Ez a tanulmány szigorúan elméleti megközelítés egy gyakorlati problémához. A 2007-ben kirobbant pénzügyi és gazdasági válság ugyanis számos problémát felszínre hozott a nyilvánosan működő részvénytársaságok irányítási rendszerének vonatkozásában. A vezetői javadalmazás (kompenzáció) átfogó kérdésköre egyike volt ezeknek és úgy tűnik, hogy a 2008-ban kirobbant javadalmazási botrányok által vetett jogalkotási hullám napjainkra sem hagyott alább.
Az előzmények tekintetében érdemes felidéznünk, hogy 2008-ban milyen felháborodást váltott ki az Egyesült Államokban az American International Group (AIG) pénzintézet vezetőinek javadalmazási botránya. Kiderült, hogy a politikai viták kereszttüzében fogant állami bankmentő csomag forrásaiból, az adófizetők pénzéből, kisegített társaság 2009 márciusában 165 millió dollár jutalmat fizetett ki vezetőinek. Többen közülük egy millió dollárt meghaladó összeget vettek fel. A saját vezetők kompenzációján túl közfelháborodás tárgyát képezte, hogy a társaság a szövetségi támogatás egy részét más pénzintézeteknek (közöttük európai bankoknak) juttatta - hasonló célokra. A Goldman Sachs bankcsoport, a Merrill Lynch és a Morgan Stanley vezetői szintén juttatásban részesültek. Az AIG nem az egyetlen társaság volt az Egyesült Államokban, amely a válság kirobbanását követően az említett javadalmazási gyakorlatot követte. Az Egyesült Államokban a Kongresszus 2009. március 19-én törvényjavaslatot fogadott el arról, hogy 90 százalék nagyságrendű adó kivetésével az állam visszakapja az AIG által kifizetett prémium nagy részét. Az adókulcs az olyan bonuszokat terhelte, amelyeket az állami forrásból kisegített társaságok folyósítottak menedzsereiknek. Emellett sor került az átfogó tőkepiaci szabályozás reformjára is a 2010-ben elfogadott "Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act" rendelkezésein keresztül.
Európában a "Tőkekövetelményre" (Capital Requirement) vonatkozó irányelv módosítására került sor, ugyanakkor a tagállamok szintjén is számos kezdeményezés látott napvilágot. Spanyolország és Németország az újratőkésített pénzintézetek vezetőinek vonatkozásában bírságról, míg az Egyesült Királyság és Franciaország 50%-ig terjedő adó rátáról rendelkezett.
Svájcban a szavazók közel 68 százaléka támogatta azt a referendumot, amely a botrányos mértékű vállalati vezetői javadalmazások ellen szólt 2013 márciusában, annak érdekében, hogy az alpesi országban is bevezetésre kerülhessenek a nemzetközi gyakorlatban már alkalmazott korlátozások.
A jogalkotás történetiségének áttekintésével párhuzamosan azonban érdemes felidéznünk, hogy mit is tekinthetünk megfelelő zsinórmértéknek, más szóval, hogy milyen alapelvek mentén kell meghatározni a vállalatok helyes javadalmazási politikáját és milyen tényezők biztosíthatnak megfelelő motivációt a vezetők számára? Ennek a tanulmánynak a célja az, hogy ezeket az elméleteket ismertesse az olvasóval. A helyes elméleti megközelítés hiányában, a hosszú távú tapasztalatok figyelembe vétele nélkül félő, hogy a jogalkotási gyakorlat csak látványos, de rövid távú megoldásokat kínál. És talán még a fentieknél is fontosabb, hogy a vállalatok üzleti gyakorlatában szemléletmódként rögzüljenek a tapasztalatokból adódó helyes következtetések, mint a legjobb társaságirányítási gyakorlat alappillérei.
Az Egyesült Államokban az 1990-es években a vállalati vezetők javadalmazásának mértéke és összetétele is nagy mértékben átalakult. Abban az időszakban erőteljes növekedés volt tapasztalható a menedzsment javadalmazásában, amelyet Charles Himmelberg,[1] R. Glenn Hubbard,[2] illetve Kevin J. Murphy és Jan Zabojnik[3] elemzéseikben a kiemelkedő igazgatói képességek iránti fokozott kereslettel magyaráztak.[4] A későbbi tapasztalatokat figyelembe véve ugyanakkor okkal gyanakodhatunk, hogy az említett mértékű növekedésre csak nehezen kínálkozhat bármilyen ésszerű magyarázat. Amennyiben mégis ilyet keresnénk, akkor utalnunk kell arra, hogy a vállalati felsővezetők munkaerőpiaca egyáltalán nem tükrözi vissza a klasszikus munkaerőpiac alapvonásait. Felmerülhetnek olyan érvek, hogy számos potenciális igazgató-jelölt alacsonyabb javadalmazás fejében is elvállalja egy pozíció betöltését. Viszont ez az érv félrevezető lehet, mert ha az igazgatók valóban jól és megbízhatóan végzik a feladatukat, akkor még a (hozzájuk képest) második legjobb alternatíva választása is dollár milliárdokba kerülhetne a társaságnak.[5]
- 84/85 -
Emellett a vállalati felsővezetők javadalmazásának összehasonlítása más munkavállalók díjazásával fokozódó divergenciát (távolodó görbét) mutat. Az elnök-vezérigazgató, a Chief Executive Officer (CEO) pénzbeli javadalmazása az Egyesült Államokban az 1970-es években az átlagos munkavállaló fizetésének 30-szorosa volt, 2002-re viszont a 90-szeresére nőtt. A teljes javadalmazásuk, beleértve a részvény-opciókból származó összegeket is, a termelést végző munkavállalók jövedelmének 360-szorosát tette ki 2002-ben. Megdöbbentő, hogy ez az adat még így is visszaesést jelent a 2000. év 570-szeres rekordjának viszonylatában.[6]
A társaságirányítási rendszerek és a javadalmazás összefüggéseire világítottak rá John Core,[7] Robert Holthausen[8], és David Larcker[9] professzorok. Kutatásaik eredményei azt igazolják, hogy a CEO javadalmazása magasabb, ha a CEO egy személyben az igazgatótanács elnöke is. Az Egyesült Államokban közismerten ez a gyakorlat érvényesül. Emellett vizsgálataik azt is kimutatták, hogy magasabb a javadalmazás az igazgatótanácsok magasabb létszáma esetén is. Elemzésük szerint az is növelheti a CEO javadalmazását, ha a független igazgatók (independent directors) túlterheltek (több igazgatótanácsban is ellátnak megbízatást), hatvankilenc év felettiek, illetve ha a társaság meghatározó tulajdonosai a részvényekből nem birtokolnak kellőképp tekintélyes hányadot. [10]
Érdeklődésre tarthat számot az a megfigyelés, hogy az Egyesült Államokban a CEO készpénz-javadalmazása nincs szoros összefüggésben a DOW index alakulásával,[11]viszont teljes javadalmazása már nagyon erős kapcsolatot mutat a társaság tőzsdei teljesítményével.[12] Nem meglepő, hogy az 1990-es évek kifejezetten előnyös periódust jelentettek az Egyesült Államokban a vállalati felsővezetők számára. Ebben az időszakban ugyanis (1992-2000 között) az átlagos CEO éves kompenzációja 2,3 millió dollárról 6,5 millió dollárra emelkedett. Ezt az emelkedést, valamint a részvény-opciókban bekövetkezett növekedést jól mutatják a Standard & Poor's 500 társaságainak vonatkozásában a CEO javadalmazások mértékében bekövetkezett változások.[13]
Nagyon fontos hangsúlyozni, hogy az Egyesült Államokban a vállalatvezetői javadalmazás a 90-es évek közepén nagyobb részben részvényalapú díjazássá vált. Ezzel párhuzamosan a kompenzáció eloszlása is változott. Mivel a javadalmazás nagy része részvény-opcióban történik, valamint teljesítményhez kötött, ezért a nyereséges társaságok igazgatói magasabb javadalmazást érhetnek el, míg a veszteségesek - elméletileg - nem kapnak semmit. Emellett a nyereséges társaságok igazgatóinak javadalmazása mindig az újságok címlapjain szerepel, de a veszteségesek bukásával senki nem törődik.[14] A teljes igazsághoz tartozik, hogy részvény-opciókkal nyereséget elérni a gyakorlatban nem nehéz, így az előbbi megállapítást inkább csak elméleti szinten tekinthetjük helytállónak. De vajon lehet-e helytálló olyan elmélet, amelyet a gyakorlat nem igazol vissza?
A vállalati botrányok és összeomlások tükrében a társaságirányítás területének mélyebb ismerete nélkül is szembetűnő ellentmondás, hogy az Egyesült Államokban csillagászati összegű javadalmazások folyósításáról hírhedté vált társaságok hosszú távú teljesítménye és az őket irányító menedzsment juttatásai között óriási szakadék tátong. A kritikai szakirodalom meglehetősen hamar rámutatott, hogy a vállalatok működésével kapcsolatos problémákban szerepet játszottak a csalárd magatartás, az igazgatótanács gyenge teljesítménye, a hanyag társaságirányítás (poor corporate governance), a könyvvizsgálók mulasztásai, és természetesen a kedvezőtlen szisztematikus piaci trendek is. A folyamatokból származó komoly veszteségeket végül a befektetők voltak kénytelenek elkönyvelni.[15] A vázolt ellentmondást tekintve - hiszen az említett társaságok vezetőinek javadalmazása még az összeomlás évében is rendkívül magasnak mondható - immár az aktuális pénzügyi és gazdasági válságjelenségek tükrében is felmerülhet a kérdés, hogy e hiányosságok a teljesítményalapú javadalmazás működésében extrém és atipikus esetek voltak-e? Amennyiben nem így van, akkor lehetséges, hogy a vezető tisztségviselők javadalmazásának általános és folyamatosan jelenlévő problémáira utalnak?[16] Az elmúlt hét évben tapasztalható látványos vállalati összeomlások és pénzintézeti botrányok - melyek végső soron a globális tőkepiacok teljesítményét is magukkal rántották - arra ösztönözhetnek minket, hogy a modern társaságok menedzsmentjének tevékenységéről kialakított képünket megváltoztassuk, de legalább is komolyan újragondoljuk. Ezzel összefüggésben megerősödött az a nézőpont, miszerint számos tényező ösztönözheti a vállalat vezetését saját juttatásai növelésére, méghozzá a társaság, a részvényesek és más érdekeltek költségére. Ezek közé sorolhatjuk a vezetők pozícióiból fakadó érdekek rendszerét, hatalmukat és diszkréciójukat a pénzügyi jelentések és a társaság eredményeinek közzététele vonatkozásában, illetőleg teljesítményalapú javadalmazási csomagok elterjedését.[17]
A modern vállalatvezetői javadalmazás gyakorlatának áttekintése akkor lehetséges, ha behatóbban
- 85/86 -
vizsgáljuk a kérdéskör elméleti hátterét is. Az Egyesült Államokban komoly elméleti és tudományos háttér alapozza meg a választ arra a kérdésre, hogy az egyes javadalmazási csomagok, valamint az azokban fellelhető különböző komponensek hogyan tudják elősegíteni a vállalatok hatékonyságát és értéknövekedését a menedzsment megfelelő ösztönzésén keresztül. Az erre vonatkozó kutatások alapját a megbízó-megbízott elmélet[18] jelenti, amely több megközelítési lehetőséget is kínál számunkra. Ez az elmélet ugyanis a menedzsment javadalmazásának két eltérő, egymással versengő, ugyanakkor általában párhuzamosan is jelenlévő jellegzetességét hangsúlyozza. Egyik részről a javadalmazás megjelenhet, mint az irányítási költségek[19] ellenszere (vagyis az ún. optimális szerződés-elmélet, vagy más elnevezéssel kartávolságból tárgyalás modellje). Másik részről a menedzseri hatalom nézőpontja jelentheti a kiindulási pontot, amelynek alapján a javadalmazást irányítási költségként kell kezelni.[20] A tulajdonosi struktúra és a társaság irányításának szétválasztása ugyanis olyan feltételeket teremt, amelyek alapján a részvényesek és a mindenkori menedzsment érdekei elágazhatnak. Így az érdekek eltéréséből adódó konfliktusok feloldása érdekében szükséges az optimális javadalmazási struktúra megállapítása.[21]
Elsőként az optimális szerződés-elmélet megközelítését vizsgáljuk, amely szerint a vállalati vezetők megfelelő javadalmazása alkalmas arra, hogy mérsékelje az irányítási költségeket. Így válik lehetővé, hogy feloldódjanak a menedzsment szubjektív érdekeinek és a részvényesek érdekeinek eltéréséből adódó konfliktusok a magas közkéz-hányaddal rendelkező társaságokban. Azért tekintjük ezt a javadalmazási struktúra kialakítása szempontjából alapvető megközelítésnek, mert a tulajdonosi struktúra és az irányítás szétválasztásából adódóan az igazgatóság a tulajdonosok (részvényesek) megbízottjaként diszkréciót gyakorol azok vagyona felett. Ez pedig olyan költségek felmerülésének kockázatával jár együtt, melyek a vállalati vezetők és a részvényesek érdekeinek eltéréséből adódnak.[22] Amennyiben mindezeket tekintetbe vesszük, úgy érthetővé válik e nézőpont elnevezése, optimal contracting approache[23] (másik nevén arm's length bargaining-theory), vagyis optimális szerződés-megközelítés (illetve a "kartávolságból tárgyalás" elmélet). Ennek alapján az igazgatótanács[24] a menedzsmenttel "kartávolságból" - a három lépés távolságot betartva -, mint független tárgyalófél egyezkedik a javadalmazásról. A részvényesi jólét szempontját alapul véve az igazgatótanácsi tagok a várható költségek és előnyök optimális egyensúlyán alapuló javadalmazási sémákat javasolnak. Az - egyébként uralkodó - elmélet hívei szerint a menedzsereknek nincs befolyásuk a javadalmazásukat megállapító igazgatótanácsra, ugyanis az tőlük megfelelő távolságot tart. A gyakorlatban vannak ugyan olyan esetek, amelyek az elméletet látszólag felülírják, ám az elmélet támogatói ezeket atipikus, marginális eltéréseként kezelik.[25] Ebből a nézőpontból szemlélve a menedzsment javadalmazási csomagja az irányítási-probléma megoldásának eszközét jelenti, mely problémák alapvetően nem az igazgatótanács és a részvényesek, hanem a menedzsment és a részvényesek között jelentkeznek, méghozzá a tulajdonviszonyok és az irányítási hatáskörök elválasztásából adódóan. A javadalmazási probléma kihívása olyan javadalmazási mód megtervezése, amely a menedzsmentet a vállalat értékének maximalizálására ösztönzi, és nem arra, hogy saját érdekeiknek megfelelően cselekedjenek. A kulcs a helyes összefüggés meglelése a menedzsment javadalmazása és a társaság teljesítménye között. A menedzsment ösztönzésének céljával összefüggésben az elmélet követői inkább a vállalati vezetők javadalmazásának "mikéntjével", mint annak "mértékével" foglalkoznak.[26]
Ez az elmélet három alapvető szempontot kínál az optimális javadalmazási gyakorlat kialakításának elősegítésére: az igazgatótanács javadalmazási gyakorlata a vállalat számára 1) megszerezze és megtartsa a jó képességű vezetőket, 2) megfelelő ösztönzést nyújtson számukra, hogy energiáikat a részvényesi jólét (shareholders wealth) előmozdítására fordítsák, 3) valamint, hogy minimalizálják ennek összköltségét.[27] Az elmélet jelentősebb képviselői a jelenlegi javadalmazási rendszer alapvető problémájának tekinthető részvény-opciókkal történő javadalmazási módszerrel kapcsolatban arra az álláspontra helyezkednek, hogy bár ez a módszer korántsem tekinthető tökéletesnek, de még mindig a legjobb módja, hogy összekapcsoljuk a társaság sikereit és a vállalati vezetők kompenzációját.
Az elmúlt évtized tapasztalatainak fényében ugyanakkor megengedhetjük magunknak, hogy szkeptikusak legyünk ilyen megfeleltetéssel szemben. Kétkedésünk kiindulópontját jelentheti, hogy a vállalat sikereinek indikátora a részvényár, vagyis kizárólag ezen a szemponton keresztül ítélhető meg egy társaság teljesítménye és vezetőinek munkája. Ebben a megközelítésben azonban nem osztozhatunk. A tőzsdei részvényárak közép-rövid távon feltétlenül, hosszabb távon pedig gyakorta a befektetői pszichológia tükrében változnak. Az elmélet képviselői által javasolt opció alapú javadalmazás pedig hozzábilincseli a gazdasági teljesítmény fogalmát a részvényár-maximálás (esetükben kizárólagos) szempontjához. Az elmélet tehát végső soron erősebben motiválja a részvényár-maximálás napjainkra
- 86/87 -
már-már tarthatatlanná váló rendszerét. Az opciók hatékony érvényesítésének előfeltétele ugyanis a pillanatnyilag magas részvényárfolyam.
A managerial power (menedzseri hatalom) elmélet a fent kifejtett álláspontnak mintegy ellenpontját képezi. Arra hívja fel a figyelmet, hogy a javadalmazási rendszerek kompozíciójának hátterében húzódó szándék nem más, mint leplezni azok költségeit és minimalizálni a közfelháborodást.[28] Ennek a nézőpontnak a megalkotása és továbbfejlesztése Lucian Arye Bebchuk,[29] Jesse Fried[30] és David Walker[31] professzorok nevéhez fűződik. Álláspontjuk szerint a vállalati vezetők javadalmazási megállapodása nem jelenti a vállalat irányítási költségeivel összefüggő problémák ellenszerét. Éppen ellenkezőleg, e megállapodásokban jelentkező problémák pontosan ugyanolyan természetűek, mint amelyeket megoldani szándékozik.[32] A menedzseri hatalom elmélet szerint a részvényesek elfogadták az egyre növekedő menedzseri javadalmazást (vagy legalább is beletörődtek abba), tehát a vállalati vezetők ösztönzésének eszközét látják benne. Ennek azonban komoly járulékos költségei vannak, amely felveti a kérdést, miszerint az ilyen ösztönzés megéri-e a hozzá kapcsolódó költségeket? Az elmélet támogatói felismerték az ellentmondást, vagyis azt a jelenséget, hogy a növekvő javadalmazás korántsem párosul hasonló mértékű teljesítménnyel. Sőt a gyakorlati tapasztalatok visszaigazolni látszanak, hogy a javadalmazásba fektetett összegek nem feltétlenül térülnek meg a részvényesek számára a menedzsment értékteremtő tevékenysége révén. Az elmélet nem hagyja figyelmen kívül azt a jól érzékelhető törekvést sem, amelynek alapján számos vállalati vezető maximálja saját javadalmazását, melynek érdekében befolyásukat kiterjedt értelemben készek latba vetni. Az elmélet követői azt a következtetést vonták le a tapasztalatokból, hogy a vállalati vezetői javadalmazási szerződésekben lehetőség szerint el kell választani a jutalmazás szempontjait a teljesítmény szempontjaitól. Így az elmélet rávilágít az "erős menedzserek" törekvéseire, akik széles mozgásteret élveznek, miáltal befolyásolhatják saját javadalmazási csomagjuk feltételeit. Ezt minden bizonnyal meg is teszik, oly módon is, hogy leplezik javadalmazásuk bizonyos elemeit. Ezzel próbálják enyhíteni a társadalom és a média kíváncsiságát és tompítani a kritikák élét.[33]
Az elmélet természetesen nem állítja azt, hogy a menedzsment tagjai minden esetben arra törekednének, hogy ki is használják e javadalmazás-kiterjesztő lehetőségeket. Nem állítja azt sem, hogy e magatartásnak kizárólagos szerepe lenne a javadalmazási politika alakításában. Ugyanakkor rávilágít arra, hogy a függetlennek kikiáltott igazgatótanács tagjai nem teljesen függetlenek. Ezt támasztja alá, hogy a CEO általában befolyást gyakorol az igazgatótanács tagjainak megválasztására, valamint ő a társadalmi kapcsolatok fő letéteményese is. Ennek eredménye, hogy az igazgatótanácsok tagjai támogatják a CEO-t abban, hogy álláspontját érvényre juttassa.[34] Ennek oka, hogy az amerikai társaságok esetében a CEO gyakran számottevő befolyással rendelkezik az igazgatótanács tagjainak kinevezésére, ezért az igazgatóknak a továbbiakban érdekük lesz, hogy fenntartsák vele a jó kapcsolatot. Ez javíthatja esélyüket az újraválasztásra. Az empirikus bizonyítékok igazolni látszanak,[35] hogy azok az igazgatótanács-tagok, akik a CEO közvetlen munkakörnyezetében dolgoznak, lojalitást tanúsítanak iránta és ragaszkodást saját pozíciójukhoz.
Az elmélet hangsúlyozza, hogy az eddigi elemzések viszonylag csekély figyelmet fordítottak olyan javadalmazási elemekre, amelyek ugyanakkor jelentős súlyt képviselnek a menedzsment javadalmazásának területén. Ilyennek tekinthetjük különösen azokat a kifizetéseket, melyeket a menedzserek bizonyos ütemezés szerint kapnak, például a kedvező kölcsönöket,[36] a nyugdíjakat és más késleltetett javadalmazási eszközöket, valamint mellékjövedelmeket.
Summa summarum, megállapíthatjuk, hogy az elmélet támogatói szerint a részvényáron alapuló javadalmazás bizonyos esetekben támogatható lehet, ugyanakkor a menedzsment is könnyen meglelheti a módját annak, hogy saját javára fordítsa az opciós-megállapodásokat. Ezek azonban már lényegesen eltérhetnek az optimális megállapodási modelltől, amelyet - elméletben - egymástól független felek kötnének. Az eltérés pedig természetesen a menedzsment érdekeit szolgálja, nem a részvényesekét.[37]
Mindezekre tekintettel, az elmélet arra a következtetésre jut, hogy a menedzsment de facto saját maga határozza meg a javadalmazását. Ebből azonban álláspontjuk szerint nem következik automatikusan, hogy a juttatások mértéke teljesen ellenőrizetlen marad, vagy elszabadul. Amennyiben a vállalat vezetése túlzott mértékű javadalmazást (például egy kimondottan nagymértékű opciót) juttatna saját magának, akkor a társaság részvényeinek árfolyama is csökkenhet. Az opció gyakorlásával párhuzamosan ugyanis felléphetne a részvény-felhígulásnak nevezett jelenség, mely csökkentheti az egy részvényre jutó eredményt. A túlzott javadalmazás azért sem tekinthető optimálisnak a befektetők nézőpontjából, mert az erre fordított eszközök is az ő nyereségük rovására (tehát az osztalék alapjából) kerülnek levonásra. Emiatt a növekvő nagyságrendek aggodalmat ébreszthetnek. A vállalat vezetése érdekelt abban, hogy az részvény-árfolyamokat optimális szinten tartsa, ami segíthet egy nyilvános ajánlattétel útján törté-
- 87/88 -
nő ellenséges felvásárlás (hostile takeover) esélyeinek csökkentésében is. Alacsonyabb árfolyam esetében a társaság kitettsége növekszik a vállalatfelvásárlások veszélyeinek vonatkozásában, ami a hivatalban lévő menedzsment pozíciójának elvesztésével fenyegethet. Éppen ezért a javadalmazás optimális szintjének megtartásával célszerű óvni az árfolyamot. A túlzott javadalmazási mértékekből eredő befektetői aggodalmak ennek éppen az ellenkezőjét eredményezhetik.[38]
Az elmélet kritikusai vitatják, hogy a vállalati vezetők hatalma kiterjedne arra, hogy saját javadalmazásukat korlátok nélkül állapíthassák meg. Szerintük ugyanis a menedzsment érdekelt előmenetelének és munkahelyének fenntartásában, emiatt nem csak kerülheti, de kerülnie is kell az olyan jutalmazást, ami közfelháborodást válthat ki. A kiemelt befektetők, mint például az intézményi befektetők és nyugdíjalapok véleménye kiemelt jelentőséghez jut ezen a téren. Ezek az intézményi befektetők akkor is önmérsékletre kényszeríthetik a vezetőket, ha az igazgatótanácson belüli ellenőrző funkciók éppen gyengélkedő tendenciát mutatnak. Ennek illusztrálása céljából érdemes felidéznünk a New Yorki Értéktőzsde egykori CEO-jának, Richard Grassonak esetét. Ő ugyanis olyan mértékű oppozícióval találta magát szemben javadalmazási kondícióinak köszönhetően, hogy a kialakult felháborodás miatt le kellett mondania a pozíciójáról. [39]
Arra vonatkozóan, hogy a menedzsment javadalmazása kapcsán elkerülje a közvélemény és a befektetők felháborodását, nyilvánvalóan a legegyszerűbb mód az lenne, ha önmérsékletet tanúsítana a javadalmazás tekintetében. Ennek gyakorlati lehetőségét azonban Bebchuk, Fried, és Walker professzorok vitatják. A gyakorlatot ismerve nemigen tehetünk más, mint hogy egyetértsünk velük. Nézőpontjuk szerint a menedzsment inkább átstrukturálja juttatásait, végeredményben leplezi, valamint kevésbé áttekinthető rendszerbe foglalja azokat. Ennek köszönhető, hogy a javadalmazási struktúrák nem csupán nagyságrendekben rugaszkodnak el a kívánatos mértékektől, de kevéssé áttekinthetőek és kevéssé igazodnak a társaság által elérni kívánt célokhoz is. Ennek eredménye a szakszerűtlenséget, ami deformálja a kifizetések rendszerét. Utalnunk kell arra is, hogy a befektetők irányában a rendkívül magas javadalmazást csak rendkívüli hozamok indokolhatják. Így a menedzsment késztetést érezhet, hogy rendkívül kockázatos tranzakciókon keresztül megvalósuló részvényár növelésbe kezdjen.
Az ellentét feloldása céljából kerülhet alkalmazásra egy külső javadalmazási tanácsadó (external remuneration consultant). Az általa adott szakvélemény tompíthatja a kritikákat, legitimitást adhat a megnövelt összegű javadalmazásnak. Függetlenségük ugyanakkor - mint a vállalatirányítási gyakorlat amerikai kritikusai szerint a külső szakemberek függetlensége általában - megkérdőjelezhető.[40] Érdemes visszagondolnunk arra, hogy mind a 2002. évi dotcom válság, mind pedig a 2007. évi suprime válság folyamán találkozhattunk olyan külső szakemberekkel és vállalkozásokkal, melyek elvtelen lojalitást tanúsítottak a vállalatok menedzsmentjének irányában. Tevékenységük komolyan hozzájárult a vállalatok valós helyzetének leplezéséhez, valamint a befektetők károsításához.
Az eddig elmondottakon túl lényeges szempont, hogy egy vállalati vezető presztízsét, megbecsülését tükrözi javadalmazásának mértéke. Ezért nem meglepő, hogy egyik CEO sem szeretne átlag alatti fizetést kapni. Ehelyett nyilvánvalóan az átlagot meghaladó juttatásokat követel magának. A vállalat vagyoni helyzetéről is jelzést ad, hogy a vezetőinek hogyan alakul a javadalmazása. Miután a javadalmazás jelentős hányada napjainkban teljesítmény-orientált (vagy annak kikiáltott) jogcímeken történik, ezért egyetlen társaság sem teszi ki magát annak a kockázatnak, hogy átlag alatti javadalmazást nyújtson a vezetőinek. Ezt ugyanis a média képviselői és az elemzők gyengébb teljesítmény következményének, a vállalat elégtelen eredményeinek tulajdoníthatnák. Így a CEO - viszonylagosan mérsékeltebb - javadalmazásában a gyenge teljesítmény szankcióját látnák, nem pedig egy követendő (előremutató) javadalmazási politikát. Ezért az igazgatók javadalmazása az Egyesült Államokban (és globális léptékekben) emelkedő tendenciát mutat.[41]
Megkérdőjelezhető ugyanakkor, hogy indokolható-e több tíz- vagy akár százmillió dolláros vezetői javadalmazás, még abban az esetben is, ha a személyes CEO tevékenysége számottevően javítja a vállalat hatékonyságát. Az ilyen mértékű kifizetések több százszorosan haladják meg az átlagos munkavállalói béreket, így jelentős teret engednek a közfelháborodásnak. Az összehasonlítás vonatkozásában utalnunk kell arra, hogy - noha a tendencia globális - mégsem hagyható figyelmen kívül, hogy az európai, illetve az ázsiai menedzserek jelentősen alacsonyabb díjazásban részesülnek, mint amerikai társaik.[42] Amennyiben tekintetbe vesszük, hogy Európában a koncentrált részvénytulajdon erős tulajdonosi felügyeletet eredményez (ami együtt jár az igazgatóság és a menedzsment hatalmának csökkenésével), ez komoly érvet jelent az elmélet alátámasztására. Ennek alapján következtetésünk sem lehet más, mint hogy közvetlen összefüggés tapasztalható a felsővezetők javadalmazása és hatalma között. Erre utal az is, hogy napjainkra az Egyesült Államokban gyengélkedő tulajdonosi kontroll (a plurális részvénytulajdonból eredően) együtt jár a vállalati vezetők hatalmának
- 88/89 -
növekedésével és javadalmazásuk növekedő trendjeivel is.
Érdekes megközelítés a javadalmazás elméletének tekintetében az úgynevezett behaviorista, vagyis magatartástudományi megközelítés (behavioral approach). Ez az új nézőpont nem a hagyományosnak tekinthető megbízó-megbízott elméleten alapul, hanem egy alternatív pszichológiai nézőpontot kínál. E nézőpont szerint a CEO teljesítményét sokkal inkább befolyásolja önbecsülése és hírneve, mint a pénz ösztönző ereje.[43] A vállalati vezetők túlzott magabiztossága olyan irreálisan optimista elvárásokhoz vezethet, amelyet az elemzők hajlamosak készpénznek venni, miáltal magától értetődő kiindulópontot jelenthet számukra a későbbiekben. A menedzsment teljesítményének a későbbiekben már ez jelenti a mércét, ugyanis kénytelenek szembesülni a rájuk visszaható, de irreális mértékben megnövekedett elvárásokkal.[44] A megközelítés az elszabaduló javadalmazási tételek hátrányos hatásait sem hagyja figyelmen kívül. A fizetésekben jelentkező nagy különbségek ugyanis demoralizálhatják a munkaerő kevésbé jól kereső hányadát, továbbá alááshatják a kollegialitást és a csapatmunkát. Ez végül a termelékenység és az üzleti eredmények visszaesését eredményezi. Emellett a befektetőkben kételyeket támaszthat a felelős társaságirányítás gyakorlatának vonatkozásában, mivel napjainkban a javadalmazási megállapodások és kifizetések mértéke a társaságok éves profitjához mérten is magasnak mondható. Ezáltal csökken a befektetők bizalma is, melyen a tőkepiacok hatékony működése alapul.[45]
Több felmérés is rangsorolja a CEO-kat fizetésük alapján, melyen keresztül megítélhetik saját "pozíciójukat". Mivel a magas fizetés jelzésértékű a CEO hatékonyságát, képességeit és sikereit, valamint előmenetelét illetően, ezért felismerhető, hogy ez növeli jelentősen a CEO magabiztosságát. Még erősebb lehet ez a jelzés a rekorderek esetében, vagyis ha a CEO javadalmazása az egyik legkiemelkedőbb az adott ágazatban.[46] Ez még magabiztosabbá teheti a vezetőt, a tendencia pedig tovább fokozódhat a magas - az átlagos fizetéseket több százszor meghaladó - javadalmazás mellett jelentkező mellékjövedelmek hatására. Számos példa igazolja az állítást, akár csak az elmúlt évek praxisát tekintve. A társaságok repülőgépeinek vagy luxus apartmanjainak használata, műkincsek ajándékozása,[47] nagy költség-elszámolások lehetősége. A példák között szélsőséges, közfelháborodást kiváltó pillanatképek is akadnak. Az a 15.000 dolláros ernyőtartó, és 2.000 dolláros szemetesláda, amelyet a Tyco International[48] CEO-ja, Dennis Kozlowsky kapott ajándékba a vállalattól, minden bizonnyal előkelő helyet kap ezek sorában.[49] Őt az 1999 és 2002 közötti időszakban 332 millió dollár összegű javadalmazás illette meg, ennek ellenére 2005-ben a társaság és a befektetők sérelmére elkövetett több mint 400 millió dollár nagyságrendű csalásért ítélték el.
A bőkezű juttatásokat a menedzserek saját munkájuk és személyük értékeléseként és megbecsüléseként élhetik meg. Ez azonban túlzott magabiztossághoz, saját képességeik túlértékeléséhez, tévedhetetlenségük illúziójához vezethet. Végső soron elszakíthatja őket a realitásoktól, miáltal a jogszabályok és a gazdasági törvényszerűségek fölött állónak érezhetik magukat.[50] ■
JEGYZETEK
[1] Charles Himmelberg, a Goldman Sachs globális befektetési kutatója.
[2] R. Glenn Hubbard, a pénzügyek és gazdaság professzora az amerikai Columbia Bussiness School-on.
[3] Jan Zabojnik, a Queen's University-n, Kingstonban Gazdasági Tanszékének professzora.
[4] Ld. Himmelberg, Charles P. - Hubbard, Glenn R., Incentive Pay and the Market for CEO's: An Analysis of Pay-for-Performance Sensitivity,
Elérhető: http://ssrn.com/abstract=236089 (2000) (nem pulikált, - Columbia Business School)
Ld. még Murphy, Kevin J. - Zabojnik, Jan, Managerial Capital and the Market for CEO's
Elérhető: http://www-rcf.usc.edu/~kjmurphy/CEOCapital.pdf (2004) (nem publikált)
[5] Ld. HOLMSTROM, Bengt, Pay Without Performance and the Managerial Power Hypotesis: A Comment, The Journal of Corporation Law (2005) nyár. 707. o.
[6] Ld. Hall, Brian J. - Kevin, Murphy J., The Trouble with Stock Options, Journal of Economic Perspective (2003) nyár. 21-22. o.
[7] John E. Core, a Wharton University of Pennsylvania könyvvitel professzora.
[8] Robert Holthausen, a University of Pennsylvania könyvvitel és pénzügyek professzora.
[9] David F. Larcker, a Stanford Egyetem könyvvitel professzora.
[10] Ld. Perry, Tod - Zenner, Marc, CEO Compensation in the 1990's: Shareholder Alignment or Shareholder Expropriation/Wake Forest Law Review (2000) No. 1. 137. o.
[11] Dow Jones tőzsdeindex
[12] Ld. Hall, Brian J. - Murphy, Kevin J., The Trouble with Stock Options, Journal of Economic Perspective (2003) No. 3. 21-22. o.
[13] Ld. Murphy, Kevin J., Explaining Executive Compensation: Managerial Power vs. the Perceived Cost of Stock Options, University of Chicago Law Review (2002) nyár. 847-848. o.
[14] Ld. Booth, Richard A., Executive Compensation, Corporate Governance, and the Partner Manager, University of Illinois Law Review (2005) No. 1. 281. o.
[15] Ld. Sadlak, Kristina A., The European Comission's Action Plan to Modernize European Company Law: How Far Should the SEC Go in Exempting European Issuers from Complying with the Sarbanes-Oxley Act?, Brigham Young University - International Law and Management Review (2006-2007) tél. 1. o.
Ld. még Bainbridge, Stephen M., Book Review: Lucian Bebchuk & Jesse Fried, Executive Compensation: Who Decides? - Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation (Harvard University Press, Cambridge, 2004), Texas Law Review, (2005) No. 83. 1638. o.
- 89/90 -
[16] Ld. Hill, Jennifer G., Regulatory Responses to Global Corporate Scandals, Wisconsin International Law Journal, (2005) No. 3. 412. o.
[17] Ld. Hill, Jennifer - Yablon, Charles M., Corporate Governance and Executive Remuneration: Rediscovering Managerial Positional Conflict, University of New South Wales Law Journal, (2002) No. 2. 314. o.
[18] Principal-Agent Theory
[19] Ún. agency-cost
[20] Ld. Berle, Adolf A. - Means, Gardiner C., The Modern Corporation and Private Property. (Macmillan, New York, 1932), 4-5. o.
[21] Ld. Bainbridge, Stephen M., Book Review: Lucian Bebchuk & Jesse Fried, Executive Compensation: Who Decides? - Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation (Harvard University Press, Cambridge, 2004), Texas Law Review, (2005) No. 83. 1621. o.
[22] Ld. Steeno, Annaleen, Note: Corporate Governance: Economic Analysis of a "Comply or Explain" Approach, Stanford Journal of Law, Business and Finance (2005-2006) o. 2. 395. o.
Ld. még Allen, William T. - Kraakman, Reinier, Commentaries and Cases on the Law of Business Orgainisation. (Aspen Publishers, 2003) 10-12. Berle, Adolf A. & Means, Gardiner C., The Modern Corporation and Private Property. (Macmillan, New York, 1982) 119-125. o.
[23] Bebchuk, Lucian Arye - Fried, Jesse M. - Walker, David I., Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation, Harvard Law School (2002) No. 6. Discussion Paper No. 366. 761. o.
Elérhető: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cftrtfabstract_id=316590,
[24] Board of directors
[25] Ld. Bebchuk, Lucian Arye - Fried, Jesse M., Pay Without a Performance - The Unfulfilled Promise of Executive Compensation. (Harvard University Press, 2004), 13-15. o.
[26] Ld. Jensen, Michael C. - Murphy, Kevin J., CEO Incentives: It's Not How Much You Pay, But How, Harvard Business Review (1990/május-június) 138. o.
[27] Ld.: Smuckler, Jeremy J., The SEC's Rule Changes Regarding CEO Compensation Disclosure: Predicted Effects Using the Optimal Contracting and Managerial Power Theories, The Corporate Governance Law Review (2007) No. 2. 117. o.
[28] Ld. Bebchuk, Lucian Arye - Fried, Jesse, Pay Without a Performance - The Unfulfilled Promise of Executive Compensation (Harvard University Press, 2004), 13-15. o.
[29] Lucian A. Bebchuk, a Harvard Egyetem jog, gazdaság és pénzügyek professzora, és a Harvard jogi tagozatán a Corporate Governance Program igazgatója.
[30] Jesse M. Fried, a californiai Berkeley Egyetem jogászprofesszora.
[31] David I. Walker, a Bostoni Egyetem Jogi Karának professzora.
[32] Ld. Bainbridge, Stephen M., Book Review: Lucian Bebchuk & Jesse Fried, Executive Compensation: Who Decides? - Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation (Harvard University Press, Cambridge, 2004), Texas Law Review, (2005) No. 83. 1624. o.
[33] Ld. Murphy, Kevin J., Explaining Executive Compensation: Managerial Power vs. the Perceived Cost of Stock Options, University of Chicago Law Review (2002) nyár. 847. o.
[34] Ld. Murphy, Kevin J., Explaining Executive Compensation: Managerial Power vs. the Perceived Cost of Stock Options, University of Chicago Law Review (2002) nyár. 851-852. o.
[35] Ld. Bainbridge, Stephen M., Book Review: Lucian Bebchuk & Jesse Fried, Executive Compensation: Who Decides? - Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation (Harvard University Press, Cambridge, 2004) Texas Law Review, (2005) No. 83. 1625. o.
[36] A vállalati felsővezetőknek nyújtott kölcsönöket a 2002-es Sarbanes-Oxley Act kifejezetten tilalmazza. Ez természetesen a piaci viszonyoknál kedvezőbb vállalati kölcsönökre vonatkozik. A hitelezéssel foglalkozó pénzintézetek a szokásos piaci kondíciók alapján akadály nélkül hitelezhetnek saját tisztégviselőik számára.
[37] Ld. Bebchuk, Lucian Arye - Fried, Jesse, Pay Without a Performance - The Unfulfilled Promise of Executive Compensation (Harvard University Press, 2004), 16. o.
Ld. még Holmstrom, Bengt, Pay Without Performance and the Managerial Power Hypotesis: A Comment, The Journal of Corporation Law (2005) nyár. 703. o.
[38] Ld. Booth, Richard A., Executive Compensation, Corporate Governance, and the Partner Manager, University of Illinois Law Review (2005) No. 1. 285. o.
[39] Ld. Paredes, Troy A., Too Much Pay, Too Much Deference: Behavioral Corporate Finance, Ceo's, and Corporate Governance, Florida State University Law Review (2005) No. 2. 705-706. o.
[40] Ld. Bebchuk, Lucian Arye et al., Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation, University of Chicago Law Review (2002) nyár. 789-791. o.
[41] Ld. Smuckler, Jeremy J., The SEC's Rule Changes Regarding CEO Compensation Disclosure: Predicted Effects Using the Optimal Contracting and Managerial Power Theories, The Corporate Governance Law Review (2007) No. 2. 123. o.
[42] Ld. Paredes, Troy A., Too Much Pay, Too Much Deference: Behavioral Corporate Finance, CEO's, and Corporate Governance, Florida State University Law Review (2005) No. 2. 707. o.
[43] Ld. Bainbridge, Stephen M., Book Review: Lucian Bebchuk & Jesse Fried, Executive Compensation: Who Decides? - Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation (Harvard University Press, Cambridge, 2004), Texas Law Review (2005) No. 83. 1632-1633. o.
[44] Ld. Paredes, Troy A., Too Much Pay, Too Much Deference: Behavioral Corporate Finance, CEO's, and Corporate Governance, Florida State University Law Review (2005) No. 2. 711. o.
[45] Ld. Paredes, Troy A., Too Much Pay, Too Much Deference: Behavioral Corporate Finance, CEO's, and Corporate Governance, Florida State University Law Review (2005) No. 2. 712-713. o.
[46] Ld. Paredes, Troy A., Too Much Pay, Too Much Deference: Behavioral Corporate Finance, CEO's, and Corporate Governance, Florida State University Law Review (2005) No. 2. 717-718. o.
[47] Ld. Alter, Denise M., Corporate Art Collecting and Fiduciary Duties to Shareholders: Legal Duties and Best Practices for Directors and Officers, Columbia Business Law Review (2009) No. 1. 2-7.o.
[48] A rendkívül magas juttatások ellenére a Tyco International is a 2002. évi botránysorozatban érintett vállalatok listáján szerepelt.
[49] Ld. Rajan, Raghuram G. - Wulf, Julie, Are Perks Purely Managerial Excess?, National Boureau of Economic Research - Working Paper No. 10494 (2004) május.
Elérhető: http://www.nber.org/papers/w10494.pdf,
[50] Ld. Paredes, Troy A., Too Much Pay, Too Much Deference: Behavioral Corporate Finance, CEO's, and Corporate Governance, Florida State University Law Review (2005) No. 2. 718-719. o.
Lábjegyzetek:
[1] A szerző adjunktus.
Visszaugrás
