A koronavírus-válság idején az eurókötvény a pénzügyi unió leginkább megosztó problémájává vált. A 750 milliárd eurós újjáépítési alap az integráció pénzügytörténetének új jelensége. Az Európai Tanács által elfogadott javaslat szerint a pénzt a Bizottságnak kell a piacokról felvennie, majd azt olcsó hitelek vagy támogatások formájában a bajba jutott tagállamok között szétosztania. Az eddigi hivatalos kommentárok tagadják, hogy mindez az államadósság "közösségivé tétele" (debt mutualization) lenne. Azt állítják, hogy ideiglenes segítségnyújtásról van szó, s a pénzt az európai gazdaság és az egészségügy újjáépítésére kell fordítani. Mindazonáltal az ügy az Európai Unió működéséről szóló Szerződés kivásárlást tiltó formulája (no bail out clause, Art. 125.), valamint az állami támogatásokkal kapcsolatos előírások miatt (state aid, Art. 107.) számos jogi problémát is felvet.
Az államok példátlan mértékű eladósodása ma már egyike a globális problémáknak, s a pénzügyi rendszer kiszáradása, vagy a krónikus likviditáshiány Európában a valutaövezet "déli" tagállamait is fenyegeti. 2020-ban ehhez járult a koronavírus-járvány, amely sokkolta a világgazdaságot. A leállások mindenütt jelentős mértékben növelik a munkanélküliséget és a válság dimenzióit, időtartamát egyelőre csak találgatni lehet. A helyzetet súlyosbítja, hogy a 2008-as pénzügyi összeomlás egyes országok (például Olaszország) eladósodottságát már-már fenntarthatatlanná tette. Emellett az is látható, hogy a pénzügypolitika rendelkezésére álló jogi eszközök már nem elegendőek ahhoz, hogy mérsékeljék a ciklikus kilengéseket, és ezáltal azok társadalmi következményei kevésbé pusztítóak legyenek.
A kötvények hitelviszonyokat megtestesítő forgalomképes értékpapírok: a pénzügyi jogban a kibocsátó, a lejárat, a kamat és egyéb szempontok alapján sokféle változatuk ismert. A gazdaságtörténészek szerint az első államkötvényt a Bank of England bocsátotta ki 1693-ban annak érdekében, hogy az uralkodó a már évek óta tartó pfalzi örökösödési háborút tovább finanszírozhassa. Ismert, hogy a nagyhatalmak az első és a második világháborút követően is kötvényekkel, vagyis az államadósság drasztikus növelésével indították újra a gazdaságot. Az ily módon megszerzett többletforrások azonban jelentős mértékben hozzájárultak a hetvenes évekig tartó "nagy fellendüléshez".
Az angolszász jog és az európai kontinentális jog közötti különbségek sokáig a vállalati szféra eltérő hitelezési gyakorlatában is megmutatkoztak. A gazdaság működéséhez nélkülözhetetlen likviditást az Egyesült Államokban hagyományosan kötvénykibocsátással biztosították, míg Európában inkább az volt a szokás, hogy a piaci szereplők bankhitelt vettek fel. A hetvenes években kialakult globális adósságválság óta azonban világszerte az államkötvények váltak a gazdasági élet egyik legfontosabb szereplőjévé.
A kilencvenes évekig még úgy tűnt, hogy a - jogilag szabályozott - tőzsdék képesek megbízhatóan mérni a reálgazdasági teljesítményeket. A digitális forradalom vívmányai látszólag kellő alapot szolgáltattak az IT-részvényárfolyamok szárnyalásához, aminek 2001-ben az ún. "dotcom" buborék kipukkadása és az informatikai vállalatok tömeges fizetésképtelensége vetett véget. Ekkor még senki nem gyanakodott rendszerhibára. A Lehman Brothers 2008-as összeomlása és az azt követő bankcsődök azonban már hibás döntésekre, nevezetesen a pénzügyi jogszabályok korábbi deregulációjára vezethetők vissza. A válság közvetlen kiváltó oka az volt, hogy az addig példátlanul magas ingatlanárak zuhanni kezdtek, majd - miután a pénzügyi buborék kipukkadt - az ingatlanpiac összeomlott. Ezáltal viszont az előző években ezermilliárd dolláros nagyságrendben forgalmazott "ingatlanalapú származékos értékpapírok" tényleges fedezete is megszűnt.[1] A nagy hitelminősítő cégeket ekkortájt már semmilyen jogi korlát nem akadályozta abban, hogy a kockázatos "szintetikus" pénzügyi termékekre is megadják a legmagasabb megbízhatósági fokozatot jelentő AAA minősítést. Ennek következménye, hogy a pénzintézetek a
- 359/360 -
később "toxikussá" váló származékos értékpapírokat bármilyen hitelművelet fedezeteként akár több százmillió dolláros értékben is elfogadták. Amikor az ingatlanok a piac bedőlése miatt eladhatatlanná váltak, a bankok a jelzáloggal biztosított követeléseik jelentős részét kénytelenek voltak veszteségként leírni. A bankcsődök sorozata a reálgazdaságra is átterjedt, s a gazdag országok az államadósság drasztikus növelésével igyekeztek az államcsődöt elkerülni. Az Európai Unió tehetős "északi" tagállamai például néhány év alatt az Unió éves költségvetésének mintegy harmincszorosát költötték bankmentésre.
A pénzügyi jogi szabályozás elégtelenségeit jelzi, hogy a 2009-ben hivatalba lépő Obama-kormányzat - egy példátlan pénzügyi mentőcsomag mellett - jelentős jogszabály-módosítást is elfogadtatott a Kongresszussal.[2] A bajok okainak felismeréséről szól az is, hogy Európában viszonylag gyorsan kiépült a kétszintű pénzügyi felügyeleti rendszer,[3] s az Európai Központi Bank az elsők között követte az amerikai jegybank, a Fed példáját. Elsősorban abban, hogy a monetáris politika hagyományos eszköztárát - a likviditás növelése érdekében - az ún. mennyiségi könnyítés (quantitative easing - QE) módszerével is kibővítette.
A világ ilyen előzmények után érkezett el a 2020-as koronavírus-járványhoz, ami előjátéka egy újabb globális gazdasági válságnak: vállalatokat, bankokat és államokat egyaránt magával sodorhat. Különösen aggasztó, hogy a Föld összesített adósságállománya már a járvány előtt is mintegy 250 000 milliárd dollárra rúgott, ami a világ GDP-jének jó háromszorosát jelenti. Az Unió fejlett északi tagállamai és a régóta adóssággal küzdő "déliek" közötti szakadék tovább mélyült. A német és az olasz államkötvények közötti kamattávolság például - Berlin számára kedvezően - 2020. február óta, lényegében néhány hónap alatt megkétszereződött.
Furcsa ellentmondás, hogy 2020 májusában mégis a német alkotmánybírák hívták fel a figyelmet arra, hogy az uniós jog alapkérdéseiben sincs egyetértés. A testület szerint az Európai Központi Bank (EKB) a közszektor vásárlási program (PSPP) keretében túllépte a hatáskörét azzal, hogy államkötvényeket vásárolt és évek óta ezzel a módszerrel próbálja a gyengélkedő európai gazdaságot a felszínen tartani. A döntés következményeként az Unió és a tagállamok közötti régi hatásköri vita is újraéledt. A bírák szerint a kötvényvásárlás a német parlamenti szuverenitást és egyéb alkotmányos jogokat (például a Bundestag appropriációs jogát, valamint a parlamenti választójogot) is sérti, ezért indokolt, hogy az EKB hatáskörtúllépő (ultra vires) gyakorlatát egy tagállami alkotmánybíróság felülvizsgálja.[4]
Az Európai Központi Bank kötvényvásárlási programja azonban jogi szempontból is csak akkor ítélhető meg helyesen, ha a jegybankok működését szélesebb történeti perspektívában helyezzük el. Azok a jegybankok ugyanis, amelyek a világ kulcsvalutáinak (dollár, euró, font, jen, svájci frank) kibocsátási jogával rendelkeznek, elvileg korlátlanul képesek a "pénzteremtésre". Az Európai Unió jövője, a régóta vitatott "föderális Európa" szempontjából igazi sorskérdés, hogy a koronavírus-járvány vajon meghozza-e a "hamiltoni"[5] pillanatot? Az Európai Bizottság 2020. május 27-én közzétett hétéves költségvetési tervezete lényegében egy közös eurókötvény-program indítását javasolta. Történelmi jelentőségű változásra utal, hogy - az Európai Tanács által is jóváhagyott elképzelés szerint - a 750 milliárd eurós helyreállítási alaphoz szükséges hiteleket a pénzpiacról a tagállamok helyett az Európai Bizottságnak kell felvennie. A javaslatban az is szerepel, hogy a felvett hiteleket új, saját költségvetési forrásokból kell majd törleszteni, ami a költségvetési unió irányába megtett komoly lépést jelent. Az igazi kérdés azonban az, hogy a Maastrichti Szerződés óta uralkodó ortodox neoliberális elvek (például a monetáris finanszírozás tilalma) fenntarthatók-e egy - ma még ismeretlen méretű - világgazdasági válság körülményei között?
Az Európai Központi Bank - hasonlóan a világ többi jegybankjához - az árstabilitás biztosítását tekinti elsődleges feladatának, s ebben 2008 óta eredményesnek is mondható.[6] Az infláció az elmúlt évtizedben a valutaövezetben az ideálisnak tekintett 2 százalékos szint körül ingadozott. Annak ellenére, hogy az EKB mozgástere viszonylag korlátozott, s nem hasonlítható az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed lehetőségeihez. Nincs felhatalmazása például arra, hogy a monetáris politika eszköztárát foglalkoztatáspolitikai célokra is használja. A Központi Bankok
- 360/361 -
Európai Rendszere arra ugyan jogosult, hogy - az inflációs célok veszélyeztetése nélkül - támogassa az Unión belüli általános gazdaságpolitikát, de ez nem azonos a jegybankok hagyományos "végső hitelezői" pozíciójával (lender of last resort). Az Európai Unió működéséről szóló Szerződés (EUMSZ) kifejezetten megtiltja a monetáris finanszírozást, ami a 2020. május 5-i német alkotmánybírósági döntés miatt ismét napirendre került.[7] Az Európai Unióban a gazdaságpolitika lényegében a tagállamok belügye.[8] Egyelőre csak viták folynak a költségvetési unióról, nincs "szövetségi" pénzügyminisztérium és a közös válságkezeléshez nemcsak a politikai akarat, hanem a közös pénz is hiányzik. Az Egyesült Államok központi költségvetése például a 24-szerese az uniós büdzsének, s az Európai Központi Banknak a Fednél sokkal óvatosabban kell a tagállami érdekek között lavíroznia.[9]
Az elmúlt évtized jegybanki válságkezelése - némi leegyszerűsítéssel - arról szólt, hogy az EKB különböző programjait a német gazdaságpolitikai elvárásokkal kellett folyamatosan ütköztetni. Ennek elsősorban történeti és gazdaságfilozófiai okai vannak. Ismert, hogy a közös valuta François Mitterrand és Helmut Kohl történelmi kompromisszumának eredménye. A franciák támogatták Németország újraegyesítését, de csak a valutaunióért cserébe. A német kormány viszont ragaszkodott ahhoz, hogy az 1992-es Maastrichti Szerződés a szigorú német költségvetési és monetáris elveket tükrözze. Wolfgang Schauble, a Bundestag elnöke, korábbi pénzügyminiszter egyike a német "ordoliberalizmus" meggyőződéses híveinek.[10] Szerinte a jegybanki kötvényvásárlások csak a - történelemből túl jól ismert - bankóprés (pénznyomtatás) modern kori változatai, amelyek megakadályozzák, hogy az eurózóna-országok végrehajtsák a szükséges szerkezeti reformokat.
A német gazdasági tradíciók sajátos átmenetet képeznek az angolszász neoliberális szélsőségek és a francia államcentrikus modell között. A szociális piacgazdaság (Soziale Marktwirtschaft) német filozófiája szerint az állam gazdasági szerepvállalása nem nélkülözhető, ám annak főleg a jogszabályok precíz kimunkálásában és azok érvényesítésében kell kifejeződnie. Az állami szervek azonban a gazdasági tevékenység kockázatát soha nem vehetik át a piaci szereplőktől. A rossz üzleti döntésekért mindenkinek magának kell vállalnia a felelősséget. Az átmeneti pénzügyi segítség (például a kedvezményes hitelek) nem jelent jó megoldást, miután senkit nem kényszerítenek a felelős gazdálkodásra: ehelyett az erkölcsileg kockázatos (moral hazard) gazdasági tevékenységet ösztönzik.
A német álláspont szerint ez a jelenség Görögország esetében régóta megfigyelhető volt. Ráadásul az eredetileg görög államkötvények vásárlására tervezett értékpapírpiaci programot (Securities Markets Programme) Írországra, Olaszországra, Portugáliára és Spanyolországra is kiterjesztették annak érdekében, hogy a 2008-as pénzügyi válság miatt súlyos helyzetbe került kormányok a piaci feltételeknél kedvezőbb kamatozású hitelekkel oldhassák meg a likviditási gondjaikat. Pénzügyi körökben ma már szállóigének számít Mario Draghi, korábbi EKB-elnök, elhíresült mondása, aki szerint az eurót "bármi áron" meg kell menteni.[11] A sorozatos kamatcsökkentésekkel és kötvényvásárlási programokkal Draghinak kétségtelenül sikerült a valutaövezetet stabilizálnia, de látható, hogy a koronavírus-járvány kezelésének óriási költségei a német költségvetési és monetáris ortodoxia számára minden eddiginél nagyobb kihívást jelentenek.
A kötvényprogramokkal kapcsolatos viták egyébként már jóval korábban, 2012-ben elkezdődtek. Az EKB Kormányzótanácsa ekkor jelentette be, hogy a másodlagos piacokon hajlandó közvetlenül, ráadásul korlátlan mennyiségben euróövezeti államkötvényeket vásárolni (Outright Monetary Transactions), ezek azonban csak szigorú feltételek esetén igényelhetők.[12] A feltételek azonosak voltak azokkal a makrogazdasági kiigazítási programokkal, amelyeket az európai stabilizációs mechanizmus keretében írtak elő.[13] A programban a tervek között az IMF bevonása is
- 361/362 -
szerepelt, amitől kifejezetten azt várták, hogy országspecifikus feltételeket is meghatározzanak, és azokat rendszeresen ellenőrizzék. A kiigazítási programok célja az volt, hogy a részt vevő tagállamok hitelfelvevőként, külső segítség nélkül is visszatérhessenek a kötvénypiacokra.
A német aggodalmak enyhítése céljából viszont előírták, hogy a közvetlen vásárlásokkal létrehozott likviditást sterilizálni kell.[14] A mai vitákról is sokat elárul, hogy a német Bundesbank elnökét ezek a gesztusok sem elégítették ki, és a - Szerződésre hivatkozva - egyedül szavazott az OMT ellen. A program azonban mégis elérte célját, miután a pénzügyi befektetők aggodalmait már a bejelentéssel is sikerült jelentős mértékben enyhíteni. Ráadásul 2015 júniusában az Európai Unió Bírósága az OMT-programot jogszerűnek minősítette.
A német Alkotmánybíróság által kifogásolt mennyiségi könnyítés (QE) közvetlen előzménye az volt, hogy 2014-ben több euróövezeti tagállam küzdött növekedési zavarokkal, nem volt ritka a két számjegyű munkanélküliség sem és az infláció helyett már a deflációtól kellett tartani. Ez utóbbi - többek között - azzal a veszéllyel jár, hogy a "déli" országok adósságszolgálati terhei tovább nőnek, ezért az EKB bejelentette, hogy követi az amerikai példát: egy ma már mintegy 3000 milliárd euró nagyságrendű kötvényvásárlási programmal igyekszik a pénzpiaci feszültségeket enyhíteni. Mindez azzal párosult, hogy az EKB az irányadó jegybanki kamatot - egyes vélemények szerint túl későn - a negatív tartományba vitte.
Köztudott, hogy az aranydeviza-rendszer 1971-es megszűnése után a pénzügyek világa gyökeresen átalakult. Az aranyra átváltható dollárt az önálló értékkel nem bíró számlapénz váltotta fel, ami - a jelek szerint - a kormányokat és a pénzügyi jog művelőit egyelőre megoldhatatlan feladatok elé állította. A Bretton Woods-i rendszer idején is voltak monetáris kilengések, de az aranydeviza-rendszer mégis segített például a II. világháború utáni pénzügyi stabilizációban. A kétpólusú világrend megszűnése, lényegében a kilencvenes évek óta azonban a pénzpiaci folyamatokról elsősorban a legnagyobb jövedelemtulajdonosok döntenek. A világ pénzügyi eszközeinek közel 60 százaléka a közjogi felelősséggel egyáltalán nem rendelkező magántulajdonos befektetők (vállalatok, befektetési és nyugdíjalapok, háztartások, magánszemélyek) kezében van. A gazdasági jogszabályok megalkotásáért felelős kormányok és parlamentek tényleges befolyása elsősorban az államháztartások közvetítésével érvényesülhet. Márpedig az általuk újraosztott globális jövedelem a 40 százalékot sem éri el, emellett a nemzetközi szervezetek (lásd Európai Unió) lényegében elhanyagolható, mindössze 1 százalékos redisztributív hatalommal rendelkeznek. A tőkemozgások nemzetállami eszközökkel való befolyásolását a pénzügyi rendszer komputerizációja tovább szűkítette. A pénzügyi folyamatok ugyanis nagyságrendekkel gyorsabbá, de egyúttal kevésbé transzparenssé váltak. A teljes mértékben digitalizált "pénzügyi világháló"[15] az eltérő időzónák miatt a nap 24 órájában, folyamatosan működik. A 2008-as válság egyik tanulsága éppen az, hogy a - változatlanul nemzeti alapokra épülő - jogi szabályozás és hatósági ellenőrzés a "deregulált" piaci folyamatokhoz képest jelentős lépéshátrányba került. A befektetési és kereskedelmi bankok, valamint egyéb pénzintézetek sok tízezer intézményből álló globális hálózatot működtetnek. Ilyen volumenű felügyeleti feladat ellátásához a jelenlegi kapacitások biztosan nem elegendőek. A jövő szabályozóinak tehát - realitásként - abból a válságtapasztalatból kell kiindulniuk, hogy a "háló" folyamatos online tevékenységét a nemzetállami pénzügyi felügyeletek nem tudják követni.
Az a tény, hogy a nemzetközi pénzügyi rendszer "csak" ciklikusan - mondjuk egy-két évtizedenként - omlik össze, alapvetően a jegybankoknak köszönhető, amelyek hagyományos eszközeikkel (elsősorban pénzkibocsátással és kamatpolitikával) több száz éve próbálnak valamiféle egyensúlyt biztosítani a szükségképpen hektikus pénzügyi rendszerben. Ismert, hogy a jegybankok vezetik a bankok folyószámláit, így valahányszor jóváírnak egy meghatározott összeget, azzal pénzt teremtenek. A jóváírás maga egyszerű számítógépes művelet (jel) és a rendszer - már amikor működik - mindig is a bizalomra épült.[16] A polgárok és a gazdasági szereplők viselkedését alapvetően az befolyásolja, hogy "hisznek-e" a pénzintézeteknek. A befektetőknek tudniuk kell, hogy a beruházásaikhoz nélkülözhetetlen hitel, vagyis a banki likviditás rendelkezésre fog állni. A lakosság számára alapkérdés, hogy biztonságban tudhatja-e megtakarításait és az is, hogy a
- 362/363 -
pénzintézetek a meghirdetett hozamokkal arányos kockázatokkal kínálják-e a különböző befektetési lehetőségeket? Ezért a 2008-as válság kevés pozitív következményeinek egyike, hogy - az inflációs célkövetés mellett - a makroprudenciális szabályozás és felügyelet is felkerült a jegybanki feladatok listájára. Mindez annak érdekében történt, hogy a jövőben a hitelbuborékok által okozott súlyos veszteségek valamelyest mérsékelhetőek legyenek.
A kétely azonban számos területen fennmaradt: ezek egyike az ún. nemkonvencionális jegybanki eszközök megítélése, amelyek értelmét, hatékonyságát a közgazdászok és a jogászok egyaránt vitatják. A szakértők abban még egyetértenek, hogy az amerikai pénzpiacok összeomlása következtében az európai bankrendszerben a korábbiakhoz nem mérhető likviditási válság keletkezett. Egy kereskedelmi bank akkor tekinthető likvidnek, ha van pénze a jegybanki számláján, egy másik banknál maga is megfelelő hitelkerettel rendelkezik, vagy vannak könnyen értékesíthető "likvid" eszközei. Tudjuk, hogy a bank maga is pénzt teremt, amikor számlát nyit egy cégnek, vagy magánszemélynek, így a nehéz időkben is csak akkor szokott a jegybankhoz fordulni, ha már nem képes kielégíteni az ügyfelei jogos követeléseit: innen ered a végső hitelezői (lender of last resort) elnevezés. A válság méreteire jellemző, hogy a 2008 előtti "békeidőkben" az Európai Központi Bank által a tagbankoknak nyújtott hitelállomány nagyjából 200-300 milliárd euró körül mozgott. Eközben az eurózóna teljes bankhitelállománya a több tízezer milliárd eurós szintet is elérte. A Lehman-csőd után éppen azért vált szükségessé Európában is a nagy volumenű jegybankpénzteremtés, mert a hitelezési pánik miatt egymásban sem bízó bankok a pénzügyi rendszer egészét összeomlással fenyegették. Az eurózóna bankjai fix áron, korlátlan hozzáféréssel juthattak 3 hónapos, 6 hónapos, egyéves likviditásbővítő hitelekhez. Emellett az EKB abban is követte a Fed példáját, hogy a növekvő devizahiány mérséklése érdekében különböző jegybankokkal (például a svájcival, a svéddel, a dánnal) is kötött devizacsere-megállapodásokat.[17] Ez utóbbi műveletek egyben arra is utalnak, hogy a "világháló" feszültségei csak nemzetközi összefogással enyhíthetők.
A válságot követően az irányadó jegybanki kamatok tartósan nullára csökkentek, vagy a zéró közelébe kerültek, sőt a piac végül a negatív kamatokat is elfogadta (negative interest rate policy). Ez a jelenség lényegében ellentmond minden hagyományos közgazdasági és pénzügyi jogi "bölcsességnek": ezt követően ugyanis kamatcsökkentéssel a gazdaságot élénkíteni már nyilvánvalóan nem lehet. Ezért a jegybankok a kommunikációval próbálkoztak/próbálkoznak. Miután elsősorban alacsony kamatozású, hosszú távú forrásokra lenne szükség, azzal próbálják "bátorítani" a tőketulajdonosokat, hogy előre jelzik: a gazdaság milyen állapotában fogják majd az irányadó kamatokat emelni.
A nemkonvencionális eszközök leginkább vitatott eleme paradox módon mégis a mennyiségi könnyítés (QE) maradt, amit először a Fed alkalmazott. Mint utaltunk rá, az eszköz célja, hogy az értékpapírok keresletének növelésével leszorítsa a hozamokat és ezáltal hosszú távú, olcsó forrásokat teremtsen a hitelezés újraindítása érdekében. Az Európai Központi Bank csak az euróválság idején (2012-ben) szánta el magát e kockázatos, perspektivikusan inflációnövelő lépésre. Feltételezhető, hogy Mario Draghi is tisztában volt a monetáris finanszírozás jogi tilalmával, de a stratégiai döntés mérlegelésekor a gazdasági kényszerek erősebbnek bizonyultak. Úgy tűnik, hogy az - elvben független - közérdeket képviselő szabályalkotó (policy maker) intézményeknek is elsősorban a pénzpiaci szereplők diktálnak. Ezekben a hónapokban a görög, a portugál, az ír, a spanyol és az olasz államkötvények kamata a hasonló német értékpapírok kamatszintjét 4-6 százalékkal is meghaladta.[18]
Mint utaltunk rá, a 20. századi nagy gazdasági válságok mindig megnövelték az államok eladósodottságát. Ez a tendencia Európában is érvényesült, különösen 2008 után. Az Európai Központi Bank által kibocsátott eurókötvény gondolata már a válságkezelés első éveiben felmerült, de az ötlet az "északiak" ellenállásába ütközött. A koronavírus-járvány láthatóan súlyos gazdasági következményei azonban ismét napirendre tűzték a kérdést, jóllehet az álláspontok továbbra is igen eltérőek: kilencen régóta támogatták a közös adósságvállalás valamilyen formáját, de a "fukar" négyek ezt sokáig kategorikusan ellenezték.[19]
A probléma jogi megítélése viszonylag egyszerű: az EUMSZ 125. cikke, a nevezetes no bail out formula kifejezetten tiltja, hogy az Unió, illetve egyes tagállamok átvállalják más uniós kormányok, regionális vagy helyi közigazgatási szervek, illetve közvállalkozások kötelezettségeit.[20] Azonban, ha az EU el akarja kerülni a valutaövezet
- 363/364 -
és az egységes piac szétesését, akkor példátlan méretű, akár több ezer milliárd eurónyi pénzpiaci forrás megszerzésére van szükség. A vállalatoknak és a lakosságnak nyújtott közvetlen költségvetési transzferek célja ugyanis - a járvány megszűnéséig - az időnyerés lenne. Ehhez viszont - hasonlóan a monetáris finanszírozás tilalmához - ismét "kiterjesztő" jogértelmezésre van szükség, miután az egyhangúságot igénylő szerződésmódosítás a jelenlegi helyzetben nehezen elképzelhető. A hivatalos közlemények vélhetően ezért is hangsúlyozták, hogy a járvány miatti rendkívüli intézkedésekről van szó, s egyúttal cáfolták, hogy a helyreállítási alapnak bármilyen köze lenne az államadósságok "közösségivé tételéhez" (mutualization), vagyis az eurókötvényhez.
A nem-jogász elemzők a mostani válsághelyzetben egyéb, még radikálisabb javaslatokkal is előálltak: ezek gazdasági célszerűsége nehezen vitatható, más kérdés, hogy például a Financial Times által megszellőztetett egyik megoldás könnyen az integráció széteséséhez is vezethet.[21] A javaslat szerint a "kilencek" a megerősített együttműködés keretében vállaljanak közösen felelősséget államadósságuk törlesztéséért. Miután a támogatók körében az Unió három gazdasági "nagyhatalma" (Franciaország, Spanyolország, Olaszország) is szerepelne, ez a közös kötvény vélhetően könnyebben eladható lenne a pénzpiacon, mintha ezzel az olaszoknak egyedül kellene próbálkozniuk.
Ha a gazdasági racionalitás mellett a javaslat jogi megvalósíthatóságát is megnézzük, mindenekelőtt azt kellene megvizsgálni, hogy a megerősített együttműködéssel "felülírható-e" a no bail out formula? Az EUMSZ 326. cikke szerint ugyanis "a megerősített együttműködéseknek összeegyeztethetőeknek kell lenniük a Szerződésekkel és az Unió jogával". Ugyanez a cikk azt is részletezi, hogy az adott jogintézmény mire nem irányulhat: ez pedig a közös adósságkezelés céljaival nem látszik ellentétesnek: "Az ilyen együttműködés nem befolyásolhatja hátrányosan a belső piacot, valamint a gazdasági, társadalmi, területi kohéziót. Nem jelenthet megkülönböztetést vagy akadályt a tagállamok közötti kereskedelemben, és nem torzíthatja a tagállamok közötti versenyt."
Egy harmadik javaslat a jelenlegi súlyos válsághelyzetet egy csaknem elfeledett kötvényformával látta volna kezelhetőnek.[22] Az örökjáradék-kötvény lényege, hogy a kibocsátó nem ígéri a tőke visszafizetését a kötvényt megvásárló hitelezőknek, cserébe viszont vállalja egy meghatározott összegű kamat megfizetését az "idők végezetéig".[23] Az ötlet minden látszólagos abszurditása ellenére kivitelezhetőnek látszik. Soros György példája szerint egy 1000 milliárdos kötvénykibocsátás ebben a konstrukcióban - 0,5 százalékos éves kamat mellett - "mindössze" évi 5 milliárd eurójába kerülne a kibocsátónak, ami a jelenlegi zéró százalékos kamatkörnyezetben kifejezetten vonzó befektetésnek tűnhet. Ráadásul a kamatteher még a jelenlegi 2 százalékos szint hosszú távú fennmaradása mellett is viszonylag hamar "elinflálódna".
Az Európai Tanács 2020. július 17-20-i maratoni ülésén végül elfogadott "helyreállítási alap" jogi részleteinek kidolgozatlansága miatt egyelőre nem világos mit jelent, hogy a rendkívüli "koronakötvényt" a Bizottság bocsátja ki, és az sem, hogy az egyes tagállamok államadóssága milyen mértékben növekszik? Lényegében ezzel összefüggő kérdés az is, hogy a kamatokat népesség- vagy GDP-arányosan osztják-e el a tagállamok között? A javaslat elfogadásának legnagyobb előnye mégis az, hogy ez a megoldás kevésbé megosztó az északiak és a déliek között, miután a felvett rendkívüli hitel, illetve vissza nem térítendő támogatás előnyeiből valamennyi tagállam rászorultsági alapon részesedhet.
A koronavírus-járvány elleni védekezéshez szükséges támogatási összegek további jogi problémákat is felvetnek. Az Európai Unió tehetős tagállamai például 2020-ban a vírus okozta gazdasági válság kezelésére néhány hónap alatt mintegy 2000 milliárd eurót költöttek, amelyből a németek több mint 900 milliárd euróval részesedtek. Ez a program jogi formáját tekintve nagyjából 200 állami támogatási kérelem benyújtását jelentette az Európai Bizottsághoz, amelyeket az - a megszokott féléves ügyintézési határidő helyett - többnyire 24 órán belül engedélyezett.[24] Ez a jogalkalmazási gyakorlat lényegében a szabályok felfüggesztésére utal, miután a Szerződés a versenyjogban és az adóztatásban egyaránt az egységes piac védelmét tekinti elsődlegesnek, ezért főszabályként megtilt mindenfajta állami támogatási tevékenységet.[25] Igaz, a kivételek sorában maga az EUMSZ emeli ki a "tagállam gazdaságában bekövetke-
- 364/365 -
zett komoly zavart", amikor a támogatás összeegyeztethető a belső piaccal.[26] A jogi felhatalmazásból azonban még nem következik, hogy bármely kérelem megalapozottsága megállapítható lenne néhány óra alatt.
Már a 2008-as pénzügyi válság idején is felmerült, hogy a bankmentésre fordított több ezer milliárdnyi euró sem volt összeegyeztethető az uniós joggal. A korábbi versenyjogi biztos, Margrethe Vestager a szabályok fellazítását a pénzügyi összeomlás méreteivel magyarázta és azzal érvelt, hogy a kedvezményes kamatok mellett felvett hiteleket idővel vissza kellett fizetni. A jelenlegi helyzet azonban minden tekintetben eltér a korábbiaktól. A bajba került bankok - mint utaltunk rá - a pénzügyi válságot felelőtlen hitelezési gyakorlatukkal jórészt maguk idézték elő. 2020-ban viszont a likviditási válságba került cégek a kialakult rendkívüli helyzetért nyilvánvalóan nem felelősek. Az idő azonban sürget. Az Európai Tanács júliusi ülésén a tagállamok csak a rendkívüli helyreállítási alap (recovery fund) összegéről tudtak megegyezni, és a folyósítás jogi részletei még nem ismertek.
Feltételezhető, hogy a rendkívüli helyzetben a részletszabályok is különlegesek lesznek. A csúcstalálkozón a legnagyobb vitát éppen az váltotta ki, hogy a nettó befizető tagállamok a többletforrások felhasználásának ellenőrzésével kapcsolatban milyen jogosítványokkal rendelkezzenek. Miután a 750 milliárd eurós új alap teljes egészében az állampolgárok által visszafizetendő hitel, amelynek jelentős része vissza nem térítendő támogatás, a szigor mindenképpen indokolt. A jog lehetőségei elvileg korlátlanok: az új szabályozás az Európai Ügyészséghez való kötelező csatlakozás előírásától a vállalati osztalék- és bónuszfizetés átmeneti tiltásáig terjedhet.
Nyilvánvaló, hogy a támogatási összegek nagyságrendjéről és az "igazságos" elosztás elveiről a vita az Európai Tanács döntése után is folytatódni fog. Már csak azért is, mert a viszonylag szigorú európai versenyjogi szabályozás egyre inkább gazdasági hátrányok forrásává válhat a jóval liberálisabb globális partnerekkel (USA, Kína) szemben. Az EUMSZ szabályozási filozófiája még arra a felfogásra épült, hogy az egységes piacot elsősorban az uniós tagállamok versenytorzító beavatkozásaival szemben kell megvédeni. A digitális gazdaság korában azonban ezek az elvek egyre kevésbé használhatóak. A technológiai csúcságazatokban megváltoztak a dimenziók: az európai piac szigorú szabályai az amerikaiakat vagy kínaiakat juttatják versenyelőnyhöz. Mindez már látható olyan termékeknél, ahol a verseny nem egy - akár több száz milliós - regionális piacon, hanem kifejezetten globális méretekben zajlik. A sokadik generációs mobilkészülékek gyártása, az elektromos autókat meghajtó "high tech" akkumulátorok vagy a koronavírus-vakcina fejlesztése egyelőre csak hatalmas összegű állami támogatások igénybevétele mellett látszik lehetségesnek.
A globális világcégek egyre kevésbé szoríthatók be egy olyan egységes piac szabályrendszerébe, ahol még mindig a "nemzetállamok" a legfontosabb aktorok. Mindezt jól példázza az Európai Unió Bíróságának egyik legutóbbi ítélete is, amelyben megsemmisítette az Európai Bizottság 13 milliárd eurós bírságot kiszabó döntését Írországgal és az Apple céggel szemben.[27] A Törvényszék álláspontja szerint a Bizottság nem tudta kellő jogi érvekkel alátámasztani, hogy az Írország által 2016-ban, az Apple európai vállalatainak (Apple Sales International, Apple Operations Europe) engedélyezett adókedvezmények olyan gazdasági előnyt biztosítottak a világcég számára, amellyel megsértette az EUMSZ 107. cikk (1) bekezdésében foglaltakat.
2020-ban még csak remélhető, hogy az állami támogatások újraszabályozása egy átfogó pénzügyi reform része lesz, amelynek keretében az Európai Monetáris Unió (EMU) mellett a költségvetési unió is tovább épül. Az euró- vagy koronakötvénnyel kapcsolatos jelenlegi viták újra rávilágítottak arra a nem új felismerésre,[28] hogy az európai monetáris politika a tagállamok "szuverén" költségvetési politikájával párosulva egyszerűen nem működőképes. A közös kötvénykibocsátás támogatói - például Peter Bofinger[29] német professzor - szerint a vírussal összefüggő gazdasági válságot, a tömeges elbocsátásokat a vállalatok kényszerű leállása okozza. Márpedig ezen csupán monetáris eszközök (például a mégoly kedvező kamatozású hitelkonstrukciók) biztosan nem segítenek. Az a vállalat, amelynek tevékenysége a megrendelések hiánya miatt szünetel, csak közvetlen állami transzferekkel tartható életben, ezért van szükség a kötvényre. Az adóbefizetések halasztása, az állami bérkiegészítés (például a német Kurzarbeitergeld), a cégek bevételkiesésének költségvetési eszközökből való pótlása vagy a feltétel nélküli alapjövedelem - a vakcina elkészültéig - az időnyerést szolgálja. Miután a kötvény vásárlói számára az EU27 együttes gazdasági ereje jelenti a garanciát a visszafizetésre, e rendkívüli forrásból átmenetileg a vállalatok és a lakosság közvetlen finanszírozása megoldható lenne. ■
JEGYZETEK
[1] 2008-ban a globális pénzügyi válság a másodrendű hitelképességű (subprime) adósok túlzott mértékű hitelezésével kezdődött. A hitelképesség vizsgálatának mellőzését, a pénzügyi termékek hatósági ellenőrzésének megszüntetését a pénzügyi szektor szisztematikus deregulációja tette lehetővé. A folyamat már 1996-ban elkezdődött, amikor Glass-Steagall-törvényt hatályon kívül helyezték. Az 1929-33 után bevezetett korlátozó jogszabály garanciális okokból elkülönítette egymástól a kereskedelmi banki és a befektetési banki tevékenységet. A kereskedelmi bankok nem kockáztathatták a betéteseik pénzét, a befektetési bankok viszont nem gyűjthettek betéteket. Ld. részletesen Forgács Imre: Az eltűnő munka nyomában - a big data és a pénztőke évszázada. IV. fejezet: A pénzügyi piacok jogának kérdőjelei. Budapest, Gondolat Kiadó, 2015. 119-148.
[2] Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act 2010. július 21.
[3] A kétszintű Európai Pénzügyi Felügyeleti Rendszerben (European System of Financial Supervision) a makroprudenciális ellenőrzés feladatait az Európai Rendszerkockázati Testület (European Systemic Risk Board) látja el. A mikroprudenciális felügyelet az Európai Bankhatóság (European Banking Authority - EBA), az Európai Biztosítási és Foglalkoztatási-nyugdíj Hatóság (European Insurance and Occupational Pensions Authority - EIOPA), valamint az Értékpapír-piacfelügyeleti Hatóság (European Securities and Markets Authority - ESM) feladata.
[4] Vincze Attila: A német szövetségi Alkotmánybíróság döntése a PSPP-ügyben: az európai integráció jogi és fiskális határainak feszegetése. Jogtudományi Közlöny. 2020. július-augusztus.
[5] Számos elemző Alexander Hamilton egykori pénzügyminiszter azon pénzügyi jogi javaslatához köti az amerikai föderális állam létrejöttét, amellyel 1790-ben legalizálták a "bail out"-ot. A szövetségi kormány ugyanis ekkor vállalta át a 13 tagállam tetemes adósságát, amelyet a britek elleni függetlenségi háború évei alatt halmoztak fel. Ld. például Alan Wheatley: Analysis: What can Europe learn from Alexander Hamilton? Reuters, January 17 2020.
[6] Az EKB több mint tízéves válságkezelő tevékenységének részletes elemzése olvasható, a Council on Foreign Relations tanulmányában: The Role of the European Central Bank. October 3 2019.
[7] Az EUMSZ 123. cikk (1) bekezdése szerint "Az Európai Központi Bank, illetve a tagállamok központi bankjai (a továbbiakban: nemzeti központi bankok) nem nyújthatnak folyószámlahitelt vagy bármely más hitelt az uniós intézmények, szervek vagy hivatalok, a tagállamok központi kormányzata, regionális vagy helyi közigazgatási szervei, közjogi testületei, egyéb közintézményei vagy közvállalkozásai részére, továbbá ezektől közvetlenül nem vásárolhatnak adósságinstrumentumokat."
[8] Az EUMSZ 5. cikk (1) bekezdése szerint: "A tagállamok az Unión belül összehangolják gazdaságpolitikájukat. Ennek érdekében a Tanács intézkedéseket, különösen az e politikára vonatkozó átfogó iránymutatásokat fogad el."
[9] Lásd részletesen: Balog Dániel: Fiskális unió: Mit tanulhat az EU az USA-tól? Pénzügyi Szemle online. 2012. július 12. https://www.penzugyiszemle.hu/vitaforum/fiskalis-unio-mit-tanulhat-az-eu-az-usa-tol (2020.06.10.)
[10] A freiburgi iskolának is nevezett gazdaságfilozófia nevét a die Ordnung (a rend) és a liberalizmus ötvözeteként kapta. Az egyik alapító Walter Eucken, valamint az első sikeres kivitelező, Ludwig Erhard gazdasági miniszter, majd kancellár szerint a konjunktúraélénkítő gazdaságpolitika veszélyezteti a monetáris stabilitást és csak az egyéni felelősségvállalás rovására valósulhat meg. Ld. részletesen François Denord - Rachel Knaebel - Pierre Rimbert: Ordo-liberalizmus, a német Európa-ideológia alapjai. Le Monde diplomatique (magyar kiadás) 2015. augusztus http://www.magyardiplo.hu/index.php/200-le-monde-diplomatique/2015/2015-augusztus/1935-ordo-liberalizmus-a-nemet-europa-ideologia-alapjai (2020.06.10.)
[11] A sokat idézett "whatever it takes" formula ("Az Európai Központi Bank készen áll arra, hogy - felhatalmazása keretei között - bármi áron megmentse az eurót.") egy londoni befektetői konferencián hangzott el 2012. július 26-án.
[12] Technical features of Outright Monetary Transactions. European Central Bank Press Release, 6 September 2012. https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html (2020.06.10.)
[13] Az Európai Pénzügyi Stabilizációs Eszközt (The European Financial Stability Facility - EFSF) az euróövezeti tagállamok "ideiglenes válságkezelés" céljából hozták létre 2010 májusában. A finanszírozási hátteret a tőkepiacokról ún. EFSF-kötvények kibocsátásával biztosították. Az ideiglenes eszköz szerepét két évvel később az Európai Stabilitási Mechanizmus (ESM) vette át. Az ESM nemzetközi szerződéssel (Treaty Establishing the European Stability Mechanism) létrehozott kormányközi intézmény, amelynek részvényesei az euróövezeti tagállamok. Jogosult: a) makrogazdasági kiigazítás keretében végzett hitelezésre; b) adósságvásárlásra az elsődleges és a másodlagos piacokon; c) elővigyázatossági pénzügyi támogatás nyújtására hitelkeret formájában; d) a tagállamok pénzügyi intézményeinek kormányhitelekkel való feltőkésítésére.
[14] A pénzpiaci intervenció hatásainak kiküszöbölését nevezik sterilizációnak. Ez az OMT esetében azt jelentette, hogy az ily módon létrehozott többletlikviditást az EKB-nak máshonnan kellett elvonnia annak érdekében, hogy a globális pénzkínálat ne növekedjen.
[15] A szemléletes fogalmat (Global Money Grid) az amerikai szakirodalomból sokan vették át. A matematikai modellekre épülő, szinte ellenőrizhetetlen tőzsdei folyamatok pusztító hatásairól, lásd például Scott Pattersonnak a pénzügyi válsággal csaknem egy időben megjelent könyvét: Scott Patterson: The Quants - How a new Breed of Math Whizzes Conquered Wall Street and Nearly Destroyed It. New York, Crown Publishing Group, 2010.
[16] A jegybanki válságkezelő tevékenység jogilag is releváns részleteinek összefoglalásában elsősorban Király Júlia, korábbi MNB-alelnök monográfiájára támaszkodtunk. Király Júlia: A tornádó oldalszele - Szubjektív válságtörténet 2007-2013. Budapest, Park Kiadó, 2019.
[17] Király: i.m. 281. és 304.
[18] Király: i. m. 331., 335.
[19] Belgium, Franciaország, Görögország, Írország, Luxemburg, Olaszország, Portugália, Spanyolország, és Szlovénia, illetve a "fukarok": Ausztria, Dánia, Hollandia és Svédország. A német kormány korábbi elutasító álláspontja láthatóan megváltozott, miután Emmanuel Macron és Angela Merkel 2020 májusában lényegében egy eurókötvény-program elindítását javasolta. Ezt követte az Európai Bizottság - már idézett - május 27-én közzétett új hétéves költségvetési javaslata a 750 milliárd eurós helyreállítási alapról, amiről az Európai Tanács (EiT) első olvasatban videókonferencia keretében tárgyalt 2020. június 19-én. Az állam- és kormányfők a július 17-20-ai ülésen ismét tárgyaltak a tervezetről és végül döntést is hoztak.
[20] Az Unió (a tagállam) nem felel a tagállamok központi kormányzatának, regionális vagy helyi közigazgatási szerveinek, közjogi testületeinek, egyéb közintézményeinek vagy közvállalkozásainak kötelezettségeiért, és nem vállalja át azokat: ez nem sértheti a valamely meghatározott projekt közös megvalósítására vonatkozó kölcsönös pénzügyi garanciákat. EUMSZ 135. cikk.
[21] Wolfgang Münchau: Go-it alone eurozone 'coronabonds' are worth the risk. Financial Times 29. March 2020.
[22] Spain is Leading the Way on Perpetual Bonds by George Soros. Project Syndicate, April 22. 2020.
[23] A Soros-javaslatról szóló sajtóközlemények arról is tudósítottak, hogy a Christie's árverési ritkaságai között a közelmúltban egy holland csatornaépítő vállalkozó 1634-ben kibocsátott örökjáradék-kötvénye is szerepelt, ami után a jogutód vállalat a kötvény tulajdonosának ma is fizeti a kamatot.
[24] State aid. The visible hand. The Economist, May 30th 2020.
[25] Ha a Szerződések másként nem rendelkeznek, a belső piaccal összeegyeztethetetlen a tagállamok által vagy állami forrásból bármilyen formában nyújtott olyan támogatás, amely bizonyos vállalkozásoknak vagy bizonyos áruk termelésének előnyben részesítése által torzítja a versenyt, vagy azzal fenyeget, amennyiben ez érinti a tagállamok közötti kereskedelmet. Az Európai Unió működéséről szóló Szerződés (EUMSZ) 107. cikk (1) bekezdés.
[26] A belső piaccal összeegyeztethetőnek tekinthető: valamely közös európai érdeket szolgáló fontos projekt vagy egy tagállam gazdaságában bekövetkezett komoly zavar megszüntetésére nyújtott támogatás. EUMSZ 107. cikk (3) bekezdés b) pont.
[27] The General Court of the European Union annuls the decision taken by the Commission regarding the Irish tax rulings in favour of Apple. Press Release No 90/20 Luxembourg, 15 July 2020. https://curia.europa.eu/jcms/upload/docs/application/pdf/2020-07/cp200090en.pdf (2020.07.20.)
[28] A tárgyban lásd például az Európai Parlament 2017. február 16-i állásfoglalását az euróövezet költségvetési kapacitásáról [2015/2344(INI9)].
[29] Ld. például Peter Bofinger: The 'frugal four' should save the European Project. International Politics and Society 11.05.2020.
Lábjegyzetek:
[1] A szerző oktató, Eötvös Loránd Tudományegyetem Állam- és Jogtudományi Doktori Iskola (Budapest).
Visszaugrás
