A Jura 2013. évi 2. számában "Elméleti megközelítés a nyilvánosan működő részvénytársaságok javadalmazási rendszeréhez" címmel törekedtem arra, hogy áttekintsem a vállalati vezetők javadalmazására vonatkozó elméleteket. Az elméleti megközelítés célja, hogy a javadalmazási rendszer hátterében meghúzódó stratégiai elgondolásokat összefoglalja, összekösse a javadalmazás gazdasági és jogi kereteit a háttérben meghúzódó vállalati érdekekkel, célokkal és a hatékonyság szempontjaival. Láthatjuk ugyanakkor, hogy ez idő szerint a közvélemény egyre kevésbé gondolja úgy, hogy bármilyen elméleti szempont megalapozhatná, hogy a vállalati vezetők javadalmazása olyan mértéket érjen el, ami az átlagos munkavállalók jövedelmének több százszorosát is elérheti (ami nem példa nélkül álló az amerikai vállalati javadalmazási rendszerek keretein belül.)
Ebben a tanulmányban arra keresem a választ, hogy az elméleti szempontokon túl milyen is a javadalmazás eszközeinek gyakorlati használata? A javadalmazás célja a köznapi értelemben motiváció, de szakmai tekintetben e motivációt nem tekinthetjük sem általánosnak, sem pedig öncélúnak. A megfelelően kompenzált és megfelelően motivált vállalati vezető a társaság értékének növekedését tartja szem előtt. A megfelelő kompenzáció, mint a motiváció eszköze, éppen emiatt teremt kapcsolatot a vállalati érdek és a vezetői érdekek között. Rosszul használt motivációs eszköz, amely a vállalati vezetők számára rövid távú gazdasági előnyöket biztosít, de hosszú távon lehetővé teszi, hogy érdekeik elszakadhassanak a társasági érdekektől. A vállalati javadalmazási rendszereket és a gyakorlatban alkalmazott egyes javadalmazási eszközök használatát át kell lényegítenie a stratégiai szemléletmódnak, a hosszú távú fenntarthatóság és növekedés szempontjainak. Ez a cél a különféle javadalmazási eszközök (például alapilletmény, részvény-alapú javadalmazás, opciós és perkvizíciós alapú javadalmazás) megfelelő mértékű és megfelelő arányú használatán alapul. A 2007-ben kirobbant és hatásait azóta is éreztető gazdasági válság és recesszió rávilágított arra, hogy a sikernek időbeli vetülete is van, amiről a prosperitás időszakában könnyű megfeledkezni.
Az egyes javadalmazási eszközök bemutatása előtt indokolt a használatukkal elérni rendelt célok bemutatását is. Ezeket a célokat a brit UK Corporate Governance Code is körülhatárolja saját szabályozási körében. Megfogalmazása szerint a javadalmazás célja, hogy a társaság megszerezze, megtartsa, és motiválja az olyan kvalitásokkal rendelkező igazgatókat, akik nélkülözhetetlenek a társaság sikeres működéséhez. Ugyanakkor a társaságnak el kell kerülnie, hogy magasabb összegű javadalmazást fizessen, mint ami e célok eléréséhez szükséges. A cél tehát a meglehetősen kényes egyensúly kialakítása.[1] Hasonló megfogalmazással él az ASX Corporate Governance Principles and Recommendations, amikor ismerteti azokat a tényezőket, amelyeket a javadalmazás megállapításakor figyelembe kell venni.[2] A brit UK Corporate Governance Code emellett azt is hangsúlyozza, hogy az ügyvezető igazgatók javadalmazási csomagját úgy kell megtervezni, hogy az összehangolja érdekeiket a részvényesek érdekeivel, valamint hogy jelentős ösztönzést biztosítson számukra, hogy a legmagasabb szintű teljesítményt nyújtsák.[3] Az ASX Corporate Governance Principles and Recommendations megállapítja, hogy a javadalmazásnak motiválnia kell a vállalat vezetőit a társaság hosszú távú fejlődésének és sikerének előmozdítása érdekében. Ezen felül az is lényeges, hogy a díjazás egyértelmű kapcsolatot mutasson az igazgatók teljesítményével.[4]
Miután áttekintettem az Európai Unió szabályozási törekvéseit és a vállalati vezetők javadalmazására vonatkozó ajánlásait, lényeges szempontnak tartom, hogy a továbbiakban az empirikus elemzés tárgyát az egyes javadalmazási elemek képezzék, különös tekintettel az alkalmazásra kerülő tőzsdei szabályanyagra. A tőzsdék által alkalmazott kódexek (ajánlások) természetesen nem jogszabályok, így közvetlen kötőerővel sem rendelkeznek (mint ahogyan a témakörben kibocsátott Európai Uniós ajánlás sem), viszont a befektetők és a piacok számára jelzés értéke lehet, ha a vállalat figyelmen kívül hagyja ezeket. Most három vonatkozó ajánlás (codes of best practices) tartalmát vetem össze. Ebből kettő - a BÉT
- 107/108 -
Felelős Társaságirányítási Ajánlásai illetve a Deutscher Corporate Governance Kodex - az EU ajánlásainak implementációján alapulnak. A harmadik, az ASX Corporate Governance Principles and Recommendations (nem az Európai Unióban keletkezett, de a témakör globális fejlődési tendenciái a hasonlóságokra irányítják a figyelmünket). E tapasztalható jelenség a befektetői igények, valamint a társaságirányítási reformok tartalmának konvergenciájára utal.
A megfelelő motiváció eszközei és az általuk kitűzött célok viszonylatában indokolt elemeznünk a társaságirányítási kódexek ajánlásait. A BÉT Felelős Társaságirányítási Ajánlásai - részben a már felvetett problémákra reflektálva - felhívják a figyelmet, hogy az érdekeltségi elemek arányát javasolt úgy meghatározni, hogy a kedvezményezetteket stratégiai gondolkodásra ösztönözze. A stratégia szintű gondolkodás a javadalmazással összefüggő kérdésekben kiemelt szerephez jut. A megfelelő motiváció biztosítása mellett a javadalmazási megállapodások és kontraktusok feladata az is, hogy megakadályozzák a tényleges fundamentumok hiányában megvalósított, gyors, rövid-távú részvényár-maximálást. A felügyelő bizottsági tagok esetében az előre meghatározott összegű javadalmazás ajánlott, így nem tanácsos a részvényárfolyamhoz kapcsolódó javadalmazási elemek alkalmazása.
Az ASX Corporate Governance Principles and Recommendations a javadalmazás egyes elemeivel összefüggésben kiemeli, hogy a legtöbb javadalmazási csomag a fix (rögzített) és az ösztönző (teljesítményarányosan változó) juttatások egyensúlyán alapul. Ezzel összefüggésben pedig az alábbi elemek alkalmazását tartja megfontolandónak: fix javadalmazás, teljesítményalapú javadalmazás, részvényalapú javadalmazás, végkielégítés.[5]
A Deutscher Corporate Governance Kodex alapján az igazgatósági tagok teljes javadalmazása magában foglalja a pénzügyi javadalmazási elemeket, a nyugdíjakat, az egyéb hozzájárulásokat (különösen a tevékenység befejezéséhez kapcsolódókat), minden típusú járulékos (fizetésen kívüli) juttatást, valamint a harmadik személyek által juttatott előnyöket, amelyeket az igazgatóságban folytatott tevékenységre tekintettel ígértek, vagy az aktuális üzleti évben adományoztak. A pénzügyi juttatásoknak a fix és a változó elemeket is át kell fogniuk. A változó elemek az egyszeri és évente visszatérő, az üzleti sikerhez kötött komponenseket, valamint a hosszú távú ösztönző hatású, kockázati elemeket is magába foglaló összetevőket jelentik. [6]
A menedzsment ösztönzésében szerepet kell kapnia a pénzbeli és a nem pénzbeli elemeknek egyaránt (amilyen például a karrier-orientáció.) A menedzsment pénzbeli javadalmazásában a következő elemek a leghangsúlyosabbak: a fizetés (illetmény) és prémiumok; a részvényopciók és elidegenítési tilalom alatt álló részvények;[7] a további kompenzációs elemek; illetve a már meglévő részvények és részvény-opció részesedések átértékelése, újraárazása.[8] Ide sorolhatjuk továbbá a nyugdíj megállapodásokat és a golden parachuteokat,[9] továbbá a kedvezményes kölcsönöket is.
Lényeges, ám nehezen áttekinthető javadalmazási elemet jelentenek az üzleti zsargonban perknek (a perqisits kifejezésből eredően) nevezett, külön jövedelmek. Ezek olyan - esetleges - előnyök, amelyeket a menedzserek számára juttatásaikon felül biztosítanak, gyakran reprezentációs illetve kényelmi céllal. Ilyenek lehetnek például a nagy összegű költségtérítések, a társaság repülőgépének vagy gépkocsijának használata, a luxus apartmanok igénybe vétele. Továbbá ezek közé tartozhat az átlagon felüli egészségbiztosítás finanszírozása, vagy a különböző klubtagságok felkínálása. Az ilyen juttatások tehát rendszerint nem pénzben, hanem természetben biztosított előnyök. [10] Figyelemreméltó, hogy bár csekélyebb figyelem irányul rájuk, értékük mégis jelentős lehet.
A javadalmazási elemek rendszerbe foglalásakor alapvetően három kategóriát állíthatunk fel: a) fizetés és olyan juttatások, amelyek nem a társaság teljesítményétől függenek; b) opciók és más ösztönző kompenzációs eszközök, amelyek a társaság részvényeinek teljesítményétől függenek; c) bonuszok és más ösztönző kompenzációs eszközök, amelyek a társaság teljesítményén alapulnak, meghatározott számviteli mutatókhoz viszonyítva.[11]
A vállalati vezetők javadalmazásának fix komponensét fundamentálisan az alapilletmény képezi. Fontos tényezőnek számítanak a változó elemek is. Ezek függhetnek közgyűlési határozattól, vagy a kitűzött célok elérésétől (netán meghaladásától). E tekintetben a leggyakoribb példát a részvényopciók (és opciós tervek), az éves bonuszok és a hosszú távú ösztönző tervek (long term incentive plans, ún. LTP) képezik, amellyel a menedzsment több éven átívelő javadalmazásban részesülhet teljesítményéért, nem csupán éves szintű díjazásban. [12]
Az éves bonuszok mértéke hagyományosan a társaság teljesítmény-mutatóihoz igazodik. Ilyenek lehetnek különösen a számviteli eredményeken alapuló adatok, mint például bevételek, eladások, vagy üzemi eredmény. Alkalmazásra kerülhetnek olyan mutatók, mint a sajáttőke-arányos megtérülés,[13] az eszközarányos megtérülés,[14] a befektetés megtérülése,[15] és a gazdasági hozzáadott-érték.[16]
A bonuszokhoz hasonló javadalmazási elemet jelentenek a hosszú távú ösztönző tervek. Ezeket több éven átívelő teljesítményért nyújtják a társaságok. Ilyen megállapodás példája lehet, hogy amennyiben az eszközarányos megtérülés legalább 15% a
- 108/109 -
3 egymás után következő évben, akkor válik a jutalom kifizetése esedékessé. A hosszú távú ösztönző eszközök nem olyan fontosak éves alapon, mert csak akkor kell velük számolni, ha a meghatározott teljesítmény-célok elérése megtörténik.[17] A fent ismertetett komponensek meghatározott arányban összeállított portfoliója képezi a (vállalatvezető) menedzser javadalmazási csomagját.
Charles Gibbons[18] és Kevin J. Murphy professzorok megfigyelése alapján fontos lehet a karrier - orientáció ösztönző hatása is. Ez ugyanis megfelelő motivációt nyújthat a társaságon belüli érdekegység megteremtéséhez. Egy optimális javadalmazási megállapodás maximál minden ösztönzést, ideértve az implicit ösztönzéseket, amelyek a karrierközpontú előmenetelhez kapcsolódnak, valamint az explicit ösztönzéseket, amelyek a javadalmazási csomaghoz kapcsolódnak. Gibbons és Murphy megfigyelései alapján a karrier kezdeti fázisaiban hasznos teljesen elválasztani a javadalmazást a teljesítménytől, mivel a hosszú távú karrier kilátása önmagában is elegendő ösztönző erőt biztosít. A nyugdíjas kor közeledtével azonban ezek az elemek már kevésbé bizonyulnak hatékonynak.[19] Bebchuk és Fried kutatásai alapján fontos tekintetbe venni a javadalmazási megállapodások kialakításánál, hogy a felső vezetőknek nem áll érdekükben, hogy limitálják a saját javadalmazásukat. Helyzetük ugyanis általában rendkívül stabil, nagyon kevesen veszítik el közülük állásukat. Csúcs-pozíciójukból adódóan előléptetésre sem törekednek, és amennyiben egy másik társaságnál folytatják tevékenységüket, aktuális javadalmazási csomagjuk magassága csak további előnyös pozíciót jelent számukra a bérmegállapodásnál.[20] A lelépési pénzekkel való visszaélésekre a választ Bebchuk és Fried az igazgatótanács függetlenségének erősítésében, valamint a részvényesek hatalmának erősítésében látják. Ezzel kapcsolatban nem csak a magasabb szintű transzparenciára kell törekedni, hanem a részvényesi kontroll erősítésére is. Nevezetesen arra, hogy a részvényesek szavazhassanak a kompenzációs csomag egyes elemeiről, és az éves közgyűlésen megtartott szavazáson kötelező erővel fogadhassanak el határozatokat a kompenzációról.[21] Ezzel a kontroll-jogosultsággal ugyanis jelentősen csökkenteni lehet a menedzsment javadalmazásának megállapításában kulcsfontosságú problémát, nevezetesen a vezető pozíciókból fakadó előnyöket a társaságban. Viszont a problémakör összetett jellegének köszönhetően, annak kiküszöböléséhez csak hozzájárul - de nem elégséges feltétele -, a független igazgatósági tagok delegációja a javadalmazási bizottságokba, illetve a független javadalmazási szakértők alkalmazása.[22]
Az elmúlt időszakban két technika forradalmasította a javadalmazás területét az Egyesült Államokban, majd nyert teret világszerte. Egyrészt a teljesítményalapú javadalmazás, másrészt - ehhez kapcsolódóan - az opciókkal történő jutalmazás, az ösztönző részvényopciók.[23] A nagyvállalatok javadalmazási politikájának alapelvét jelenti napjainkban a javadalmazás összekapcsolása a teljesítménnyel. A tendencia érzékelhető a Budapesti Értéktőzsde Felelős Társaságirányítási Ajánlásaiban is. Az ajánlás ugyanis kiemeli, hogy a javadalmazás megállapításánál figyelembe kell venni a tagok feladatait és a felelősségük mértékét. Szintén tekintetbe kell venni, hogy a társaság milyen mértékben érte el célkitűzéseit és milyen a gazdasági, pénzügyi helyzete.[24]
A Deutcher Corporate Governance Kodex szabályozási körében az igazgatóság tagjainak javadalmazását a felügyelő bizottságnak kell meghatároznia. Az ajánlás hangsúlyozza a javadalmazás nagyságrendjével összefüggésben, hogy annak megfelelő összegűnek kell lennie, melyet egy teljesítményértékelés állapít meg. E kódex szerint a javadalmazás megfelelő mértéke elsősorban a mindenkori igazgatósági tag kötelességein, személyes teljesítményén, az igazgatóság teljesítményén és a társaság gazdasági helyzetén, sikerein és jövőbeli kilátásain alapul. Az ajánlás összehasonlító szempontok figyelembe vételét is javasolja. Kiemeli ugyanis, hogy a javadalmazás megállapításánál tekintetbe kell venni a társasággal összehasonlítható versenytársak által alkalmazott javadalmazási gyakorlatot is.[25]
A brit UK Corporate Governance Code szerint is követendő, hogy az ügyvezető igazgatók javadalmazása kapcsolódjon az egyéni és a vállalati teljesítményhez.[26] Szintén követelményként jelenik meg, hogy a kifizetések vagy juttatások a társaság teljesítményének függvényei legyenek. A UK Corporate Governance Code is hangsúlyozza, hogy meg kell fontolni azoknak a teljesítmény-mutatóknak az alkalmazását, amelyek a vállalat versenytársaihoz viszonyított teljesítményét mutatják (ilyen lehet például a teljes részvénytulajdonosi hozam). A kifizetések időzítéséről szólva kiemeli, hogy az ösztönzési szisztémában nyújtott juttatások rendelkezésre bocsátása inkább ütemezett legyen, ne egyetlen nagy csomagban.[27] A UK Corporate Governance Code a nem ügyvezető igazgatók javadalmazásának tekintetében a feladat ellátásával járó időigényt és az ahhoz kapcsolódó felelősséget tekinti irányadónak.[28]
Az ASX Principles of Good Corporate Governance szerint is fontos a megfelelő kapcsolat a teljesít-
- 109/110 -
mény és a javadalmazás között. A javadalmazás meghatározásában szerepet játszó elvekről szólva hangsúlyozom, hogy azoknak a befektetők számára kellőképpen transzparensnek és érthetőnek kell lenniük. Kiemelt jelentőséget tulajdonít mind a teljesítményalapú, mind a részvényalapú javadalmazás területén a meghatározott teljesítmény-mutatók fontosságának. A javadalmazás alapvető céljának tekinti, hogy az a társaság hosszú távú növekedését és sikerét segítse elő.[29]
Lényeges problémával szembesülünk, ha a vállalat vezetésének teljesítményét fokozandó, a részvényesi jóléthez (shareholders wealth) kapcsoljuk a menedzsment javadalmazását. Ehhez ugyanis elsődlegesen meg kell állapítanunk, hogy mi a részvényesi jólét, illetve, hogy mi a vállalat értéknövekedésének legmegbízhatóbb indikátora? Az Efficient Capital Market Hypothesis szerint az értékpapír piaci ára annyira pontosan tükrözi az ésszerű, méltányos árat, amennyire csak lehetséges.[30] Ennek az elméletnek az alapja ugyanis abban áll, hogy minden nyilvános, hozzáférhető információ teljesen beépül a részvények árfolyamába, tehát az árfolyam megbízhatóan tükrözi vissza ezeket.[31]
Ez alapján arra lehetne következtetni, hogy a részvényár tekinthető a vállalatok teljesítményének legmegbízhatóbb indikátorának. Ez pedig nem csupán a múltbeli teljesítményt, de a jövőbeli várakozásokat is magában foglalja. Ezzel a vélekedéssel általánosságban sem értek egyet. A megközelítés azonban kimondottan javadalmazási nézőpontból sem meggyőző. Keveset árul el ugyanis a vállalat meghatározott részlegét vezető menedzser személyes teljesítményéről. Komolyabb problémát vet fel az a megfigyelés, amely szerint a piac nem mindig működik a fent leírt hatékonysággal. Továbbá a részvényárfolyam alakulására az igazgatóság tevékenységi körén kívüli elemek is befolyással vannak. Emellett az is elképzelhető, hogy a menedzsment a magasabb javadalmazás érdekében rövidtávon befolyásolni próbálja az árfolyamot. Mindezeknek a felvetéseknek ellenére azt is be kell látnunk, hogy bár a részvényár, mint a gazdasági teljesítőképesség indikátora nem vehető figyelembe, más - pontosabb - indikátort találni éppoly nehéz.
A számviteli mutatók szintén lehetnek a teljesítmény-értékelésben használt indikátorok, bár sokszor nem kevésbé pontatlanok. Alkalmazásuk tekintetében felvetődhet a visszaélések lehetősége. A számviteli adatok menedzsment általi manipulációja nagyon is gyakorinak számított az ezredfordulót követően. Így a vállalat vezetése siettetheti, vagy késleltetheti a bevételeket, illetve a kiadásokat, az ilyen manipuláció pedig befolyásolhatja a negyedéves, illetve éves beszámolók eredményeit. A számviteli mutatók alkalmazásának és a velük kapcsolatos manipulációknak a legnagyobb veszélye, hogy szintén rövid távú szemlélethez vezetnek. Ennek keretein belül a menedzsment a rövid távú pénzügyi eredményeket felduzzaszthatja a hosszú távúak rovására (például csökkenti a reklámra vagy a kutatásra és fejlesztésre szánt összeget).[32]
Egyik, a témakörben folytatott empirikus kutatás eredményeire hivatkozva kiemelhetjük, hogy a brit társaságok nagy része az egy részvényre jutó nyereségre[33] és a teljes részvénytulajdonosi hozamra[34] támaszkodik a hosszú távú ösztönző tervek teljesítmény-mutatóinak megállapításában. A késleltetett hosszú távú éves bonusz sémák az FTSE 100 társaságban 42 % -ban a relatíve teljes részvénytulajdonosi hozamot, míg 56%-ban az egy részvényre jutó nyereség alapú mérőszámokat használtak a Mercer 2006. évi kimutatása alapján.[35]
A javadalmazás céljából adományozott részvény-opciók azt a jogot - de nem kötelezettséget - ruházzák a menedzsmentre, hogy megvásárolhatják a társaság részvényeinek meghatározott részét meghatározott áron (gyakorlási ár) meghatározott időpontig vagy időpont előtt.[36] Ennek alapján tehát megállapíthatjuk, hogy a javadalmazási céllal nyújtott opció magánjog-dogmatikai értelemben vételi opció. Gyakran előfordul, hogy a munkavállalói részvényopció csak bizonyos átruházási idő eltelte után és/ vagy bizonyos feltételek teljesülése (például a részvényárfolyam minimális emelkedése) esetén érvényesíthetők.[37] Az Egyesült Államokban a vállalatvezetői javadalmazás erőteljes növekedésében a részvényopció alapú javadalmazás elterjedése játszotta a legnagyobb szerepet. Ez a javadalmazási elem kevésbé jelentős Európában, ahol mindig is tartózkodással fogadták az alkalmazását. Ebben csupán megerősítette a szakembereket az a tény, hogy a korábban említett Royal Ahold társaság, amely a jelentős részvényopciókban a javadalmazás gyakorlatát folytatta, egy könyvvizsgálati botrány miatt omlott össze nagyjából az amerikai vállalatokkal egy időben.[38]
Thomas E. Copeland[39] és J. Fred Weston[40] professzorok a részvény-opciókban alkalmazott javadalmazás előnyös hatásaival foglalkoztak. 1992-ben publikált kutatásaikban három felvetést is bemutattak annak alátámasztására, hogy a javadalmazási célból bejelentett opciót követően a részvényárfolyam emelkedik. Az ösztönző elmélet szerint az előny, amit az opciós terv juttat a részvényeseknek, az ennek alapján biztosított megnövelt menedzseri ösztönzést tekintve meghaladja a részvényesek költségeit. A befektetői
- 110/111 -
társadalom megítélése szempontjából fontos szerepet játszhat a jelzés elmélet. Ennek alapján, ha a menedzserek átveszik a vállalat részvényeit, akkor javadalmazásuk egy részét hajlandóak opcióban elfogadni, ami egyértelműen jelzi, hogy bíznak a társaság (jövőbeli) teljesítményében. Az adózási elmélet az opciós megállapodások kedvező adójogi státuszára mutat rá. Ennek alapján a fizetésnek és a részvényopciónak magasabb az adózás utáni értéke, mint a fizetésnek és a bonusznak.[41] Emellett megfigyelhető, hogy az opció előnyös hatással van a társaság likviditási helyzetére is. Fontos előnye ugyanis, hogy nem terheli meg azonnal a likviditást, mint a készpénzben fizetett bonuszok, ösztönző hatásuk viszont szintén azonnal jelentkezik.[42] A részvény-opciók alkalmazásának veszélyét az jelentheti, ha a menedzsment érdekében álló részvényár emelkedés úgy valósul meg, hogy nem kapcsolódik hozzá értéknövelő beruházási program.
Az opciókban érvényesülő javadalmazás ösztönzést is jelenthet a menedzsmentnek, hogy csökkentse az osztalékfizetés mértékét, és hogy visszavásárolja a társaság saját részvényeit (ez az eszköz alkalmas ugyanis arra, hogy növelje a keresletet, és emelje a részvényárakat). A kifizetett osztalék növekedésével ugyanis csökken a részvényopció értéke. Ez az indoka annak, amiért a jelentős részvényopcióval rendelkező CEO jobban preferálja a részvény-visszavásárlást (ahogy arra Jolls 1998. évi analízisében rámutat),[43] mint az osztalékfizetést.
Az opcióval elérhető hozam nyilvánvalóan komolyan függ a részvényár-emelkedéstől. Éppen ezért komoly veszélyt jelent, hogy a menedzsment a részvényár-emelés érdekében túlzottan kockázatos ügyletekbe is hajlandó belevágni. Továbbá - ahogy a részvényárfolyam csökkenése - a részvényár-emelkedés is gyakran magyarázható a vállalat vezetésének teljesítménykörén kívül eső indokkal. Ilyen lehet például az ágazati fejlődés vagy az erős tőkepiac.[44] Az opció gyakorlásának, illetve a menedzsment által a vállalat részvényei megszerzésének további hatásai is vannak. Ezáltal ugyanis a vállalat vezetése jelentős szavazati jogra tehet szert, ami hozzájárulhat ahhoz, hogy bebetonozzák hatalmukat. Befektetés-technikai szempontból pedig az egy vállalatban koncentrálódó jelentős érdekeltségük akár túlzottan kockázatkerülő magatartáshoz is vezethet.[45]
Az opciós javadalmazásnál felvetődik annak lehetősége, hogy a menedzsmentnek lehetősége nyílhat manipulálni a részvényárakat a magasabb szintű javadalmazás elérése érdekében. Ennek keretében a menedzsment csökkentheti a részvényárat az opció adományozása előtt, és emelheti a jogosultság gyakorláskor. Egyes kutatások - például David Aboody[46] és Ron Kasznik[47] professzorok - szerint a magas köztulajdoni hányadú tőkepiaccal rendelkező (jellemzően angolszász) országokban a menedzsmentnek pozícionális előnyéből fakadóan nem csak szándékában állhat ehhez hasonló manipulációk végrehajtása, de rendelkezik is hozzá a megfelelő eszközökkel.[48] Álláspontjuk szerint empirikus bizonyítékok állnak rendelkezésre annak igazolásához, hogy a CEO-k úgy időzítik a hírek bejelentését, hogy azok megelőzzék (rossz hírek) vagy kövessék (jó hírek) az opciók adományozását.[49] Természetesen az ehhez hasonló manipulációk és a bennfentes kereskedelem a legtöbb országban jogellenesek, mégis megeshet, hogy az igazgató akkor adományoztat magának opciót, amikor a tőzsdei árfolyam szerinte alacsony.[50]
Fontos törvényszerűség, hogy a jövőre szóló opció (tehát pl. 4 év múlva érvényesíthető) komoly ösztönző erőt nyújthat, az azonnal gyakorolható opciók viszont minimális ösztönző erőt jelentenek.[51] Az opció elfogadása fontos jelzést jelent a piac számára (jelzés elmélet). Ugyanis opció elfogadása és annak jellege azt mutatja, hogy az igazgatóság a vállalat gazdasági helyzetének valós ismerete mellett is bízik abban, hogy a pénzéhez jut az opciós jog gyakorlásával. Ez arra enged következtetni, hogy a javadalmazási megállapodásban az adott feltételekkel rögzített opció megfelelő ösztönzést nyújt számára a társaságnál folytatott további tevékenységhez. Arra az álláspontra helyezkedhetünk tehát, hogy a menedzsment javadalmazási kontraktusainak, valamint az opciós jutalmazás nyilvánosságra hozatala esetén jelzést kaphatunk a vállalat gazdasági pozíciójáról és jövőbeni kilátásairól.
Kockázatot jelent a menedzsment számára, hogy diverzifikálatlan opciója sokkal jelentősebb kitettséggel rendelkezik, mint a legtöbb részvényes befektetései. Diverzifikált portfolióval rendelkező részvényes számára a befektetés legfontosabb szempontja, hogy az maximálja az elérhető hozamot. Nem riad vissza attól, hogy a portfoliójában szereplő egyes vállalatok részéről magas szintű kockázatvállalást várjon el. Amennyiben pedig az egyik vállalat komoly veszteséget szenved, egy másik kockázatvállalása segítségével elért rendkívüli nyereség még könnyen kárpótolhatja.
Ennek alapján érdekes következtetést vonhatunk le, miszerint az opciójának kitett menedzsert jobban érdekli társaságának sorsa, mint a részvényest.[52] Az elmúlt évek vállalati botrányainak és pénzügyi hazardírozásának tükrében azonban a gyakorlatban nem biztos, hogy ez az alapelv érvényesül is. Ebben a vonatkozásban közrejátszanak ugyanis azok a technikák, melyek lehetővé teszik a menedzsment számára a javadalmazásának árfolyamesésből származó kockázatainak kiküszöbölését. Ilyennek tekinthetjük például a derivatív kereskedésnek és a különböző halasztott kereskedési technikáknak az előretöré-
- 111/112 -
sét.[53] A bennfentes információkkal való visszaélések megelőzése érdekében fontos lehet továbbá, hogy a részvényopció érvényesítése révén szerzett részvényeket ne lehessen azonnal eladni.[54]
Figyelembe kell venni továbbá - ahogyan Eli Ofek[55] és David Larry Yermack[56] megállapította - azt is, hogy a vállalati vezetők gyakran adják el előzőleg megszerzett részvényeiket, amikor megkapják az új elidegenítésben korlátozott részvényeket vagy az új opciós terveket. [57]
Az opciók ösztönző erejének optimalizálása a megfelelő javadalmazási rendszer kialakítása szempontjából alapvető fontosságú. Ez pedig jól átgondolt átszállási feltételek meghatározásával érhető el. Pontosabban tükrözi ugyanis a menedzsment teljesítményét, ha az opcióval elérhető hozam mértéke a társaság - versenytársaihoz viszonyított - relatív teljesítményétől függ. Ez kiküszöböli a meg nem érdemelt vagy túlzott javadalmazás kockázatát, amely a piaci folyamatok meglovagolásából származhat, nem pedig a hatékonyság növeléséből. Ebből a szempontból jelentenek fontos eszközt az indexált opciók. Nem csupán a túlzott javadalmazás kockázatát lehetséges e módon kiküszöbölni. A menedzsment kockázatait is képes csökkenteni ez a módszer. A vállalat vezetése számára ugyanis javadalmazása tekintetében kockázatot jelent, hogy azt befolyásolják olyan külső okok, mint például az adott iparág, szektor általános problémái, vagy negatív piaci mozgások és recessziók. Így még árfolyamesés esetén is lehetséges, hogy a vállalat vezetése a lehetőségekhez képest mindent megtett a társaság érdekében. Ebből következően pusztán a részvényárak változásából nem kaphatunk képet a menedzsment teljesítményéről. Relatív teljesítményüket viszont lemérhetjük az azonos iparág (hasonló) vállalatai által a részvényeseknek juttatott osztalék arányában, vagy e társaságok papírjainak árfolyamváltozásához viszonyítva. Ez a relatív teljesítmény már kellően objektív alapot nyújthat a javadalmazás megállapításához.[58]
Amennyiben a menedzsment csak a társaság-specifikus részvényár-növekedés, tehát a versenytársakhoz viszonyított részvényár-növekedés után kap többletjavadalmazást, ez elősegíti, hogy saját tevékenységüket és eredményeiket jutalmazzuk. E módszer sem képes ugyanakkor egyes társaság-specifikus problémák kiküszöbölésére, amelyek szintén kevéssé tudhatóak be a menedzsment teljesítményének. Lehetséges továbbá, hogy az opciós időszak közepén a vállalat lemarad a versenyben a konkurens társaságokhoz viszonyítva, így a társaság helyzetét meglehetősen borúsnak láthatják a vállalat vezetői. Ebben az esetben az indexált opció kevés ösztönzést nyújt neki, hiszen már nem tudja érdemben befolyásolni a vállalat helyzetét. Ez azzal küszöbölhető ki, hogy egy részleges index segítségével a versenytárs cégek meghatározott szegmenséhez, pl. hátsó szegmenshez, a hátsó negyedhez kerül hozzáigazításra az opció kötési ára.
Nem kerülhető meg, hogy bemutassuk az indexált opciók működési mechanizmusát. Ez azt jelenti, hogy amennyiben a piaci szegmensbe tartozó társaságok részvényárfolyama átlagosan növekszik - a példa kedvéért 10%-kal -, akkor az opció kötési ára is ennyivel növekszik. Látható, hogy ebben az esetben jelentős kifizetés csak akkor valósulhat meg, ha a vállalat jelentősen felülmúlja versenytársait. Szintén figyelemre méltó ösztönzést jelenthet, amennyiben az opciók gyakorlását meghatározott feltételekhez kötjük. Ebben az esetben a javadalmazásként kapott opciót nem gyakorolhatja a vállalat vezetése, ha meghatározott teljesítménymutatókat nem érnek el.[59]
Természetesen fontos, hogy az indexált opció is hordozza a kifizetés jelentős esélyét, és így ösztönözze a menedzsmentet. Ennek valószínűsége egy átlagos opció esetében 80%, de egy indexált opció esetében csupán 50%. Ezért egy indexált opció tervezésénél meg kell növelni a pozitív kifizetés valószínűségét. Ezzel biztosítható a megfelelő ösztönző erő. [60]
Az opciók adományozásával összefüggő részleteket és feltételeket az opciós terv tartalmazza. A legtöbb opció esetében átszállási menetrendről beszélhetünk, amely az opciós tervben kerül meghatározásra. Példának okáért az opció 10%-a száll át minden hat hónapban, így a teljes átszállási idő öt év, további öt év esedékességi idővel.[61] Az opciós tervek előírhatnak egy minimális időszakot az opció, valamint az érvényesítés után a részvény tartására. Általánosságban elmondhatjuk, hogy a munkavállalói részvényopciók leginkább "amerikai típusúak". Itt hívnánk fel a figyelmet az amerikai és európai típusú opciók között fennálló általános különbségre. Az amerikai típusú opció esetében ugyanis az opció tulajdonosa az előre meghatározott időszakon belül bármikor érvényesítheti az opciót. Az európai típusú opciók esetében az opció tulajdonosa köteles megvárni az időszak végét, és csak az után döntheti el, hogy érvényesíti-e azt.[62] A gyakorlatban gyakran kerül alkalmazásra az a technika is, hogy az opciókat csupán rövid időintervallumokban lehet érvényesíteni. Ez az időszak általában nem sokkal az éves beszámoló benyújtása, vagy
- 112/113 -
a közgyűlés után esedékes. Olyan rendelkezések is beiktatásra kerülhetnek az opciós megállapodásba, melyek biztosítják, hogy a menedzser közvetlenül az érvényesítés után ne tudja értékesíteni részvényeit. Ezek a megállapodások biztosítják, hogy további -minimálisan meghatározott - ideig megtartsák az értékpapírt az arra jogosult vállalati vezetők. Olyan kikötések is elképzelhetők, melyek biztosítják, hogy az opció gyakorlásának joga a cég megfelelő teljesítményéhez, például a részvényárfolyam minimális emelkedéséhez kapcsolódjon. Ekkor, ha az opciós tervben meghatározott időtartamon belül megvalósul a részvényárfolyam előírt mértékű emelkedése - de csakis ekkor -, gyakorolhatóvá válik az opció. A hosszú ideig érvényes opciók esetében különösen fontos, hogy kellően attraktív teljesítmény-célok kerüljenek megjelölésre.[63]
Az opciós megállapodás kialakításánál számításba kell venni, hogy a menedzsment minden bizonnyal törekszik arra, hogy kockázatkerülő hozzáállásából adódóan a lehető leghamarabb pénzzé tegye az opciót. Erre még abban az esetben is hajlandó lehet, amennyiben így az opció lényegesen kevesebbet is ér, mint ami egyébként elérhető lenne. Ezért az optimális kompenzációs szerződésnek egyes esetekben tartalmaznia kell azt, hogy az opció átruházását követően meghatározott ideig nem konvertálható más értékre.
Ez azért is indokolt, mert egy vonatkozó empirikus kutatás alapján az USA-ban a legnagyobb negyven társaság által adott 10 éves időtartalmú opciókat átlagosan 5,8 év után érvényesítették. Ebből következően a javadalmazási szerződésbe célszerű felvenni egy olyan klauzulát, amely garantálja, hogy meghatározott időtartamon belül az opciót megszerző menedzser nem csökkentheti, vagy nem minimalizálhatja az opció pénzügyi kockázatát, illetve nem értékesítheti azt, illetőleg más módon sem idegenítheti el. Ennek következtében a javadalmazási célból juttatott részvényopciók általában nem szállnak át adományozásuk időpontjában, azaz a menedzser nem érvényesítheti őket azonnal. A beiktatott klauzula rendelkezéseitől függően erre ugyanis akár évekig várnia kell. Emellett a részvényopciók átruházása gyakran csak részleges jogosultságot eredményez, például minden évben az opciók meghatározott százaléka válik érvényesíthetővé.[64]
Fontos eleme a vállalat részvényopció-tervének a kötési árfolyam meghatározása. Ezzel kapcsolatosan három megoldás elképzelhető. Az Egyesült Államokból származó empirikus megfigyelések szerint a menedzsmentnek juttatott opciók nagy része úgynevezett árfolyamon vett opció (at the money option), mely azt jelenti, hogy a kötési árfolyam közel van az opció alapjául szolgáló részvény adományozáskor fennálló árfolyamához. A társaságok kis része (kb. 2%) bocsát ki ún. értéken belüli diszkont opciót (in the money option), ami azt jelenti, hogy a kötési ár alacsonyabb, mint az adományozás napján érvényes árfolyam. Még kisebb része a társaságoknak (kb. 1%) bocsát ki úgynevezett értéken kívüli opciót (out of the money option), amit prémium opciónak is neveznek. Ez utóbbi esetben a kötési ár magasabb, mint az adományozáskor aktuális részvényárfolyam. Általánosan elmondható, hogy a vállalatok többsége több évre szóló részvényopció-terveket alkalmaz, amelyben egyrészt rögzített (fix) számú részvényeket használnak (tehát évente fix számú részvényt adományoznak), vagy rögzített (fix) értékű tervet fogadnak el (tehát fix értékű részvényt adományoznak évente).[65] Egy másik kutatás is rámutat arra, hogy a vállalatoknál 95%-ban értéken vett opciók kerülnek kibocsátásra.[66]
Jelentős piaci válság[67] esetében (amilyen a 2008/2009. pénzügyi válság is) problémát jelenthet, hogy a rögzített (fix) értékű terveket használó társaságoknak az alacsonyabb részvényárak miatt nagyobb számú részvényt kell előre megállapított értékű javadalmazásként juttatniuk. Ez pedig növelheti a részvények felhígulásának mértékét, vagyis a részvényekhez hozzájutó menedzsment komolyabb szavazati hatalomhoz juthat. A rögzített (fix) számú részvényt adományozó vállalatoknál ezzel párhuzamosan csökken a javadalmazás értéke.[68] Egy esetleges válság esetén azonban nem jelent optimális üzenetet sem piaci, sem PR szempontból, ha egy társaság megemeli az adományozott részvények számát. Csupán a kiválóan teljesítő társaságok esetében lehet javaslatot tenni arra, hogy mérsékelten emeljenek az adományozott papírok mennyiségén a piaci visszaesés tükrében.
A munkavállalói preferenciákat áttekintve megállapíthatjuk, hogy leginkább az árfolyamon vett opciók illetve az értéken belüli opciók kedveltek. A menedzserek Brian J. Hall[69] és Kevin J. Murphy professzorok értekezése szerint, bizonyítottan előnyben részesítik a kisebb méretű és alacsonyabb kötési árral rendelkező opciókat a nagyobb méretű, de magasabb kötési árral rendelkező opciókkal szemben. Ehhez kapcsolódóan még bizonyították, hogy amennyiben az opciót a már meglévő javadalmazási tervhez, mint további elemet adják hozzá az egyéb elemek csökkentése nélkül, a legmagasabb ösztönző erővel rendelkező opció esetében a kötési ár nagyjából megegyezik az adományozása napján érvényes piaci árral. Ha a részvény-opciót nem a meglévő javadalmazási csomaghoz kapcsolják hozzá, úgy az ösztönzés akkor maximalizált, ha a gyakorlási ár alacsonyabb az adományozás napján érvényes piaci árnál. Magas gyakorlási ár veszélyezteti a kifizetés
- 113/114 -
lehetőségét, ami csökkenti a kockázatkerülő menedzserek körében kifejtett ösztönző erőt.[70] Összegzésként megállapíthatjuk továbbá, hogy az opciók értékesebbek a munkavállaló szemszögéből, ha az árfolyamon vett opciók vagy értéken belüli opciók kategóriájába tartoznak. A munkaadó (szubjektív) szemszögéből ugyanakkor az értéken kívüli opció illetve az értéken vett opció tűnik a leginkább költség-hatékonynak. A következtetés az lehet, hogy az opciót árfolyamon kell kibocsátani. Ez megegyezik Bebchuk, Fried és Walker professzorok témába vágó felismerésével is.[71]
Az opciók újraárazásával kapcsolatban kell említenünk Bebchuk, Fried és Walker professzorok egy további észrevételét. Megfigyeléseik szerint az opciók általában csak piaci zuhanások után kerülnek újraárazásra. Az újraárazás nem érvényesül a piaci fellendülések esetén, pedig a menedzseri teljesítmény objektív megítéléséhez ez is szükséges. Másrészt a menedzsment részéről valószínűsített újraárazások torzító hatást fejthetnek ki ösztönzésükre.[72] Ebből kiindulva szerencsésebb, ha a vállalati vezetők nem kapnak előre biztosítékokat az esetleges újraárazásokról.
Warren Buffett[73] szerint például egy tíz éves árfolyamon vásárolt opció útján meggazdagodni nem kerül túl nagy erőkifejtésbe. Amennyiben példának okáért tíz éven keresztül nem történik osztalékfizetés, hanem ezeket a forrásokat a vállalat vezetése államkötvényekbe fekteti, akkor a részvényár minden valószínűség szerint emelkedni fog az évek során. Ez pedig azzal a következménnyel jár, hogy amint általánosan emelkednek a piaci árak, az árfolyamon vett opció értéken belüli opcióvá válik.[74]
A részvény-opciók növekvő szerepe, az alkalmazásukkal elérhető javadalmazás magas szintje, e sémák összetett volta és alkalmazásuk egyes kockázatai jogosan vetik fel annak kérdését, hogy a társaság mely szerve gyakorolja a felügyeletet az opció-alapú juttatások felett. Emiatt gondoljuk szükségesnek néhány releváns társaságirányítási kódexek szabályozásának áttekintését ebben a vonatkozásban.
A Budapesti Értéktőzsde Felelős Társaságirányítási Ajánlásai alapján a részvény alapú javadalmazási konstrukciók esetében a közgyűlés hagyja jóvá e rendszerek elemeit, valamint az igazgatóság (igazgatótanács) és a felügyelő bizottsági tagok esetében a tényleges juttatások mértékét is. A menedzsment-tagok esetében a tényleges juttatások mértéke már nem közgyűlési, hanem igazgatósági (igazgatótanácsi) hatáskör. Az ajánlás fontos szerepet szán a részvényesek információs jogainak megfelelő biztosítására. Ennek köszönhetően rendelkezései javasolják, hogy a szavazást megelőzően a részvényesek számára részletes tájékoztatást kell adni a részvény-alapú javadalmazási konstrukciókról (azok esetleges változásáról) illetve ennek költségvonzatairól. A javadalmazásra szánt részvények forrását szintén be kell mutatni. A részvény alapú javadalmazási rendszerek esetében előzetes közgyűlési jóváhagyás szükséges a javadalmazási megállapodás vonatkozó részeinek megállapításához. Az ajánlás javasolja azt is, hogy a társaság az igazgatóság (igazgatótanács), a felügyelő bizottság és a menedzsment javadalmazási rendszerét olyan módon alakítsa ki, hogy azok a társaság, és rajta keresztül a részvényesek stratégiai érdekeit szolgálják.[75]
A brit UK Corporate Governance Code ajánlásai alkalmazzák a részvény- alapú juttatások átszállásának, késleltetésének eszközét a fent ismertetett okokból. Ezért a kódex külön kiemeli, hogy a részvény-juttatások vagy a késleltetett javadalmazás más eszközei nem szállhatnak át három évnél korábban, illetve, hogy a részvény-opciók három évnél korábban legyenek gyakorolhatóak. Javasolja továbbá az ajánlás, hogy az igazgatókat mindezen túlmenően más eszközökkel is bátorítsák arra, hogy tovább tartsák meg részvényeiket.[76] A hosszú távú jutalmazási sémákról szólva kiemeli, hogy ezeket a részvényeseknek kell jóváhagyniuk.[77] A nem ügyvezető igazgatótanács-tagokat e kódex alapján főszabály szerint nem, csupán kivételes esetben lehet opciókkal javadalmazni, és csak részvényesi hozzájárulással.[78]
A Deutscher Corporate Governance Kodex is kifejti a részvény-opciók és más hasonló konstrukciók (például a társaság részvényeinek több éves elidegenítési tilalma) esetében a releváns összehasonlítási paraméterek alkalmazásának szükségességét. Fontos ugyanakkor, hogy ezek a jövőben ne legyenek megváltoztathatóak, stabil mércéjét jelentsék a teljesítménynek. Emellett a felügyelő bizottságnak - a társaság egy rendkívüli, előre nem látható növekedésének esetére - meg kell állapodnia a javadalmazás korlátozásának lehetőségeiről.[79]
Az ASX Corporate Governance Principles and Recommendations szerint szintén hatékony formáját képezheti a vállalati vezetők javadalmazásának és ösztönzésének a részvény-alapú javadalmazás. Szükségesnek látja azonban, hogy azt teljesítmény-célokhoz kapcsolják a társaságok. Figyelemre méltó, hogy az ausztrál kódex kifejezetten utal arra, hogy a visszásságot a vállalat vezetőinek rövid távú szemlélete jelentheti. Éppen ezért kiemelt jelentőséghez jut a részvény-alapú javadalmazási portfoliók előzetes megtervezése.[80]
- 114/115 -
A menedzsment opciós javadalmazásánál hatékonyabb alternatívát jelentenek Hall és Murphy álláspontja alapján az úgynevezett elidegenítési tilalom alatt álló részvények.[81] Ez az eszköz úgy értelmezhető, mint opció, nulla gyakorlási árral. Ebben az esetben a menedzsment számára a társaság részvényei kerülnek adományozásra javadalmazásként, melyeket egy előre meghatározott időn keresztül nem idegeníthetnek el. Ennek eredményeként a menedzsment számára elsődleges érdek a részvényár megfelelő növekedésének biztosítása ezen az időtartamon belül, hogy általa elérjék a javadalmazás lehető legmagasabb szintjét. A részvények birtoklása egyúttal az osztalékból való részesedés jogát is biztosítja a menedzsment számára. Ez a megoldás már csak azért is optimális lehet, mert az elidegenítési tilalom alatt álló részvényeket birtokló menedzsment számára sokkal inkább kívánatos egy optimális osztalékpolitika előmozdítása. Egy opciós jogosultság birtoklása ezzel szemben nem jelent jogosultságot osztalékra, emiatt csupán a részvényárfolyam emelkedését jutalmazza. Ebből kifolyólag a menedzsment csupán a részvényár emelkedésére törekszik. Ezt pedig alacsony osztalékfizetéssel és részvény-visszavásárlással meg is tudja valósítani - a befektetői érdekek sérelmére.[82]
Az elidegenítési tilalom alatt álló részvények további előnye, hogy az opciókhoz képest relatív stabil ösztönző erőt jelentenek. A részvény-opciók ösztönző értéke ugyanis a kötési és a piaci ár közötti különbség terjedelmén alapul. Ebben az esetben addig biztosít az opció megfelelő ösztönző erőt, amíg a piaci ár - jelentős mértékben - az opció kötési ára fölött van. Az ösztönző erő elhalványul, amint a piaci ár lényegesen a gyakorlási ár alá esik. Ebben az esetben a konstrukció elveszti értékét és vonzerejét. A menedzsment nem tud vagyoni előnyhöz jutni egy veszteséges konstrukción keresztül. Ebben a pillanatban az opció, mint ösztönző erő, nyilvánvalóan el is veszíti értelmét. Az ilyen opciókat nevezzük vízalatti-opcióknak.[83] A vállalat ekkor rákényszerülhet, hogy egy újraárazás keretében csökkentse az opció kötési árát, vagy új, pótlólagos opciót bocsásson ki alacsonyabb kötési árral. E megoldások alkalmazásakor nehézséget jelent megtalálni az átárazás optimális mértékét. Az elidegenítési korláttal rendelkező részvények többek között ezeknek a problémáknak a megoldására is alkalmasak. Emellett annak az esélyeit is mérsékelhetik, hogy a menedzsment túlzott kockázatokat vállaljon meghatározott tranzakciók tekintetében.
A teljes kép-alkotáshoz a megoldás árnyoldalairól is szólnunk kell röviden. Negatívumként megemlíthetjük, hogy az ilyen részvény-juttatások a részvények azonnali felhígulásához vezethetnek,[84] ezáltal csökkentik az egy részvényre jutó osztalék mértékét is. Emellett túlzott mértékű rendelkezésre bocsátásukkal a menedzsment szavazati jogai drasztikus mértékben megnövekedhetnek (míg az opció-alapú javadalmazás után szavazati jogokat nem gyakorolhatnak.)
A felelős társaságirányítás területén központi szerepet foglalnak el a nyilvánosság kontroll-mechanizmusai. Ez a megállapítás különösképpen helytálló a javadalmazás témakörére. Ennek a biztosítása érdekében indokolt előírni, hogy a javadalmazásra - és javadalmazási politikát meghatározó elvekre - vonatkozó információk hozzáférhetőek legyenek a részvényesek számára. Ez megvalósulhat a javadalmazási gyakorlat, illetve az úgynevezett javadalmazási jelentés (nyilatkozat) közzétételével. A nyilvánosság kontrollja szükségessé teszi ugyanis a javadalmazást megállapító testület számára a javadalmazási gyakorlat elveinek szükséges mértékű alátámasztását és igazolását. Emellett a nyilvánosságra hozás aspektusai a javadalmazási bizottságok növekvő szerepére is rámutathatnak. A felelős társaságirányítás növeli a részvényesek lehetőségeit az ellenőrzési funkciók gyakorlásában, emellett elősegítheti, hogy az intézményi befektetők aktívabb ellenőrző szerepet vállaljanak. Ennek köszönhetően a részvényesek számára is nagyobb rálátás nyílhat a vállalatvezetők javadalmazására, illetve a javadalmazási politika kialakításának aktusaira is. A közzétételi kötelezettségek elégtelen vagy hiányos gyakorlása ugyanakkor jelentős károkat okozhat, amely részben annak köszönhető, hogy a javadalmazás megállapítása meglehetősen komplex folyamat. Véleményem szerint a közzétételi kötelezettségek gyakorlásának legfontosabb alapelve nem más, mint hogy a nyilvánosságra hozott adatokon keresztül a befektetők a folyamatokat megértsék.
A javadalmazással kapcsolatos részvényesi jogok gyakorlásának és a nyilvánosság kontrolljának elengedhetetlen feltétele tehát az úgynevezett javadalmazási jelentés közzététele. Ezt az alapelvet a legtöbb társaságirányítási ajánlás is szem előtt tartja.
A Budapesti Értéktőzsde Felelős Társaságirányítási Ajánlásainak vonatkozó rendelkezései alapján a vállalat tájékoztatást készít a tulajdonosok számára, amelyet a közgyűlés elé kell terjeszteni. Ebben be kell mutatni a vezető tisztségviselők és a menedzs-
- 115/116 -
ment egyes tagjainak díjazását, vagyis az ajánlás a teljes egyéni nyilvánosságra hozatal megvalósítását szorgalmazza. A javadalmazási bizottság gondoskodik az évente közzétételre kerülő javadalmazási nyilatkozat elkészítéséről.[85]
A Deutscher Corporate Governance Codex alapján minden igazgatósági tag teljes javadalmazását, felosztva a teljesítménytől független, teljesítményfüggő és a hosszú távú ösztönző javadalmazásra, névvel együtt nyilvánosságra kell hozni, kivéve, ha a közgyűlés háromnegyed arányú minősített többséggel másként nem határoz. A közzététel javadalmazási nyilatkozat formájában történik, amely a felelős társaságirányítási (corporate governace) jelentés része, az igazgatósági tagok javadalmazásának megállapításához szükséges elveket közérthető formában megvilágítja. A javadalmazás bemutatáskor közzé kell tenni a részvényopciók konkrét összetételét, illetve a hasonló hosszú távú ösztönző és rizikófaktort tartalmazó konstrukciók konkrét értékét is.[86]
Az ausztrál ASX Corporate Governance Principles and Recommendations (with 2010 Amendments) rögzíti, hogy a társaságok biztosítsanak nyilvánosságot javadalmazási elveik számára, hogy a befektetők megérthessék az alapelvek költségeit és hasznait, valamint az igazgatótanácsnak és vezető tisztségviselőknek nyújtott javadalmazás és a társaság teljesítménye közötti kapcsolatot. Az erre vonatkozó (meghatározott) adatokat az éves jelentés corporate governance szekciójában kell közölni.[87]
A javadalmazás megfelelő eszközeit megfelelően is kell alkalmazni, annak érdekében, hogy azok a társaság hosszú távú növekedését szolgálják. A gyakorlati alkalmazhatóság szempontjából az ismertetett javadalmazási eszközök akkor a leghatékonyabbak, ha nem hagynak teret a rövidtávon elérhető nagy nyereségnek, hanem kontraktuális természetük késlelteti a kompenzációt és függővé teszi a későbbi időpontban elért eredményektől. Napjaink tendenciája, hogy meghatározott javadalmazási eszközök alkalmazását, vagy vezető tisztségviselőknek járó kifizetések teljesítését a részvényesek döntésétől (közgyűlési határozattól) teszik függővé (úgynevezett say on pay rendszer.) Elég csak a 2013. évi svájci referendumra gondolnunk, ahol a svájciak egyébként is jelentősen szigorítottak a vállalati vezetők javadalmazásának szabályain. ■
JEGYZETEK
[1] Ld. The UK Corporate Governance Code (2012), D.1 (Main Principle)
[2] Ld. ASX Corporate Governance Principles and Recommendations (2010), Principle 8
[3] Ld. The UK Corporate Governance Cod (2012)
[4] Ld. ASX Corporate Governance Principles and Recommendations (2010), Principle 8
[5] Ld. ASX Corporate Governance Principles and Recommendations (2010) Box 8.1.
[6] Ld. Deutscher Corporate Governance Kodex 4.2.3
[7] Az elidegenítési tilalom alá eső részvényeket meghatározott időn keresztül nem idegenítheti el az ezeket javadalmazási elemként megkapó menedzser. Eredeti nevük a non-tradeable restricted stock.
[8] Ld. Hall, Brian J. The Pay to Performance Incentives of Executive Stock Options. Working Paper 6674. National Bureau of Economic Research. (1998) augusztus. 9. o. Elérhető: http://www.nber.org/papers/w6674
[9] Vagyis az arany ejtőernyőnek nevezett csillagászati végkielégítésről történő megállapodásokat.
[10] Ld. Rajan, Raghuram G. - Wulf, Julie, Are Perks Purely Managerial Excess? National Boureau of Economic Research. Working Paper No. 10494. 2004. május elérhető: http://www.nber.org/papers/w10494.pdf,
[11] Ld. Bainbridge, Stephen M., Book Review: Lucian Bebchuk & Jesse Fried, Executive Compensation: Who Decides? -Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation (Harvard University Press, Cambridge, 2004), Texas Law Review, (2005) No. 83. 1621. o.
[12] Ld. Cheffins, Brian R. - Thomas, Randall S., Should Shareholders Have a Greater Say Over Executive Pay? : Learning From the US Experience, Journal of Corporate Law Studies (2001) december 278. o.
[13] ROE: Return on Equity
[14] ROA: Return on Assets
[15] ROI: Return on Investment
[16] EVA: Economic Value Added Ld. Aggarwal, Rajesh, Executive Compensation and Corporate Controversy, Vermont Law Review (2003) No. 4. 851-852. o.
[17] Ld. Aggarwal, Rajesh, Executive Compensation and Corporate Controversy, Vermont Law Review (2003) No. 4. 855. o.
[18] Robert Gibbons, az MIT Sloan School of Management professzora.
[19] Ld. Alcouffe, Alain - Alcouffe, Christiane, Control and Executive Compensation in Large French Companies, Journal of Law and Society (1997) március. 87. o.
[20] Ld. MARTIN, Susan Lorde, Executive Compensation: Reining in Runaway Abuses-Again, University of San Francisco Law Review (2006) ősz, 154-155. o.
[21] Ld. Bebchuk, Lucian - Fried, Jesse, Pay Without a Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation (Harvard University Press, 2004), 190-210. o.
[22] Ld. Hill, Jennifer - Yablon, Charles M., Corporate Governance and Executive Remuneration: Rediscovering Managerial Positional Conflict, University of New South Wales Law Journal (2002) No. 2. 307. o.
[23] Ld. Hill, Jennifer G., Regulatory Responses to Global Corporate Scandals, Wisconsin International Law Journal (2005) No. 3. 408. o.
[24] Ld. Budapesti Értéktőzsde, Felelős Társaságirányítási Ajánlások 2.7.1
[25] Ld. Deutscher Corporate Governance Kodex 4.2.2
[26] Ld. The UK Corporate Governance Code (2012) D.1 (Main Principle)
[27] Ld. The UK Corporate Governance Code (2012) Schedule A
[28] Ld. The UK Corporate Governance Code (2012) D.1.3
[29] Ld. ASX Corporate Governance Principles and Recommendations (2010) Principle 8
[30] Ld. Merkt, Hanno, European Company Law Reform: Struggling for a More Liberal Approach, European Company and Financial Law Review (2004) No. 1. 8. o.
- 116/117 -
[31] Ld. Steeno, Annaleen, Note: Corporate Governance: Economic Analysis of a "Comply or Explain" Approach, Stanford Journal of Law, Business and Finance (2005-2006) No. 2. 397. o.
[32] Ld. Mccahery, Joseph A. - Renneboog, Luc, Managerial Remuneration: The Indirect Pay-For-Performance Relation, Journal of Corporate Law Studies (2001) december. 324-326. o.
[33] EPS: Earnings Per Share
[34] TSR: Total Shareholder Return
[35] Mercer, Performance Measures, Moving Beyond EPS and Relative TSR, (2006) No.3. Elérhető: http://www.mercer.com/erperspectiveeu,.
[36] Ld. Aggarwal, Rajesh, Executive Compensation and Corporate Controversy, Vermont Law Review (2003) nyár. 853. o.
[37] European Commission - Enterprise Directorate-General, Employee Stock Options - The Legal and Administrative Environment for Employee Stock Options in the EU, Final Report of the Expert Group, (2003) június. 7. Elérhető: http://ec.europa.eu/enterprise/entrepreneurship/support_measures/stock_options/final_report_stock_en.pdf
[38] Ld. Hill, Jennifer G., Regulatory Responses to Global Corporate Scandals, Wisconsin International Law Journal (2005) No. 3. 408. o.
[39] Thomas E. Copeland, a Matthew B. Ridgway Center for International Security Studies kutató munkatársa a Pittsburgh-i Egyetemen.
[40] J. Fred Weston, a University of California Los Angeles (UCLA) professzor emeritusa.
[41] Kells, Stuart - Rogers, Mark, Executive Remuneration, Board Structure, Corporate Strategy and Firm Performance: A Taste of the Literature, Melbourne Institute of Applied Economic and Social Research - The University of Melbourne, Melbourne Institute Working Paper (1997. október) No. 22. 12-13. o. Elérhető: http://www.melbourneinstitute.com/wp/wp1997n22.pdf
[42] European Commission - Enterprise Directorate-General, Stock Options - The Legal and Administrative Environment for Employee Stock Options in the EU, Final Report of the Expert Group (2003) június. 21. Ld. http://ec.europa.eu/enterprise/entrepreneurship/support_measures/stock_options/final_report_stock_en.pdf
[43] Ld. Hall, Brian J., The Pay to Performance Incentives of Executive Stock Options, National Bureau of Economic Research - Working Paper 6674 (1998) augusztus. 25. o. Elérhető: http://www.nber.org/papers/w6674
[44] Ld. Mccahery, Joseph A. - Renneboog, Luc, Managerial Remuneration: The Indirect Pay-For-Performance Relation, Journal of Corporate Law Studies (2001) december. 326-327. o.
[45] Loewenstein, Mark J., The Conundrum of Executive Compensation, Wake Forest Law Review (2000) No. 1. 13. o.
[46] David Aboody, a University of California Los Angeles (UCLA) könyvvitel professzora.
[47] Ron Kasznik, a számvitel professzora a Stanford University Graduate School of Business-en.
[48] Ld. Hill, Jennifer - Yablon, Charles M., Corporate Governance and Executive Remuneration: Rediscovering Managerial Positional Conflict, University of New South Wales Law Journal (2002) No. 2. 308-309. o.
[49] Ld. Perry, Tod - Zenner, Marc, CEO Compensation in the 1990's: Shareholder Alignment or Shareholder Expropriation?, Wake Forest Law Review (2000) 141. o.
[50] Ld. Booth, Richard A., Executive Compensation, Corporate Governance, and the Partner Manager, University of Illinois Law Review (2005) No. 1. 285-290. o.
[51] Ld. Bainbridge, Stephen M., Book Review: Lucian Bebchuk & Jesse Fried, Executive Compensation: Who Decides? -Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation (Harvard University Press, Cambridge, 2004), Texas Law Review, (2005) No. 83. 1623. o.
[52] Ld. Booth, Richard A., Executive Compensation, Corporate Governance, and the Partner Manager, Legal University of Illinois Law Review (2005) No. 1. 276-277. o.
[53] Ld. Hill, Jennifer - Yablon, Charles M., Corporate Governance and Executive Remuneration: Rediscovering Managerial Positional Conflict, University of New South Wales Law Journal (2002) No. 2. 308. o.
[54] European Commission - Enterprise Directorate-General, Employee Stock Options - The Legal and Administrative Environment for Employee Stock Options in the EU, Final Report of the Expert Group (2003) június. 8. 15. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/enterprise/entrepreneurship/support_measures/stock_options/final_report_stock_en.pdf
[55] Eli Ofek, a University ofNew York, Leonard N. Stern School of Business pénzügyek professzora.
[56] David Larry Yermack, a University of New York, Leonard N. Stern School of Business Gazdasági Tanszékének munkatársa.
[57] Ld. Perry, Tod - Zenner, Marc, CEO Compensation in the 1990's: Shareholder Alignment or Shareholder Expropriation, Wake Forest Law Review (2000) No. 1. 139-140. o.
[58] Ld. Ferrarini, Guido and Moloney, Niamh, Executive Remuneration and Corporate Governance in the EU: Convergence, Divergence, and Reform Perspectives, European Company and Financial Law Review (2004) No. 3. 264-266. o.
[59] Ld. Bebchuk, Lucian Arye - Fried, Jesse M. - Walker, David I., Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation, The University of Chicago Law Review (2002) No. 3. 799-801. o.
[60] Ld. Bebchuk, Lucian Arye - Fried, Jesse M. - Walker, David I., Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation, The University of Chicago Law Review (2002) No. 3. 808-809. o.
[61] Ld. Aggarwal, Rajesh, Executive Compensation and Corporate Controversy, Vermont Law Review (2003) nyár. 853. o.
[62] European Commission - Enterprise Directorate-General, Employee Stock Options - The Legal and Administrative Environment for Employee Stock Options in the EU - Final Report of the Expert Group (2003) június, 12. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/enterprise/entrepreneurship/support_measures/stock_options/final_report_stock_en.pdf
[63] European Commission - Enterprise Directorate-General, Employee Stock Options - The Legal and Administrative Environment for Employee Stock Options in the EU, Final Report of the Expert Group (2003) június, 14. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/enterprise/entrepreneurship/support_measures/stock_options/final_report_stock_en.pdf
[64] European Commission - Enterprise Directorate-General, Employee Stock Options - The Legal and Administrative Environment for Employee Stock Options in the EU, Final Report of the Expert Group (2003) június, 14. o. Elérhető: http://ec.europa.eu/enterprise/entrepreneurship/support_measures/stock_options/final_report_stock_en.pdf
[65] Ld. Hall, Brian J., The Pay to Performance Incentives of Executive Stock Options - Working Paper 6674, National Bureau of Economic Research (1998) augusztus. 8. o. Elérhető: http://www.nber.org/papers/w6674
[66] Ld. Bebchuk, Lucian Arye - Fried, Jesse M. - Walker, David I., Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation, The University of Chicago Law Review (2002) No. 3. 817. o.
[67] Ld. részletesebben: Gál István László: Gazdasági büntetőjog, gazdasági bűnözés és a jelenlegi gazdasági válság (PTE ÁJK Gazdasági Büntetőjogi Kutatóintézet, Pécs 2012. 159. o.), Istvan Lszlo Gal: The Impact of the Economic Crisis on the
- 117/118 -
Criminal Law in Hungary after 2012 (=Правовое образование. Гражданское общество. Справедливое государство. Сборник статей по итогам VI (XIII) Международной научной конференции студентов и молодых учёных (Кемеровский государственный университет, 26-28 апреля 2012 г.) / Отв. ред. Е.С. Трезубов. - Кемерово: КемГУ, 2012.), továbbá Gál István László: A gazdasági válságok, a gazdasági bűnözés és a gazdasági büntetőjog egyes összefüggései (=OKRI Szemle 2011, Budapest 2012. 90-100. o.)
[68] Mercer, Executive Remuneration Perspective Europe -Managing Executive Remuneration in an Economic Downturn (2008) No. 4. Elérhető: http://www.mercer.no/summary.htm?idContent=1331175
[69] Brian J. Hall, a Harvard Egyetem professzora
[70] Murphy, Kevin J., Explaining Executive Compensation: Managerial Power vs. the Perceived Cost of Stock Options, University of Chicago Law Review (2002) nyár. 864. o.
[71] Murphy, Kevin J., i.m. 864. o.
[72] Murphy, Kevin J., i.m. 865. o.
[73] Warren Edward Buffett az "omahai bölcs", befektető, üzletember, a világ egyik leggazdagabb embere. Befektetési intézete a Berkshire Hathaway.
[74] Ld. Bebchuk, Lucian Arye - Fried, Jesse M. - Walker, David I., Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation, The University of Chicago Law Review (2002) No. 3. 819. o.
[75] Budapesti Értéktőzsde, Felelős Vállalatirányítási Ajánlások 2.7.4; 2.7.5
[76] The UK Corporate Governance Code (2012) Schedule A
[77] The UK Corporate Governance Code (2012) Schedule A
[78] The UK Corporate Governance Code (2012) D.1.3
[79] Deutscher Corporate Governance Kodex 4.2.3
[80] ASX Corporate Governance Principles and Recommendations (2010) Box 8.1
[81] non-tradeable restricted stock
[82] Ld. Hall, Brian J. - Murphy, Kevin J., The Trouble with Stock Options, Journal of Economic Perspective (2003) nyár. 49-70. o.
[83] underwater options
[84] A megoldás kétségtelen előnye, hogy a felhígulás mértéke pontosan meghatározható (számszerűsíthető), míg a részvényopciók esetében ez a részvényárfolyam alakulásától függ.
[85] Budapesti Értéktőzsde, Felelős Vállalatirányítási Ajánlások 3.4.5.; 4.1.11
[86] Deutscher Corporate Governance Kodex 4.2.4 és 4.2.5
[87] ASX Corporate Governance Principles and Recommendations (2010) Recommendation 8.4
Lábjegyzetek:
[1] A szerző tanszékvezető adjunktus.
Visszaugrás
