A Budapesti Értéktőzsde 1990. június 21-ei nyitása szimbolikus jelentőséggel bírt. Jelezte, hogy Magyarország olyan piacgazdaságot szeretne, amely a tőkepiacok hatékony működéséből meríti erejét. Ugyanakkor széles körű szakmai konszenzus uralkodott abban a kérdésben is, hogy a vállalatok privatizációját - az állami tulajdon kivonulását a társaságokból - csak kivételes esetben célszerű a tőzsdén megvalósítani. A szakmai álláspont szerint: a tőzsde szigorú, azaz olyan társaság, amely a tőzsde szoros kívánalmainak megfelel, kevés van a magyar gazdaságban. A tőzsde természeténél fogva konzervatív - hangzott a másik érv - a vagyont leértékeli.
E véleményben van igazság, a tőzsde ugyanis a részvényt a piaci árának megfelelően veszi meg, jelenértéken, így annyit ad érte, amennyit most ér és nem pár év múlva fog érni. A leértékelődött vagyont pedig nem lehet kedvezőbb áron figyelembe venni.
Másik részről számos előnye is van a tőzsdei úton történő részvényértékesítéseknek. A szakmai befektetők részére történő értékesítés előnye éppen abban áll, hogy ilyen esetben olyan befektető veszi meg a céget, aki működtetni fogja, ezért nagyobb biztonsággal fizeti ki a részvény jelenlegi árát, és ezzel megelőlegezi az értéknövekedést.
A tőzsde megalakulásakor az volt az elképzelés, hogy az értékpapírpiac lesz hivatott az árfolyamingadozások jelzésein keresztül a vállalatok üzleti értékének folyamatos követésére, ezzel mintegy korrigálja az eszközalapú vagyonértékelés torzulásait. Ezeket a változásokat kezdetben a privatizációs folyamatok nem igazolták, aminek oka részben a privatizációs folyamatok jellegében, a vállalatok alacsony jövedelmezőségében, a privatizációval kapcsolatos kormányzati magatartás erőteljes bevételnövelési orientációjában keresendő.
A BÉT alapítása idején a hazai és külföldi szakemberek egyöntetűen hangsúlyozták a tőzsde kiemelkedő szerepét a privatizáció folyamatában. Azt ugyanis senki nem vitatta, hogy a privatizáció és a tőzsde egymást feltételező, egymásra utalt viszonyban van egymással. Ugyan a privatizációs technikák közül a tőzsdei értékesítése az állami tulajdonrésznek a teljes privatizáció elenyésző részét teszi ki, ugyanakkor kétségtelen tény, hogy a BÉT működésének megindulásakor erősen rá volt szorulva az állami tulajdonú cégek tőzsdei bevezetésére.
A tőzsdei privatizáció 1990-ben kezdődött Magyarországon az IBUSZ társaság tőzsdére történő bevezetésével és részvények tőzsdén történő értékesítésével, ám ez a privatizációs technika csak igen lassan indult meg és csak 1994-1995-ben emelkedtek az eredmények.
A lassú indulás okai között említhető:
- A tőzsderészvények 1990-es évek elején nem bizonyultak versenyképes befektetésnek a piac más lehetőségeihez képest, hiszen lényegesen nagyobb kockázatuk ellenére csak viszonylag alacsony hozamot tudtak biztosítani. Ennek fő oka a magyar vállalatok alacsony jövedelmezősége volt.
- A tőkepiac kezdeti kis volumene és ebből következő esetleges, kiszámíthatatlan mozgása miatt azonban az úgynevezett "jó vállalatok" sem siették tőzsdei megjelenésüket, inkább a privatizáció tőzsdét elkerülő útjait választották.
- Az Állami Vagyonügynökség stratégiája is a tőzsdei megjelenés ellen hatott, hisz a privatizációs bevétel teljesítésére ható kemény nyomás miatt az egyszerűbb, szakmai befektetőknek való értékesítés került előtérbe a privatizációs gyakorlatban, szemben az értékpapírok tőzsdére vitelével, amely magában hordozza a vagyonértékelés során meghatározott értéknek a vállalat tényleges üzleti értékére történő leértékelését.
- A privatizáció kezdeti szakaszában szükség lett volna a tőzsde hatékony működésére, nagytömegű értékpapírral, hogy mozgása kiegyenlített legyen, és fő feladatát, a tőkeallokációt és a vállalatok üzleti értékének jelzését hatékonyan tudja megvalósítani. Azonban ennek kialakulása ellen hatott a privatizációs bevétel növelésére irányuló nyomás, ami a vállalatok nyílt leértékelésének elkerülésére és a minél nagyobb tömegű egyszerű értékesítésére irányult.
A privatizáció és a tőzsde szükséges egymásrautaltságát jelzik azok a számok is, amelyek mutatják, hogy az értékpapírpiacnak milyen nagy szüksége volt és van az állami tulajdonú társaságok tőzsdére kerülésére.
1999 októberéig mintegy 40 - fele részben párhuzamosan nyilvános és zárt - részvénykibocsátás képezte a körülbelül 7 milliárd dollárra becsülhető devizavétel - 300 milliárd forintra becsülhető készpénzes forintbevétel - 1/3-át. A tőzsdei kibocsátások összesen 28 társaság bevezetését eredményezték a BÉT-re. A BÉT 2000. évi teljes részvénykapitalizációjának 95,5%-át adják a tőzsdenyitást megelőzően még állami tulajdonban lévő és tőzsdére bevezetett társaságok részvényei.
A privatizált - és aranyrészvényes - társaságok tehát nagy jelentőségűek a tőzsde működése és forgalma szempontjából, míg a múlttal nem rendelkező, utóbbi években létrejött magáncégek általában a tőzsde "B" kategóriás részvényeinél szerepelnek, és mind a kapitalizáció, mind a tőzsdei forgalom szempontjából alárendelt jelentőségűek. Másképpen mondva, ha nincs privatizáció, nincs értéktőzsde sem.
A privatizációval foglalkozó szerzők nem próbálják meg definiálni a tőzsdei privatizáció fogalmát, Korányi G. Tamás azonban állást foglal abban a tekintetben, hogy mi tekinthető tőzsdei privatizációnak. E szerint: "… a tőzsdei privatizáció fogalmán olyan - a magyar értékpapírtörvény szerinti nyilvános vagy intézményi, illetve alkalmazotti kört megcélzó zártkörű részvényértékesítést értek, amelynél az eladó az állami privatizációs szervezet (ÁVÜ, ÁV Rt., ÁPV Rt.) és a tőzsdei bevezetés vagy a tranzakció lényeges feltétele megvan, vagy már korábban megtörtént."
A tőzsdei privatizáció álláspontom szerint két alapvető jogi feltételt követel meg, egyrészt az értékpapírpiac létrejöttét, másrészt az állami vállalat jogi statusváltását lehetővé tévő jogi szabályozást: Ezen belül fontos feltétel, hogy ténylegesen megtörténjen az állami vállalat gazdasági társasággá, vagyis részvénytársasággá alakulása és részvényeinek nyilvános kibocsátása, tőzsdei bevezetése és értékesítése.
A tőzsdei bevezetés feltételei tehát:
- Nyilvános forgalomba hozatal. A tőzsdei bevezetés első legfontosabb feltétele, hogy a tranzakciót nyilvános forgalomba hozatal előzze meg és a kibocsátó társaság nyilvános formában működjön.
- Forgalomképesség. A tőzsdére csak forgalomra képes értékpapírt lehet bevezetni. Forgalomképesek azok az értékpapírok, amelyeknél a kibocsátó, a tulajdonosok, illetve jogszabály az átruházást teljes körűen nem zárta ki, illetve nem korlátozta. A bevezetési kérelem csak teljes részvénysorozat tőzsdei bevezetésére vonatkozhat. Az értékpapírsorozat forgalomképességéről a kibocsátó a bevezetés kezdeményezésekor nyilatkozni köteles.
- Pénzügyi stabilitás. Csak olyan társaság értékpapírjai vezethető be a tőzsdére, amely fizetési kötelezettségeinek minden esetben eleget tett és nem áll végelszámolás, felszámolási eljárás, vagy csődeljárás alatt.
- Tájékoztató elkészítése. A kibocsátó a befektető tájékoztatása érdekében köteles tájékoztatót készíteni.
A nyilvánosan kibocsátott részvények csak dematerializált részvények lehetnek. Forgalmazó tőzsdetag igénybevétele. A bevezetéshez tőzsdetag közreműködését kell igénybe venni.
A tőzsdére azok az értékpapírok kerülnek bevezetésre, amelyek kibocsátása a magyar jogszabályoknak megfelelően történt, amelyeknek a kibocsátója kérelmezi a tőzsdei bevezetést, és amelyeket a tőzsde egyedi döntéssel felvesz a Tőzsdei Értékpapír Listára.
A magyar privatizációs folyamatban 1990-re valósult meg a jogi feltételrendszer intézményrendszere, de a gazdasági társaságokról szóló törvény 1988-as debütálása megelőzte a tőzsdei privatizáció értékpapírpiaci feltételeit, a tőzsde létrejöttét. Ezért Magyarországon a tőzsdei privatizációs folyamat egyik jogi feltétele már hamarabb megindult, az állami vállalatok részvénytársasággá alakulása - sok esetben - megelőzte az intézményes értékpapírpiac létrejöttét. Így a privatizáció beindulása megelőzte a tőzsde létrejöttét.
A tőzsdei privatizáció első lépcsője az átalakulási folyamat, majd a részvények nyilvános kibocsátása és tőzsdei bevezetése következik a gyakorlatban. A tőzsdei értékesítése a részvényeknek (és a kibocsátás is) történhet több lépcsőben, egymást követő értékesítéssel. A tapasztalat és az eddigi gyakorlat azt mutatja, hogy nem egyszerre történik az állami tulajdonú részvények eladása.
A tőzsdei privatizációt már a kezdetekor bírálták és a bírálat az egész folyamatot végigkísérte. Kritikát kapott, mert gyakori volt a bennfentes kereskedelem, az árak manipulációja, a kisbefektetők félrevezetése, és ez riasztó hatással volt a privatizálandó cégek menedzsmentjére.
A tőzsdei bevezetés ellen szóló érvek (hátrányok)
a) A tőzsdei megjelenés fokozott nyilvánossággal jár.
Az átlátható tulajdonosi szerkezet, a részvénykönyv nyilvánossága sérthette a menedzsment érdekeit azoknál a cégeknél, ahol különlegesen kedvező módon jutott a menedzsment tulajdonhoz.
b) A tőzsde által kért évközi jelentések jelentős többletterheket rónak a cégre, és adott esetben versenyszempontból is hátrányt jelenthetnek. Az "A" kategóriás részvény kibocsátója az üzleti év minden negyedévét követően 45 napon belül köteles gyorsjelentést készíteni, a "B" kategóriában szereplő részvény kibocsátója pedig minden félévet követően 45 napon belül köteles a gyorsjelentést elkészíteni. Ez kezdetben nehezen megoldható feladatnak tűnt, ráadásul a tőzsde szigorúan vette a 45 napos jelentési határidő betartását. A kezdeti nehézségek után mindegyik társaság teljesíteni tudta ezeket a követelményeket. Idővel a konkurenciával kapcsolatos aggodalmak is megszűntek, mivel az "A" kategóriában szereplő társaságokról a versenytársak egyébként is sok nyilvános információt tudtak összegyűjteni.
c) A tőzsde drága.
A tőzsdei bevezetési és forgalomban tartási díjak a cég nagyságához igazodnak, amelynek összege nem annyira jelentős, annál komolyabb pénzügyi terhet jelent a könyvvizsgáló díja.
d) A tőzsdei átalakulás nem tükrözi a társaság tényleges értékét, az elvártnál alacsonyabb árfolyam rossz fényt vet a cégre.
Ez általában azoknál a társaságoknál jelentkezett, ahol kárpótlási jegycsere után megjelentek az elsődleges piacon és a tőzsdén kívüli piacon (Over the Counter, azaz OTC-n) a névérték alatt forgatott részvények. (ilyenek voltak 1994-ben a OTP, MOL 1996-ban a Antenna Hungária és az áramszolgáltatók részvényei).
A tőzsdei ármegállapítás gyakran eltért az OTC piacon forgó részvények névértékétől. Amennyiben alacsonyan alakult a tőzsdei ár, úgy a cégek vitatták annak megállapítását. (IBUSZ, Bonbon, Domus, Aranypók). Felvetődött az ármanipulálás problémája is.
e) A tőzsdei jelenlét növeli az ellenséges felvásárlás lehetőségét.
Ez gyakorlatilag minden menedzsment számára a legfőbb veszélyforrásnak számít, ezért ennek megakadályozására a társaságok 1996-tól sorra különböző gátakat építettek be az alapszabályukba. Többnyire 5% vagy 10% megvásárlásnál bejelentési, 25% felett nyilvános ajánlattételi kötelezettséget írnak elő a felvásárlónak, a tőzsdei átlagárfolyam 125-150%-án.
A tőzsdei privatizáció mellett szóló érvek (előnyök)
a) A jó minőségű állami vállalatok tőzsdei bevezetése fejleszti a tőkepiacot.
Ez általában is előnyösen hat az adott ország nemzetközi pénzügyi rendszerbe való integrációjára és elősegíti a külföldi tőkebefektetéseket. Megfelelő technikákkal mozgósíthatók a kisebb megtakarítások, és a tömeges befektetővé válás az állampolgárok piacgazdasággal szembeni ellenérzését is csökkentheti.
b) A tőkepiaci tranzakciók átláthatóbbak, mint az egyéb privatizációs technikák.
A tőzsdei privatizáció nyilvánosabb, mint a zárt ajtók mögött zajló privatizációs alkuk esetén megkötött eladások.
c) A tőzsdei jelenlét a társaság számára forrásbevonási lehetőséget nyújt.
A már tőzsdére került társaságok számára a nemzetközi tőkepiacok könnyebben elérhetők, a pótlólagos költségek (auditálás, tanácsadók, reklám) sokkal kisebbek. A legtöbb készpénzért privatizált társaság ezt ki is használta. A Glóbus, és a Graboplast háromszor, a Pick, a Human, és a Richter kétszer, az IBUSZ, a Pannonplast, az Egis, a Hajdútej és a Rába egyszer, a tőzsdei bevezetést megelőző kibocsátás során élt a tőkeemelés lehetőségével.
d) Részvényben fizethető az osztalék.
A cégek egy része felismerte, hogy sok intézményi befektető számára vonzóbb részvényben, mint pénzben igényelni az osztalékot. Ez az adott vállalat saját forrásait gyarapítja, és a cég fizetési mérlegére is jótékony hatású. A gyakorlatban rendszeresen alkalmazza a Pannonplast és a Pick.
e) A tőzsdei nyilvánosság PR-szempontból is kihasználható
A tőzsdei privatizációt megelőző reklámkampány nemcsak a részvényt, hanem magát a céget, és annak tevékenységét is ismertebbé teszi. A folyamatos tőzsdei jelenlét, nyilvánosság a kisebb cégek számára egyébként anyagi okokból elérhetetlen gyakoriságú sajtóbeli jelenlétet biztosít.
f) A tőzsde felértékelheti a még el nem adott részvényeket.
A még állami részvények az idő múlásával egyre értékesebbé vállnak, ennek előnyére a privatizáció során jött rá a vagyonkezelő szervezet. Abban az esetben ugyanis, ha nem a teljes állami tulajdonrészt adták el a bevezetés előtt, az idő múlásával a részvény árfolyama emelkedett. Ez a Richter, Borsodchem, OTP, Mol, Matáv értékesítésénél igen jelentős többletbevételt hozott, ám ez legtöbbször nem tudatos stratégiai eredménye volt, hanem a tartós állami tulajdonhányad lépcsőzetes csökkenéséből fakadt.
A kétkedőket a tőzsdei bevezetés hátrányainak miatt nehéz meggyőzni - de álláspontom szerint - a tőzsde vitathatatlan érdeme a privatizációs eljárásban és azon kívül is az alábbi:
a) A nyilvános megmérettetés: a társaság a tőzsde által megkövetelt tájékoztatókat, adatszolgáltatást köteles rendelkezésre bocsátani, nyilvánosságra hozni.
b) A tőzsdei árkialakítás, amely objektív: a piaci viszonyoknak megfelelően követi a tényleges árat - és nem a vagyonértékelők által megállapított eszközértéken.
c) A tőzsdei piac ellenőrizhetősége, amely összefügg a nyilvánossággal.
d) A megtakarított tőkét - kis emberek, kis összegeit - egy helyre koncentrálja, a vállalkozásokba, vagyis a működő gazdaságba.
Hasonló nézeteket olvashatunk az angol szakirodalomban is a tőzsdei bevezetés előnyeiről és problémáiról, nevezetesen.
a) A tőzsde előnyt jelent a gazdaságnak:
- a hazai megtakarításokat egy helyre központosítja,
- ezeket a megtakarításokat általában oda irányítja, ahol a felhasználására szükség van,
- vonzó a külföldi befektetőknek, főleg a portfolió befektetőknek (pénzügyi befektetőknek),
- ellenőrzött a privatizációs eljárás,
- és a piacra is egy általános kontrollt jelent.
b) A befektetőknek nyújtott előnyeivel lehetőséget nyújt, hogy a kockázataikat a kisrészvényesek a többi befektetőkre hárítsák, azaz a sok kisbefektető között a kockázat jobban megoszlik. Lehetőséget ad egy magasabb jövedelem elérésére, a többi befektetési formához képest, hiszen az árfolyamnyereség a vétel és az eladás függvényében magas lehet;
- likvid befektetési lehetőséget jelent, azzal, hogy a papírok biztonsággal bármikor eladhatók,
- lehetőséget nyújt a hazardírozása, azaz nagy nyereség elérésére.
c) A társaságoknak a következő előnyöket szolgálja:
- lehetőséget nyújt a tőkebefektetésre,
- lehetőséget ad a tőkeemelés és nyilvános kibocsátás formájában új finanszírozási források igénybevételére banki hitelek nélkül,
- az a tény, hogy az ár és az árral kapcsolatos kockázat is ellenőrzött előnyt jelent,
- és egy lehetőséget ad a nemzeti és külföldi befektetők számára a társaság megismerésére, azaz a céget világszerte ismerté teszi.
A leggyakrabban felmerülő kérdések a tőzsdei privatizációval kapcsolatban a következők:
- A tőzsde mennyire biztosítja az üzletek tisztaságát, azaz minden kibocsátónak és befektetőnek a piac ugyanolyan lehetőséget biztosít, hogy nyereséget érjen el?
- Jól szabályozott a tőzsde?
- A tőzsde a nagy vagy a kisebb cégek számára, a nagy vagy a kisebb befektetők számára hasznos-e?
A feltett kérdésekre adott válaszok:
- A tőzsde azonos feltételeket követel meg minden résztvevőtől, így vonatkozik ez a nyereség elérésének lehetőségére is.
- A tőzsde legutóbbi szabályozásáról a 2001. évi CXX. törvény rendelkezik. A szabályozás a jogharmonizációs követelményeknek eleget téve, biztonságos és átlátható működést szavatol.
- Megállapíthatjuk, hogy a tőzsde csak a nagyobb cégek számára hasznos, mivel a részvények bevezetése két kategóriába az "A" és a "B" kategóriába történhet: a bevezetendő értékpapír sorozat árfolyamértéke nem lehet kevesebb 2,5 milliárd forintnál az "A" kategóriában. A bevezetésre kerülő sorozat értékpapírjainak legalább 25%-ának közkézen kell lennie, vagy legalább 2 milliárd forint árfolyamértékű értékpapírnak kell közkézen lennie. Amennyiben a bevezetésre kerülő értékpapír sorozat nem felel meg a minimális közkézhányad feltételének úgy legalább 500 tulajdonos tulajdonában kell állnia. A bevezetésre kerülő sorozatnak bizonyíthatóan legalább 100 tulajdonos tulajdonában kell lennie.
A bevezetendő értékpapírsorozat csak névre szóló értékpapírokból állhat és csak dematerializált részvény vezethető be. Az értékpapír kibocsátójának legalább három éve már működnie kell ahhoz, hogy részvényei bevezetésre kerülhessenek "A" kategóriában a tőzsdére. (BÉT Rt. szabályzata "A bevezetési és forgalomban tartási szabályokról" 6.3. pont)
Az aggályok ellenére a feltett kérdésekre adott válaszokat egyértelműen bizonyítja és alátámasztja az a tény is, hogy a piacgazdaság megköveteli a tőzsde működését és fennmaradását.
A tőzsdei privatizációs folyamatnak az átlagosnál jóval nagyobb mértékű a publicitása, de ez természetes, hiszen a nyilvános kibocsátáshoz mindenképpen széleskörű reklámkampányra van szükség a leendő befektetők figyelmének felhívása céljából. Csak a legjobb, a tőzsdeérett vállalatok tudják, illetve merik vállalni a tőzsdei nyilvánosságot, azok, amelyek gazdálkodásuk eredményeit fel merik tárni a nagyközönség számára, és így vállalják az esetleges árfolyamcsökkentésben rejlő veszélyeket is. Csak az ilyen tőzsdeképes vállalatok privatizációját célszerű a tőkepiacon megvalósítani és a részvényeket a tőzsdére bevezetni.
a) A kiinduló feltétel, hogy tőzsdeérett vállalatok kiemelkedően vonzó részvényei jelenjenek meg a nyilvános tőkepiacon. Ezeknek a vállalatoknak lehetőleg nagy múltú, jó hírnevű, ismert cégeknek kell lenniük (például Matáv, Richter).
b) Általában a privatizálandó állami vállalatok, átalakult társaságok közül a viszonylag nagy jegyzett tőkéjű, illetve vagyonú cégek tőzsdei privatizációját vették fontolóra. Ezeknél a társaságoknál biztosítható az, hogy a tulajdonosi szerkezet a kellő mértékben osztódhat, hogy lesz elég nyilvánosan forgalmazható részvény a piacon, ugyanis egy viszonylag kisebb tőkével rendelkező cégnek a tőzsdére kerülés, a tőzsdén való jelenlét meglehetősen drága.
A társaság nyereségessége vagy veszteségessége a tőzsdére való bevezetésnél nem döntő szempont. Elképzelhető, hogy a veszteség ellenére például a nagy beruházásokat nemsokára befejezik, és megkezdődhet a megtérülés; vagy dinamikusan növekedni kezd az árbevétel, és a kiadások radikális csökkentésével az egyensúly helyreállítható. Feltétel viszont, hogy a társaság fizetőképes legyen, ne álljon csőd vagy felszámolási eljárás alatt.
c) Rendkívül fontosak magának az ágazatnak - amelybe a vállalat tartozik - a kilátásai is. A világgazdaságban a közelmúlt privatizációjának sikerágazata a távközlési, telekommunikációs iparág, amely az évszázad utolsó negyedének nagy üzletága. Egy évvel a Matáv-részvény budapesti és New York-i bevezetése előtt, 1996. november 18-án debütált a frankfurti tőzsdén és a Wall Streeten a Deutsche Telekom AG papírja. 1997. október 20-án indult a France Telecom jegyzése egyidejűleg Párizsban és New Yorkban.
d) Fontos az is, hogy az ÁPV Rt. jó tanácsadó és értékpapír-forgalmazó céget válasszon a kibocsátás, illetve a tőzsdére bevezetés lebonyolítására. A kiválasztásnál érvényesítendő szempontok az adott helyzetben konkrét privatizációs elképzeléstől függenek, továbbá meghatározó, hogy szakmai vagy pénzügyi befektetőt keresnek-e, illetve a hangsúly a külföldi vagy a belföldi eladáson van-e.
e) Amennyiben a hazai közönséget akarja célozni a kibocsátás, a jó propaganda- és reklámkampány meghatározó jelentőségű lehet, ami természetesen hatalmas pénzösszegbe kerül, de ezt abban az esetben nem szabad sajnálni, ha a nyilvános részvénykibocsátással valóban sok befektetőt kívánnak megnyerni.
f) A kibocsátási ár inkább alulárazott, így a bevezetést követően lehetővé válik az árfolyamemelkedés. Ez lélektanilag fontos a befektetők számára, mert így elhiszik, hogy valóban jó részvényt vásároltak, sőt kedvet kaphatnak a következő privatizációs akcióban való részvételhez is. Ezt a folyamatot "beprogramozott árfolyamnyereségnek" nevezik, és a külföldi nagy tőzsdei privatizációknál gyakran alkalmazzák.
g) Célszerű a részben privatizált vállalat részvényeinek tőzsdei bevezetése, a tőzsdei folyamatok nyilvánossága, az árfolyam nyomonkövethetősége és a társaságokról szervezhető információk hozzáférhetősége miatt.
h) A részvényeket a tőzsdei bevezetés után sem szabad "magára hagyni", az árfolyamingadozás negatív hatásait ki kell zárni.
A fentiekben ismertetett feltételek teljesülését a kedvezményes privatizációs technikák alkalmazásával segítik elő, annak érdekében, hogy az ármozgások kiegyensúlyozottabbak legyenek és a kisbefektetők bizalmát sikerüljön megőrizni.
A tőzsdei bevezetés csak bizonyos társaságoknak jelenthet hasznot, lehetőség szerint azoknak, amelyek a "tőzsdeérettségi feltételeknek" megfelelnek. Ezek a feltételek további kritériumot jelentenek:
a) Méretnagyság
Alapszabályként elmondható, hogy minél nagyobb egy társaság, annál több előnnyel járhat számára a tőzsdei bevezetés. A méret meghatározásánál természetesen nem lehet csak a jegyzett tőke mutatójára hagyatkozni, azt meghatározza továbbá az iparág, amelyben működik a társaság, vagy, hogy kié a stratégiai irányítás, vagy milyen gyors a növekedés lehetősége.
b) Tulajdonosi szerkezet, közkézhányad
A bevezetés azok számára ajánlott, ahol a szabadon forgalmazható részvények száma, azaz a közkézhányad megfelelő mértékű, mert ez így biztosítja a tőzsdei részvények jó forgalmát és kellő likviditását.
c) A társaság életútja
Egy túl fiatal társaságot általában magas működési kockázat, a működési múlt és élet stratégia hiánya, illetve tapasztalatlanság jellemez.
d) Stabil pénzügyi helyzet
A stabil pénzügyi helyzet a kellő bizalom megszerzése szempontjából szükséges, mert könnyebbé teszi a tőkebevonást, és a részvényértékesítést.
e) Növekedési potenciál
A jó növekedési kilátások az alapját képezik a sikeres tőzsdei szereplésnek, és a befektetői bizalom megszerzésének. Ez elsősorban akkor fontos, ha egyelőre nem elég nyereséges a vállalkozás, a befektetők ugyanis csak akkor elégedettek az alacsonyabb osztalékjövedelemmel, ha az elérhető árfolyamnyereség emelkedni fog.
f) Ismertség
A tőzsde ismertséget szerez a kibocsátó számára. Viszont ez megfordítva is igaz, az ismertség előnyt jelent a cég tőzsdei bevezetésénél.
f) Hiteles menedzsment
A tőzsde nyilvánossággal jár, amihez hozzátartozik a hiteles vezetői kép, a vezetőknek már a kezdetektől fogva részletesen és őszintén kell bemutatniuk a társaság működését, és jövőbeni célkitűzéseit.
A tőzsdei bevezetés azonban nemcsak előnyökkel, hanem folyamatos kötelezettségekkel is jár:
a) A tulajdonosi jogokat a tőzsdei bevezetés megosztja. A tulajdonosoknak le kell mondaniuk bizonyos jogokról, nyilvános társaságként a nagyobb döntésekhez szükség van a többi résztulajdonos beleegyezésére is. A társaság függetlenségét a döntési jogok megosztása zavarja, viszont a hosszú távú együttműködés és a bizalom megtartása érdekében szükséges.
b) Profitmegosztás: A tőzsdén privatizált nyilvános társaság tulajdonosainak meg kell osztania az osztalék- és az árfolyamnyereséget is. Ez a kényszer - valójában nem igazi kényszer - a társaság minél nyereségesebbé tételéhez vezet.
c) Minden esetben a tőzsdére került társaságnál a részvényi érték maximálása a cél. Minden stratégiai döntésnél a részvény árfolyamának növelésére kell törekedni.
d) Stratégiai információk megoszlása: Nemcsak a tulajdonosokkal, de a versenytársakkal és ellenfelekkel is meg kell osztani bizonyos információkat. Ezt megköveteli a tőzsde nyilvánossága. A tőzsdei jelentések a versenytársak számára is hozzáférhetők.
e) Költségek: A nyilvánossá válás költségei magasak lehetnek a bevezetés díjaival, a tanácsadók megfizetésével. Az igaz viszont, hogy a költségek a továbbiakban megoszlanak a tulajdonosok, kisrészvényesek között.
f) A tulajdonosok nyilvánossága: A tulajdonosok és a vezetők részvénytranzakciói nyilvánosak.
Mindezek a követelmények sok esetben riasztóak a privatizálandó cégek vezetői számára, azonban az előnyök minden esetben meggyőzték a cégek menedzsmentjét.
A tőzsdei premier 1990-ben az IBUSZ részvényeinek tőzsdére bevezetésével indult. Az IBUSZ tőzsdei privatizációjában az angol privatizációból ismert alulárazás problémáit nyomon követhetjük. A BÉT debütálásával egyidőben az IBUSZ részvényei vásárolhatóak voltak. A kezdeti eufória után azonban a kereslet lehanyatlott és a részvény ára is a kibocsátási árszint alá süllyedt. Az IBUSZ kezdeti látványos tőzsdei felívelése elindította a - tőzsdei privatizációval kapcsolatban gyakran felmerülő - kótyavetyevitát. Az IBUSZ tőzsdei privatizációja az állam számára is veszteséget hozott, az ÁVÜ 1992 áprilisában pályázat nélkül szabadult meg a részvényeitől oly módon, hogy a részvényeit - nyilvánosságra nem hozott, de valószínűsíthetően - kibocsátási árszint alatt adta el. A felemásra sikeredett IBUSZ privatizáció sokáig meghatározója volt a későbbi privatizációs technikáknak.
1991-ben a Styl Rt. és Bonbon Rt. került tőzsdei bevezetésre, majd a Zalakerámia Rt. részvényeit vezették be a tőzsdére.
A kisbefektetői program népszerűsítését 1992-ben a Pick Rt., valamint a Danubius Rt. részvényeinek tőzsdei bevezetése jelentette.
1993-1994-ig emelkedő tendenciát mutatott a privatizálandó állami tulajdonú részvények tőzsdei bevezetése: a Balatonfüszért, Domus, Prímagáz, Graboplast, Global TH, Aranypók Rt. tőzsdei bevezetésével.
1994-ben a kárpótlási jegycsere ellenében történő tőzsdei bevezetésre példa a Soproni Sörgyár és a Pannonplast részvényeinek tőzsdei emissziója.
1993-1998-ig a gyógyszerrészvények kerültek "parkettre": az Egis, Richter, és Human részvényeinek bevezetésével.
1995-ben megjelentek az igazi nagy cégek a tőzsdén: az OTP, MOL, MATÁV, Borsodchem, TVK.
1995-1999-ig a Hajdútej, Rába, BÁV került a tőzsdére, majd az áramszolgáltatók tőzsdekényszer útján történő tőzsdei megjelenésére került sor. A felsorolt társaságok száma ugyan nem nagy - messze elmarad a nyugat-európai tőzsdéken szereplő társaságok számától, de a tőzsdei kapitalizáció nagy részét adják ezek a cégek, vagyis privatizáció nélkül nem működne a BÉT.
A tőzsdei privatizáció tapasztalatairól a kibocsátók összesített véleménye a következő volt:
A társaságok tapasztalatai alapján a tőzsdei bevezetések sikerének könyvelhetőek el az alábbiak:
- A tőkebevonás sikeres útja a tőzsdei privatizáció.
- Megvan a lehetőség a szakmai befektetők bevonására, a cég működésének fellendítésére.
- A megjelenő pénzügyi befektetők ugyancsak segítik a társasági eredmények növelését.
- A társaság független lett.
- A menedzsment-kontrollt megtartotta a társaság.
- A tőzsdei jelenlét jelentős marketingeszköz.
- Jelentősen erősödött a társaság üzleti partnereinek - szállítóinak, vevőinek, hitelezőinek - bizalma.
- Nőtt a részvény forgathatósága - amely előnyös az MRP és MBO esetén.
- Lehetőség nyílt a társaság teljesítményének független és nyilvános értékesítésére.
- A tőzsdei bevezetés kényszerítést is jelentett a további fejlődésre.
Összességében a tapasztalatok azt tükrözik, hogy a tőzsdei privatizációt egy cég sem bánta meg, sőt a tőzsdei bevezetés megkönnyítette a privatizációt.
A tőzsdei privatizációval szembeni elvárásokat a Budapesti Tőzsdetanács 1991 októberében a következőben foglalta össze:
a) A privatizációs ügyletek zöme első szakaszban nem érinti a tőzsdét. 1990 után a tőzsdei privatizáció ellen ható tényezők miatt a privatizáció első szakaszában nem kerültek tőzsdére a társaságok. Ennek okaként értékelhetjük, hogy az állami vállalatok olyan pénzügyi terhekkel sújtva gazdálkodtak, hogy a fejlesztéshez szükséges források nem tudtak képződni, így vagyonvesztés következett be. A cégek vagyonának felértékelődéséhez komoly tőkeinjekcióra lett volna szükségük, amelynek módja a szakmai befektetők tőkeemelése. A pénzügyi befektetők számára azonban túl nagy és felmérhetetlen a kockázat, így a tőkeemelés injekciója, és a társaság tőzsdei bevezetése elmaradt.
b) A tőzsdei privatizáció ellen hat, hogy az állam a privatizáció során, és gyakran annak első fázisában minél nagyobb költségvetési bevételre törekszik. A tőzsdei privatizálás ellen ható tényező, hogy a szakmai befektetőket az állam különböző kedvezményekkel csalogatja. Az átalakult állami vállalatban a szakmai befektető megjelenése azonban a tőzsdei nyilvános részvénykibocsátás ellen hat egyrészt azzal, hogy az új tulajdonos abszolút többséget szerez, vagy elővásárlási jogot kap a későbbi eladandó részvények többségére. Mindezen tényezőkkel szemben azonban 1991-ben a privatizációban már megjelentek a jól működő cégek, amely óriási lehetőséget jelentett a tőzsde számára. Legalább öt okot lehet felsorolni, hogy a cégek részvényei a tőzsdén minél nagyobb számban megjelenjenek:
- okot ad a tőzsdei bevezetésre az, amikor az állam minél gyorsabban akar megszabadulni a maradék részvényektől. Ennek leggyorsabb és leginkább objektív árat biztosító módja a nyilvános forgalomba hozatal.
- A jól működő, vagy feljavított cég vezetésének és a feljavítást elvégző szakmai befektetőnek is sokszor az az érdeke, hogy a már megszokott tulajdonosi struktúra ne változzon. A nyilvános forgalmazás nagyobb esélyt ad a passzív, intézményi, vagy kisbefektetőknek, ugyanis ezekben az esetekben a befektető személyének nincs jelentősége.
- A tőzsdei bevezetést indokolja, hogy a részvénytőke olcsóbb, mint a hitel. A már nyilvános és tőzsdére bevezetett cég számára is könnyebb és gyorsabb a tőkeemelés során kibocsátani a részvényeket.
- Amennyiben a szakmai befektető nem érdekelt a tartós üzemeltetésben, akkor keresi a vagyoneladási lehetőségét.
- A kárpótlási jegyek tulajdonosai a kisbefektetők, akik passzív pénzügyi befektetők lesznek. Érdekükben áll az objektív vagyonértékelés, a részvények likviditása és ezt csak a tőzsde tudja biztosítani.
c) A Tőzsdetanács 1991-es koncepciója megfogalmazta és előrevetítette az 1996-os értékpapírtörvény módosítási lehetőségeit, így többek között a további elvárásként szerepelt, hogy az értékpapírpiac fejlődése szempontjából előnyös lenne befektetési alapkezelő társaságok létrehozása. A gondolat hátterében az állt, hogy a legtöbb állami vállalat privatizációjának első szakasza azzal fejeződik be, hogy az állam kezében megmarad kb. 20-60%-nyi részvénypakett. Azokban az esetekben, amikor az állam ellenőrzési jogot már nem tud gyakorolni - kis számú részvényei miatt - a társaság felett, előnyös ha ezekből a részvényekből hatalmas portfolió csomagokat ad át a befektetési alapkezelő társaságok részére. Az alapok pedig befektetési jegyeket bocsátanak ki a nagyközönség számára. A cél megvalósult.
d) A nagy és kiszámítható fejlődési lehetőséggel rendelkező vállalatok tőzsdei bevezetését meg kell tenni, és az állami részvényeket nyilvános kibocsátás útján kell értékesíteni (pl. MATÁV). Ez nem zárja ki a szakmai befektetők által végrehajtandó tőkebővítést, az ilyen fejlesztések csökkenthetik a kisbefektetők kockázatát. A kereslet növelése érdekében meg kell kísérelni a nemzetközi tőzsdei bevezetést is.
e) A tartós befektetésekhez emelkedő árfolyamra van szükség, amely viszonylag alacsony kibocsátási árfolyamot tételez fel. Ennek a véleménynek mond ellent az angol privatizáció gyakorlata. Az angol privatizációban az állami vagyon értékesítésekor gyakorolt kormánypolitika különösen az árpolitika megítélése döntően három tényezőtől függ:
- a sikeres részvényjegyzőkkel szembeni adóelvárások,
- az aluljegyzéssel történő részvénykibocsátások kockázatával szembeni magatartás,
- az állami vagyon tulajdonjogának átruházási sürgősége.
Az alulértékelés álláspontom szerint, bár megfelel a kisbefektetők elvárásainak, de nem jó koncepció az állami költségvetés szemszögéből. Ugyanis alulértékelés esetén az állami részvénykibocsátás árából befolyó privatizációs bevétel hiányt szenved a tényleges értékből befolyó bevételhez képest. Minél nagyobb az alulárazás mértéke, annál alacsonyabb annak a valószínűsége, hogy a részvényeseket kellemetlen tőkeveszteség éri. Azonban az egyensúlyi helyzet felbomlásához vezethet az, ha a befektetők olcsón jutnak állami vagyonhoz.
f) A tőzsde érdekében elvárásként szerepelt 1991-ben, hogy minél hamarabb el kell kezdeni a pénzintézetek érdemi privatizációját is, a bankok irányába ugyanis mindig nagy a kisbefektetők bizalma, ezen kívül a nagybankok kihelyezéseinek rendezése nyomán viszonylag rövid idő alatt lehet szó tőzsdei bevezetésükről is, ami a nagyobb tőkeerővel rendelkező intézményi befektetők keresletét is jelentősen megnöveli.
g) A kárpótlási jegyet mindenképp be kell vezetni a tőzsdére, mert csak ez az egyetlen mód arra, hogy a valódi piaci értéket meg lehessen állapítani.
A felsorolt elvárásokat a BÉT Tanácsa helyesen vetette fel, és kezdeményezésük nyomán az 1996-os, majd 2001-es értékpapírtörvénybe és tőkepiaci törvénybe beépítésre kerültek a fenti javaslatok, és a privatizációs gyakorlat is teljesítette a fenti elvárásokat.
Megállapítható, hogy a magyar privatizációs gyakorlat a "készpénzes tulajdonváltás" módszerét alkalmazta leggyakrabban. A magyar gyakorlat a sikeres angol privatizációt követte, azonban az angol és a magyar privatizáció nem kis mértékben különbözik egymástól. Az angol eljárás ugyanis azzal jellemezhető, hogy a készpénzes privatizáció mértéke volt a meghatározó a tulajdonoscserében, ezenkívül jól elkülöníthetően három ütemben zajlott le. Az első ütem a privatizáció körének kijelölése, a második ütem a privatizálásra váró vállalatok feljavítása, a harmadik ütem a feljavított állami vállalatok piaci verseny útján - legtöbb esetben a tőzsdén - való értékesítése. A magyar privatizáció során érvényesíteni akarták ennek a modellnek a jó tulajdonságait, de az eltérő gazdasági környezet miatt az angol mintának erősen módosított gyakorlata alakult ki, amelyből kimaradt az angol példában említett ütem a vállalatok tőkéjének feljavítására.
A privatizációs folyamat összegzésénél eredményként értékelhető, hogy a szabályozás folyamán a módszerek ugyan egyre bővültek - az apportprivatizációtól az átalakulásos privatizáción keresztül eljutottunk az adásvételi privatizációhoz, és annak kedvezményes és tőzsdei útjáig - ugyanakkor a szabályok egyre áttekinthetőbbek lettek, a privatizáció így tervezhetőbbé vált, a lépések átláthatóbbakká váltak, és mindehhez a jogi keretek egyre részletesebb eljárási rendet biztosítottak. Nagy eredményként kell értékelni, hogy kiépültek és megerősödtek a privatizációs értékesítési folyamat szervezeti keretei (vagyonkezelő szerv), létrejött a tőzsde.
Ma már a privatizációs szervezet feladatai lecsökkentek, és a privatizáció is elveszítette jelentőségét, de az elért eredmények az értékpapírpiac szabályozása tekintetében ma sem elhanyagolhatóak. A privatizáció során megnyilvánuló, tőzsdei bevezetésre vonatkozó problémák és hátrányok pedig mind jobban háttérbe szorulnak, és a tőzsdei bevezetés előnyeit már nem csak a privatizáció során élvezhetik a jövőben tőzsdére kerülő gazdasági társaságok. ■
Visszaugrás
