Az Egyesült Államok tőkepiaca ideális a részvénytulajdonlással megvalósuló tőkeképződéshez. A legtöbb nagyvállalatban a magas köztulajdoni hányad a jellemző. E megállapításunkat támasztják alá a Rafael La Porta professzor és munkaközössége által az 1990-es évek végén végzett kutatások. Ők ugyanis a világon a legfejlettebb gazdasággal rendelkező államokban 700 társaságra kiterjedő mintát vizsgálva megállapították, hogy az Egyesült Államokon (emellett érdekességképpen az Egyesült Királyságon) kívül viszonylag kevés vállalatban figyelhető meg a magas köztulajdoni hányad. Ezzel szemben általában a tőzsdei társaságok esetében is jelen van egy meghatározó jelentőségű tulajdonos, például egy család vagy az állam.[1] Ugyanakkor a szórt részvényesi struktúrával[2] rendelkező nyilvánosan működő részvénytársaságok likvid tőkepiacokkal párosulva dominánsak az Egyesült Államokban[3] (és Nagy-Britanniában). A szórt részvényesi struktúráról indokolt kiemelni, hogy e tulajdonosi viszonyok kedveznek leginkább az ellenséges vállalatfelvásárlások kibontakozásának.[4]
Az Egyesült Államokban a szövetségi törvények a befektetőket elsősorban a kötelező közzétételi szabályok által védik, melyek alapvetően a tőkeemelésre és a tulajdonosi pozíciókat érintő tranzakciókra terjednek ki. A szabályozás fontos elemét képezi a tőkepiaci csalás és manipulációk, valamint a bennfentes kereskedelem tilalmazása. A vállalatfelvásárlási szabályozásnak az Egyesült Államok jogrendszerében alapvetően három forrását különböztethetjük meg: a szövetségi törvényhozást, a tagállami jogalkotást, illetve az elvi jelentőségű bírósági határozatokat.[5]
Szövetségi szinten a nyilvános vételi ajánlatokat a kongresszus által 1968-ban elfogadott Williams Act szabályozza, mely az 1934-es Securities and Exchange Act (tőkepiaci törvény) kiegészítésének tekinthető.[6] Megalkotására azért volt szükség, mert az Egyesült Államok tőzsdei felügyeleti és szabályozó hatóságának, a Securities and Exchange Commissionnak (rövidített elnevezéssel: SEC) álláspontja szerint "a jelentős részvénypaketteket érintő és komoly mértékű gyors részvényfelhalmozást eredményező tranzakciók, melyek a társaságok feletti irányítás megváltozását jelenthetik, gyakran titokban kerültek kivitelezésre."[7] A szabályozás elfogadásának célja előterjesztője, Harrison Williams[8] szenátor szerint, hogy "a releváns tényeket ismertté tegye, hogy a részvényeseknek tisztességes lehetősége legyen, hogy meghozzák döntésüket." Ennek szellemében a szabályozás két alapvető területet érint: először is az ajánlattevő közzétételi kötelezettségét rendezi, másrészt eljárási szabályokat fogalmaz meg a vállalatfelvásárlások lebonyolításával kapcsolatban.[9]
A törvény 13(d) szakasza az ajánlattevő befolyásszerzéshez kapcsolódó közzétételi kötelezettségét érinti. Ez alapján amennyiben egy személy a részvények 5%-ánál többet szerez meg egy nyilvánosan működő részvénytársaságban, a törvényben meghatározott információkat kell közzétennie. Így a befolyásszerzőnek nyilvánosságra kell hoznia többek között tulajdonosi hátterét, az akvizícióhoz felhasznált eszközök forrását, az akvizíció célját (beleértve bármely olyan célt, mely a céltársaság felszámolását jelentené, vagy bármely más jelentős változást hozna üzletmenetében), és részesedésének mértékét a céltársaságban.[10]
A Securities and Exchange Act 14(d) szakasza a vállalatfelvásárlások menetével kapcsolatos eljárásokra vonatkozóan tartalmaz alapvető, garanciális szabályokat.[11] A 14d-1 szakasz kimondja, hogy ha az ajánlattevő az ajánlat tárgyát képező részvényeket megszerezve közvetlenül vagy közvetve a társaság bármely részvényosztályának több mint 5%-át birtokolná,[12] akkor jogellenes részéről az ajánlattétel, kivéve, ha az ajánlat első közzétételét vagy a részvényesek számára történő elküldését vagy átadását megelőzően benyújt egy nyilatkozatot a Securities and Exchange Commissionnak, mely a 13(d) szakaszban (lásd fent) előírt információkat - és bármely olyan információt, melyet a SEC egyéb szabályozása a befektetők védelme és a közérdek szempontjából szükségesnek ítél - tartalmazza. Az ajánlattal kapcsolatos dokumentumokat szintén be kell nyújtani a SEC-nek a 13(d) szakaszban meghatározott nyilatkozat mellékleteként, továbbá el kell küldeni a részvényeket kibocsátó társaságnak. Ennek meg kell előznie közzétételüket, vagy a részvényesek számára történő elküldésüket illetve átadásukat.[13]
Bármely, az ajánlattal érintett részvények tulajdonosainak az ajánlat elfogadásával vagy visszautasí-
- 163/164 -
tásával kapcsolatban adott ajánlásnak összhangban kell lennie a SEC által kibocsátott egyéb olyan szabályozással, melyet a befektetők védelme és a közérdek szempontjából szükségesnek és megfelelőnek ítél (lásd 14d-4 szakasz). A szabályozás biztosítja továbbá, hogy a részvényeiket a nyilvános vételi ajánlat kapcsán megvételre felajánló és letétbe helyező részvényesek visszavonhatják e nyilatkozatukat az ajánlat közzétételét követő hét napon belül.[14] Ez által biztosítani szándékozik a jogalkotó az ajánlatok versengésének lehetőségét. Ha pedig az ajánlat nem terjed ki az ajánlattal érintett részvényosztály valamennyi szavazati jogot megtestesítő részvényére, és a közzétételét (vagy a részvényeseknek történő elküldését illetve átadását) követő tíz napon belül több részvény kerül felajánlásra az ajánlattevő számára megvételre, mint amennyit felvásárolni szándékozott, akkor ezeket a lehető legarányosabb módon veszi át. Ezt a rendelkezést alkalmazni kell azon papírokra is, melyeket a részvényesek az ajánlat megváltozásának (az ajánlati ár megemelésének) első közzétételétől, illetve az arról szóló értesítéstől számított tíz napon belül helyeznek letétbe az ajánlat elfogadásához.[15] Ha az ajánlattevő megváltoztatja ajánlatát és így magasabb ellenszolgáltatást hajlandó nyújtani, akkor ezt az összeget kell azon részvényesek számára is kifizetnie, akik már korábban elfogadták ajánlatát (14d-7).[16]
A Williams Act bizonyos minimális követelményeket határoz meg az ajánlattevő számára a vállalatfelvásárlási ajánlat vonatkozásában.[17] Nyilvánosságra kell ugyanis hoznia az akvizíció célját és a céltársaság életében bekövetkező jelentősebb változásokhoz kapcsolódó terveket.[18] Megjelenik a szabályozásban azon rendelkezés is, hogy minden ajánlattal érintett részvény esetében egyenlő árat kell fizetni. A SEC szabályozása továbbá felelőssé teszi az ajánlattevő társaságot a vállalatfelvásárlás vonatkozásában tett téves vagy félrevezető állásfoglalásaiért a 14(e) szakasz[19] alapján.[20]
Amerikában a szövetségi szintű törvényi szabályozáson túlmenően érdemes a vállalatfelvásárlásokat szabályozó tagállami törvényekről is szót ejtenünk. Ezek törekednek védelmet biztosítani az adott tagállamban honos nyilvános részvénytársaságoknak a tagállamon kívüli vállalatoktól érkező felvásárlási ajánlatokkal szemben. Fejlődésük három generációját különböztethetjük meg, és ennek eredményeképp a tagállamok által alkalmazott szabályozások komoly eltérést mutatnak. Erről az egyik jelentős szakértő a következőképpen foglalt állást: "a tagállami vállalatfelvásárlási szabályozások olyanok, mint a hópelyhek - ha úgy véled, hogy találtál azonosakat - valószínűleg csak nem vizsgáltad meg őket elég közelről."[21] Tanulmányunk e fejezetében a tagállamok vállalatfelvásárlással kapcsolatos törvényeire mutatunk be példákat a teljesség igénye nélkül. Ezek jól illusztrálják azonban, hogy a tagállamok fő törekvése honos vállalataik védelme az ellenséges vállalatfelvásárlások ellen, - ez pedig jelentős mértékben hasonlít az Európai Unióban tapasztalható magatartásra.
Az első generációs tagállami vállalatfelvásárlási szabályozások azt a célt szolgálták, hogy egy tagállami felügyeleti szerv hatékonyan ellenőrizhesse az ajánlat megfelelőségét, illetve a közzétételi kötelezettségek betartását.[22] Ennek keretében például a Williams Act szabályozásához képest többletinformációkat kértek az ajánlattevőktől, mely hozzájárulhatott a befektetők magasabb szintű védelméhez, viszont az ajánlattevő szempontjából hatása ellentmondásos volt.[23] Pennsylvania állam például a sikeres felvásárlás munkavállalókra gyakorolt várható hatásainak közzétételét írta elő. Ohio állam hasonló tárgyban született szabályozása[24] a céltársaság működésére gyakorolt hatások, beleértve a foglalkoztatási politika esetleges változásának nyilvánosságra hozatalát követelte meg.[25] A felügyeletek gyakran lehetőséget kaptak a nyilvános vételi ajánlatokkal kapcsolatban tárgyalás (meghallgatás) tartására. Például Kansas államban az ajánlattal kapcsolatos közzétételi kötelezettségek betartását, míg Tennessee-ben az ajánlat tisztességes voltát volt jogosult vizsgálni tárgyalás keretében a tagállam felügyeleti hatósága. Más államok a céltársaság kérelmére biztosították a felügyelet előtti tárgyalás tartásának lehetőségét. E rendelkezéseket alapvetően két okból érvénytelenítették idővel a szövetségi bíróságok: egyrészt mert jelentős (és gyakran bizonytalan hosszúságú) késedelmet okoztak a vállalatfelvásárlás menetében, illetve mert a részvényeseknek az ajánlat megítéléséhez való jogát felváltották a felügyelet döntésével.[26] Szintén gyakori rendelkezés volt az ún. várakozási idő. Ez előírta az ajánlattevőnek, hogy az ajánlat hatályossá válása előtt meghatározott idővel (általában húsz nappal) az arra vonatkozó lényeges információkat ossza meg a tagállam által kijelölt szervvel és/vagy a céltársasággal. Ez a várakozási időszak nyilván elősegítette, hogy a céltársaság menedzsmentje felkészülhessen a védekezésre: például új részvényeket bocsásson ki, vagy megszervezzen egy barátságos fúziót.[27]
A tagállami vállalatfelvásárlási törvények számos eleme került érvénytelenítésre a szövetségi jog alapján. Ezt mutatja például az Edgar v. MITE Corporation ügyben született határozat, ahol a Supreme
- 164/165 -
Court (az Egyesült Államok legfelsőbb bírósága) az illinois-i vállalatfelvásárlás-ellenes törvényt az Egyesült Államok alkotmányának kereskedelmi klauzulája[28] alapján megsemmisítette, ugyanis az beleütközött a Williams Act 1980 januárjában elfogadott egyik rendelkezésébe.[29] A kérdéses jogszabály az ajánlat feltételei között az ajánlat hatályossá válását húsz nappal megelőzően információk szolgáltatását követelte meg, mely alapján tárgyalás tartását is el lehetett rendelni. Az ajánlattétel természetesen addig nem folytatódhatott, amíg a tárgyalás nem került megtartásra.
A második generációs tagállami vállalatfelvásárlási szabályozások szintén hangsúlyt helyeztek a közzétételi kötelezettségek betartására. Az egyik legeffektívebb szabályozásnak tekinthetjük az ún. irányítást biztosító részvény megszerzési törvényt (control share acquisition statute). Ez alapján az elfogulatlan részvényesek többségének (az ajánlattevő és vele összhangban eljáró személyek kizárásával) közgyűlési határozattal kell elfogadnia a vállalat felvásárlására irányuló ajánlatot, vagy később az ahhoz kapcsolódó szavazati joggyakorlást. A CTS Corporation v. Dynamics Corporation of America ügyben a Supreme Court fenntartotta Indiana állam vonatkozó törvényét.[30] Ez kizárta a szavazati jogok gyakorlását a társaságban nagyságrendileg 20%-nál nagyobb részesedést 1986. január 8-át követően[31] megszerző részvényesek esetében, kivéve, ha az elfogulatlan részvényesek közgyűlési határozattal felhatalmazást adtak e szavazati jogok gyakorlására.[32] A második generációs tagállami vállalatfelvásárlási szabályozásra jelenthet példát még az ún. "tisztességes ár" klauzula alkalmazása is. Ez minősített többségű szavazást követelt meg a részvényesek közgyűlésétől az ajánlat elfogadása kapcsán, ha nem az ajánlattevő által fizetett legmagasabb árat kapja valamennyi részvényes. Jellemző továbbá az ún. stakeholderek, egyéb érdekeltek védelmét lehetővé tevő törvényi szabályozás, mely felhatalmazza a menedzsmentet a részvényeseken kívül más csoportok érdekeinek figyelembe vételére.[33]
A harmadik generációs vállalatfelvásárlási törvények még komolyabb védelmet próbáltak nyújtani a tagállamokon belüli céltársaságoknak. Két fő kategóriáját különíthetjük el az e körben alkalmazott szabályozásnak: az ún. befagyasztási és az ún. nyereségelvonási törvényeket. A befagyasztási törvény - melyet például New York állam fogadott el[34] -megtiltja az egyesülést a céltársaság és az ajánlattevő számára a céltársaság feletti irányítás megszerzését biztosító akvizíciót követő öt évben, kivéve, ha a céltársaság menedzsmentje előzetesen hozzájárult a felvásárláshoz. A nyereségelvonási törvényre példaként Pennsylvania állam 1990-ben elfogadott ilyen tárgyú szabályozását hozhatjuk. Ez megkövetelte, hogy a társaság részvényeinek több mint 20%-át birtokló részvényes az akvizíciót követő 18 hónapos periódusban visszaadja az általa realizált profitot (részvényei után kifizetett osztalékot), mely így a társaságnál maradt.[35] Eddig e harmadik generációs szabályozások kiállták az alkotmányosság próbáját.[36]
Összegzésként megállapítható, hogy a vállalatfelvásárlások akadályozását célzó tagállami törvények további védelmet biztosítanak a céltársaságok számára az ellenséges felvásárlásokkal szemben. Úgy sikerült e célkitűzés elérése, hogy az igazgatók számára lehetővé tették tényezők szélesebb skálájának figyelembe vételét a döntéshozatal során, továbbá nagyobb szerepet biztosítottak a részvényeseknek e folyamatban.[37]
A szövetségi törvényhozás csak csekély hányadát szabályozta a vállalatfelvásárlások kapcsán felmerülő kérdéseknek. Számos terület tisztázása az Egyesült Államokban a bírósági gyakorlatra maradt. A bírósági eljárással érintett vállalatfelvásárlási ügyek legnagyobb hányada és az így kialakult bírói gyakorlat az igazgatótanács vállalatfelvásárlások esetén tanúsítandó magatartását és kötelezettségeit érinti, jelentős mértékben az ún. fiduciárius felelősségre alapozva. Mivel a tagállamok különböző társasági jogi rezsimmel és saját bírósági rendszerrel rendelkeznek, ezért gyakorlatilag ötven különböző joghatóságot és jogforrási rendszert kellene vizsgálnunk. Szerencsénkre azonban az amerikai társasági jog fejlődését jelentős mértékben befolyásolja Delaware állam jogrendszere és a bíróságai által kialakított gyakorlat.[38]
Delaware állam az Egyesült Államokban nem csak területileg az egyik legjelentéktelenebbnek tűnő tagállam, hanem az ipari termelés és a külföldi beruházások szempontjából is. Mégis a New York Stock Exchange-re bevezetett társaságok 40%-a, illetve a legjelentősebb 500 társaság (Fortune 500) 52%-a ebben az államban van bejegyezve. Ezt pedig nem kis részben a vállalatokra nézve kedvező jogi szabályozásának köszönheti.[39] A delaware-i Court of Chancery[40] szakértelme és rugalmassága is arra késztette a meghatározó tőzsdei társaságok egy jelentős hányadát, hogy Delaware államban jegyeztessék be magukat. E tagállam jogrendszere és bírói gyakorlata az Egyesült Államok határain belül és azon túl is érezteti hatását (lásd Delaware-effektus).[41]
Az 1980-as évektől kezdődően Delaware állam bíróságainak egyre gyakrabban kellett az igazgatóta-
- 165/166 -
nács vállalatfelvásárlás során tanúsított magatartását vizsgálniuk. Az Unocal Corporation v. Mesa Petroleum[42] ügyben a Delaware Supreme Court felismerte, hogy vállalatfelvásárlási helyzetekben "az igazgatók szükségszerűen érdekkonfliktussal érintettek," mivel az "ajánlattevő társaság valószínűleg lecseréli az igazgatótanácsot." A bíróság ezért létrehozott egy két részből álló vizsgálati módszert annak megállapítására, hogy az igazgatók elfogadhatnak-e egy adott esetben vállalatfelvásárlás ellenes védekező intézkedéseket. A teszt első része alapján az igazgatóknak ésszerű indokkal kell rendelkezniük arra vonatkozólag, hogy a vállalatfelvásárlás veszélyt jelent a vállalat által képviselt stratégiára és hatékonyságra nézve. Másrészt az elfogadott védekező intézkedéseknek meg kell felelniük az ésszerűség mércéjének[43] a vállalatfelvásárlás által esetlegesen jelentett veszélyhez képest.[44] Az igazgatók úgy bizonyíthatják ezen észszerű indokok meglétét, hogy "jóhiszeműen járnak el és megfelelő mértékű vizsgálatot folytatnak."[45] A bíróság nem kívánt meg részvényesi beleegyezést az igazgatók által megtett védekező intézkedésekhez. A bíróság határozata alapvetően megerősítette az igazgatótanácsnak az angolszász vállalati jogban játszott hagyományos döntési elsőségét. Ez magában foglalja az igazgatótanács azon kötelezettségét, hogy megítélje, hogy egy ellenséges felvásárlási ajánlat a részvényesek érdekében áll-e.[46]
Az " Unocal-teszt"[47] alapján Delaware államban a bíróság elfogadta az ún. poison pill-lel történő védekezés lehetőségét a Moran v. Household International Inc. esetben.[48] Itt indokolt szót ejtenünk az ún. poison pill (méregpirula) elnevezésű vállalatfelvásárlás elleni védekezési módszerről, mely fontos szerepet játszik az ellenséges ajánlatok kivédésében az Egyesült Államokban.
A poison pill elnevezésű védekezési eszközt Martin Lipton[49] alkalmazta először, és alapvetően a legelegánsabb védekezési módszernek tekinthető. Az Egyesült Államokban hamar népszerűvé vált, ugyanis az igazgatótanácsnak bármikor lehetősége volt gyorsan elfogadni, alacsony tranzakciós költséget képviselt és egyéb tekintetben nem befolyásolta a társaság üzletmenetét.[50] A poison pill azt célozza, hogy a céltársaságot egy kevésbé vonzó célponttá tegye. Egyes empirikus bizonyítékok arra utalnak, hogy egy poison pill-el rendelkező társaság az ajánlat során magasabb prémiumot tud elérni.[51] Ez akkor történhet meg, ha aránytalanul drágává vagy nehezen finanszírozhatóvá változtatja a vállalatfelvásárlást az ajánlattevő szempontjából.[52] A poison pill ugyanakkor nem akadályozza meg, hogy a közgyűlésen történjen meg az igazgatótanács leváltása.[53] A poison pill elsősorban azt célozta az 1980-as évek növekvő számú ellenséges vállalatfelvásárlása közepette, hogy leszereljék az ún. bóvli-kötvényekből[54] finanszírozott, magas tőkeáttéttel rendelkező ajánlatokat,[55] illetve hogy lehetőséget biztosítson a menedzsment számára a részvényesek szempontjából tisztességtelen felvásárlási törekvések kivédésére.[56] Bár a vállalatfelvásárlás elleni védekező eszközök fejlődtek az elmúlt harminc évben, a poison pill-ek tekinthetőek még ma is a legfontosabb eszköznek az Egyesült Államokban.
A poison pill alapvetően egy részvényszerzési opció.[57] Ezt a jogot a részvényesek számára általában osztalék formájában nyújtják,[58] és nem gyakorolható meghatározott események bekövetkeztéig (eddig alapvetően piaci értékkel sem rendelkezik). Ilyen eseménynek tekinthető, amikor egy ellenséges ajánlattevő hozzájut vagy ajánlatot jelent be a céltársaság részvényeinek bizonyos, általában 20%-ot kitevő részére.[59] A poison pill három jelentős típusát különböztethetjük meg: az ún. flip-in, flip-over és back-end pillt. Az első kettő lehetővé teszi az ajánlattevő kivételével a céltársaság eredeti részvényeseinek, hogy megvásárolják a céltársaság részvényeit (flip-in),[60] vagy a felvásárlás és az azt követő egyesülés után létrejövő jogutód társaságét[61] (flip-over)[62] vagy mindkettőét egy jelentősen csökkentett (diszkont) áron abban az esetben, ha egy részvényes vagy vele összhangban eljáró személy a társaságban egy előre meghatározott küszöbértéknél nagyobb részesedést szerez. A poison pill ebben az esetben felhígítja a felvásárló részvényeit, ami jelentősen megdrágítja a befolyásszerzést.[63] A flip-in poison pill a potenciális vállalatfelvásárlás előtt, míg a flip-over pill csak az után alkalmazható, mivel ez utóbbi a sikeres vállalatfelvásárlást (és a céltársaság beolvasztását) követően létrejövő jogutód vállalatban biztosít kedvezményes részvényszerzési jogokat.[64] Ez azért előnyös, mivel az igazgatótanácsnak nyitva hagyja a lehetőséget egy ún. white knight, rivális ajánlattevő keresésére. A flip-in pill ugyanis a gyakorlásához feltételéül szabott eseményt követően felhígíthatja a céltársaság valamennyi részvényét, és így a rivális ajánlattevő jövőbeli potenciális részesedését is. Ezért is látják fontosnak kikötni továbbá azt is az Egyesült Államokban a részvényesek számára adott ilyen jellegű részvényvásárlási jogok kapcsán, hogy azok nem gyakorolhatóak a menedzsment által jóváhagyott felvásárlások esetén.[65]
A Delaware Chancery Court az Unocal-teszt alapján 1988-ban a City Capital Associates v. Interco, Inc. eset kapcsán hozott határozatában úgy érvelt, hogy a részvényesek számára valóban létezett veszély, és az Interco igazgatótanácsa indokoltan vélhette úgy, hogy az először tett nyilvános vételi ajánlat ajánlati ára nem volt megfelelő.[66] A nem megfelelő ellenértékben a részvényesek számára megnyilvánuló veszélyt ugyanakkor jelentősen csökkentette az Interco saját átstrukturálási terve és az ajánlattevő által tett maga-
- 166/167 -
sabb árajánlat. Így ezt követően a poison pill fenntartása már aránytalan mértékű védekezési intézkedés az esetlegesen fennmaradt veszélyhez képest.[67]
Az Unocal eset után egy évvel a Delaware Supreme Court számára a Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. esetben lehetőség kínálkozott arra, hogy még pontosabban körülhatárolja az igazgatótanács intézkedési szabadságát. E szerint, ha egy társaság eladása már folyamatban van, akkor az igazgatótanács kötelessége a társaság védelemről és fenntartásáról megváltozik a "legmagasabb ár elérésére a részvényesek javára." Ennek értelmében az igazgatók mintegy "árverésvezetőként" funkcionálnak. Feladatuk annak biztosítása, hogy a részvények eladása a legmagasabb ajánlatot tevőnek történjen meg, és ne próbáljanak meg meghiúsítani egy ilyen ajánlatot.[68] A konkrét ügyben megállapította a bíróság, hogy amikor a Revlon igazgatótanácsa a társaság eladása mellett döntött, akkor kötelessége lett volna biztosítania minden ajánlattevő számára, hogy egyenlő esélyekkel vegyenek részt a tárgyalásokban.[69]
A Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc.[70] esetben a bíróság változtatott némiképp eddigi álláspontján, és nagyobb mozgásteret engedett az igazgatótanácsnak védekező intézkedések elfogadására. A bíróság továbbá engedélyezte a Time menedzsmentjének, hogy stratégiai fúziót hajtson végre a Warnerrel (így jött létre a ma is létező Time-Warner globális média és szórakoztatóipari vállalat). A határozat megerősítette a menedzsment ellenséges felvásárlások elleni védekezésének jogát. Alapvetően úgy értékelhető, hogy komoly elmozdulást mutat a részvényesi döntéshozataltól a menedzseri diszkréció irányába.[71] A bíróság ebben az ügyben amellett is érvelt, hogy a céltársaság igazgatói az ajánlatok pénzbeli értékén túlmutató más tényezőket is mérlegelhetnek. Ide sorolta a részvényesek számára hozzáférhető információk mennyiségét, az ajánlathoz kapcsolódó egyéb feltételeket, és az ajánlatok időzítését is. E tényezők mind igazolhatják a határozat értelmében a védekező intézkedések elfogadását.[72]
Az 1990-es években meghozott további két elvi jelentőségű határozat még komolyabban körülhatárolta az igazgatótanácsok jogait és kötelezettségeit a vállalatfelvásárlások elleni védekezésekkel kapcsolatban. Így a Paramount Communications, Inc. v. QVC Network, Inc.[73] esetben a bíróság megerősítette, hogy fokozott figyelem szükséges az igazgatótanács vállalatfelvásárlás esetén elfogadott védekező intézkedései vonatkozásában. A QVC ügyben megfogalmazottak szerint az ajánlattétel előtt elfogadott védekező eszközök feltehetően indokoltabbnak tekinthetőek, mivel a konkrét vállalatfelvásárlási veszély előtt kerülnek elfogadásra.
Az Unitrin, Inc. v. American General Corporation esetben a Delaware Supreme Court komolyan kiterjesztette az igazgatótanács döntési jogkörét az ellenséges felvásárlásoknak történő ellenállás területén. A bíróság határozata szerint a független igazgatótanács által elfogadott védekező eszközök engedélyezhetőek mindaddig, amíg azok nem "drákói" intézkedések és az ésszerűség keretein belül maradnak.[74] Az ügyben a bíróság tehát úgy foglalt állást, hogy az Unitrin igazgatótanácsának megfelelő vizsgálat után joga és kötelessége, hogy megvédje a vállalat részvényeseit attól, amit veszélyként észlel, vagyis az American General Corporation nem megfelelő ajánlatától.[75]
Ezek az esetek azt mutatják, hogy a Delaware állam bíróságai által kialakított gyakorlat alapján a vállalatfelvásárlások elleni védekező eszközök engedélyezettek, amennyiben a céltársaság igazgatótanácsának ésszerű oka van azt feltételezni, hogy az ajánlat fenyegetést jelent a céltársaságra nézve, és az ellenintézkedés ésszerű mértékű (ld. Unocal). A válasz nem lehet kényszerítő jellegű, és az ésszerűség határain belül kell maradnia (lásd Unitrin).[76] A bizonyítási teher a céltársaság igazgatótanácsát terheli. Amennyiben pedig a céltársaság értékesítéséről történik döntés (az igazgatótanács nem törekszik az ajánlat ellen védekezni), akkor ennek egy tisztességes verseny keretében kell történnie (ld. Revlon).[77] Ezen esetek sorozata rámutat tehát arra, hogy az Egyesült Államokban az igazgatótanácsoknak széleskörű döntési jogaik vannak a vállalatfelvásárlásoknak való ellenállás tekintetében. Ez addig terjed, amíg jóhiszeműen járnak el ésszerű vizsgálat alapján, és amíg az elfogadott intézkedések nem tekinthetőek "drákóinak" (ld. Unitrin).[78] ■
JEGYZETEK
[1] La Porta, Rafael - Lopez-de-Silanez, Florencio - Shleifer, Andrei - Vishny, Robert W., Law and Finance, Journal of Political Economy (1998/6) 1113, 1146.
[2] A szórt részvényesi struktúra kialakítása vonatkozásában korábban olyan érvek láttak napvilágot, hogy mivel az amerikai vállalatok nagyobbak, lehetséges, hogy e vállalatok képesek csak valódi köztulajdonban lévő cégekké válni. Ellenérvként hozhatjuk fel, hogy ha az azonos méretű társaságokat nézzük, még ezek körében is sokkal magasabb a köztulajdoni hányad az Egyesült Államokban, mint a kontinentális Európában. Ld. ROE, Mark J., Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control, Stanford Law Review (2000. december) 544; La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanez, Florencio, és Shleifer, Andrei, Corporate Ownership Around the World, Journal of Finance (1999/2) 471, 492.
[3] Roe, Mark J., Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control, Stanford Law Review (2000. december) 541.
[4] Gilson, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Corporate Taxonomy, Harvard Law Review (2006/6) 1641.
[5] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 212-213.
- 167/168 -
[6] Karmel, Roberta S., Transnational Takeover Talk: Regulations Relating to Tender Offers and Insider Trading in the United States, the United Kingdom, Germany and Australia, University of Cincinnati Law Review (1998/nyár) 1135.; Subramanian, Guhan, A New Takeover Defense Mechanism: Using an Equal Treatment Agreement as an Alternative to the Poison Pill, Delaware Journal of Corporate Law (1998/2) 390.
[7] Fisch, Jill. E., Imprudent Power: Reconsidering US. Regulation of Foreign Tender Offers, Northwestern University Law Review (1992-1993/2) 523., 525-526.
[8] Harrison Arlington Williams Jr., New Jersey képviselője és szenátora 1919-ben született a new jersey-i Plainfieldben. Az Oberlin College-ben végzett 1941-ben, majd még ebben az évben az Egyesült Államok haditengerészetéhez hívták be katonai szolgálatra. A második világháborúban haditengerészeti pilótaként szolgált és hadnagyi rangot ért el. A háború után 1948-ban szerzett jogi diplomát az University of Columbia jogi karán. Ezt követően belépett az ügyvédi kamarába (bar) és ügyvédi tevékenységet folytatott először New Hampsireben, majd 1949-től szülővárosában, Plainfieldben. 1953. november 3-án a képviselőház tagjává választották demokrata színekben. Sikertelen újraválasztása miatt 1957. január 3-án távozni kényszerült a testületből, 1958-ban azonban sikerült bekerülnie a szenátusba. Ezt követően egymás után még háromszor (1964, 1970, 1976) választották újra New Jersey szenátorává. Így 1959. január 3-tól 1982. március 11-én bekövetkezett lemondásáig a szenátus tagja volt. Pályafutása alatt ellátta a Special Committee on Aging (társadalmi elöregedéssel kapcsolatos kérdéseket vizsgáló különleges bizottság), a Committee on Labor and Public Welfare (munkaügyi és közjóléti bizottság), a Committee on Human Resources (emberi erőforrásokkal foglakozó bizottság) és a Committee on Labor and Human Resources (munkaügyi és emberi erőforrási bizottság) elnöki posztját is. Az FBI "ABSCAM" elnevezésű korrupcióellenes nyomozása során felmerült bizonyítékok alapján vád alá helyezték, és 1982. február 17-én hároméves börtönbüntetésre ítélték, melyből 21 hónapot letöltött. Elítélését követően 1982. március 11-én lemondott posztjáról. Szabadulása után 2001. november 17-én bekövetkezett haláláig a new jersey-i Bedminsterben élt.
Ld. (2011. március 29.): http://bioguide.congress.gov/scripts/biodisplay.pl?index=w000502,
[9] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 213.
[10] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 213.; Securities and Exchange Act, Elérhető (2010. július 6.): http://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf,
[11] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 213-214.
[12] A Securities and Exchange Act 14d-3 szakasz szerint az 5%-os határ megállapításánál az adott részvényosztályban kibocsátott részvényeket kell alapul venni, melybe nem számít bele a részvényosztálynak a kibocsátó illetve leányvállalata által, illetve a javukra birtokolt részvény. Elérhető (2010. július 6.): http://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf,
[13] Elérhető (2010. július 6.): http://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf,
[14] Securities and Exchange Act of 1934, 14d-5 szakasz, Elérhető (2010. július 6.): http://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf,
[15] Securities Exchange Act of 1934, 14d-6 szakasz, Elérhető (2010. július 6.): http://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf,
[16] Securities Exchange Act of 1934, 14d-7 szakasz, Elérhető (2010. július 6.): http://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf,
[17] A 14(d) szakasz szabályozása a 14d-9 értelmében ugyanakkor nem terjed ki az alábbi ajánlatokra: a) ha a részvényes által megszerezni kívánt, illetve az elmúlt 12 hónapban
megszerzett azonos részvényosztályba tartozó részvények nem érik el a részvényosztályban lévő összes kibocsátott részvény 2%-át; b) a részvény kibocsátója által megtett ajánlatokra (saját részvények megszerzése); c) a SEC kivételeket fogalmazhat meg egyéb szabályozással vagy határozattal a szakasz alól, ha az ajánlat nem szándékozott és nem eredményezte a részvényeket kibocsátó társaság feletti irányítás megváltozását vagy befolyásolását, vagy egyéb okból nem esik az e szakasz által szabályozni kívánt területre. Elérhető (2010. július 6.): http://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf,
[18] Easterbrook, Frank H., Fischel, Daniel R., Auctions and Sunk Costs in Tender Offers, Stanford Law Review (1983/1) 16.
[19] Elérhető (2010. július 6.): http://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf,
[20] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 214.
[21] Symposium, State Regulation of Tender Offers: Current Issues in Tender Offers, Journal of Corporate Law (1982/ta-vasz) 603.
[22] Miller, Michael W., How Indiana Shielded a Firm and Changed the Takeover Business, Wall Street Journal (1987/1) 1.
[23] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009/tél) 217; Sargent, Mark A., On the Validity of State Takeover Regulation: State Responses to MITE and Kidwell, Ohio State Law Journal (1981/3) 698-699; Tiger, Ira P., The Pennsylvania Takeover Disclosure Law: A Statute Waiting To Be Invalidated, Villanova Law Review (1980/március) 460.
[24] Erre vonatkozóan jelenleg Ld.: Ohio Revised Code Title XVII. Corporations - Partnerships, Chapter 1707. Securities, 1707.041 Control bids made pursuant to tender offer or request or invitation for tenders, (A) (2) (d); Elérhető (2011. március 10): http://codes.ohio.gov/orc/1707.041, A vonatkozó szabályozás 1980-ban lett az Ohio Revised Code része. Ld.: Sargent, Mark A., On the Validity of State Takeover Regulation: State Responses to MITE and Kidwell, Ohio State Law Journal (1981/3) 699.
[25] Symposium, State Regulation of Tender Offers: Current Issues in Tender Offers, Journal of Corporate Law (1982. tavasz) 607.
[26] Symposium, State Regulation of Tender Offers: Current Issues in Tender Offers, Journal of Corporate Law (1982. tavasz) 609.
[27] Symposium, State Regulation of Tender Offers: Current Issues in Tender Offers, Journal of Corporate Law (1982. tavasz) 606-607.
[28] Ld. The Constitution of the United States (Article I, Section 8, Clause 3). Ez határozza meg a kongresszus törvényhozási hatalmát a más nemzetekkel, a tagállamok közötti, illetve az indián törzsekkel történő kereskedelem szabályozására.
Elérhető (2010. július 8.): http://www.archives.gov/exhibits/charters/constitution_transcript.html,
[29] Symposium, State Regulation of Tender Offers: Current Issues in Tender Offers, Journal of Corporate Law (1982/tavasz) 606, Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 217.
[30] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 217-218.
[31] Ld. Indiana Code Title 23. Business and Other Associations, Article 1. Indiana Business Corporation Law, Chapter 42. Section 2. (IC 23-1-42-2) (az irányítást biztosító részvényekkel gyakorolható szavazati jogok) Elérhető (2011. március 11): http://www.in.gov/legislative/ic/code/title23/ar1/ch42.html,
[32] Ez a szabály jelenleg is része Indiana állam társasági jogának. Ld. Indiana Code Title 23. Business and Other Associations, Article 1. Indiana Business Corporation Law, Chapter 42. Control Share Acquisitions, Section 1. (IC 23-1-42-1) (az irányítást biztosító részvény definíciója); Section 9. (IC 23-1-42-9) (az irá-
- 168/169 -
nyítást biztosító részvényekkel gyakorolható szavazati jogok) Elérhető (2011. március 11): http://www.in.gov/legislative/ic/code/title23/ar1/ch42.html,
[33] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 217-218.
[34] Ld. New York Business Corporation Law 912. § b) c) Elérhető (2010. július 7.): http://public.leginfo.state.ny.us/LAWSSEAF.cgi?QUERYTYPE=LAWS+&QUERYDA-TA=$$BSC912$$@TXBSC0912+&LIST=LAW+&BROWSER-=EXPLORER+&TOKEN=55780200+&TARGET=VIEW,
[35] Ld. Pennsylvania Consolidated Statutes, SUBCHAPTER H, 2571-2576. § kiemelten a 2575. § Elérhető (2010. július 7.): http://www.legis.state.pa.us/WU01/LI/LI/CT/HTM/15/00.025.075.000..HTM,
[36] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 218.
[37] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 218.
[38] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 214.
[39] Ld. Halász, Vendel, A részvényszerzés összehasonlító kereskedelmi jogi elemzése in Studia Iuvenum Iurisperitorum (Szerk. Drinóczi Tímea, Pécs 2008) 41.
[40] A Court of Chancery az elsőfokú bíróság szerepét látja el jelentős részben vállalati ügyekben, felelősségi kérdésekben, földvásárlással és ingatlan-tulajdonjoggal kapcsolatos kérdésekben valamint kereskedelmi és szerződéses ügyekben. A Court of Chancery-nek nemzeti szinten komoly reputációja van az üzleti világban, és felelős a vállalati jogot érintő elvi jelentőségű határozatok rendszerének fejlesztéséért Delaware-ben. Határozatai ellen a Supreme Court-ra lehet fellebbezni. A Delaware Supreme Court az állam fellebviteli bírósága, mely közvetlenül kap fellebbezéseket például a Court of Chancery-től. Elérhető (2010. július 8.): http://courts.delaware.gov/Courts/
[41] Ld. Halász, Vendel, A részvényszerzés összehasonlító kereskedelmi jogi elemzése in Studia Iuvenum Iurisperitorum (Szerk. Drinóczi Tímea, Pécs 2008) 41.
[42] Ld. Kihlstrom, Richard E., Wachter, Michael L., Corporate Policy and the Coherence of Delaware Takeover Law, University of Pennsylvania Law Review (2003/2) 557.
[43] Oesterle, Dale A, The Negotiation Modell of Tender Offer Deffences and the Delaware Supreme Court, Cornell Law Review (1986/1) 118.
[44] Balotti, Franklin és TRAVIS, Laster J. Professor Coates Is Right Now Please Study Stockholder Voting, University of Miami Law Review (2000. július) 823.
[45] Kurp, Melissa K., Corporate Takeover Defenses After QVC: Can Target Boards Prevent Hostile Tender Offers Without Breaching Their Fiduciary Duties? Loyola University of Chicago Law Review (1994/1) 34.
[46] Bainbridge, Stephen M., UNOCAL at 20: Director Primacy in Corporate Takeovers, Delaware Journal of Corporate Law (2006/3) 796-797.
[47] Az Unocal-teszt alkalmazására jelent jó példát a Moore Corporation v. Wallace Computer Services, Inc. eset. Ebben az ajánlattevő Moore Corporation javaslatot tett a céltársaságnak egy esetleges egyesüléssel kapcsolatban, mely visszautasításra került. Ekkor nyilvános vételi ajánlatot tett 56 dolláros részvényenkénti áron a Wallace Computer Services, Inc.-re. A Moore szintén szavazást kezdeményezett a céltársaság menedzsmentjének eltávolítására és az érvényben lévő poison pill visszavonására. Az 56 dolláros ár 27%-os prémiumot jelentett az ajánlatot megelőző piaci árhoz képest. A Wallace felkérte a Goldman Sachs befektetési bankházat az ajánlati ár objektív értékelésére. Megállapításuk szerint az ajánlati ár nem volt adekvát. Ennek megfelelően a Wallace 60 dollárra emelte az ajánlati árat, de a Goldman Sachs ezt is nem kellően adekvát ajánlatként értékelte. Az ügyben a bíróság megállapította, hogy a céltársaság igazgatótanácsa által alkalmazott intézkedések védekező jellegűek voltak, ezért alkalmazandó azok megítélésére az Unocal-teszt. A bíróság ezen továbblépve megállapította, hogy a Moore Corporation tevékenysége veszélyt jelentett, ugyanis az ajánlati ár nem volt adekvátnak tekinthető. Ezért a Wallace igazgatótanácsának azon döntése, hogy nem vonja vissza a társaságban érvényes poison pillt, arányos volt, és ezért megfelel az Unocal-teszt követelményeinek. Így ebben az esetben is a poison pillek alkalmazásának lehetősége mellett tette le voksát Delaware állam bírósága. Így bár a részvényesek 73.4%-a élt volna a Moore ajánlata által nyújtott lehetőséggel, a Wallace menedzsmentje számára engedélyezve lett, hogy nemet mondjon az ajánlatra a poison pill hatályban tartásával. Ld. Thompson, Samuel C., Jr., Change of Control Board: Federal Preemption of the Law Governing a Targets Directors, Mississippi Law Journal (2000/1) 55.
[48] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009/tél) 215., Kurp, Melissa K., Corporate Takeover Defenses After QVC: Can Target Boards Prevent Hostile Tender Offers Without Breaching Their Fiduciary Duties? Loyola University of Chicago Law Review (1994/1) 37-38.
[49] Nagytekintélyű vállalati, vállalatfelvásárlási jogász az Egyesült Államokban, a Wachtell, Lipton, Rosen & Katz iroda egyik alapítója.
[50] Lieberman, Neil, Justice Jackson in the Boardroom: A Proposal for Judicial Treatment of Shareholder -Approved Poison Pills, Columbia Business Law Review (2008/1) 364-365.
[51] Subramanian, Guhan, Bargaining in the Shadow of Takeover Defenses, Yale Law Journal (2003/december) 637.; Kahan, Marcel, és Rock, Edward B., Corporate Constitutionalism: Antitakeover Charter Provisions as Precommitment, University of Pennsylvania Law Review (2003/2) 505.
[52] Montgomery, Maria Kuria, The Law of Poison Pills in New York, Journal of Paralegal Education and Practice (1991) 132.
[53] Lipton, Martin, Pills, Polls, and Professors Redux, University of Chicago Law Review (2002/3) 361.
[54] A junk bond, bóvli-kötvény a magas bedőlési kockázata miatt 'BB' vagy az alatti kockázati besorolású kötvény. Ezek a kötvények ugyanakkor gyakran a biztonságos (például az államok által kibocsátott ún. szuverén adóssághoz) kötvényekhez képest jóval magasabb kamatot fizetnek.
[55] Lieberman, Neil, Justice Jackson in the Boardroom: A Proposal for Judicial Treatment of Shareholder -Approved Poison Pills, Columbia Business Law Review (2008/1) 364.
[56] Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H., The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York 2007) 844.
[57] Garms, Matthew, Shareholder By-Law Amendments and the Poison Pill: The Market for Corporate Control and Economic Efficiency, Journal of Corporation Law (1999/2) 435., Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H., The Art ofM&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York 2007) 844.
[58] Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H., The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York 2007) 845.
[59] Garms, Matthew, Shareholder By-Law Amendments and the Poison Pill: The Marketfor Corporate Control and Economic Efficiency, Journal of Corporation Law (1999/2) 435-436.
[60] Erre jelenthet tipikus példát az Oracle vállalatfelvásárlásra irányuló tevékenysége ellen a PeopleSoft által elfogadott poison pill: ha valaki megszerzi a PeopleSoft részvényeit az igazgatótanács hozzájárulása nélkül, akkor az összes részvényesnek jogában áll részvényeket vásárolni az aktuális piaci ár 50%-áért. Egy ilyen értéken belüli opció (in the money op-
- 169/170 -
tion) gyakorlásával komolyan felhígulhatnak az ajánlattevő részvényei (részesedése 20%-ról akár 1.4%-ra csökkenhet). A gyakorlati tapasztalatok alapján meglehetősen ritka, hogy egy ellenséges ajánlat áttörjön egy poison pill-en. Ezért a céltársaság igazgatótanácsa így tulajdonképpen megvétózhat egy ajánlatot a poison pill használatával. Ld. Millstone, David és Subramanian, Guhan, Oracle v. PeopleSoft: A Case Study (2005. szeptember) Elérhető (2010. május 25): http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=816006, 9.
[61] Gyakorlatilag ez az ajánlattevőnek felel meg, hiszen általában az beolvasztja a céltársaságot egy sikeres vállalatfelvásárlást követően. A flip-over pill-ről ld. Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H., The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York 2007) 845.
[62] Erre jelent példát a Moran v. Household International Inc. eset, melyben a céltársaság olyan flip-over poison pill-t tartott fenn, hogy amennyiben az ajánlattevő egy sikeres felvásárlási ajánlat után beolvasztja a céltársaságot, akkor a céltársaság fennmaradó részvényesei jogot szereznek arra, hogy az ajánlattevő 200 dollárt érő részvénycsomagját 100 dollárért vásárolják meg. Ld. Kirchner, Christian és Painter, Richard W., Towards a European Modified Business Judgment Rule for Takeover Law, Elérhető (2010. június 21.): http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=247214, 16., 21.
[63] Ez tovább nehezedhet az ún. dead-hand poison pill vagy slow hand poison pill elfogadásával. Az előbbi fontos ismérve, hogy az igazgatótanács által elfogadott poison pill-t csak az igazgatótanács azon tagjainak áll jogában visszavonni, akik a megadásakor hivatalban voltak, vagy azok jóváhagyásával töltik be pozíciójukat. Az utóbbi a poison pill visszavonásának lehetőségét késlelteti egy meghatározott ideig (általában hat hónap) az igazgatótanácsban bekövetkezett személyi változás utánra. A mérvadó Delaware bírósági gyakorlat hatálytalanította a dead hand és slow hand poison pill-ek alkalmazási lehetőségét. Ld. dead hand pill: Carmody v. Toll Bros., (1998); slow hand pill: Quickturn Design Sys., Inc. v. Shapiro (1998). Ugyanakkor az Egyesült Államokban Georgia, Pennsylvania és Virginia hozzájárult a dead hand, míg Maryland a slow hand pill-ek alkalmazásához. Általánosan elfogadott nézet, hogy a dead hand poison pill-t a vállalatfelvásárlás elleni komplett védekező rendszerként lehet értékelni. Ld. Subramanian, Guhan, Bargaining in the Shadow of Takeover Defenses, Yale Law Journal (2003. december) 628.
[64] Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H., The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York 2007) 845.
[65] Reed, Stanley Foster, Lajoux, Alexandra Reed, Nesvold, Peter H., The Art of M&A - A Merger/Acquisition Buyout Guide (McGraw-Hill, New York 2007) 845.
[66] Ebben az esetben a vállalatfelvásárlási ajánlat célpontja az Interco vállalatkonglomerátum volt, mely számos független, önálló irányítás alatt lévő, eltérő tevékenységű divízióból állt. Ezek jelentették a vállalatfelvásárlások legkedveltebb célpontjait az 1980-as években. Az Interco részvényei 40 dollár körüli értéken forogtak a tőzsdén, amikor a Rales testvérek (Mitchell P. és Steven M. Rales) 64 dolláros, majd gyorsan 70 dollárra emelt, teljesen készpénzben fizetendő ajánlatukat megtették. Miután az Interco igazgatótanácsa visszautasította az ajánlatot, tovább emelték az ajánlati árat részvényenként 72 dollárra. A céltársaság igazgatótanácsa a vállalat pénzügyi átstrukturálásával szándékozott védekezni az ajánlat ellen. Ez magában foglalta nagy összegű készpénzben fizetendő osztalék adását, egy üzletág eladását és nagyarányú hitelfelvételt. Az Interco az átstruktúrálás következtében a társaság részvényárfolyamát 76 dollár körül tartotta reálisnak, mely leképezte volna a nagymértékű osztalékfizetés ígéretét, illetve a társaság magas eladósodottsági szinttel rendelkező maradékának értékét. A piac azonban ezt követően sem értékelte 70 dollár fölé a társaság papírjait, míg a Rales testvérek 74 dolláros ajánlatot tettek, és pert indítottak az Interco vezetése ellen a felvásárlást akadályozó poison pill védekezés visszavonatásáért és a társaság feltőkésítését célzó intézkedések nem megengedett védekező intézkedéssé minősítéséért. Ld. Kihlstrom, Richard E., Wachter, Michael L., Corporate Policy and the Coherence of Delaware Takeover Law, University of Pennsylvania Law Review (2003/2) 559.
[67] Kihlstrom, Richard E., Wachter, Michael L., Corporate Policy and the Coherence of Delaware Takeover Law, University of Pennsylvania Law Review (2003/2) 559-560.
[68] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 215.
[69] Kurp, Melissa K., Corporate Takeover Defenses After QVC: Can Target Boards Prevent Hostile Tender Offers Without Breaching Their Fiduciary Duties? Loyola University of Chicago Law Review (1994/1) 40.
[70] Ld. Kihlstrom, Richard E., Wachter, Michael L., Corporate Policy and the Coherence of Delaware Takeover Law, University of Pennsylvania Law Review (2003/2) 525-526.
[71] Kihlstrom, Richard E., Wachter, Michael L., Corporate Policy and the Coherence of Delaware Takeover Law, University of Pennsylvania Law Review (2003/2)
[72] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 215.
[73] Kihlstrom, Richard E., Wachter, Michael L., Corporate Policy and the Coherence of Delaware Takeover Law, University of Pennsylvania Law Review (2003/2) 569-572.
[74] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 216.
[75] Hutchison, Harry G., Director Primacy and Corporate Governance: Shareholder Voting Rights Captured by the Accountability/Authority Paradigm, Loyola University Chicago Law Review (2005/4) 1153.
[76] Balotti, Franklin és Travis, Laster J. Professor Coates Is Right Now Please Study Stockholder Voting, University of Miami Law Review (2000. július) 827-829.
[77] Ld. Thompson, Samuel C., Jr., Change of Control Board: Federal Preemption of the Law Governing a Targets Directors, Mississippi Law Journal (2000/1) 62.
[78] Magnuson, William, Takeover Regulation in the United States and Europe: an Institutional Approach, Pace International Law Review (2009. tél) 216.
Lábjegyzetek:
[1] A szerző adjunktus.
[2] A szerző PhD-hallgató.
Visszaugrás
