A pénz mint termelési tényező több csatornán keresztül működik. A pénz felhasználásával összpontosítjuk az erőforrásokat és osztjuk el ismét azokat. De az is nagyon fontos, hogy ezt nem csak egy időben és egy helyen lehet megtenni, hanem úgy is, hogy az erőforrásokat, megtakarításokat különböző időpontok és térbeli helyek között átcsoportosítjuk. A pénz révén lehet a kockázatokat kezelni. Az is igaz, hogy jelentős kockázatokat is lehet generálni általa. A pénz a piaci információk előállításának és szolgáltatásának mértékegysége. A pénz a gazdasági ösztönzés - termelés, szolgáltatás, munkavégzés - eszköze. A pénz a megtermelt jólét, a felhalmozott vagyon elosztásának is az eszköze.
A pénzügyek ugyanakkor hozzájárulnak a gazdasági növekedéshez, bár az nem biztos, hogy a fejlődéshez is. De a pénz az áringadozások, a szegénység, illetve a vagyoni és jövedelemegyenlőtlenségek növekedésének is okozója. A pénzügyek szélsőséges esetben a gazdasági és társadalmi kirekesztés eszközeivé válhatnak, ha túl magas a pénzügyi szolgáltatások piacára való belépés korlátja. A magánszemélyek által felvett hitelek nagysága és az egy főre jutó GDP növekedése között is szoros kapcsolat lehet. Azt viszont pont a 2008-as világgazdasági válság óta tudjuk, hogy a hitelből finanszírozott növekedés az árak volatilitása, a szegénység és az egyenlőtlenségek növekedésével súlyos kockázatával jár együtt.
A közgazdászképzés egyik visszatérő örök kérdése Magyarországon: hogyan mondaná a mikroökonómia tudományát egy szóval magyarul. A kérdés nem egészen költői. Ha valakinek ugyanis a mikroökonómia kurzus végén sem világos, hogy egy szóban hogyan lehetne összefoglalni a lényeget, akkor szinte semmit nem értett meg a tanultakból. A válasz pedig az ÁRELMÉLET. A mikroökonómia persze sok mindent vizsgál, a fogyasztói magatartást, a vállalati döntéseket, a javak elosztását, igazságosságot, piaci versenyt stb. De a legfontosabb mégis az ár vizsgálata. A két szereplő közötti gazdasági csere a gazdasági élet alapegysége. A két szereplő között kialkudott ár a legfontosabb információ. A piaci ár tükrözi jó esetben az eladó termelési költségeit, a megvásárolt áru hasznosságát a vevő számára, a kettejük között meglévő hatalmi és erőviszonyokat, a múltra vonatkozó tapasztalatokat és a jövőre vonatkozó várakozásokat.
A gazdasági csere, még ha két szereplő között történik is, nagyon bonyolult folyamat. Az eredményét nagyban befolyásolja a kultúra, a vallás. Ha európai, amerikai piacon történik az adásvétel, akkor az eladó egységes árat akar elérni mindenkivel szemben. Ez lesz a piaci árképzésének alapja. A közel-keleti bazárokban az alkunak viszont más stratégia az alapja. Az eladó számára presztízs, hogy tőle a potenciális vevő ne menjen el üres kézzel. Saját profitját azonban ő is szeretné maximalizálni. Az alku azt a célt szolgálja, hogy az eladó a vevőtől azt a maximális pénzt megszerezze, amit az az adott áruért hajlandó kiadni. Az árut így bizonyos határok között az aktuális vagyoni helyzetétől függetlenül bárki megveheti.
A csere másik meghatározó tényezője a két résztvevő társadalmi státusza. Adam Smith munkásságában a csere résztvevői egyformán magas társadalmi státuszú földbirtokosok és kereskedők. A láthatatlan kéz, a piaci mechanizmusok biztosítják a kiegyenlített erőviszonyokat. De itt azért érdemes megállni egy pillanatra.
Adam Smith A nemzetek gazdagsága című művét akkor írta, amikor a feudális gazdasági rend már felbomlott Angliában. Megszűnt a jobbágyok alávetett függő helyzete a földesuraktól. A földet művelő jobbágy a földesúrtól kapott jobbágytelek árát már nem ingyen munkával, robottal egyenlítette ki. A kettejük között létrejött csere sem számított már marginális jelentőségűnek. Az Adam Smith által leírt viszonyokban viszont a földesúr vagy munkabért fizetett a kezelésében lévő földeket megművelő parasztoknak és az övé volt a termény értékesítéséből származó bevétel, vagy fix összegért bérbe adta a földjeit a mezőgazdasági vállalkozónak, akinek viszont már minden költsége és bevétele pénzben keletkezett. A létrejövő kapitalizmus monetizálódása, az, hogy az áru- és munkaerőpiacokon mindennek lesz pénzben kifejezett ára, hosszú évtizedeket vett igénybe. Az elsőre kialakuló árak azonban rendkívül rosszak, torzítóak voltak és sok társadalmi igazságtalanságot foglaltak magukban. De Adam Smithen kár számonkérni napjaink közgazdasági és társadalomtudományi ismereteit a társadalmi igazságosságról, az egyenlőtlenségekről. Tehát ő még azt a versenyt írja le, amikor a közgazdaságtan nem foglalkozik az osztály- és státuszbeli különbségekkel.
- 38/39 -
Miért fontos ez? A kapitalizmus kialakulásának korában a kialakuló árak, munkabérek, a megélhetés költségei egymástól szinte teljesen függetlenek voltak. Szinte semmi olyan piaci és egyéb mechanizmus nem működött, ami garantálta volna, hogy a földbirtok nélküli dolgozó a rendkívül alacsony bérek mellett a munkájáért kapott jövedelemből meg is tud élni. Miközben az ügyesebb földtulajdonosok esetleg nagy haszonnal, magas jövedelmet biztosítva tudták bérbe adni a földjeiket vagy gazdálkodni rajtuk. Bár Adam Smith munkásságában a földjáradék- és a munkaérték-elméletek központi helyet foglalnak el, a megtermelt javak igazságos és hatékony elosztásának elméletéig vagy egy általános egyensúlyelméletig nem jut el.
Utódai, követői közül David Ricardo a tőzsdei spekuláns logikáját alkalmazva megtartotta ugyan és tovább is fejlesztette a földjáradék- és a munkaérték-elméleteket, de bevezette a relatív, az összehasonlító árak fogalmát, a komparatív előnyök elméletét. Az elmélet lényege, hogy a relatív árak alkalmazása révén nem csupán az egyes országok közötti külkereskedelem volumene nőhet meg, hanem lehetőség van az árak és a bérek rugalmas alkalmazkodására is. Ez különösen igaz akkor, ha nem csak önmagában vizsgálunk egy csereügyletet, hanem legalább 2-3-at is összekapcsolunk. Mind a kettőjüknél tovább ment a vizsgált időhorizontot és a csere körülményeit vizsgálva Marx. Ő írta le azt, hogy a csere nem egyenrangú, nem egyenlő feltételekkel bíró partnerek között zajlik le, hanem szabadságjogaikat tekintve talán egyenlő, érdekérvényesítő képességeiket tekintve nagyon is különböző partnerek között zajlik. Különösen igaz volt ez a munkaerőpiacon a XIX. század első felében. Marx elméletében jogosnak tűnik az a követelés, hogy ha a piaci mechanizmusok önmagukban nem is kényszerítenék ki a méltányos, a munkaerő újratermeléséhez szükséges bérszint elérését, akkor a piacokon kívüli hatékonyabb érdekérvényesítéssel kell a béremelést elérni.
A gazdasági csere körülményeinek tárgyalása kapcsán eljutottunk oda, hogy két szerződő fél között akkor lehet csak igazságos vagy egyenlő feltételek közötti cseréről beszélni, ha a társadalmi státuszban, vagyoni helyzetben, jövedelemben, iskolázottságban, információkhoz való hozzáférésben, függőségi-függetlenségi viszonyokban azonos feltételekkel rendelkeznek. Ha ezek a feltételek nem állnak fent, akkor a gazdasági csere során kialakuló ár nem a piaci viszonyokat tükrözi, hanem az erősebb fél érdekérvényesítő képességét. Ezeket nevezhetjük a cserét meghatározó gazdaságon kívül meghatározó tényezőknek, amik a politikai, társadalmi berendezkedéssel, vallással, kultúrával kapcsolatosak.
A gazdasági tevékenységekkel kapcsolatos tényezőket a termeléssel, az elosztással és a fogyasztással kapcsolatban tárgyaljuk. A határhaszon-elmélet forradalma óta a fogyasztónak az egyes javak elfogyasztásából származó hasznossága az értékének az egyik meghatározója. A fogyasztó számára biztosított hasznosság mérésének megvannak a maga elméleti és gyakorlati kérdései. A mikroökonómia könyvekbe való részletezés helyett itt csak néhány kérdést akarok megadni:
- képessé válik-e a fogyasztó arra, hogy az egyes termékek hasznosságának határozott értéket adjon, vagy csak máshoz képest fontossági sorrendet megállapítani;
- egy, kettő, sok fogyasztó hasznosságát kell egyszerre maximalizálni, vagy mit tegyünk a különböző generációk igényeivel;
- egy, kettő vagy több termék egyidejű fogyasztását vizsgáljuk;
- az egyes termékek fogyasztása egymástól független vagy pedig valamilyen kapcsolat van közöttük, helyettesítői, kiegészítői, komplementerei egymásnak;
- a fogyasztási javak korlátlan mennyiségben állnak-e rendelkezésre vagy csak korlátosan;
- a fogyasztó oldaláról a fogyasztásnak van-e korlátja - csökkenő határhaszon vagy épp költségvetési korlát.
Jogi kérdésként nem, de etikai kérdésként mindenképpen fontos: a javak elosztása a különböző emberek között, illetve hosszú távon a Föld javai az egyes generációk között. Jogilag nem szabályozható, hogy mennyi az az erőforrás, amit a következő generációkra kell vagy legalábbis kellene hagynunk. A tervutasításos, a parancsuralmi, a hadi gazdálkodást folytató vagy éppen jegyrendszert alkalmazó országokban viszont még az elosztás és a javak fogyasztásának mennyisége is jogszabályok által szabályozott.
A termelő-eladó részéről a csere a profit maximalizálása céljával történik. A termelő számára az árnak fedeznie kell az egy termékre jutó összes költséget. A termelő számára az összes költség nagysága függ az eladható termékek mennyiségére vonatkozó várakozásoktól[1], hiszen a termék előállításához szükséges alapanyagokat, alkatrészeket meg kell vásárolnia, a gyártáshoz szükséges berendezéseket is meg kell vásárolnia és üzembe helyeznie, a gyártás folyamatát megszerveznie és a szükséges munkavállalókat felvennie. Az önköltségkalkulációk innentől kezdve egy meghatározott, becsült termékmennyiségre és a termelési tényezőknek a vállalkozó által összeállított kombinációjára érvényesek. A termelési folyamatban itt jelenik meg a méretgazdaságosság jelensége, ami végül is azt mondja ki, hogy az úgynevezett fedezeti pontnál kisebb mennyiséget nem érdemes termelni, mert az csak veszteséget fog termelni. Ha a fedezeti pontnál nagyobb mennyiséget sikerül termelni és eladni, akkor lesz a vállalat nyereséges. A vállalkozások részéről a költségek a megvásárolt erőforrások árától, a termelés megszervezésének hatékonyságától, és az értékesíthető áruk mennyiségére vonatkozó várakozásoktól függnek.
De ezek után mi az, ami mégis meghatározza az árat a két szereplő között? Ha eltekintünk a piacon kívüli társadalmi és kulturális viszonyoktól, akkor a két fél közötti piaci erőviszonyok a meghatározók. Ezt legpontosabban a piaci részesedéssel lehet mérni. Ha mind a két oldalon, a keresleti és kínálati oldalon is nagyon sok szereplő van kicsi piaci részesedéssel, akkor tökéletesen versenyző piacról beszélhetünk, ahol senki nincs abban a helyzetben, hogy egyedül döntsön az árakról. Ezen a piacon mindenki árelfogadó. Az árak csak kivételes gazdasági sokkok - például az olaj árának robbanása - esetén növelhetők. Minden más esetben a vállalkozások rá vannak kényszerítve, hogy az árak tartása és a profit egyidejű elérése érdekében a költségeikkel hatékonyan gazdálkodjanak és igyekezzenek azokat minimalizálni. Monopolhelyzetben lévő eladó nincsen rákényszerítve, hogy a termelési költségeit
- 39/40 -
mindenáron csökkentse, hiszen a magasabb költségekre épülő árat és profitot is tudja érvényesíteni a vevőivel, fogyasztóival szemben. A monopolhelyzetben lévő vevő pedig a felvásárlói árakat tudja lecsökkenteni, ha tudja, hogy a szállítói más piacra nem tudják elszállítani termékeiket, így azok mindenképpen kénytelenek számára értékesíteni. De az is egy piaci forma, ha több vállalat is viszonylag nagy piaci részesedéssel rendelkezik és együtt oligopol piacot alkotnak. Az oligopol piacok működésének nagy kockázata, hogy az oligopol vállalatok összefognak és ármegállapodást kötnek és úgy viselkednek, mintha együttesen monopolhelyzetben lennének. Ezt nevezzük kartellnek, amit a világ legtöbb országában a versenypolitika keretében a leghatározottabban tiltanak a versenyt korlátozó és torzító hatása miatt.
A csere tárgyalása, a piaci szerkezetek ismertetése során itt eljutottunk egy olyan ponthoz, amikor a pénzügyek már nem csupán gazdasági, hanem szabályozási kérdésként jelennek meg. Az ugyanis a versenyszabályozás hatékonyságán múlik, hogy a versenypolitika mennyire képes megakadályozni olyan piacszerkezetek, monopol és oligopol struktúrák kialakulását, vagy más - a piacot torzító - vállalati magatartás követését, ami az árak indokolatlan emeléséhez és ezen keresztül a fogyasztói és társadalmi jólét csökkenéséhez vezet. A versenypolitika az egyik legfontosabb eszköz, közpolitika a kormányzatok kezében, hogy a termelő és értékesítő vállalatok áremelési törekvéseit és ezáltal az inflációt korlátozzák.
Az információellátottság a piacok működésének alapja. Az a tökéletesen versenyző piacok működésének egyik alapfeltétele, hogy mindenki tökéletesen informált a piaci kereslet és kínálat mennyiségéről, az ezeket befolyásoló külső és belső tényezőkről. Itt azonban több érdek is ütközik. Az információ megszerzése nem költségmentes. A túlzottan sok, mindenre kiterjedő információk összegyűjtésének és feldolgozásának egyre nagyobb költségei vannak és egyre csökkenő haszna van. Másik érdek az információs önrendelkezés, az érzékenynek tekintett személyes és vállalati adatok védelme.[2] Napjainkban azonban az informatika fejlődésének köszönhetően már a hardverkapacitásokat és a szoftverek fejlettségét tekintve is lehetőség van minden egyes fogyasztó "nyomon követésére" olyan adatokban is, mint az állampolgárok vásárlási szokásai, érdeklődési köre, tartózkodási helye. Emiatt - és azon ok miatt, hogy a fogyasztók adatai korábban korlátozás nélkül kerülhettek olyan cégekhez, amikkel soha semmilyen szerződéses kapcsolatban nem álltak - vált szükségessé az adataik fokozott védelme[3]. A gazdasági csere azonban mégis szükségessé teszi a cserében szereplő termék árán és más műszaki jellemzőin kívül az eladóra és vevőre vonatkozó legfontosabb információk ismeretét. Az eladóval kapcsolatban talán az a legfontosabb, hogy képes lesz-e a terméket legyártani, beszerezni és a szerződésben szereplő időpontban és helyszínen a vevőnek átadni. A vevővel kapcsolatban meg talán az a fontos, hogy képes lesz a fizetési kötelezettségeinek eleget tenni. Az egyes vállalkozások termelési folyamatai, működési mechanizmusa, kapcsolatrendszere, pénzügyi műveletei azonban a legféltettebb üzleti titkok közé tartoznak. Az egyes vállalkozások fizetőképességéről, vagyoni helyzetéről szóló információkat strukturált formában[4] a számviteli törvényben rögzített módon mérlegbeszámoló és eredménykimutatás formájában kell nyilvánosságra hozni[5]. A vállalatok pénzügyi helyzetéről szóló információkat a független könyvvizsgálók hitelesítik, hiszen ők azok, akik a törvény erejénél fogva valóban betekinthetnek egy vállalat működésének minden egyes elemébe, könyveibe, nyilvántartásaiba[6].
A legtöbb vállalkozás azonban nem képes összegyűjteni és feldolgozni a számára fontos, az üzletfeleiről rendelkezésre álló összes információt. Minél kisebb egy vállalkozás, annál kevésbé képes erre. Így a vállalkozások egy jelentős része nem az összes információ birtokában hoz racionális döntést, hanem intuitív alapon, sokszor a tulajdonosok, vállalatvezetők megérzései alapján. Ezt nevezzük korlátozott racionalitásnak[7]. A jogszabályi módon rögzített információáramlást, nyilvánosságra hozatalt, adatvédelmet a következő tényezők befolyásolják még:
A tranzakciós költségek, amik az információ összegyűjtésének, feldolgozásának a költségeit jelentik. Ez nagyon sokszor függ a távközlés, az internet adott országban alkalmazott technológiájától, az ezekre alkalmazott díjszabásától. Tranzakciós költségnek tekintendő ebből a szempontból az informatikai eszközök és szoftverek beszerzésének költsége, a távközlési tarifák egységnyi adatátvitelére vonatkozóan, és mindezek adótartalma. Az informatikai eszközök túl magas ára vagy az adatforgalom megadóztatása növeli a tranzakciós költségeket, és ezáltal csökkenti a piaci hatékonyságot.
De tranzakciós költségnek, ráfordításnak tekintjük az információ megszerzéséhez és feldolgozásához szükséges időtartamot is. A különböző internetes keresőprogramok az adatok interneten keresztül történő megszerzésének időigényét rövidítik le szinte végtelenül kicsivé. Az viszont az egyes keresőprogramok (Google) belső algoritmusaitól vagy az azokat megvásárló cégek érdekeitől függ, hogy a keresőprogramok a keresési találatok közül kiket és milyen módon adnak ki az első, a második vagy a tizedik helyen. Ha figyelembe vesszük, hogy a vásárló a kiadott találatok közül az elsőt, ami az igényeinek megfelel, kiválasztja, akkor azt kapjuk, hogy a döntések itt is korlátozottan racionálisan születnek meg[8]. De a keresőprogramot használók általában maximum az első 10 találatot nézik meg. Ha figyelembe vesszük, hogy a kereső-
- 40/41 -
programok a korábbi internetes aktivitás alapján képesek a felhasználóikról, akár azok tudta nélkül is felhasználói profilokat alkotni, és ezek alapján személyre szabott hirdetésekkel, keresési eredményekkel manipulálni őket, akkor itt is csak korlátozottan racionális döntések születhetnek[9].
Az interneten elérhető személyes adatok, a keresőprogramok keresőmotorjai által alkotott személyiségprofilok védelmének, felhasználásának, értékesítésének korlátozása nem csak a személyiségi jogok védelme miatt fontos[10]. A korlátozás nagy gazdasági előnnyel is járhat, hiszen a tökéletesen versenyző piacok működése szempontjából nagyon fontos teljes döntési szabadságot adná vissza a gazdasági szereplők számára. A neoklasszikus mikroökonómia szerint a gazdasági szereplők teljes döntési szabadsága garantálja a piacok hatékony működését.
Az internet, a különböző keresőprogramok működése egyre inkább szabályozás után kiált[11]. A kérdés különösen a 2016-os amerikai elnökválasztás után került napirendre, amikor megfigyelhető volt, hogy a kampányban az egyes választói rétegek csupán a saját véleményüket megerősítő üzeneteket, híreket kaptak meg a Facebookon. Más véleményekkel ott a közösségi médiában nem szembesültek. A kérdés azóta is napirenden van. A kérdés jogi szabályozásáról még az Egyesült Államokban sem beszélhetünk, még csak a Japánban nagyon alkalmazott, az állam és a vállalatok között kötött önkéntes megállapodásokról sem. Ami van, az csupán a Facebook és esetleg a Google tulajdonosainak ködös ígérete[12] arról, hogy a keresőprogramjaik által okozott információs vagy szűrőbuborékokat enyhítik[13].
Az internetes szűrőbuborékok negatív hatása most még csak elsősorban a politikai hírek kapcsán kerül elő, de a piaci versenyt korlátozó és az árakat torzító hatásuk elég egyértelműnek tűnik. A kérdés tudományos bizonyítása eddig még nem történt meg, vagy legalábbis nem publikálták.[14]
"Tilos az üzletfél választási szabadságát indokolatlanul korlátozó üzleti módszerek alkalmazása. Ilyen módszernek minősül különösen, ha olyan körülményeket teremtenek, amelyek jelentősen megnehezítik az áru, illetve az ajánlat valós megítélését, más áruval vagy más ajánlattal történő tárgyszerű összehasonlítását"[15],[16] Az internetes keresőprogramok buborékszűrői valóban kimeríthetik a magyar versenytörvény 10. szakaszában foglaltakat. A 2016. évi amerikai elnökválasztási kampányban bizonyítást nyert, hogy a szűrőbuborék alkalmazása a politikai közéletben káros, mert az ellenvéleményeket nem ismeri meg a választó. Az viszont nem eldöntött, hogy a gazdasági reklámok testre szabása, a korábbi egyéni ízlést, magatartást tükröző hirdetések károsak-e a fogyasztóra, illetve a piaci versenyre[17]. Analógia, összehasonlítási lehetőség viszont van.
A hirdetések, a keresési eredmények testreszabása a piacot szegmensekre bontja. A szegmentált piacon nem értékesít minden eladó, minden vevő számára, hanem csak azok számára, akik földrajzilag közel vannak, akiknek az egyedi igényeit a termékeivel ki tudja elégíteni. Nem egy nagy homogén versenyző piac jön létre, hanem sok szegmensből összeálló monopolpiacok összessége. A monopolpiacokon viszont magasabb árak vannak[18]. Magyarországon is, ha megnézzük a kenyeret árusító üzletek számát, akkor azt láthatjuk, hogy számuk több, mint húszezer. Ebből azt a következtetést lehetne levonni, hogy tökéletesen versenyző piac van a kenyér hazai kiskereskedelmi forgalmazásában. Ez Budapesten és az ezer főnél nagyobb településeken igaz. De közel ezer olyan település van hazánkban, ahol legfeljebb egy üzlet található. Ott, ahol egy településen csak egy bolt van, a monopolhelyzetet kihasználva a helyi boltos általában magasabb áron adja a portékáját, mint ha egy nagyobb városban lenne.
De a korlátozott racionalitás maga is korlátok közé szorítható. A B2B kereskedelemben megfigyelhető, hogy a vevő sokkal több információt követel meg az internetes értékesítőktől, mint ha személyesen vásárolná meg az árut. A mobiltelefonok, számítógépek legapróbb műszaki részletei is érdeklik a vevőt, ha már személyesen nem nézheti meg azok működését. Az interneten keresztüli értékesítésnél a potenciális vevő bizalmának elnyerését csak a korábbiaknál sokkal részletesebb információk szolgáltatásával lehet elnyerni.
Az információellátottság az internet hatására jelentősen megváltozott. Az eladó és a vevő között az információs aszimmetria felborult. Az eladónak az az előnye, hogy jobban ismeri a termékét, mint a vevő, megszűnni látszik. Az internet ugyanis ma már nem csak a cégek, a termékek, a szolgáltatások hivatalos bemutatásának a színtere, hanem az ezekről alkotott fogyasztói vélemények is megjelennek rajta. Így ma már nem csak a minőség vagy az azt megtestesítő brand, márkanév a fontos, hanem az ár-érték arány, a fogyasztói visszajelzések is. Ez pedig a fogyasztói igények minél teljesebb kielégítése érdekében kényszeríti egyre élesebb versenyre a vállalatokat.
A légitársaságok, a szállodák, a színházak, a fociklubok ma már nem tehetik meg azt, hogy az interneten keresztül ne tegyék láthatóvá a még szabad férőhelyeiket minden egyes napra, jártara, előadásra, rendezvényre. A vásárló meg dönthet úgy, hogy a színházban, a repülőgépen a számára még
- 41/42 -
kényelmes, de a rendelkezésre álló lehető legolcsóbb helyekre vesz jegyet. Vagy dönthet úgy, hogy az utolsó pillanatig kivár, kockáztat, és csak akkor veszi meg a jegyét, amikor az eladó a még nem értékesített helyek kihasználása érdekében árat csökkent. A kezdeti csak átmeneti árcsökkentés idővel azonban állandósul, mert a versenytársak is követik a példát, mert a fogyasztó is kiköveteli. De a csökkentett árak nem válhatnak dömpingárrá, tehát az adott termék, szolgáltatás árának az előállítás közvetlen önköltségét fedeznie kell (2008. évi XLVII. törvény). Az eladási árak csökkenése viszont csak akkor lehetséges hosszú távon, ha azt a vállalatok a termelés, termék, folyamat innováció, a költségek szinte folyamatos csökkentése, racionalizálása révén a költségeik megváltoztatásában követni tudják. Ennek egyik legjobb példáját a diszkont légitársaságok adták, akik a hagyományos légi társaságokhoz képest a működési költségek minden egyes területén csökkenteni tudták a kiadásaikat.
Itt a vásárlókat segítik azok a független, szakosodott kereső, összehasonlító honlapok, amelyek egy-egy termék vagy ágazat piacán meglévő kínálatokat hasonlítanak össze pillanatok alatt. A mobiltelefonokat, számítógépeket az alkatrészeik műszaki paraméterei, árai alapján, míg mondjuk a repülőjegyeket az ár, a dátum, a járatok, a kezdő és indulási időpont, az utazási idő, az átszállási hely és idő, a légitársaságok és az egyéb szolgáltatások alapján hasonlítják össze. Az összetett termékek, szolgáltatások vásárlói közül a jól értesültek, az innovatívak könnyen megtalálják már ma is azokat a lehetőségeket, piaci réseket, amik révén komoly árelőnyre tesznek szert a többi fogyasztóval szemben. A digitális írástudás, a számítógép, az okostelefon, az internethasználat elterjedésével, általánossá válásával azonban a jól felkészült és kellőképpen leleményes fogyasztók száma és részarányuk jelentősen nőni fog.
Bár ez még nagyon távoli jövőnek is tűnhet, de eljöhet még az a pillanat, amikor a nagyon okos, mindent "jobban" tudó fogyasztókkal szemben esetleg a gyártók, a szolgáltatók érdekeit is védeni kell majd. Erre nagyon jó példa volt a Kalifornia állambeli áramcsőd 2000-ben. A fogyasztók és az áramszolgáltatók közül senki nem volt hajlandó hosszú távú megállapodást kötni az áramtermelő erőművekkel. Mindig mindenki a legolcsóbb pillanatnyi ajánlatot kereste a vevők közül. Azzal lehet, hogy senki nem foglalkozott, hogy az így kialakuló piaci átlagár nem fedezi az új beruházások költségeit. Az erőművek felújítása és új blokkok építése emiatt elmaradt, miközben a villamosenergia fogyasztás állandóan nőtt. Ez nyáron különösen igaz volt a légkondicionáló berendezések tömeges elterjedése miatt. Egy forró nyári napon 2000. június 14-én összeomlott a rendszer és 100 ezer háztartás maradt villamosenergia nélkül.[19]
Az állami, a vállalati költségvetési korlátok megszigorodása, az importliberalizáció lévén megjelenő kíméletlen árverseny a nagyvállalatokat költségtakarékosságra, befektetéseik külföldre helyezésére, az államokat kiadásaik lefaragására ösztönzi. Az árumozgások és a tőkemozgások liberalizációja mindezeket lehetővé tette, de az elérhető profit nagysága korlátozott maradt és legfeljebb stabilizálódott, de nem érték el a pénzpiaci hozamokat. Ugyanakkor a külföldi működő tőkebefektetések és a hozzájuk kapcsolódó forgalom önmagában is újabb pénzforgalmat generál, annak minden következményével együtt. A reálszféra vállalatainak profitrátája csökken, miközben minden eszközt be kell vetniük, hogy az árversenyben talpon tudjanak maradni. Ismerniük kell a fogyasztóik szokásait (marketing), rugalmassá kell tenni a vállalat működését (szervezeti felépítés), előnyösebb finanszírozási konstrukciókat kell kitalálniuk a vevők számára, hogy eladásaikat növelhessék, új termékeket, technológiákat kell kifejleszteniük. A korlátozott profit ellenére tulajdonképpen megnő a reálszféra nyereségének a kockázata, mert például egyre nagyobbak az innovációs költségek. A pénzügyi intézményi befektetők számára egyre kevésbé fontos a reálszférába történő befektetés[20].
Kialakul az a paradoxon, hogy a pénzügyi befektetők abban érdekeltek, hogy minél több pénz és befektető legyen a pénzpiacokon. A minél több pénz forrása a reálszféra képződő profitjainak a pénzügyi szolgáltatásokon keresztüli lecsapolása, illetve új és lehetőség szerint tájékozatlan kisbefektetők tömegének belépése. Ez növeli a pénzpiaci áruk - értékpapírok, részvények - iránti keresletet és ezek árát. Így gyakorlatilag pénzpiacok "globális méretű és gyorsan változó piramisjátékok" színterévé válnak - tömegpszichózis jelensége. Itt a hozamot nem a vállalati osztalékok vagy a kötvénykamatok biztosítják elsősorban, hanem az új belépők pénze. A befektetők oda mennek, megtehetik mert nem korlátozza őket senki, ahol magasabb hozamot remélnek. A kelet-ázsiai országok pénzügyi válságának oka ilyen körülmények között éppen saját prosperitásuk volt. Rendkívül dinamikus gazdasági növekedésük hatásai nem csak a vállalatoknál, a reálszférában jelentek meg hanem az államháztartási rendszerükben. A gazdasági növekedés következményeként nőttek a várható adóbevételek is, miközben ezen országok történelmi elmaradottságuk okán a közszférában is számos kedvező befektetési lehetőséggel, megoldandó feladattal néztek szembe. Az oktatás, az egészségügy és infrastrukturális ellátottság javuló színvonala katalizálta a gazdasági növekedés folyamatát.
A külföldi pénzügyi befektetők a növekvő adóbevételeket nézve gyakorlatilag korlátlanul hitelezték ezeket az országokat, még akkor is amikor már nullára csökkentek az elérhető reálkamatok. Túlfinanszírozták ezeket az országokat olyannyira, hogy a hitelből finanszírozott beruházások megtérülési ideje már többszörösét tette ki a hitelek futamidejének. Amikor kiderült, hogy a bevételek növekedési üteme messze elmaradt a kamatfizetési és hiteltörlesztési kötelezettségek mögött és ezen országok már képtelenek a kamatokat törleszteni, akkor összeomlott a piramis.[21]
- 42/43 -
A feltörekvő országok mindegyikét sújthatja az a jelenség, hogy az átlagosnál magasabb növekedési ráta ígérete felhajtja az adott ország vállalatai részvényeinek és állampapírjainak az árfolyamát éppen külföldi pénzügyi befektetők vásárlásainak köszönhetően.[22] Ha a tömegpszichózis megfelelően érvényesül és kellőképpen sok szabad pénzeszköz áll rendelkezésre, akkor egészen addig (túl)finanszírozhatják az egész országot, amíg a magas tőzsdei, tőkepiaci árfolyamok luftballonná nem válnak. Ha a luftballon kipukkad, akkor az viszont magával ránthatja az egész országot. A belföldi befektetők pénze, fogyasztása is odaveszhet, ha magas árfolyam mellett szálltak be a befektetésekbe, ha a részvényvagyonuk nagyságához képest fogyasztottak.
A jelenkori globális pénzügyi rendszer viszonylag fiatalnak tekinthető. A középkori Firenze, az őt a XVII. században követő Amszterdam jelentősége már a múlté. Az első ipari forradalom Londont tette meg a pénzvilág központjának. A második világháború végére New York lett a legfontosabb központ. Napjainkban a távol-keleti városok, Hong Kong, Sanghaj, Szingapúr válnak egyre fontosabbá és a régi központok kihívóivá. Noha az elmúlt kétszáz évben az új technológiák, a hatékonyság, a piaci szabályozás tekintetében forradalmasították a pénzügyi piacokat, a globális szerepre törő pénzpiaci központok alapja a jelentős megtakarításokat, exporttöbbleteket felhalmozni képes reálgazdaság maradt[23]. A globális pénzügyi piacok globális átrendeződése három fő tényezővel magyarázható.
A belföldi tőkefelhalmozás. A belföldi tőkefelhalmozás hagyományos forrása mindig olyan ágazat, ami az adott korban a technikai haladás élvonalában járt, ami a megelőző időszakhoz képest változatlan tényező ráfordítás mellett volt képes jelentős többletterméket előállítani és többlet jövedelmet generálni. Ilyen volt Svédországban a vasérc, Nagy-Britanniában a gyapjú, illetve a tengeri kereskedelem, az OPEC országokban az olajárrobbanások után a kőolaj, vagy Japánban a második világháború utáni, Kínában a négy modernizációt követően a tudás intenzív termékekre épülő export. Németország, Japán, Kína, az olajexportáló arab országok jelenlegi pénzpiaci pozíciója a belföldi tőkefelhalmozásnak köszönhető.
Piaci liberalizáció. A piaci liberalizáció - a pénzpiaci szereplők döntési szabadságfokának növelése és új pénzügyi innovációk megjelenése - az angolszász országok megengedő jellegű gazdasági szabályozásai révén valósult meg. A piaci liberalizáció így nem csak a belföldi pénzpiaci szereplők számára kínál kedvező működési feltételeket, hanem a külföldiek számára is. Így azok a saját országuk nemzeti piacaival szemben is előnyben részesítik a liberalizált piacokat mint működési területeket. Ezzel új agglomerálódási folyamatokat indítanak el. Nem szabad azonban arról sem megfeledkeznünk, hogy a londoni és a New York-i pénzpiacok is eredetileg a belső tőkefelhalmozásra épültek.
A konzervatív és/vagy monetáris forradalom az Egyesült Államokban[24] és Nagy-Britanniában számos vitatott vagy vitatható eredménye mellett ismét a megfelelő helyére emelte az (árupiaci) infláció elleni küzdelmet, az alacsony infláció értékelését és a pénzmennyiség szabályozáson alapuló monetáris politikát. Az alacsony inflációt kínálatorientált gazdaságpolitikával érték el. A kínálatorientált jelző itt annyit jelentett, hogy az importáruk beengedésével igyekeztek a hazai vállalatoknak kemény árversenyt támasztani, hogy azok áremelési törekvéseit korlátozzák. Nagy-Britanniában az eredmény az angol ipar eltűnése lett, óriási munkanélküliség mellett. Az Egyesült Államokban a kemény árverseny ellenére csak úgy maradhatott fenn a foglalkoztatottság magas szintje, hogy a munkavállalókra hárították az alkalmazkodás terheinek jelentős részét - alacsony szintű állami társadalombiztosítás (35 millió munkavállalónak nincs egészségbiztosítása), alacsony szintű oktatás, és ha valaki többet, jobbat akar, akkor adózott pénzéből fizetheti[25]. Az alkalmazkodás terhei azonban olyan nagyok voltak, hogy szinte eltűnt az amerikai középosztály. A monetarista amerikai gazdaságpolitika ugyanakkor az Egyesült Államok szempontjából mégsem sikertelen[26]. Bár a régi ágazatokat - kohászat - szabályosan letarolta, de a hatalmas belföldi piac, az amerikai gazdaság szereplőinek - munkaerő és tőke - mobilitása, rugalmassága, a rendelkezésre álló vagy megszerezhető növekedési potenciálok lehetővé teszik az új csúcstechnológiai iparágak felemelkedését.
London a transznacionális vállalatok, a nemzetközi pénzintézetek legnagyobb európai központja, mert a jól képzett, magas szakmai kultúrát képviselő, pénzügyi szakértőivel, kiváló közlekedési és kommunikációs infrastruktúrájával, fejlett jogi hátterével vonzó telephely a világ pénzintézetei számára. NagyBritannia megnyerte az 1980-ban induló az európai részvénytőzsdék közötti deregulációs versenyt, ami együtt járt az új pénzügyi innovációk - például az opciók - bevezetésével, gyorsabb és korszerűbb kereskedési technológiák alkalmazásával, és nem utolsósorban az alacsonyabb tranzakciós költségekkel. A befektetési alapok, a nyugdíjpénztárak térhódítása, a vállalati részvények számának növekedése azt eredményezte, hogy a befektetések egyre nagyobb hányada kerülte el a befektetések védelmében agyonszabályozott bankszektort, ami viszont a tőkepiac rugalmasságát, az elérhető hozamokat és természetesen a vállalt kockázatokat is megnövelte. Ezek együttesen teremtenek olyan környezetet a londoni City-ben, hogy Nagy-Britannia pozícióját a nemzetközi pénzpiacokon még az "adóparadicsomok" sem tudták kikezdeni[27].
- 43/44 -
A mai pénz tulajdonságaiban, jellegében eltér minden korábbitól. Ha a születésének az időpontját akarjuk meghatározni, akkor talán az 1975-öt érdemes kiemelni. Abban az évben kötötte ugyanis első határidős hitelügyletét a chicagói Kereskedelmi Kamara és ezzel a lépésével egy robbanásszerűen fejlődő üzletágat, a határidős ügyletek piacát indított útjára. Mi a határidős ügyletek lényege? A határidős devizaügylet lényege, hogy jelen időben, két különböző deviza jelenlegi árfolyama és a jövőre vonatkozó várakozások alapján az eladó és a vevő szerződést kötnek, hogy a jövő egy meghatározott időpontjában, előre megállapított árfolyamon adják el a másik fél számára devizájukat. A határidős, futures ügyletek lényegéhez tartozik, hogy ha a szerződés megköttetett, akkor annak teljesítésétől, a felmondásból származó költségek viselése nélkül nem lehet elállni. Ha a szerződést megkötötték, akkor azt a szerződő feleknek minden körülmények között teljesíteni kell, akkor is, ha az árfolyamok számukra kedvezőtlen alakulása miatt esetleg buknak is rajta. Mit kell tennünk ahhoz, hogy ilyen körülmények között se érjen veszteség minket? Ha csak egy egyszerű termin - a jövő egy időpontjában létrejövő egyszeri - tranzakcióról, például devizaátváltásról van szó és a tranzakciós költségek nem jelentősek, akkor az árfolyamváltozás kockázata hitel és prompt devizapiaci műveletek kombinációjával csökkenthető.
Ha egy vállalkozásnál az ezekhez a pénzügyi műveletekhez szükséges humán és technikai infrastruktúra létrejött, akkor ezen ügyletek menedzselése kezd önjáróvá válni. Vállalaton belül is a "likviditás-menedzsment" önálló és saját profitot hozó tevékenységgé válik, amely még az eredménykimutatásokban is elválik az üzemi eredménytől. A pénzügyi folyamatok elválása az áruforgalomtól a termelő vállalatok likviditásmenedzselésére vezethető végső soron vissza. Az is hamar kiderülhetett, hogy míg a termelővállalatok üzemi eredménye felülről erősen korlátos a befektetett tőkéhez képest és feltéve, hogy nem csúcstechnológiai iparágról van szó. A pénzügyi műveletek esetében azonban ilyen felső korlát nem létezett vagy létezik. Figyelembe véve a deviza- vagy részvényárfolyamok változásai volatilitásának megnövekedett nagyságát, megnövekedett a valószínűsége annak, hogy valaki az árfolyamváltozások ellen spekulálva extraprofitra tegyen szert. Az extraprofit elérésének a befektető részéről két feltétele azért maradt: a rendelkezésre álló saját tőke nagysága, amelyet be kellett fektetni az adott tranzakciós ügyletbe, és az árfolyamok változásainak kockázata és a szerződéses kötelezettségek betartásának kényszere közötti ellentmondás. A saját befektetett tőkéhez viszonyítva jelentős nyereséget is el lehetett érni, de arányaiban legalább akkora veszteséget is lehetett elszenvedni.
A pénzpiacokon az innovációs áttörést az opciók hozták. A határidős ügyletek mindkét korlátját áttörték. Vételi vagy eladási jog (Long call és Short put) vásárlása esetén az azonnal befektetendő összeg mindössze az opciós díj. Az opciós díj kifizetésével lehetőséget kapunk arra, hogy a bekövetkezett árfolyamváltozások ismeretében döntsünk a veszteségek minimalizálásáról, ha a prompt árfolyam alacsonyabb annál, mint amire vételi jogot (Long call) szereztünk, vagy a nyereség realizálásáról, ha a kötési árfolyam alacsonyabb. A veszteségek minimalizálásának lehetősége a másik oldalon az eladók, a kötelezettséget vállalók részéről az elérhető nyereséget korlátozza. Az opciós ügyletben részt vevők kockázata más módon számszerűsíthető, mint a futures, forward vagy termin ügyleteknél. A vételi vagy eladási jogot vásárlók esetében a prompt árfolyam számukra kedvezőtlen változása esetén a veszteség nagysága csupán a kifizetett opciós díj, a nyereség viszont kedvező árfolyam esetén, amikor a vásárolt joggal élnek, felső korlát nélküli[28]. A kötelezettséget vállalók esetében az elérhető nyereség nagysága a korlátozott, maga az opciós díj, abban az esetben, ha a jogot vásárló nem él a jogával, azaz nem jön létre az ügylet az előre megállapított árfolyamon. Ha a kötés létrejön, akkor a veszteségeket a kötelezettség vállalója fizeti. A két fél által vállalt együttes kockázat mértéke kisebb, mint ha futures vagy termin ügyletet kötöttek volna, hiszen az árfolyamváltozások egyik irányában a vállalt veszteségek korlátozottak, hiszen akkor nem jön létre az üzlet. Vételi jog (Long call) és eladási kötelezettség (Short call) esetén, ha a prompt árfolyam kisebb, mint a kötési árfolyam, akkor a kötés nem jön létre. Ellenkező esetben viszont igen. Az opciós szerződés tehát egyrészt csökkenti a két fél együttes kockázatát, másrészt felállítja a kockázatvállalás megosztásának szabályait, ennyiben tehát mindenképpen előrelépés más határidős ügyletekhez képest. A probléma csak abban rejlik, hogy a befektetői magatartás átalakul. Az egyes ügyletekben meglévő alacsonyabb kockázat a befektetők részéről több ügylet összességében nagyobb kockázatának vállalására ösztönöz. Ugyanakkor az is igaz, hogy nincs teljesen nyerő stratégia, tehát még az sem jelent biztos nyereséget, ha összes pénzünket eladási vagy vételi jogok vásárlásába fektetjük. Hiába lenne miénk a döntési jog, ha a számunkra kedvezőtlen árfolyamváltozások miatt a vásárolt jogainkkal mégsem lenne érdemes élnünk. Ebben az esetben a jog megvásárlására fordított pénzünk kidobott pénz lesz és hiába miénk a döntés joga mégis vesztettünk az ügyleten. Az opciós díjakat tekintve akkor optimalizálhatjuk befektetéseinket, ha nem csak jogokat veszünk, hanem kötelezettségeket is vállalunk díjazás ellenében. A különböző típusú opciókból összeállított ügyletek, portfóliók kockázatának kiszámítása egyre nehezebbé, áttekinthetetlenebbé válik és nem csak az opciós díjak, hanem a kötési értékek összege szintjén is. Az opciókból összeállított portfóliók többnyire tükrözik az őket összeállító befektető szubjektív várakozásait és kockázatvállalási hajlandóságát.
A befektetők egy része tulajdonképpen nincs tisztában azzal, hogy az opciós ügyletekből összeállított portfóliók esetén az opciós díjak kombinálásából származó kockázat nem egyszerű leképezése az opciók kötési összegei kombinálásából származó kockázatnak[29]. Az opciós díj itt tulajdonképpen egyfajta "nagyerejű pénzként" viselkedik, amennyiben
- 44/45 -
önmagánál sokkal nagyobb összegű pénzek mozgatását befolyásolja. Csak míg a "nagyerejű pénz", a monetáris bázis esetében a kötelező tartalékráta reciprokaként meghatározott pénzmultiplikátor nagysága szigorú törvényi szabályozás esetén felső korlátját adja a különböző pénzkategóriák - M1, M2, M3 - nagyságának, az opciós díjak esetében ilyen korlátok nincsenek. Azok a problémák, hogy az opciók vállalásának kockázatai nincsenek korlátok közé szorítva, hogy az opciós díjak és a mozgatott összegek nagysága között nagyon gyenge a kapcsolat. Az egyedi ügyletekben meglévő korlátozott nagyságú kockázat gyakorlatilag úgy multiplikálódik az opciós portfóliók összeállításakor, ahogy az opciós díjak és a kötési összegek aránylanak egymáshoz. A szabályozás hiánya vagy hiányosságai nem korlátozzák az egyéni és az intézményi befektetők kockázatvállalásának nagyságát, ami végső soron a befektetők mértéktartására van bízva. Nincsenek meg azok a törvényi előírások, amelyek például a bankoknál megszabják az alaptőkéhez mérten a vállalható kockázatok - mérlegfőösszeg, egy ügyfél számára nyújtható hitel - maximális nagyságát. Az opciókkal való játék, üzletelés az alacsony befektetéshez mérten magas kockázat mellett magas hozam elérésével kecsegtet. Ez átalakította a befektetői magatartásokat is. Tartósan emelkedő tőzsdei árfolyamok mellett fokozottabb kockázatvállalásra ösztönözve a "forró pénzek" tulajdonosait és kezelőit. Akár addig is elmehettek a befektetők, hogy rövid távon csak "egy irányba" - például csak áremelkedésre -spekuláljanak. A 2008-as globális pénzügyi válságot ez is okozta.[30] ■
JEGYZETEK
[1] Weizsäcker Georg - Mohit Bhargaya - Stefano Dellayigna - Erik Eyster - Bernardo Guimaraes - Dorothea Kübler - Luke Miner, et al. 2008. Do we follow others when we should? A simple test of rational expectations 1. 103 (6): 2633-42. https://doi.org/10.1257/aer.100.5.2340.
[2] 2011. évi CXII. törvény az információs önrendelkezési jogról és az információszabadságról.
[3] Az Európai Parlament és a Tanács (EU) 2016/679 rendelete (2016. április 27.) a természetes személyeknek a személyes adatok kezelése tekintetében történő védelméről és az ilyen adatok szabad áramlásáról, valamint a 95/46/EK irányelv hatályon kívül helyezéséről.
[4] Loewenstein, George, Daylian M. Cain, and Sunita Sah. 2011. The limits of transparancy: pitfalls and potential of disclosing conflict of interest. American Economic Review: Papers & Proceedings 101 (3): 423-28. https://doi.org/10.1257/aer.101.3.423.
[5] 2000. évi C. törvény a számvitelről.
[6] 2007. évi LXXV. törvény a Magyar Könyvvizsgálói Kamaráról, a könyvvizsgálói tevékenységről, valamint a könyvvizsgálói közfelügyeletről
[7] Daniel, Kahneman: A perspective on judgment and choice, mapping bounded rationality. September 2003, American Psychologist.
[8] Camerer, Colin, and George F. Loewenstein: 2004. Behavioral economics: past present and future. Advances in Behavioral Economics. 106 (7): 1-61.
[9] Seth Flaxman - Sharad Goel - Justin M. Rao: Filter bubbles, echo chambers, and online news consumption. Public Opinion Quarterly, Volume 80, Issue S1, 1 January 2016, Pages 298-320.
[10] Az Európai Parlament és a Tanács (EU) 2016/679 rendelete (2016. április 27.) a természetes személyeknek a személyes adatok kezelése tekintetében történő védelméről és az ilyen adatok szabad áramlásáról, valamint a 95/46/EK irányelv hatályon kívül helyezéséről.
[11] Judith Moeller - Natali Helberger, University of Amsterdam: Beyond the filter bubble: concepts, myths, evidence and issues for future debates. Report drafted for the Dutch Media Regulator (2016).
[12] New Scientist: How can Facebook and its users burst the 'filter bubble'? Daily News, 18 November 2016.
[13] Alex Taussig: On Facebook, the filter bubble, and Zuck's personal challenge for 2018. Lightspeed Venture Partners.
[14] Eli Pariser, 2011, The Filter Bubble. Penguin Books, London.
[15] 1996. évi LVII. törvény a tisztességtelen piaci magatartás és a versenykorlátozás tilalmáról.
[16] 2008. évi XLVII. törvény a 1996. évi LVII. törvény módosításáról.
[17] Frederik Zuiderveen Borgesius - Damian Trilling - Judith Moeller - Balázs Bodó- Claes H. de Vreese - Natali Helberger: Should we worry about filter bubbles? Internet Policy Review. Journal on Internet Regulation, Volume 5, Issue 1, 2016.
[18] Acemoglu, Daron and Yared, Pierre: Growth in a partially de-globalized world. Political Limits to Globalization, American Economic Review: Papers & Proceedings 100 (May 2010): 83-88.
[19] Alam, M. Shahid. 2006. Economic growth with energy. Munich Personal RePEc Archive 102 (28953): 3033-58.
[20] Carvalho, Vasco M., Alberto Martin and Jaume Ventura. 2012. Understanding bubbly episodes. American Economic Review 102 (3): 95-100. https://doi.org/10.1257/aer.102.3.95.
[21] Bacchetta, Philippe, Cédric Tille and Eric Van Wincoop. 2012. Self-Fulfilling Risk Panics. American Economic Review 102 (7): 3674-3700. https://doi.org/10.1257/aer.102.7.3674.
[22] Ajello, Andrea. 2016. Financial intermediation, investment dynamics, and business cycle fluctuations. American Economic Review 106 (8): 2256-2303. https://doi.org/10.1257/aer.20120079.
[23] Commission, Federal Trade. 2012. Benefit-Cost Analysis for Financial Regulation. 103 (2009): 1-5.
[24] Jianjun Miao and Pengfei Wang: Bubbles and financial crisis. Bubbles and total factor productivity. American Economic Review: Papers & Proceedings 2012, 102(3): 82-87.
[25] Corsetti, Giancarlo - Konstantinou, Panagiotis Th.: What drives us foreign borrowing? Evidence on the external adjustment to transitory and permanent shocks. American Economic Review 2012, 102(2): 10621092.
[26] Engel, Charles and Kenneth D. West. 2010. Global interest rates, currency returns, and the real value of the dollar. American Economic Review 100 (2): 562-67. https://doi.org/10.1257/aer.100.2.562.
[27] De Grauwe, Paul: Economics of Monetary Union. Oxford University Press, New York, 2000.
[28] Eugene F. Fama. 2014. Prize Lecture: Two pillars of asset pricing. Nobelprize.org. Nobel Media 104 (6): 1467-85. https://doi.org/10.1257/aer.104.6.1467.
[29] Bacchetta, Philippe, Cédric Tille, and Eric van Wincoop. 2011. Regulating Asset Price Risk. The American Economic Review 101 (3): 410-12. http://www.jstor.org/stable/29783780.
[30] Cheng, Ing Haw, Sahil Raina and Wei Xiong. 2014. Wall Street and the Housing Bubble. American Economic Review 104 (9): 2797-2829. https://doi.org/10.1257/aer.104.9.2797.
Lábjegyzetek:
[1] A szerző egyetemi docens, Budapesti Corvinus Egyetem/Babes-Bolyai Tudományegyetem.
Visszaugrás
