Alapvetően - bár kivételek léteznek - a tudományos szféra többsége ellenzi a vállalatfelvásárlás[2] elleni védekező intézkedéseket, míg a gyakorlati szakemberek általában támogatják azokat. Így a védekező intézkedések alkalmazása mellett érvel a híres amerikai vállalatfelvásárlási jogász, Martin Lipton [3] is. Lipton azzal indokolja álláspontját, hogy az ellenséges felvásárlásnak egy bizonyos bomlasztó hatása van a gazdaság egészére nézve, továbbá költségesek a céltársaságok számára (nem kevésbé az ajánlattevőknek is). Az ellenséges felvásárlási ajánlatok gyakran aknázzák ki a tőkepiacok tökéletlenségéből eredő árazási hibákat.[4] A vállalatfelvásárlásokat kísérő eszköz-értékesítések pedig szükségtelen és szociálisan káros leépítéseket okozhatnak, továbbá az ajánlattétel veszélye csökkenti a hosszú távú beruházások lehetőségét.[5]
Ezzel szemben például Frank Easterbrook és Daniel Fischel professzorok, a Chicago-i Egyetem jogtudósai amellett érvelnek, hogy a vállalatfelvásárlás általában előnyös, mivel azonnali nyereséghez juttatja a részvényeseket. Azokhoz allokálja továbbá az eszközöket, akik a legtöbbre értékelik azokat, és ezáltal szolgálják a gazdasági hatékonyságot. A vételi ajánlat veszélye csökkenti továbbá az ügynök-költséget, amelyet fokozhat a szórt részvényesi struktúrából fakadóan a részvényesek kollektív fellépésének nehézsége.[6] Így a vállalatfelvásárlás tulajdonképpen, mint a menedzsment ellenőrzésének eszköze jelenik meg,[7] éppen ezért a védekező intézkedések nem támogathatóak.
A két megközelítés között helyet foglaló elmélet (ún. distributional approach) fontosnak tartja biztosítani, hogy a vállalat vezetése előnyösebb feltételeket biztosító ajánlatot kereshessen, és így kivédhesse a részvényesek számára hátrányosabb (pl. az Egyesült Államokban a társaság részvényeinek csupán egy részére kiterjedő) vételi ajánlatokat.[8]
Felvetődik, hogy ha a menedzsereknek lehetőségük van az ajánlat meghiúsítása felől dönteni, ragaszkodni fognak a pozíciójuk elvesztéséhez kapcsolódó kárpótláshoz. Amióta viszont a menedzserek javadalmazása részvény-opciókat és más részvény-alapú javadalmazási elemeket tartalmaz, az ajánlattevő a valamennyi részvényesnek fizetett prémium megemelésével további előnyöket tud a vállalat vezetésének juttatni, és ezzel leszerelheti ellenállásukat. Így például ha a menedzsment részesedését a társaságban egy meghatározott szint fölé emeljük, akkor elérhető, hogy csak a magas prémiumot nyújtó ajánlatokat támogassák. Ez a stratégia alkalmas lehet arra, hogy megfelelően egyesítsük a menedzsment és a részvényesek érdekeit vállalatfelvásárlások esetén.[9]
Az Európai Unió tagállamainak többségében a vállalatfelvásárlások megakadályozására szolgáló ellenintézkedés jóváhagyása a közgyűlés hatásköre a 2004/25/EK (vállalatfelvásárlási) irányelv[10] 9. cikkében megfogalmazott semlegességi (neutralitási) klauzulának köszönhetően. Eszerint ugyanis az ajánlattételi szándékról való értesülés és az ajánlat lezárása (vagy az ajánlat hatálytalanná válása) között az ajánlat megzavarásához a rivális ajánlat keresését kivéve a céltársaság igazgatótanácsának meg kell szereznie a közgyűlés előzetes felhatalmazását.[11] Így a versengő ajánlat keresését leszámítva az igazgatótanácsnak semlegesnek kell maradnia az ajánlat vonatkozásában. A vállalatfelvásárlások elleni védekező intézkedések alkalmazása kapcsán szükséges kiemelni, hogy ez a szabály nem minden tagállamban van jelen, ezért érvényesülését egyedileg kell megvizsgálni. Így például Belgium, Dánia, Németország,[12] Olaszország, Lengyelország és Luxemburg[13] az irányelv biztosította lehetőséget kihasználva[14] nem alkalmazza (kötelezően) a semlegességi szabályt. Hazánkban a tőkepiaci törvény szabályozása szerint a vállalatok alapszabályukban rendelkezhetnek a semlegességi szabály alkalmazásáról.[15] Ez alapján például Magyarországon egy társaság vállalatfelvásárlásokkal szembeni kitettségét jelentős mértékben befolyásolják alapszabályának rendelkezései.
A fent elmondottak értelmében, az Európai Unióban egy vállalatfelvásárlás, illetve az arra adandó válaszlépések megtervezése során indokolt az adott tagállam jogrendszerének, illetve a céltársaság alapszabályának alapos vizsgálata. Így lehet meghatározni ugyanis a céltársaság igazgatóságának/igazgatótanácsának mozgásterét. E vizsgálat során kell meggyőződni arról is, hogy adott esetben alkalmazásra kerülnek-e az irányelv 11. cikkében meghatározott áttörési szabályok, melyek jelentősen megkönnyíthetik egy vállalat feletti irányítás megszerzését.[16] A 2004/25/EK irányelvben ugyanis az áttörési szabály biztosítja, hogy a céltársaság alapszabályában az értékpapírok átruházására vonatkozó korlátozások nem alkalmazhatók az ajánlattevővel szemben az ajánlattételt követően az elfogadásra nyitva álló időszakban. Nem érvényesek ebben az időszakban az ajánlattevővel szemben a céltársaság és értékpapír-birtokosai, valamint az értékpapír-birtokosok egymás között megkötött szerződéseiben leírt értékpapír-átruházási korlátozások. Szintén nem érvényesek az alapszabályban vagy a fenti szerződésekben kikötött szavazati jogokra vonatkozó korlátozások azon a közgyűlésen, ahol a részvényesek a vállalatfelvásárlás elleni esetleges ellenintézkedésekről döntenek. Nem alkalmazhatók továbbá a különleges szavazati jogok, illetve korlátozások az ajánlat lezárását követő első közgyűlésen, melyet az ajánlattevő az alapszabály módosítására, az ügyvezető szerv megváltoztatására hív össze, ha megszerzi a vállalat szavazati jogokat megtestesítő tőkéjének legalább 75%-át.[17] Ekkor a többszörös szavazati jogot megtestesítő értékpapírok egyenként egy szavazatot érnek.[18]
Az irányelv 12. cikkének felhatalmazása alapján azonban az Európai Unió tagállamai nem csak a neutralitási szabály alkalmazása alól mentesíthetik azon vállalatokat, melyek létesítő okirat szerinti székhelye területükön van, hanem az áttörési szabályok alól is.[19] Ez érhető tetten a hazai tőkepiaci jogban is, mikor a tőkepiaci törvény 76/A. § (1) illetve (2) bekezdés alapján a céltársaságoknak van lehetőségük az áttörési szabályok alkalmazásának előírására alapszabályukban.[20] Nem alkalmazható azonban az áttörési szabály Magyarországon, ha a céltársaságban a magyar államnak elsőbbségi részvénye van.[21]
Tovább árnyalja a képet az ún. kölcsönösségi szabály elfogadásának lehetősége (mely lehetővé teszi, hogy azon vállalatok, melyekre az áttörési és a neutralitási szabály vonatkozik akár a nemzeti szabályozás, akár saját döntésük alapján, ne alkalmazzák ezeket azon ajánlattevőkkel szemben, amelyek nem alkalmazzák az irányelv e rendelkezéseit).[22] E klauzula megtalálható hazánkon túlmenően Belgium, Ciprus, Dánia, Franciaország, Németország, Görögország, Olaszország, Luxemburg, Hollandia, Lengyelország, Portugália, Szlovénia és Spanyolország szabályozásában is.[23]
A vállalatfelvásárlási szabályozás komplexitásából és jó néhány opcionális eleméből adódóan nagy hangsúlyt kap minden esetben az adott tagállam jogrendszerének, illetve a céltársaságok alapszabályának vizsgálata.
Az igazgatóság/igazgatótanács[24] az irányelv szabályozása szerint minden esetben köteles az ajánlatról indokolt véleményt közzétenni.[25] Ezzel hozzájárulhat a részvényesek megfelelő közgyűlési döntéshozatalához, az ajánlat megítéléséhez. Az igazgatótanácsnak az angolszász megközelítésben az ajánlat megítélése során általában a részvényesi jólét maximalizálását és a részvényesi érdekek elsődlegességét (ún. shareholder primacy theory) kell szem előtt tartania azon információk alapján, melyek hozzáférhetőek számára. Egyre elfogadottabbnak tekinthető viszont, hogy az egyéb érdekeltek elsődlegességét (stakeholder-primacy) valló elméletet is figyelembe véve nem feledkezhet el a munkavállalói, hitelezői, fogyasztói érdekekről, valamint a köz egészének érdekeiről sem.[26] Hazánkban - a német társasági jogi hagyományokra építkező - Gt. rendelkezései értelmében a vezető tisztségviselők a gazdasági társaság ügyvezetését az ilyen tisztséget betöltő személyektől általában elvárható gondossággal - és ha a Gt. kivételt nem tesz -, a gazdasági társaság érdekeinek elsődlegessége alapján kötelesek ellátni.[27] Ez irányadó vállalatfelvásárlási helyzetben is.
Itt szeretném Martin Lipton szavait idézni. Álláspontja szerint a társasági jog lényege olyan szabályozás kialakítása, mely a vállalatok vezetőit hosszú távú stratégia megvalósítására bátorítja, ami gazdasági növekedést hoz a társaság minden érdekeltje és az egész társadalom számára.[28] E cél követendő nem csak a jogi szabályozás szintjén, de a vállalatvezetői magatartás és a részvényesi gondolkodásmód síkján is.
E vállalatfelvásárlás elleni védekező eszközöket a társaság vagy már a tőzsdére lépés előtt beépíti alapszabályába, vagy egy későbbi alapszabály-módosítás (például egy esetleges ajánlat elleni céltudatos felkészülés) keretében kerülnek elfogadásra. Az alapszabály-módosítások esetében szükséges ugyanakkor a közgyűlési döntéshozatal, mely jelentősen megnehezíti ezek elfogadását egy ellenséges vállalatfelvásárlás közben. A tőzsdére lépés előtt azonban a társaság tulajdonosa vagy a tulajdonosok szűk köre még könnyedén tud beépíteni vállalatfelvásárlást gátló elemeket az alapszabályba. E körbe tartozik pl. az egyes fontos kérdésekben történő döntéshozatalhoz magasabb hányadú, minősített többséget előíró klauzula alkalmazása (többek között az igazgatótanács tagjainak leváltásához vagy az egyesülések jóváhagyásához).[29] Lehetséges az "egy részvény egy szavazat" elvtől való eltérés keretében a társaságban az egy személy által gyakorolható szavazati hatalom maximálása, szavazati korlátozás bevezetése. Hazánkban ennek lehetőségét biztosítja a hatályos Gt., mikor kimondja a 299. § (1) bekezdésében, hogy a nyilvánosan működő részvénytársaság alapszabálya meghatározhatja az egy részvényes által gyakorolható szavazati jog legmagasabb mértékét.[30] Ez kiváló módszer a hivatalban lévő menedzsment stabilitásának erősítésére. Hatékony eszköz az olyan eltérő részvényosztályok kialakítása is,[31] amelyek magasabb szavazati jogot testesítenek meg,[32] mint a hagyományos törzsrészvények.[33] A többszörös szavazati jogot megtestesítő elsőbbségi részvényosztály létrehozására lehetőség van a társaság tőzsdére lépése előtt, de a későbbiekben is. Az előbbi esetre példa, hogy a családi tulajdonban lévő társaságok a tőzsdére lépés során gyakran két eltérő részvényosztályba tartozó részvényeket bocsátanak ki, eltérő szavazati jogokkal. Ezzel az eredeti tulajdonosok saját maguknak tartják fenn a vállalat irányítását.[34] Az utóbbi esetben már a tőzsdén jegyzett társaság közgyűlésének kell elfogadnia ezt a meglehetősen ellentmondásos védekezési módszert. A vállalatfelvásárlások elleni védekező jelleg abból adódik itt, hogy újraelosztásra kerül a szavazati hatalom a részvényesek között. Ez az Európai Unióban speciális szabályok szerint történik, főszabályként a korábbi részvényesek elővásárlási joga mellett.[35] Az Egyesült Államokban a többszörös szavazati joggal rendelkező részvényeket a menedzsment nagyrészt a hozzá hű részvényesek kezébe próbálja juttatni, míg ezzel párhuzamosan az ajánlattevőnél csupán alacsony szavazati hatalom marad. Ennek egyik lehetséges módja, hogy a jelentős szavazati jogot megtestesítő új részvényosztály átruházhatósága és a hozzá kapcsolódó osztalékhoz fűződő jogok egyaránt korlátozottak. Ezt fel lehet ajánlani a részvényeseknek meglévő részvényeikért cserébe, de azok nyilván előnyben részesítik az osztalékot és likviditást biztosító régi papírjaikat. Így e részvények végül a menedzsment vagy az őt támogatók számára kerülnek allokálásra.[36]
Az Egyesült Államokban az alapszabályok gyakran rendelkeznek az ún. részlegesen újraválasztandó igazgatótanács kialakításáról. Ezt engedélyezi például Delaware államban a Delaware General Corporation Law 141. § d) bekezdése.[37] A módszer alkalmas annak megakadályozására, hogy az ajánlattevő a sikeres vételi ajánlatát követően rövid időn belül megszerezze a társaság feletti irányítást. Várnia kell ugyanis, hogy megnyerjen az igazgatótanács személyi összetételét érintő két egymás után következő közgyűlési szavazást, amelyek ugyanakkor egymástól messze esnek időben. Ezzel az eszközzel nagyobb eséllyel marad egy céltársaság független, ugyanakkor e módszer hátrányos lehet a részvényesek számára.[38] Úgy becsülhető, hogy ez a megoldás a papírok hozamát 8-10%-kal csökkenti az ajánlat bejelentését követő 9 hónapban.[39] A részlegesen újraválasztandó igazgatótanácsoknak jelentős szerepük van az Egyesült Államok modern vállalati jogában. A tőzsdére lépő társaságok esetében e megoldás alkalmazása az 1990-es években megfigyelhető 34%-os arányról már 70% fölé emelkedett 2001-ben.[40] A részlegesen újraválasztandó igazgatótanács hatékony védekező eszközt jelent,[41] különösen, ha kombinálva van az ún. poison pill védekezési módszerrel.
Az új részvények kibocsátása hatékony védekezési stratégiát jelenthet a vállalatfelvásárlási törekvések leszerelésére, amennyiben a menedzsment, illetve a vállalat függetlenségének megőrzése iránt elkötelezett piaci szereplők számára allokálják az új papírokat. Ők szavazati hatalmukkal támogatni fogják a vállalat vezetését, továbbá az új papírok felhígítják az ajánlattevő befolyását. A módszer alkalmazásának nehézségét az jelenti, hogy az alaptőke felemeléséről szóló döntés az Európai Unió tagállamaiban a 2. társasági jogi irányelv (77/91/EGK)[42] rendelkezései alapján alapvetően a közgyűlés hatáskörébe tartozik,[43] továbbá a preferenciális részvényallokációhoz szükséges a pénzbeli ellenértékért újonnan kibocsátott részvényekre vonatkozó elővásárlási jog kizárása is.[44] Ez pedig szintén közgyűlési határozat meghozatalával lehetséges.
Hazánkban a hatályos Gt. 250. § (1) bekezdés értelmében az alaptőke felemelése szintén közgyűlési hatáskör, és az elővásárlási jog kizárása tárgyában is szükséges a közgyűlési döntéshozatal a Gt. 313. § (4) bekezdés értelmében. Ennek hiányában a meglévő részvényeseket - tehát a társaságban már részesedést szerzett potenciális ajánlattevőt is - elsőbbségi jog illeti meg a részvények átvétele vonatkozásában.[45] A második társasági jogi irányelv értelmében az elővásárlási jog a tőke részvényei által megtestesített arányában illeti meg a részvényeseket.[46]
Az Egyesült Államokban Delaware államban is alapvetően a közgyűlés döntési jogkörébe tartozik a tőkeemelés, illetve a meglévő részvényekhez kapcsolódó jogosultságok átstrukturálása.[47] Ugyanakkor, ha a társaság alapszabályában meghatározott maximális mértékű részvénytőke még nem került kibocsátásra, akkor az igazgatótanácsnak bármikor lehetősége nyílik további részvények allokálására az alapszabályban meghatározott keretig.[48]
Arra az Európai Unióban is lehetőség van a 2. társasági jogi irányelv, és az ezen alapuló hatályos hazai szabályozás alapján, hogy előzetes felhatalmazást kapjon a közgyűléstől az igazgatótanács a jegyzett tőke emelésére - meghatározott keretek között. A felhatalmazás időtartama az irányelv szerint ugyanakkor nem haladhatja meg az öt évet.[49] Hazánkban ezt a lehetőséget a Gt. 252. § (1) bekezdés biztosítja. Ezzel párhuzamosan lehetőség van az irányelv szerint az elővásárlási jog kizárására vagy korlátozására is felhatalmazást adni közgyűlési határozattal. Ennek időtartama szintén nem haladhatja meg az öt évet.[50] Az igazgatótanácsnak ezen előzetes felhatalmazások megszerzésével már lehetősége nyílhat a részvénykibocsátáson alapuló védekezési eszközök alkalmazására, feltéve, ha magatartása nem ütközik bele a neutralitási szabályba. Az újonnan kibocsátott papírokat megszerző részvényes pedig gyakran egy ún. standstill-agreement (nyugalmi megállapodás) keretében vállalja, hogy nem szerez nagyobb részesedést a céltársaságban.[51]
Egyszerűbb lehet közgyűlési támogatást szerezni a tőkeemeléshez, ha az új részvények kibocsátását például dolgozói részvénytulajdonosi program keretében valósítjuk meg. Az alaptőke emelése ugyanis dolgozói részvények forgalomba hozatalával is történhet.[52] Feltehető, hogy a potenciális ajánlattevő nem kockáztatja a munkavállalók érdekeivel való szembehelyezkedést, és ezért szintén megszavazza a részvénykibocsátást.
Az új részvények kibocsátásának negatív hatásaként részvényfelhígulással számolhatunk. Ez az egy részvényre jutó szavazati hatalom és osztalék csökkenését is jelenti. Így ez a társaság részvényár-csökkenését vonhatja maga után, ami ebből a szempontból kedvező az ajánlattevőnek.
A vállalat természetes módon szabályozza részvényárfolyamát a saját részvényeivel végrehajtott tranzakciókkal. A csökkenő részvényárak esetén saját részvényeket vásárol, ezzel emelve az árfolyamot. Magas részvényár, tehát megnövekedett kereslet esetén pedig értékesíti azokat. A saját részvény vásárlása így elsősorban nem tekinthető vállalatfelvásárlás elleni védekező eszköznek, de kétségtelenül alkalmas erre a célra is. A saját részvényszerzés ugyanis három okból is ellenszere lehet egy ellenséges felvásárlási törekvésnek: egyrészt megemeli a részvényárfolyamot, és így kevésbé attraktívvá teszi az ajánlatot. Ezzel párhuzamosan nagyobb pénzügyi ráfordítást kíván meg az ajánlattevőtől. Továbbá a részvényeiket értékesíteni szándékozó befektetők papírjaikat a céltársaságnak adják el, nem pedig a (lehetséges) ajánlattevő befolyását növelik. Nem szabad elfelejteni azonban, hogy egy társaság saját részvényszerzése könnyen felveti a visszaélések lehetőségét.[53] Éppen ezért az Európai Unióban követelmény, hogy - mind az ajánlattétel előtt és után - a közgyűlés szigorú ellenőrzést gyakoroljon a részvény-visszavásárlások felett. Az Egyesült Államokban az ellenséges vállalatfelvásárlások elleni védekezésként viszont gyakran van jelen az agresszív saját részvény felvásárlási taktika, melyre jó példát jelent az Unocal védekezése a Messa Petroleum ajánlata ellen.[54]
Az Európai Unióban közösségi szinten a saját részvények megszerzésére vonatkozó jogi szabályozás kereteit a második társasági jogi irányelvnek is nevezett, többször (a saját részvényszerzés vonatkozásában a 2006/68/EK irányelvvel) módosított, a részvénytársaságok alapításáról, valamint a tőkéjük fenntartásáról szóló 77/91/EGK irányelv tartalmazza. Ez pedig alapvetően a közgyűlés hozzájárulásához köti a saját részvények megszerzését (abban az esetben, ha egy tagállam lehetőséget kíván biztosítani saját részvényszerzésre).[55] A közgyűlési hozzájárulás érvényességi idejét a tagállami jogszabályok határozzák meg, ám ez nem haladhatja meg az öt évet. A felhatalmazásban szükséges meghatározni a részvényekért fizetett ellenérték maximális és minimális mértékét is.[56] A saját részvényszerzés továbbá nem eredményezheti a nettó eszközértéknek az irányelv 15. cikk (1) bekezdésének a) és b) pontjában említett összeg[57] alá csökkenését.[58] Szintén a 77/91/EGK irányelv által megfogalmazott követelmény, hogy csak teljes mértékben befizetett részvények képezhetik az ügylet részét.[59] A tagállamoknak ugyanakkor lehetőségük van, hogy további feltételekhez kössék a saját részvényszerzést. Ilyen lehet pl. a megszerezhető részvények névértékét maximáló szabály (mely ugyanakkor a jegyzett tőke 10%-a alá nem mehet), vagy, hogy a részvénytársaság alapszabályában írhatja elő a megszerezhető saját részvények maximális számát, a saját részvényszerzésre nyitva álló időtartamot és a vagyoni hozzájárulás minimális vagy maximális mértékét. A tagállam szintén előírhat jelentéstételi kötelezettségeknek való megfelelést, illetve hogy a részvényszerzés nem érintheti a hitelezők követeléseinek kielégítését.[60] A saját részvényekhez kapcsolódó szavazati jogot továbbá minden esetben fel kell függeszteni.[61]
Az előzetes közgyűlési felhatalmazás alól kivételt képezhet, ha a társaság saját részvényeinek megszerzésére annak érdekében van szükség, hogy a társaságra nézve súlyos és közvetlen veszélyt kerüljenek el. Ilyen esetben az igazgatóság vagy az ügyvezető testület köteles a következő közgyűlést tájékoztatni a végrehajtott részvényszerzések okáról és jellegéről, a megszerzett részvények számáról és névértékéről, illetve névérték hiányában a kibocsátási értékről. Szintén tájékoztatást kell nyújtaniuk arról, hogy a megszerzett részvények milyen arányát képviselik a jegyzett tőkének, valamint e részvények vagyoni hozzájárulásáról.[62] A részvénytársaságnak a saját részvényszerzésre vonatkozó szabályozás megsértésével megszerzett részvényeket megszerzésüket követő egy éven belül értékesíteni kell.[63]
A hazai szabályozás az irányelv rendelkezéseivel összhangban szabályozza a saját részvények megszerzését. A gazdasági társaságokról szóló törvény 224. §-a értelmében (bizonyos kivételektől eltekintve) a saját részvény megszerzésének feltétele, hogy a közgyűlés az igazgatóságot arra a feltételek meghatározásával felhatalmazza. A felhatalmazás szólhat egyszeri alkalomra vagy legfeljebb tizennyolc hónapos időtartamra. Tartalmaznia kell többek közt visszterhes megszerzés esetében az ellenérték legalacsonyabb és legmagasabb összegét. Hazánkban lehetőség van a részvénytársaságok alapszabályában kimondani, hogy nincs szükség a közgyűlés által adott előzetes felhatalmazásra, ha a részvények megszerzésére a részvénytársaságot közvetlenül fenyegető, súlyos károsodás elkerülése érdekében kerül sor.[64] E lehetőség azonban a részvénytársaság részvényeinek felvásárlására irányuló nyilvános vételi ajánlat esetében nem alkalmazható.[65] A Gt. 223. § (1) bekezdése rögzíti azt is, hogy a részvénytársaság saját részvényeit - a Gt. eltérő rendelkezése hiányában - kizárólag alaptőkén felüli vagyona fedezete mellett szerezheti meg.[66] Tilos továbbá a saját részvény megszerzése (kivéve a szabályozott piacra bevezetett részvények kivezetése esetén), ha az adott üzleti évben a részvénytársaság a Gt. 219. § (1) bekezdésében meghatározott feltételek hiányában nem fizethet osztalékot.[67] Ha a részvénytársaság a saját részvények megszerzése során törvénybe ütköző módon járt el, köteles a részvényeket azok megszerzésétől számított egy éven belül elidegeníteni vagy az alaptőke csökkentésével bevonni.[68] A hatályos Gt. a 227. §-ban az irányelvvel összhangban szintén rögzíti, hogy a részvénytársaság a megszerzett saját részvény alapján szavazati jogot nem gyakorolhat.
E szabályok miatt az Európai Unióban (így hazánkban is) célszerű, hogy az igazgatótanács már előzetes felhatalmazással rendelkezzen saját részvények megszerzésére. Ez növelheti mozgásterét egy esetleges felvásárlási ajánlat elbizonytalanításában. Ugyanakkor az ajánlatról való tudomásszerzést követően e módszert is csak abban az esetben alkalmazhatja, ha nem terjed ki rá a neutralitási szabály (tehát az adott tagállam vagy vállalat esetében nem kell azt alkalmazni), vagy ha megszerzi a közgyűlés előzetes felhatalmazását.
A saját részvények megszerzése vonatkozásában további fontos szabályokat tartalmaz a 2273/2003/EK rendelet (2003. december 22.) a 2003/6/EK európai parlamenti és tanácsi irányelvnek a visszavásárlási programokra vonatkozó mentességek és a pénzügyi eszközök stabilizálása tekintetében történő végrehajtásáról. A rendeletben meghatározott szabályok betartása biztosítja, hogy az adott tranzakció mentességet kap a bennfentes kereskedelemről és piaci manipulációról szóló irányelvben foglalt tilalmak alól. Ez alapján a saját részvénnyel megvalósuló tranzakciók esetében a visszavásárlási programot teljes részletességgel közzé kell tenni azokban a tagállamokban, amelyekben a kibocsátó a részvényeinek szabályozott piacra történő bevezetését kérte. Ennek tartalmaznia kell az említett program célját, a legmagasabb ellenértéket, a megszerzendő részvények legnagyobb számát és azt az időtartamot, amelyre a programot jóváhagyták. A program későbbi változásai a tagállamokban történő megfelelő közzétételtől függenek.[69] A kibocsátónak továbbá közzé kell tennie a saját részvényeivel kapcsolatos összes ügylet részleteit, legkésőbb az ilyen ügyletek végrehajtásának napját követő hetedik kereskedési nap végéig.[70] Az árfolyamokat illetően a kibocsátó visszavásárlási programban végzett kereskedése során nem vásárolhat részvényeket a legutolsó független kereskedésben elért árfolyamnál magasabb árfolyamon, vagy ha az ár mégis magasabb, az aktuális legmagasabb független ajánlati árfolyamon, azokon a piacokon, ahol a vásárlást végrehajtják.[71] A mennyiséget illetően, a kibocsátó nem vásárolhat meg több papírt, mint a szabályozott piacon az adott részvény átlagos napi forgalmának 25%-a bármely napon azon a szabályozott piacon, ahol a vásárlást végrehajtják.[72] Az érintett piac rendkívül alacsony likviditása esetén azonban ettől meghatározott feltételek teljesülése esetén el lehet térni.
Az ellenséges vállalatfelvásárlások ellen alkalmazható speciális védekezési módszerek célja, hogy megakadályozzanak egy ellenséges felvásárlási ajánlatot vagy maximalizálják a vállalat irányításának átadásáért cserébe elérhető részvényesi prémium nagyságát. Ezzel az ajánlattevők azon törekvését próbálják leszerelni, hogy a lehető legalacsonyabb áron szerezzenek meg minél magasabb értékkel rendelkező céltársaságokat. A védekező intézkedések szolgálhatják pusztán a vállalatfelvásárlások megakadályozását, de beépülhetnek a társaság üzleti tevékenységébe, üzletpolitikájába is. A védekezési stratégia megtervezése során ugyanakkor az egyes módszereket nem külön-külön, hanem összességükben kell szemlélni, figyelembe véve együttes hatásukat.[73] Az alább tárgyalt védekezési eszközök jelentős hányada már komoly kritikát kapott az elmúlt évtizedekben. Alkalmazásukkal kapcsolatban ellenérvként hozták fel, hogy azok a hivatalban lévő menedzsmentet védik, irreális részvényárakat eredményeznek, illetve hogy az értékteremtő vállalatfelvásárlásokat is ellehetetlenítik. Fontos ugyanakkor, hogy a leggyakrabban alkalmazott módszereket ismertessük.
A poison pill elnevezésű védekezési eszközt Martin Lipton fejlesztette ki 1982 nyarán,[74] és alapvetően a legelegánsabb védekezési módszernek tekinthető. A tőzsdén szereplő vállalatok pedig a Delaware Supreme Court 1985 novemberében, a Moran v. Household International, Inc. ügyben[75] hozott döntését követően (melyben az ún. Unocal-teszt[76] alkalmazásával a bíróság elfogadta e védekezési módszer használatát) gyors ütemben kezdték alkalmazni a méregpirulákat.[77]
Az Egyesült Államokban hamar népszerűvé vált e módszer, ugyanis az igazgatótanácsnak bármikor lehetősége volt gyorsan elfogadni,[78] alacsony tranzakciós költséget képviselt és egyéb tekintetben nem befolyásolta a társaság üzletmenetét.[79] A poison pill azt célozza, hogy a céltársaságot egy kevésbé vonzó célponttá tegye. Empirikus bizonyítékok arra utalnak, hogy egy poison pill-el rendelkező társaság a vállalatfelvásárlás során magasabb prémiumot tud elérni.[80] Ez akkor történhet meg, ha aránytalanul drágává vagy nehezen finanszírozhatóvá változtatja a vállalatfelvásárlást az ajánlattevő szemszögéből.[81] A poison pill ugyanakkor nem akadályozza meg, hogy a közgyűlésen történjen meg az igazgatótanács leváltása.[82] A poison pill elsősorban azt célozta az 1980-as évek növekvő számú ellenséges vállalatfelvásárlása közepette, hogy leszerelje az ún. bóvli-kötvényekből finanszírozott, magas tőkeáttéttel rendelkező ajánlatokat,[83] illetve hogy lehetőséget biztosítson a menedzsment számára, hogy kivédje a részvényesek szempontjából tisztességtelen felvásárlási törekvéseket.[84] Bár a vállalatfelvásárlás elleni védekező eszközök fejlődtek az elmúlt harminc évben, a poison pill-ek tekinthetőek még ma is a legfontosabb eszköznek az Egyesült Államokban.
A poison pill alapvetően egy részvényszerzési opció.[85] Ezt a jogot a részvényesek számára általában osztalék formájában nyújtják,[86] és nem gyakorolható meghatározott események bekövetkeztéig (eddig alapvetően piaci értékkel sem rendelkezik). Ilyen eseménynek tekinthető, amikor egy ellenséges ajánlattevő hozzájut vagy ajánlatot jelent be a céltársaság részvényeinek bizonyos, általában 20%-ot kitevő részére.[87]
A poison pill három jelentős típusát különböztethetjük meg: az ún. flip-in, flip-over és back-end méregpirulát. Az első kettő lehetővé teszi az ajánlattevő kivételével a céltársaság eredeti részvényeseinek, hogy megvásárolják a céltársaság részvényeit (flip-in),[88] vagy a felvásárlás és az ezt követő egyesülés után létrejövő jogutód társaságét[89] (flip-over)[90] vagy mindkettőét egy jelentősen csökkentett (diszkont) áron abban az esetben, ha egy részvényes vagy a vele összhangban eljáró személy a társaságban egy előre meghatározott küszöbértéknél nagyobb részesedést szerez. Ez általában 10 és 20% közé tehető, de akár 40%-ig is terjedhet. A poison pill ebben az esetben felhígítja az ajánlattevő részvényeit, ami jelentősen megdrágítja a társaság feletti irányítás megszerzését.[91] A flip-in poison pill a potenciális vállalatfelvásárlás előtt, míg a flip-over pill csak az után alkalmazható, mivel ez utóbbi általában a sikeres vállalatfelvásárlást (és a céltársaság beolvasztását) követően létrejövő jogutód vállalatban biztosít kedvezményes részvényszerzési jogokat.[92] Ez azért előnyös, mivel az igazgatótanácsnak nyitva hagyja a lehetőséget egy white knight, rivális ajánlattevő keresésére. A flip-in pill ugyanis a gyakorlásához feltételül szabott eseményt követően felhígíthatja a céltársaság valamennyi részvényét, és így a rivális ajánlattevő részesedését is. Fontosnak látják kikötni továbbá azt is az Egyesült Államokban a részvényesek számára adott ilyen jellegű részvényvásárlási jogok kapcsán, hogy azok nem gyakorolhatóak az igazgatótanács által jóváhagyott felvásárlások esetén.[93]
Az Egyesült Államokban tehát a poison pill alapvetően egy warrantok[94] formájában nyújtott osztaléknak tekinthető, ami kedvezményes részvényszerzést tesz lehetővé a társaság eredeti részvényesei számára. És mivel az osztalékfizetés felett az igazgatótanács rendelkezik, ezért gyakran részvényesi hozzájárulás nélkül is órák alatt elfogadható.[95] Így a poison pill az Egyesült Államokban akár részvényesi hozzájárulás nélkül is alkalmazható.[96]
A back-end pill vagy más néven tisztességes áras méregpirula kibocsátásával ennek birtokosa jogot szerez arra, hogy beváltsa a kibocsátó társaságnál a birtokában lévő törzsrészvényeket, ha meghatározott százalékát e társaság közkézen lévő papírjainak megszerzi egy csoport vagy személy. A jog tulajdonosa gyakran egy különleges, rövid (például egy éves) lejáratú adóslevelet kap ekkor cserébe. Lehetséges a részvényeket akár készpénzért vagy részvényekért is beváltani, vagy az ellenérték összeállhat e három megoldás kombinációjából. E jog értékét (vagyis az ellenszolgáltatás mértékét) a kibocsátáskor kell meghatározni, de alapulhat akár az ajánlattevő által a vállalatfelvásárlás során kifizetett legmagasabb összegen is.[97] Így a back-end pill arra szolgál, hogy egy előre meghatározott árat kapjon a céltársaság részvényese papírjaiért cserébe.[98] Így ez alapvetően nem a vállalatfelvásárlás megakadályozását célozza, hanem a részvényesi jólét biztosítása érdekében egy megfelelően kialkudott (méltányos) árat szándékozik nyújtani az értékpapírokért cserébe.
A poison pill védekezési módszerrel kapcsolatban elmondható, hogy ugyanúgy két oldala van, mint magának a vállalatfelvásárlásoknak. Egy ellenséges felvásárlás ugyanis lehet konstruktív azáltal, hogy átszervez egy kevéssé hatékony vállalatot, és a hosszú távú növekedésre rendezi be. Lehet azonban káros is, mivel feláldozhatja a társaság életképes üzleti tevékenységét a rövid távú profitszerzésért cserébe, és ezzel jelentős gazdasági zavarokat okozhat. Szintén ugyanez a helyzet a méregpirulákkal: a konstruktív méregpirulák leszerelik a destruktív vállalatfelvásárlási szándékot, a destruktív méregpirulák viszont növelik az aktuális menedzsment bebetonozását és fenntartanak egy nem hatékony vállalati berendezkedést.[99] A gazdasági hatékonyságra gyakorolt hatásával kapcsolatban megjegyezhetjük, hogy a poison pill elfogadásával kapcsolatos bejelentések többsége negatívan hat a részvényárakra,[100] - bár ez a megállapítás vita tárgyát képezi.
Az Egyesült Államokban a poison pill-ek és a részlegesen újraválasztandó igazgatótanácsok együttesen rendkívül hatékony vállalatfelvásárlás-ellenes védekező mechanizmust jelentenek.[101]
White knight-nak egy olyan baráti ajánlattevő tekinthető, amelyet a céltársaság vezetése jó alternatívának tekint az ellenséges befolyásszerzővel szemben.[102] Ez gyakran a céltársasággal azonos piaci szegmensből kerül ki. A hasonló tevékenységet végző társaságok ugyanis gyakran mélyreható ismeretekkel rendelkeznek egymás eszköztörténetét, stratégiáját, erősségeit, befektetőit és fogyasztóit illetően. Ezen információkon alapulhat az, hogy egy társaság versengő ajánlattevőként[103] beavatkozik a felvásárlás menetébe. A white knight stratégia lényege ez alapján, hogy az ellenséges ajánlattevőt felváltja egy kedvezőbb feltételeket nyújtó barátival, így a (menedzsment szempontjából) ellenséges felvásárlást barátivá változtatja.
A white knight a részvényesi támogatás megnyerése érdekében alapvetően hajlandó magasabb, kedvezőbb ajánlatot tenni, mint az ellenséges ajánlattevő. Forrásai lehetővé teszik számára, hogy az ajánlati árat az eredeti ajánlattevő számára akár már tarthatatlan magasságokba emelje. Amennyiben a white knight sikerrel jár, létrejöhet egy rendkívül erős nagyvállalat. A megvalósított egyesülés hatékonyságnövelő hatását bizonyíthatja, hogy a piac (befektetési bankok, elemzők) hajlandóak voltak forrásokat biztosítani a white knight számára az ügylethez.
Egyes esetekben a társaságban befolyást szerző részvényes akvizíciójával csupán nyomást kíván gyakorolni a céltársaság menedzsmentjére. Ezért olyan mennyiségű részvényt igyekszik megszerezni a céltársaságban, mely a vállalat ellenséges felvásárlásával fenyeget. Ez a fenyegetés esetenként elégségesnek bizonyult az Egyesült Államokban, hogy a céltársaság menedzsmentje a piaci árhoz képest feláron vásárolja vissza e papírokat.[105] Ez alapján kijelenthetjük, hogy a greenmail célzott és szelektív részvény-visszavásárlás. Ha pontosan definiálni szeretnénk, a greenmail célzott, prémium áron megvalósuló részvény-visszavásárlás[106] egy olyan befektetőtől, amely a céltársaság részvényeinek több mint 3%-át birtokolja két évnél rövidebb idő óta.[107] A védekezési módszer általában összeköti e szelektív részvény-visszavásárlást a befolyásszerző az irányú kötelezettségvállalásával, hogy eltekint a nyilvános vételi ajánlat megtételétől és a további részvényszerzéstől. E kikötés nélkül nem képviselhet előnyt a greenmail, az ajánlattevő ugyanis újra kísérletet tehet a céltársaság felvásárlására.[108] Mivel a greenmail kifizetés tipikusan magasabb (prémium) árat képvisel a piaci árhoz képest,[109] ezért elképzelhető, hogy további zsákmányszerzésre törekvő ajánlatokat vonz a céltársasághoz. A greenmail ügyletet megcélzó befektetők álláspontom szerint a legjobb példát jelenthetik a vállalatfelvásárlások területén a kizsákmányoló és opportunista hozzáállásra. Olyan akvizícióval fenyegetnek ugyanis, melynek nincsen hatékonyságnövelésen alapuló jogosultsága, ellenben a rövid távú haszonszerzést tűzi ki célul.[110] A greenmail ugyanakkor a menedzsment számára előnyös, ugyanis pozíciója megőrzését szolgálja, a kevéssé hatékony vállalati vezetés a társaság erőforrásait e célra használhatja fel.[111] Ezért számos szerző álláspontja szerint a greenmail-t indokolt lenne tilalmazni az Egyesült Államokban is, mivel az csökkenti a részvényesi jólétet és diszkriminatív a részvényesek vonatkozásában.[112] Az ajánlattevő ugyanis indokolatlanul előnyös elbánásban részesül, ami nem biztosított más részvényesek számára. A részvény-visszavásárlás továbbá komolyan megterhelheti a céltársaság likviditását és emelheti eladósodottságát, hiszen az nagy valószínűséggel hitelből történik.[113] Ezért az Egyesült Államokban számos vállalat fogadott már el greenmail-t tilalmazó alapszabály-módosításokat.[114]
A greenmail ugyanakkor csak abban az esetben lehet sikeres védekezés a céltársaság menedzsmentje szempontjából, ha kapcsolódik hozzá egy standstill agreement (nyugalmi megállapodás). A nyugalmi megállapodásban az ellenséges befolyásszerző arra vállal kötelezettséget, hogy felfüggeszti a céltársaságban a további részvényszerzést egy meghatározott ideig, kivéve, ha az akvizíció elfogadásra kerül a céltársaság menedzsmentje részéről.[115] A céltársaság részvényesei nem minden esetben kedvelik a nyugalmi megállapodásokat, ugyanis az nem teszi lehetővé számukra a vállalatfelvásárlás során elérhető hozam megszerzését.
Az ún. crown jewels (koronaékszer) stratégia keretében a társaság azon legértékesebb eszközét, eszközeit értékesíti (ez a koronaékszer), mely különösen vonzóvá teszi az ajánlattevő szempontjából.[116] Szintén sor kerülhet a társaság készpénztartalékának gyors csökkentésére, vagy az egyes fontos eszközökkel való rendelkezés korlátozására, harmadik fél hozzájárulásától való függővé tételére. Ide tartozhat egy olyan megállapodás megkötése, mely a vállalat egyes eszközei feletti rendelkezéshez egy harmadik fél hozzájárulását teszi szükségessé. Ilyen lehet például az Egyesült Államokban a cég munkavállalói nyugdíjalapjának hozzájárulása.[117]
Egy telekommunikációs cég esetében például koronaékszer lehet egy különösen jól működő kutatás-fejlesztési részleg. A vállalat vezetése a "koronaékszerektől" való megválás árán reméli, hogy elkerülheti a felvásárlást. Ekkor ugyanis már nyilvánvalóan kevéssé lesz vonzó célpont az ajánlattevő szemében.
A videojátékról elnevezett védekezési módszer a céltársaság ellen-részvényfelvásárlását jelenti az ajánlattevő társaságban.[119] A céltársaság ekkor azt a nézetet követi tulajdonképpen, hogy a legjobb védekezés a támadás. A részvényszerzés egyes esetekben csak a kisebbségi részvényesi pozíció elérésére irányul, hogy így élhessen a kisebbségi részvényesek számára nyitva álló jogosultságokkal. Máskor a céltársaság - mintegy megfordítva az állást - az ajánlattevő feletti irányítást próbálja megszerezni egy ajánlattétellel. A pac-man védekezés alkalmazásával a vállalatfelvásárlási csata színterét így áthelyezhetjük az ajánlattevő területére. Az ajánlattevő pedig jó eséllyel visszavonja ajánlatát, főleg ha lényegesen kisebb, mint a céltársaság.[120] A módszer alkalmazásának első jelentős példája volt 1982-ben, amikor a Cities Service a Mesa Petroleum küszöbön álló ajánlata elleni védekezésül ajánlatot tett a Mesa Petroleumra. A Mesa ellenajánlata szinte azonnal következett. Érdekes kérdés, mi történt volna, ha a társaságok több mint 51%-os részesedést szereztek volna egymásban.[121] A stratégia alkalmazását az indokolja, hogy támadó pozícióból a céltársaság már lehetséges, hogy rá tudja venni az eredeti ajánlattevőt, hogy adja fel szándékát, sőt, akár megszerezheti annak irányítását. 1982-es megjelenését követően legalább négy alkalommal dokumentálták e stratégia alkalmazását az Egyesült Államokban.[122], [123]
Az Európai Unióban a méregpirulák létjogosultsága kevéssé megalapozott. Ugyanis ezt a részvényeseket a vállalat feletti irányítás megváltozása kapcsán megillető prémiumtól megfosztó védekező eszköznek tekintik.[124] Kétségtelen pozitívuma ugyanakkor, hogy más lehetséges védekező eszközöknél alacsonyabb költséget jelenthet (kedvezőbb, mint például az ún. crown jewels taktika vagy a nagyarányú részvény-visszavásárlás, nem hordoz magában komoly tranzakciós költséget és a vállalatfelvásárlásokra gyakorolt hatásokon túlmenően nem befolyásolja a társaság üzletvitelét).[125]
Az Európai Unióban ugyanakkor a céltársaság részvényesei számára előnytelen felvásárlási taktikákat kiküszöböli a vállalatfelvásárlási irányelv és az ezen alapuló nemzeti szabályozás. Így például biztosított a kötelező ajánlattétel valamennyi szavazati jogot megtestesítő részvényre vonatkozóan,[126] valamint minden részvényes számára garantált a méltányos, legmagasabb[127] fizetett ár.[128] Így a poison pill-ek alkalmazása elméleti szempontból nehezen igazolható. Másrészt az európai vállalatfelvásárlási irányelv semlegességi szabálya értelmében az ajánlatról való tudomásszerzést követően az ajánlat megzavarásához a közgyűlés jóváhagyása szükséges. Szintén akadályt képez a poison pill alkalmazásában, hogy a 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv a részvénykibocsátást előzetes közgyűlési jóváhagyáshoz köti, valamint az újonnan kibocsátott részvények vonatkozásában elővásárlási jogot biztosít.[129] Bár ez utóbbi részvényesi hozzájárulással kizárható, nyilvánvalóan nem lehetséges, hogy a menedzsment közgyűlési döntés nélkül éljen ezzel a lehetőséggel. Ha a poison pill-t a vállalatfelvásárlási ajánlat előtt fogadják el, ez orvosolná az igazgatótanács semlegességét előíró szabályból származó korlátozást, viszont az elővásárlási jog kizárása ekkor is szükséges lenne. Ugyanis az amerikai stílusú poison pill diszkriminatív részvény-kibocsátáson alapul, ami hátrányos helyzetbe hozná az ajánlattevőt.[130] Ezért a poison pill-ek nem lehetnek fontos összetevői az európai vállalatfelvásárlások elleni védekezési rendszereknek.[131] Alkalmazásukra csupán abban a rendkívül szűk keretben kínálkozhat esély, ha előzetes közgyűlési felhatalmazással bír a vállalat vezetése új részvények kibocsátására és a kapcsolódó elővásárlási jog kizárására, valamint kezét nem köti meg a neutralitási szabály (vagy az ajánlatról való tudomásszerzést megelőzően fogadták el a poison pill-t, vagy nem kerül alkalmazásra az adott jogrendszerben vagy adott vállalatban a semlegességi szabály).
Az Európai Unióban a 13. társasági jogi irányelv értelmében a céltársaság menedzsmentje a közgyűlés felhatalmazása nélkül is kereshet a részvényesek számára előnyösebb, versengő ajánlatot.[132] Így ez a védekezési eszköz szabadon alkalmazható,[133] a közösségi és a hazai szabályozás[134] egyaránt támogatja azt. E megközelítést az Egyesült Államok elméleti álláspontjaival összehasonlítva megállapíthatjuk, hogy az leginkább az ún. distributional approach nézőpontját fedi le, melynek legjelentősebb képviselői James J. Junewicz és Edward F. Greene, illetve Lucian A. Bebchuk és Ronald J. Gilson.[135]
Az Európai Unióban a 2004/25/EK irányelv 13. cikke alapján a tagállamoknak kell megállapítaniuk a versengő ajánlatokra vonatkozó szabályokat.[136] Hazánkban - ennek alapján - a tőkepiaci törvény szabályozza a white knight-ok fellépésének kereteit ellenajánlat címmel. A szabályozás rögzíti, hogy az elfogadó nyilatkozat megtételére nyitva álló határidő zárónapját megelőző tizenötödik napig bárki jogosult új vételi ajánlat megtételére (ellenajánlat). Az ellenajánlatra a vételi ajánlatra vonatkozó rendelkezéseket kell alkalmazni, - meghatározott kivételekkel. Így ellenajánlat akkor tehető közzé és az ellenajánlatot a Felügyelet (Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete) akkor hagyja jóvá, ha az a részvényesek számára kedvezőbb, mint a vételi ajánlat vagy a korábbi ellenajánlat.[137]
Bár elképzelhető lehet olyan eset, melyben alkalmazása indokolt, alapvetően komolyan megkérdőjelezhető e módszer létjogosultsága negatív hatásai miatt. A greenmail nyilvánvalóan ellentétes a részvényesek közötti egyenlő elbánás alapelvével, mely az Európai Unióban a vállalatfelvásárlások során alkalmazott fontos alapelv.[138] Maga a jelenség viszont konzisztens azzal az állásponttal, hogy egy jelentős befolyást megtestesítő részvénypakettért megfelelő felárat[139] kell fizetni.[140] A greenmail védekezés esetleges pozitív hatása, hogy jelzést küldhet a piacnak a társaság papírjainak alulértékeltségéről, ami növekvő keresletet generálhat.[141] Az Európai Unióban alkalmazására alapvetően a saját részvényszerzésre vonatkozó szabályozással összhangban kerülhetne sor. Ez alapján a közgyűlés hatáskörébe tartozik az ezzel kapcsolatos döntéshozatal, és az meghatározhatja visszterhes szerzés esetében az ellenérték legalacsonyabb és legmagasabb összegét is. Fontos azonban, hogy a saját részvényszerzést szabályozó 77/91/EGK irányelv külön is felhívja a figyelmet arra, hogy a saját részvényszerzésre az azonos helyzetben lévő részvényesekkel való egyenlő elbánás sérelme nélkül, illetve a bennfentes kereskedelemről és piaci manipulációról szóló 2003/6/EK irányelv rendelkezéseire figyelemmel lehet lehetőséget biztosítani.[142] Így e védekezési módszer alkalmazására csekély jogi lehetőség kínálkozik az Európai Unióban.
Valójában azonban a greenmail már az Egyesült Államokban sem jelent valódi alternatívát. A dokumentált greenmail ügyletek ugyanis leginkább az 1980-as években (különösen 1980-84 között) történtek. A későbbiekben sokkal inkább alkalmazták az amerikai társaságok a poison pill-eket. Így a greenmail a jelek szerint még Amerikában sem élte túl a '80-as éveket. Ez köszönhető a visszaszorítása céljából elfogadott előnytelen adózási szabályoknak is. [143]
Kiemelném, hogy míg az Európai Unió tagországaiban az új részvények kibocsátása illetve a saját részvények megszerzése meghatározott korlátozások alá esik (a részvényesek hozzájárulásához kötött), a társaság eszközeinek értékesítéséről a menedzsment lényegesen nagyobb szabadsággal dönthet. Az Európai Unióban e műveletekhez részvényesi hozzájárulás általában csak akkor szükséges a semlegességi (neutralitási) szabály értelmében, amikor az ajánlattétel már megtörtént, vagy azt közölték a menedzsmenttel. Ez azonban továbbra sem vonatkozik a vállalat eszközei felett a rendes üzletmenet keretében való rendelkezésre.[144]
Ezzel ellentétes speciális szabályt olvashatunk ugyanakkor hazánkban a közellátás biztonsága szempontjából kiemelkedő jelentőségű vállalkozásokat érintő egyes törvények módosításáról szóló 2007. évi CXVI. törvényben. Ennek 1. § (2) bekezdése kimondja, hogy stratégiai jelentőségű gazdasági társaság alapvető eszközeinek átruházásához a társaság legfőbb szervének jóváhagyó határozata szükséges, kivéve, ha az átruházásra azon vállalatcsoporton belül kerül sor, amelynek a számvitelről szóló 2000. évi C. törvény szerinti anyavállalata stratégiai jelentőségű gazdasági társaság.
Szintén figyelembe kell venni hazánkban, hogy a koronaékszer stratégia alkalmazása, az erről való döntéshozatal során a vállalat vezető tisztségviselőinek meg kell felelni azon követelménynek, hogy a gazdasági társaság ügyvezetését az ilyen tisztséget betöltő személyektől általában elvárható gondossággal, a gazdasági társaság érdekeinek elsődlegessége alapján kötelesek ellátni. Az ennek megszegéséből eredő károkért pedig a polgári jog általános szabályai szerint felelnek.[145]
Így a társaság legjobb érdekét szolgálhatja például egyes értékes eszközök előnyös feltételek mellett történő értékesítése, ugyanakkor a társaság kulcsfontosságú eszközeinek kiárusítása, készpénzkészletének elherdálása (vagyis az Egyesült Államokban alkalmazott Scorched Earth, azaz felégetett föld taktika alkalmazása) már nagy valószínűséggel nem fog megfelelni e követelménynek. [146]
A módszer rendkívül hatékony elrettentő erővel bír. Alkalmazását azonban hátráltathatja, ha nem áll megfelelő forrás rendelkezésre az ellenajánlathoz, vagy ha az ajánlattevő részvényeinek többsége hozzá lojális befektetők kezében összpontosul. Negatívuma, hogy alkalmazásával a céltársaság részvényesei elesnek a prémium lehetőségétől, és hogy meglehetősen költséges.[147] Hazánkban e módszerrel kapcsolatban érdemes lehet kiemelni a Gt. kereszttulajdonlási struktúrák kialakítását korlátozó rendelkezését: nevezetesen, ha a nyilvánosan működő részvénytársaság más részvénytársaságban vagy korlátolt felelősségű társaságban a szavazatok huszonöt százalékát meghaladó mértékű befolyást szerez, ezt követően a gazdasági társaság a nyilvánosan működő részvénytársaság részvényeinek megszerzésére nem jogosult, a korábban megszerzett részvényeket pedig legkésőbb a nyilvánosan működő részvénytársaság befolyásszerzésétől számított hatvan napon belül köteles elidegeníteni. Abban az esetben, ha a gazdasági társaság e kötelezettségének teljesítését elmulasztja, a nyilvánosan működő részvénytársaság részvényei alapján tagsági jogok gyakorlására nem jogosult.[148] ■
JEGYZETEK
1 Az Amerikai Egyesült Államokban számos olyan formája ismert az ellenséges vállalatfelvásárlások elleni védekező stratégiáknak, amelyek az Európai Unióban kevésbé elterjedtnek számítanak, illetve amelyek alkalmazása Európában nem jellemző. E tanulmány legfontosabb célja, hogy felvesse a kérdést: vajon ezek az európai jogi és gazdasági környezetben sikerrel alkalmazhatók-e? A címben metaforikus jelentéshez jutott méregpirula egyike ezeknek a védelmi megoldásoknak, hatása pedig a részvények értékének változásában (az egyes részvények felhígulásában), a tulajdonosi struktúra átalakításában érhető tetten.
2 Ez általában egy olyan részvényvásárlási ügyletet jelent, ahol a részvényt megszerezni kívánó társaság (ajánlattevő) a céltársaságban irányító részesedést megtestesítő részvénypakettet szerez meg. Ez általában több mint 50%-át jelenti a kibocsátott részvényeknek. Lásd Romano, Roberta: A Guide to Takeovers: Theory, Evidence, and Regulation, Yale Journal on Regulation (1992/1) 119-181. old.
3 Martin Lipton amerikai vállalati jogász, szakterülete a nagyvállalatok egyesülési és felvásárlási kérdései. Alapító partnere a Wachtell, Lipton, Rosen & Katz irodának.
4 Kecskés András: Post Enron, Post Sarbanes-Oxley - De mi változott? In: Kihívások és lehetőségek napjaink magánjogában, Debrecen, 2009. 223-258. old.
5 Lásd Coates, John C.: Explaining Variation in Takeover Defenses: Blame the Layers, California Law Review (2001/5) 1327. old.
6 Lásd Coates, John C.: Explaining Variation in Takeover Defenses: Blame the Layers, California Law Review (2001/5) 1327-1328. old.
7 A tőkepiacok folyamatosan megkövetelik a társaságot irányító menedzsment felügyeletét, ellenőrzését. Az elsődleges és legtermészetesebb ilyen "ellenőrző eszközöknek" a piaci versenyt (értve ez alatt mind a tőke, mind a termékek piacát), a vállalatfelvásárlásokat, a helyesen működő társaságirányítási rendszert, és/vagy egy jelentős tulajdonrésszel rendelkező részvényes jelenlétét tekinthetjük. Lásd: Roe, Mark J.: German Codetermination and German Securities Markets, Columbia Journal of European Law (1999/tavasz) 209. old.
8 Lásd Howard, J. Geoffrey, Takeover Deffences: A Reaprisal, University of Brit Columbia Law Review (1990/1) 60. old.
9 Lásd Hannes, Sharon, The Market for Takeover Defenses, Northwestern University School of Law (2007/1) 130. old.
10 AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2004/25/EK IRÁNYELVE (2004. április 21.) a nyilvános vételi ajánlatról (13. társasági jogi irányelv)
11 Lásd 2004/25/EK irányelv 9. cikk (2)
12 A német felelős társaságirányítási szabályozás kapcsán lásd Kecskés András: Felelős vállalatirányítás az Egyesült Királyságban, Németországban és Franciaországban. In: PhD Tanulmányok, Pécs, 2009. 213-233. old.
13 Lásd COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT - Report on the Implementation of the Directive on Takeover Bids, 12. old. Elérhető (2010. június 23): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/2007-02-report_en.pdf
14 2004/25/EK irányelv 12. cikk
15 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról 73/A. § (1): Ha a céltársaság alapszabálya ezt előírja, a céltársaság igazgatósága, igazgatótanácsa, illetve felügyelőbizottsága (a továbbiakban: igazgatóság) a vételi ajánlat kézhezvételének időpontjától vagy - ha erről a kézhezvételt megelőzően az igazgatóság már tudomást szerzett - a vételi ajánlattétel szándékáról történő tudomásszerzés időpontjától a vételi ajánlat elfogadására nyitva álló időszakon belül nem hozhat - a (2) bekezdésben foglaltak kivételével - olyan döntést, amely alkalmas a befolyásszerzésre irányuló eljárás megzavarására (így nem határozhat az alaptőke felemeléséről vagy a társaság saját részvényeinek megszerzéséről stb.). Lehetséges a (2) bekezdés értelmében, hogy a céltársaság igazgatósága ellenajánlat megtételének ösztönzése végett eljárjon, illetőleg a közgyűlés által az (1) bekezdés szerinti időpontot megelőzően elfogadott határozat végrehajtása érdekében hozzon döntést, feltéve, hogy az a céltársaság szokásos üzleti tevékenységének körébe tartozik.
16 2004/25/EK irányelv 11. cikk (2)-(4)
17 Lásd Edwards, Vanessa: The Directive on Takeover Bids, European Company and Financial Law Review (2004/4) 436-437. old.; Menjucq, Michel: The European Regime on Takeovers, European Company and Financial Law Review (2006/2) 230-232. old.; Ferrarini, Guido: One Share - One Vote: A European Rule?, European Company and Financial Law Review (2006/2) 166. old.; 2004/25/EK irányelv 11. cikk (4)
18 Lásd Ferrarini, Guido: One Share - One Vote: A European Rule?, European Company and Financial Law Review (2006/2) 166. old.
19 Lásd 2004/25/EK irányelv 12. cikk (1)
20 Így a törvény a hazánkban honos társaságoknak ad lehetőséget arra, hogy megkönnyítsék a befolyásszerző helyzetét. Mivel a kérdésben végső soron a részvényesek döntenek a közgyűlésen, előfordulhat, hogy a vállalatfelvásárlásoknak (és a vállalatfelvásárlási prémiumoknak) kedvező rendelkezések kerülnek az alapszabályba. Ugyanakkor a vállalat vezetésétől nem várható el e törekvések bátorítása, - hiszen nyilvánvalóan nem szeretnék az általuk vezetett társaságot a tőkeerősebb külföldi vállalatok célpontjává tenni.
21 Ez a szabályozás a közellátás biztonsága szempontjából kiemelkedő jelentőségű vállalkozásokat érintő egyes törvények módosításáról szóló 2007. évi CXVI. törvény 5. § (3), illetve (4) bekezdésével került be a tőkepiaci törvénybe.
22 Lásd 2004/25/EK irányelv 12. cikk (3)
23 Lásd COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT - Report on the Implementation of the Directive on Takeover Bids, 12. old. Elérhető (2010. június 23): http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/2007-02-report_en.pdf
24 Lásd Kecskés András: Társaságirányítási rendszerek Európában: az egyszintű és a kétszintű modell. In: PhD Tanulmányok, Pécs, 2010. 399-444. old.
25 2004/25/EK irányelv 9. cikk (5), illetve a hazai szabályozásban lásd 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról 73/A. § (4)
26 Lásd Kecskés András: Részvény és Részvét. Gazdaság és tolerancia. Szaketikák Tanulmánykötet - Tolerancia Konferencia, Pécs, 2008.
27 Lásd 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 30. § (2)
28 Lásd Allen, William T., Stirne, Leo E. Jr.: When the Existing Economic Order Deserves a Champion: The Enduring Relevance of Martin Lipton’s Vision of the Corporate Law, The Business Lawyer (2005/4) 1384-1385. old.
29 Hazánkban a 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról a 236. § (1) bekezdésben szabályozza, hogy a közgyűlésnek az alapszabály megállapításáról és módosításáról, a részvénytársaság működési formájának megváltoztatásáról, a részvénytársaság átalakulásának és jogutód nélküli megszűnésének elhatározásáról, az egyes részvénysorozatokhoz fűződő jogok megváltoztatásáról, illetve az egyes részvényfajták, osztályok átalakításáról, továbbá az alaptőke leszállításáról - ha a törvény eltérően nem rendelkezik - a határozati javaslatot legalább háromnegyedes többséggel kell elfogadnia. Lehetőség van továbbá arra is, hogy az alapszabály a felsorolt ügyeken kívül is előírhassa a szavazatok legalább háromnegyedes többségével történő határozathozatalt.
30 Erre jó példát jelent a MOL Magyar Olaj- és Gázipari Nyilvánosan Működő Részvénytársaság alapszabályában megfogalmazott korlátozás. A társaság alapszabálya ugyanis a 10.1.1. pontban tartalmazza, hogy egy részvényes vagy részvényesi csoport sem gyakorolhatja a szavazati jogok több, mint 10%-át, kivéve a társaság megbízásából a társaság részvényeit vagy azokat megtestesítő értékpapírokat kezelő letéteményest és értékpapír-kezelőt (ez utóbbiakat csak annyiban kivéve, amennyiben a náluk letétbe helyezett részvényekhez és értékpapírokhoz kapcsolódó részvényesi jogokat végső fokon gyakorló személy vagy személyek nem esnek az alábbi korlátozások alá). Elérhető (2010. június 8.): http://ir.mol.hu/sites/default/files/hu/2011/MOL-Alapszabaly-2011-04-28.pdf
31 Például a Delaware General Corporation Law is engedélyezi eltérő részvényosztályok és azon belül eltérő részvénysorozatok kibocsátását a 151. § a) bekezdésben, melyek lehetnek akár többszörös szavazati joggal rendelkező részvények, vagy szavazati joggal nem rendelkező részvények is. Elérhető (2010. szeptember 2.): http://delcode.delaware.gov/title8/c001/sc05/index.shtml,
32 Hazánkban ezt lehetővé teszi a 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 188. § (1) bekezdése, mikor kimondja, hogy szavazatelsőbbségi jogot biztosító részvény alapján a részvényes az alapszabályban meghatározott mértékű többszörös szavazati jogot gyakorolhat. Az egy részvényhez kapcsolódó szavazati jog azonban nem haladhatja meg a részvény névértékéhez igazodó szavazati jog tízszeresét.
33 Lásd Lipton, Martin: Corporate Governance in the Age of Finance Corporatism, University of Pennsylvania Law Review (1987/november) 28-29. old.
34 Lásd Pinto, Arthur R.: Corporate Takeovers Through the Public Markets in the United States, The American Journal of Comparative Law - Supplement to Volume 42 (1994.) 348-349. old.
35 Lásd 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv 29. cikk (1)
36 Lásd Gordon, Jeffrey N.: Ties that Bind: Dual Class Common Stock and the Problem of Shareholder Choice, California Law Review (1988/1) 40-41. old.
37 A Delaware General Corporation Law a 141. § d) pontban kiemeli, hogy a társaságok igazgatóit az alapszabály egy, kettő vagy akár három osztályba sorolhatja hivatali idejük letelte alapján. E szerint az első osztályba tartozóknak a kinevezésüket követő első éves közgyűlésen, a második osztályba tartozóknak az ezt egy évvel követő éves közgyűlésen, majd a harmadik osztályba tartozóknak az ezt két évvel követő éves közgyűlésen jár le mandátumuk. Elérhető (2010. szeptember 2.): http://delcode.delaware.gov/title8/c001/sc04/index.shtml,
38 Lásd Kahan, Marcel, és ROCK, Edward B.: Corporate Constitutionalism: Antitakeover Charter Provisions as Precommitment, University of Pennsylvania Law Review (2003/2) 504. old.
39 Lásd Bebchuk, Lucian Arye, Coates, John C. és Subramanian, Guhan: The Powerful Anti-takeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence and Policy, Stanford Law Review (2002/5) 950-951. old.
40 Lásd Bebchuk, Lucian Arye, Coates, John C. és Subramanian, Guhan: The Powerful Anti-Takeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence and Policy, Stanford Law Review (2002/5) 889. old., Kahan, Marcel, és Rock, Edward B.: Corporate Constitutionalism: Antitakeover Charter Provisions as Precommitment, University of Pennsylvania Law Review (2003/2) 502. old.
41 A Bebchuk, Coates és Subramanian által készített ellenséges felvásárlásokról szóló adatbázis szerint 1996 és 2002 között 30 sikeres vállalatfelvásárlási akció volt. Ebből csupán kilenc a részlegesen újraválasztandó igazgatótanáccsal rendelkező társaságok részaránya. Lásd Subramanian, Guhan, Bargaining in the Shadow of Takeover Defenses, Yale Law Journal (2003/december) 640. old.
42 A TANÁCS MÁSODIK IRÁNYELVE (1976. december 13.) a biztosítékok egyenértékűvé tétele céljából a részvénytársaságok alapításának, valamint ezek tőkéje fenntartásának és módosításának tekintetében a tagállamok által a társasági tagok és harmadik személyek érdekei védelmében a Szerződés 58. cikkének (2) bekezdése szerinti társaságoknak előírt biztosítékok összehangolásáról (77/91/EGK)
43 Lásd 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv 25. cikk
44 Lásd 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv 29. cikk (1),
45 Lásd 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 313. § (2)
46 Lásd 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv 29. cikk (1)
47 Delaware General Corporation Law 242. § (a) 3)
Elérhető (2010. szeptember 2.) http://delcode.delaware.gov/title8/c001/sc08/index.shtml.
48 Lásd Delaware General Corporation Law 161. §, Elérhető (2010. szeptember 2): http://delcode.delaware.gov/title8/c001/sc05/index.shtml.
49 Lásd 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv 25. cikk (2)
50 Lásd 77/91/EGK (2. társasági jogi) irányelv 29. cikk (5), illetve a hazai szabályozásban a 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 313. § (5). Ez utóbbi szerint a közgyűlés az igazgatóságot az alaptőke felemelésére felhatalmazó határozatában felhatalmazhatja a tőkeemelésre vonatkozó felhatalmazás időtartamára a jegyzési elsőbbségi jog gyakorlásának korlátozására, illetve kizárására. A tőkeemelésre vonatkozó felhatalmazás maximális időtartama 5 év a Gt. 252. § (1) értelmében.
51 Lásd Ribstein, Larry E.: Takeover Deffenses and the Corporate Contract, The Georgetown Law Journal (1989/október) 133. old.
52 Lásd 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 262. §
53 Lásd Yake, Warren J.: Comparative Corporate Takeover Tactics, Canadian-American Law Journal (1983-4/2) 51-67. old.
54 A felvásárlási törekvés kivédése érdekében ugyanis az Unocal ajánlatot tett saját részvényei 29%-ára (a legnagyobb részvényesét, az őt éppen felvásárolni készülő Messa Petroleumot az ajánlatból kizárva) részvényenkénti 72 dolláros áron, mely 26 dollárral haladta meg a piaci árat. A saját részvényekre tett ajánlat arra volt hivatott, hogy legyőzze a Messa Petroleum által az Unocal részvényeire (készpénzben és értékpapírban) tett részvényenkénti 54 dolláros ajánlatot. Lásd Jensen, Michael C.: When Unocal Won Over Pickens, Shareholders and Society Lost, Elérhető (2010. október 12.): http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=244157,
55 Lásd 77/91/EGK irányelv (a 2006/68/EK irányelvvel egységes szerkezetbe foglalva) 19. cikk (1) a)
56 Lásd 2006/68/EK irányelv 1. cikk (4) egységes szerkezetbe foglalva lásd 77/91/EGK irányelv 19. cikk (1) a)
57 77/91/EGK irányelv 15. cikk (1) a); b): A jegyzett tőke leszállításának eseteit kivéve nem teljesíthető kifizetés a részvényesek részére olyan esetekben, amikor az előző pénzügyi év zárónapján a társaság éves könyvelési adataiban szereplő nettó vagyon alacsonyabb, - illetve a felosztást követően alacsonyabbá válna -, mint a jogszabályok vagy az alapszabály értelmében fel nem osztható tartalékok összegével megnövelt jegyzett tőke összege. Olyan esetekben, amikor a jegyzett tőke be nem fizetett részét nem mutatják ki a mérlegben szereplő eszközök között, ezen összeget le kell vonni a fent említett jegyzett tőke összegéből. Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy a felosztható tartalékok terhére lehetséges a saját részvényszerzés.
58 Lásd 77/91/EGK irányelv 19. cikk (1) b)
59 77/91/EGK irányelv 19. cikk (1) c)
60 77/91/EGK irányelv 19. cikk
61 77/91/EGK irányelv 22. cikk (1) a)
62 77/91/EGK irányelv 19. cikk (2)
63 77/91/EGK irányelv 21. cikk
64 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 225. § (1)
65 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 301. §
66 Kivétel ez alól, ha a szabályozott piacra bevezetett részvények kivezetése során a részvényes az eladási jogát gyakorolja.
67 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 223. § (4)
68 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 226. § (4)
69 2273/2003/EK rendelet 4. cikk (2)
70 2273/2003/EK rendelet 4. cikk (4)
71 2273/2003/EK rendelet 5. cikk (1) További szabályok vonatkoznak a nem szabályozott piacon megvásárolt, illetve a származtatott pénzügyi eszközön keresztül megvalósuló részvényvásárlásra.
72 2273/2003/EK rendelet 5. cikk (2)
73 Lásd Coatews, John C.: Empirical Evidence on Structural Takeover Defenses: Where Do We Stand?, University of Miami Law Review (2000/4) 784-794. old.
74 Lásd Lipton, Martin: Pills, Polls, and Professors Redux, University of Chicago Law Review (2002/3) 361. old.
75 Lásd Magnuson, William: Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009/tél) 215. old.; Kurp, Melissa K.: Corporate Takeover Defenses After QVC: Can Target Boards Prevent Hostile Tender Offers Without Breaching Their Fiduciary Duties? Loyola University of Chicago Law Review (1994/1) 37-38. old.
76 A Delaware Supreme Court az Unocal Corporation v. Mesa Petroleum ügyben létrehozott egy két részből álló vizsgálati módszert annak megállapítására, hogy az igazgatók elfogadhatnak-e adott esetben vállalatfelvásárlás ellenes védekező intézkedéseket. A teszt első része alapján az igazgatóknak ésszerű indokkal kell rendelkezniük arra vonatkozólag, hogy a vállalatfelvásárlás veszélyt jelent a vállalat által képviselt stratégiára és hatékonyságra nézve. Másrészt az elfogadott védekező intézkedéseknek meg kell felelniük az ésszerűség követelményének. Lásd: Gordon, Jeffrey N.: "Just Say Never?" Poison Pills, Deadhand Pills, and Shareholder-Adopted Bylaws: An Essay for Warren Buffett, Cardozo Law Review (1997/1-2) 523. old.; Oesterle, Dale A, The Negotiation Modell of Tender Offer Deffences and the Delaware Supreme Court, Cornell Law Review (1986/1) 118. old.
77 Lásd Dawson, Suzanne S., Pence, Robert J., Stone, David S.: Poison Pill Defensive Measures, The Business Lawyer (1987/február) 423-424. old.
78 Lásd Dawson, Suzanne S., Pence, Robert J., Stone, David S.: Poison Pill Defensive Measures, The Business Lawyer (1987/február) 423-431. old.
79 Lásd Lieberman, Neil: Justice Jackson in the Boardroom: A Proposal for Judicial Treatment of Shareholder - Approved Poison Pills, Columbia Business Law Review (2008/1) 364-365. old.
80 Lásd Subramanian, Guhan: Bargaining in the Shadow of Takeover Defenses, Yale Law Journal (2003/december) 637. old.; Kahan, Marcel, és Rock, Edward B.: Corporate Constitutionalism: Antitakeover Charter Provisions as Precommitment, University of Pennsylvania Law Review (2003/2) 505. old.
81 Lásd Montgomery, Maria Kuria: The Law of Poison Pills in New York, Journal of Paralegal Education and Practice (1991) 132. old.
82 Lásd Lipton, Martin: Pills, Polls, and Professors Redux, University of Chicago Law Review (2002/3) 361. old.
83 Lásd Lieberman, Neil, Justice Jackson in the Boardroom: A Proposal for Judicial Treatment of Shareholder - Approved Poison Pills, Columbia Business Law Review (2008/1) 364. old.
84 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 844. old.
85 Lásd Garms, Matthew, Shareholder By-Law Amendments and the Poison Pill: The Market for Corporate Control and Economic Efficiency, Journal of Corporation Law (1999/2) 435. old.; Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 844. old.
86 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 845. old.
87 Lásd Garms, Matthew, Shareholder By-Law Amendments and the Poison Pill: The Market for Corporate Control and Economic Efficiency, Journal of Corporation Law (1999/2) 435-436. old.
88 Erre jelenthet tipikus példát az Oracle vállalatfelvásárlásra irányuló tevékenysége ellen a PeopleSoft által elfogadott poison pill: ha valaki megszerzi a PeopleSoft részvényeit az igazgatótanács hozzájárulása nélkül, akkor az összes részvényesnek jogában áll részvényeket vásárolni az aktuális piaci ár 50%-áért. Egy ilyen értéken belüli opció (in the money option) gyakorlásával komolyan felhígulhatnak az ajánlattevő részvényei (részesedése 20%-ról akár 1,4%-ra csökkenhet). A gyakorlati tapasztalatok alapján meglehetősen ritka, hogy egy ellenséges ajánlat áttörjön egy poison pill-en. Ezért a céltársaság igazgatótanácsa így tulajdonképpen megvétózhat egy ajánlatot a poison pill használatával. Lásd Millstone, David és Subramanian, Guhan: Oracle v. PeopleSoft: A Case Study (2005. szeptember) 9. old. Elérhető (2010. május 25): http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=816006,
89 Gyakorlatilag ez az ajánlattevőnek felel meg, hiszen általában az beolvasztja a céltársaságot egy sikeres vállalatfelvásárlást követően. A flip-over pill-ről lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 845. old.
90 Erre jelent példát a Moran v. Household International Inc. eset, melyben a céltársaság olyan flip-over poison pill-t tartott fenn, hogy amennyiben az ajánlattevő egy sikeres felvásárlási ajánlat után beolvasztja a céltársaságot, akkor a céltársaság fennmaradó részvényesei jogot szereznek arra, hogy az ajánlattevő 200 dollárt érő részvénycsomagját 100 dollárért vásárolják meg. Lásd Kirchner, Christian és Painter, Richard W.: Towards a European Modified Business Judgment Rule for Takeover Law, 16., 21. old. Elérhető (2010. június 21.): http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=247214,
91 Ez tovább nehezedhet az ún. dead-hand poison pill vagy slow-hand poison pill elfogadásával. Az előbbi fontos ismérve, hogy az igazgatótanács által elfogadott poison pill-t csak az igazgatótanács azon tagjainak áll jogában visszavonni, akik a megadásakor hivatalban voltak, vagy azok jóváhagyásával töltik be pozíciójukat. Az utóbbi a poison pill visszavonásának lehetőségét késlelteti egy meghatározott ideig (általában hat hónap) az igazgatótanácsban bekövetkezett személyi változás utánra. A mérvadó Delaware bírósági gyakorlat hatálytalanította a dead-hand és slow-hand poison pill-ek alkalmazási lehetőségét. Lásd dead-hand pill: Carmody v. Toll Bros., (1998); slow-hand pill: Quickturn Design Sys., Inc. v. Shapiro (1998). Ugyanakkor az Egyesült Államokban Georgia, Pennsylvania és Virginia hozzájárult a dead-hand, míg Maryland a slow-hand pill-ek alkalmazásához. Általánosan elfogadott nézet, hogy a dead-hand poison pill-t a vállalatfelvásárlás elleni komplett védekező rendszerként lehet tekinteni. Lásd Subramanian, Guhan, Bargaining in the Shadow of Takeover Defenses, Yale Law Journal (2003/december) 628. old.
92 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 845. old.
93 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 845. old.
94 A warrant ún. opciós utalvány, melyet vállalatok bocsátanak ki. A hagyományos opcióval ellentétben azonban a vállalatnak új részvényeket kell kibocsátania lehívásának fedezetéül. Ezzel a forgalomban lévő részvények száma, a közkézhányad is megnő. A warrant tulajdonosa annak érvényesítésekor kifizeti a rögzített kötési árat, ez pedig bevételt eredményez a társaságnak. A poison pill esetében ez az érték jelentősen elmarad a piaci ártól.
95 Lásd Subramanian, Guhan: Bargaining in the Shadow of Takeover Defenses, Yale Law Journal (2003/december) 625-629. old.; Garms, Matthew: Shareholder By-Law Amendments and the Poison Pill: The Market for Corporate Control and Economic Efficiency, Journal of Corporation Law (1999/2) 435-436. old.
96 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 844-845. old.
97 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 846. old.
98 Lásd Montgomery, Maria Kuria, The Law of Poison Pills in New York, Journal of Paralegal Education and Practice (1991) 131. old.; Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 846. old.
99 Lásd Montgomery, Maria Kuria: The Law of Poison Pills in New York, Journal of Paralegal Education and Practice (1991) 144. old.
100 Lásd Garms, Matthew: Shareholder By-Law Amendments and the Poison Pill: The Market for Corporate Control and Economic Efficiency, Journal of Corporation Law (1999/2) 448-449. old. Itt a szerző kifejti, hogy az egyik, leginkább megbízható mintán végzett kutatás szerint a bejelentett poison pill-ek 59,8%-a negatív hozamot generált. Ez a szám pedig 70,3%-ra emelkedett, amikor a társaság már vállalatfelvásárlási törekvéssel kapcsolatos spekuláció tárgya volt. Nem tartja megalapozottnak a poison pill-ek árfolyamra gyakorolt negatív hatását ugyanakkor John C. Coates. Kifejti, hogy a témában elkészült empirikus kutatások nem tudtak jelentősebb árfolyamra gyakorolt hatást kimutatni. A poison pill-ek árfolyamra gyakorolt súlyozott hatását +0,02%-ban határozza meg. Így hatásukat pozitívnak, összességében pedig nullához közelinek ítéli. Lásd Coates, John C., Empirical Evidence on Structural Takeover Defenses: Where Do We Stand?, University of Miami Law Review (2000/4) 786-789. old. Ezt az álláspontot fogadja el: Balotti, Franklin és Travis, Laster J.: Professor Coates Is Right Now Please Study Stockholder Voting, University of Miami Law Review (2000/július) 819-839. old.
101 Lásd Bainbridge, Stephen M.: UNOCAL at 20: Director Primacy in Corporate Takeovers, Delaware Journal of Corporate Law (2006/3) 814. old.; Bebchuk, Lucian Arye, Coates, John C. és Subramanian, Guhan: The Powerful Anti-Takeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence and Policy, Stanford Law Review (2002/5) 887, 931. old. Ebben kifejtésre kerül, hogy ez a két mechanizmus együttesen majdnem megduplázza egy céltársaság esélyeit függetlenségének megőrzésére.
102 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 851. old.
103 Hazánkban ez az ellenajánlat. Lásd 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról 75. §
104 Lásd Macey, Jonathan R., és McChesney, Fred S.: A Theoretical Analysis of Corporate Greenmail, Yale Law Journal (1985/1) 13-62. old.
105 Lásd Pinto, Arthur R.: Corporate Takeovers Through the Public Markets in the United States, The American Journal of Comparative Law - Supplement to Volume 42 (1994.) 347. old.
106 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 852. old.
107 Lásd Note, Greenmail: Targeted Stock Repurchases and the Management-Entrenchment Hypothesis, Harvard Law Review (1985/5) 1045. old.
108 Lásd Ribstein, Larry E.: Takeover Deffenses and the Corporate Contract, The Georgetown Law Journal (1989/október) 132. old.
109 Ezt jól mutatják az Egyesült Államokban az 1980-as években lezajlott, jelentős greenmail-ügyletek. Így például 1984-ben a Warner Communications 5,6 millió saját részvényt vásárolt vissza Rupert Murdoch-tól 33%-kal a piaci ár felett. A Walt Disney pedig 77,5 dollárt fizetett Saul Steinberg-nek a Disney részvények darabjáért, amikor a piaci áruk 65,13 dollár volt. Ugyanakkor léteztek ennél jóval profitábilisabb ügyletek is. Például a Bass Brothers Enterprises becslések szerint 400 millió dollárt keresett, amikor a Texaco visszavásárolta tőle saját részvényeit. Lásd Macey, Jonathan R., és McChesney, Fred S.: A Theoretical Analysis of Corporate Greenmail, Yale Law Journal (1985/1) 13-14. old.; Bayne, David Cowan, S. J., Traffic in Corporate Control - Whitemail, University of Detroit Mercy Law Review (2000-2001/4) 642. old.
110 Lásd Gilson, Ronald J.: Drafting on Effective Greenmail Prohibition, Columbia Law Review (1988/2) 331. old.
111 Lásd Gordon, Jeffrey N., és Komhauser, Lewis A.: Takeover Defense Tactics: A Comment on Two Models, The Yale Law Journal (1986/december); Note, Greenmail: Targeted Stock Repurchases and the Management-Entrenchment Hypothesis, Harvard Law Review (1985/5) 1045. old.
112 Lásd Gordon, Jeffrey N., és Komhauser, Lewis A.: Takeover Defense Tactics: A Comment on Two Models, The Yale Law Journal (1986/december) 311. old.
113 Lásd Lipton, Martin: Corporate Governance in the Age of Finance Corporatism, University of Pennsylvania Law Review (1987/november) 31-32. old.
114 Lásd Karmel, Roberta S.: Greenmail, the Control Premium and Shareholder Duty, Washington and Lee Law Review (1991/3) 947. old.; Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 855. old.
115 Lásd Coffee, John C.: Regulating the Market for Corporate Control: A Critical Assessment of the Tender Offer ’s Role in Corporate Governance, Columbia Law Review (1984/június) 1262. old.
116 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 850. old.
117 Lásd Griggs, Lynden, Golden Parachutes, Crown Jewels and the Arrival of the White Knight - Strategies to Defeat a Takeover. What Use in an Era of Rigorous Enforcement of Director’s Duties, Canberra Law Review (1998/1-2) 218. old.
118 A kisgömböc mindent bekebelező tulajdonságára hivatkozva magyar nyelvre átültette Dr. Kecskés András egyetemi adjunktus Pécsen, 2011. november 21-én.
119 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 851. old.
120 Lásd Little Fish Tries to Gulp a Big One, Business Week, 1969. április 12, 123. old.
121 Lásd Prentice, Robert A.: Target Board Abuse of Defensive Tactics: Can Federal Law Be Mobilized to Overcome the Business Judgement Rule?, The Journal of Corporation Law (1982-1983/2) 343. old.
122 Ilyen esetek voltak például a Martin Marietta Corp. v. Bendix Corp.; az American Gen. Corp. v. NLT Corp., illetve a Cities Serv. Co. v. Mesa Petroleum Co., esete.
123 Lásd De Mott, Deborah A.: Pac-Man Tender Offers, Duke Law Journal (1983/február) 116. old.
124 Lásd Gordon, Jeffrey N.: Poison Pills and the European Case, University of Miami Law Review (2000/4) 842. old.
125 Lásd Kahan, Marcel és Rock, Edward B.: How I Learned to Stop Worrying and Love the Pill: Adaptive Responses to Takeover Law, University of Chicago Law Review (2002/3) 875. old.
126 2004/25/EK irányelv 5. cikk (1)
127 2004/25/EK irányelv 5. cikk (4)
128 Lásd Gordon, Jeffrey N.: Poison Pills and the European Case, University of Miami Law Review (2000/4) 842. old.
129 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 850. old.
130 Lásd Gordon, Jeffrey N.: Poison Pills and the European Case, University of Miami Law Review (2000/4) 845. old.
131 Lásd Gordon, Jeffrey N.: Poison Pills and the European Case, University of Miami Law Review (2000/4) 846. old.
132 2004/25/EK irányelv 9. cikk (2), illetve hazánkban lásd a 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról 73/A. § (2)
133 Lásd Mucciarelli, Federico M.: White Knights and Black Knights, - Does the Search for Competitive Bids Always Benefit the Shareholders of Target Companies? European Company and Financial Law Review (2006/4) 409. old.
134 Lásd 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról 73/A. § (2) a)
135 Lásd Junewicz, James J., és Greene, Edward F.: A Reappraisal of Current Regulation of Mergers and Acquisitions, University of Pennsylvania Law Review (1984/4) 667-668. old.; Howard, J. Geoffrey: Takeover Deffences: A Reaprisal, University of Brit Columbia Law Review (1990/1) 59. old.
136 Lásd 2004/25/EK irányelv 13. cikk c)
137 Lásd 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról 75. §
138 Lásd 2004/25/EK irányelv
139 Lásd Karmel, Roberta S.: Greenmail, the Control Premium and Shareholder Duty, Washington and Lee Law Review (1991/3) 939. old.
140 Jelentős greenmail ügyletek voltak még az Egyesült Államokban például a Superior Oil visszavásárlási akciója T. Boone Pickens-től 162,7 millió dollár értékben, a St. Regis visszavásárlási ügylete Sir James Goldsmith 8,6%-os részesedésére 160 millió dollár értékben, vagy a Quaker State részvény-visszavásárlása Saul P. Steinberg 8,9%-os részesedésére 47,1 millió dollár értékben. Lásd Bayne, David Cowan, S. J.: Traffic in Corporate Control - Whitemail, University of Detroit Mercy Law Review (2000-2001/4) 642. old.
141 Lásd Karmel, Roberta S.: Greenmail, the Control Premium and Shareholder Duty, Washington and Lee Law Review (1991/3) 940. old.
142 77/91/EGK irányelv 19. cikk (1) bek. (A 2006/68/EK irányelv 1. cikk 4. által tartalmazott módosítás)
143 Lásd Manry, David, Stangeland, David, Greenmail: A Brief History, Stanford Journal of Law, Business and Finance (2001/tavasz) 235-236. old.
144 Lásd 2004/25/EK irányelv 9. cikk (3)
145 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 30. § (2)
146 Lásd Griggs, Lynden, Golden Parachutes, Crown Jewels and the Arrival of the White Knight - Strategies to Defeat a Takeover. What Use in an Era of Rigorous Enforcement of Director’s Duties, Canberra Law Review (1998/1-2) 219. old.
147 Lásd Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H.: The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York, 2007) 852. old.
148 Lásd 2006. évi IV. törvény a gazdasági társaságokról 287. § (2)
Lábjegyzetek:
[1] Dr. Halász Vendel, PhD-hallgató
Visszaugrás
