásközpontját.[17] Ez az ár vonzásközpont, amihez képest a befektetők viszonyítani tudják az egyes befektetési jegyek értékét. A teljes portfoliót viszont a befektetők nem tudják újraértékelni a hagyományos befektetési alapok esetében, ezért a napon belüli árfolyammozgás csak a kereslet és kínálat, és nem az alap értékét rögzítő nettó eszközérték alapján történik.
Ezzel ellentétben az ETF napon belül árfolyam is a mögöttes befektetési portfolió árfolyamát tükrözi, azaz nem a kereslet és kínálat függvénye csak a tőzsdén kialakult árfolyam, hanem a valós piaci érték, ami meghatározza alapvetően tőzsdei árat. Ha például egy fosszilis energia iparba fektető hagyományos alap befektetési jegyeit vette meg a befektető és öt százalékkal emelkedett az olaj ára, akkor a befektető csak azt tudja biztosan, hogy a befektetési jegye is várhatóan többet ér. Azt azonban, hogy mennyivel és hogy egy, vagy öt, esetleg tíz százalékkal azt nem, ugyanis a nettó eszközérték csak aznap este kerül nyilvánosságra - a piac zárása után számított - a portfolióban tartott értékpapírok és befektetések záróáraiból. A tőkeáttétel[18] esetében, pedig - ha és amennyiben alkalmazhat, a hagyományos befektetési alap tőkeáttételt - nem tudja, hogy éppen van-e tőkeáttételes pozíciója az alapnak, erről a tényről, és annak mértékéről csak utólag, a havi portfolió tájékoztatóból a hó végét követő öt-tíz nappal szerezhet tudomást.
Az ETF esetében a napon belüli árfolyammozgás alapján, a tőkeáttétel ismeretében szinte azonnal számszerűsíthető egy megközelítő becslésű árfolyam, így az ETF árfolyama már szinte a valós mögöttes termékportfoliónak megfelelő ár vonzásközpont körül fog kialakulni.[19] Ezt a folyamatot segíti a lentiekben részletesen tárgyalásra kerülő napon belüli indikatív árfolyam (IIV) lehetősége is.
A tőzsdén jegyzett alapok működésének és egyben népszerűségének a titka is a speciális, megkettőzött elsődleges és másodlagos piaci[20] struktúrában található. Ezért a továbbiakban először ebből az aspektusból közelítjük meg az ETF működését. A tőzsdén jegyzett befektetési alapokat egy úgynevezett szponzor hozza létre. Ez a szponzor olyan társaság, amely önálló jogi személyiséggel bír és kizárólagosan ETF-ek létrehozásával és működtetésével foglalkozik, vagy befektetési tevékenységekkel foglalkozó pénzügyi intézmény (befektetési bank, értékpapírkereskedő társaság vagy az Egyesült Államokban egy pénzügyi holding egyik leányvállalata, Európában pedig univerzális bank leányvállalata). A szponzor határozza meg a befektetési politikát, és annak módszereit, különös tekintettel arra, hogy aktív vagy passzív befektetési politikát kíván-e megvalósítani. Az aktív befektetési politika azt a célt tűzi, hogy az irányadónak (benchmark) tekintett index vagy kosár értékénél (benchmarknál) magasabb hozamot ér el a szakértelmével és azzal, hogy gyakrabban változtatja a portfolió összetételét, mint ahogy az irányadó index összetétele változik. Természetesen nem is vásárol az index összes összetevőjéből, hanem más összetételt alkalmaz: egyes értékpapíroknak nagyobb súlyt ad az ETF portfoliójában, mint ahogy azok az adott indexben szerepel és fordítva.
Az passzív tőzsdén jegyzett alap az általa követett index teljes és pontos lekövetésére törekszik. Az index minden tagját az indexnek megfelelő súlyban vásárolja meg és ezt a befolyó megtakarítások és az index összetételének megváltozása esetében is igyekszik fenntartani.
Az ETF-ek esetében ellentétben a hagyományos alapokkal - a már említett kettős struktúrában - elkülöníthetünk a már említett elsődleges és másodlagos piacot is. Az elsődleges piac működtetésére a szponzor bevon egy úgynevezett felhatalmazott kereskedőt[21] (authorized participant) jellemzően befektetési bankot. A felhatalmazott kereskedő, az lehet, aki megfelelő piaci részesedéssel rendelkezik, és így megfelelő likviditást tud generálni az adott ETF-ben szereplő értékpapírokra és az ETF-re egyaránt. Az ETF így nagyobb csomagokban jellemzően (25 vagy 50 ezer vagy annak többszörösének megfelelő darabszámmal) úgynevezett létrehozási csomagban (creation unit) kerül kibocsátásra a felhatalmazott kereskedő bevonásával, és ezt követően kerül sor a tőzsdei bevezetésre. Ez a létrehozási csomag mögött egy létrehozási portfolió (creation basket) áll. Ez létrehozási portfolió a meghatározott, követni kívánt eszköz például index részét képező értékpapírokból és készpénzből áll. A létrehozáskor és minden ekkora nagyságrendet elérő piaci igény megjelenésekor a felhatalmazott kereskedő ETF befektetési jegyeket vásárol a vagyonkezelő társaságtól a létrehozási portfolió eszközeiért cserébe.
A másodlagos piacon a felhatalmazott kereskedő már árjegyzőként[22] működik - hasonlóan az állampapírpiacon működő elsődleges forgalmazókhoz[23] (primedealerekhez). A felhatalmazott kereskedő értékpapír kereskedőként vagy befektetési bankként az elsődleges forgalmazókhoz hasonlóan jár el, amikor saját számlára[24] vesz vagy onnan ad el befektetési jegyeket magán és intézményi befektetőknek, illetve a tőzsdén is kereskedik - arbitrázs[25] céljából - attól függően, hogy a nettó eszközértéktől eltér-e a tőzsdei árfolyam.
A felhatalmazott kereskedő naponta köteles közölni az ETF portfolióját és nettóeszköz értékét. Ezzel párhuzamosan a munkanap végén felhatalmazott
- 172/173 -
kereskedő összegzi a saját számlára az intézményi befektetőkkel lefolytatott tranzakciók nettó pozícióját. Amennyiben felhatalmazott kereskedő által vásárolt befektetési jegyek, illetve az általa eladott és vásárolt befektetési jegyek számának különbsége a saját számlán lévő korábban vásárolt befektetési jegyek számával együtt eléri a 25 vagy 50 ezer darabot, akkor kezdeményezheti egy újabb létrehozási portfolió (creation basket) eladását az ETF kezelője vagy másnéven szponzora felé. Ezzel a piacon lévő ETF befektetési jegyek száma 25 vagy 50 ezer darabbal (esetleg annak többszörösével) nőni fog a napi eszköz értéken. Fordított esetben amennyiben az adott napon a saját számlára vett és arról eladott befektetési jegyek, valamint a saját számlán levő befektetési jegyek összeg 25 ezer vagy 50 ezer befektetési jegyet vagy annak megfelelő hiányt mutatna akkor egy visszaváltási csomag (redemption unit) segítségével az ETF szponzorától visszavesz 25 vagy 50 ezer darab befektetési jegyet. Ezzel a darabszámmal csökken a piacon lévő befektetési jegyek száma a napi eszközértéken. Ez a megoldás nyílt végű alapokra jellemző azzal a különbséggel, hogy a hagyományos nyílt végű alapnál a letétkezelő közvetlenül köti meg a tranzakciót a befektetővel, de az előző napi nettó eszközértéken.
Azonban azzal, hogy készleten is tart befektetési jegyeket a felhatalmazott kereskedő lehetősége van arbitrázsra, ha ilyen árkülönbség alakul a piacon. A felhatalmazott kereskedő, ha a tőzsdén a nettó eszközérték feletti árat észlel, ETF-et vásárol a tőzsdén és a vagyonkezelőtől kölcsönzött mögöttes visszavásárlási portfolióval (redemption basket) short ügyletet[26] hajt végre, azaz eladja a portfolióban lévő eszközöket a piacon. Majd nap végén a nettó eszköz értéken eladja az ETF-et a vagyonkezelőnek és visszavásárolja a nap közben eladott mögöttes visszavásárlási portfolió (redemption basket) elemeit.[27]
Ha a tőzsdei árfolyam magasabb a nettó eszközértéknél, akkor fordított tranzakció-párost hajt végre a felhatalmazott kereskedő. ETF-et ad el a tőzsdén short ügylet keretében[28] és a létrehozási portfolió (creation basket) elemeit veszi meg a piacon. Nap végén az ETF-et vesz a meghatalmazott kereskedő a vagyonkezelőtől 25 vagy 50 ezres vagy annak többszörösének megfelelő csomagban a magasabb nettó eszközértéken. A napközben vásárolt vagyonelemeket (creation basket) adja át a vagyonkezelőnek ahhoz hasonlóan mintha csak a (a felhatalmazott kereskedővel közvetlenül üzletet kötő) intézményi befektetők kereslete magasabb lett volna, mint eladásaik száma és ezért hozott volna létre újabb ETF-eket a szponzorral való együttműködés keretében. Ezzel azonban felhatalmazott kereskedő azt is biztosítja, hogy minél kisebb legyen az eltérés a nettó eszközértéktől, ami jelen esetben a követett index árfolyama. Ez az úgynevezett követési hibát[29] így az ETF e működési rendszere jól ki tudja küszöbölni a fenti automatizmus során, míg a hagyományos befektetési alapoknál erre nincs lehetőség az árjegyző hiányában és az úgynevezett jövőbeni árazás (forward pricing)[30] miatt.
A tőzsdén jegyzett befektetési alapok a befektetési alapok népes családjából indulva fejlődtek ki. A klasszikus befektetési alapokhoz hasonlóan a széles befektetői rétegek bevonásával alapvetően a méretgazdaságosság, a költséghatékonyság és a kedvező adózás segítségével sikerült olyan népszerűségre szert tenni, amely az egyik legnépszerűbb intézményi befektetői kategóriává emelte ezt a befektetési formát.
Nézzük először részletesen is a befektetési alapok e három jelentős előnyét a gyakorlatban. A méretgazdaságosság (economies of scale) két hagyományos befektetési alaptípus létrejöttekor még utólag is jól tetten érhető. Az egyik típus az ingatlanalapok a másik az indexkövető alapok köre. Az ingatlanalapok esetében azért volt fontos, hogy ez lehetőség megnyíljon, mert míg a magáningatlanok esetében a kisebb tőkével rendelkező ügyfeleknek egy-egy lakóingatlan még elérhető nagyságrendet képvisel, addig a kereskedelmi ingatlanok: egy bevásárlóközpont vagy lakópark esetében ez a lehetőség már a vagyonos ügyfelek esetében is csak hitelből vagy egy befektetőcsoport tagjaként lehet reális alternatíva. Az indexkövető alapok esetében is meghatározó tényező volt a méretgazdaságosság. A Dow Jones Ipari Átlag[31] esetében még 30 részvény alkalmas lehet nagyobb magánportfolióban[32] a megtakarítások megosztására. Azonban egy Nikkei 225[33] vagy egy Russell 2000[34] index a maga kétszázhuszonöt vagy éppen kétezer elemének lekövetéséhez már csak megfelelő felkészültségű és létszámú szakember gárdával érdemes nekikezdeni. Ezért abban az esetben, ha a befektető a piac ilyen nagy darabszámból álló indexét akarja megvásárolni, akkor a befektetési alap a kézenfekvő és egyben szinte egyetlen reális megoldás.
Ezzel át is tértünk a költséghatékonyságra, amely szerint nagy tételben vásárolva az egyetlen darabra jutó tranzakciós költség jóval alacsonyabb lesz mintha egyéni befektetőként kisebb darabszámú csomagra adnánk megbízást. Ez a fenti példák esetében a több száz indextag esetében már a minimum díjak is százalékban kifejezhető költséggel
- 173/174 -
terhelnék az adott tranzakciókat, és fizikailag ennyi megbízás lebonyolítására egyetlen személy akár teljes munkanapját is igénybe venné erre már csak úgynevezett automatizált vagy programozott kereskedés[35] (program trading) lehet képes.
A befektetési tranzakció lezárásakor kerül előtérbe a befektetés adózása, ugyanis nem mindegy, hogy a letétkezelő a felmerült költségek mellett még az adókkal is terheli a befektetést vagy rábízza az adózást a befektetőre biztosítva a nyereséges ügyletek szembeállításának lehetőségét a veszteséges ügyletek értékével. Ha erre lehetőség van, akkor nettó elven csak a nyereségek és veszteségek különbsége után kell majd személyi jövedelemadót fizetnie a magánszemélynek vagy társasági adót a gazdasági társaságnak. A befektetési alapoknak szinte minden országban megvan ez az előnyük a többi befektetési formával szemben. Azonban az ETF-ek esetében a nagyobb csomagokban (25 vagy 50 ezer és annak többszöröse) történő visszaváltás miatt csak ritkábban kerül sor árfolyamnyereség realizálására, mint a hagyományos alapoknál, ahol minden befektetői visszaváltással egyidejűleg árfolyamnyereség realizálás is történik.
A hagyományos befektetési alapok ezeket a tranzakcióikat külső szakértőkre bízzák. Ezek elkülönült specializált jogalanyok a letétkezelő végzik a befektetési alapok esetében az osztalék, a kamat bevételek beszedését, a felügyeleti hatóságok és befektetők a nyilvántartások elkészítését, illetve a beszedett hozamok könyvelését is. De a befektetési alap is egy elkülönült jogalany, amelyet a rábízott és összegyűjtött tőkét megfelelő szakértelemmel rendelkező vagyonkezelő szervezet a befektetési alapok esetében a befektetési alapkezelő társaság végzi. A befektetési alapkezelő képviseli az alapot harmadik személyekkel szemben és az alapkezelő az, aki létre is hozza az alapot a nyilvános kibocsátáshoz szükséges kibocsátási tájékoztató elkészítésével és felügyeleti engedélyeztetésével. A kibocsátási tájékoztató legfontosabb része a befektetési politika, mely meghatározza, milyen piaci eszközökbe milyen arányokba fektet a továbbiakban az alapkezelő. Ez a hármas szervezeti forma egy kiváló ellenőrzési és biztonsági szerep alkalmazását is lehetővé teszi. A letétkezelő hajtja végre - jellemzően egy brókercégen keresztül - megbízásokat miután ellenőrizte, hogy azzal az alapkezelő nem szegte meg az alap kibocsátásakor meghatározott és időközben nem változtatott, vagy ha változott abban az esetben a hatályos befektetési politikát.[36] A befektetési politika meghatározása és későbbi megváltoztatása az alapban a befektetőktől teljesen függetlenül történik, azaz az alap befektetői passzív tulajdonosok, nem vehetnek részt az alapot érintő döntések meghozatalában. Csak és kizárólag a "lábukkal szavazhatnak,"[37] azaz eladhatják befektetési jegyeiket a nem megfelelő, vagy nem megfelelően végrehajtott befektetési politika esetén részesedésüket megtestesítő befektetési jegyeiket eladhatják, és ezzel fejezhetik ki negatív véleményüket az alapkezelő tevékenységéről.
Abban az esetben, ha a befektetési alap visszavásárolhatja vagy kibocsáthat új befektetési jegyeket beszélhetünk nyílt végű alapról, ekkor az alap visszaváltáskor csökkenti az adott napon eladott és visszavásárolt befektetési jegyek nettó negatív értékével (ha több visszavásárlás volt, mint értékesítés) az alap befektetési jegyeinek számát.
Ha azonban zárt végű az alapról beszélünk, akkor az azt jelenti, hogy az alap befektetési jegyeinek száma nem változik a futamidő alatt, ha valaki értékesíteni szeretné a meglévő befektetési jegyeit, a tőzsdén keresztül teheti meg. Ekkor azonban az értékesítés árfolyamában jelentős eltérés is lehet a nettó eszközértéktől[38] (net asset value - NAV). A nettó eszközértéket ugyanis minden nap végén a letétkezelő számítja a befektetési alap portfoliójában lévő eszközök napi záró árát megszorozva a tulajdonolt mennyiséggel csökkentve a napi szinten egy befektetési jegyre időarányosan elosztott költségek nagyságával. Ezt a nettó eszközértéket egy befektetési jegyre vetítve számolja ki és publikálja a letétkezelő. Ha nagy a kereslet az adott befektetési alap befektetési jegyei iránt, akkor a nettó eszközérték felett köttetnek meg a tranzakciók a tőzsdén és jól jár az eladó a plusz árfolyamnyereséggel. Abban az esetben, amikor kisebb az érdeklődés a vevők részéről, mint amennyi eladásra szánt befektetési jegy kerül a piacra, akkor a nettó eszközérték alatt kerül megkötésre a tranzakció.
Az ETF esetében további előny, hogy a transzparencia további növelése céljából az ETF szponzora szinte folyamatos, úgynevezett napon belüli indikatív árfolyamot (intraday indicative value - iiv)[39] tesz közzé a piacon. Ennek hátterében az áll, hogy az ETF szponzora megbíz egy vagy akár több piaci adatszolgáltatót azzal, hogy a követett instrumentumok előző napi árfolyamából és az adott napi árfolyam-mozgásából 15 másodpercenkként az ETF hivatalos honlapján tegye közzé a napon belüli indikatív árfolyamot egy becsült nettó eszközértéket.
Az ETF-nek két fontos alaptípusa van, attól függően, hogy a mögöttes terméket vásárolja meg a szponzor társaság vagy szintetikus módon, származ-
- 174/175 -
tatott ügylet segítségével történik a mögöttes termék hozamának és árfolyam-mozgásának lekövetése. A fizikailag is megvásárolt mögöttes portfolió előnye, hogy alacsony a követési hibája (szinte a nullával egyenlő), mert az adott portfolió eszközök mozgását a tényleges tulajdonlás miatt jól lehet lekövetni, olyan jól mintha egy hagyományos index befektetési alap - ahol csak az indexváltozások és az osztalékfizetés okozhat eltérést a mögöttes inde értékétől.
A szintetikus módon létrehozott EFT[40] úgy működik, hogy a szponzor befektetési szolgáltató társaság teljes hozam csere ügylet (total return swap)[41] ügyletet köt egy befektetési szolgáltató pénzügyi közvetítő társasággal. Az ügylet során a pénzügyi közvetítő készpénzt kap a csereügylet névleges értékének megfelelő összegben. Az ETF szponzora cserébe értékpapír portfoliót kap fedezetként az ellenérdekű féltől. Ez a portfolió azonban jelentős kockázatokat hordozhat magában abban az esetben, ha a szerződő fél nem tud fizetni. Ebben az esetben ugyanis egy kevésbé likvid eszközökből álló portfolió már nem csak szerződő partner, de a likviditási[42] és piaci kockázatot[43] is hordoz magában.[44] Annak ellenére, hogy az ETF tőzsdén jegyzett, a szerződő fél által nyújtott portfolió mint fedezet kockázata jelentősen növelheti az ETF likviditási kockázatát a fentiek alapján. A megoldás a szerződő felek számának növelése lehet egyfelől, ezzel az egyik partner nemfizetésének a hatása jóval kisebb lehet az ETF árfolyamára. Másfelől a portfoliók fedezeti értékének növelése a beszámítási érték csökkenésével. Ez azt jelenti, hogy ugyanakkora csereügylet mögé nagyobb értékű portfoliót kér a szponzor társaság az egyes szerződő felek mindegyikétől. Így egy csőd esetében a magasabb eszközérték kisebb veszteséget okoz, vagy egyáltalán nem jelent veszteséget az ETF számára. Ez fedezeti érték a korábbi 100%-ról 115%-ra nőtt a piacon a kockázatok általánosan elfogadott csökkentése érdekében.
A hagyományos befektetési alapokhoz hasonlóan aktív és passzívan menedzselt ETF-ekről beszélhetünk. A passzívan menedzselt alapok esetében - legyenek azok akár hagyományos vagy tőzsdén jegyzett alap a cél a mögöttes termék, jellemzően tőzsdeindexek árfolyamának lekövetése. A tőzsdén jegyzett befektetési alapok esetében ez a lehetőség a programozott kereskedés segítségével hasonlóan működik, mint a hagyományos befektetési alapoknál. A különbség annyi, hogy a felhatalmazott kereskedő 50.000 darabos tételekre bontja a tranzakciók végrehajtását mindkét irányban. Az aktívan kezelt befektetési alapok esetében a cél az, hogy az adott index szektor vagy régiót jellemző termékcsoporton belül az adott termékcsoport hozamát meghaladó eredményt érjen el tartósan az alap kezelője.
A befektetési politikában megjelölt, a fentiek szerint megcélzott befektetési területnél magasabb hozamcélnak a megvalósulását a benchmarking módszerével lehet legpontosabban mérni. A benchmark olyan index vagy mutatószám, illetve azok súlyozott átlaga, amely reprezentálja az index, szektor vagy régió teljesítményét. Ha ennél tartósan akár 5-10 éves átlagban a költségek levonása után is magasabb hozamot ért el az alapkezelője, akkor volt érdemes ebbe az aktív típusú alapba fektetni. Ha ez nem valósult meg, akkor a befektető jobban járt volna egy passzívan kezelt alappal, mert annak alacsonyabb a kezelési költsége (alig 1-2 tized százalék) és szinte tökéletesen lefedi a mögöttes termék árfolyam-mozgását és így a hozamát is.
A fentiek alapján jól látható hogy az ETF-ek jelentős és egyértelmű előnyökkel rendelkeznek a hagyományos befektetési alapokkal és a portfoliókat egyenként építő egyéni és intézményi befektetési politikával szemben. Ezek az előnyök a transzparencia, a likviditás, a költséghatékonyság területén, melyek rendkívüli rugalmasságot tesznek lehetővé nemcsak az egyéni, de az intézményi befektetők számára is.
Ezért a versenytársak számára is vonzó előnyök miatt két fontos versenytársról külön is érdemes megemlékezni az ETF-fel történő összehasonlításban. Ez a versenytárs az ETN az Egyesült Államokban, és a certifikát Európában.
Az ETN (Exchange Traded Note) olyan tőzsdén jegyzett kötelezvény, amelyben a kibocsátó arra vállal kötelezettséget, hogy a követett, mögöttes termék díjakkal csökkentett értékét a futamidő lejáratkor kifizeti. Az ETN kibocsátója egy kereskedelmi vagy befektetési bank vagy nagyobb értékpapírkereskedő társaság. Az ETF-hez hasonlóan működik abból a szempontból, hogy a tőzsdén lehet kereskedni vele, azonban nagyobb mennyiségek esetében lehet csak visszaváltani a kibocsátónál (2 millió USA dollár érték vagy legalább 50 ezer darab értékpapír)[45] ha erre nincs vételi szándék a tőzsdén keresztül. Erre a tőzsdén kívüli tranzakcióra azonban jellemzően csak naponta vagy hetente kerülhet sor. Erre vonatkozó információkat a kibocsátási tájékoztató tartalmazhat.
Az ETN jelentős előnye abból ered, hogy az 1933. évi Értékpapír Törvény (Securities Act of 1933) hatálya alá tartozik, mely lehetővé teszi, nemcsak fizikailag, hanem derivatív eszközök segítségével kövesse a befektetői számára a követendő befektetési instrumentumokat. Ezzel ellentétben az ETF, amely az 1940. évi Befektetési társaságokról szóló Törvény
- 175/176 -
(Investment Company Act of 1940) hatálya alá is tartozik, mely utóbbi előírja, hogy legalább 80 %-ban fizikailag birtokolt eszközökbe fektetheti a befektetők megtakarításait a hatálya alá tartozó jogalany. A másik nagy előny az ETN oldalán az ETF-fel szemben, hogy csak a futamidő végén vagy visszaváltásakor, azaz értékesítéskor kell a befektetőnek adóznia az értékpapír hozama után.
A fenti tényekből következik az ETN két fő hátránya is. Az egyik a kibocsátói kockázat.[46] Az ETN ugyanis nem kerül önálló minősítés alá, nem különül el kockázati szempontból a kibocsátótól, ezért a kibocsátó csődje esetén a teljes értékpapír mögött álló követelést elveszítheti a befektető. Erre több esetben is volt már példa. A 2007-2009-es pénzügyi válság idején a Lehmann Brothers befektetési bank ETN-jének a kibocsátója, a Lehmann Brothers csődöt jelentett[47] és így meglehetősen szerény vagyon maradt a befektetők követelésének kielégítésére. A befektetők mindössze csak korábbi befektetés értékének 9%-át kapták vissza a csődeljárást követően.[48] A másik jelentős kockázat szintetikus ETF-ekhez hasonlóan a nem fizikailag birtokolt portfolióelemek esetében a származtatott pozícióból eredő szerződéses kockázat[49] (counter-party risk), ha a fentiek szerint (lásd szintetikus ETF) két eljárással (több szerződő fél és magasabb fedezettség) azt nem csökkenti a kibocsátó.
Európában az ETN-hez hasonló termék alakult ki certifikát elnevezéssel. A hasonlóság alapja, hogy az ETN-nel megegyezően egy pénzintézet bocsátja ki az értékpapírt. A különbség az, hogy a termék mögött bár az instrumentum egy származtatott termék hasonlóan az ETN-hez és az ETF-hez ennek ellenére nem tartalmaz swap ügyletet. A certifikát származtatott jellegét a certifikát kibocsátója opciókkal biztosítja. A kereskedése a két egymással versenyző, egyesült államokbeli versenytárséhoz hasonlóan a tőzsdén keresztül történik. Rendkívüli vonzerejét likviditása és a mögöttes termékkel rendkívüli mértékben hasonló mozgása biztosítja. Ezt automatikus kereskedési rendszer alkalmazásával biztosítja a kibocsátó bank, mint árjegyző az adott tőzsdén keresztül. Mivel azonban nincs fizikailag birtokolt értékpapír portfoliója nettó eszközértéket sem számol a kibocsátó. Az instrumentum árfolyam a benne lévő a mögöttes termékre vonatkozó opció(k)tól függ kizárólag. Ez a vonása leginkább egy passzívan kezelt indexkövető alaphoz teszi hasonlóvá a certifikát árfolyam mozgását.
A fenti hasonló szerkezetből a kockázata is hasonló az ETN-hez. Egyrészt a kibocsátó kockázatát viseli a befektető másfelől az opció kiírójának,[50] azaz az opciós szerződésben a bankkal szerződő félnek az esetleges csődjéből eredő kockázattal kell a befektetőnek számolnia a befektetői döntés meghozatalakor.
Az ETF-ek szabályozási háttere elsősorban az Egyesült Államokban követhető jól nyomon történetiségében. Az első ETF előtti - a lentiekben részletesen tárgyalt az IPS-re vonatkozó - jogvita azonban bonyolultabb szabályozást alakított ki az Egyesült Államokban. Ennél egyszerűbb szabályozás alakult ki Európában, amelynek hatására az Ázsiában bejegyzett tőzsdére bevezetett alapok szabályozásának alapjaként az európai formát vették át mintaként. Ezt az a tény is jól alá támasztja, hogy a Hong Kong és Szingapúrban bejegyzett ETF-ek 70%-a UCITS[51] konform formában működik.[52]
A törvényi szabályozás az ETF esetében két alappillérre épül az Egyesült Államokban. Egyfelől az 1940. évi törvényre a Befektetési Társaságokról (Investment Companies Act of 1940). Ez a törvény a befektetési alapok tevékenységét szabályozza és a befektetési tanácsadói tevékenységek jogigazdasági működési kereteit fekteti le. Az 1970-és évek végén az 1980-es évek elején a programozott kereskedés elterjedésével megjelent index befektetési és arbitrázs igényekre új megoldásokat keresett a rendkívül innovatív Egyesült Államok pénzügyi piaca. Erre egy jó megoldásnak tűnt az Amerikai Tőzsdén (AMEX) és a Philadelphia tőzsdén jegyzett index részvételi jegy (Index Participation Shares - IPS),[53] amit azonban a Standardizált Határidős Tőzsdei Kereskedők Bizottsága (Commodities Futures Trading Commision - CTFC) beadványában megtámadott. A CFTC ugyanis nem értékpapír portfolióra kötött lejárat nélküli opciónak, hanem meghatározott az ügylet lezárásakor esedékes standardizált határidős ügyletnek (futures) tekintette a fentiekben megjelölt IPS-t. Ebben az esetben azonban már nem a Tőzsde és Értékpapír Felügyelet (Securities and Exchange Commision - SEC) jogosult dönteni az értékpapír tőzsdei bevezetéséről, hanem a CFTC, a Chicagói Határidős Árutőzsdére (Chicago Board of Commodity Exchange) való standardizált határidős tőzsdei ügyletként történő bevezetéséről. A CFTC kérelmét megalapozottnak találta az Egyesült Államok illetékes fellebbviteli bírósága (Seventh Circuit), [54] így a két értéktőzsdéről kivezetésre került az IPS termék. Ekkor jelent meg 1995 januárjában az Egyesült Államok pénz- és tőkepiacán az első ETF, az SPDR (Standard & Poor's Depositary Receipts) az Amerikai Értéktőzsdén (AMEX). Ez az ETF rendelkezett az ISP megfelelő tulajdonságaival óvatosan elkerülte a jogvitát a standardizált határidős termékeket felügyelő CTFC-vel. A tulajdonságok tekintetében ugyanazzal a legfontosabb tulaj-
- 176/177 -
donsággal rendelkezett, mint elődje az ISP. Így biztosítani tudta az intézményi és lakossági befektetők számára is, hogy széles körű index teljesítményét meg tudják vásárolni vagy eladni a nettó eszközértéktől érdemben nem különböző árszinten.
Az SPDR-nek a fenti kettős célt: egyfelől a jogi viták elkerülését, másfelől a befektető igények hasonló szintű kielégítését úgy sikerült elérnie, hogy egy eltérő jogi formát választott az SPDR esetében ahhoz képest, amit az ISP esetén alkalmaztak kibocsátói. Ez a forma a vagyonkezelt befektetési egység (unit investment trust) volt. Ennek keretében a befektetők egységeket (unit) vásárolnak az indexkövető tőzsdén kezelt alapból. Az egyes egységek a teljes indexből arányosan részesednek. Az SPDR befektetési egységeket nagy darabszámú 50.000 darabos létrehozási egységekben (creation unit) hoz létre a vagyonkezelő a nettó eszköz értéken. Ehhez az index tagjait helyezi letétbe, és cserébe kapja meg a befektetési egységeket, amiket aztán a tőzsdén adhat el a napi piaci igényeknek megfelelően vagy intézményi befektetőknek adhat el a tőzsdén kívüli piacon. Amennyiben a befektetők körében az eladók vannak többségben, akkor pedig visszavásárlási csomagokban (redemption unit) 50.000 darabos egységekben visszaváltja a nettó eszközértéken a befektetési egységeket és helyettük kap index tag értékpapírokat, amit értékesítve a tőzsdén azok pénzbeli ellenértékéhez jut.
Azonban a fenti befektetési instrumentum jogi és gazdasági keretei eltéréséket tartalmaznak az 1940-es Befektetési Társaságokról szóló törvényhez képest. Ahhoz hogy ezekkel az eltérésekkel az amerikai Értékpapír és Tőzsdefelügyelet[55] engedélyezze a tőzsdei bevezetést, előzetes engedélyt kellett kérni a kibocsátó vagyonkezelő társaságnak a felügyeleti hatóságtól. A szinte minden ETF-re jellemző három legfontosabb kivételi kérelmet, melyet az SPDR a fenti törvényi rendelkezések alól kért, külön is érdemes kiemelni. Az 1940-es Befektetési Társaságokról szóló törvény 2 szakasz 2(a) 32 bekezdés és az 5 (a)(1) bekezdés alól az ETF felmentést kap, hogy a visszaváltási egységekben (50.000 egység) történhessen a visszaváltás. Ezzel a kivétellel az ETF speciális elsődleges és másodlagos piaci felépítését alapozza meg és ismeri el a kivétel, ahogy az a felhatalmazott kereskedő igényvételével, vagy ahogy a jelen esetben anélkül történik.
A másik fontos kivétel e törvény hatály alól a 22. szakasz d. bekezdés, amely lehetőséget a nettó eszközértéktől eltérő áron történő kereskedési tranzakciók megkötésére. Ez azért különösen fontos az ETF-ek esetében, mert a folyamatos tőzsdei adásvétel során inkább kivétel képez, mint jellemző a becsült napon belüli értékkel (iiv) egybe eső árfolyamon kötött tranzakció. Ugyanis a 15 másodpercenként kalkulált becsült nettó eszközérték, nem tekinthető hivatalos nettó eszközértéknek, kizárólag egy indikatív (jelzés értékű, de nem kötelező erejű) ajánlati árának tekinthető. A nettó eszközértéken csak a létrehozási és visszaváltási portfoliók adásvétele történik az 50.000 darabos vagy annak többszörösét jelentő mennyiségek esetében a felhatalmazott kereskedő és az ETF szponzora között.
A 17. szakasz a. és b. pontja abban tesz meghatározó engedményt, hogy az ETF-fel felhatalmazott kereskedői státuszú társaságok értékpapírokat adjanak át befektetési jegyekért vagy egységekért cserébe (létrehozási folyamat), illetve átadjanak befektetési jegyeket vagy egységeket (visszaváltási folyamat), amelyért cserébe értékpapír portfoliót vegyenek. Olyan értékpapírokat, amelyekbe az ETF befektet és amelyeket a felhatalmazott kereskedő a piacon értékesít. Ez egyébként olyan, mintha demigross kereskedőként[56] járna el és nagyobb pénz- és árukészletet (értékpapír készletet) felhalmoz, hogy akár a végfelhasználó kisbefektetők, akár az intézményi befektetőknek (kiskereskedőknek) értékesítsen árut vagy a tőzsdén az előbbiekben vagy tőzsdén és a tőzsdén kívül az utóbbiaknak.
Európában az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozásokra (ÁÉKBV - Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities - UCITS) vonatkozó 2009/65/EK irányelv hatálya alá tartoznak a tőzsdén jegyzett befektetési alapok is - a hagyományos befektetési alapokhoz hasonlóan.
Az aktívan kezelt hagyományos és tőzsdére bevezetett alapok is a portfoliójuk elért hozamának biztosítására és kisebb részben azok növelésére származtatott ügyleteket használnak. Mivel az 1940. évi Befektetési társaságokról szóló törvény előírja, hogy a befektetési alapokban az adott alaptípus (pl. pénzpiaci, kötvény, részvény stb.) elnevezésének legalább 80%-ban egyező befektetéseket kell eszközölnie a származtatott ügyletek használata meglehetősen korlátozott a törvény alapján. Mivel a származtatott ügyletek használata annyira elfogadottá vált, hogy a kivételeket az Értékpapír és Tőzsdefelügyelet (SEC) 2010-ben két feltétel teljesülése esetén már iparági szinten is engedélyezte.[57] A két feltétel, amelyet az alapkezelőnek vállalnia kell ezért cserében, az hogy igazgatóság rendszeresen vizsgálja a derivatívák megfelelő használatát és az azok használatához kapcsolódóan az alapkezelő kockázat értékelési és kezelési gyakorlatát. Az alap továbbá vállalja, hogy az alap kibocsátási tájékoztatóban és a rendszeres tájékoztatóiban a származtatott eszközök használatát az Értékpapír és Tőzsdefelügyelet elvárásai megfelelően teszi közzé.
Az európai szabályozásban ez nem merült fel problémaként, mert a 2009/65/EK irányelv[58] lehetővé teszi a hatálya alá tartozó alapok esetében a tőzsdei és tőzsdei származtatott ügyletek használatát a befektetési politika megvalósítása érdekében.
- 177/178 -
Ahogy a bevezetőben említettük az árnyékbanki szerepkörben is kiemelt pozíciót tölt be az ETF. Ez érdemesíti arra az instrumentumot, hogy bár röviden, de kitérjünk a rendszerszerű kockázatok és szabályozási arbitrázs lehetőségeire. Az árnyékbankrendszer alapvetően a nem-banki hiteltranszformációs folyamatot, a lejárati és likviditási transzformációt és az értékpapírosítást jelölte meg a Pénzügyi Stabilitási Tanács - a pénzügyi felügyeletek által szinte konszenzussal elfogadott - definíciójában.
Alapvetően a rendszerszerű kockázat kérdését fontos felvetni az ETF esetében. Mégpedig abból a szempontból kiindulva, hogy az ETF működési modellje mögöttes termékek árfolyamát képezi le. Ebben az esetben a tőkekivonás a mögöttes termék piacára jelenthet eladói nyomást, ha az jelentős mértéket ér el. A másik tényező a tőkeáttétel használata esetén kisebb ellenirányú pozíciómozgás is jelentős árfolyammozgást indíthat el kevésbé likvid eszközosztályban, majd azt követően az egyre likvidebb eszközosztályokra is átterjedhet ez a folyamat a pénzügyi rendszer teljes likviditását veszélyeztetve. Ilyen folyamatot ír le a tőkepiaci buborékok esetén a Minsky pillanatnak[59] elnevezett fogalom is. Ez az intézményi befektetők oldaláról jelenthet különösen veszélyt, mert az intézményi befektetők nagy összegű megbízásokat adnak, mivel nagy összegű portfoliókat kezelnek. A kockázatot növeli az a tény, hogy az intézményi befektetők részaránya meghaladja vagy eléri a kisbefektetőkét. Az intézményi befektetők alkották az európai ETF-ek portfoliójának 80%-át 2010-ben, míg az Egyesült Államokban ez arány csak 50%-ot ért el ugyanebben az évben.[60]
A szintetikus ETF esetében a szerződő fél kockázata újabb további kockázati szintet jelent az ETF számára. Ebben a fentiek szerint leírt piaci helyzetben, amikor a likviditás az egyes eszközosztályok között is csökken, a csereügylet fedezeteként felajánlott kevésbé likvid eszközök értékesítése is fokozott problémát jelenthet a szerződő fél csődje esetén. Ebben a helyzetben a több szerződő fél bevonása és az értékpapír portfolió megemelt fedezeti hányada sem tud érdemben segíti. Ugyanis ez utóbbi két, kockázat csökkentő megoldás pontosan az egyedi, nem rendszerszerű kockázatok csökkentésére szolgál, míg a fenti likviditási helyzet éppen rendszerszintű kockázat jelentős növekedése során állhat be.
Az ETF megkettőzött struktúrája különösen a meghatalmazott kereskedő bevonásával valamint a szintetikus ETF-ek mögött álló csereügylet és az ezekben a portfoliókban szereplő értékpapírok számossága jelentősen megnehezíti a kockázatok mérését és a portfolió kockázatainak kezelését. A nem megfelelően felmért likviditási kockázat az egyes értékpapírok esetében az összportfolió szintjén növelheti meg a kockázatokat immáron rendszerszintű kockázattá transzformálva azokat.
A szabályozási arbitrázsra is habár kisebb mértékben, de van példa az ETF iparág esetében is. A termékcsoport Egyesült Államokban való megjelenése az index részvételi jegy (ISP) szabályozására adott válaszként történt az SPDR által. A közel jövőben azonban egy hasonló szabályozási arbitrázs valósulhat meg a kevésbé kockázatos ETF-től, a kockázatosabb ETN felé terelve a befektetőket, ha az Értékpapír és Tőzsdefelügyelet két javaslata hatályba lép.[61] Az első javaslat szerint ugyanis éppen a likviditási kockázatok csökkentésére 15%-ban maximálná a felügyelet a hét napnál hosszabb idő alatt értékesíthető eszközök arányát az ETF-ek esetében. Ezzel a 2016-ban az olajár esése miatt már így is komoly problémákkal küzdő magas kockázatú kötvényekbe és feljövő piacokba fektető ETF-k számára írna elő kényszerértékesítést és a további befektetéseket az ETN-ek felé terelné.
Hasonlóan az első javaslathoz csökkenteni szándékozik a likviditási kockázatot az Egyesült Államok felügyelete azzal a javaslat megvalósításával is, amely 150%-ban maximálná a tőkeáttétel nagyságát, így a jelenleg tőkeáttételt alkalmazó ETF-ek esetében a jellemzően 250- 300 %-os áttétel csökkentése is az ETN-ek felé terelné a piaci szereplőket.
A tanulmányban bemutattuk a hagyományos befektetési alapok és a részvények "keresztezéséből" kialakult új befektetési instrumentumot a tőzsdén jegyzett alapot. Ez az új befektetési eszköz a megkettőzött elsődleges és másodlagos piaci működésével új lehetőségek tárházát nyitotta meg a befektetők számára. Különösen érdekes, hogy óriási népszerűsége jelentős részben a professzionális intézményi befektetők körében elért sikerének köszönhető. Azonban az új hibrid termék a két szülő negatív tulajdonságait is hordozza magában. Az árnyékbankrendszerben elfoglalt külön nevesített szerepe is erre utal. Ez a termék komplexitása és a működésében résztvevők számosságának is köszönhető. Ezért is hasonlítható olyan hatóanyaghoz, mint a gyógyszer hatóanyagok, melyek kis mennyiségben orvosság nagy mennyiségben méreg lehet az emberek számára. Ugyanez a metafora az ETF esetében mind piac teljessége, mind a kisbefektetők számára azt jelenti, hogy hasznos lehet, mert hozzáférést biztosít új piacokhoz és biztosítja a meglevő portfóliók kockázatának csökkentését a hozamának növelése mellett. Azonban a tőzsdére bevezetett alapok túlzott piaci vagy egy adott portfolión belüli koncentrációja mind a piac mind a befektetők számára kockázatot jelent. E helyzet kialakulása a pénz- és tőkepiacok esetében a rend-
- 178/179 -
szerszerű kockázat miatt lehet veszélyes,[62] a befektetők esetében pedig a piaci buborékok kialakulásakor a piaci szereplők rohamszerű tőkekivonása okozhat veszteségeket. ■
JEGYZETEK
[1] Kisbefektetők (retail investor) azok, a jellemzően magánszemélyként befektető ügyfelek, akik meghatározott megtakarítási összegnél (Magyarországon százmillió forint az Egyesült Államokban egy milliárd forintnak megfelelő USA dollár) kisebb megtakarításokkal rendelkeznek, és nem rendelkeznek magas szintű befektetési tapasztalattal és elméleti tudással.
[2] Az intézményi befektetők más megtakarítók befektetéseivel kizárólagos tevékenységként foglalkozó gazdasági társaságok. A nyugdíjpénztárak, nyugdíjalapok, a befektetési alapok és a biztosítótásaságok tartoznak az intézményi befektetők csoportjába. Lásd: Kecskés András - Budai Judit - Hanák András -Hardi Péter - Kazár Péter: Felelős vállalatirányítási és üzleti etikai szótár / Glossary of Corporate Governance and Business Integrity Terms. The American Chamber of Commerce, Budapest 2011. 23. o.
[3] A tanulmányban mind a tőzsdén jegyzett befektetési alapokat, mind a tőzsdén jegyzett alapokat mind az ETF-eket az Exchange Traded Fund - ETF szinonimájaként használjuk.
[4] A világon az első ETF a Torontói Értéktőzsdére került bevezetésre, majd 1993-ban jelent az első ETF az Egyesült Államokban. Ez utóbbi ETF a másodiként alakult New-York-i tőzsdére az (American Stock Exchange - AMEX) került bevezetésre. Ezt az AMEX-ként rövidített tőzsdét sokáig útpadka tőzsdének (curb exchange) is nevezték, mert több mint száz évig (1800 és 1912 között), a tranzakciókat utca padkáin, a szabad ég alatt kötötték.
[5] Befektetési instrumentum minden olyan piaci eszköz, mely a megtakarítók részére hozam, kamat, árfolyamnyereség és osztalék bármely formájában biztosítja a megtakarítás értékmegőrzésének és gyarapításának a lehetőségét.
[6] Lásd Investment Company Institute Yearbook 2015. 55th kiadás. Az Egyesült Államokban a befektetési társaságok szakmai szervezetének a Befektetési Társaságok Intézetének (Investment Company Institute - ICI) a kiadványa. 75. o.
[7] A Seeking Alpha befektetési hírlevél 2015.07.30-i elektronikus leveléből lásd: https://mail.google.com/mail/u/0/#inbox/14ede9e27dd3bdbe
[8] Az árnyékbankrendszer a nem-banki szervezeti formában és tevékenységként, hitel és likviditási valamint lejárati transzformációt - jellemzően értékpapír formában - végző szervezetek és tevékenységek összessége.
[9] A szisztematikus kockázat egy olyan, az egész pénzügyi rendszerre kiterjedő veszélyforrás, mely a teljes pénzügyi rendszer működőképességét korlátozhatja.
[10] A szabályozási arbitrázs során egy jogalany két ország vagy két azonos tevékenységre azonos jogalkotó által alkotott szabályozás közül a számára üzletileg kedvezőbbet választja.
[11] A Pénzügyi Stabilitási Tanács (Financial Stability Board - FSB) 2009-ben alakult a Pénzügyi Stabilitási Fórum (Financial Stabilty Forum - FSF) utódszervezeteként baseli székhellyel. Az elődszervezetet, a Bundesbank akkori elnöke, Hans Tietmeyer javaslatára a hét legfejlettebb ország (G-7) pénzügyminiszterei és jegybanki vezetői alapították. A Pénzügyi Stabilitási Tanács célja a pénzügyi stabilitás elérése a legfejlettebb húsz nemzetgazdaság (G-20) pénzügyi vezetői és monetáris hatóságainak vezetői bevonásával - kibővített földrajzi és hatásköri tekintetben. Ezt a célt a nemzetközi sztenderdeket létrehozó szervezetek és a nemzeti pénzügyi hatóságok munkájának összehangolásával és koordinálásával, valamint a pénzügyi szektor szabályozásával kívánja elérni.
[12] A Pénzügyi Stabilitási Tanács (Financial Stability Board) egy - nem teljes körű - listát állított össze 2012-ben - a G-20 országok részvételével - azon jogalanyok vonatkozásában, amelyeket vizsgálat tárgyává és szabályozás alanyává kívánt tenni. E felsorolás szerint az érintett jogalanyok körébe tartozhatnak: a lejárati és/vagy likviditási célú transzformációt végző speciális célú jogalanyok (SPE); a pénzpiaci alapok és olyan befektetési alapok, amelyek betét-jellegű forrásgyűjtéssel foglalkoznak, mely erőteljes visszaváltási kockázattal jár; a befektetési alapok, amelyek hitelt nyújtanak és/vagy tőkeáttételt használnak (beleértve olyan piacképes tőzsdén jegyzett értékpapírokat is, melyek más instrumentumok árfolyamát képezik le - pl. ETF); a pénzügyi intézmények, amelyek hitelt nyújtanak, vagy hitelgaranciát vállalnak, vagy likviditási és/vagy lejárati transzformációt végeznek pénzintézeti jogosítványok nélkül; a biztosítók és viszontbiztosítók, melyek hiteltermékeket bocsátanak ki, vagy garantálnak
[13] Az első ETF a Budapesti Értéktőzsdén 2006-ban jelent meg, de az utóbbi években már szinte bármely országban bejegyzett kibocsátó ETF-je elérhető a magyar ügyfélkör számára is - megfelelően kitöltött MIFID teszt esetén.
[14] A letétkezelő az az önálló jogalanyisággal rendelkező szervezet, mely a befektetési alap kezelőjével kötött szerződés alapján végzi az értékapapírokkal kapcsolatos adminisztratív és pénzügyi elszámolási folyamatok lebonyolítását. Magyarországon ezt a feladatot jellemzően kereskedelmi bankok látják el. Fejlettebb tőkepiacokkal rendelkező országokban erre a tevékenységre önálló társaságok jönnek létre, a nagyobb piac nyújtotta lehetőségek kihasználására.
[15] Elsődleges piac, amikor egy értékpapír először jelenik meg az adott, számára elérhető piacon. Legjellemzőbb példája új részvények vagy új részvénysorozat kibocsátása.
[16] Másodlagos piacnak azt a piacot tekinthetjük ahol a már a piac számára korábban (például nyilvános kibocsátás során) elérhető értékpapírok adásvétel tárgyai lehetnek. Tipikus másodlagos piac a tőzsde.
[17] Ár vonzásközponton azt árat értjük jelen esetben, amely ár körül, - mint mágnes körül a vasreszelék - mozog a hagyományos befektetési alap árfolyama a nap folyamán az újabb nettó eszköz érték publikálásáig. Ezt követően az új nettó eszköz érték lehet az ár vonzásközpont.
[18] A tőkeáttétel a saját tőke hitel vagy származtatott eszköz segítségével történő megtöbbszörözése. Hatására a saját befektetés hozamának többszörösét érheti el a befektető, de ugyanígy a vesztesége is többszöröződik.
[19] A tőkepiacokon erre egy külön instrumentum a CFD (cash for difference) is már létrejött, ahol már nem is a termékekkel számolnak el és nincs szükség az értékpapír tulajdonlására egyik fél részéről sem, hanem azok árkülönbségét fizetik ki egymásnak a befektetők és a szolgáltatók attól függően, melyik fél vett fel kedvező irányú pozíciót.
[20] Lásd: Kecskés András - Halász Vendel: Társaságok a tőzsdén. HVG-ORAC, Budapest 2011. 145. o.
[21] Lásd Investment Company Yearbook 2015. 55. kiadás. Az Egyesült Államokban a befektetési társaságok szakmai szervezetének a Befektetési Társaságok Intézetének a kiadványa (ICI-Investment Company Institute) 63. o.
[22] Árjegyző az a tőzsdei kereskedő egyén vagy társas vállalkozás, amely kereskedési joggal rendelkezik az adott tőzsdén és egy adott instrumentumra vételi és eladási árat jegyez ezzel biztosítva folyamatos piacot az adott piaci instrumentum iránt érdeklődő befektetők részére. Az árjegyző ezt úgy tudja megvalósítani, hogy folyamatos állományt tart fenn a saját számláján az adott eszközből. Az árjegyző a vételi és eladási árfolyam különbségéből és a saját készleteinek értékesítése során elért árfolyamnyereségből tartja fenn a vállalkozását. Az információs többlet, amivel a folyamatos piaci jelenlét miatt rendelkezik, biztosítja a szükséges tudást ehhez a tevékenységhez.
- 179/180 -
[23] Az elsődleges forgalmazónak a felhatalmazott kereskedőhöz hasonlóan joga van részt venni állampapír kibocsátásokon (aukciókon) és a másodlagos piacon saját számlára vesz és onnan ad el állampapírokat. Ezzel a másodlagos piaci információkkal tud hatékonyan részt venni az akciókon, ahol ügyfelek számára azok megbízásai alapján és saját számlára tovább értékesítési céllal jegyez állampapírokat.
[24] Saját számlás ügylet azt jelenti, hogy nem ügyfél megbízására, hanem saját üzleti kockázatára, a saját tőke terhére vásárol az adott befektetési szolgáltató társaság. Ezzel nagyobb kockázatot vállal, mint a bizományosi tevékenység során, amikor ügyfélmegbízást teljesít, de így nagyobb hozamot is realizálhat, hiszen a teljes befektetett tőke haszna a társaságé lesz. Ugyanígy a magasabb kockázat miatt a teljes befektetés vesztesége is a társaságé lesz.
[25] Az arbitrázs eredetileg azt a piaci szituációt foglalja magába, amikor egy pénzügyi eszköz több, de legalább két pénzügyi piacon is kereskedhető és a piaci szereplő az olcsóbb piacon megvásárolja és a drágább piacon ezzel egyidejűleg eladja a terméket. Erre csak akkor kerül sor, ha tranzakciós költségeknél nagyobb a különbség a két piaci ár között.
[26] Short ügylet az tranzakció, melynek során az ügyfél az instrumentum árfolyamesésére nyit pozíciót. Ehhez kölcsönvesz értékpapírokat, amiket először értékesít, majd ezt követően kívánja egy alacsonyabb visszavásárolni az instrumentumokat. Az ügylet kockázata, hogy ha ellentétes irányba mozdul el az instrumentum, akkor a veszteség korlátlan, míg az árfolyamesésnél a maximális nyereség korlátozott. Lásd: Kecskés, András - Halász, Vendel: Stock Corporations - A Guide to Initial Public Offerings, Corporate Governance and Hostile Takeovers. HVG-ORAC-Lexis Nexis Budapest-Wien 2013. 155. o.
[27] Lásd Investment Company Institute Yearbook 2015. 55. kiadás. Az Egyesült Államokban a befektetési társaságok szakmai szervezetének a Befektetési Társaságok Intézetének a kiadványa (Investment Company Institute - ICI) 65. o.
[28] Ebben az esetben azért beszélhetünk ismét short ügyletről, mert a napközben eladott ETF-ek még nincsenek a felhatalmazott kereskedő birtokában, csak nap végén kerülnek hozzá. Azonban nem kell ténylegesen kölcsön vennie, mert az elszámolásra csak nap végén kerül sor, és addigra már a tulajdonában lesznek az újonnan kibocsátott ETF-ek, amivel az elszámolási kötelezettségeinek eleget tud tenni a felhatalmazott kereskedő.
[29] Követési hiba (tracking error) a követett termék, csoport mozgásától való átlagos eltérését fejezi ki százalékos mértékben.
[30] A jövőbeni árazás (forward pricing) az jelenti, hogy a befektető a mai napon (T nap) ad a hagyományos befektetési alap jegyeire megbízást, de az csak a következő munkanapon (T+1 nap) fog teljesül a mai nap végén meghatározott árfolyamon és későbbi értéknapos (T+3 vagy T+4) teljesüléssel.
[31] A Dow Jones Ipari Átlag (Dow Jones Industrial Average - DJIA) 30 vezető részvényt tartalmaz a világ egyik legnagyobb forgalmú értékpapírtőzsdéjén, a New York-i Értéktőzsdén.
[32] A portfolió a pénzügyi szakirodalom szerint olyan diverzifikált, azaz több instrumentum között megosztott befektetések összessége, melyek összesített kockázata így nagy valószínűség mellett alacsonyabb lett, mint egyetlen instrumentum kockázata. A piacra jellemző szisztematikus kockázatok csökkentése leginkább az egymással ellentétes irányban mozgó úgynevezett negatív korrelációjú instrumentumokkal valósítható meg. A tíz feletti portfolió megosztás már nem csökkenti érdemben a teljes portfolió kockázatát.
[33] A Nikkei 225 (1225) a Tokiói Értéktőzsde 225, vezető értékpapírjának árfolyammal súlyozott értéke. Először 1950. szeptember 7-én számolta ki Nihon Keizai Shimbun gazdasági napilap. 2010-től 15 másodpercenként frissítik.
[34] Russell 2000 az Egyesült Államokban a New York-i Tőzsdén jegyzett kis kapitalizációjú (500 millió USA dollár és 5 milliárd USA dollár közötti kapitalizációjú) értékpapírok indexe. A Russell 3000 indexből a kisebb kapitalizációval rendelkező 2000 tagot foglalja magába. A Russell 3000 index a nyilvánosan forgalmazott részvénytársaságok 98 %-t reprezentálja, ebből a Russell 2000 a nyilvánosan forgalmazott részvénytársaságok 8 %-át reprezentálja az indexben a kapitalizáció alapján.
[35] Az automatizált vagy programozott kereskedés azt jelenti, hogy egyidejűleg nagy számosságú értékpapír előre meghatározott feltételek melletti kereskedése valósulhat meg. E kereskedési technika alapvetően két célt szolgálhat, egyfelől egy indexkövető alap esetén a megtakarítások beáramlását követően a befektetés egy adott index összes tagjába az adott indexnek megfelelő súly szerint befektetést valósíthat meg vele az index alap alapkezelője. Másfelől arbitrázs lehetőséggel élve egy adott index tagjait eladva és az indexet megvásárolva vagy fordított irányban lebonyolítva a tranzakciókat, az összesített indextag érték és az index érték közötti különbségéből profitot érhet el a szemfüles piaci szereplő, természetesen a számítógépes programok segítségével. A programozott kereskedés a 2000-es évektől a New Yorki-i Tőzsde (NYSE) forgalmának 20-25 % közötti nagyságát teszi ki átlagosan. Az előző napi forgalom ilyen mélységű bontását a neves pénzügyi szaklap, a Barron's honlapja naponta közli. Lásd http://www.barrons.com/public/page/9_0210-nysepgtd.html
[36] A befektetési politika az a keretrendszer, amin belül az alapkezelő kialakíthatja döntéseit. Meghatározza az eszköz osztályt, például részvényeket vagy kötvényeket, vagy földrajzi régiót vagy iparágat, vagy ezek bármely kombinációját, amiből az alapkezelő kiválaszthatja az alap portfolió elemeit. Az eszközosztályon kívüli vagy az azon belül meghatározott korlátokat túllépő megbízásokat a letétkezelő már nem teljesítheti.
[37] Hasonlóképp, mint széttagolt tulajdonosi szerkezettel rendelkező részvénytársaságoknál, ahol a részvényesnek nincsen elég szavazata ahhoz, hogy a részvénytársaság ügyvezetését elmozdítsa. Vagyis a Wall Street Rule szerint "ha nem tetszik a menedzsment, add el a részvényt" Erről lásd bővebben: Kecskés András: Felelős társaságirányítás. HVG-ORAC, Budapest 2011. 38. o.
[38] A nettó eszközérték a befektetési alap egy darabjára eső azon érték, amit úgy számol ki a letétkezelő, hogy a befektetések arányos részét csökkenti az időarányos egy darabra eső költségekkel.
[39] Lásd Investment Company Institute Yearbook 2015. 55. kiadás. Az Egyesült Államokban a befektetési társaságok szakmai szervezetének a Befektetési Társaságok Intézetének a kiadványa (Investment Company Institute - ICI) 64. o.
[40] Dan Awrey: Complexity, Innovation, And The Regulation Of Modern Financial Markets. 2 Harv. Bus. L. Rev. 235 2012. 271 o.
[41] A swap ügylet csere ügylet, amelynek szerződő felei két különböző befektetés hozamát cseréli el egymással. A csereügylet során a befektetések nem cserélnek gazdát az elszámolás nettó elven, azaz a különbségek átutalásával történik az egyes befektetési időszakok végén.
[42] A likviditási kockázat azt jelenti, hogy az adott eszköz nem vagy csak késéssel tehető készpénzzé esetleg csak jelentős árfolyamveszteséggel tudja a tulajdonos értékesíteni.
[43] Piaci vagy rendszerszerű kockázat azt jelenti, hogy az eszköz a piacokkal együtt mozogva mekkora árfolyam veszteséget tud elszenvedni.
[44] Awrey: i.m. 272 o.
[45] A New-York-i Tőzsde (NYSE) honlapja alapján lásd https://www.nyse.com/products/exchange-traded-products
[46] A kibocsátói kockázat azt a valószínűséget jelenti, hogy az adott értékpapír kibocsátója csődbe megy így általa kibocsátott
- 180/181 -
értékpapírokban vállalt kötelezettségeknek nem vagy csak részben tud eleget tenni.
[47] A 2007-es pénzügyi válság nemcsak túlzott kockázatvállalással károsította meg a befektetőket, hanem a túlzottan bőkezű, a társaság és az általuk kezelt alapok teljesítményétől teljesen függetlenné váló javadalmazási politika is. Emiatt számos, a vezetők javadalmazásával kapcsolatos új szabályt hoztak, mint a Dodd-Frank törvény az Egyesült Államokban, vagy svájci alkotmánymódosítás. Lásd: KECSKÉS András: "Say on Pay" - Részvényesi szavazás a vállalati vezetők javadalmazásáról az Egyesült Államokban. In: JURA XXI. évfolyam 1. szám. 59-64. o.; lásd: Kecskés András - Cseh Balázs: Elsöpörte-e e az alpesi főn a vállalati vezetők javadalmazásának korábbi kereteit Svájcban? JURA 2015. 1. sz. 224-235. o.
[48] Erik Balchuanus: New SEC Rule Proposals Aimed at ETFs May Chase Investors Into ETNs "An unintended consequence." Lásd: http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-02-09/new-sec-rule-proposals-aimed-at-etfs-may-chase-investors-into-etns
[49] A szerződéses kockázat (counter-party risk) az a kockázat, amelyet a kibocsátóval szerződésben álló befektetési szolgáltató nem teljesítéséből eredően visel az értékpapír tulajdonosa.
[50] Az opció kiírója az szerződő fél, aki az opció eladójaként kötelezettséget vállal arra, hogy ha az opció vevője él az opciós jogával, akkor felé ezt a kötelezettségét minden további feltétel nélkül teljesíti. Az opció eladójának ezért az opció vevője opciós díjat fizet. Ha nem él opciós jogával az opció vevője, akkor az opciós díj az opció eladójának a profitja. Ha él a jogával az opció vevője, akkor attól függ az eladó profitja, hogy a mögöttes terméket milyen árfolyamon vásárolta meg.
[51] Átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozásokra (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities - UCITS) vonatkozó 2009/65/EK irányelv hatálya alá tartoznak az Európai Unió tagállamaiban a befektetési alapok.
[52] Srichander Ramaswami: Bank for International Settlements BIS Working papers 43. Market structure and systematic risks of exchange-traded funds Monetary and Economic Department 2011 April 3. o.
[53] Kathleen H. Moriarty: Exchange-Traded Funds: Legal and Structural Issues Worldwide 29 Int'l Bus. Law. 346 2001.
[54] Chicago Mercantile Exchange, et al v Securities and Exchange Commission et al, 883 F 2d 537 (7th Cir 1989), lásd: http://openjurist.org/883/f2d/537/chicago-mercantile-exchange-v-securities-and-exchange-commission
[55] Securities Exchange Commission. Az amerikai tőkepiaci felügyeletet ellátó szervezet, amelynek erőteljes befektetővédelmi szerepe van. Témánkhoz közvetett módon bár, de kapcsolódik a könyvvizsgálatot végző szerv, a Public Accounting Oversight Board szervezeti kérdéseinek meghatározása. Lásd bővebben: KECSKÉS András: Befektetővédelmi reformok az Egyesült Államokban és Európában, Magyar Jog, 56. évf. 5. szám. (2008) 302. o.
[56] A demigross kereskedő olyan kereskedő, aki nagykereskedőként nemcsak a kiskereskedő egységeket, de közvetlenül a végfelhasználó ügyfeleket is kiszolgálja.
[57] A befektetési tásaságokról szóló törvény 22c-1 szabály A csatolmány kivételek listája. lásd http://www.sec.gov/divisions/investment/noaction/2012/moratorium-lift-120612-etf.pdf
[58] 2009/65/EK Irányelv (2009. július 13.) az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozásokra (ÁÉKBV) vonatkozó törvényi, rendeleti és közigazgatási rendelkezések összehangolásáról Irányelvek 43. bekezdés
[59] A Minsky pillanatot úgy határozta meg Paul Mcculley amerikai közgazdász, hogy az a pillanat, amikor az üzleti és hitelciklusban az eszközértékek hirtelen nagymértékű zuhanásba kezdenek. Ez azért történhet meg, mert ezt megelőzően a hosszú időszakon át a befektetések értéknövekedése egyre növekvő mértékű hitelből történő spekulációhoz vezet. Az fedezetként felajánlott eszközárak csökkenése a befektetőket cash-flow csapdába ejti azzal, hogy a befektetett eszközök által generált cash-flow már nem elég a hitelszerződésből eredő tőke és kamatfizetési kötelezettségek teljesítésére. E folyamat hatására a hitelezők kénytelenek felmondani a hitelszerződéseket. A befektetőknek ezért a kevésbé kockázatos eszközeiket is piacra kel dobniuk, hogy fizetni tudják az egy összegben esedékessé vált teljes tőketartozást. A piacon azonban nincs megfelelő vételi ajánlat az így felkínált eszközökre és azért egy erőteljes piaci áresés alakul ki egészen a piactisztító árak kialakulásáig, mellyel párhuzamosan jelentősen csökken a piaci likviditás és megnő az igény készpénz iránt.
[60] Ramaswami: i.m. 2. o.
[61] Balchunas: i.m.
[62] A rendszerszintű kockázatokat az üzleti világ "rohadt almái" is előidézhetik. Ilyen volt például a dot-com lufi, vagy a 2000-es évek vállalati botrányai. Ezek jórész a "szürke" és a "fekete" zóna összemosódásából fakadtak, hiszen számos, a későbbi bukást előidéző tevékenység a valóságban nem volt jogellenes. Erről lásd: Kecskés András, Az Enron-botrány és az üzleti jog rohadt almái, Magyar Jog, 55. évf. 6. szám. (2008) 435. o.
Lábjegyzetek:
[1] A szerző PhD hallgató, PTE ÁJK Gazdasági- és Kereskedelmi Jogi Tanszék.
Visszaugrás
