A határidős tőzsdék világszerte a mezőgazdaság speciális pénzügyi és kereskedelmi igényeinek kielégítésére jöttek létre. A mezőgazdasági termékek ugyanis egy szűkebb érési időszakban jelennek meg a piacon, és azonnal a keresletet meghaladó kínálattal áraszthatják el azt, ami akár jelentős áresést is előidézhet. A következő termelési szezonra pedig már az azt megelőző időszak időjárása is kihathat. Például egy jelentős mértékű és tartós, hó nélküli fagyos időszak a földben lévő termés alapját képező elvetett magállományban is okozhat jelentős károkat vagy éppen a nagyobb fagyok elmaradása a kártékony rágcsálók elszaporodása miatt növelheti meg a növényvédelem költségeit a következő termelési szezonban. A határidős tőzsdék a mezőgazdasági termelőket a későbbi értékesítés lehetőségével az értékesítés azonnali kényszer alól mentesítheti. A közraktározás pedig az átmeneti időszak tárolási problémáira ad úgy választ, hogy mindeközben forgalomképes értékpapír kibocsátásával (közraktárjegy zálogjegye) forgóeszköz-finanszírozási[1] lehetőséget is biztosít az áruját a közraktárban elhelyező mezőgazdasági termelő számára. A nagykereskedők és a mezőgazdasági termékeket feldolgozók élelmiszeripari társaságok viszont éppen a következő időszakban esedékes vásárlásaik árait tudják előre meghatározott áron biztosítani, így egy kiszámíthatóbb profitot[2] elérni a költségek jelentős részének előzetes rögzítésével.
Tanulmányunk célja, hogy a magyar árutőzsde modern kori történetét vizsgálva meghatározza, hogy a jogi szabályozás és a nemzetközi piaci viszonyok milyen módon befolyásoltak a hazai árutőzsde modern kori fejlődését. Ehhez először áttekintjük az árutőzsdei tevékenység rövid történetét, röviden elemezve az árutőzsde főbb szereplőit és az árutőzsde működési mechanizmusát. Ezt követően vizsgáljuk meg a hazai árutőzsde gabonaszekciójának éves forgalomváltozásának okait és a rendszerváltás utáni magyar árutőzsde működésének jogi és gazdasági feltételrendszerét vizsgálva keressük a változás lehetséges okait.
A tőzsdei határidős ügyletek[3] (futures) a mezőgazdasági termékek szezonalitásának következtében alakultak ki. A mezőgazdasági termények az év meghatározott időszakában - különösen kedvező klíma esetén évente kétszer - hozzák a betakarítható termésüket. A mezőgazdasági termelők a termeléshez kapcsolódó költségei a betakarítás időszakától eltérő periódusban merülnek fel, míg a személyes fogyasztásuk az év teljes időszakára elosztva igényel tőlük megfelelő fedezetet.
Ezért alakult ki a mezőgazdasági termékek közül a rizs piacán az első határidős tőzsde Japánban, Osakában a XVII. században[4]. A Tokugawa sógunátusa idején a vidéki földtulajdonosoknak legalább az év felét a központi kormányzat székhelyén Edo (Tokyo) kellett eltölteniük. Erre azért volt szükség, hogy ne szervezhessenek a központi hatalom ellenében katonai haderőt, annak megdöntésére. Amikor viszont a bérbeadott földjeiket járták vagy megjelentek a bíróságokon - meghatározott külsőségeknek kellett megfelelniük öltözködésükben. Mindez azt jelentette, hogy a földbirtokosoknak jelentős készpénz mennyiségre volt szükségük és adott esetben még el is adósodtak a fényűző életmódjuk miatt. Azonban a földbirtokosoknak a feudális önellátó rendszer jellegéből eredően csak természetben volt lehetősége az önellátó mezőgazdasági termelést folytató parasztoktól beszedni a földbérleti díjat a rizstermés formájában. A beszedett terményt az osakai és tokyioi piacokon készpénzben értékesítették.
Azonban a terményért kapott készpénz nem mindig fedezte a földbirtokos jelentős reprezentációs költségeit. Ennek három oka volt. Egyrészt a
- 331/332 -
sogunátus nem engedte meg a földbirtokosoknak, hogy vidéki földjeik bejárásakor a feleségüket és a gyermekeiket is magukkal vigyék, hanem azokat egyfajta zálogként maradtak a fővárosban, ezért két udvartartást is kellett a földesuraknak vezetniük: egyet vidéken egyet pedig a fővárosban. Másrészt a már említett illő viselet is tovább növelte a költségeket, mivel a sogun utazó nagykövetének tekintették a földesurakat. Harmadrészt pedig a nemeseknek olyan közösségi beruházásokhoz is hozzá kellett járulniuk, mint a várak felújítása, a hadsereg felszerelése vagy éppen az utak javítása. Így nem volt ritka, hogy további készpénzre volt szükségük. Ekkor a betárolt rizs fedezetére jegyeket mai szóval (köz)raktárjegyeket bocsátottak ki, amiket a kereskedők készpénzért megvásároltak. Később pedig már a rizsjegy fedezetére hitelt is nyújtottak magas kamat mellett. A kereskedők a piaci információk ügyes felhasználásával - esetenként azok manipulálásával - egyre nagyobb haszonra tettek szert.
Az egyik különösen gazdag osakai kereskedő Yodoya volt. Az a kijelentés, hogy: 'a Yodoyánál kialakult áron' az azt jelentette, hogy az uralkodó piaci áron történt az üzletkötés az adott rizsmennyiségre. 1697-ben Yodoya Osaka egyik másik városrészébe költözött a Dojima negyedbe, erről kapta az első rizstőzsde a Dojima rizstőzsde nevet. Ami meglepő volt, hogy csak határidős üzletkötés volt ezen a tőzsdén engedélyezett, azaz azonnali üzletek kötésére nem volt lehetőség ezen a tőzsdén. Egy olyan szabály is bevezetésre került, mely szerint minden tranzakció csak a rizstőzsde kereskedési könyvében volt megköthető.[5] Ez az elszámolási viták megelőzését szolgálta azzal, hogy a vitákat kizárta a kereskedési könyvbe be nem vezetett üzletkötésekre vagy a nem a könyv szerint történt üzletkötések problémáit is kiküszöbölte. Tokugawa sogun 1730-ban hivatalosan is elismerte ezt a kereskedők által létrehozott rizstőzsdét árutőzsdeként ("Cho-Ai-Mai-Kaisho[6]") és jogilag is elfogadottnak tekintett az ezen intézményben kötött tranzakciókat és azokat a legfelsőbb hatóság védelmébe vette.[7]
A rizstőzsde kereskedési könyvének szabályai tizenhat pontból[8] álltak mindössze akkoriban, de a legfontosabb jellemzőket és alapelveket sikerült így is nagyon pontosan rögzíteni. Az első japán árutőzsdét 1826-ban követte Európában, mégpedig Angliában a következő árutőzsde.
Az Egyesült Államokban az 1840-es években Chicagóban a gabonatermelők és kereskedők gyűltek össze, hogy az azonnali piacon (spot market)[9] vagy későbbi szállításra (forward delivery)[10] kössenek gabona adásvételi szerződéseket. Ezek a határidős szállítású adásvételi szerződésekből (forward contracts) lettek a későbbi tőzsdei határidős ügyletek (futures contracts) alapjai. A probléma az azonnali piaccal az volt, hogy amíg az egyik évben jó volt a termés és csak alacsony áron lehetett eladni az azonnali piacon a gabonát, a másik évben éppen ennek az ellenkezője történt, ha gyenge volt a termés magasra szöktek az árak. Ez a termelőknek és a termékek felhasználóinak is megkeserítette az életét, hiszen nem volt lehetőségük arra, hogy előre kalkuláljanak az egyes mezőgazdasági termékekből származó bevétellel termelőként, másrészt a termékek vevőinek a malmoknak és a pékeknek is problémát okozott, hogy nem tudtak előzetesen számolni a várható költségekkel a gabona és a liszt árak esetében. A problémát a Chicagoi Árutőzsde (Chicago Board of Trade - CBOT) megalakulása oldotta meg. Bár a tőzsde 1848-ben alakult csak 1851. március 13-án kötötték meg az első határidős adásvételi szerződést. A határidős tőzsdei szerződések kereskedése pedig 1865-ben indult el ezen az árutőzsdén. Az ún. kontraktusok[11] meghatározták a kereskedés tárgyát képező áruk mennyiségét és minőségét valamint a teljesítés feltételeit is. Az ár kialakítását már a piacra bízták.
A tőzsdei határidős kontraktusokban, az első időkben mezőgazdasági termékeket jelöltek meg a kereskedés tárgyaként. Ennek a fentiekben már említett árbizonytalanság és nem egyenletes cash-flow[12] mellett több oka is volt.
Ahhoz, hogy egy termék árutőzsdei kereskedés tárgya lehessen alapvetően öt jól körülhatárolható feltételnek kell megfelelnie:[13] a termék jövőbeni árainak előre jelezhetőségének a hiánya, a hasonló típusú termékekkel történő ár együtt-mozgás, nagyszámú érintett piaci szereplő a keresleti és a kínálati oldalon egyaránt, jelentős értékű üzleti volumen és az árak a piac által meghatározottak és nincs hatósági árrögzítés.
A fenti feltételeket röviden áttekintjük a mezőgazdasági termékek vonatkozóan, a későbbiekben bevezetésre került pénzügyi és egyéb nyersanyag termékek elemzése meghaladja a jelen tanulmány kereteit így azokkal nem foglalkozunk a továbbiakban.
A fenti öt feltételből kettőt kiemeltünk - a többi egyértelmű a definíció alapján. A termékek árára vonatkozóan tehát két feltétel is meghatározásra került. Az első a jövőbeni árakra vonatkozik, még-
- 332/333 -
pedig a kiszámíthatóság hiányát teszi szükségszerűvé. Ez a feltétel a mezőgazdasági termékek esetében az időjárás kiszámíthatatlansága miatt teljes körűen megvalósul. Még egy olyan kisebb termőterületre koncentráló mezőgazdasági termék, mint a kakaó vagy a kávé esetében is a politikai bizonytalanság - Afrikában vagy Dél-Amerikában - tovább növelheti ezt a kiszámíthatatlanságot.
Ugyanakkor az is fontos, ahogy az utolsó feltétel is pontosan meghatározza azt, hogy ne lehessen az árakat manipulálni azzal, hogy néhány szereplő kartellbe tömörülve határozza meg a termék árát. A legjelentősebb beavatkozás ebből a szempontból az OPEC[14] megalakulása és az 1970-es évekbeli működése volt. Az olajárakra a szervezet működése olyan jelentős hatással volt, hogy két olajárrobbanás is történt az 1970-es években[15], de ahogy láttuk az utóbbi években az olajár alakulásában az OPEC befolyása a palaolaj kitermelésével egyre inkább csökken. A hatás az OPEC részéről azonban csak a kínálat közel 50 %-ára terjed ki a keresletet viszont távolról sem tudta befolyásolni, így lett a nyersolaj az egyik legnagyobb volatilitású eszköz a pénz és tőkepiacokon az elmúlt ötven évben.
Az állami beavatkozások az árrögzítéssel átmenetileg egy adott ország piacát befolyásolni tudják. Az ily módon beavatkozó állam éppen az árak pozitív, beruházási döntéseket orientáló hatásától és így a piaci viszonyokhoz való alkalmazkodás képességétől fosztja meg vagy gyengíti ebben a képességében az adott piac szereplőit. Ez éppen az 1970-es évek két olajárrobbanására adott egyes országok válaszaiban jól nyomon követhető. Ahol az árakat megpróbálták támogatásokkal alacsony szinten tartani ott az energiaigényes termékek gyártása tovább folytatódott nem alakult ki az energiahatékony termelés, ami a későbbiekben jelentős versenyhátránnyá vált. Erre sajnos a hazai ipar rendszerváltás előtti versenyképtelensége mutatott példát. De ugyanígy az olajkitermelő országok mesterségesen alacsonyan tartott árait éppen az olajáresés idején kellett megemelni, hiszen ekkor az állami olajbevételek kevesebb támogatást tudtak biztosítani az árak alacsony szinten tartásához. Ez történt az egyik legnagyobb olajkitermelő ország Szaúdi-Arábia esetén is 2015-ben.[16]
A tőzsdei határidős árfolyamok és az azonnali árfolyamok között szoros korreláció áll fenn. Ez azért fontos, mert fizikai teljesítés esetén az egyes különböző helyeken termelt mezőgazdasági termékek vagy kitermelt nyersanyagok között csak a szállítás költségeiben és a minőségben alakulhat ki különbség. Ha viszont határidős tőzsdei teljesítésről beszélünk ott egy minőség és egy szállítási hely szerepelhet csak kontraktusonként, de egy másik kontraktus (egy másik termék megjelenítheti a másik minőséget és szállítási helyet). Erre kiváló példa a Brent típus olaj és a West Texas Intermediate (WTI) típusú olaj[17] határidős tőzsdei jegyzése. A két termékkör eltérő minőség és kitermelési hely szempontjából, de nagyon erős együttmozgás azaz korreláció[18] figyelhető meg a két termék között.
A hasonló termékekkel történő együtt mozgás azért fontos, hogy az egyes minőségi és termelési vagy kitermelési különbségek jól összehasonlíthatók és adott esetben felcserélhetők legyenek. Ilyen az egyes gabonatermékek esetében az azonos termőhelyen termesztett termékek hasonló időjárási változékonyságnak vannak kitéve így a piaci árfolyam együtt mozgása is várható. Ezzel az egyes termelők könnyebben előre tudják jelezni az egyik termék árfolyammozgásából a másikat és így akár egy tőzsdén nem jegyzett terméket le tudnak fedezni egy hasonló ármozgású, de tőzsdén jegyzett határidős termékkel.
A nagyszámú érintett szereplő kínálati oldalról azért szükséges, hogy ne fordulhasson elő az olyan esemény, amit úgy nevezünk, hogy egy piaci szereplő sarokba szorítja a piac többi szereplőjét (corner the market). Ebben az esetben egy vagy több együttműködő piaci szereplőnek olyan mennyiséget sikerül felhalmozni egy nyersanyagból, amely alkalmas arra, hogy a piaci árat manipulálva jelentős nyereségre tegyenek szert a többi piaci szereplő kárára. Az aranypiac[19] esetében a XIX. században, az ezüstpiac[20] esetén pedig a XX. század végén történt hasonló eset az Egyesült Államokban.
A fenti előzmények alapján már jól látható egy határidős tőzsdei kontraktus fő jellemzői. Ezek a homogén, nem feldolgozott, minőségileg jól körülhatárolható, nagy mennyiségben és szabadon elérhető termékek. Ezek a termékek négy nagyobb termékcsoportba rendezhetők. Ezek a feldolgozatlan mezőgazdasági termékek, a nyersanyagok, az értékpapírok és a pénzügyi eszközök.
Az áru- és értéktőzsdei tevékenység első formájában még a kiegyezés előtt egy 1860. február 23-i pátens alapján indult el, de már az 1864-ben alakult Budapesti Áru- és Érték-Tőzsde működési keretei között.[21] Ezt megelőzően már 1847-től rendszeresen találkoztak a gabonakereskedők egy pesti kávéházban. Céljuk, ahogy azt a pesti Lloyd
- 333/334 -
társulat azt a sajátja céljaként is meghatározta - és melyet a Helytartó Tanács is jóváhagyott - az volt, hogy Pesten a gabona kereskedelem számára hozzanak létre egy kereskedelmi központot.[22]
A századfordulóra a bevezetett termékek és a forgalom tekintetében is Európa meghatározó áru és értéktőzsdéjévé vált a Budapesti Áru- és Értéktőzsde.
A második világháborút követően a tőzsdék működése hosszú ideig szünetelt Magyarországon. A Budapesti Árutőzsde elődje a Budapesti Terménytőzsde Kft. már 1989-ben létrejött[23] úgy, hogy az új modern törvényi szabályozás csak 1994-ben lépett hatályba az 1994. évi XXXIX. törvény az árutőzsdéről és az árutőzsdei ügyletekről elfogadását követően. E törvény szabályozta az árutőzsdei tevékenységet. A kérdés felmerül, hogy miként működhetett az árutőzsde a törvényi szabályozás hiányában. E hiány csak a modern szabályozás esetében állt fenn, az 1875. XXXVII. törvénycikk kereskedelmi törvény ugyanis az alapvető jogi keretszabályokat rögzítette azzal, hogy meghatározott a kereskedelmi ügyleteken belül azonnali és meghatározott idő elteltével (határidős jellegű) vagy időtartam alatt (opciós jellegű[24]) teljesítendő ügyleteket.[25] Ezzel biztosította, hogy a szerződések kötelezettjei milyen feltételek mellett teljesítsenek. Az egyes szekció és termék szintű operatív működés szabályozását a tőzsdei szabályzatok töltötték ki azon speciális szabályokkal, melyek például a napi elszámolás és fedezettség vizsgálat rendszerét alapozták meg[26].
Tőzsdei elszámolás intézményi garanciális rendszerét az 1993-ban létrejött Központi Elszámolóház Zrt (Keler ZRt) létrejötte és két, ekkor még különálló érték- és árutőzsde egyenként 25-25 %-os tulajdonrésze tovább erősítette. Ez különösen fontos az elszámolások biztonsága tekintetében hiszen a központi szerződő fél[27] a szerződő fél kockázatot[28] (counter party risk) jelentős csökkentését tudja megvalósítani. 1994-ben a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete Keler Zrt.-t jelölte ki a magyarországi központi értéktári feladatok ellátására.[29]
Ezek az intézményi garanciák meghatározták az áru (és értékpapír) tőzsdék működési feltételeit mind tárgyi mind személyi feltételek keretében. 1990. évi VI. törvény az értékpapírokról és az értékpapírpiacról bár már a modern nemzetközi tapasztalatok figyelembe vételével meghatározott tőzsdei szabályozás volt, de jellemzően csak az értékpapír tőzsdei tevékenységet határozta meg egyedül a nettó elszámolás rendszere utalhatott az árutőzsdei elszámolás rendszerére is.[30]
A fentiek alapján jól látható, hogy a tőzsdei határidős ügyletek magyarországi szabályozására szükségszerű volt egy önálló törvényi szintű jogalkotásra. Ez 1994-ben az 1994. évi XXXIX. törvény az árutőzsdéről és az árutőzsdei ügyletekről formájában valósult meg. A törvény a határidős és opciós tőzsdei ügyleteket önálló fejezetben határolta el az azonnali tőzsdei ügylettől és szintén önálló fejezetben a tőzsdei elszámolóházi tevékenységet, mint a tőzsde jogi személyiséggel rendelkező szervét.[31] A 2001. évi CXX. tv a tőkepiacról újra szabályozta immáron az európai jogharmonizációs folyamat részeként is az érték és árutőzsdék működését egységes szerkezetben hatályon kívül helyezve az 1990. évi VI. törvényt értékpapírokról és az értékpapírpiacról és az 1994. évi XXXIX. törvényt az árutőzsdéről és az árutőzsdei ügyletekről.
A tőzsdei határidős ügyleteket (futures) fontos elkülöníteni a tőzsdén kívüli határidős ügyletektől vagy más néven a határidős szállítású ügyletektől (forward). A tőzsdei határidős ügyletekben az egyik szereplő a kontraktus vevője vállalja, hogy egy meghatározott mennyiségű árut egy az üzletkötés során megállapodott áron megvásárol azaz vételi (long) pozíciót alakít ki. Az eladó a kontraktus eladója vállalja, hogy a vevő részére a fentiek szerint meghatározott terméket a megállapodott áron eladja azaz eladási (short) pozíciót alakít ki. A különbség egy határidős adásvételi ügylettel összehasonlítva, hogy a tőzsdei határidős ügyletben a mennyiség, a lejárat és a mögöttes termék jellemzői standardizáltak. A három különbséget tekintsük át egy példa segítségével.
Egy magyar mezőgazdasági vállalkozás egy ötmillió véka mennyiség eladására gabona export keret-megállapodás részeként egy előre meghatározott mennyiségű, mégpedig egy millió véka[32] búzát fog exportálni 2017-ben ukrán partnerének. A vételár tekintetében úgy állapodtak meg, hogy a 450 USD/USA véka áron fog történni. Azért ezen az áron, mert az üzletkötés időpontjában (2017.05.05) az azonnali árfolyam, amin értékesíteni tudná a búzát 432 USD,[33] míg a határidős árfolyamok a chicagói árutőzsdén májusi lejáratra 428 USD, júliusi lejáratra 442,75 USD, szeptemberi lejáratra 457 USD és végül a 2017 decemberi lejáratra 476,75 USD.[34] A határidős tőzsdei árak 2017-ben stabil emelkedő trendet mutatnak. Azonban azt is fontos hozzátenni, hogy az üzletkötést megelőző egy évben közel 20 %-os, szinte folyamatos árfolyamesés volt a jellemző a búzaárakra. A me-
- 334/335 -
zőgazdasági társaság úgy dönt, hogy a befolyt összeget csak a 2018. évi búza vetőmagvásárláshoz kívánja felhasználni így az értékesítéssel várhat, addig közraktárba helyezi el az árut a betakarítást követően.
Az árak fenti ellentétes tendenciájú mozgását látva két megoldás közül választhat a társaság: vagy a szerződés szerinti áron teljesít és nem köt fedezeti ügyletet vagy a chicagói árutőzsdén tőzsdei határidős pozíció nyitásával fedezi az eladási pozícióját.
Az előbbi esetben nem kell semmit tennie azon kívül, hogy amikor úgy látja, hogy kedvező ár, egyeztet a kereskedelmi partnerével a szállításról és az előre meghatározott feltételek szerinti árszinten értékesíti az egymillió véka mennyiséget. A másik lehetőség, hogy határidős ügyletet köt egy millió véka decemberi lejáratú búza vételi pozíció nyitásával 476,75 USD árfolyamon. Ezzel a pozíció nyitásával arra számít, hogy ha értékesíti a búzát és közben tovább emelkednek az árak, akkor részesedhet a további búza áremelkedésből. Jelen példa esetében eltekintünk HUF és USD várható árfolyammozgásától, mert az egy önálló deviza határidős tőzsdei példa lehetne, valamint feltételezzük, hogy rendelkezik a társaság a határidős pozíció nyitásához és a piaci mozgásához szükséges megfelelő fedezettel[35] a korábbi határidős pozíció nyitások eredményeképpen.
Nézzük mi történhet szeptember 15-én, amikor az ukrán partner számára a teljesítés azaz az egymillió véka gabona leszállítása megtörténik. Az egyik lehetőség, hogy az akkori, decemberi lejáratú búza határidős tőzsdei árfolyama 497,75 USD.
A tőzsdei határidős ügylet esetében a határidős tőzsdei számláján 21 millió USD jóváírása már megtörtént az árfolyam emelkedéssel egyidejűleg a napi elszámoló árak alapján. Azért ekkora összeg, mert ez a határidős pozíció nyitási és zárási árfolyamának a különbözete vékánként szorozva az egymillió vékával, amekkora mennyiségben az üzletkötés történt. Ez azonban csak elméletei profit, hiszen ez az összeg naponta változik a határidős tőzsdei árfolyam függvényében. A döntési helyzet ismét kettős vagy lezárja a pozíciót ezen az áron és a nyereséget valós bevételként realizálja vagy pedig a pozíciót még nyitva hagyja további nyereséget várva, de nem kizárva a nyereség csökkenésének a lehetőségét sem. Ez utóbbi döntés azonban már egy spekulatív pozíció felvétele, hiszen ettől a naptól kezdve már nem rendelkezik a vételi pozíció fedezetéül szolgáló árumennyiséggel. A spekulációs pozíció kialakítása a társaság felelős társaságirányítási elveivel ellentétes, így a pozíció zárásra került az egymillió véka leszállítása napján.
A mezőgazdasági társaság további két alternatívát mérlegelhetett volna a pozíció zárása helyett. Az egyik, hogy a decemberi lejáratú határidős búza ára nem változott volna a május eleji szinthez képest a 476,75 USD nem jelentett elmozdulást azaz ismét ezen az árfolyamszinten áll szeptember 15-én is. A másik esetben lecsökken az árfolyam, és ezzel az árfolyamcsökkenés mértékének megfelelő veszteséget szenvedett el a mezőgazdasági társaság. Például, ha 450 USD értékre csökkent a decemberi búza kontraktus határidős elszámoló ára szeptember 15-ére, akkor 26,75 millió USD veszteséget kellett volna a társaságnak elszenvednie a határidős pozíció nyitása és zárása közötti 26,75 USD vékánkénti árfolyamkülönbség miatt.
Jól látható, hogy a tőzsdei határidős ügylet a tőzsdei kereskedéssel ad egyfajta szabadságot, hiszen azon túl, hogy mindennap lehetőség van mérlegelni a pozíció zárását biztosítja a növekvő trendben való maradás lehetőségét is. Ennek a lehetőségnek az ára a letét összege, aminek jelentős részével az üzletet kötő társaság az elszámolás után szabadon rendelkezhet illetve a tranzakció költsége. A két tranzakciós ár tényező összege határozza meg a fedezeti pozíció és azonnali áron kötött összetett ügylet nyereségét, ami a pozíciók zárásakor növeli vagy csökkenti a társaság tényleges eredményét.
Jelen példában a mezőgazdasági társaság előre rögzített árfolyamon szállíthatta le a szerződésben lekötött árumennyiséget. Azonban egy emelkedő árfolyamtrendből sem szeretett volna kimaradni a társaság, amit természetesen csak részben tudott érvényesíteni az azonnali árban. Így a fedezeti pozíció jelen példában a trendből való részesedés lehetőségét biztosította.
A mezőgazdaságban jellemzően éppen az ellenkező eset az általános, amikor a határidős adásvételi szerződés rögzített áron történő megkötésére nincs lehetőség előzetesen. Ekkor a tőzsdei határidős üzletkötés éppen a kiszámíthatóságot biztosítja azzal, hogy egy folyamatosan változó, de egyfajta bázisként működő árat határoz meg a társaság számára. Ezzel a bevételek kalkulálhatósága jelentős növekszik. Ha az áru szállítására a határidős tőzsdei vételi pozíció teljesítéseként kerül sor, akkor tökéletesen lefedezi[36] az ügyfél fedezeti igényét.
A fenti példa a fedezeti pozíció kialakításáról és működéséről adott leírást. Azonban a piac likviditásához további szereplők működése is szükséges a határidős tőzsdék esetében.
- 335/336 -
A tőzsdei határidős ügyletek szereplői is három kategóriába oszthatók.
A fedezeti pozíciókat kialakító ügyfelek. Jellemzően a mezőgazdasági termelők és nyersanyag kitermelő vállalkozások jelennek meg eladóként. A vevők között az élelmiszeripari és élelmiszer kereskedelmi láncok és a fémfeldolgozó és műanyagipari társaságok jelennek meg.
A spekulánsok ezen piaci szegmensben is szívesen részt vesznek a piac likviditásának növelésében, de persze az elsődleges céljuk a profit elérése. A profit elérését nagyban segíti a letéti követelmények rendszere. Ez azt jelenti, az a már említett tény, hogy miután a teljes üzleti volumen csak jóval kisebb részét, jellemzően 2-10 %-át kell letenni alap és változó letétként. Ez a tíz vagy akár ötvenszeres tőkeáttétel (leverage)[37] roppant vonzó lehet egy spekuláns számára. Ugyanis így egy nagyobb, például tíz százalékos árfolyammozgás a nyersolaj, a kávé, de egy tőzsdeindex árfolyamában is a határidős tőzsdén száz vagy kétszáz százalékos profitot eredményezhet a befektető számára. A hozam kockázat összefüggés alapján azonban a veszteség pontosan ugyanekkora mértékű. Ezért aztán, a már említett letéti rendszer kettős jellege (alap és változó letét) és az elszámolóházak kiemelt szerepe is védi az egyes befektetőket és az adott pénzügyi eszköz piacát. A letétek kiszámítása háromfajta matematikai módszer alapján történik[38], melyek a kockázatokat és azok várható lefutását a tőzsdei árakban eltérő módon számszerűsitik. Ez azért fontos, mert a tőkeáttétel miatt a napi feltöltés (változó letét) mértéke fontos, hogy minél kisebb legyen, hiszen ezzel plusz tőkét kell bevonni az ügyfélnek. Ha ez fokozatosan történik, akkor jóval nagyobb esélye van, hogy ez megvalósuljon, mintha csak egy nagyobb összeget kellene, de ritkábban vagy egyetlen alkalommal teljesítenie. Ez természetesen nem menti fel a spekulánst sem a megfelelő óvatosság alkalmazásától sem a szükséges kockázatcsökkentő megoldások (stop loss) megbízások[39] szinte kötelező érvényű alkalmazásától.
A portfolió elven működő magán és intézményi befektetők jellemzően a tőkéjük 5 %-ánál nagyobb befektetést nem eszközölnek a tőzsdei határidős ügyletekbe. A magánbefektetők esetében az egyébként nem, vagy csak nagy tárolási, biztonsági költségek mellett elérhető (nyersolaj, arany) befektetésekre alkalmaznak fedezetlen pozíciókat. A befektetési alapok két típusa azonban ennél jóval tudatosabban és jóval nagyobb mértékben alakít ki tőzsdei határidős pozíciókat. A befektetési alapok egyik ilyen típusa az abszolút hozamú alap, mely a tőke 90-95 %-át kockázatmentes kamatozó eszközökbe helyezi el a fennmaradó tőkét pedig rövid távú trendek (mindössze néhány napos vagy hetes) skalpolásával[40] makro alapú[41] megközelítéssel történő azonosításával tudatosan kíván elérni fedezetlen, spekulatív pozíciók kialakításával a piaci hozamokat meghaladó hozamot. A fedezeti alapok (hedge fundok) szintén alkalmazzák a nagy tőkeáttételi pozíciókat, felvásárlások vagy aktivista beavatkozások idején részvény- és devizapiaci pozíciókra egyaránt. Ezekben az esetekben először csak kisebb részvény- vagy devizapiaci pozíciót kialakítva lépnek fel, majd a médiakapcsolataikra alapozva és csendestárs intézményi befektetőket (hagyományos befektetési alapokat, nyugdíjalapokat) keresnek, akik követik az általuk felvázolt taktikát a tranzakciók nyilvánosságra hozatala nélkül. A további pozíciók kialakításához pedig opciókat vásárolnak vagy tőzsdei határidős ügyleteket kötnek akár "csak" részvényekre vagy devizákra, hogy később tovább tudják növelni a nyereséges pozíciókat hasonlóan magas tőkeáttétellel.
Az arbitrazsőrök szerepe ebben a piaci szegmensben sem elhanyagolható. Az arbitrazsőrök ebben az esetben az azonnali és a határidős tőzsdei árak pillanatnyi eltérését kihasználva építenek ki és zárnak le pozíciókat. A tőzsdék széles körű elterjedésével arra is van lehetőség, hogy a határidős tőzsdék közötti különböző árak különbségeit kihasználva az arbitrazsőr egyidejűleg vételi és eladási pozíciót kialakítva csökkentse vagy szüntesse meg a két piacon egyidejűleg kialakult azonos pénzügyi termékre (kontraktusra) vonatkozó árfolyamkülönbséget. A cél persze nem az árfolyam különbség megszüntetése, hanem profit elérése, de ez utóbbi tevékenység pontosan azt eredményezi, hogy mindkét piacon közelebb kerül egymáshoz a két, egymástól eltérő ár.
Egy tőzsdei termék határidős és azonnali tőzsdei árai közötti különbség lefutása a határidős tőzsdei ár szempontjából különösen fontos, hiszen az egyes piaci szereplők ezen árinformációk alapján, akár a meglévő pozíció zárásáról vagy új nyitásáról is dönthetnek. A másik fontos tényező az ilyen eszközök mozgását közvetlenül vagy szintetikus módon[42] leképező pozíciókat kialakító ETF-ek működése[43], számukra ugyanis a két árfolyamgörbe trendje különösen fontos.
Először az árfolyamgörbét elemezve megállapítható, hogy csökkenő vagy növekvő a trend. Egy likvid piacon ugyanis nem lehetséges, hogy hosszabb ideig nincs az ár elmozdulásnak egy jól azonosítható trendje. Ha a jövőbeli ár (határidős ár) alacsonyabb, a jelenlegi azonnali árnál, akkor a
- 336/337 -
piaci contango állapotban van. Ez azt jelenti, hogy a további áresésre számítva elhalasztják a vásárlásaikat, és nem akarják a tárolás biztosítás és egyéb költségeket sem megfinanszírozni a mostani vételekkel. Ebből következően határidős tőzsdei árnak is esnie kell a jövőben, hogy ezzel a jövőbeli azonnali árral a lejáratkor találkozzon.
Végül még egy fontos fogalmat szükséges definiálni. A tőzsdei elszámolóár az adott kereskedési napon le nem zárt határidős tőzsdei pozíciók napi elszámolásának alapja, ez alapján kerül sor a változó letéti számlákon az előző napi elszámolóárhoz képest a változások lekönyvelésére, ami nyereség esetén jóváírást, veszteség esetén terhelést vagy feltöltési kötelezettséget eredményez a számlatulajdonos befektető számára. Ez a tőzsdei elszámolóár a tőzsdei üzletkötések közül az utolsó vagy a zárószakaszban kialakult ár.[44] A lejárat napján a tőzsdei elszámolóár illetve a tőzsdei kötési árak már nem tartalmaznak sem időbeli sem egyéb kockázati prémium felárat, ezért szinte megegyeznek az adott mögöttes termék azonnali piac árával.
Ha azonban éppen fordítva az azonnali árak görbéje emelkedik, tehát egy később szállításra egyre magasabb áron kötnek üzletet ez arra utal, hogy a piac többsége az árak emelkedésére számítva bátrabban vásárol, hiszen abban bízik, hogy a jövőben el fogja tudni magasabb áron adni a termékeit. Ez a backwardation piac.
Az azonnali és határidős árfolyam különbsége a bázis. Másképpen megközelítve, ha a bázis negatív, akkor contango, ha pozitív backwardation piacról beszélhetünk. Ha az adott időszakra vonatkozó kockázatmentes hozammal növeljük az azonnali árat, akkor megkapjuk az egyensúlyi árat, amely a maximális bázist tartalmazza. Azért egyensúlyi ár, mert ha ez fölé menne a határidős ár, akkor arbitrázsra nyílna lehetőség határidőre eladva a terméket és azonnal megvásárolva, a különbség pedig a kockázatmentes hozamot meghaladná, azaz nettó profitra tehetnénk szert. A bázis szűkössége (narrow basis) azaz a határidős és az azonnali ár alacsony különbsége kiegyensúlyozott árupiacra utal. A bázis szélessége (wide spread) a két árfolyam közötti jelentős különbségre utal, ami azt jelenti, hogy a kereslet és kínálat egyaránt nehezen előre jelezhető.
Még egy fontos tényező, amivel foglalkoznunk kell a gördítés (rolling). Ebben az esetben a lejáratkor ugyan lezárjuk a pozíciónkat, de ezzel egyidőben nyitunk is egy új pozíciót ugyanerre a termékre a következő lejáratra. A gördítés akkor menne valóban gördülékenyen, ha a pozíciót ugyanazon az áron tudnánk zárni és nyitni is ugyanarra a határidős pénzügyi eszközre, de annak a következő, legközelebbi lejáratára. Ez azonban nem sikerül jellemzően. Az ok az új termék árazásában rejlik, hiszen abban már az előző termék volatilitását is teljes mértékben beárazta a piac illetve az új termék idő értéke magasabb, mint a kifutó terméké, hiszen az új termék előtt áll a teljes futamidő, míg a lejárt termékből már nincs vissza kereskedési nap így nincs is időértéke a lejáró terméknek. Ezzel egy úgynevezett negatív görgetési hozam (roll-yield) alakul ki, hiszen az eddig elért hozamot csökkentjük vagy az eddigi veszteséget növeljük a két termék ára közötti különbség mértékével.[45]
A magyar határidős árutőzsde gabona szekciójának forgalmát 1998 és 2016 közötti forgalmát vizsgálva[47] megállapítható, hogy a piac a csúcspontját 2000-ben érte el 130 mrd HUF forgalom mellett, a következő év 18,5 mrd HUF forgalma jelentős visszaesést tükrözött. Ezt követően a forgalom 20 és 30 milliárd HUF közötti szinten stabilizálódott, ez alól kivétel 2007-es év, amikor a kiugró, 67 milliárd HUF forgalom is csak feléig tudta megközelíteni a 2000-es év forgalmát. Végül a 2010-es években ismét a 20 és 30 milliárd HUF közötti sávban mozgott a Budapesti Értéktőzsde gabonaszekciójának az éves forgalma.
A jelentősen csökkenő és alacsony szinten stabilizálódó forgalom okainak vizsgálata során több tényezőt is szükséges mérlegelni. Az első és legfontosabb a jogszabályi környezet. A nemzeti agrártámogatások rendszerét 2004-ben váltotta fel az európai uniós támogatások rendszere.
A korábbi magyar, nemzeti szintű támogatások rendszere a közraktárak igénybevételén alapozva valósult meg. Ez az árutőzsdei forgalmat is növelte, azzal, hogy a pozíciók zárásakor a közraktárak bevonásával is lehetőség nyílt a fizikai áruszállítással történő teljesítésre. A közraktározás egyrészt további mozgásteret biztosított a termelők számára az értékesítésre rendelkezésre álló időszak kiszélesítésével. Másrészt, a közraktározás a bankhitel felvételére is alkalmassá tette a termelőket a közraktári jegyek forgalomképessége alapján. A hitelintézetek ugyanis a közraktárjegyek refinanszírozását bátran felvállalták üzletpolitikájuk során.[48]
- 337/338 -
Egészen a 2007-2009-es pénzügyi válságig rendkívül vonzó üzletág volt a mezőgazdaság ilyen formában történő - alacsony kockázat mellett történő - finanszírozása. A válság azonban jelentősen visszafogta önmagában is a hitelezést: a rosszul teljesítő hitelek jelentősen pedig tovább csökkentették a kihelyezhető tőke nagyságát. A kereskedelmi bankok rendkívül óvatossá váltak, mivel az időközben napvilágot látott, jelentős közraktári visszaélések milliárdos veszteséget okoztak több kereskedelmi bank számára is.[49]
A szabályozás 2013. évi módosítása a visszaélések lehetőségét jelentősen lecsökkentette. A visszaélések többségét a művi raktározás nem megfelelően szigorú szabályozása tette lehetővé. Ez a tárolási forma biztonsági kockázatait az elektronikus vagyonvédelmi rendszer kötelező kiépítésének előírásával igyekeztek enyhíteni, amely kötelezettségnek a közraktáraknak legkésőbb 2017. január 1-ig kellett eleget tenniük. A vagyoni biztosíték rendszerének azonnali bevezetése a módosítása hatályba lépésével a közraktározási rendszer hazai működési keretfeltételeinek biztonságosságát tovább növelte a hitelezők és a közraktározók valamint a közraktározás vállalkozások számára egyaránt.[50]
A hazai közraktározásra számottevő változást gyakorolt az európai támogatási rendszer négy szabályozási eleme[51] közül a jól kiszámítható termőföld alapú támogatás rendszere. E támogatási rendszer első két eleme biztosította a növénytermesztési ágazat nagyüzemi formái mellett a kis és középvállalkozások számára is a jövedelmező gazdálkodást Magyarországon.[52] Azonban a forráshiány a tőkearányos jövedelmezőség növelését ismételten fontos szemponttá tehette volna. A válság hatására a kedvezményes hitelek e forráshiány problémáját ismételten elfedték. A bankrendszer éppen a kiszámítható európai uniós támogatás rendszere miatt fordult a mezőgazdaság felé, hiszen hétéves periódusban biztosított kiszámítható jövedelmezőséget a mezőgazdasági vállalkozások számára. A termőföld alapú támogatások előfinanszírozása vette át a vezető szerepet a mezőgazdaság finanszírozásában, hiszen a szinte menetrendszerűen érkező támogatások engedményezése alacsony kockázatú finanszírozást tett lehetővé. Mindez kissé elkényelmesítette a hazai, elsősorban növénytermesztéssel foglalkozó mezőgazdasági vállalkozókat. Ez egyrészt kedvező jelenség, hiszen támogatta a magabiztos és vállalkozó szellemű fejlesztéseket még a válság évei alatt is. Ugyanakkor azt külön ki kell emelni, hogy a a mezőgazdasági vállalkozók jelentős számban mondtak le az alacsony kockázat mellett elérhető két, jelentős profitnövelés lehetőségéről.
Ez a két lehetőség a profit növelésére a tőzsdei határidős pozíciók kialakítása fedezeti célból és az ehhez részben vagy teljes mértékben a hitelezést támogató közraktározási ügyletek használata. E két lehetőség megfelelő használata, ahogy a fenti példa is mutatja jelentős mértékben növelheti a mezőgazdasági termelés jövedelmezőségét. Ugyanakkor a magasabb kockázatot is magukban hordozzák a lehetőségek, ami feltételezi a megfelelő hozam-kockázati összefüggések alkalmazását - elsősorban a fedezeti ügyletek esetében. A Közös Agrárpolitika (KAP) fenntartása azonban nem ösztönöz a változás irányába.[53]
E jelen tanulmány szerzői arra keresték a választ, hogy a 1998-2016 közötti időszakban miért esett vissza stabilan és jelentősen a határidős árutőzsdei forgalom a BÉT gabonaszekciója esetében. Mindez annak ellenére történt, hogy a magyarországi gabonatermelés volumene nem változott érdemben.[54] A szerzők ismételten[55] arra a megállapításra jutottak a jogi intézményrendszer és a gazdasági feltételrendszer változásait vizsgálva, hogy a szabályozás megfelelő és jól alkalmazkodott a piaci igényeihez legutóbb például a közraktári botrányokat követően is. Az árutőzsdei ügyletek visszaesése a gabonaszekcióban azonban egy tartós folyamat, így egy stabilan fennálló okkal magyarázható csak, mégpedig a Közös Agrárpolitika támogatási rendszere nyújtotta relatív biztonságérzettel.[56]
A kihívás nem kismértékű, hiszen a keleti versenytársak térnyerése a nemzetközi gabonapiac-okon[57] megújult válaszokat és új agrárstratégiát igényel a jövőben. A változást azonban nehezíti az új rendszerintegrátorok megjelenése[58], hiszen számukra az elsődleges érdek a jelenlegi jelentős részben az általuk és nem az árutőzsde által meghatározott ármeghatározás - a status quo fenntartása. ■
JEGYZETEK
* A tanulmány az Igazságügyi Minisztérium jogászképzés színvonalának emelését célzó programjai keretében valósult meg.
[1] A forgóeszközfinanszírozás a folyamatos működéshez szükséges átmeneti forráshiány biztosítását jelenti egy vállalkozás számára. E rövid lejáratú finanszírozás számos formát ölthet kezdve a folyószámlahitellel a rövid lejáratú értékpapírok kibocsátásán át egészen a különböző jogi formát öltött (váltó, faktoring, közraktárjegy) követelések és dologi jogok diszkontálásán, leszámítolásáig bezárólag.
[2] A profit kiszámíthatóbbá tétele azáltal történik, hogy a határidős tőzsdei pozíció kialakításával a mezőgazdasági termelők beszerzési költségei kiszámíthatóvá válnak. A határidős pozíció egy lehet, hogy magasabb, de kalkulálható árat jelöl
- 338/339 -
meg a beszerzéssel foglalkozó társaság számára így árrését és profitartalmát ehhez az árhoz viszonyítva tudja meghatározni.
[3] A tőzsdei határidős ügyletek jól elkülöníthetők a tőzsdén kívüli határidős ügyletektől. Az előbbi standardizáltak, így mind mennyiség, mind lejárat, mind elszámolási mód (pénzügyi teljesítés vagy fizikai teljesítés - konkrét árusszállítással történő elszámolás) tekintetében előre rögzített feltételek szerint kialakított termékcsomagokkal ún. kontraktusokkal történik a kereskedés az árutőzsdén. Ez a kereskedési forma előnye a likviditás és a futamidő alatti pozíciózárás lehetősége bármely kereskedési nap során, valamint a szerződő fél kockázatának azaz nemfizetés esetén is a központi szerződő fél garantált pénzügyi teljesítése. A tőzsdei határidős ügylet hátránya éppen az, hogy csak meghatározott mennyiségre és lejáratra köthető. A tőzsdén kívüli piac ezt a rugalmasságot nyújtja, de csak meghatározott volumen felett, cserébe viszont az ügyfél a nemfizetés kockázatát vállalja és lemond a pozíció futamidő közben zárásának lehetőségéről valamint az alacsonyabb tőke lekötésének lehetőségéről is miután a tőzsdén kívüli határidős ügyletben jellemzően nem tőkeáttételes ügyleteket kötnek. A tőzsdei határidős ügyletek további jellemzője, mely előny és hátrány is lehet a többlet kockázat miatt. A tőkeáttétel úgy alakul ki, hogy a tranzakciós érték csak meghatározott részét kell az ügylet megkötésekor biztosítani. Az árfolyammozgás így a határidős ügylet mögött álló termék (mögöttes termék) árától függ. Az elmozdulás a tőkeáttétel nagysága miatt a mögöttes termék árának többszöröse, azaz éppen akkora arányos részét kell csak az üzletkötéshez elhelyezni. A nagyobb, a tranzakcióval ellentétes irányú árfolyamveszteség fedezetére többlet fedezetet kell az üzletkötésnél biztosítani és azt a napi árfolyamvizsgálat függvényében akár további fedezettel felölteni (margin call).
[4] Bakken, Henry M: Futures Trading - Origin, Development and Present Economic Status Lásd http://farmdoc.illinois.edu/irwin/archive/.../Futures.../Futures%20S eminar%20V3_Bakken.p... 8-9. o. (2016.07.26.)
[5] Eredeti japán nyelven "cho-ai-mai A kinai" ami szó szerint azt jelentette, hogy rizskereskedés a könyvben.
[6] Cho-Ai-Mai-Kaisho annyit jelent szó szerint, hogy az találkozóhely, ahol a rizskereskedés a könyvben történik. Innen ered valószínűleg az azóta is használt tőzsdei kereskedési könyv elnevezés, ami az elektronikus kereskedés elterjedése után is fennmaradt.
[7] Bakken: i.m. 10. o. (2017.05.26.)
[8] A 16 pont az alábbiakat foglalta magába: Egy kontraktus négy hónapos futamidővel rendelkezett. Az év három körülbelül négyhónapos időszakra kerül felosztásra, néhány napos szünettel minden időszak végén. Csak rizzsel lehetett kereskedni és minden 4 hónapos kontraktus standardizált volt. 4 minőségtípus volt: az egyes kontraktusokhoz a minőséget a kereskedők többségi szavazással választották ki. Fizikai teljesítésre nem volt lehetőség egyetlen kontraktus lejárata előtt sem. A napi kontraktuson elszámolt különbözetet pénzbeli elszámolással egyenlítették ki. Minden kontraktust az utolsó előtti vagy az utolsó nap le kellett zárni és elszámolni. Nem lehetett egyetlen kontraktust sem tovább görgetni a következő kereskedési periódusra. Minden kontraktust az elszámolóházon keresztül kellett a feleknek elszámolniuk. Ha fizetési késedelembe esett az egyik fél, akkor annak a költségét az elszámolóház viselte. Az elszámolóház non-profit szervezet volt, a szolgáltatásiért díjat számolt fel. A négy hónapos kereskedési időszak utolsó három napján már nem volt üzletkötés az elszámolás és a pozíciók tisztázása miatt. Az egyes értékelési és árviták rendezésére egy választottbíróságot hoztak létre.
[9] Az azonnali (spot market) és a határidős (forward market) ügyletek közötti különbség az, hogy az azonnali ügylet esetén mindkét fél részéről a teljesítés a szerződéskötéskor történik. A határidős ügyletek esetében pedig a teljesítésre a szerződés szerinti meghatározott határnapon kerül sor.
[10] Lásd http://www.investopedia.com/university/futures/futures1.asp (2017.05.27.)
[11] A tőzsdei határidős árupiaci ügyletben a kontraktus (commodity futures contract) olyan, határidős árutőzsdén kereskedhető (adható és vehető), szabványosított szállítási szerződés, amelyben az adott mezőgazdasági termék mennyiségét, minőségi paramétereit, fizikai teljesítésének (leszállításának idejét és helyét) egyaránt rögzítik. Lásd: https://www.agroinform.hu/termenyarak/arutozsde/alapismeretek/9/hataridos-kontraktus (2017.05.09.)
[12] A cash-flow a pénzmozgások összessége. A negatív előjelű kiadások és pozitív előjelű bevételeket egyaránt magában foglalja.
[13] Lásd Carlton, Dennis W.: Futures Market, Their Purpose, Their History, Their Growth, Their Success and Failure The Journal of Futures Markets Vol. 4, No 3. 1984 242-243 o.
[14] Az Olajexportőrök Nemzetközi Szervezete (Organization of the Petroleum Exporting Countries - OPEC). A kormányközi szervezet 1960. szeptember 10 és 14 között öt ország (Irán Irak, Kuvait, Szaúdi-Arábia és Venezuela) részvételével jött létre azzal a céllal, hogy koordinálja és egyesítse a tagországok olajpolitikáját. Jelenleg tizenhárom tagja van a bécsi székhelyű szervezetnek a későbbiekben az alapító tagokhoz csatlakozott Algéria, Angola, Ecuador, Indonézia, Líbia, Nigéria, Katar és az Egyesült Arab Emírségek. A világ kőolajkészleteinek több mint felét ellenőrzése alatt tartja a szervezet, de a kitermelés esetében ez az arány nem éri el az ötven százalékot.
[15] A két olajválság 1973-ban és 1978-ban a nyersanyagpiacokon eredményezett jelentős volatilitást, azzal hogy több mint duplájára emelkedett a nyersolaj ára az első olajár-robbanást követően, aztán anélkül, hogy lecsökkent volna az 1978-as évet követő két évben ismét több mint duplájára nőtt. (Így az 1973-as nominális 4,75 USD értékről 1980-ra 37,42 USD-re nőtt a nyersolaj ára, ami még az inflációval kiigazítva is megnégyszereződött ez alatt az időszak alatt a 25,06 USD szintről 107,36 USD szintre növekedve. Lásd http://inflationdata.com/Inflation/Inflation_Rate/Historical_Oil_Prices_Table.asp (2017.05.21.)
[16] Lásd http://www.wsj.com/articles/saudi-arabia-announces-2016-budget-1451312691 (2017.05.27.)
[17] A Brent Bled típusú kőolaj az Északi-tengerről származik és a leginkább elterjedt fajta egy ezen a tengeren elhelyezkedő olajmezőről kapta a nevét. Könnyű és édes fajta ezért kiváló alapanyag a diesel gázolaj és más hasonlóan magas kereslettel rendelkező termékek előállítására. A WTI, a West Texas Intermediate az Egyesült Államok szárazföldi kitermelésű nyersolaja melyet Cushingba, Oklahoma államba küldenek csővezetéken keresztül. Ezért a szállítása ellentétben a tengeri fúrótornyokkal kitermelt Brent olajjal nehézkes és drága. Ez az olaj is könnyű és édes kiváló alapanyag gázolaj finomítására.
[18] A korreláció statisztikai mutatókkal jól mérhető, azt mutatja meg, hogy két adatsor között a múltban milyen mértékben történt azonos irányú elmozdulás. Ha a két adatsor mögötti pénzügyi termék árfolyammozgását meghatározó tényezők nem változnak, akkor a jövőbeni együtt-mozgás is hasonló mértékű lehet a múltbelihez képest.
[19] Az aranypiac szereplőinek sarokba szorítása 1869. szeptember 24-én történt. A nap "Fekete péntekként" vonult be az aranypiac történelem könyvébe. Két hírhedt spekuláns Jay Gould és Jim Fisk nevéhez fűződik ez az aranypiac elleni egyik legnagyobb manipuláció. Gould annyira bonyolultan és rafináltan használta ki a piac lehetőségeit saját hasznára, hogy a Wall Street Mefisztója elnevezést is kiérdemelte kortársaitól. A farmerek jártak talán a legrosszabbul, mert a búza és kukorica ára
- 339/340 -
a felére esett az aranypiacon bekövetkezett események hatására. Lásd http://www.history.com/news/the-black-friday-gold-scandal-145-years-ago (2017.05.02.)
[20] Az ezüstpiacon 1980. március 27-én olyan események történtek, melyek alapján ezt a napot ezüst csütörtöknek nevezték el, ugyanis a nap során a 48,7 USD árfolyamcsúcs után 11 USD-ig esett az ezüst unciánkénti ára. A Hunt testvérek Nelson Bunker Hunt és William Herbert Hunt a texasi milliárdos Haroldson Lafayette Hunt, Jr. fiai ugyanis megpróbálták sarokba szorítani az ezüstpiacot, de nem jártak sikerrel. 1988-ban azonban bűnösnek találták őket az ezüstpiac sarokba szorítása miatt és 134 millió USD bírság megfizetésére kötelezték őket egy bányatársaság felé, ami az ő pénzügyi tranzakciói miatt szenvedett el súlyos veszteségeket. Ezzel a testvérpár ellen Texas állam egyik legnagyobb csődjét indították el, elveszítve a család még maradt teljes vagyonát is.
[21] Lásd Kozár László: A közraktár és az árutőzsde szerepe a magyarországi gabonapiacon PhD értekezés 2004 Debreceni Egyetem Agrártudományi Centrum Agrárgazdasági és Vidékfejlesztési Kar Marketing és Üzleti Tanszék 38. o.
[22] Lásd Kozár: i.m. 38. o.
[23] A magyar árutőzsde 1989. augusztus 15-én 6 taggal 1,6 millió HUF törzstőkével Terménytőzsde Kft néven jött létre. Csak 1990-ben jött létre a Budapesti Árutőzsde 28 taggal.
[24] Az opciók háromféle típusa létezik az opcióban foglalt jog gyakorlásának időtartamát illetve időpontját tekintve. Ebből az amerikai típusú opció az, amelyik, egy adott időtartam alatt az európai opció pedig egy adott napon érvényesíthető. A bermuda opció pedig egy meghatározott időtartam alatt kijelölt időpontokban teszi lehetővé az opció jogosultja részére az opcióban foglalt jogok gyakorlását.
[25] A törvény 258-259. § valamint a 321-332. §.
[26] BÁT Budapesti Árutőzsde szabályzat 6.3 A határidős ügylet lásd http://www.magyartokepiac.hu/cikk?44294 (2017.04.28.)
[27] A központi szerződő fél az a jogszabály által elismert elszámolóházi tevékenységet folytató gazdasági társaság, mely
[28] A szerződő fél kockázata (counter-party risk) az a pénzügyi szférában csődkockázatként is jelölt bizonytalansági tényező, mely szerint a másik szerződő fél nem tud eleget tenni a szerződéses kötelezettségeinek. Ez a kockázat mezőgazdasági termékek esetében az eszköz vásárlója esetében azt jelenti, hogy nem tud a szerződés szerinti határidőben fizetni. A mezőgazdasági termék eladója esetében pedig annak a kockázatát foglalja magában, hogy nem tudja a határidőre a meghatározott mennyiségű és minőségű mezőgazdasági árumennyiséget biztosítani a vevő számára.
[29] Állami Értékpapír és Tőzsde Felügyelet 33001/1994 határozat alapján lásd https://www.keler.hu/KELER/Jogi%20k%C3%B6rnyezet/ (2017.04.23.)
[30] 1990. évi VI. törvény az értékpapírokról és az értékpapírpiacról 49 §.
[31] 1994. évi XXXIX. törvény az árutőzsdéről és az árutőzsdei ügyletekről 24 §
[32] 1 USA véka egyenlő 35, 239072 literrel.
[33] Lásd http://www.farmit.hu/uzletvitel/chicagoi-tozsde-hataridos-gabonatermekek (2017.05.07.)
[34] Lásd http://www.farmit.hu/uzletvitel/chicagoi-tozsde-hataridos-gabonatermekek (2017.05.07.)
[35] A határidős árutőzsdei pozíciók esetében a kontraktusért mindössze a mögöttes termék értékének 2-10 %-át kell a kontraktus áraként egy határidős letéti számlára a kontraktus vételáraként elhelyezni. Ezt nevezik alapletétnek, azonban ez az összeg nem nyújt fedezetet a nagyobb árfolyammozgásokra, ezért változó letéti számlára is a napi árfolyammozgási limit (maximális napi ármozgás) egy meghatározott, a mögöttes termék volalitilitásától (árfolyam ingadozásától) függően meghatározott szorzó tényező szerint többszörösét kell a további árfolyamváltozások fedezetéül elhelyezni.
[36] A tökéletes fedezet az a pozíció, mely a teljes kitettségre, nyitott pozícióra fedezetet biztosít a teljes futamidőre vonatkozóan.
[37] A tőkeáttétel azt jelenti, hogy egy százalékos változás a mögöttes termék árában tíz vagy ötven százalékos elmozdulás a tőzsdei határidős ügylet értékében.
[38] A három fajta módszer közül a Standard Portfolió Analysis Risk (SPAN), melyet a Chicagói Árutőzsde fejlesztett ki. A másik módszer a Theoretical Intermarket Margin System (TIMS), amelyet az OCC az Egyesült Államok opciós elszámoló központja dolgozott ki és a Window Method vagy más néven Vector Method, melyet a mobil applikációkat fejlesztő indonéz OM Technologies hozott létre. Lásd BYLUND Matthias: A comparison of margin calculalting methods for exchange traded products http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=300499 (2017.05.29.)
[39] A stop loss megbízás egy olyan feltételes piaci vagy limit megbízás, amelynek során egy aktiválási árfolyam elérését követően a megbízás "élesedik" azaz piaci vagy limit megbízássá válik. Ezzel a pozíció kialakítója maximálja az aktiválási ár (piaci) vagy a limit ár szintjéig az elérhető veszteség mértékét. Így váratlan események hatására sem nőhet többszörösére a veszteség. A megbízás kockázata az, hogy ha nincs elég ellenoldali ajánlat, akkor nem teljesül vagy jóval alacsonyabb szinten teljesül csak a stop loss megbízás illetve ha az adott piac nincs nyitva a rendkívüli árfolyammozgás időpontjában.
[40] A skalpoló stratégia eredetileg egy akár néhány perces trend esetén is működik. A stratégiát követő befektető a technikai indikátorok alapján akár vételi akár eladási pozíciót kialakítva, gyors profitra törekszik. A veszteség minimalizálására pedig nagyon szűk, a pozíció nyitásához viszonyított nagyon kis árfolyamkülönbségű stop loss megbízást ad. Erre a tőzsdei határidős termékek alkalmasak, hiszen a tőkeáttétel miatt alacsonyabb a jóval kisebb befektetett tőkére vetített díj, ami relatíve olcsóvá teszi több tranzakció nyitását és zárását. A skalpolás egy illegális formája, ha a befektetési szolgáltató elemzője vételi vagy eladási pozíciót alakít ki majd ezt követően ad jobb (vételre), vagy rosszabb (eladásra) vonatkozó minősítést egy adott pénzügyi eszközre. Ezt követően a befektetési szolgáltató ügyfelei pozíciók nyitásával növelik vagy éppen letörik az árfolyamot és az elemző a korábban kialakított pozícióját így jelentős nyereséggel zárhatja.
[41] A makro alapú trendek a makrogazdasági mutatószámok mozgását fedik le és elsősorban a devizapiaci mozgások másodsorban a tőkepiaci mozgások előre jelzésére használhatók.
[42] Kizárólag származtatott ügyletek segítségével kialakítva a lekövetett mögöttes pénzügyi termék árfolyam-mozgását.
[43] A tőzsdén jegyzett befektetési alapok működését (ETF) lásd BUJTÁR Zsolt: Eladó az egész világ? Avagy - az ETF-k szabályozási kérdései Jura 2016. I. szám 171-181.o.
[44] Vagy ha nem történt üzletkötés az adott napon akkor az adott kontraktusra vonatkozó elszámolási ár számítás alapján kiszámított elszámolóár. A számítás módját az árutőzsde vonatkozó szabályzata határozza meg.
[45] Lásd http://technikaielemzes.blog.hu/2011/02/20/contango_es_backwardation_az_arupiacokon_mit_jelentek_ezek_a_kifejezesek (2017.05.11.)
[46] Lásd Kecskés András - Bujtár Zsolt: A tőzsdei határidős ügyletek szerepe az agrárgazdaságban Magyarországon Controllerinfo 2017. 5. évf. 2. szám 55-59. o.
- 340/341 -
[47] Lásd https://www.bet.hu/Kereskedesi-adatok/A-Budapesti-Arutozsde-historikus-adatai és https://www.bet.hu/oldalak/adatletoltes (2017.04.26.)
[48] Ez éves szinten egy 150 milliárd HUF összegű hitelkihelyezést jelentett. Lásd Kozár László: A közraktár és az árutőzsde szerepe a magyarországi gabonapiacon PhD értekezés, 2004, 72.o.
[49] Lásd http://www.napi.hu/magyar_vallalatok/egesz_magyarorszagra_kiterjedhet_a_botrany.399103.html (2017.05.07.)
[50] Lásd http://www.jogiforum.hu/hirek/29672 (2017.05.07.)
[51] A támogatási rendszer négy eleme: a közvetlen termelői támogatás, az intervenció, a belpiaci intézkedések és a külpiaci szabályozás.
[52] Lentner Csaba - Tóth Gergely - Polyák Imre: Az EU csatlakozás utáni pénzügyi helyzet a magyar mezőgazdaságban In: Palkovics Miklós, Weisz Miklós (szerk.) XLVIII. Georgikon Napok [48th Georgikon Scientific Conference]: Agrárgazdaság, vidék, régiók - multifunkcionális feladatok és lehetőségek [The role of multifunctional agriculture in regional and rural development]. 211 p. Konferencia helye, ideje: Keszthely, Magyarország, 2006.09.21-2006.09.22. Keszthely: Pannon Egyetem Georgikon Kar, 2006. p. &. (ISBN:963-963-911-7; 963-96-3912-5; 978-963-9639-126 2) és LENTNER Csaba: A magyar agrárfinanszírozás jellemzői az EU csatlakozás küszöbén, Gazdálkodás 48 évf. 1. szám. 69-78. o.
[53] Lásd https://www.agrarszektor.hu/europai_unio/brusszel_kegyes_lesz_2020_utan_is_johetnek_agrartamogatasok.7379.html (2017.05.07.)
[54] Lásd http://alapblog.hu/mezogazdasagunk-55-eve/ (2017.05.06.)
[55] Lásd Kecskés - Bujtár: i.m. 55-59. o.
[56] Lentner Csaba - Kovács Róbert: A magyar agrárvidékfejlesztési támogatási rendszer az EU csatlakozás évében. In: Pusztainé Káldi Judit, Radnics Zsuzsanna (szerk.) Within the European Union II.: "Verseny Élesben" Európa-napi Nemzetközi Konferencia. Konferencia helye, ideje: Mosonmagyaróvár, Magyarország, 2005.05.05-2005.05.06. (Nyugat-Magyarországi Egyetem) Mosonmagyaróvár: Nyugat-magyarországi Egyetem Mezőgazdaság- és Élelmiszertudományi Kar, 2005. p. &. (ISBN:963 9364 49 5)
[57] Lásd https://www.agrarszektor.hu/novenytermesztes/jonnek_az_oroszok_uj_gabonastrategia_kell.7397.html (2017.05.05.)
[58] Lásd https://www.vg.hu/penzugy/tozsde/nem-kukoricaznak-468069/ (2017.06.19.)
Lábjegyzetek:
[1] A szerző tanszékvezető, habilitált egyetemi docens, PTE ÁJK, Gazdasági és Kereskedelmi Jogi Tanszék.
[2] A szerző tanársegéd, PTE ÁJK, Gazdasági és Kereskedelmi Jogi Tanszék.
[3] A szerző tanársegéd, PTE ÁJK, Gazdasági és Kereskedelmi Jogi Tanszék.
Visszaugrás
