A piaci átlagos hozamoknál lényegesen nagyobb profitot ígérő Quaestor csoport 2015 márciusában omlott össze befektetői számára. A csoport, mint pénzügyi tanácsadó vállalkozás által kínált hozamszintek természetesen az átlagost meghaladó kockázatvállalási tényezőkkel jártak együtt. A vállalatcsoport által megkárosított befektetők száma tízezres nagyságrendre becsülhető. Soraikban a magánbefektetők, az önkormányzatok és az államigazgatási szervek is megtalálhatók.
A média és a közélet hónapokig volt hangos a Quaestor összeomlásával kapcsolatos kérdésektől és találgatásoktól, melyek jó része indulatoktól átfűtött, a szakmai realitásokat figyelmen kívül hagyó megközelítést tükrözött.
Tanulmányunk célja, hogy szakmai oldalról tárja fel a Quaestor csoport működésének és bukásának jogi és pénzügyi-gazdasági okait, valamint hogy javaslatot tegyen a további szükséges jogalkotói intézkedésekre, a már hatályossá vált jogszabály-módosításokat is figyelembe véve.
A Quaestor csoportot a rendszerváltás emblematikus vállalkozásának tekinthetjük, hiszen 1990. január 13-án[1] alakult magánszemélyek részvételével - betéti társasági formában - pénzügyi tanácsadási terültre koncentrálva. 1993-ban ehhez csatlakozott az értékpapír-kereskedelmi és a befektetési tevékenység.[2] 1995-ben idegenforgalmi tevékenységgel,[3] majd pedig 1996-ban ingatlanfejlesztéssel és önkéntes nyugdíjpénztári tevékenységgel is bővült a csoport működése. 2003-tól először a Forrás Takarékszövetkezet ügynökeként, majd 2012-től a Forrás Takarékszövetkezettel együttműködve, a H-EN-I-1815/2012-es MNB határozat szerint kiemelt közvetítői megállapodás alapján már hitelintézeti[4] banki számlavezetési szolgáltatásokat ajánlott magán és a vállalkozói ügyfeleknek, így téve teljeskörűvé az ingatlan forgalmazási, befektetési és kereskedelmi banki szolgáltatásokat.[5]
2002-ben a telekommunikációs piacon is megjelent a társaság. Az egészségpénztári tevékenységgel[6] 2004. évben bővült az üzleti portfolió. 2002-ben[7] egy jelzálog finanszírozási társaságot is létrehozott a vállalatcsoport Quaestor Jelzálogfinanszírozó Zrt. néven. Ezenkívül már csak említés szintjén érdemes beszélni a cégcsoport kockázati tőke, energetikai és egészségügyi piacon való megjelenéséről,[8] valamint a filmipari és külgazdasági (Moszkvai Magyar Kereskedőház, Török-Magyar Kereskedőház és Visa World Center) tevékenységéről. Érdemes megjegyezni, hogy az előzetes várakozások alapján ez utóbbi a csoport legjövedelmezőbb vállalkozása lehetett volna. A cégcsoport 2012-ben újradefiniált jövőképe már egy nemzetközi szinten is versenyképes és széleskörűen diverzifikált konszernt feltételezett, amikor úgy definiálta saját magát, mint "magyar, diverzifikált, szolgáltató és befektető csoport".[9] A konglomerátum kiterjedését és a cégvezetés ambícióit jól jellemzi, hogy foglalkoztatói szolgáltatói nyugdíjpénztárt is létrehoztak Quaestor név alatt.
Ahhoz hogy egy vállalkozást, mint befektetési lehetőséget gyorsan és hatékonyan elemezhessünk, két fontos kérdést kell megválaszolnunk. Egyrészt, hogy milyen a cégcsoport egyes tevékenységeinek jövedelemtermelő képessége, azaz a befektetett tőkére vetítve milyen éves hozamot tud elérni a cég tevékenységenként, másrészt az egyes tevékenységek milyen arányban kötnek le tőkét és stratégiai figyelmet a cégvezetés és/vagy fő tulajdonosok részéről. Ez utóbbi azt fejezi ki, hogy a vállalat irányításában érintett személyek miben látják a jövő fejlődési lehetőségeit és a potenciális profit motorját.
A cég alaptevékenysége érdemben az értékpapír kereskedelmi tevékenyéggel indult. Ebben az ágazatban a magyar piacon az alacsony átlagos megtakarítási hajlandóság (és képesség), valamint a magas hálózat fenntartási költségek miatt csak a prémium és privát ügyfélkörre koncentrálva lehetett - és várhatóan a közeljövőben is csak így lehet - stabil és az átlagot meghaladó jövedelmezőséget elérni. Ezt a magántulajdonú cégek közül a Concorde Értékpapír Zrt. valósította meg először hazánkban és vitte végig ezt a stratégiát a leg-
- 3/4 -
következetesebben - megmutatva annak eredményeit. A Quaestor csoport a széles körű, de átlagos vagy átlag alatti pénzügyi megtakarítással és befektetési kultúrával rendelkező ügyfélkört célozta meg. Ebből következett, hogy esetében a jövedelmezősége az említett üzletágaknak is alacsony maradt. (Ennek ellenére elmondhatjuk, hogy a Quaestor Értékpapír Zrt. és a Quaestor Befektetési Alapkezelő Zrt. alaptőkéje 1.348 milliárd Ft[10] , vagyis az értékpapír és befektetési alapkezelő cégekben a cégcsoport összes jegyzett tőkéjének egyharmada koncentrálódott.) A befektetési alapkezelő által kezelt vagyon általa kezelt öt alapban nem haladta meg a 10 milliárd Ft-ot[11] , ami már garantálta, hogy e tevékenység a bevétel szintjén sem tudott 100-200 millió Ft feletti értéket elérni éves szinten.
Ezért is lehetett szükség már 2001-ben[12] 10 milliárd Ft-os kötvényprogramra a kibocsátó ingatlan-finanszírozási és bővítési tevékenyégének finanszírozásának céljából.[13] (A kibocsátó a Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt. a cégcsoport vezető cége volt.) A 3-10 éves futamidő - a magyar piacon a magán ügyfelek körében - túlzottan hosszúnak számított, ezért a kibocsátó árjegyzőként visszavásárlási árfolyamot jegyzett a futamidő előtt a kamatokkal együtt visszaváltani kívánt kötvényekre.[14] Ez abban segített, hogy a befektetők számára olyan piaci árfolyam keletkezzen, amelyen a lejárat előtt is értékesíthetik a kötvényeiket. Ez a társaság részéről egy folyamatos visszaváltás árfolyam biztosítását jelentette. A kötvényprogram keretében változó kamatozású, - vagyis a jegybanki alapkamatot 1,5-3%-al meghaladó kamatozású[15] - kötvények kerültek kibocsátásra. Ez kockázattal arányos, de nem kiugróan magas kamatozású hitelviszonyt megtestesítő értékpapírnak felelt meg. A pénzügyi szakember nézőpontjából megállapítható tehát, hogy az említett kamat-különbözet csak akkor vált túlzottan kockázatossá, amikor a bázisérték (vagyis a jegybanki alapkamat) olyan alacsony szintre süllyedt, hogy a különbözet az alapkamat többszörösét is kitette. Az ingatlan forgalmazás és fejlesztés már a 2000-es évektől egészen a 2010-es évekig[16] minimum 30-50%-kal részesedett a cégcsoport belső forrásaiból, a külső források e tevékenységekbe történő bevonása pedig még ennél jelentősebb arányt képviselt. Az ingatlanfejlesztés finanszírozása a 2000-es években kis mértékben bár, de mégis megvalósulhatott a közel 2 milliárd Ft értékű Quaestor Első Hazai Lakásalap bevonásával, de ebben az esetben az alap által összegyűjtött tőke korlátozta az alapkezelő mozgásterét. A kockázati tőke, a telekommunikációs, az egészségügyi tevékenységek, a technológia és az energetikai,[17] a sport és szabadidő és szórakoztató ipari, valamint az idegenforgalmi és szállodaipari tevékenységek kivétel nélkül mind jelentős tőkeigényűek és hosszú távú megtérüléssel működnek. Jövedelmezőségűk középtávon (5-10 éves időtartamtól) értelmezhető, addig csak tőkeigénnyel járnak. Negatív a cashflowjuk[18] ennél rövidebb (1-5 éves) időtávon és csak jelentős tőkebefektetéssel és folyamatos veszteségfinanszírozással ellensúlyozható, nyereségessé pedig közép-hosszú távon válnak. A filmipari és külgazdasági tevékenységek ezen a rövid távon (5 éven belül) is jelentős (10% feletti) jövedelemtermelő képességgel rendelkeznek, de ezen iparágak tőkeigénye is jelentős (milliárdos nagyságrendű.) Az utazási szolgáltatások a jelentős piaci verseny miatt, és a belső szolgáltatások pedig jellegük miatt csak alacsony jövedelemtermelő képességet biztosítanak.
A Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt.[19] a pénzügyi szolgáltatásokat, az utazási, a sport szabadidős és szórakoztató iparági, az idegenforgalmi és szálloda ipari, az ingatlanpiaci, a technológiai és energetikai és egészségügyi ipari tevékenységeket, valamint a belső szolgáltatásokat tekintette a kötvénykibocsátás által finanszírozandó iparágaknak, azaz a cégcsoport stratégiai fejlesztési irányainak.
A fenti iparágak a már említett hosszú megtérülésű és nagy tőkeigényű, vagy az alacsony jövedelemtermelő képességű iparágak közé tartoztak, amit a 200 ezer fő feletti ügyfélszám keresztértékesítési potenciáljának[20] kihasználásával még részben sem sikerült ellensúlyozni, mert az ügyfélkör keresztértékesítési potenciálja alacsony, annak alapvetően nem prémium jellege miatt. Ebben a törekvésben a csoport brandje[21] sem segített, mert a Quaestor nem számított erős márkanévnek a piacon és csak a brókercég, valamint az utazási irodák ismertsége volt széles körű.
A cégcsoport stratégiája az osztalék és a kockázati tőke jellegű bevételekre alapozva tervezte a kötvények tőke
- 4/5 -
és kamatfizetési kötelezettségeinek való megfelelést a kibocsátási tájékoztató szerint.[22] A tájékoztató másként fogalmaz és a kockázati tőke helyett az osztalékjövedelmet nem termelő, vagyis exit[23] jellegű jövedelmet biztosító vállalkozások értékesítéséről beszél. Itt komoly ellentmondással szembesülhetünk a vállalat stratégiája és a hazai gyakorlat között, mert a hazai kockázati tőkepiac rendkívül fejletlen, nem transzparens és csak az informatikai és biotechnológiai cégek esetében tud a nemzetközi tőkepiacokon részt venni, a Quaestor csoportnak viszont nem voltak érdekeltségei ebben a két ágazatban. Magyarországon eddig az állami kockázati tőkeprogramok is nehezen működtek a megfelelő piac hiányában, a magán kockázati tőkepiac pedig - többek között a kedvezőtlen adószabályozás miatt - nem tölti be funkcióját. A hatályos szja szabályok alapján már a tulajdonszerzéskor adókötelessé válik a szerzett vagyon, holott haszon csak az értékesítés időpontjában keletkezik. A több éves különbözet miatt az adóbefizetés jelentősen csökkentheti a kockázati jellegű befektetések vonzerejét.
A fentiek alapján a cégcsoport teljes körű, tehát nem célzottan elkülönülő iparági finanszírozása az 50-70 milliárdos kötvényprogramokon keresztül pénzügyileg két okból nem volt működőképes. Egyrészt a megtérülés az iparágak összetétele miatt nem biztosított a kötvények futamideje alatt, hiszen ezek mind nagy tőkeigényű és hosszú távú megtérüléssel járó ágazatok voltak. Az alacsony tőkeellátottságot forgóeszköz jellegű, néhány (1-3) éves kötvénykibocsátással finanszírozta a cégcsoport, de ezek megtérülése - vagyis a kamatok és a tőke visszafizetése - csak ennél jóval hosszabb (5-10 éves időtávban) volt reálisan elvárható. A cégcsoport kockázati tőke alapú működése jóval nagyobb kockázatvállalási hajlandóságot és pénzügyi tudatosságot, valamint portfolió alapú megközelítést[24] kívánna a befektetők részéről. Fokozottan igaz ez a felvállaltan hosszú távú kockázati tőke jellegű befektetések esetében is. Ennek hiánya vezetett a cégcsoport összeomlásához, mert egy bank-pánik[25] formájú likviditási helyzetet a cégcsoport nem tudott saját maga kezelni. A befektetők tudatosságának hiánya és likviditási elvárásai törvényszerűen vezettek likviditási csapdához. Itt fontos megjegyezni, hogy a már említett árjegyzéssel egy másodlagos piacként[26] működő visszavásárlási lehetőséget hozott létre a cégcsoport, ami egyben likviditási csapdát is jelentett.
A cégcsoportban felhalmozott humán tőke sem tudta ezt a stratégiai hibát ellensúlyozni. Erre jó példa a cégcsoport jelzálog finanszírozó társaságának az iparági átlagot tartósan és jelentősen meghaladó rossz hitelállománya.[27] Ez 2014-ben is 70%-os szinten stagnált, miközben az iparági átlag csökkenő tendenciát mutatott - 30%-os maximumról esett 20%-os szint közelébe ugyancsak 2014-ben. A jelenség inkább az egyszemélyi vezetés köré épített cégcsoport működésére utal, mint egy professzionális szakemberekből álló cégcsoport együttműködésén alapuló cégcsoportra, amely a szinergiákat kihasználva, felelős vállalatvezetési stratégiát valósít meg. Ez utóbbi problémakör már a felelős társaságirányítás témakörébe tartozik, amellyel külön is foglalkozunk a későbbiekben.
A cégcsoport működésének finanszírozási gondjai először 2014 őszén jelentkeztek, ha nem számolunk a 17 milliárd Ft-os Győri Rába ETO Park finanszírozása során felmerült fizetési problémákkal, aminek következtében az Magyar Fejlesztési Bank a teljes hitel összegét 2014-re leírta (vagyis kivezette a könyveiből),[28] amikor a cégcsoport kockázati tőke vállalkozása nem tudta, az összesen 4,5 milliárd Ft-os kockázati alapok lehívásához szükséges 30%-os saját erőt biztosítani.[29] A Core Venture Kockázati Tőkealap-kezelő Zrt. tulajdonosa - a cég 2014-es kiegészítő pénzügyi jelentése alapján - a Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt., bár a vállalkozás nyilvános cégkivonata szerint az Insistent Consulting Szolgáltató Korlátolt Felelősségű Társaság a 100%-os tulajdonos, amely mögött egy vélhetően off-shore jellegű cég áll tulajdonosként a Brit Virgin Szigeteken bejegyzett Ypso Financial S.a..
Egy utolsó, pótlólagos (de megkésett) finanszírozási lehetőségre, a kereskedelmi banki forrásgyűjtésre is lehetőséget kapott a cégcsoport. Az MNB Stabilitási Tanácsa H-EN-I-883/2014 számú döntése alapján a kereskedelmi banki licensszel rendelkező Credigen Zrt. 100%-os tulajdonosává történő előlépését engedélyezte a hatóság a Quaestor Értékpapír kereskedelmi és Befektetési Zrt. részére. Erre azonban idő hiányában nem került sor.
A speciális célú jogalany (special purpose entity - SPE) fogalma egyaránt visszaköszön a 2002-es amerikai vál-
- 5/6 -
lalati botrányok eseményei,[30] illetőleg a 2007-2009-es globális pénzügyi válság kapcsán.
A SPE olyan jogi személy, amely előre meghatározott célra jön létre és többnyire olyan gazdasági társaság alapítja egy személyben, amely az eredeti célt közvetve a SPE működésén keresztül kívánja megvalósítani. A speciális cél jellemzően valamilyen befektetéssel, fedezeti ügylettel vagy értékpapír tranzakcióval összefüggő művelet lebonyolítása (például a vállalatcsoport vagyoni érdekeltségeinek kezelése, értékpapír kibocsátása, teljes hozamcserén alapuló ügylet[31] stb.)[32]
A 2015-ös eseménysorozat rámutatott, hogy a Quaestor Financial Hrurira és a Quaestor Értékpapír Zrt. az amerikai vállalati botrányok SPE-ihez hasonló szerepet töltött be, amennyiben a megkárosult befektetők nem közvetlenül a Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt.-től, mint anyavállalattól, hanem a Quaestor Financial Hrurira Kft.-től, mint kibocsátótól jegyezték a kötvényeket és forgalmazásukban a Quaestor Értékpapír Zrt. működött közre. A Quaestor Financial Hrurira speciális célú jogalanyiságára a kötvények kibocsátási tájékoztatója is utal, - ez mint speciális rendeltetésű gazdasági társaságot jelöli meg a vállalkozást. Ettől némiképp eltér a Quaestor Értékpapír Zrt. helyzete, hiszen már 1993-tól foglalkozott értékpapír-forgalmazással - kiterjedtebb értelemben a vállalatcsoport kibocsátási, forgalmazási és bizományosi tevékenységi körével. Noha tevékenységi köre ebben a minőségében a Quaestor Financial Hrurira Kft.-vel összemérve valóban kevésbé specifikált és nem kizárólagosan egy tranzakció-csoportra kivetített művelet, mégis jól körülhatárolható egységet alkot. Ugyanakkor SPE jellege mégsem vitatható, hiszen a speciális célú jogalanyok működésének nemzetközi gyakorlata is széles palettát kínál a szűkebb és a tágabb aspektusok tekintetében. A fedezeti ügyletek egyetlen csoportjára létrehozott jogi személyektől egészen a veszteséges pozíciók hosszú távú (akár éveken át tartó) kezelésére létrejött társaságokig, joggal és találóan alkalmazható a speciális célú jogalany megjelölés.
Álláspontunk szerint a speciális célú jogalany fő ismérve nem az, hogy a vállalkozás alapítói kitérnek-e a jogi személy SPE jellegére, sem pedig az hogy egyetlen kizárólagos célt valósít-e meg a vállalatcsoport tevékenységén belül, hanem az, hogy az anyavállalat stratégiai céljainak jól körülhatárolható csoportját, egy jogalanyiságában elkülönült operatív vállalkozásként valósítja meg.
Az európai (pl. Parmalat) és az amerikai (pl. Enron) vállalati botrányok és gazdasági visszaélések kapcsán leggyakrabban felmerülő kérdés, hogy a SPE-k alkalmazásának lehet-e jogi, illetőleg etikai szempontból kifogásolható áthallása? Az említett visszaélések kapcsán kétségtelenül igaz, hogy Nyugat-Európában és az Egyesült Államokban kirajzolódó társadalmi megítélés a SPE-kel szembeni bizalmatlanság irányába mutat. Felmerülhet a kérdés, hogy ugyanez elmondható-e a speciális célú jogalanyok magyarországi alkalmazásával kapcsolatban is?
Az Egyesült Államokban, 2007 előtt a SPE, mint elkülönült jogi személyiséggel rendelkező társaság használatának alapját a számviteli értelemben vett függetlenség képezte. Az amerikai számviteli alapelvek (Generally Accepted Accounting Principals - GAAP) széles lehetőséget biztosítottak arra, hogy a SPE pénzügyi jelentéseit ne kelljen konszolidálni az anyavállalat pénzügyi beszámolójába. Lényegében erre a lehetőségre támaszkodtak a dotcom szektor vállalatai 2002-t megelőzően, mikor veszteségeiket leányvállalatok által kezelték, illetve a subprime hitelek jogosulti pozícióit tulajdonló vállalatok, amikor ugyanezeket a hitelviszonyokat, mint értékpapírba foglalt követeléseket ajánlották fel nyilvánosan a befektetők számára.
Magyarországon a számvitelről szóló 2000. évi C. törvény meghatározza a konszolidációhoz kapcsolódó fogalmakat és rendelkezik arról, hogy mely esetekben a nem konszolidálandók a vállalkozások beszámolói.
A Quaestor Financial Hrurira 2014-2015-ös kötvény kibocsátási tájékoztatójából kiderül, hogy e vállalkozás 100%-ban, míg az értékpapírok forgalmazásában közreműködő Quaestor Értékpapír Zrt. 85,79%-ban a Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt. tulajdonában álló leányvállalatok és ezzel egyidejűleg az anyavállalat konszolidációjába bevont társaságok. Ennek megfelelően a Quaestor-ügyben kizárható annak a lehetősége, hogy a SPE alkalmazásának kifejezetten a számviteli függetlenséget célzó motivációi lettek volna.
A Quaestor-kibocsátás viszonylatában világosan látszik, hogy a SPE alkalmazásának nem csak számviteli függetlenséghez kapcsolódó, hanem felelősségi jogi vonatkozásai is lehetnek, amelyek a SPE - mint önálló kibocsátó - elkülönült jogi személyiségéből adódnak.
A kibocsátási tájékoztatóval kapcsolatos felelősség (prospektus felelősség) kérdéséről a 2001/34/EK irányelv módosításáról szóló 2003/71/EK irányelv alapján a tőkepiacról szóló 2001. évi CXX. törvény (a továbbiakban: Tpt.) 29. § (1) bekezdése rendelkezik. Ennek alapján az értékpapír tulajdonosának a tájékoztató félrevezető tartalmával és az információ elhallgatásával okozott kár megtérítéséért a kibocsátó, a forgalmazó, a kezességet vállaló,[33] illetve az ajánlattevő vagy a szabályozott piacra történő bevezetést kezdeményező személy felel.
A Tpt. rendelkezései alapján Quaestor csoport esetében a kibocsátási tájékoztatóért való felelősség a Quaestor Financial Hrurira Kft.-re, mint kibocsátóra és a Quaestor Értékpapír Zrt.-re, mint forgalmazóra hárul. A kibocsátási tájékoztató formailag megfelel e feltételeknek, mert egyértelműen kiderül a kibocsátó
- 6/7 -
és a forgalmazó személye a felelősségvállalási nyilatkozatból. Lényeges körülmény viszont, hogy míg Magyarországon a kibocsátási tájékoztatóért való felelősség a Tpt. alapján nem egyetemleges, hanem a közreműködők megállapodásától függő felelősség, addig a Quaestor kötvények kibocsátásával összefüggésben a Quaestor Financial Hrurira Kft. és a Quaestor Értékpapír Zrt., mint kibocsátó és mint forgalmazó egyetemleges felelősséget vállaltak. A megállapodás - tekintettel arra, hogy a két jogi személy egyetemlegesen kötelezhető - nem sérti a befektetők érdekeit. Ugyanakkor a Tpt. 29. § (1) bekezdése alapján egy esetleges megállapodás esetére is előírja, hogy minden információért (vagy információ hiányáért) vállalnia kell valakinek a felelősséget.
Elkerülte viszont a kibocsátásért történő felelősségvállalást az anyavállalat, a Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt., amely sem kibocsátóként, sem forgalmazóként nem vett részt a kötvénykibocsátásban és kezességet (garanciát) sem vállalt az értékpapírban foglalt jogokért.
Felmerül azonban a kérdés, hogy csak technikai hibának tekinthető-e az a tény, hogy az anyavállalat konszolidált mérlegeinek adatai ellentmondásba kerültek a cégbíróságra leadott mérleg és kibocsátási tájékoztatóban megjelentekkel. Ugyanis, míg a Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt. 2013. évi mérleg beszámolója 10 397 milliárd Ft-os saját tőkét és 58 289 milliárd Ft-os mérlegfőösszeggel tartalmaz addig a Quaestor Financial Hrurira kft. 2014-2015-ös 70 milliárd Ft-os kötvény kibocsátási tájékoztatóban szereplő anyacégre vonatkozó mérlegadatok a 2013-as (tehát ugyanarra az) évre vonatkozóan 6446 milliárd Ft saját tőke és 102 711 milliárd Ft-os mérlegfőösszeg, amit a tőketartalék tekintetében okozhatott eltérést, mert sajnos a kibocsátási tájékoztató nem közöl ilyen szinten részletezett tőkestruktúrát. Ez a hiba akkor kapott különös jelentőséget, amikor megváltoztak a tulajdonosi jogviszonyok a következőkben tárgyaltak szerint 2015-ben, hiszen ebben az esetben jól látható, hogy egyfajta tartalékként működött a saját tőke és azon belül is tőketartalék része a cég vagyonának átstrukturálásakor.
A tőkemozgásoknak köszönhetően azonban a SPE és az anyacég kapcsolata jelentősen megváltozott, mivel a Quaestor Financial Hrurira Kft. által kibocsátott kötvények ellenértéke a Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt.-ben történő tőkeemelésre került felhasználásra a Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt. 2015. március 16-i közgyűlési jegyzőkönyve alapján, mégpedig úgy, hogy az 57,2 milliárd Ft-nyi kötvénytartozásból 5,2 milliárd Ft jegyzett tőkeemelésre és 52 milliárd Ft a tőketartalékba került a Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt. mérlegében.[34]
Ami azonban még inkább szembeötlő, hogy a kibocsátási tájékozató nem tartalmazza a konszolidált mérlegadatok szintjén az MFB által 2003 és 2008 között folyósított összesen 17 milliárd forintnyi hitel összegét. (Ez az összeg a korábban említett Győri Rába ETO Parknak nyújtott hitel összege.) Ez egy 10 milliárd Ft-os saját tőkéjű csoportnál a jelentős mértéket egyértelműen eléri, hiszen a hitel összege a saját tőke közel kétszerese, a jegyzett tőke (4.5 milliárd Ft) közel négyszerese. Így már érthető, hogy miért tartózkodott a cégcsoport attól, hogy a teljes csoportra vonatkozóan vállalja prospektus felelősséget és hogy miért hozta létre a 2007-ben alapított Quaestor Financial Hrurira Kft.-t. Ebben az esetben viszont a befektetők érdekei sérültek súlyosan, hiszen egy működő cégcsoport esetében a múltbeli adatok[35] a legjobb iránymutatói egy jövőbeli teljesítménynek a várható eredmény és cash-flow tekintetében, amelyek a kötvénykibocsátás későbbi fedezetei lehetnek.
A Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt. és a Quaestor tranzakciókban közreműködő SPE-k vonatkozásában folyamatosan tetten érhető a körülhatárolható és egymástól elválasztható tevékenységi körök elkülönült jogi személyek által történő lebonyolítása. A tranzakciók jellege és a kibocsátási tájékoztatók tartalma (különös tekintettel a felelősségvállalási nyilatkozatokra) egyaránt igazolni látszik, hogy a vállalatcsoportnak nem volt célja a SPE-k felelősségi szempontból történő elhatárolása. Erre utal, hogy a prospektus felelősségüket, mint egyetemleges felelősséget határozzák meg. Ugyanakkor az anyavállalat és a SPE-k vonatkozásában teljesen elkülönültek az értékpapír kibocsátás operatív folyamatai, a felelősség pedig teljes egészében a kibocsátás és forgalmazás során közreműködő vállalkozások oldalán jelentkezett.
A kibocsátásból származó vagyoni eszközök sorsáról ugyanakkor a Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt. döntött, mégpedig a pénzügyi eszközök kizárólag más vállalatcsoporton belüli társaságok javára történő felhasználásával. A Quaestor Financial Hrurira Kft. törzstőkéje a 10 millió Ft-ot sosem haladta meg, de sosem került sor a kibocsátott értékpapír volumennel arányos tőkeemelésre sem. A vállalkozás pénzügyi kimutatásaiból az is kiderül, hogy 2007 és 2014 között nyeresége is minimális volt, tehát a nyereség sem volt alkalmas arra, hogy fedezze a kibocsátás megnövekedett volumenéből származó többletkockázatokat.
Más a helyzet a forgalmazást ellátó, valamivel több, mint 1 milliárd Ft[36] alaptőkével rendelkező Quaestor Értékpapír Zrt. esetében. Ebben az esetben azonban nem is lett volna szükség a teljes kibocsátási volumen fedezetére, csupán a forgalmazott portfolióból és saját számlás ügyletekből származó árfolyam különbözet fedezetére.[37]
- 7/8 -
Közgazdasági ellentmondás, hogy a két vállalkozás közül éppen a kibocsátó tőkehelyzete minősül látványosan gyengébbnek, és arra enged következtetni, hogy a cél már az alapításkor is a kibocsátás kapcsán esetlegesen felmerülő vagyoni felelősség elkerülése volt.
Végezetül meg kell állapítanunk, hogy egyik vállalkozás tőketörténete sem tükrözi a kibocsátások historikus (történeti) volumenét, amely a korábban ismertetett növekvő tendencia alapján 2001-2004 között körülbelül 10 milliárd Ft, 2007-ben 50 milliárd Ft és 2013-tól pedig már 70 milliárd Ft-ra rúg.
Úgy fest, hogy eredeti kérdésfelvetésünkre a Quaestor-ügy megadja a választ és a speciális célú jogalanyok magyarországi alkalmazása sem lehet mentes a jogi és etikai aggályoktól és a hatályos jogszabályi környezetben megvan az esélye, hogy visszaélések alanyaivá válhatnak.■
JEGYZETEK
[1] Quaestor Alaptájékoztató a 70 milliárd keretösszegű Kibocsátási program, megnevezése: Quaestor Kötvényprogram 2014-15 29. o. http://www.quaestor.hu/sites/default/files/kozzetetelek/QFH_alaptajekoztato_2014_2015_final_1.pdf (2015.06.24.)
[2] Quaestor Tájékoztató a 70 milliárd keretösszegű Kibocsátási program, megnevezése: Quaestor Kötvényprogram 2014-15. 29. o.
[3] Quaestor Tájékoztató a 70 milliárd keretösszegű Kibocsátási program, megnevezése: Quaestor Kötvényprogram 2014-15. 29. o.
[4] Quaestor Tájékoztató a 70 milliárd keretösszegű Kibocsátási program, megnevezése: Quaestor Kötvényprogram 2014-15. 36. o.
[5] Quaestor Tájékoztató a 70 milliárd keretösszegű Kibocsátási program, megnevezése: Quaestor Kötvényprogram 2014-15. 36. o.
[6] Quaestor Önkéntes Egészségpénztár 2005. évi beszámoló kiegészítő melléklete alapján az engedély kiadásának kelte: 2004.12.22 https://www.quaestor.hu/sites/default/files/pdf/ep/ep2005kiegeszito_melleklet.pdf (2015.06.24.)
[7] Creditreform: Quaestor Jelzálog Zrt. Céginformáció http://ceginformacio.creditreform.hu/cr9310417962 (2015.06.24.)
[8] Quaestor Tájékoztató a 70 milliárd keretösszegű Kibocsátási program, megnevezése: Quaestor Kötvényprogram 2014-15. 31. o.
[9] Quaestor Tájékoztató a 70 milliárd keretösszegű Kibocsátási program, megnevezése: Quaestor Kötvényprogram 2014-15. 29. o.
[10] Quaestor Tájékoztató a 70 milliárd keretösszegű Kibocsátási program, megnevezése: Quaestor Kötvényprogram 2014-15. 30. o.
[11] Lásd Quaestor alapok havi jelentései alapján.
[12] Lásd Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt. 2007. évi üzleti jelentés 2008. április 29. 7. old. https://www.quaestor.hu/sites/default/files/kozzetetelek/QPT_eves_jelentes_2007.uzleti_evrol.pdf (2015.06.30)
[13] Lásd Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt. 2007. évi üzleti jelentés 7. o.
[14] Lásd Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt. 2007. évi üzleti jelentés 7. o.
[15] Lásd Quaestor Pénzügyi Tanácsadó Zrt. 2007. évi üzleti jelentés 8. old. és az MNB hivatalos honlapján: http://www.mnb.hu/jegybanki_alapkamat_alakulasa
[16] Pontosan 49% 2013-ban lásd: Quaestor Tájékoztató a 70 milliárd keretösszegű Kibocsátási program, megnevezése: Quaestor Kötvényprogram 2014-15 32. old.
[17] Lásd Quaestor Tájékozató a 70 milliárd keretösszegű Kibocsátási program, megnevezése: Quaestor Kötvényprogram 2014-15. 32. old. alapján a kötvénykibocsátás forrásaiból részesedő iparágak a csoporton belül.
[18] A cashflow (pénzáramlás) a vállalat működése során keletkező bevételek és kiadások sorozata. A pénzáramlás erősségének tükrében állapítható meg egy vállalat dinamikus tőkeereje, hiteltörlesztő képessége és a tőke hatékony felhasználásának képessége. Kiszámításának legegyszerűbb módja, ha rögzített időpontra vetítve számítjuk a bevételek és kiadások összesített értékét.
[19] Lásd Quaestor Tájékoztató a 70 milliárd keretösszegű Kibocsátási program, megnevezése: Quaestor Kötvényprogram 2014-15. 31. old.
[20] A keresztértékesíthetőségi potenciál azt jelenti, hogy a meglévő ügyfélkör adatbázisa alapján egy ügyfelet több szolgáltatással is viszonylag alacsony költségek mellett lehet megcélozni.
[21] Egy vállalat brandje azt a kedvező megítélést testesíti meg a fogyasztók részéről, amely önmagában is alkalmas arra, hogy további üzleteket generáljon.
[22] Lásd Quaestor Tájékoztató a 70 milliárd keretösszegű Kibocsátási program, megnevezése: Quaestor Kötvényprogram 2014-15. 31. old.
[23] Az exit a kiszálláskor generált haszon, amely kockázati és más típusú befektetések esetén is a vállalkozás (vagy más befektetés) értéknövekedésén keresztül realizálódik, függetlenül a tranzakcióban eltöltött idő nagyságától, illetve az ebben az időszakban teljesített más kifizetésektől. Lásd Quaestor Tájékoztató a 70 milliárd keretösszegű Kibocsátási program, megnevezése: Quaestor Kötvényprogram 2014-15. 31. old.
[24] A portfolió alapú megközelítés a megtakarítások kisebb, hosszú távú célokhoz igazodó hányadának a megosztását jelenti, melynek esetében egy kockázati eszközbe csak a befektetett tőke kisebb hányada kerül.
[25] A bank-pánik egy olyan rendkívüli eseményre (vagy eseménysorozatra) használt szakkifejezés, amikor a pénzügyi vállalkozás ügyfelei vélt vagy valós okok miatt egyszerre nagy számban kívánják érvényesíteni a pénzintézetekkel szemben fennálló követeléseiket. A magyar gazdasági élet emlékezetes bank-pánik jellegű eseménysorozata az 1997-ben kirobban Postabank-pánik volt, melynek során betétesek tízezrei álltak sorban a bankfiókok bejárat előtt, hogy hozzájussanak megtakarításaikhoz.
[26] A másodlagos piac egy olyan kereskedési színtér, ahol a korábban kibocsátott értékpapírok adásvételére nyílik lehetőség.
[27] Lásd Quaestor Jelzálog-finanszírozó Zrt. 2014. évi Kiegészítő melléklet 22. old.
[28] Mivel a Magyar Fejlesztési Bank nem látta reálisnak a Quaestor által felvett hitel visszafizetésének lehetőségét, a leírással, mint végső döntéssel jelentős veszteséget vállalt. Ennek keretein belül a korábban képzett céltartalékok felszabadításra kerültek, ugyanakkor a teljes hitel összege, mint veszteség szembeállítható ezzel, így a két összeg különbözete jelent meg nettó veszteségként MFB könyveiben.
[29] Lásd Portfolio: Kiderült: már tavaly sem fizetett a Quaestor, http://www.portfolio.hu/befektetes/kiderult_mar_tavaly_sem_fizetett_a_quaestor.216390.html (2015. július 1.)
[30] Lásd WESTBROOK, David A.: Corporation Law After Enron: Possibility of a Capitalist Reimagination, 92 Geo L. J. 2003-2004. 81-86. old.
[31] A teljes hozamcserén alapuló ügylet (total return swap) azt jelenti, hogy a felek szerződésben vállalják meghatározott kifizetés teljesítését a másik fél irányában attól függően, hogy a szerződésben megjelölt piaci termék (vagy termékek) árfolyama a jövőben hogyan alakul.
[32] Lásd ROTHMAN, Samantha J.: Lessons from General Growth Properties: The Future of the Special Purpose Entity, 17 Fordham J. Corp. & Fin. L. 227 2012. 227-260. old.
[33] Az értékpapír által megtestesített jogok után kezességet (vagy garanciát vállaló személy).
[34] Vö.: PEARCE II, John A.-LIPIN, Ilya A.: Special Purpose Vehicles in Bankruptcy Litigation, 40 Hofstra L. Rev. 177 2011-2012. 177-233. old.
[35] Lásd FISCH, Jill E.: Rethinking the regulations of Securities Intermediaries, 158 U. Pa. L. Rev. 1961 2009-2010 1970. old.
[36] A Quaestor Financial Hrurira 2014-2015-ös kötvénykibocsátási tájékoztatója alapján 1 047 671 000 Ft.
[37] Az értékpapír-kereskedő társaságok esetében a potenciális veszteség akkor keletkezhet, amikor a társaság tulajdonában értékesítési céllal tartott értékpapírok piaci árfolyama negatív irányban mozdul el a beszerzési értékhez képest. A saját számlás ügyletek esetén a társaság a saját tőkéjét megforgatva próbál folyamatos profitot elérni, ha azonban a piac ellentétes irányban mozdul el, a társaságnak ezen a módon is keletkezhetnek veszteségei, különösen származtatott ügyletek esetén.
Visszaugrás
