Fuglinszky Ádám: A saját részvények megszerzésének szabályozása a tőkevédelmi irányelvben és a német jogban (PJK, 2002/2., 30-35. o.)

I.

Bevezető, a saját részvény kettős természete, megszerzésének előnyei és veszélyei

1. Amikor a XIX. század végén, XX. század elején a részvénytársaságok felfedezték a saját részvények megszerzésében rejlő lehetőségeket, senki nem tudta, mekkora vitákat fog kiváltani ez a problémakör a gazdasági életben és a jogtudományban. A korabeli német szerzők körében eleinte például a puszta lehetőség is abszurdumként hatott, hogy a részvénytársaság saját részvényeit megszerzi és ezáltal önmaga tagjává válik. "A Concordia jogképes

Egyesület, amely tagjaiból áll, természetesen nem lehet ezen tagok egyike is - olyannyira nem, mint ahogy a kövekből épült ház sem azonos e kövek egyikével, s ahogyan senki és semmi nem lehet önmaga alkotórésze." - fogalmazta meg az akkori többségi álláspontot Carl Ritter, neves jogtudós.1 A saját részvényszerzés (fogalmi) ellentmondásosságával kapcsolatos dilemmát azóta sikerült megoldani; részben a jogi személy korlátlan jogképességének, részben pedig az értékpapírok szabad átruházhatóságának elismerésével, hangsúlyozásával. Kétségtelen ugyanakkor, hogy a saját részvény különleges kettős természettel bír. Egyfelől úgy viselkedik, mint a társaság bármely részvénye, megtestesíti a társaság vagyonának egy bizonyos hányadát, forgalomképes, el lehet adni és ezáltal értékesíteni lehet. Másfelől azonban értéke a társaság többi vagyonának értékétől függ, vagyis ha a társaság saját részvényét megszerzi, tulajdonképpen - legalábbis gazdasági szempontból -olyasvalamin szerez tulajdont, ami "amúgy is az övé". A saját részvénynek úgymond a társaságon kívül van önálló értéke, a társaság tulajdonába kerülve gazdasági önállóságát elveszíti. (Jogi önállóságát, értékpapír mivoltát, szabad átruházhatóságát természetesen nem.) Mindez különösen válságidőszakokban válik nyilvánvalóvá, amikor a társaság vagyona és tartalékai csökkennek, részvényeinek árfolyama zuhan. Ilyenkor a saját részvény szinte értéktelen, mert a társaság mögött álló vagyontömeg egyre kisebb lesz, a részvény eladhatóságának esélye is egyre csökken, a saját részvények csupán súlyos veszteség árán értékesíthetők. Meglepő lehet, de nem titok, hogy az 1929-1931-es világválság idején Németországban a legtöbb bank azért ment tönkre, mert az árfolyamok megtámogatása céljából igen nagy mennyiségű saját részvényt vásárolt. A válság kiszélesedésével egyre többet és többet kellett értékpapírjaiból visszaszereznie, hogy az árfolyamot szinten tartsa, míg végül számos híres és nagy bank vagyona szinte kizárólag, de legalábbis igen nagy részben saját részvényeiből állt. Ilyen körülmények között nem állt elegendő liquid tartalék a társaságok rendelkezésére, hogy további veszteségeiket fedezni tudják; elkerülhetetlen volt a tömeges csőd.2

2. Habár a kontinentális jogrendszerben inkább a részvényvisszavásárlás veszélyeit szokták hangsúlyozni, előnyei is számottevőek. A saját részvényszerzés egyfajta rugalmasságot, sajátos pénzügyi mozgásteret teremt az igazgatóság számára. Például ha a további fejlesztési, beruházási lehetőségek hiányoznak, a társaság túl nagy saját tőkével rendelkezik. A saját tőke megtérülése - különösen az egyes részvényesekre vetítve - csökken. A tőkemegtérülés ilyenkor javítható a saját tőke - idegen tőke aránynak az utóbbi javára történő megváltoztatásával. Különösen így van ez alacsony hitelkamatok esetén. A saját részvények megvásárlásával és újbóli eladásával a mindenkori tőkeszükségletnek megfelelő saját tőke rendelkezésére állásáról lehet gondoskodni. A részvényvisszaszerzés hozzájárulhat az osztalékpolitika stabilan tartásához is. Amennyiben az igazgatóság prosperáló években magasabb osztalék kifizetését indítványozza, ám ezt a szintet a későbbiekben tartani nem tudja, úgy ez a részvényesek elégedetlenségét válthatja ki. A társaságok ezért inkább egy megfelelő és hosszú távon is biztosítható szinten tartják az osztalékot, míg a különösen sikeres években saját részvények visszavásárlásával részesítik részvényeseiket az extra nyereségből. A részvény-visszavásárlás útján továbbá meg lehet akadályozni a részvények árfolyamának esését; ezzel az eszközzel különösen akkor élnek a társaságok, ha az árfolyamcsökkenés nem függ össze a társaság valós gazdasági, pénzügyi helyzetével, tehát valamiféle tőzsdei túlreagálásról van szó. A saját részvényszerzés a társaság tulajdoni szerkezetének befolyásolására is alkalmas. Segítségével el lehet hárítani "ellenséges" felvásárlási kísérleteket; sajátos hosszú távú vezetői részvényszerzési programokat lehet végrehajtani3; zárt körűen működő részvénytársaságoknál meg lehet akadályozni, hogy a részvények kikerüljenek a korábbi tulajdonosi körből, ha valamelyik (család)tag, részvényes elhalálozik, vagy "ki akar szállni az üzletből"; valamint csökkenteni lehet a kisrészvényesek számát, s így a részvényesekkel való kapcsolattartás költségeit.4 Végezetül egy nagyobb saját részvényállomány bizonyosfajta tranzakciós tartalékot jelenthet nagyobb szerkezeti átalakítások (átalakulás, alaptőke-leszállítás előkészítése, a részvények bevezetése külföldi tőzsdére stb.) végrehajtása során. Ezeket a részvényeket ilyenkor a kívánt célra lehet felhasználni; illetve megvásárlásuk a struktúraváltó döntéseket nem támogató és ezért távozó részvényesek kielégítésére szolgálhat.

3. A saját részvények megszerzésével járó hátrányok, esetleges veszélyek számottevőek. Fentebb már volt szó arról, hogy a saját részvény megszerzése által a társaság tényleges vagyona valójában csökken. Kifizeti a részvények ellenértékét, de ezért olyasvalamit kap cserébe, aminek önálló közgazdasági értéke nincs. Különösen veszélyes ez recesszió idején, illetve ha a részvény-visszavásárlás az alaptőke terhére történik, vagy ha a társaság olyan részvényeket szerez vissza, amelyek névértékét ill. kibocsátási értékét még nem teljesen fizették be. Ezutóbbi esetben ugyanis a jogosultság és a kötelezettség egy személyben egyesülne, a társaság a be nem fizetett rész tekintetében egyszerre lenne adós és hitelező, minek következtében a jogosultság és a kötelezettség megszűnne (konfúzió). A vagyoncsökkenés nyilvánvaló. A német szerzők elsöprő többsége a saját részvény visszavásárlásában a részvényesek vagyoni betétjének visszatérítését látja, ami szinte minden részvényjogban köztudottan tilos. Ahol a jogszabályok a részvény-visszavásárlást mégis lehetővé teszik, ott - e többségi vélemény szerint - egy törvényi fikcióval állunk szemben, amit a fent felsorolt előnyök realizálhatósága érdekében engedett meg a jogalkotó.5 A tömeges tőzsdei visszavásárlás nemcsak az árfolyam indokolatlan csökkenésének megakadályozását szolgálhatja, hanem megtévesztő spekulációhoz is vezethet. Ha az igazgatóság nagymértékben szerzi vissza saját részvényeit, azok árfolyama szükségéképpen emelkedni fog, s mivel a tőzsdén az anonimitás biztosítva van, a befektetők és a hitelezők azt hihetik, a kérdéses vállalatnak valóban "olyan jól megy", mint azt részvényeinek árfolyama jelzi. Igen visszás eredményre vezetne továbbá, ha az igazgatóság, mint a társaság törvényes képviselője, a társaság részvényei alapján szavazati jogot gyakorolhatna a közgyűlésen. Ez nemcsak azért lenne veszélyes, mert a vállalatvezetés az egyes részvényesi döntések kimenetelét saját érdekeinek megfelelően befolyásolhatná, akár saját megbízatásának meghosszabbítását érhetné el, hanem általánosságban azért is, mert az igazgatóság szavazati joga a részvénytársaság szervei között fennálló, a jogszabályok által szigorúan rögzített hatásköri megosztást önkényesen megváltoztathatná, a részvényesi ellenőrzési mechanizmusokat csökkenthetné, vagy akár ki is iktathatná. Végezetül a saját részvényszerzés az egyes részvényesek közötti diszkriminációhoz is vezethet. A részvényes, akinek részvényeit a társaság megveszi, nem viseli tovább a vállalat működésével járó üzleti kockázatot. A rizikóközösségben résztvevők száma csökken, s különösen ellenszenves lehet, ha az igazgatóság elsősorban bizonyos, hozzá közel álló nagyrészvényeseknek kedvez, azaz az ő részvényeiket vásárolja meg, míg a többi részvényesét nem. Amennyiben a társaság pénzügyi helyzete a fizetésképtelenség felé közelít, s egyesek elhagyhatják "a süly-lyedő hajót", mások pedig nem, vagy akár egyesek jobb feltételek mellett "menekülhetnek", úgy ez már több, mint ellenszenves.