A 2007-2009-es pénzügyi válságban betöltött szerepük hosszú időre negatív konnotációval látta el az értékpapírosított jelzálogköveteléseket. Mindez olyannyira meghatározó vált a befektetők körében, hogy az értékpapírosított követelések egy típusa alapján, mégpedig a subprime jelzáloghitelek fedezetére kibocsátott értékpapírok jelentős hatása miatt subprime válságként is megjelölésre került az Egyesült Államokból indult válság a közgazdasági és jogi szakirodalomban egyaránt.
Az egy évtized távlatából érdemes ezt a negatív megközelítést lehántva illetve megfelelő kontextusba helyezve vizsgálni a jelzálog alapú értékpapírok és követelések értékpapírosításának hasznosságát és kockázatait, jogi alapjait és megfelelő alkalmazását a tőkepiaci folyamatokban és így szélesebb értelemben a modern gazdaságban. A megfelelő tisztánlátás célja, hogy egy pontosabb képet adjon arról egy olyan folyamatról, mely napjainkban is meglehetősen széles körben alkalmazott. A tanulmány során a szerző áttekinti az ingatlan alapú értékpapírokat valamint az értékpapírosítás általános folyamatát és főbb típusait. Továbbá fontos megvizsgálni az egyes jogalanyok gazdasági motivációt valamint a 2007 előtti jelzáloggal fedezett követelésekre kibocsátott értékpapírok szabályozásának a válságot követő változását és azok lehetséges piaci hatásait.
Az értékpapírok két klasszikus típusa a kötvény és a részvény. Míg az előbbi adósság jellegű kötelezettséget foglal magában, addig az utóbbi tagsági jogviszonyt jelöl. Az értékpapírosítás folyamata a meglehetősen egyszerűnek tűnő kötvény konstrukciók tovább fejlődése során alakult ki így a továbbiakban az értékpapír kibocsátások során a kötvényekről beszél a szerző kivéve, ha ezt külön is jelöli.
Az értékpapírkibocsátás során a gazdasági entititások (a gazdasági társaságok mellett önkormányzatok, és nemzetállamok is jelentős kibocsátóként jelennek meg a tőkepiacon) azért döntenek értékpapír kibocsátása mellett, mert ezzel egy forgalomképes okiratot bocsátanak a kötelezettségek elismeréseként a szerződő felek (a kibocsátásban résztvevők) számára. Így a szerződő fél akár szabályozott piacon, akár a bankközi vagy az árjegyzőként[1] fellépő befektetési szolgáltató segítségével, de a lejárat előtt is értékesíthető, likvid eszközzé tehető befektetéshez jut. Amíg ugyanis a hitelezés szinte kizárólagosan pénzügyi szervezetek (kereskedelmi bankok és bankszerűen működő egyéb szervezetek pénzváltók, váltóleszámítoló elszámolóházak) által történt, részükről nem merült fel a portfolió átalakítása szükségessége és lehetősége, hiszen ez volt a meghatározó gazdasági tevékenységük. A másik fontos tényező, hogy e hitelviszonyok mögött személyes, bizalmi kapcsolat állt fenn. A bank egyetlen szolgáltatóként működött akár generációkon át egy család vagy családi vállalkozás pénzügyi partnereként.
Az ingatlanok vonzereje azonban olyan jelentős is lehet, hogy finanszírozásuk egy speciális társasági formát is létrehozott ez nyilvános kereskedelmi társulás (MLP).
A nyilvános kereskedelmi társulás (MLP) egy olyan az Egyesült Államokban[2] elterjedt részben korlátolt felelősségű forma gyakorlatilag egy betéti társaság, mely egyben egy nyilvános társaság is, melynek részvényei kötelező jelleggel bevezetik a tőzsdére, így a tőzsdei kereskedés adta likviditás lehetőségét is ötvözi a csak részben korlátolt felelősségű tulajdoni formában. Az 1986-os adóreform törvény (Tax reform Act of 1986) és az 1987-es a Revenue Act of 1987 tette lehetővé, hogy modern forma mellett ezek a társaságok további vonzerővel, a kedvező adózással is rendelkezhessenek. Ez a kedvező adózás azt foglalja magába, hogy a fentiekben említettek szerinti adózási formában, csak a magánszemély szintjén valósul meg az adóalap és az adófizetési kötelezettség megállapítása. Így az összevonás keretében az egyéb munkajövedelmekkel kerül adóztatásra az így megszerzett jövedelem is, és így a társasági adózás alóli mentesség megvalósul. Ezzel a befektető mentesül a társasági és osztalékadó fizetési terhei alól. Ehhez annak a legfontosabb feltételnek kell teljesülnie, hogy a
- 215/216 -
bevételek 95 %-a ingatlanokból és abból származtatott jogokból és értékpapírokból származzanak[3] és legalább a társaság eszközeinek 75 %-a ingatlan jellegű eszközben illetve készpénz vagy állampapír formában[4] legyen.
A társaság egy szakmai befektetőből (beltag) és a pénzügyi befektetők összességéből (kültagok) áll. A társaság számára további előírás a negyedévente előre rögzített kifizetések biztosítása a befektetők felé. Ez alapján nem meglepetés, hogy a folyamatos bevételekkel rendelkező és így ilyen kifizetésekre is képes hálózati jellegű szolgáltatók (energia, kábel tv) és a bérleti díjakból kiszámítható jövedelmet generáló ingatlanépítők és üzemeltetők számára is vonzóvá vált ez a társasági forma.
Az első ilyen társaságot 1981-ben az Apache Corporation hozta létre. Az olajipari cég így a kisbefektetők számára is megnyitotta a lehetőséget az olajipari befektetések előtt. A siker olyan nagy volt, hogy az 1980-as évek közepétől a kedvező adózási lehetőségek miatt az ingatlanberuházások terén is megjelentek az MLP-k. Ezt követően olyan népszerűvé vált ez a forma, hogy éttermek, szállodák és még a Boston Celtics kosárlabda csapata is ezt a társasági formát választotta.
A szinte töretlenül népszerű forma sikerét mutatja, hogy bár jellemzően nem valósítható meg a kedvező adózás a kollektív befektetési formákon keresztül történő befektetések esetében, ennek ellenére a 2010-es években létrejöttek már kizárólag az MLP-kbe fektető tőzsdén jegyzett alapok ETF és ETN formában is az Egyesült Államokban. A két modernebb befektetési alap forma esetében már az MLP által a társasági adó alapján adózott jövedelem kerül az ETF vagy ETN befektetőihez az előny azonban még így is az, hogy a speciális K-1 formula[5] szerinti kültagként való adózással a befektetési alapok által kibocsátott befektetési jegyek tulajdonosainak nem kell foglalkozniuk. Az hogy milyen adózási formában kerül az ETF-hez vagy ETN-hez az MLP eredménye az attól is függ, hogy tényleges megvásárolja az MLP-ket a befektetési alap vagy csak származtatott eszközökkel leköveti egy MLP index teljesítményét.
Az értékpapír alapok mellett az ingatlanalapok is fontos szerepet játszanak a lakossági befektetők portfoliójában. E ténynek alapvetően két oka van. Az egyik, hogy az ingatlanok vásárlásához jelentős tőkeösszegre van szükség, és az egyes ingatlanokból kialakított portfolióhoz pedig még egy nagyságrenddel több tőkével kell rendelkeznie a befektetőnek. Ugyanis az általános portfoliókezelési gyakorlat szerint 10-12 különböző befektetés szükséges egy jól diverzifikált portfolió kialakításához. A kereskedelmi célú ingatlanok esetében különösen igaz a nagy tőkeszükséglet. Egy bevásárlóközpont vagy egy repülőtér már USD milliárdokban mérhető befektethető tőkét igényel. A másik fontos tényező az egyedi ingatlanbefektetések hosszú futamideje és ebből eredő alacsony likviditása. Ez utóbbi fogalom azt jelenti az ingatlanok esetében, hogy jóval hosszabb időt vesz igénybe egy nagy értékű magán vagy kereskedelmi ingatlan értékesítése mint egy tőzsdei értékpapíré. A tőzsdére bevezetett pénzügyi eszközök értékesítésére minden munkanap van lehetőség, míg egy ingatlan értékesítése akár évekig is eltarthat vagy pedig akár rövidebb idő alatt, de jelentős tőkeveszteség mellett történhet. Ugyanakkor az ingatlanok rendelkeznek egy a részvények éves osztalékfizetésénél és kötvények féléves éves kamatfizetésénél vonzóbb tulajdonsággal a rendszeres pénzáram (cash-flow) lehetőségével, amennyiben bérbeadható az ingatlan és a bérlemények kiadásra kerülnek. Ebben az esetben ugyanis havi rendszerességgel jól tervezhető jövedelemre számíthat a befektető, ha folyamatosan kiadásra kerülnek az ingatlan egyes részei.
Az ingatlanok azonban speciális szaktudást is igényelnek, melyeket az ingatlanok értékelésénél az alapkezelőknek kötelező igénybe venni. A speciális szaktudással az értékbecslők rendelkeznek. A független társaság a megfelelő szakértelemmel egyrészt havonta negyedévente értékeli a meglévő ingatlanportfolió egyes elemeit. Ezzel ad lehetőséget az ingatlanalap letétkezelőjének, hogy az alap nettó eszközértékét a portfolió likvid (készpénz és értékpapír) elemei mellett az ingatlan elemekre is ki tudja számítani. Az értékbecslők minden egyes vételi tranzakció előtt értékelnie kell a kiszemelt ingatlant vagy ingatlankomplexumot azért, hogy egy maximális vételi árat meghatározzon az ingatlanalap számára. Ugyanígy az értékesítéskor egy minimális eladási árat kell az értékbecslőnek az adott ingatlanra vonatkozóan az ingatlanalap számára meghatároznia. Ezzel biztosíthatóvá válik a befektetők megfelelő védelme az esetleges ingatlanpiaci visszaélések megjelenése ellen az ingatlanalapok világában.
Az ingatlanalapok körében érdekes ingatlanalap jellegű befektetési forma az ingatlanokba fektető fix
- 216/217 -
portfoliójú alap (Real Estate Investment Trust - REIT). E formát Magyarországon szabályozott ingatlanbefektetési társaság néven ismerjük.[7] Mai formáját hosszú fejlődési folyamat eredményeként érte el.[8] Az Egyesült Államokban a jogi szabályozás már 1960-tól[9] lehetőséget teremtett arra, hogy a nagy intézményi befektetőkhöz hasonlóan a lakossági befektetők is részesedjenek az ingatlanpiac növekedéséből ebben a formában. Népszerűvé mégis az 1980-as évek második felétől vált, az 1980-as évek jelzálogpiaci problémái és két kedvező adómódosítás után. Az 1970-es és az 1980-as években ugyanis a nyugdíj és életbiztosítók folyamatosan növelték ingatlanpiaci jelenlétüket. Ebben az időszakban az úgynevezett közös alapok (commingled funds) útján jelentek meg a piacokon. Ez a forma olyan társas vállalkozás, melyben az ingatlankezelő társaság mellett tulajdonossá válik a (külső, nem szakmai) befektető, vagyis az élet vagy nyugdíjbiztosító társaság. A közösen tulajdonolt társaságban az ingatlankezelő társaság látja el a szervezői és alapítói szerepkört, de tanácsadóként is közreműködik az ingatlanok kezelése során. A szabályozott ingatlanbefektetési társaságok elődei az első közös ingatlanalapok (commingled real estate funds - CRF)[10] voltak az Egyesült Államokban. A külső befektetők az alap befektetési jegyeit - az alapot létrehozó ingatlankezelő társaság által meghatározott értékű ingatlanok által generált eszközértéken - vásárolhatták meg vagy adhatták el. Ez azt jelentette, hogy a külső befektetőknek a tranzakciót egy elfogulatlannak és függetlennek nem nevezhető társaság által meghatározott árfolyamon kellett végrehajtania, még akkor is, ha ez számukra nem is volt egyértelműen hátrányos. A befektetőknek gyakorlatilag sorba kellett állni, ha értékesíteni szerették volna befektetéseiket. Számukra segítséget az új belépők által frissen befektetett tőke jelentette volna. Csökkenő ingatlanárak idején azonban ez a lehetőség is megszűnt. A probléma súlyát tovább növelte, hogy a befektetési jegyek tulajdonosai csak az ingatlankezelő által meghatározott eszközértéken tudták értékesíteni a befektetéseiket. A kilépők pedig csökkenő eszközárak mellett leértékelték a bennmaradók befektetéseit. További problémát jelentett, hogy csökkenő piaci árak esetén az értékelés természetesen követte a piaci folyamatokat. Amennyiben csak havonta került rá sor, úgy annak közzétételét megelőzve, még jóval magasabb árfolyamon léphettek ki a korábbi befektetők, és az aktuális árakon értékelt portfolió így még kevesebbet ért. Ezért a bennmaradó befektetőket szinte kétszeresen sújtotta a csökkenő ár. A pánik erősíthette az árfolyam csökkenését, mert az alapok egyre olcsóbban megváltak ingatlanjaiktól. Emiatt a vevők az ingatlanpiacon kivártak és még alacsonyabb árak képződtek.[11]
Ezek után nem meglepő, hogy a zártvégű közös ingatlan alapok nyertek teret. Esetükben ugyanis meghatározott futamidőre jött létre a közös ingatlan alap. A befektetők úgy csatlakozhattak, hogy jegyzési árfolyamon vásárolták meg a befektetési jegyeket. Ez ugyan prémium árfolyamon történt a kezdeti teljes ingatlan és likvid eszköz portfolió értékéhez képest, de megfelelt az értékpapír alapokra is jellemző (néhány százalék) feltöltési díjnak (load fee)[12]. Ilyen alap futamideje alatt nincs lehetőség új befektetőket bevonni és a futamidő végéig a befektetések sem értékesíthetők. Az így kialakult likviditási problémára több válasz is elképzelhető a befektetők részéről. Az egyik a befektetési jegyek hosszú távú befektetési eszközként történő kezelése. A másik, hogy másodlagos piacon hasonló befektetők vagy ingatlankezelő társaság számára értékesítik a részesedést. Az előbbi eset azonban bizonytalan időre kötheti le a befektetési tőkét, míg az utóbbi esetre nézve ilyen másodlagos piac még nem alakult ki.
A likviditási és vagyonértékelési problémákra a tényleges megoldást a szabályozott ingatlanbefektetési társaságok jelentették. Az Egyesült Államokban az 1976-os adóreform[13] lehetővé tette a szabályozott ingatlanbefektetési társaságok létrehozását részvénytársasági formában is. A társaságnak a társasági adófizetési kötelezettség terhe alóli mentesüléshez az alábbi négy feltételnek kellett megfelelni. A legfontosabb, hogy bevételeinek legalább 95 %-át kifizeti a tulajdonosoknak és az eszközeinek és bevételeinek legalább 75 %-a ingatlanalapú részvény[14] vagy közvetlen ingatlanbefektetésből származik. Ezen kívül legalább száz részvényese van és olyan diverzifikált ingatlanportfolióval rendelkezik, melynek legfeljebb 30%-a kerülhet értékesítésre négy éven belül.[15] Ez utóbbi kitétel azt célozta, hogy ez a befektetési forma ne lehessen rövidtávú ingatlanspekuláció eszköze.
A rövid lejáratú hitelezés alternatívájaként jelent meg a XX. század elején a kereskedelmi kötvény. Azonban a 2000-es évek ingatlanpiaci boomja az egyik főszereplővé emelte az eszközalapú kereskedelemi kötvényt (asset-backed commercial paper).
A kereskedelmi kötvények (commercial paper) olyan rövid (jellemzően egy nap és kilencven nap közöt-
- 217/218 -
ti) lejáratú[16] gazdasági társaságok (legnagyobb ipari és szolgáltató vállalatok a közüzemi szolgáltatók), önkormányzatok és pénzintézetek (bank holding társaságok és a fogyasztó hitelezéssel foglalkozó pénzintézetek[17]) által önállóan vagy befektetési szolgáltató bevonásával kibocsátott kötvények, melyek célja a rövid lejáratú finanszírozási igények fedezetének biztosítása. A kereskedelmi kötvény piac nagyságát jól mutatja, hogy 2007-re az Egyesült Államokban a forgalomban lévő kereskedelmi kötvények értéke elérte az 1,97 billió USD értéket[18] a második helyre szorítva a kincstárjegyeket, ez utóbbi értékpapír forgalomban lévő állománya a 940 milliárd USD értéket ért el ugyanebben az évben.
A kereskedelmi kötvények jelentős vonzereje abban rejlik, hogy a kibocsátónak lehetősége van arra, hogy mentesüljön az értékpapír felügyeleti regisztrációs kötelezettségek alól[19], melyet az 1933. évi Értékpapírokról szóló törvény (Securities Act of 1933) három feltétel fennállása esetén tesz lehetővé.[20]
Az eszköz alapú kereskedelmi kötvény létrejötte azonban már átvezet az értékpapírformájú ingatlanra vonatkozó követeléseket és tagsági jogviszonyokat létrehozó fenti értékpapírformáktól az értékpapírosítás hatására létrejött értékpapírokhoz. A szinte paradigmaváltásszerű változást több folyamat megjelenése, így a pénzügyi innováció, és 1980-as évek elejétől befektetési bankok nyilvános tőzsdei társaságokká történő átalakulása, valamint az Egyesült Államokban egy, a piac önszabályozási képességére alapozó rendkívül liberális szabályozói attitűd tett lehetővé.
E folyamat csúcspontja volt a subprime eszközök fedezetével létrejött eszközfedezetű kereskedelmi kötvények szerepe Bear Stearns alapok bukásában, mely nemcsak a válság egyik kiindulópontjának tekinthető, de a pénzpiaci alapok egydolláros eszközérték rezsim[21] átalakítását is elindította.
Az értékpapírosítás fogalma látszólag rendkívül bonyolultnak tűnik. Azonban éppen a komplexitása miatt szükséges a pontos elhatárolás. Ebben a fogalmi meghatározásban jelentős segítséget nyújt a vonatkozó európai uniós és egyesült államokbeli szabályozás. Az EU vonatkozó szabályozása az Európai Parlament és a Tanács 575/2013/EU rendelete (2013. június 26.) a hitelintézetekre és befektetési vállalkozásokra vonatkozó prudenciális követelményekről és az 648/2012/EU rendelet módosításáról külön fejezetben foglalkozik az értékpapírosítás szabályozásával a pénzintézetek prudens gazdasági működésével.[22]
A rendelet[23] definiálja a hagyományos értékpapírosítás fogalmát. E szerint a "hagyományos értékpapírosítás az értékpapírosított kitettségek gazdasági átruházásával járó speciális értékpapírosítás". "Ez az értékpapírosítás pedig a kezdeményezőtől az értékpapírosított követelések tulajdonjogának egy különleges célú gazdasági egységre" (Special Purpose Entity - SPE) "való átruházásával vagy különleges célú gazdasági egység által közvetett részesedésen keresztül történik". Mindezt pedig úgy, hogy "a kibocsátott értékpapírok a kezdeményező intézmény számára nem jelentenek fizetési kötelezettséget." A specialitás pedig éppen abban rejlik, hogy a hagyományos értékpapírosítás fogalmát a korábban éppen speciálisnak tekintett külső különleges célú intézmény (SPE) bevonásával megvalósítva határolja el a jogalkotó.
Az érdekesség abban áll, hogy így egyfajta árnyékbankrendszeri tevékenységet szabályoz a jogalkotó. Az árnyékbankrendszer nemzetközi meghatározása szerint[24] a befektetési banki tevékenységek számos eleme éppen azért tekinthető értékpapírosításnak, mert a fenti példákban említett kötvény és részvény kibocsátásokkal vagy különböző kollektív befektetési formák (hagyományos befektetési alapok és tőzsdén jegyzett befektetési alapok (ETF) valamint hedge fundok) bevonásával alakít ki olyan lejárati és likviditási transzformációkat, melyet a hagyományos bankrendszer végez a betét és hitelműveletek során. Az SPE bevonásával is hasonló tevékenység történik, azonban ebben az esetben az új jogi entitás bevonásával, így egyrészt nő az ügyletek komplexitása már-már az átláthatatlanság szintjéig másrészt új kockázatok jelennek meg a számos új szereplő bevonásával.
A hagyományos értékpapírosításra történő szabályozói fókusz a bankok prudenciális szabályozásakor további két fontos tényezőre vezethető vissza. Egyrészt a hagyományos pénzintézetek esetében az értékpapírosítás eltérő szerepet tölt be hitelek eladásakor, mint a kizárólag befektetési banki tevékenységnél. A kereskedelmi bankok ezzel hitelkihelyezési lehetőséget biztosítanak azzal, hogy egyrészt csökkentik a céltartalékként ily módon lekötött tőkét, másrészt az értékpapírok fedezetéül adott követelésekből befolyt pénzeszköz szintén a hitelezéshez biztosít többletforrást. Másrészt a tőkeáttétel és a kezdeményező szervezetre vonatkozó mérlegen kívüliség ezen, immáron hagyományosként definiált értékpapírosítás során jelent a legnagyobb mikro[25] - és makroprudenciá-
- 218/219 -
lis[26] kockázatot. Így a fentiek szerint meghatározott hagyományos értékpapírosítás az utóbbi kettős kockázat miatt a tőkepiaci felügyeletet ellátó tagállami és európai uniós szervezetek számára különös fontos, nemcsak a megfelelő szabályozás, de annak következetes végrehajtása szempontjából is.
Az EU rendelet szerint a szintetikus értékpapírosítás pedig "olyan értékpapírosítás, amelynél a kockázati transzfer hitelderivativákkal vagy garanciákkal valósul meg, és az értékpapírosított kitettségek[27] a kezdeményező intézmény kitettségei maradnak."[28]
Ezzel a meghatározással a két - hagyományos és szintetikus - értékpapírosítás közötti alapvető különbség is jól elhatárolható. Egyrészt a követelések kockázati megosztása másrészt a kitettség fennmaradása a megkülönböztetés alapja.
A hagyományos értékpapírosítás során tehát a követelések valódi és teljes körű átruházása megtörténik, míg a szintetikus értékpapírosítás során a kezdeményező intézmény követelései megmaradnak, mindössze egy származtatott ügyletekből létrehozott a követelés portfolió kockázatához hasonló pozíció létrehozására kerül sor.
Ezzel a szintetikus értékpapírosítás során a kezdeményező gazdasági társaság tőkeáttételes[29] pozíciókat alakíthat ki hasonló minőségű követelésekre, abban bízva, hogy a követelések piaci értéke a tőkeáttétel arányában többlet jövedelmet eredményez számára. A hagyományos értékpapírosításnál ezzel ellentétben a követelésállomány és annak teljes pénzárama valamint annak kockázatai is átkerülnek a kezdeményező társaságtól független külső gazdasági entitásba. Ezzel kettős cél érhető el: a jó minőségű követeléseken elérhető gazdasági haszon növelése, másrészt a rossz minőségű portfolió esetében a követelés portfolió átadása és ezzel tőke felszabadítása a klasszikus hitelezési tevékenységek végzésére.
Az értékpapírosítás folyamatát az eszközalapú kereskedelmi kötvény működésén keresztül mutatja be a szerző. Ez az értékpapír a leginkább elterjedt értékpapírosítás forma az Egyesült Államokban. Az eszközalapú kereskedelmi kötvény kibocsátását egy követelésekkel feltöltött pénzügyi közvetítő társaságcsoport (conduit)[31] végzi. E formában közvetett módon kerül a tőke bevonásra, ugyanis nem közvetlenül ez a pénzügyi közvetítő társaságcsoport lesz az értékpapír kibocsátója. Az értékpapírokkal finanszírozott társaságcsoporthoz egy működtető (administrator) társaság tartozik. Ez utóbbi működtető társaság az, amely létrehozza azt a jogilag is jól körülhatárolható entitást, a speciális célú társaságot (Special Purpose Entity - SPE)[32]. A működtető társaság általában egy kereskedelmi banki jogosítvánnyal rendelkező kereskedelmi bank vagy egy bankcsoport banki licensszel rendelkező tagja vagy egy olyan pénzügyi eszközök közvetítésével foglalkozó vállalkozás, mely hitelközvetítéssel foglalkozik, de nincs banki licensze. Ez azért fontos, mert mindkét működtető társaság típus esetén a vállalkozás jól ismeri azon hiteltermékeket és azok piacát, melyekből a követelések megvásárlásra kerülnek és az SPE-be kerülve a kereskedelmi kötvények fedezetévé válnak. Az első formát banki szponzorálásnak az utóbbi nem banki vagy harmadik személy által végzett szponzorálásnak nevezzük. Így a szponzor vagy más néven a működtető társaságnak abban is meghatározó szerepe van abban, hogy milyen árazással azaz milyen kamatozással kerüljön a piacra, az SPE eszközeinek a fedezetével kibocsátott eszközalapú kereskedelmi kötvény.
Az eszközalapú kereskedelmi kötvény esetében így a conduit struktúra segítségével egy transzformációs folyamat zajlik le. A konverzió során hosszú lejáratú eszközök: öt-tíz, de akár húsz-harminc éves futamidejű diákhitelek, hitelkártya- jelzáloghitelek, autó- és fogyasztási hitelek fedezetével rövid lejáratú, jellemzően három hónapos futamidejű eszközalapú kereskedelmi kötvényt kibocsátására kerül sor a conduit struktúrában az SPE-n keresztül.
Az értékpapírosítás célja egy kötelem vagy dologi jog megtestesítését biztosító értékpapírkibocsátás megvalósítása. Ebben az esetben két oldalról szükséges elhatárolni az értékpapírosítást. Egyrészt az értékpapírkibocsátástól fontos a megfelelő megkülönböztetés másrészt az értékpapírban foglalt jogok tekintetében szükséges az elhatárolás az értékpapírkibocsátás során keletkeztetett értékpapíroktól azok homogenitása tekintetében.
Az eszközfedezetű kötvény más eszközök pénzáramával fedezett. Így a befektetők többlet védelemhez jutnak a kamat és tőkeköveteléseik terén. Ezek a kötvények több altípussal is rendelkeznek. A három legfontosabb altípus az eszközfedezetű értékpapírok (Asset-Backed Securities - ABS) a fedezett jelzálog követelések (Collaterized Mortgage Obligations - CMO) és a fedezett adósság követelések (Collaterized Debt Obligations -
- 219/220 -
CDO). Mindhárom forma esetében a fedezetek értékpapírosításra kerülnek és így jön létre az adott kötvény és az abban megtestesülő jogok és kötelezettségek.
Az első eszközfedezetű kötvényt az Egyesült Államokban a Fannie Mae, mint részben állami jelzálogszervezet bocsátotta ki 1981-ben. Az eszközfedezetű kötvények különböző jelzálogok úgynevezett pool-ba történő összegyűjtését követően kerülnek kibocsátásra az adott jelzálog pool fedezetével. Ezek a jelzálogok lehetnek lakossági vagy kereskedelmi ingatlanokon vagy gépjárműveken is. A lakossági jelzálog egy vagy két lakóingatlanra nyújtott jelzáloghiteleket foglalja magába, a kereskedelmi jelzálogok a többlakóingatlanos és az üzleti felhasználású ingatlanokat (irodák, raktárak, bevásárlóközpontok) fedezetéül kibocsátott jelzálogokat tartalmaznak A lebonyolító pénzintézet továbbra is beszedi a jelzálogjogok fedezetéül adott hitelek kamat és tőketörlesztéseit, de azokat nem a hitelező pénzintézet részére hanem minimális díj levonása után a kötvénytulajdonosok számára utalja át. Azonban nemcsak a számviteli nyilvántartásokból kerülnek ki a hitelek, de a jelzálogjogok sem maradnak a társaság mérlegében. A hitelből eredő nemfizetés kockázata is így átszáll a kötvénytulajdonosokra és a bank, amely a jelzáloghitelt kihelyezte valójában csak egyfajta letétkezelőként jár el a továbbiakban.
Ezzel ellentétben az Európában a XIX. században jelent meg Németországban a Fankfurte Hypo jelzáloghitelintézet által elindított és széles körben elterjedt fedezett kötvény (Pfandbriefe). A fedezett kötvény esetében a jelzáloghitelek nem kerülnek ki a bankok könyveiből, a bankok mérlege azokat a kötvénykibocsátást követően is tartalmazza.
Az első fedezett jelzálog követelés szintén az Egyesült Államokban került kibocsátásra a Fannie Mae[33] által 1983-ban.[34] Ez az értékpapír már egy jelentősen komplexebb értékpapír formát képvisel. A korábbi jelzáloggal fedezett értékpapírok esetében ugyanis jelentős kihívást képviselt mind a kibocsátó mind a kötvény vásárlói számára, hogy nem tudták a pontos hozamot meghatározni az egyes kötvények mögött álló jelzáloghitel portfoliókból. Ennek az volt az oka, hogy a hozam attól függően jelentősen változott, hogy milyen arányban kerültek részleges vagy teljes előtörlesztésre a mögöttes portfolióban lévő jelzáloghitelek. A jelzáloghitelek előtörlesztésének indoka nagymértékben a piaci kamatok által meghatározott. Ha ugyanis csökkennek a piaci kamatok, akkor érdemes alacsonyabb kamatozású hitelből a korábbi hitelt visszafizetni és az alacsonyabb kamat mellett törleszteni ugyanazt a tőkét, azaz a fennálló hitelt. Ha azonban ez a hitel a jelzálog alapú kötvény mögött szerepel annak fedezeteként, akkor az előtörlesztés a kötvény cash-flowját érinti azaz magasabb kamatfizetésre kerül sor de csak átmenetileg, hogy a későbbiekben aztán jóval alacsonyabb kamatfizetésre legyen lehetőség a kisebb vagy alacsonyabb kamatozású jelzálogportfolió alapján.
Erre a problémára találtak megoldást 1983-ban a Salamon Brothers és a First Boston befektetési bankok pénzügyi varázslóinak (quant) nevezett matematikusai és fizikusai, akik a Fannie Mac-kel együttműködve a jelzáloghiteleket újracsomagolták és részekre bontva értékesítették a befektetők felé.[35] Ezt olyan jogi megoldás keretében sikerült elérni, mely szerint először a jelzálogok egy speciális célú társaságba (SPE)[36] tették át tulajdonjog szempontjából. A kötvényt pedig ez az SPE bocsátja ki. Az SPE által így birtokolt jelzáloghitel portfolió a csomag (pool). A további újdonság az volt, ami a problémára is a megoldást jelentette, hogy az egyes kötvények meghatározott szabályok szerinti részét kapták csak meg a jelzáloghitel portfolióból befolyó kamat és tőketörlesztéseknek. A jelzálogokat aztán csoportokba (classes) sorolták, mégpedig hasonló hitelképességgel rendelkező adósokat választva az egyes homogénnek tekintet csoportokba. Ezt követően az egyes csoportokat kisebb szeletekre (tranches) bontották, hogy a kívánt előre rögzített szempontoknak megfelelő és kiszámítható cash-flowt biztosíthassák az adott kötvénykibocsátáshoz. A teljes ügylet így magában foglalta az SPE-t, a jelzálogfedezeteket, az osztályokba sorolást és a cash-flow elosztás előre rögzített szabályrendszerét is. Így gyakorlatilag testre szabottá vált az ügyfelek igényei szerint kötvénykibocsátás. Ehhez még egy plusz adómegtakarítás is hozzáadásra került mégpedig az, hogy az értékpapírok formája jelzálog ingatlan conduit lett. Ezzel társasági adómentességet biztosítva a hozamok tekintetében a befektetők számára.
Az első fedezett adósság követelés (Collaterized Debt Obligation - CDO) 1987-ben került kibocsátásra[37] a Drexel Burnham Lambert Inc.[38] által. Az 1990-es években elsősorban vállalati feljövő piaci és autóhitel kötvények voltak. Ez az értékpapír típus jelentős növekedési pályát a 2004 és 2007 közötti időszakban futott be. Ekkor ugyanis négy év alatt 1,4 billió USA dollárnyi fedezett adósság követelés (CDO) került kibocsátásra. A sikernek két fontos tényezője volt. Az egyik az értékpapírtípus széles körű elterjedése, aminek eredményeképpen az egyes egymással össze nem függő iparágakban is elindult az értékpapírok ki-
- 220/221 -
bocsátása. Így ha egy ciklikus iparágban[39] a hitelek rosszul mentek, akkor egy nem ciklikus iparágban a hitelek minősége még nem változott, amivel jelentős piacok nyíltak meg újabb iparágakban újabb kibocsátások lebonyolítására. A siker másik összetevője a hasonló minősítéssel rendelkező vállalati kötvényeknél 2-3 %-kal magasabb elérhető hozamszint volt. Ez a többségében egy számjegyű kamatszint esetében akár 20-30 %-os hozamtöbbletet is jelentett, ami jelentős befektetői érdeklődést vonzott e pénzügyi termék piaca iránt.
A válság legfontosabb oka a pénzügyi innováció során kialakult jelzálog értékpapírosítás és annak - a befektetők a szabályozó és a felügyeleti hatóságok számára - nem átlátható jellege valamint, hogy a jelzálog értékpapírosítás úgy vált a jelzáloghitelezés motorjává, hogy annak következményeit a pénzügyi rendszer szereplői észlelték vagy átlátták volna.
A jelzáloghitelek értékpapírosítása hozta létre ugyanis a már említett különböző jelzáloggal fedezett értékpapírokat, melyek közül a válság szempontjából a legfontosabb a fedezett adósságkötelezettség CDO-k (collateralized debt obligation). Az SPE-en keresztül a szponzor társaság szétválasztja a különböző fizetési folyamokat (cash flow) az eszközöktől jó néhány csomagot (tranche) képez. Egy ilyen csomag az adós fizetési képességének valószínűség alapján kerül minősítésre. A legjobb minősítésű csomag, az, amely először fizet a befolyt hitelkötelezettségek teljesítéséből és így a legkisebb kockázatot hordozza magában. A legalacsonyabb fizetési jellemzőkkel rendelkező csomag pedig a tulajdonosi jogokat megtestesítő csomag (equity tranche), mely a mögöttes eszköz csődje esetén nem fizet, azaz nincs pénzárama a csőd esetén. A CDO mint fedezett adósságkötelezettség, tehát egy olyan kötvény jellegű értékpapír, amely a mögöttes csomag cash flow-ját fizeti ki a tulajdonosának.
A probléma azonban ott jelentkezett a fenti modellel, hogy ezek a CDO-k mint pénzügyi eszközök kockázati megítélése eltért a valóstól. Az eltérés oka egyrészt a hitelminősítők torz értékelése volt, mely a legjobb minőségű portfolió elemek alapján a legjobb adóminősítést adta az egyes CDO-knak. Másrészt a piac azon téves értékítélete - melyet a hitelminősítők is elfogadtak -, hogy, ha nagy mennyiségű jelzálog portfolió elemet összerak egy portfóliókezelő egy portfolióba, akkor a portfolió csődkockázata ezzel lecsökken. A valóságban azonban az történt, hogy a portfolióelemek kockázatai és azok kapcsolatai jelentős mértékben nemcsak összekapcsolódnak, hanem össze is adódtak, tehát ahelyett hogy csökkentek volna azok akár nőhettek is.[40] Így az equity tranche nemfizetése esetén a vegyes (mezzazine) tranche-k portfolióban is megnövekedtek a nemfizetések, amely a legjobb minősítésű tranchek nemfizetési eseményeit is megnövelték. Ezért vált egy nemfizetési spirál elindulása a teljes portfolióban mérgezővé, ahonnan a toxikus eszköz elnevezés is eredt ezen pénzügyi eszközökre vonatkozóan.
A kereskedelmi bankok mellett a különböző jelzálog-finanszírozással foglalkozó leányvállalati a pénzügyi holdingvállalatoknak voltak azok, akik a jelzáloggal fedezett értékpapír ügyletekben egyre növekvő piaci részesedéssel bírtak. A pénzügyi holdingok további, tőlük független, nem-banki tulajdonú jelzálog finanszírozók hitelezésével is foglalkoztak az egyre növekvő piacon. A pénzügyi holdingoknál az értékpapírok forgási sebességének növelése vált a profitnövelés motorjává, ami további hitelkihelyezéseket indukált, azzal hogy egyre több jelzáloghitelt kívántak értékpapírosítani, így a jelzáloghitelek iránti piaci kereslet mesterségesen is felpörgetésre került. A minőségi oldalon is az egyre alacsonyabb kockázati szintű adósok finanszírozása került előtérbe. A kockázati oldalon pedig megjelentek a hitelből vásárolt második, harmadik ingatlanok mind a további hitelek fedezetei, feltételezve, hogy a lakáspiac növekedési üteme változatlan marad a következő években is.
Ben Bernanke a FED elnökeként 2010-ben úgy értékelte,[41] hogy csak gyenge összefüggés volt a lakásárak tartós (közel tizenöt éves) növekedése és 2000-es évek első felének az alacsony kamatszintje között. Ellenben Bernanke kiemelte, hogy a szabályozási és a felügyeleti oldali hiányosságok helyett a jelzáloghitel piac megváltozott szerkezete járult inkább jelentős mértékben hozzá ahhoz, hogy a jelzálogpiaci buborék kialakuljon, jellemzően a mesterségesen és átmenetileg a hitel futamidejének az első vagy az első néhány kamatperiódusában kialakult termékvariációk segítségével. Ugyanis olyan jelzálogtermékek jelentek meg a piacon, melyeknél még a kamatokat sem tartalmazta a törlesztő részlet. Erre két érdekes példát is érdemes megemlíteni. Az egyik példa a negatív amortizációjú változó kamatozású jelzáloghitel (negative amortization adjustable-rate mortgage), amelynek a lényege az volt, hogy a kamatnál is kisebb összeget tartalmazó törlesztő részletet is választhatott az
- 221/222 -
ügyfél az első kamatfizetési periódusban. A másik példa az egzotikus törlesztő részletre az opciós változó kamatozású jelzáloghitel (pay-option adjustable-rate mortgage), amely hitelnél már az adós választotta meg az első kamatperiodusban a törlesztőrészlet összegét. Ezekkel a hitelekkel, akár a fix kamatozású jelzáloghitel törlesztő részletének 15-%-ára, vagy a normál változó kamatozású hitelhez viszonyítva annak 20 %-ra is le tudta vinni a finanszírozó, és az ügyfél a kezdeti törlesztő részlet összegét.
Ami azonban a kezdeti kedvezményes törlesztő részlet megszűnésekor, a konstrukció jellegéből kifolyólag is a többszörösére nőtt törlesztőrészletet eredményezett, amihez még további pénzügyi tehernövekedést helyezett az adósok vállára a jegybanki kamatszint egy százalékról az öt százalékra történő emelkedése 2004 és 2006 között.
Ezen csökkentett törlesztő összegű hitelek részaránya elérte a folyósított hitelek 20-40 %-át.[42] A 2000-es évek közepére megjelent a dokumentációs feltétel nélküli hitel is. Ami azt jelentette, hogy a hitelbírálat a szóban elhangzott információk ellenőrzése (verifikáció) alapján történt kizárólag. Ez egyrészt úgy növelte a hitelekkel való visszaélés kockázatát, hogy az ügyfelek a hitelek megszerzése érdekében elhallgathattak információkat akárcsak szándékosan vagy nem megfelelő pénzügy tudással rendelkezve, tévesen értelmezve az erre vonatkozó kérdést. Másrészt az alacsonyabb hitelminősítésű háztartások rövidebb hiteltörténettel (credit history) rendelkeztek, mint a jó adósok, így a szóbeli információ kevésbé volt ellenőrizhető, hiszen számukra csak később (a 2000-es években) nyílt meg a hitelpiac.
A fentiekben látható, hogy a jelzálog hitelek értékpapírosítása öncélúvá vált a subprime válság előtti években. A kockázatok halmozódása pedig úgy valósult meg, hogy a felügyeleti hatóságok vezetői és a hitelminősítők a befektetőkkel együtt bíztak a piac fenntarthatóságában. E meggyőződés alapján a felügyeleti hatóságok a kockázatok megnövekedését nem vették észre illetve nem kezelték rendszerszerűen a meglévő figyelmeztető jeleket (például a visszaélések számának drasztikus növekedése) és feltárt visszaélések megszüntetését pedig nem megfelelő szigorral kezelték.
A 2007-2009-es jelzálogpiaci válság hatására a Dodd Frank törvény előírta a tőkepiaci felügyeleti szervek számára az értékpapírosítás megfelelő prudens és koordinált szabályozását. Az Európai Unió 2017-re bankok prudenciális szabályozásának részeként meghatározta az értékpapírosítás részletes támogatott és tiltott tevékenységeit. A jelen tanulmány kereteit meghaladja a részletes összehasonlító elemzés. Azonban a hasonlóságok a válságra adott reakciót érdemes és szükséges röviden elemezni.
Az Egyesült Államokban a válság alapvető oka az volt, ahogy a fentiekben is láthattuk, egy paradigma-váltásszerű elmozdulás a pénzintézetek jelzáloghitelezési motivációjában. Ez abban nyilvánult meg, hogy az 1980-as években a jelzáloghitelek folyósításának a célja originate and hold azaz a banki mérlegben tartás volt egészen a hitelek lejáratig. Ezzel ellentétben az 1990-es évektől elindulva egy jelentős elmozdulás történt, - és a folyamat 2000-es években érte el a csúcspontját - az originate to distribute modell irányában. Ekkortól a legtöbb hitelező pénzintézet már nem a hitelezés hagyományos modelljében gondolkodott, hanem az értékpapírosításra épülő új modell szerinti ösztönzési rendszer alapján működött. E szerint a hitelkockázat a pénzintézet mérlegéből eltávolítható (SPE-be), a korábbi modell szerint hitelkihelyezés pedig az értékpapírosítással megtöbbszörözhető. Így a gyorsaság és profitmaximalizálás került előtérbe a kockázatkezeléssel szemben. Ezt a folyamatot csak erősítette a szintetikus CDO kibocsátás lehetősége a tőkeáttétel segítségével.
A szabályozás célja így az Egyesült Államokban ezért az volt, hogy a saját pénzintézeti profitmaximalizálásra koncentráló túlburjánzott értékpapírosítás megfékezésre kerüljön és újabb hasonló buborék kialakulása megelőzhető legyen. E cél a Dodd Frank törvényben[43] jelent meg azzal az igénnyel, hogy a törvény hatályba lépését követő 270 napon belül a bankfelügyeleti szervek határozzák meg a kockázatmegtartás szabályait az értékpapírosítást kezdeményező intézményekre vonatkozóan. Ezzel a kockázat megtartási szabállyal ezek a pénzintézetek az általuk létrehozott értékpapírosított követelések kockázatában osztoznak a befektetőkkel. Az érintett hatóságok és felügyeleti valamint kormányzati szervek (a Department of Treasury, a Federal Reserve System, a Federal Deposit Insurance Corporation, a Federal Housing Finace Agency, a Securities and Exchange Commission és a Department of Housing and Urban Development)[44] egy 2011-es és egy 2013-as javaslat alapján - bár a határidőt jelentősen túllépve - de 2014 októberében döntött a Dodd Frank törvény 5 %-os kockázatmegtartási feltételeinek szabályairól.[45]
- 222/223 -
Az Európai Unióban az Európai Parlament és a Tanács (Eu) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról[46], az egyszerű, átlátható és egységesített értékpapírosítás egyedi keretrendszerének létrehozásáról kettős feladatot határozott meg a szabályozás céljaiként. Miután az Európai Unióban a közösségen belüli értékpapírosítás a 2007-2009-es válság során sem okozott jelentős visszaéléseket, ezért a jogszabály célja inkább az ösztönzés volt, de a lehetséges túlkapásokat megelőzve volt célszerű az értékpapírosítás uniós szabályozását kialakítani. Ennek hatására a rendelet átvette az 5 %-os minimális kockázatmegtartási szabályt[47] a Dodd-Frank törvény által előírt szabályozásból és a pénzintézetek mérleg ráncfelvarrási lehetőségeit[48] korlátozva a befektetők[49] védelmére[50] helyezett[51] megfelelő súlyt a transzparens és folyamatos tájékoztatást[52] előírva az értékpapírosítás kezdeményezői számára.
Tanulmányomban azt tűztem ki célul, hogy az értékpapírosítás fogalmi és folyamati elhatárolását követően a jelzálogpiaci értékpapírosítás a 2007-2009-es jelzálogpiaci válságban betöltött szerepét vizsgáljam. Ezt követően a szabályozási megoldásokat a válságban kialakult torz magatartásformák megelőzésére és visszaszorítása szempontjából kívántam vizsgálni. A fenti célkitűzés megvalósítása csak részben sikerült a témakör szerteágazó és komplex jellege miatt. Az azonban megállapítható, hogy a jogalkotók mindkét nagy joghatósági területen jelentős lépéseket tettek a szabályozás oldaláról az értékpapírosítás megfelelő mederbe tereléséhez. Azonban további vizsgálat tárgya lehet a szabályozás kiterjedt vizsgálata az értékpapírosítás olyan területeire is mint: az egyéb követelések (autólízing, hitelkártya, diákhitelek) értékpapírosításának szabályzása, különösen az Egyesült Államokban, valamint az értékpapírosítás árnyékbankrendszeri működési mechanizmusa mindkét joghatóság tekintetében illetve a hazai valamint az európai szabályozás vizsgálata azok a megfelelő irányba ösztönző jellegük tekintetében. ■
JEGYZETEK
[1] Az árjegyző olyan befektetési szolgáltató, mely a piacon vételi és eladási árfolyamot jegyez azon pénzügyi eszközre, melyre árjegyzői kötelezettséget vállal. Az ajánlati kötöttség meghatározott minimális mennyiségű pénzügyi eszköz vételére és eladására is vonatkozik. Ezzel piacot teremt egy, a nyilvános piacra be nem vezetett vagy nem megfelelő likviditással rendelkező pénzügyi eszköz számára.
[2] Németországban is létezik hasonló forma a Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA). Ez a társasági forma is egy korlátolt felelősségű társaság a ugyanakkor nyilvános tőzsdén jegyzett társaság is egyben. Az általános partner (Komplementar) egy magánszemély vagy egy gazdasági társaság is lehet. Azonban ha gazdasági társaság korlátolt felelősségű, akkor a társasági forma a limited & Co. KgaA lesz. Jellemzően a nagy családi vállalkozások, - melyek részvényeit a tőzsdén is jegyzik - választják ezt a társasági formát Németországban. A háztartási fogyasztási cikkeket gyártó Henkel és a gyógyszeripari Merck a két példa erre a formára. A labdarúgó csapatok között pedig például a Borussia Dortmund.
[3] 26 U.S. Code § 856 c szakasz 2 bek.
[4] 26 U.S. Code § 856 c szakasz 4 bek. (A) pont.
[5] WATHEN Jordan: The 3 best MLP ETFs lásd https://www.fool.com/investing/2016/10/16/the-3-best-mlp-etfs.aspx (2017.12.17.)
[6] A szabályozott ingatlanbefektetési társaságokról lásd részletesen Kecskés András: A szabályozott ingatlanbefektetési társaságok Magyarországon Controller Info 2016/4. 20-24. o.
[7] A 2011. évi CII. törvény a szabályozott ingatlanbefektetési társaságokról
[8] Lásd Sharpe, William F. - Alexander Gordon J. - Bailey Jeffrey V.: Investments Fifth Edition Prentice Hall International Edition, 1994. 789 o.
[9] Lásd Real Estate Investment Trust Act of 1960, 26 U.S. Code § 856
[10] A vegyes tulajdonú ingatlanbefektetési alapokat (commingled real estate funds - CRF) széles intézményi befektetői kör bevonásával hozzák létre. A kezelésüket jellemzően bankok vagyonkezelési részlegei vagy biztosítótársaságok végzik. A vagyonkezelő a különböző tulajdonosoktól tőkét von be, a tőkét pedig ingatlanokba és azok kezelésébe fekteti.
[11] Ebben az esetben kialakulhat az ingatlanpiaci eszközökre az úgynevezett Minsky-pillanat. A Minsky-pillanatot úgy határozta meg Paul McCulley amerikai közgazdász, mintegy olyan időpillanatot, amikor az üzleti és hitelciklusban az eszközértékek hirtelen nagymértékű zuhanásba kezdenek. Ez azért történhet meg, mert ezt megelőző hosszú időszakban a befektetések értéknövekedése egyre növekvő mértékű - hitelből történő - spekulációhoz vezetett. A fedezetként felajánlott eszközök árcsökkenése azonban a befektetőket csapdába ejti azzal, hogy a befektetett eszközök által generált cash-flow már nem elég a hitelszerződésből eredő tőke és kamatfizetési kötelezettségek teljesítésére. E folyamat hatására a hitelezők kénytelenek felmondani a hitelszerződéseket. A befektetők ezért a kevésbé kockázatos eszközeiket is piacra dobják, annak érdekében, hogy fizetni tudják az egy összegben esedékessé vált teljes tőketartozást. A piacon nagy mennyiségben felkínált eszközökre azonban nincs megfelelő vételi ajánlat és azért egy erőteljes piaci áresés kezd kialakulni - egészen a piactisztító árak kialakulásáig, amellyel párhuzamosan jelentősen csökken a piaci likviditás és megnő az igény készpénz iránt.
[12] A feltöltési díj az alapkezelő által, az alap kezelési szabályzata szerinti induló portfolió kialakításáért felszámított szakértői költségének tekinthető.
[13] Lásd Summary of the Tax Reform Act of 1976 (H.R. 10612, 94th Congress, Public Law 94-455) XVI. rész 1601. szakasz Lásd http://www.jct.gov/s-31-76.pdf 77. o. (2016.12.14.)
[14] Ingatlan alapú részvény tulajdon olyan részvényforma, melyben a társaság fő tevékenysége ingatlanok építése vásárlása és értékesítése és működtetése.
[15] Lásd Sharpe - Alexander - Bailey: 1994. 789. o.
[16] A rulírozás azaz újrafeltöltés (törlesztés és újabb kibocsátás) vagy megújítás során a maximális 270 napos futamidő a kereskedelmi kötvények valós futamidejét azonban (Európában
- 223/224 -
több évre) az Egyesült Államokban akár határozatlan időre is növelheti.
[17] Lásd Anderson, Richard G. - Gascon Charles S.: The Commercial Paper Market, the Fed, and the 2007-2009 Financial Crisis Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 2009/6, 590. o.
[18] Lásd Kacperczyk, Marcin- Schnabbl Phillipp: When Safe Proved Risky:Commercial Paper during the Financial Crisis of 2007-2009 Journal of Economic Perspectives, 2010/1, 30.o.
[19] Az értékpapírok kibocsátását az Egyesült Államokban a Securities Act of 1933 szabályozza, mely néhány kivételtől eltekintve szinte minden esetben értékpapírfelügyeleti regisztrációhoz köti a nyilvános kibocsátásokat. Ha ettől eltérő szabályozás történik, akkor azokat szigorú és pontos feltételekkel határozza meg a törvény szövege.
[20] Lásd Bujtár Zsolt: Az eszközalapú kereskedelmi kötvények tündöklésének és bukásának okai Jura 2016. 2. sz. 214-224. o.
[21] Az egydolláros nettó eszközértékszámítás a pénzpiaci alapok esetében azt jelentette az Egyesült Államokban a pénzpiaci alapok egy befektetési jegy napi piaci értékének kiszámításakor, hogy a kötelezettségek időarányos levonása után legalább a napi egy dolláros nettó eszközérték minden időpillanatban biztosított a befektetők számára. Ezzel a befektetők számára az a hamis illúzió alakult ki, hogy a pénzpiaci alap tőkegarantált, azaz a befektetett tőkénél alacsonyabb értéket nem vesz fel a befektetés. Lásd Kecskés András: A kereskedelmi kötvények pénzügyi szabályozási környezetének változása az Egyesült Államokban és Európában Pénzügyi Szemle 2017. 4. sz. 532-548. o.
[22] A bankszabályozás európai modelljének változását részletesen lásd Lentner Csaba - Zéman Zoltán: A pénzügyi válság bankszabályozási controll elveinek meghatározóbb történeti elemei. Európai Jog 2017. 1. sz. 8-13. o.
[23] Európai Parlament és a Tanács 575/2013/EU rendelete (2013. június 26.) a hitelintézetekre és befektetési vállalkozásokra vonatkozó prudenciális követelményekről és az 648/2012/EU rendelet módosításáról 242. cikk 10. pontja
[24] A bázeli székhelyű a G20 országokat tömörítő Financial Stability Board definíciója alapján. Lásd Bujtár Zsolt - Kecskés András: Az árnyékbankrendszer jogi szabályozása az Egyesült Államokban és az Európai Unióban. Jura 2017. 1. sz. 266. o.
[25] A mikroprudenciális megközelítés a pénzügyi rendszer egyes szereplőire vonatkozóan vizsgálja az adott gazdasági társaság kockázatait és annak lehetséges hatásait a pénz- és tőkepiacokra.
[26] A makroprudenciális megközelítés a pénzügyi rendszer egy adott alrendszerének rendszerszintű kockázatát igyekszik csökkenteni azzal, hogy az alrendszerek közötti tovaterjedést megakadályozó szabályozásokat ír elő az érintett alrendszer kiemelten fontos vagy összes szereplője felé.
[27] A kitettség (exposure) az a maximális mérték, amekkora nagyságú veszteséget az adott pénzügyi eszköz teljes értékvesztése esetén a kitettséggel rendelkező befektető elszenvedhet.
[28] Európai Parlament és a Tanács 575/2013/EU rendelete (2013. június 26.) a hitelintézetekre és befektetési vállalkozásokra vonatkozó prudenciális követelményekről és az 648/2012/EU rendelet módosításáról 242. cikk 11. pontja
[29] A tőkeáttétel a saját tőke, hitel vagy származtatott eszköz segítségével történő megtöbbszörözése. Hatására a saját befektetés hozamának többszörösét érheti el a befektető, de ugyanígy a vesztesége is többszöröződik.
[30] Lásd Bujtár: 2016. 214-224 o.
[31] A conduit szó eredeti jelentése cső formájú közvetítő eszköz. A pénzügyi szférában a piacképes értékpapírokkal finanszírozott közvetítő társaság fedi le legjobban az elnevezés tartalmát.
[32] A speciális célú társaság (Special Purpose Entity - SPE) olyan jogi személy, amely előre meghatározott célra jön létre és többnyire olyan gazdasági társaság alapítja egy személyben, amely az eredeti célt közvetve a SPE működésén keresztül kívánja megvalósítani. A speciális cél jellemzően valamilyen befektetéssel, fedezeti ügylettel vagy értékpapír tranzakcióval összefüggő művelet lebonyolítása (például a vállalatcsoport vagyoni érdekeltségeinek kezelése, értékpapír kibocsátása, teljes hozamcserén alapuló ügylet.)
[33] A Fannie Mae teljes nevén Federal National Mortgage Association 1938-ban került megalapításra. Azzal a céllal, hogy olyan jelzálogokat vásároljon, melyeket az állami FHA (Federal Housing Agency) hitelfedezeti biztosítása véd. A program során azon magánszemélyek lakáshoz jutását támogatták, akik számára nem elérhető a piaci lakáshitel. A II. világháborút követően az Egyesült Államok háborús veteránjait támogató szervezet (VA - Veteran Administration) által részben garantált hiteleket is megvásárolhatta már. 1968 után a Ginnie Mae létrehozását követően státusza GSE-vé (Goverment Sponsored Enterprise) vált. A GSE státusz nem jelent állami garanciavállalást, de még szükségszerűen állami tulajdont sem. De a piaci szereplők ennek ellenére az állam implicit garanciájával, helytállásával számolnak azaz azzal, hogy az állam nem hagyja ezeket a társaságokat csődbe menni és szükség esetén beavatkozik a védelmük érdekében.
[34] Lásd Bujtár 2016 214-224 o.
[35] O'Malley, Chris: Bonds without Borders The History of Eurobond Markets, John Wiley & Sons, 2015. 84. o.
[36] Lásd Rothman, Samantha J.: Lessons from General Growth Properties: The Future of the Special Purpose Entity, Fordham Journal of Corporate & Financial Law, 2012/1. 227260. o.
[37] Lásd Conley Paul: Collateralized Debt Obligations and the Credit Crisis How the Investment You Never Heard of Spread Havoc Through the Economy lásd http://www.thebalance.com/cdos-credit-crisis-417122 (2017.12.27.)
[38] A Drexel Burnham Lambert befektetési bankot 1935-ban alapította I. W. "Tubby" Burnham. A társaság az 1980-as években érte el pályája csúcsát, amikor az ötödik legnagyobb befektetési bankként működött. 1990-ben a Michael Milken által vezetetett bóvli kötvény részlegének illegális tevékenységei a társaság csődbe ment.
[39] A ciklikus iparágak azok, melyek a gazdaság ciklusával együtt mozognak. Gazdasági fellendülés esetén ezek az iparágak képviselői az eredményességi mutatói is növekednek, gazdasági visszaesés (recesszió) esetén pedig az eredményességi mutatók - hasonlóan a nemzetgazdasági mutatókhoz - ezekben az iparágakban is visszaesnek. A ciklikus iparágak: a tartós fogyasztási cikkek és az ingatlanpiaci különböző szegmensei valamint az ipari beruházási eszközök szektorai és azok beszállítói. Ezek azok a vásárlások és beruházások, melyek a vállalkozások részéről egy negatív piaci környezetben könnyen elhalaszthatók. Az alapvető fogyasztási cikkek és az élelmiszerfogyasztás, valamint a luxuscikkek piaca pedig független a gazdasági ciklusoktól. Míg ugyanis az előbbi kettő alapvető szükségletet elégít ki, az utóbbi egy magas jövedelemszint miatt még recesszió idején sem változik, de gazdasági boom esetén sem emelkedik számottevően. Az anticiklikus iparágak pedig az állami ösztönzésekhez köthető infrastrukturális gazdasági területek, mint például az állami autópályák építése, de akár a magán lakásépítés is lehet ilyen egy erőteljes állami gazdasági program következtében.
[40] Így az olyan divatos és jól csengő modellek alkalmazása, mint a gauss-i kapcsolódás modellje, mely a különböző felületek sűrűség eloszlását számszerűsíti a jelzáloghitelek bedőlési kockázatainak meghatározására nem adott valós adatokat,
- 224/225 -
ahogy az egyes jelzálogügyletek közötti várható kockázatok lefutására sem.
[41] Lásd
www.federelareserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100103a.htm 15-17 o. (2018.01.20.)
[42] Ben Bernanke FED elnök 2010 január 3-i beszéde Lásd https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100103a.pdf 34. old (2017.12.21.)
[43] Dodd Frank törvény (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act - Dodd-Frank Act) 941. szakasz 15 G b. pont
[44] Lásd https://www.sec.gov/rules/final/2014/34-73407.pdf (2018.01.24.)
[45] A végrehajtási szabály csak 2015. december 24-én lépett hatályba a lakóingatlanok és 2016. december 24-én az egyéb eszközzel fedezett értékpapírok értékpapírosítására vonatkozóan.
[46] Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról, az egyszerű, átlátható és egységesített értékpapírosítás egyedi keretrendszerének létrehozásáról, valamint a 2009/65/EK, a 2009/138/EK és a 2011/61/EU irányelv és az 1060/2009/EK és a 648/2012/EU rendelet módosításáról
[47] Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról, az egyszerű, átlátható és egységesített értékpapírosítás egyedi keretrendszerének létrehozásáról, valamint a 2009/65/EK, a 2009/138/EK és a 2011/61/EU irányelv és az 1060/2009/EK és a 648/2012/EU rendelet módosításáról 6. cikkely Kockázatmegtartás
[48] A központi bankok a prudens pénzintézeti magatartás kialakításában és fenntartásában betöltött szerepét lásd Lentner Csaba - Szegedi Krisztina - Tatay Tibor: Társadalmi felelősségvállalás a központi bankok esetében Hitelintézeti Szemle 2017. 2. sz. 68-75. o.
[49] A megfelelően tudatos befektetői magatartás és hazai befektetési szokások különbsége tekintetében lásd Zéman Zoltán - Végh Klaudia: Befektetési lehetőségek és a befektetői szokások Magyarországon. Szám-adó 2010. 5. sz. 3-8. o.
[50] Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról, az egyszerű, átlátható és egységesített értékpapírosítás egyedi keretrendszerének létrehozásáról, valamint a 2009/65/EK, a 2009/138/EK és a 2011/61/EU irányelv és az 1060/2009/EK és a 648/2012/EU rendelet módosításáról 3. cikkely Értékpapírosítások értékesítése lakossági ügyfeleknek
[51] A magánszemélyek adózási elveinek tekintetében lásd Szilovics Csaba: Az igazságosság elveinek érvényesülése a természetes személyek adóztatásában Jura 2012. 1. sz. 119-126. o.
[52] Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/2402 rendelete (2017. december 12.) az értékpapírosítás általános keretrendszerének meghatározásáról, az egyszerű, átlátható és egységesített értékpapírosítás egyedi keretrendszerének létrehozásáról, valamint a 2009/65/EK, a 2009/138/EK és a 2011/61/EU irányelv és az 1060/2009/EK és a 648/2012/EU rendelet módosításáról 7. cikkely Az értékpapírosítás kezdeményezőjére, a szponzorra és a különleges célú gazdasági egységekre vonatkozó átláthatósági követelmények
Lábjegyzetek:
[1] A szerző tanársegéd, PTE ÁJK Gazdasági és Kereskedelmi Jogi Tanszék.
Visszaugrás
