Kezdeti nyilvános részvénykibocsátásnak (initial public offering - IPO) nevezzük azt a helyzetet, amikor első alkalommal[1] kerülnek egy vállalat részvényei nyilvánosan értékesítésre.[2] Ez megtörténhet egyik részről újonnan kibocsátott részvények nyilvános forgalomba hozatalával, másik részről úgy, ha a korábban már zárt körben kibocsátott részvényeket tulajdonosaik nyilvános ajánlattétel során értékesítik. Nyilvános ajánlattételnek tekintjük hazánkban az értékpapírokra vonatkozó, egyedileg előre meg nem határozott befektetők részére közzétett értékesítési ajánlatot, amely elegendő információt ad az ajánlat feltételeiről és az értékpapírokról ahhoz, hogy lehetővé tegye a befektetőknek az értékpapír megvásárlására vonatkozó döntés meghozatalát.[3]
Mivel ilyen esetben első alkalommal kerül sor a vállalat részvényeinek nyilvános értékesítésére a befektetők számára, ezért nem egyszerű feladat az ügyletben közreműködő befektetési vállalkozások számára - és természetesen maga a kibocsátó számára sem -, hogy meghatározzák a papírok későbbi valós piaci értékét tükröző ársávot.
Ennek megfelelően az ügylet lebonyolítását szervező befektetési vállalkozásnak már a tranzakcióra való felkészülés szakaszában képesnek kell lennie arra, hogy információkat adjon az ajánlat árazása kapcsán. A tőzsdei megjelenést tervező vállalat első értékelése tehát már akkor megtörténik, amikor a befektetési vállalkozások versenybe szállnak a tranzakció szervezéséért és a vezető forgalmazói pozícióért. E verseny részét képezi, hogy a vállalat vagy a papírokat értékesítő részvényes számára előzetes értékelést készítenek a társasággal kapcsolatban.[4] Ezt az értékelést később pontosíthatják, ahogy a befektetési vállalkozás egyre több információ birtokába jut a vállalatról a tranzakció előkészítése során. Végső soron a kezdeti nyilvános kibocsátás alatt értékesített részvények ára a kibocsátó és a tranzakcióban forgalmazóként részt vevő befektetési vállalkozások közötti konszenzus eredménye, amely alapvetően támaszkodik az úgynevezett roadshow-k[5] tapasztalataira, tehát a befektetői keresletre és az annak értékelésére vonatkozó információkra.
Mindezek mellett a stabil másodlagos piaci árfolyam és likviditás biztosítása további feladatot jelent a tranzakcióban közreműködő befektetési vállalkozások számára. E rendkívül speciális tevékenység módszertanával és szabályozásával foglalkozik e tanulmány.
A kezdeti nyilvános részvénykibocsátás során értékesített részvények másodlagos piaci teljesítményével kapcsolatban két, egymással ellentétes jelenséget emelünk ki. Mindkettő jól reflektál a kezdeti nyilvános részvénykibocsátás során megállapított ár gyakori pontatlanságára is. Az újonnan kibocsátott részvények egyik fontos jellemzője azok rövid távú alulárazottsága. Ezt támasztja alá, hogy átlagosan a kezdeti nyilvános részvénykibocsátás során értékesített részvények árfolyama az első kereskedési nap zárásáig több mint 10%-ot emelkedik a kibocsátási árhoz képest. A tudományos elemzések és az üzleti szféra gyakorlati álláspontjai ezzel a jelenséggel kapcsolatban azt a magyarázatot kínálják, hogy a másodlagos piacon kialakult árfolyam mutatja a részvény valós értékét. Ez egyenesen elvezethet arra a következtetésre, hogy a kezdeti nyilvános részvénykibocsátások alulárazzák az értékpapírokat.[6] Az Egyesült Államokban például az 1980-tól 2001-ig terjedő időszakban a kezdeti nyilvános részvénykibocsátások átlagosan 22%-kal voltak alulárazva, bár ezt jelentősen befolyásolta az akkor keletkezett értékpiaci túlárazottság (dotcom buborék) is[7], amellyel összefüggésben Jay R. Ritter[8], a gainsville-i Floridai Egyetem professzora külön utal arra, hogy a folyamat tetőzésekor, vagyis 1999 és 2000 között volt a legmagasabb az alulárazás mértéke is[9], ami így elérte a 70-80%-os szintet).[10]
A jelenség már fél évszázada jól dokumentált folyamatnak számít nemcsak az Egyesült Államokban[11], de a világ más tőkepiacain is[12]. Így általában egy kezdeti nyilvános részvénykibocsátás 15-20%-kal[13] magasabb árfolyamon zár az első kereskedési napon, mint amit a tranzakció árazása során megállapítottak. Ez a mérték ugyanakkor időről időre különbözik piaconként és iparáganként.[14]
Visszautalva korábbi gondolatvezetésünkre: Roger G. Ibbotson[15] és Jay R. Ritter közös kutatásaik során például tizenkilenc országban vizsgálták meg és dokumentálták az alulárazás jelenségét. Ez Franciaország esetében alacsony, csupán 4,2%-os szintet ért el.[16] Az Egyesült Királyságban az alulárazás ugyanakkor 9,7, Németországban 21,5, Japánban 31,9, Svédországban 40, Dél-Koreában 79, Malajziában pedig 149,3 százalékot tett ki. Az alulárazás súlyozott mértéke az Egyesült Államokon kívül a szóban forgó kutatás alapján 14,1%, összehasonlítva az Egyesült Államok 16,4%-os eredményével.[17]
Ez azt jelenti, hogy a kibocsátó, illetve a vállalat eredeti részvényesei jelentős hozamtól esnek el a kezdeti nyilvános részvénykibocsátás során. Ezt az összeget úgy számolhatjuk ki, ha a kibocsátási árat levonjuk az első kereskedési nap záró árfolyamából, és az így kapott eredményt beszorozzuk a kibocsátott részvények számával. Az úgynevezett greenshoe-opció (lásd részletesen később az V. fejezetben) hatását figyelmen kívül
-589/590-
hagyva ezen az úton nagyjából megbízható képet nyerhetünk. Mindezek alapján arra az eredményre juthatunk, hogy 1980-tól 2001-ig összesen mintegy 100 milliárd dollárt vesztettek az alulárazás következtében a kibocsátók az első kereskedési napon csak az Egyesült Államokban. Ez pedig több mint elegendő indok, hogy figyelmünket e jelenség irányába fordítsuk.
Tim Loughran[20] és Jay R. Ritter ugyanakkor rámutatott egy másik - párhuzamos, ám kevéssé ismert - problémára is: a kezdeti nyilvános részvénykibocsátások hosszú távú túlárazottságára.[21] Ez a jelenség azt mutatja, hogy az újonnan kibocsátott részvények alulteljesítik a már korábban bevezetett vállalatok részvényeit[22], ha mindkét befektetési lehetőséget néhány éves távlatban (például öt éven keresztül) nyomon követjük.[23] Ez pedig a rövid távú alulárazásnál befektetési szempontból még fontosabb lehet, hiszen egy folyamatos vagyoneltolódást jelent a részvényt megvásárló befektetőktől a kibocsátó irányába.[24] Ezért a kezdeti nyilvános részvénykibocsátásba történő befektetés a nemzetközi tapasztalatok alapján helytelen választás hosszú távon más részvényekhez viszonyítva. Ez az állítás két okból is helytállónak tűnik. Egyrészt a kezdeti nyilvános részvénykibocsátásokat általában a piaci fellendülések idején hajtják végre, optimális piaci körülmények között, így alapvetően az ekkor kialakult árat tükrözik. Továbbá az újonnan kibocsátott részvények alulteljesítik a piacon jelen lévő érettebb vállalatok papírjait.
Loughran és Ritter kutatásaik során az 1970-től 1990-ig terjedő időszakban két különböző befektetési stratégiát vizsgáltak. Arra a megállapításra jutottak, hogy a kezdeti nyilvános részvénykibocsátások idején a piacok átlagosan 22,7%-al haladták meg átlagos teljesítményüket.[25]
A Jogkódex-előfizetéséhez tartozó felhasználónévvel és jelszóval is be tud jelentkezni.
Az ORAC Kiadó előfizetéses folyóiratainak „valós idejű” (a nyomtatott lapszámok megjelenésével egyidejű) eléréséhez kérjen ajánlatot a Szakcikk Adatbázis Plusz-ra!
Visszaugrás
