A nyilvános vételi ajánlatokkal (takeover) kapcsolatos első szabályozást a gazdasági társaságokról szóló 1997. évi CXLIV. törvény vezette be a magyar jogba, módosítva az akkor hatályos, az értékpapírok forgalomba hozataláról, a befektetési szolgáltatásokról és az értékpapír-tőzsdéről szóló 1996. évi CXI. törvényt. A nyilvános vételi ajánlatok jelenleg hatályos szabályai a Borsodchem felvásárlás hatására kerültek megalkotásra, melyek alapvetően 2001. július 18-án léptek hatályba. A tőkepiacról szóló 2001. évi CXX. törvénybe (a továbbiakban: Tpt.) minimális változásokkal kerültek be ezen szabályok. Az Európai Parlament és a Tanács 2004. április 21-i, a nyilvános vételi ajánlatról szóló 2004/25/EC irányelvét ("Irányelv") a Tpt.-be iktató, 2006. május 20-án hatályba lépő módosítás tekinthető talán a legnagyobb jelentőségű módosításnak. A hatályba lépés óta eltelt több mint egy évtized gyakorlati tapasztalatai felszínre hoztak a hazai szabályozással kapcsolatosan problémákat, értelmezési nehézségeket és hiányosságokat. A jelen tanulmányban a továbbiakban elsősorban ezen kérdésekkel, problémákkal kívánok foglalkozni a teljesség igénye nélkül a Tpt. 2012. június 27-étől hatályos szövege alapján.
A gyakorlati tapasztalatok azt mutatják, hogy egy szórt tulajdonosi szerkezetű nyilvános részvénytársaság esetén, akár már egy 25%-33%-os részesedés megszerzése is gyakorlatilag kontrolt biztosíthat a céltársaság felett. Bár a domináns tulajdonos megjelenése önmagában nem érinti a többi megmaradó részvényes által gyakorolható szavazati jog mértékét, de ettől függetlenül ez azt eredményezi, hogy a többi részvényes kiszorul a közgyűlési döntéshozatalból, azaz szavazati joguk elveszti az értékét, ami végül is a részvényeik leértékelődését fogja eredményezni. A domináns pozíció megszerzésére törő részvényes a kontrol megszerzése érdekében akár kontrol prémiumot is hajlandó fizetni, de a kontrol megszerzését követően további részvényeket nem vagy értelemszerűen csak rendkívül nyomott áron lenne hajlandó megvásárolni, hiszen a céltársaság irányítására már amúgy is képes.
A fentiek alapján levonható az a következtetés, hogy a felvásárlási szabályok célja egyfelől az, (i) hogy a domináns pozíció kialakulása egyfelől a piac
13/14
és a nyilvánosság által átlátható folyamat keretében történjen, másfelől, (ii) hogy a többi részvényes számára biztosítson egy kiszállási lehetőséget, arra az esetre, ha új domináns részvényes jelenik meg, illetve, (iii) hogy a domináns pozícióra törő részvényes által fizetendő, a kontrol megszerzéséhez szükséges kontrol prémium valamennyi részvényes és ne csak a kontrolt biztosító részvénycsomag eladói részére kerüljön felajánlásra. Más szavakkal a cél az, hogy a domináns pozíció megszerzésére törő részvényes a céltársaság által kibocsátott valamennyi részvényt köteles legyen megvásárolni a legmagasabb áron, amit az ajánlattevő egyébként hajlandó volt kifizetni a kontrol megszerzése érdekében, függetlenül attól, hogy az adott részvényre ténylegesen szüksége van-e vagy nincs a domináns pozíció megszerzéséhez.
Arról sem szabad megfeledkeznie, hogy egy részvény adásvétel az alapvetően egy szerződéses szabadságon alapuló polgári jogi jogügylet, amelybe csak a szükséges mértékig avatkozhat be a jogalkotó, és ebből következően véleményem szerint a jogalkalmazónak sem szabad a nyilvános vételi ajánlatra vonatkozó szabályokat kiterjesztően értelmeznie.
A Tpt. 5. § (1) bek. 22. pont alapján befolyásszerzésnek alapvetően "a céltársaság szavazati jogot megtestesítő részvényének, illetőleg szavazati jognak a megszerzése …" minősül. A fenti definíció alapján nem teljesen világos, hogy ha egy nyilvános részvénytársaság mondjuk 10%-ban maximalizálja az egy részvényes (részvényesi csoport) által gyakorolható szavazati korlát felső határát, akkor pontosan, hogyan számítandó az ajánlattételi küszöbérték. Az egyszerűség kedvéért tételezzük fel, hogy a céltársaság összesen 100 db részvényt bocsátott ki és a céltársaság esetében 33%-ot meghaladó befolyás megszerzéséhez van szükség nyilvános vételi ajánlat megtételére.
A kérdés az, hogy 33 darabot vagy 80 darabot meghaladó részvény mennyiség megszerzése váltja ki ebben az esetben az ajánlattételi kötelezettséget. Egyfelől magyarázhatóak a szabályok úgyis, hogy a szavazati korlát ellenére mindegyik részvény szavazati jogot testesít meg, így minden egyes részvény megszerzése figyelembe veendő, azaz 33 db-ot (33%-ot) meghaladó részvény mennyiség megszerzése váltja ki az ajánlattételi kötelezettséget. Másfelől úgyis magyarázhatóak a befolyásszerzés definíciója, hogy az ajánlattevő 80 darab részvény megszerzése esetén is csak a közgyűlésen leadható összes szavazat 33%-val rendelkezik, hiszen a 10%-os szavazati korlát miatt, csak 10 darab szavazattal fog a közgyűlésen rendelkezni, míg a fennmaradó részvényesek 20 darab szavazattal, azaz az összesen leadható 30 darab szavazat 66%-ával fognak rendelkezni.
Megítélésem szerint a nyilvános vételi ajánlatra vonatkozó szabályozás céljával inkább az első értelmezés tűnik összhangban levőnek, de ettől függetlenül a Tpt. hatályos szövege nem egyértelmű és célszerű lenne, ha a jogalkotó erre a kérdésre vonatkozóan egyértelműsítené a befolyásszerzés definícióját.
Megítélésem szerint a Tpt. alapján a kötelező és az önkéntes vételi ajánlat elhatárolása ésszerűtlen és logikátlan. Továbbá túlságosan szigorú szabályok vonatkoznak az önkéntes vételi ajánlatra, hiszen minimális kivételeket leszámítva az önkéntes ajánlatra is a kötelező ajánlat szabályait kell alkalmazni. Így Magyarországon a nyilvános vételi ajánlatok nagy része esetében az indokoltnál jóval szigorúbb szabályok kerültek előírásra, illetve alkalmazásra.
A Tpt. 68. § (1) bekezdés szerint »a céltársaságban, előzetesen - a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete ("Felügyelet") által jóváhagyott - nyilvános vételi ajánlatot kell tenni (i) a 25%-ot meghaladó mértékű befolyásszerzéshez, ha a befolyást szerző részvényesen kívül senki sem rendelkezik a szavazati jogok tíz százalékát meghaladó befolyással, vagy (ii) a 33%-ot meghaladó mértékű befolyásszerzéshez«. Ha azonban a 25%-ot, vagy 33%-ot "meghaladó befolyás megszerzésére (i) nem a befolyást szerző közvetlenül erre irányuló magatartása következtében, (ii) vételi jog, visszavásárlási jog érvényesítése, illetőleg határidős vételi megállapodás teljesítése alapján, (iii) állami vagyonkezelő szervezet által lefolytatott, törvényben szabályozott eljárás keretében, vagy (iv) összehangoltan eljáró személyek együttműködése eredményeképpen került sor", akkor a vételi ajánlatot legkésőbb a befolyásszerzésre vonatkozó közzétételtől számított tizenöt napon belül kell megtenni. A Tpt. 68. § (1) bekezdésének és az önkéntes ajánlatra vonatkozó szabályozás összevetése alapján levonható azon következtetés, hogy 25%-ot, vagy 33%-ot meghaladó befolyás megszerzésére (az ajánlattételi küszöb átlépésére) gyakorlatilag csak kötelező nyilvános vételi ajánlat eredményeképpen kerülhet sor. Önkéntes ajánlatra pedig akkor van mód, ha az nem irányul 25%-ot, vagy 33%-ot meghaladó befolyás megszerzésére, illetve ha az ajánlattevő korábban egy kötelező nyilvános vételi ajánlat eredményeképpen a vételi ajánlattételi kötelezettséget kiváltó küszöbértéket meghaladó befolyást szerzett a céltársaságban [ezt az álláspontot képviseli a "A társasági és a cégtörvény kommentárja" III. sz. függelék is (HVG-ORAC Kiadó, Budapest, 2004, 1085. oldal)]. A kötelező nyilvános vételi ajánlat alapvetően csak a versenyhatósági jóváhagyástól, illetve 50%-os mértékű befolyásszerzéstől tehető függővé, míg az önkéntes ajánlat esetében az ajánlattevőnek módja van meghatározni az ajánlat eredményeképpen általa megvásárolni kívánt részvények mennyiségét, de az önkéntes ajánlat sem köthető feltételhez.
A Jogkódex-előfizetéséhez tartozó felhasználónévvel és jelszóval is be tud jelentkezni.
Az ORAC Kiadó előfizetéses folyóiratainak „valós idejű” (a nyomtatott lapszámok megjelenésével egyidejű) eléréséhez kérjen ajánlatot a Szakcikk Adatbázis Plusz-ra!
Visszaugrás
