2016. október 14-én[2] az Egyesült Államokban lezárult a pénzpiaci alapok egy klasszikusnak nevezhető és jól körülhatárolható korszaka. Ettől az időponttól szűnt meg a korábbi fix (1 USD) nettó eszközérték[3] számítás rendszere és kötelező jelleggel bevezetésre került rugalmas nettó eszközérték számítás az intézményi prime[4] és az adómentes önkormányzati[5] pénzpiaci alapok vonatkozásában.
A szabályozási változások köre a likviditás[6] csökkenésének elkerülése érdekében kiterjedt arra is, hogy az említett - nem állampapírokba fektető pénzpiaci alapok - esetében, kötelező jelleggel bevezetésre került az 1% visszaváltási jutalék, arra az esetre, ha a pénzpiaci alap heti átlagos eszközállományában a likvid eszközök aránya 10%-a alá süllyedne. Ez alól kivételt tehet az alap ügyvezetése, ha úgy dönt, hogy ez az alap érdekeivel ellentétes. Ennek megfelelően magasabb szinten (de maximum 2% arányban) is meghatározhatja a visszaváltási jutalékot, de alacsonyabb szintre is csökkentheti, ha megítélése e két megoldás egyike nagyobb összhangot mutat a pénzpiaci alap érdekeivel. Ebben a helyzetben az ügyvezetés saját értékítélete alapján dönthet arról is, hogy átmenetileg felfüggeszti a befektetési jegyek visszaváltását.[7]
A SEC[8] már 2010. január 27-i szabályozásmódosítása során szigorításokat vezetett be a pénzpiaci alapok szabályozásában a 2008-as pénzpiaci válságban betöltött szerepük megismétlődésének elkerülésére.[9] A szigorítások kiterjedtek a pénzpiaci alapok portfoliójának[10] a minőségére, az alap likviditására, a portfolióban tartott eszközök lejárati struktúrájára, valamint az időszakos stressz tesztekre[11] és a portfolióra vonatkozó adatok közzétételére. Ez utóbbi közzétételi kötelezettség azt is tartalmazta, hogy új havi jelentéstételi kötelezettséget írt elő a SEC az érintett alapok számára. Eszerint az alapnak a hónap zárását követő öt munkanapon belül a korábbinál is részletesebb portfolió-összetétel kimutatást kell benyújtania a felügyelet felé és az úgynevezett árnyék nettó eszközérték (shadow net asset value) számítását is csatolni szükséges.
Az árnyék nettó eszközérték a piaci érték alapú (mark to market) nettó eszközérték[12] számítását jelöli. Ezzel a felügyelet, - az egy USD nettó eszközérték számítás helyett - a rugalmas nettó eszközérték számításra való felkészülést vezette be a pénzpiaci alapok vonatkozásában. Ennek a lépésnek további súlyt adott a felügyelet azzal, hogy 60 nap késleltetéssel nyilvánosságra is hozza ezeket az adatokat. Az árnyék nettó eszközérték, mint elnevezés kevéssé plasztikus, hiszen éppen ez a valós piaci érték, amit az alap egy befektetési jegye a piacon ér azonnali értékesítés esetén. Ezzel ellentétben éppen az egy USD nettó eszközérték számít fiktív árnak, vagyis a valós piaci érték árnyékának, hiszen a beszerzési ár és a hozamok/veszteségek időarányos elszámolása (cost plus any amortization of premium or accumulation of discount)[13] folytán a piaci ártól eltérítve alakult ki, pusztán azzal a céllal, hogy a biztonságosnak vélt fix nettó eszközérték számítás fenntartható legyen. A SEC akkori elnöke, Marc Shapiro[14] már ekkor (2010-ben) is jelezte a piac felé , hogy további szigorítások várhatók, és köztük a fix nettó eszközérték eltörlése is szerepel. Így a pénzpiaci alapoknak közel 6 évük volt felkészülni az egy USD nettó eszközértékről a rugalmas eszközérték számításra történő átállásra.[15]
A pénzpiaci alapok számára a repo ügyletek[16] tekintetében is szigorítást vezetett be a szabályozás 2010-es változása, ugyanis a korábbi szabályozással ellentétben, mely a kiemelkedő minősítésű (highly rated) értékpapírok fedezetét írta elő, az új szabályozás már csak készpénz vagy állampapír fedezet elfogadását engedélyezte a pénzpiaci alapok számára.[17] Ezzel a döntéssel - a szabályozás 2010. május 28-i hatályba lépésétől - a kereskedelmi kötvények is kikerültek a fedezet köréből. Ez a döntés egyértelműen kedvezőtlen hatást fejtett ki a kereskedelmi kötvénypiacra. Az egyébként is szűk másodlagos piaci likviditás mellett további visszaesést hozott, hogy a kereskedelmi kötvények már repo ügyletek fedezeteként sem használhatók fel a pénzpiaci alapokkal kötött ügyletekben.
Az Értékpapír és Tőzsdefelügyelet (SEC) által kezdeményezett 2014-es jogszabályváltozás[18] jelentős pénzmozgásokat indított el 2016 nyarán, (már a hatálybalépést megelőző hónapokban) a pénzpiaci alapok között. Az intézményi és vállalati ügyfelek által elérhető adómentes önkormányzati és prime pénzpiaci alapokból több százmilliárd USD tőke áramlott a kizárólag állampapírokba fektető pénzpiaci alapokba. A tőkeáramlási folyamat azonban ennél összetettebb hatásokat is indukált a pénzpiacokon. E hatások közül kettőt érdemes külön kiemelni. Az egyik hatás, hogy az önkormányzati és prime pénzpiaci alapok jelentősen visszafogták ér-
- 19/20 -
deklődésüket a kereskedelmi kötvények vásárlásai iránt. A másik hatás, éppen a fenti folyamatok eredményeként, hogy a bankközi kamatlábak emelkedésnek indultak. Az okok később részletes elemzés tárgyát képezik majd. Elöljáróban mégis mindez azért fontos, mert a pénzpiaci szabályozás ez irányú változására éppen a kereskedelmi kötvény-tranzakciók miatt került sor, különös tekintettel a 2007-2009-es pénzügyi válság folyamatában betöltött szerepükre. A pénzpiaci alapok ugyanis a kereskedelmi kötvényeken elszenvedett veszteségek miatt 2008 őszén már nem tudták a korábban elfogadottnak számító 1 USD nettó eszközértéket fenntartani, ami bankpánikszerű hatást idézett elő, melyet csak az Egyesült Államok jegybankjának (FED)[19] beavatkozása tudott megállítani. E beavatkozásra a pénzpiaci alapok és kereskedelmi kötvények piacán közvetett és közvetlen úton került sor.[20] Felmerül azonban a kérdés, hogy a pénzpiacok új szabályozása milyen hatást gyakorol a kereskedelmi kötvény piacra az Egyesült Államokban? Emellett érdekes kérdés, hogy lehetnek e hatásai e döntésnek az európai a kereskedelmi kötvénypiacra és a pénzpiaci alapokra nézve?
A kereskedelmi kötvények (commercial paper) olyan rövid lejáratú[21] kötvények, melyeket gazdasági társaságok és önkormányzatok bocsátanak ki. A kibocsátás célja a nem pénzügyi társaságok esetében a rövid lejáratú eszközportfolió finanszírozása - jellemzően átmeneti jelleggel -, míg a pénzügyi társaságok esetében a kihelyezett hitelportfolió refinanszírozása - jellemzően tartós célból. Emellett beszélhetünk még eszközalapú kereskedelmi kötvényekről, melyet e speciális célra létrehozott társaságok (special purpose entity - SPE; special purpose vehicle - SPV) bocsátanak ki. A kereskedelmi kötvény ebben az esetben is megvásárolt hitelportfoliók folyamatos és nyereséges refinanszírozását szolgálja. Tekintettel a 2007-2009-es pénzügyi válságban betöltött szerepére, ez az értékpapír külön elemzést érdemelne, melyre e tanulmány keretein belül nem kínálkozik lehetőség. Széles körű elterjedésével kapcsolatban mégis fontos megjegyezni, komoly szisztematikus kockázatot jelent, úgy önállóan is, mint más piaci tényezők viszonylatában.[22]
A Jogkódex-előfizetéséhez tartozó felhasználónévvel és jelszóval is be tud jelentkezni.
Az ORAC Kiadó előfizetéses folyóiratainak „valós idejű” (a nyomtatott lapszámok megjelenésével egyidejű) eléréséhez kérjen ajánlatot a Szakcikk Adatbázis Plusz-ra!
Visszaugrás
