A XX. század végére már csak kevesen vitatták, hogy a korábban önálló, vagy akár elszigetelt gazdasági rendszerek egy globális gazdasági rendszer részévé váltak. Az újonnan kialakult keretek között sok határ elhalványult, melyek korábban az üzleti viszonyok akadályai lehettek. Ezzel párhuzamosan fokozódott a verseny is, melyet a különböző államok a számukra előnyös befektetésekért folytattak. Ennek egyik meghatározó vetülete - a kedvező adózási szabályok mellett - a befektetők és a társaságok tevékenysége szempontjából előnyös jogi szabályozás. A védelem, amelyet az egyes jogrendszerek a részvényesek és a tőketulajdonosok számára biztosítanak, fontos tényező a befektetési döntések meghozatala során. Ezzel párhuzamosan jogosak lehetnek az összehasonlító jogi kérdésfelvetések is a gazdasági jogi szabályozás területén. Melyek a legfontosabb jogi garanciák a befektetők számára? Mérhető-e - és ha igen, milyen módszerrel - a védelem szintje, melyet az egyes jogrendszerek a részvényesek és a befektetők számára biztosítanak? Napjainkban az összehasonlító jogtudománnyal foglalkozó iskolák igyekeznek válaszokat adni ezekre a kérdésekre.
Rafael La Porta és munkaközössége Law and Finance című elemzésében a világ 49 államában vizsgálta meg a tőzsdei társaságok tulajdonosi koncentrációját, illetve az adott ország befektető védelmi és hitelező védelmi rendszerét, valamint a jog uralmának érvényesülését. Az elemzés alaposságára utal, hogy következtetéseiket különböző indexekben foglalták össze, amelyek alapján a vizsgálat tárgyát képező államok meghatározott pontértéket értek el. A különböző eredetű jogcsaládok (angolszász, német, francia, skandináv), továbbá a hozzájuk tartozó államok pontértékei alapján összesített eredményt is kaptak. Jelen esetben legérdekesebb talán a részvényesi jogok területén alkalmazott módszer lehet.
La Porta és munkaközössége nyolc különböző jogi szempontot említ, mint a részvényesi jogok érvényesülésének garanciáit. E nyolc szempont nagyobbik részét átfogóan Antidirector Rights elnevezéssel illeti, vagyis igazgatókkal szembeni jogoknak nevezték őket. Ezek közül hat szempontot igen egyszerű értékelési szisztémában helyez el, ezek sorrendben az a) egy részvény egy szavazat elve b) távolsági szavazás lehetősége c) a részvények letétbe helyezése alóli mentesség a közgyűlés előtt d) az összesített szavazás és az arányos képviselet e) kisebbségvédelem f) elővásárlási jog az újonnan kibocsátott értékpapírokra. Amennyiben ezek közül egy adott szempont érvényesül egy vizsgált állam jogszabályi megoldásai között, úgy La Porta és munkaközössége a táblázat indexében 1 pontot ad az államnak, míg 0 pontot akkor, ha a jogszabályok nem garantálják az adott szempont érvényesülését.
Bonyolultabb a helyzet a rendkívüli közgyűlés összehívásának joga vonatkozásában. Itt azok az államok szereznek pontot, amelyek joga lehetővé teszi, hogy ezt a leadható szavazatok 10%-ának (vagy kevesebbnek) arányában (ami világviszonylatban középértéknek tekinthető) gyakorolni lehessen. Végezetül, La Porta és munkaközössége azt is értékelte, hogy kötelező-e osztalékot fizetni a részvényeseknek, és
- 595/596 -
ha igen, akkor milyen arányban. A táblázat indexe a lehető legkülönfélébb eredményeket hozta. Kirívóan gyengén teljesített Belgium, amely 0 pontot ért el, míg az Egyesült Államok vagy Kanada 5 ponttal büszkélkedhet. Az így összeállított index alapján vonnak le a szerzők következtetéseket a részvényesi jogok érvényesülésének tekintetében (mind az államok, mind a jogcsaládok viszonylatában); illetőleg összevetik az eredményeket más területek hasonló indexeivel (hitelezővédelem, a jog uralma, tulajdonosi koncentráció).[1]
A hitelezővédelem területén a módszer meglehetősen hasonló, a 0 illetőleg 1 pontot érő szempontok pedig a következők: a) a vagyon automatikus zárolása nem kötelező esetleges reorganizációs eljárás során b) a biztosítékkal rendelkező hitelezők elsőbbsége igényeik kielégítésének tekintetében c) kötelező reorganizációs eljárás d) a menedzsment távozása a reorganizáció során.
A tőkevédelem mérése eltérő szempontok szerint történt, csakúgy, mint a részvényesek jogainak esetében a kötelező osztalékfizetés értékének megállapítása az indexben.[2]
A jog uralmának ("Rule of Law") érvényesülése kapcsán viszont nem a korábban alkalmazott 0 és 1 pontos indexet használják. A bírósági rendszer hatékonysága mellett a szempontokat a jogerő, a kisajátítás kockázata, a korrupció és a szerződésszegés kockázata képezik. Emellett ebbe a kategóriába sorolta La Porta és munkaközössége az államok számviteli standardokhoz történő igazodás viszonylatában elért eredményeit is.[3]
A tulajdonosi koncentráció indexének szempontjait a szerzők úgy határozták meg, hogy a mintavétel alapját képező államok viszonylatában minden ország esetében a tíz legnagyobb tőzsdei társaság három legnagyobb részvényese által kézben tartott tulajdoni hányad átlagát (average) és medián középértékét (median) vették. Emellett külön feltüntették a táblázatban a társaság átlagos piaci kapitalizációját is.[4]
Az eredmények összevetése után La Porta és munkaközössége három főbb konklúzióra jutott. Elsőként arra, hogy noha a jogrendszerek világszerte eltérőek lehetnek, a befektetők számára csak korlátozott garanciákat nyújtanak. Az angolszász jogcsalád (common law) tagjai szerepeltek a legjobban,[5] míg ennél gyengébben a római jogi hagyományokkal (civil law) rendelkező országok (közöttük is közepesen a német, míg kifejezetten gyengén a francia eredetű jogok).[6]
Másodjára azt a következtetést vonták le, hogy a "jog uralma" nagymértékben eltérő világszerte, de a legjobb eredménnyel a német jogcsalád zárta a versenyt, a középmezőnyt az angolszász eredetű jogok alkotják, míg a francia eredetű jogok ismét a sereghajtók között végeztek.[7]
Harmadsorban, La Porta és munkaközössége arra a következtetésre jutott, hogy a befektetővédelem intézményrendszere világszerte általánosan gyengélkedő tendenciát mutat, amelyből ők a relatíve magas tulajdonosi koncentráció okára következtetnek. Ebből azt is levezetik, hogy közvetlen kapcsolat áll fenn a befektetővédelem hatásfoka és a tulajdonosi koncentráció között: minél gyengébben védi egy állam joga a befektetőket, a tulajdonosi koncentráció annál magasabb lesz.[8] Az elmondottak tükrében vitatják azokat az álláspontokat, amelyek az Egyesült Államok plurális részvénytulajdonosi struktúráját az amerikai stílusú "antiblockholder"[9] politika következményeként értékelik. La Porta és munkaközössége ezzel összefüggésben arra is felhívta a figyelmet, hogy az irányító blockholderek (pakett-tulajdonosok) nem támogatják - sőt akadályozzák - a jogszabályi reformokat, amelyek a szélesebb körű befektetői demokrácia alapját képezhetnék. Amennyiben figyelembe vesszük, hogy az Európai Unióban a társaságirányítás reformja milyen nehézkes, akkor könnyen beláthatjuk, hogy a szerzők ebben a tekintetben nem tévedhettek nagyot.[10]
A végkövetkeztetés mindezek alapján, hogy a jogi megoldások igenis szoros kapcsolatban állnak ja gazdasági fejlődés szempontjaival. A kutatási eredmények szubjektív nézőpontjából adódó tévedési lehetőségekre azonban már a szerzők is felhívják la figyelmet, utalva arra, hogy noha például Belgium es Franciaország eredményei az általuk megalkotott indexben nem végeztek előkelő helyen, mégis rendkívül gazdag országok.[11] Ennek ellenére a La Porta féle kutatási vonulat következtetéseinek végkicsengése, hogy
- 596/597 -
a befektetővédelem jogintézménye döntő hatást gyakorol a társaságok tulajdonosi szerkezetére,[12] kiemelt hatással van a pénzügyi folyamatokra és nem utolsó sorban jelentősen befolyásolja a vállalatok növekedését és a tőkepiaci viszonyok fejlődését.[13]
Szükséges azonban megemlíteni, hogy az egyes jogintézmények társadalmi, gazdasági és jogszabályi kontextusa mindig összetettebb annál, minthogy a La Porta és munkaközössége által felsorakoztatott "bizonyítékokat"[14] maradéktalanul elfogadhatnánk. Ezért is indokolt mélyebben megvizsgálni a kutatást feldolgozó (illetve annak alternatívát állító) jogirodalom segítségével Rafael La Porta professzor és munkaközössége eredményeit. Célunk, hogy ezzel megalapozott következtetést tudjunk levonni a részvényesi jogok érvényesüléséről, illetve az ezek vizsgálatát szolgáló kvantitatív módszerek megalapozottságáról.
Érdekes, de több irányból vitatott felvetés a jogi és közgazdasági tudományos elemzések határterületén, hogy a jogrendszerek fejlettségének meghatározó a szerepe az egyes országok pénzügyi rendszereinek fejlettsége tekintetében. A Rafael La Porta professzor és munkaközössége által kimunkált legal origin (azaz jogi eredet) elmélet alapján a jogrendszerek jelentős mértékben különböznek abban a tekintetben, hogy milyen módon szabályozzák a gazdasági tevékenységet. A legfontosabb indoka ennek a különbözőségnek La Porta és munkaközössége szerint az eltérő "jogi eredet", mint például az angolszász jogcsaládhoz vagy a római jogi hagyományhoz való tartozás. Az ebből kiinduló elméleti megközelítés szerint az angolszász jogcsaládból eredeztethető jogrendszerek jogintézményei elsősorban a magántulajdon védelmére épülnek. Ezzel szemben a római jogi gyökerekkel rendelkező jogrendszerek az intenzívebb állami szerepvállalást támogatják. Ezeknek a jogi különbségeknek az elmélet hívei szerint kézzelfogható gazdasági és pénzügyi hatása van.[15] Az angol-amerikai (angolszász) jogcsalád az erőteljesebb kisebbségi részvényes-védelemmel és közzétételi szabályokkal, valamint a részvénytőke-alapú finanszírozás (equity finance) magasabb szintjével valósítja meg a tulajdonosi szempontok védelmét. E jogi eredet összefügg a plurális részvényesi struktúrával is, melynek esetében élesen elválik a tulajdonosi és az irányítási érdek- és szempontrendszer. Az angolszász államokat az értékpiacok fejlettsége, és a magasabb gazdasági növekedési potenciál jellemzi. A skandináv, a német és a francia római jogi hagyományhoz sorolt államokat - e sorrendnek megfelelő mértékben - általánosságban jellemzi a részvényesek védelmének alacsonyabb szintje, a pénzügyi transzparencia deficitje, a bennfentes irányítási szempontok erőteljesebb érvényesítése, illetve a gazdasági teljesítmény alacsonyabb mutatói.[16]
A gazdaság és a jog kapcsolatának e fentebb vázolt - La Porta és munkaközössége által kifejtett - elméleti megközelítésnek kulcsfontosságú tétele, hogy a jogi eredet (legal origin) egy exogén (külső) vagy független erőként befolyásolja a gazdasági fejlődés útját. John Armour,[17] Simon Deakin,[18] Viviana Mollica,[19] és Mathias Siems[20] professzorok megfigyelése alapján a jogi eredet-elmélet elismeri, hogy a lokális gazdasági körülmények bizonyos mértékig formálhatják a jogi szabályozást egy adott állam esetében. Ugyanakkor ebben a mértékben kölcsönös a visszacsatolás a jog és a gazdaság között, és így az okozatosság (causation) mindkét irányba mutat. Így, a jogi eredet elmélet el tudja fogadni annak a lehetőségét, hogy a modern társasági jogi rezsimek számos jellemvonását, tulajdonságát meg lehet magyarázni azokon a bizonyos üzleti vállalkozási formákon (business enterprise) keresztül, melyek meghatározóak - és meghatározóak voltak - az egyes államok tekintetében történeti fejlődésük során. Emellett a pénz és tőkepiacok szabályozásának irányát, tendenciáit a pénzügyi tranzakciók meghatározott típusainak megjelenése (is) befolyásolhatta. A jogi eredet (legal origin) elmélethez hozzáilleszthető azon elképzelés, mely szerint a gazdasági szférában bizonyos típusú jogszabályokért való lobbi-tevékenység céljából, vagy meghatározott jogviták lefolytatására létrejött érdekcsoportok (interest groups) szerepe jelentős hatással lehetett a jogszabályok tartalmára. Mindemellett az elmélet határozottan cáfolja, hogy e gazda-
- 597/598 -
sági jellegű visszacsatolások hatásai elérnének a vizsgált országok jogi infrastruktúrájának központi magvához [core legal infrastructure). Eszerint az egyes országok jogi infrastruktúrájának magva változatlan, vagy legalább is nagyon lassan változtatható meg, összehasonlítva az egyes jogszabályokkal vagy akár a szélesebb gazdasági vagy társadalmi környezet jellemzőivel.[21]
A római jogi hagyományok (civil law) a világ számos országában alkotnak stabil és tartós jogi alapzatot a jogrendszer számára. Különösen igaz ez a kontinentális Európa tekintetében, de ebben a körben kell megemlítenünk Japánt, Dél-Koreát, Tajvant, számos latin-amerikai államot, illetve a kontinentális Európához sorolható államok korábbi gyarmatainak nagyobb részét is. A római jogi hagyományt úgy is jellemezhetjük, mint egy eredetileg közös "jogrendszert", mely kiterjedt Európa nagy részére. Ez az időszak stabilan egészen a nacionalizmus XVII. századi térhódításáig állt fenn, a francia forradalommal pedig lezárult. Ekkorra már az eredetileg egységes hagyomány végleg széttöredezett elkülönült nemzeti jogrendszerekre, mint ahogy ez megfigyelhető volt például Franciaországban, Németországban, és Svájcban. Azonban csak ezt a folyamatot követően terjedtek el a római jogi hagyományok, illetve az ezeken alapuló jogi megoldások a világ többi részén, így különösen a Távol-Keleten. A XIX. század végén ugyanis számos ázsiai hatalom igen látványos fejlődésen, modernizáción ment keresztül. Számukra modellt a német jogrendszer kínált, mint egy feltörekvő és befolyásos állam jogrendszere. Így a Német Polgári Törvénykönyv (Bürgerliches Gesetzbuch)[22] szolgált alapul Japán és Dél-Korea modern jogrendszereinek kialakításához. A Német Polgári Törvénykönyvet bevezették Kínában is a Csing-dinasztia késői éveiben (ennek köszönhető, hogy még mindig a hatályos polgári jog alapjait képezi Tajvanon). Napjainkban három fő ága különíthető el a római jogi hagyományokat ápoló jogrendszereknek: a francia, a német és a skandináv ág.[23]
Az angolszász jogi hagyomány (common law) alapjai a XII. században alakultak ki a történelmi Angliában. Ebben fontos szerepet játszottak a bírói döntések, melyek hagyományon, szokásokon, és precedenseken alapultak. E joganyag hatálya mindenkire kiterjedt, és az angolszász közösségek és jelentős földbirtokosok területi szabályozásai helyébe lépett. Az angolszász jogi hagyomány által használt megközelítést kazuisztikus, vagyis eset-alapú érvelésként is jellemezhetjük. Érdemes megjegyezni, hogy jelentős, nem írott törvényeken alapuló joganyag épült be e jogrendszerbe. Ez pedig arra utal, hogy a praktizáló jogászok egységes szemlélettel és konszenzussal fordultak az évszázadok során meghozott ítéletekhez. Bár az angolszász jogi hagyomány a szokásjog jellemzőit is magán viseli, a jogrendszer fontos területein jelentős kodifikációra került sor. Ennek megfelelően az angolszász jogi hagyomány részét képezik az íratlan és az írott jogforrások is. A polgári ügyekben érvényesülő angolszász jogi hagyományt főként, mint a szerződéseken kívüli károkozás[24] megtérítésének eszközét, illetve a szerződések elismerését és szabályozását biztosító joganyagot alakították ki. Az angolszász jogi hagyományokhoz visszanyúló gyökerek jelentős részét képezik számos ország joganyagának, különösen azoknak, melyek brit területek vagy gyarmatok voltak. Napjainkban Anglia, Wales, Írország, az Egyesült Államok (kivéve Louisiana), Kanada, Ausztrália, Új-Zéland, Dél-Afrika (legalábbis részben), India, Malajzia, Szingapúr és Hong-Kong jogrendszerében figyelhető meg az angolszász jogi hagyományok legerőteljesebb befolyása.[25]
Történelmi perspektívából az angolszász és a római jogi hagyomány közötti különbséget úgy ragadhatjuk meg, hogy az angolszász jogi hagyományt azok la szokások alakították és fejlesztették, melyek az írott törvények megjelenése előtti időkre tekintenek vissza. Ezeket pedig továbbra is alkalmazzák a bírósagok, még az írott törvények megjelenését követően is. A római jogi hagyomány másrészről a római jog jusztiniánuszi kodifikáció]ából, azaz a Corpus Iuris Civilis-ből fejlődött ki. Így inkább az átfogó jogelvekből és az elméleti jogtudomány területére sorolható írások értelmezéséből indult ki. Ezért a megközelítésében kevésbé kapott hangsúlyos szerepet az életviszonyokban előforduló konkrét tényeknek a jog világába való átültetése, alkalmazása.[26]
Az eltérő jogcsaládok közötti különbözőségek fontosságát hangsúlyozta Friedrich Hayek[27] a modern közgazdaságtudományi szakirodalomban. Nyomatékosan amellett érvelt, hogy az angolszász jogi hagyomány kiválóbb például a franciánál (tehát a római jogi hagyo-
- 598/599 -
mánynál). Ennek okai pedig nem a jogi szabályozás - amúgy lényegesnek mondható - különbözőségeiben keresendőek álláspontja szerint. A meghatározó tényezőnek ugyanis az állam és az egyén szerepét érintő eltérő felfogást tekintette. Hayek úgy vélte, hogy általánosságban az angolszász jogi hagyományhoz kevesebb kormányzati korlátozás társult a gazdasági és más szabadság(jog)ok tekintetében.[28]
A jogirodalomban - természetesen a kutatási eredmények méltatásán túlmenően - több kritikai észrevétel is felmerült La Porta és munkaközösségének a jogi eredet szerepéről alkotott nézetei kapcsán. Az egyik ezek közül, hogy az angolszász (common law) és a római jogi hagyományra épülő (civil law) szabályozási stílusról nyújtott vázlatos leírásuk már olyan mértékben túlstilizált, hogy az pontatlanságokhoz vezethet. Kutatásukban ugyanis abból a feltételezésből indulnak ki, hogy a négy fő jogcsalád valamelyikéhez való tartozás alapján világosan különbséget lehet tenni a jogrendszerek között. Ugyanakkor nem találunk arra vonatkozóan részletekbe menő és megalapozott érvelést, hogy miért ezt a besorolást választották kutatásuk alaptézisének. Tanulmányukban csak néhány általános hivatkozás történik ebben a tekintetben a mainstream társasági jogi irodalomra. Ezekben utalnak arra, hogy az alkalmazott megkülönböztetés jól megalapozott és kétségbevonhatatlan. A modern összehasonlító jogtudomány azonban aligha ismeri el minden fenntartás nélkül a La Porta és szerzőtársai nevével fémjelzett "Law and Finance" irodalom besorolásainak és általánosításainak létjogosultságát.[29]
A jogirodalom által megfogalmazott kritikai észrevételek sorra veszik e megközelítés lehetséges hiányosságait. Így például megalapozott kétségeink lehetnek arra vonatkozóan, hogy az angolszász és a római jogi hagyományra épülő jogrendszerek közötti különbségtétel igazolható-e történelmi perspektívából?[30] Amennyiben pedig a fentiekben leírt különbségek bizonyos időszakban még léteztek is, komoly fenntartással élhetünk abban a tekintetben, hogy ezek még napjainkban is olyan lényegesek-e, mint esetleg korábban voltak.[31] A Law and Finance irodalom egy további központi eleme az eltérő jogi eredetek, és az ehhez kapcsolódó sajátosságok változatlansága. Azonban például Raghuram G. Raján[32] és Luigi Zingales[33] rámutatnak arra The great reversals: the politics of financial development in the twentieth century című tanulmányukban, hogy - La Porta 1990-es évekből származó kutatási eredményeivel ellentétben - az angolszász jogcsaládhoz tartozó államok nem mutattak erőteljesebb pénzügyi fejlettséget a huszadik század elején, mint a római jogi hagyományhoz tartozóak. Jó példa erre, hogy 1913-ban a francia tőkepiaci kapitalizáció GDP-hez viszonyított aránya kétszerese volt az Egyesült Államokénak (78% - 39%). 1980-ra viszont a szerepek jelentősen megváltoztak, és Franciaországban a piaci kapitalizáció az Egyesült Államokban megfigyelhető szint negyedére csökkent (9% - 46%). 1999-ben pedig ismét konvergencia volt észlelhető a két állam között a tőkepiaci kapitalizáció tekintetében (117% - 152%). Még általánosabb megfogalmazással élve, 1913-ban a kontinentális Európa jelentősebb államai (melyek jellemzően a római jogi hagyományhoz tartoztak La Porta kutatásában) fejlettebbek voltak pénzügyi értelemben, mint az Egyesült Államok. Különös figyelmet érdemel az a tendencia is, hogy a pénzügyi fejlettség gyakorlatilag minden államban hanyatlott 1929-et követően, míg el nem érte mélypontját 1980 körül. Ezt követően pedig a pénzügyi piacok újraéledésének lehetünk szemtanúi.[34]
Újabb kérdések merülnek fel abban az esetben is, ha elfogadjuk a két eltérő jogi eredet szerepét, és ezt tekintjük jogtörténeti kiindulási alapnak. A huszadik század végétől kezdődően ugyanis a jogrendszerek természetükben nemzetközivé, transznacionálissá, vagy éppen globálissá váltak. Ezért a szigorú angolszász - római jogi hagyományon alapuló felosztás e megközelítésből anakronisztikus elképzelés.[35] Érdemes ehelyütt ismertetnünk Mathias Reimann[36] professzor álláspontját. A professzor az összehasonlító
- 599/600 -
jogtudománynak a nemzeti jogrendszerek irányába megnyilvánuló szűklátókörű figyelmét (illetve, az ezen kívül eső rendszerek figyelmen kívül hagyását) tulajdonképpen múlt századi "maradványnak" minősítette. Ez a szemlélet nyert ugyanis széleskörűen teret az 1900-as évek elején, a modern összehasonlító jog születésében kulcsfontosságú párizsi konferenciát követően.[37] Egy évszázaddal később ugyanakkor ezek a szempontok már meghaladottá váltak, mivel egy sokkal inkább nemzetközivé váló időszakba léptünk. Ennek megfelelően pedig szükséges kiterjesztenünk figyelmünket, hogy az átfogja a jog transznacionális szegmenseit is. Ez alapján az összehasonlító jogtudománynak általános és alapvető szemléletváltásra van szüksége. Fel kell váltani az 1900-tól teret nyert, kizárólag a nemzeti jogrendszereken alapuló szemléletet a nemzetközi tényezők jelenlétét is tekintetbe vevő megközelítéssel. Ez természetesen nem jelentheti azt Reimann professzor szerint, hogy fel kellene hagynunk a nemzeti jogrendszerek tanulmányozásával. Sőt még azt sem állította, hogy minden összehasonlító jogásznak a transznacionális jog szakértőjévé kellene válnia. A szuverén nemzetállamok jogrendszerei - illetve azok vizsgálata - pedig továbbra is alapvető fontosságú véleménye szerint. Ugyanakkor az összehasonlító jog tudományának át kell lépnie azon az ódivatú szemléleten, hogy a világot csak szuverén államok (és azok jogrendszerei) alkotják. Ezzel párhuzamosan pedig integrálnia kell megközelítésébe a legfontosabb nemzetek feletti jogrendszerek és tendenciák vizsgálatát.[38] Az ez irányú változás szükségessége azonban még kevésbé volt nyilvánvaló La Porta és munkaközössége számára. Nézőpontjuk kizárólag a nemzeti jogrendszerekre fókuszált, és az egyes tényezők vizsgálatánál figyelmen kívül hagyták a nemzeti jogrendszereken túlmutató tényezők, így például az Európai Unió joganyagának hatásait. Ezt jól mutatja, hogy az újonnan kibocsátott részvényekre vonatkozó elővásárlási jog tekintetében Ausztria és Németország eltérő pontszámot kapott,[39] holott a szabályozásnak mindkét állam esetében nyilvánvalóan az Európai Unió második társasági jogi irányelve[40] biztosította a keretet. Ez a megközelítés abból a szempontból még inkább kifogásolható, hogy a gazdasági jog, illetve a tőzsdei részvénytársaságokra vonatkozó szabályok minden bizonnyal azon jogterületek egyikét jelentik, melyekre a nemzetközi tendenciák a legjelentősebb hatást gyakorolják.
Szintén óvatosságra int bennünket, hogy a jogcsaládok eszméjét még továbbra is alkalmazó összehasonlító jogászok is hangsúlyozzák e koncepció határait. Így kifejtik, hogy az nem több mint egy didaktikai eszköz.[41] Ennek fényében egy egész kutatási irányt és következtetések összetett rendszerét erre alapozni meglehetősen merész tudományos vállalkozásnak tűnik!
La Porta és munkaközössége - többek között - arra vállalkozott Law and Finance című tanulmányában, hogy számszerűsíti az egyes országok részvényes-védelmi (illetve hitelező-védelmi) szabályozásának hatékonyságát, erejét. Ez alapján pedig egy bizonyos sorrendet állapít meg a különböző országok, illetve jogcsaládok között. Azonban a komplex jogi megoldások, illetve azok még összetettebb egymásra hatásának és érvényesülésének számszerűsítése igencsak nehéz feladat, ugyanis fennáll a veszélye, hogy torzulnak a kapott eredmények.[42] Fontos kritikai észrevételünk lehet az igazgatókkal szembeni jogok megjelenítésével kapcsolatban a bináris kódolás. Tagadhatatlan, hogy ennek vannak előnyei is. A 0 és 1 értékek használatát ugyanis egyszerűen lefordíthatjuk igenre vagy nemre. Viszont a bináris kódok ellen szóló fontos érv, hogy a jogrendszerek 0 és 1 számokkal való értékelése túlontúl leegyszerűsített módszer a részvényesek védelmének megítéléséhez. Így indokolt lehet összetettebb, nem bináris értekelést (is) alkalmazni (például 0.5; 0.25 stb. értékek bevonásával). Ennek előnye, hogy ki tudja fejezni az egyes jogi megoldások hatékonyságát és érvényesülését még azokban a határesetekben[43] is, amikor nem lenne egyértelmű a bináris kódolás. Így ez a megoldás informatívabb, de egyúttal értelmezési problémákat is felvethet. Az viszont egyértelműnek tűnik,
- 600/601 -
hogy az egyes jogi megoldások nem mindig fordíthatóak le pusztán igenre vagy nemre. A bináris rendszer nem képes fokozatokat vagy súlyozást kifejezni. Egy pontos kódolásnak pedig tükröznie kellene a jog igazi jellegzetességeit. A nem-bináris kódolás éppen ezért számos esetben hasznosabb és a valós jogi megoldásokat jobban tükröző eredményekhez vezethet. Nem csoda, hogy a La Porta részvényes-védelmi indexének alternatíváját jelentő kutatások során már általában nem-bináris kódokat is alkalmaznak.[44] Így tett például Lele P. Priya[45] és Mathias M. Siems saját indexük kialakítása során, amikor bináris és nem-bináris kódolást is alkalmaztak a jogi megoldások leírására.[46] Szintén ez a megközelítés érhető tetten a Katharina Pistor[47] professzor által a részvényeseknek biztosított jogok mérésére kialakított indexen.[48] Például szolgálhat ide vonatkozóan a közgyűlés összehívásához való jog érvényesülése. Amennyiben erre a részvényesek 10%-ának (vagy ennél kevesebb részvényesnek) van lehetősége, akkor ez 1 pontot jelent Pistor indexének e változója alapján. Ha a részvényesek 20%-ának (vagy ennél kevesebb részvényesnek), az 0.5 pontot ér, míg más esetben 0 pontot kell adni. De természetesen Pistor is felvonultat olyan változókat, melyek egyértelműen értékelhetők. Így például az egy részvény-egy szavazat elv kötelező alkalmazása tekintetében a bináris megközelítést érvényesíti.[49]
Hasonlóan jelentős koncepcionális kérdés a jogi szabályozás érvényesülésének, kötelező erejének értékelése. Ezt a problémát nagy vonalakban a következőképpen mutathatjuk be. Természetesen a legjelentősebb biztonságot a befektetők, részvényesek számára a kötelező erővel rendelkező, eltérést nem engedő jogi szabályozás biztosít. Ugyanakkor számos esetben előfordul, hogy a jogi szabályozás bár alapvetően kimondja bizonyos jogok érvényesülését, de attól megengedett az eltérés is. A szabályozási megközelítés így már nem szigorúan kötelező, hanem diszpozitív. Ebben az esetben - tipikusan - a társaság részvényesei az alapszabályban akár a jogi szabályozásban rögzített megoldástól eltérően is rendelkezhetnek. Szintén lehetséges, hogy egy részvényeseket védő garancia kötelező erővel van jelen a szabályozásban, ugyanakkor elhanyagolható (vagy koránt sem elhanyagolható) kivételek is meghatározásra kerültek (vagy éppen a szabályozás alól bizonyos irányban megengedett az eltérés). Az is elképzelhető, hogy egy jogrendszer nem tiltja bizonyos jog, részvényeseket védő garancia alkalmazását; - igaz, nem is tesz róla kifejezett említést. Ebben az esetben ismét a részvényesek és a társaságok alapszabálya kaphat szerepet, hiszen így lehetne előírni annak érvényesülését. Végezetül előfordulhat, hogy bizonyos jogosultság gyakorlását tiltja a jogi szabályozás a részvényesek számára. Ez utóbbi nyilván egyértelműen értékelhető helyzetet teremt. Még ebből a kissé elnagyolt és sommás leírásból is látható, hogy a részvényeseket védő szabályok érvényesülése meglehetősen széles skálán képzelhető el. Egyrészt nyilvánvalóan kérdéses - még előző témánkhoz kapcsolódóan -, hogy egy pusztán bináris kódolás hogyan lehetne képes visszaadni ezt a komplexitást. Másrészt, ha nem vagyunk következetesek a különböző jogrendszerek esetében az eltérő szabályozási technikák azonos mérce szerinti értékelésében, akkor eredményeink és következtetéseink jelentősen torzulhatnak. Harmadrészt, szükséges lehet minden változót külön-külön megvizsgálni ebben a tekintetben. Például a menedzsment és a részvényesek közötti érdekkonfliktus szabályozásában az eltérést engedő rendelkezés a legtöbb esetben feltehetően elégséges, hiszen a részvényesek ebben az esetben döntésükkel tudják biztosítani saját védelmüket (illetve megakadályozhatják a garanciát biztosító szabályokból való kiszerződést). Óvatosságra azokban a helyzetekben van leginkább szükség, mikor az igazgatótanácsnak jelentős ráhatása van a közgyűlésekre, vagy amikor a többségi részvényes és az igazgatótanács együttműködhet egymással. A kisebbségi részvényesek számára a többségi részvényesek hatalmától védelmet biztosító szabályok esetén viszont a diszpozitív szabályozás már nem tűnik megfelelőnek. Ebben az esetben egyértelműen a kötelező szabályok indokoltak. Ezek hiányában ugyanis a többségi részvényesek az alapszabály módosításával kijátszhatnák a szabályozást.[50]
Szintén figyelmet érdemel azon felvetés, hogy a jogrendszer és joggyakorlat mely elemeit kell és lehet figyelembe venni az egyes változók értékelése során. Például bizonyos jogrendszerben kulcsszerepet játszhat a bírói gyakorlat meghatározott jogosultságok biztosításában. Szintén ilyen szerepet kaphat a kialakult üzleti gyakorlat. E tekintetben az a hagyományos megközelítés, hogy az angolszász jogcsaládban általában jelentős szerepet játszik a bírói gyakorlat
- 601/602 -
(esetjog), és önálló jogforrásnak számít. A római jogi hagyományt követő államokban viszont inkább a létező jog értelmezése, egyértelműsítése és alkalmazása a bírói döntések feladata. Így a bírói gyakorlat figyelembe vétele fontos kérdés lehet. Egy funkcionális szemléletet valló összehasonlító jogi elemzés során mindenképp célszerű figyelembe venni az esetjogot, a bírói gyakorlatot, hiszen az - az eltérő kiindulópont ellenére - mindkét jogi eredet esetében gyakorolhat olyan fontos hatást, mely felérhet egy jogszabályi garanciával.[51] További fontos szintjét jelenthetik a szabályozásnak a felelős társaságirányítási kódexek.[52] La Porta és szerzőtársai eredeti kutatásának elvégzésekor ezek még nem voltak sem különösebben elterjedtek, sem pedig átfogóak. Napjainkra viszont a nyilvánosan működő, tőzsdén jelenlévő részvénytársaságok szabályozásának egy önálló és különösen nagy fejlődésen keresztülment területévé váltak. Mindezt figyelembe véve pedig fontos kérdés, hogy az itt felsorolt források közül melyeket vegyük, vehetjük figyelembe a különböző változók értékelése során. Szintén döntést igényel, hogy miként juttassuk kifejeződésre az eltérő jogforrások fontosságát az értékelésben (a bináris megközelítés feltehetően e tekintetben sem vezet minden esetben kielégítő eredményre). Felesleges továbbá hangsúlyoznunk, hogy ebből a szempontból is teljes következetesség szükséges a jogrendszerek értékelése során.
La Porta és munkaközösségének kutatása esetében azonban nem lehetünk teljesen biztosak abban, hogy e fent felsorolt összetett tényezőket maradéktalanul figyelembe vették. Elég ebben a tekintetben azt megemlítenünk, hogy az Amerikai Egyesült Államok gazdasági jogi szabályozásában mintaszerepet betöltő Delaware állam részvényes-védelmi szabályozása jórészt megengedi az eltéréseket, és nem kötelező erejű szabályozást alkalmaz. La Porta alapvetően a Delaware jogot vette alapul az amerikai szabályozás vizsgálatához.[53] Bizonyos változóknál (pl. a rendkívüli közgyűlés összehívásánál, azaz a kisebbségvédelem tekintetében) így az Egyesült Államok nem is szerezhetett volna pontot. A pontszerzéshez mindenképpen más tagállamok jogát kellett mérvadónak tekintenie a kutatásnak.[54]
Az összehasonlító jogirodalomban több kutatás is foglalkozott a "Law and Finance" tanulmány által az egyes jogrendszereknek tulajdonított "pontértékek" utólagos felülvizsgálatával, pontosságuk és megalapozottságuk értékelésével. Sofie Cools például nagy körültekintéssel ismételten elvégezte az amerikai, a belga és a francia jog elemzését La Porta részvényes-védelmi indexe alapján. Mint ismeretes, Belgium különösen gyengén szerepelt a részvényesi jogok védelmének területén: az egyetlen ország volt, mely mindösszesen 0 pontot ért el.[55] Franciaország sem kapott különösebben előkelő minősítést La Porta munkaközösségétől, ha 3 pontos eredményére gondolunk. Ez azonban még kifejezetten kedvező abból a megközelítésből, hogy a francia jogcsalád átlaga csupán 2.33 volt.[56] Sofie Cools[57] elemzése azonban rámutat arra, hogy a Law and Finance tanulmány megjelenésének idejében sokkal indokoltabb lett volna Belgiumnak 4 pontot adni az igazgatókkal szembeni jogok (Anti-Director Index) területén, míg Franciaországnak 4 esetiig 5 pontot (a kutatásának elvégzése idejére pedig már 5-6 pontot is megalapozottnak tartott a francia jog esetében).[58] Ebből kiindulva pedig a francia és (különösen) a belga jogban a befektető-védelem minőségét súlyosan alábecsülték. Ezzel párhuzamosan viszont az Egyesült Államoknak az igazgatókkal szembeni jogok biztosítására adott eredetileg 5 pontos értéket indokoltnak látná 4 pontra csökkenteni.[59] Ez pedig új megvilágításba helyezi az összehasonlító társasági jogtudomány azon feltételezését, mely szerint az angolszász jogcsaládhoz tartozó államok esetében magasabb szintű a befektető-védelem szintje, mint a római jogi hagyományokat ápoló államokban. Az Egyesült Államok, Franciaország és Belgium társasági jogának mélyreható vizsgálata alapján ezt a megközelítést indokolt átértékelni. Meg ha létezik is a fent ismertetett különbség a jogcsaládok között, akkor ez jóval csekélyebb jelentőségű ahhoz képest, mint amit La Porta
- 602/603 -
és szerzőtársai elénk tártak. Ez pedig megkérdőjelezi azon kutatások megalapozottságát, melyek a befektető-védelem eltérő mértékét feltételezik a különböző jogcsaládok esetében.[60]
Udo C. Braendle[61] hasonló következtetésekre jutott a német jog vizsgálata során. Az igazgatókkal szembeni jogok kapcsán adott pontszámot vizsgálva egyértelműen megkérdőjelezte például az újonnan kibocsátott részvényekre vonatkozó elővásárlási jog értékelését. A La Porta és munkaközössége által vizsgált időszakban (és egyébként ma is)[62] Németországban az Aktiengesetz (AktG.) 186. § értelmében minden részvényesnek biztosított az a jog, hogy megvásárolja az újonnan kibocsátott részvényeket meglévő részesedésének arányában. A részvénytőke 75%-ával lehetséges e jog gyakorlását kizárni a közgyűlésen. Mivel e jogról kizárólagosan csak a részvényesek szavazatával lehet lemondani, Németország megfelel a La Porta indexben meghatározott követelményeknek az elővásárlási jog garantálása tekintetében. Éppen ezért, megérdemelne ide vonatkozóan 1 pontot az indexben. Nagyon érdekes, hogy Ausztriának és Németországnak rendkívül hasonló (csaknem ugyanolyan) társasági jogi szabályozása van, azonban ezt nem teljesen tükrözi a La Porta index. Az elővásárlási jog tekintetében ugyanis konkrétan megegyezett a jogi szabályozás (lásd az osztrák Aktiengesetz 153. §-át),[63] de míg Ausztria pontot kapott erre a változóra, Németország nem. Fontos megemlítenünk, hogy Németország és Ausztria egyaránt 1965-től kezdődően biztosítja az elővásárlási jog érvényesülését. Az e kérdésben megfigyelhető ellentmondás is képes rámutatni az index hiányosságaira és némiképp megkérdőjelezi a Law and Finance tanulmányban foglaltak megalapozottságát.[64]
Holger Spamann[65] átfogó kutatásában szisztematikus felülvizsgálat alá vonta La Porta 1998-as tanulmányát. Ahol pedig szükségesnek látta, javította az egyes változók tekintetében megadott értékeket.[66] Vizsgálata során - mely kiterjedt a La Porta által elemzett szinte valamennyi jogrendszerre - úgy találta, hogy jelentős korrekciók szükségesek a részvényes-védelmi indexben. A korrigált adatok alapján pedig már nem állják meg a helyüket az igazgatókkal szembeni jogokból (és a részvényes-védelmi indexből) levont legfontosabb következtetések. Így felbomlik a kapcsolat a jogi eredet alapján az igazgatókkal szembeni jogok, továbbá a tőkepiacok fejlettsége és a szórt tulajdonosi struktúra tekintetében levont következtetések között. Spamann szerint tehát a La Porta és szerzőtársai által elénk tárt legfontosabb kutatási eredmények már nem igazolhatóak a korrigált adatokkal.[67] Az egyes államok esetében mért különbségekre kitérve, az igazgatókkal szembeni jogokra Spamann 4 pontot adott Ausztriának, míg La Porta kutatása 2 pontot tartalmazott. Brazília pontszámát 3-ról 5-re látta indokoltnak emelni, és ugyanez a helyzet Franciaországgal is. Németország pontszámát pedig 1-ről 4-re javította. Érdekes, hogy az Egyesült Államoknak az igazgatókkal szembeni jogok területén kapott eredetileg 5 pontját helyénvalónak látta 2-re módosítani. Az Egyesült Királyság 5 pontját 4-re kellene csökkenteni álláspontja szerint. Szintén figyelmet érdemel, hogy például Pakisztán, Dél-Afrika vagy Chile továbbra is megtarthatták kirívóan jónak számító 5-5 pontjukat.[68] La Porta igazgatókkal szembeni jogok indexének (ADRI) felülvizsgálatát követően Spamann úgy találta, hogy 46-ból 33 esetben változtatni kell az eredeti eredményen. A szükséges változtatások pedig - mint már említettük - jelentősen csökkentették az eredmények korrelációját.[69]
A tudományban - és ez alól a jogtudomány sem kivétel - a kvantitatív (tehát az eredményeket számszerűsítő) módszerek alkalmazása során kiemelt fontosságú az indikátorok (proxy) megfelelő kiválasztása.[70] A legnépszerűbb számszerű kimutatáson alapuló részvényes-védelmi indexet kétségtelenül La Porta és munkaközössége mutatta be Law and Finance című tanulmányukban. Ez nyolc változót, mint indikátort használ a jog, jogrendszer minősítésére. Ezt a nyolc változót a későbbiekben is számos tanulmány alkalmazta a részvényesek számára biztosított védelem szintjének meghatározása során. Ugyanakkor La Porta indexe komoly kritikával is szembesült a szakmai közvélemény részéről.[71]
- 603/604 -
A kvantitatív módszernek, így a különböző változók mérésén alapuló megközelítésnek - jellegéből adódóan - ugyanis korlátai vannak. Még minden erre irányuló igyekezet ellenére sem lehet tekintetbe venni a részvényesek védelmének minden aspektusát. A legtöbb állam társasági joga több száz szakaszból áll, és ennek minden részletre kiterjedő kódolása egy több száz (vagy akár több ezer) változót tartalmazó, használhatatlan indexhez vezetne. Éppen ezért szükséges korlátozott számú változót összeállítani. Ugyanakkor a változók kiválasztásának szakmailag megalapozottnak és érthetőnek kell lennie. Továbbá elég széleskörűnek ahhoz, hogy a részvényesek védelmének általános indikátora legyen. A La Porta és munkaközössége által kiválasztott nyolc változó esetében azonban ez kevésbé valósult meg. Megállapítható, hogy indexükben számos változó (így az "egy részvény - egy szavazat" elve, a távolsági szavazás lehetősége, a részvények letétbe helyezése alóli mentesség a közgyűlés előtt, kisebbségvédelem) a részvényesek szavazati hatalmának különböző aspektusaival foglalkozik. Szembetűnő viszont, hogy ezek nem térnek ki egy sokkal alapvetőbb kérdésre, mely a szavazati hatalom kiterjedésére vonatkozna. Nem vizsgálják azon tárgyköröket, amelyek vonatkozásában a részvényesek döntési jogot gyakorolhatnak a közgyűlésen. Ebben a tekintetben - is - szembetűnő az összesített szavazás (cumulative voting) elnevezésű változó. E tényező esetlegesen fontos szerepet játszhat a részvényesek hatalmának, befolyásának mérésében az igazgatók megválasztása során. La Porta indexe ugyanakkor nem tér ki az igazgatók elmozdításának sokkal fontosabb kérdésére, illetve az igazgatók "önbebetonozó" magatartásának lehetséges mértékére, továbbá az igazgatók megbízatásának számos más fontos aspektusára. Így például nem fordít figyelmet a kinevezés időtartamára illetve a javadalmazás meghatározására, mértékére. Míg az indexet alkotói az igazgatókkal szembeni jogok (antidirector rights) indexének nevezik, a változók nagyvonalúan átsiklanak ehhez kapcsolódó fontos szabályozási kérdéseken. Ilyenek például az igazgatótanács összetétele, az igazgatók saját érdekű ügyletei (self-dealing), és kizárásuk szabályozása általában.[72]
A La Porta és munkaközössége által kiválasztott változókat bírálták még a szerzők - vélt vagy akár valós - elfogultsága okán. Nevezetesen azon az alapon, hogy amerikai befolyás érvényesült kiválasztásuk során. Az indexben szereplő bizonyos változók ugyanis erre engednek következtetni. Például az Egyesült Államokban az összesített szavazás (cumulative voting) alkalmazása komoly szakmai viták tárgyát képezi, és ebből kifolyólag bizonyos tagállamok kiszerződési (opt out) míg mások beszerződési (opt in) lehetőséget biztosítanak erre nézve. Így e jog alkalmazása akár hasznos indikátora is lehet a részvényesek védelméről alkotott általános megközelítésnek az Egyesült Államokban. Ugyanakkor más, eltérő gazdasági jogi rendszerekben ez már korántsem evidens. Németországban vagy Franciaországban a társasági szerződés (alapszabály) biztosíthatja az összesített szavazás alkalmazását. Mindazonáltal e jog semmilyen említésre méltó szerepet sem tölt be e két utóbbi állam befektető-védelmi rendszerében, és még a társasági jogi szakirodalom sem részesíti - minden bizonnyal nem véletlenül - ezt a megoldást figyelemben.[73] Megjegyeznénk, hogy hazánkban is pontosan ez a helyzet. Nem csak az egyes változók kiválasztása, de bizonyos változók (fent már értékelt) hiánya is árulkodó lehet ebben a tekintetben. Így például az index jellemzőek nem tér ki az igazgatók elmozdításával, és saját hivatalban maradásuk biztosítására irányuló magatartásuk korlátozásával kapcsolatos kérdésekre. Ezek viszont a felelős társaságirányítás épp azon aspektusai, melyek komoly kritika tárgyát képezik az Egyesült Államokban.[74] Az index szintén csekély figyelmet fordít a kontinentális Európában (illetve általánosan a koncentrált részvényesi struktúrában) legfontosabbnak ítélt felelős társaságirányítási problémára, nevezetesen la kisebbségi részvényesek és a többségi pakett-tulajdonosok közötti ellentétre.[75]
Sokol[76] professzor a Competition Policy and Comparative Corporate Governance of State Owned Enterprises című tanulmányában szintén a fentiekhez hasonló problémára világít rá.[77] La Porta és szerzőtársai ugyanis nem fordítottak figyelmet például arra az indokolt kérdésre sem, hogy melyik jogi eredet alkalmas leginkább elejét venni az állami vállalatok által a gazdaságban esetlegesen előidézett torzulásoknak. Tehát figyelmen kívül hagyták a felelős társaságirányítás egyik kulcsfontosságú problémáját, nevezetesen az állami vállalatok felelős irányításával kapcsolatos kérdéseket. Az állami vállalatok ugyanakkor a legtöbb állam gazdaságában számottevő helyet foglalnak el. Sőt, a 2007-2008-ban kirobbant pénzügyi és gazdasál
- 604/605 -
gi válság során szerepük még inkább felértékelődött, így a felelős irányításukkal kapcsolatos vizsgálatok a jövőben még erőteljesebb figyelmet érdemelnek.[78] Ez is arra utal, hogy a Law and Finance tanulmány által hangsúlyozott problémák nem szükségszerűen azok, melyek minden jogrendszer tekintetében a leginkább mérvadóak.[79]
Christopher A. Whytock[80] professzor az összehasonlító jogtudomány területén felhívja még a figyelmet bizonyos jogon túlmutató tényezők szerepére is. Kiemeli, hogy a jogintézmények feltehetően kölcsönhatásban állnak az egyes ország-specifikus kulturális, gazdasági, politikai és társadalmi tényezőkkel. Ezek figyelmen kívül hagyásával pedig valószínűleg nem lehet teljesen megalapozott következtetéseket levonni a jogi megoldások funkcionális elemzése során. Ezért arra inti az összehasonlító jogtudomány jövőbeli funkcionális szemléletű művelőit, hogy törekedjenek kifinomultabban megérteni a jogintézmények és a velük összefüggésben álló tényezők egymásra hatását.[81] Ebben a megközelítésben a funkcionális szemléletet valló összehasonlító jogásznak egy jogi megoldás megfelelőségét mindig egyedileg kell megvizsgálnia egy adott állam esetében (annak jogi eredetére tekintet nélkül), az ezzel összefüggésben álló tényezők vizsgálatával. Ehhez pedig a jogi szabályozás és a vele összefüggésben álló tényezők közötti kapcsolat aprólékos és kifinomult feltárása útján azok megértése szükséges. Szintén át kell látni azt, hogy a különböző tényezők miként hatnak egymásra egyes gazdasági, politikai vagy társadalmi eredmények befolyásolása tekintetében.[82] Whytock ezen gondolatai komoly elköteleződést mutatnak az összehasonlító gazdasági jogtudomány interdiszciplináris művelése irányába, mely találkozik jelen tanulmány szerzőinek álláspontjával. La Porta és szerzőtársai azonban - láthatóan - kevésbé tartották követendőnek ezt a megközelítést. A számukra "idegen" jogrendszerek elemzése során még annak sem tulajdonítottak jelentőséget, hogy helyi jogászok, ügyvédek, vagy esetleg az akadémiai szféra véleményét kikérjék. La Porta és szerzőtársai általában másodlagos, angol nyelvű forrásirodalomból dolgoztak, melyek ráadásul kevésbé igazodtak a gyakorló jogászok igényeihez. Jó ellenpélda ebben a tekintetben Spamann, aki az általunk bemutatott kutatásai során már felismerte ezt a hiányosságot. Ennek kiküszöbölése érdekében pedig helyi ügyvédeket vont be vizsgálatainak elvégzésébe. Ők a számukra eljuttatott kérdőívek kitöltésével (akár többkörös válaszadással) segítették La Porta indexének felülvizsgálatát. Nem okozhat számunkra túl nagy meglepetést, hogy a helyi joggyakorlat és jogintézmények egymásra hatását és érvényesülését ismerő szakemberek válaszaiból eltérő kép rajzolódott ki a részvényesek védelmét illetően.[83]
Katharina Pistor professzor Patterns of Legal Change: Shareholder and Creditor Rights in Transition Economies című, a European Business Organization Law Review hasábjain 2000-ben megjelent tanulmányában tovább lépett La Porta indexének puszta felülvizsgálatánál. A professzor kiterjesztette a változók számát annak érdekében, hogy megragadja a kelet-európai, illetve korábbi szovjet átmeneti gazdaságok[84] problémáit is. Kutatási eredményeinek ismertetése előtt ki kell emelnünk, hogy álláspontja szerint az egyik legjelentősebb probléma a nagyon korlátozott számú változóval van La Porta részvényes-védelmi indexében. Így ugyanis az index nehezen nyújthat átfogó képet a részvényesek jogi védelméről.[85] Pistor professzor a La Porta indexen túlmutatóan öt összesített mutatószámot alkotott meg a részvényesi jogok védelmének értékelésére. Ebből az első ("VOICE") a szavazati jogon keresztül kifejtett társaságirányítási tevékenységre utal. Ebbe beletartozik a cégek menedzsmentjeinek felvétele és elbocsátása, illetve a részvényesi keresetek. Ide sorolta még a La Porta részvényes-védelmi indexében szereplő összes mutatót, és azon felül továbbiakat is. Így például a kisebbségi részvényesek jogosultságát egy audit bizottsági ülés összehívására, vagy annak előírását, hogy a társaság szempontjából alapvető fontosságú döntéseket (így például az alapszabály-módosításokat, a társaság végelszámolással való megszűntetését, vagy a legfontosabb eszközök eladását) minősített többségnek (ami legalább 3/4-es többséget jelent) kelljen elfogadni a közgyűlésen. Szintén ide tartozik például, hogy az igazgatótanács (felügyelő-
- 605/606 -
bizottság) tagjait a részvényesek választják, és nincs kötelező jellegű előírás a munkavállalókat vagy éppen a közérdeket képviselő tagok megválasztására.[86] A következő mutatószám ("EXIT") azon jogi szabályokat értékeli, melyek a részvényesek társaságból való kiszállását segítik elő. Tehát, hogy a részvényesek meg tudnak-e válni társasági részesedésüktől részvényeik eladásával, ha nem elégedettek a vállalat vezetésének irányaival. Például ilyen mutató, hogy a részvények átruházása vonatkozásában nem érvényesül jogi korlátozás, illetve az nem korlátozható az alapszabályban sem. Szintén, hogy a kisebbségi részvényesek rendelkeznek-e tisztességes ellenérték fejében eladási joggal meglévő részesedésük vonatkozásában olyan jelentős tranzakciók (így pl. egyesülések, átszervezések, alapszabály-módosítások, alapvető eszközértékesítések) esetében, melyeket nem támogattak szavazatukkal. Ide (is) tartozik még a kötelező ajánlattételi szabály alkalmazása (illetve az alkalmazásához szükséges küszöbérték).[87] A két következő mutatószámnak némiképp hasonló jellege van. Az egyik a jogrendszernek a menedzsment és a részvényesek közötti konfliktusok esetén szerepet játszó tényezőit veszi figyelembe ("ANTIMANAGE"). Ide tartozik például a saját érdekű ügyletek szabályozása, illetve annak előírása, hogy a menedzsment tagjai tartózkodjanak a szavazástól azokban az ügyletekben/hozzák nyilvánosságra azokat az ügyleteket, melyek esetében érdekkonfliktus merülhet fel.[88] Míg a másik mutatószám a jogrendszernek a kisrészvényesek és a pakett-tulajdonosok közötti érdek-konfliktusok során figyelmet érdemlő tényezőit azonosítja ("ANTIBLOCK"). Az "ANTIBLOCK" mutató azokat a korábban (így a "VOICE" és "EXIT" jogok körében) már figyelemben részesített jogi megoldásokat fogja át, melyek jellemzően a kisebbségi részvényeseket a többségi részvényesek hatalmától védik. Ilyenek például a határozatképességre vonatkozó szabályok, vagy az "eladási opciók", eladási jogok.[89] E két mutatószám közötti hasonlóságot az jelenti, hogy a felelős társaságirányítás két, alapvető jelentőségű problémáját törekednek bemutatni, illetve az azokat kezelő megoldásokat értékelni. Az "ANTIMANAGE" típusú jogok tehát a menedzsmenttől védik a részvényeseket, míg az "ANTIBLOCK" szabályok a kisebbségi részvényeseket óvják a pakett-tulajdonosokkal szemben.[90] Fontos azonban kiemelni, hogy e szabályok relevanciáját az egyes vállalatok részvényesi struktúrája határozza meg. A koncentrált tulajdonosi struktúrával rendelkező vállalatok esetében a részvényesek hatékony "ANTIBLOCK" szabályok jelenlétére fognak igényt tartani. Ezzel szemben a szórt részvényesi struktúrát mutató társaságokban erőteljes "ANTIMANAGE" rendelkezések javallottak.[91] Így vélhetően a befektetők a befektetésük célpontjául választott vállalat (illetve tőkepiac) részvényesi struktúrájától függően fognak figyelmet fordítani az említett mutatókra. Az ötödik index meglehetősen újszerű, és már az érintett jogterület tekintetében is túlmutat a La Porta részvényes-védelmi indexét jellemző szemléleten. Ez a mutatószám ugyanis a tőkepiaci integritást méri ("SMINTEGR"). Azon tényezőket azonosítja, melyek elsődleges célja nem kimondottan az egyes részvényesek jogainak védelme, hanem inkább a tőkepiac integritásának garantálása. Olyan tényezők tartoznak például ide, mint a részvénykönyv független cég (és nem a kibocsátó társaság) általi vezetése, a bennfentes kereskedelem törvényi tilalmazása, vagy éppen a tőkepiacot felügyelő állami ügynökség megléte, illetve a hivatalosan független tőkepiaci felügyelet. A jelentősebb részvénypakettek megszerzésének közzétételét előíró kötelezettség szintén itt szerepel.[92] Ahogy azt már az "ANTIBLOCK" mutató esetében hangsúlyoztuk, egy tényező akár két mutatószámba is beletartozhat. Így fordulhat elő, hogy például a kötelező vételi ajánlattételi szabály mind az "EXIT", mind az "ANTIBLOCK" mutatószám tekintetében releváns. Ehhez hasonlóan, a menedzsment/felügyelőbízottság tagjainak indoklás nélküli menesztéséhez való jog mind a "VOICE", mind az "ANTIMANAGE" mutató esetében figyelembe veendő.[93] Összesen pedig 27 különböző tényező értékelését tartja indokoltnak Pistor professzor a részvényesi jogok érvényesüléséről megalkotott indexében.[94]
Pistor professzor az ezredfordulón megjelent tanulmányában azt a következtetést vonta le, hogy a kelet-európai, illetve korábbi szovjet átmeneti gazdaságok a 90-es években jelentős módosításokat léptettek életbe a részvényesi és hitelezői jogokkal kapcsolatos szabályozásukban. A változás továbbá kiterjedtebb volt azon államok esetében, melyek a reformok kezdetén alacsonyabb szintű befektetővédelmet tudtak csak felmutatni. A szocializmust megelőző időkből származó jogi örökség (eredet) nem akadályozta vagy alakította jelentős mértékben a reformokat. A legtöbb vizsgált állam reformjai az egykori jogi eredete alapján releváns jogcsalád által biztosított jogi védelem átla-
- 606/607 -
gos szintjén is túlléptek. Ez pedig a törvényi szabályozás konvergenciája irányába mutató erőteljes trendet fest le az egykor a szocialista tömbhöz tartozó átmeneti gazdaságok esetében.[95]
Megjegyezte viszont azt is, hogy - a konvergencia ellenére - jelentős különbségek fedezhetőek fel a jogi változások sémájában a különböző országokban, így a konvergencia nem írja le teljes körűen a folyamat valós összetettségét. Például megjelenik ez abban, hogy a részvényesi illetve hitelezői jogok előnyben részesítésére való kezdeti hajlandóság még nem egyenlítődött ki teljesen. Legalábbis erre utal, hogy a német jogi eredettel rendelkező államokban még mindig viszonylag erős a hitelezői jogok védelmének szintje.
A törvényi szabályozás magas szintű konvergenciáját Pistor jelentős mértékben a jogi megoldások külső forrásból való átemelésével magyarázta. Arra viszont nem vállalkozott, hogy megállapítsa a hazai és a külső erők szerepét a jogi reformok alakításában. Ugyanakkor véleménye szerint a jog fejlesztésében (és az egyes problémákra adott válasz kialakításában) jelentős szerepet töltöttek be ezen államokban az ott tevékenykedő külföldi szakértők, tanácsadók. Ezt mutatják a különböző államok megoldásai között felfedezhető hasonlóságok. Nyitott maradt számára az a kérdés is, hogy ezeket a külső forrásból származó szabályokat hogyan fogadták az egyes országokban, illetve hogy a hazai jogintézmények követik és betartatják-e ezeket. Erre nem lehet ugyanis választ adni pusztán a törvénykönyvek elemzésével, hanem további vizsgálat szükséges.[96]
Pistor ezzel párhuzamosan arra is felhívta a figyelmet, hogy a társaságirányítási struktúrákban fellelhető gyengeségeket hajlamos a szakmai közvélemény a jogi szabályozásban rejlő hiányosságokkal magyarázni. Ez pedig a törvényi szabályozás fejlesztésére irányuló újabb javaslatokat szül. Ugyanakkor a törvénykönyvekben található jog minőségének vizsgálata inkább azt bizonyítja, hogy ez a megközelítés - a legjobb esetben is - csak részigazság. A részvényesi és hitelezői jogok védelmének szintje az átmeneti gazdaságokban ugyanis már vizsgálatának alapján - és annak idejében - is magasabb volt, mint számos más országban. Ezért véleménye szerint fontos más tényezők elemzése is ahhoz, hogy fel lehessen mérni a jogi szabályozás konvergenciája ellenére a társaságok irányításában általa is megfigyelt jelentős különbségek okát. Ilyen tényező lehet például az új szabályozás betartatására létrejött hatékony intézmények kialakítása.[97] Így fontos következtetésünk lehet, hogy a részvényesi (és hitelezői) jogok védelmének tényleges mértékét nem lehet felmérni teljes körűen pusztán a törvényi szabályozás elemzésével. A valós képhez hozzá tartozik ugyanis a szabályozás betartatását szolgáló intézmények minősége, hatékonysága is.
Érdemes megemlékeznünk arról is, hogy Pistor professzor tanulmányában elvégezte hazánk gazdasági jogának elemzését is La Porta indexe alapján. Ennek során a részvényesi jogok érvényesülését három pontra értékelte a hazai jogi megoldások tükrében.[98]
Lele P. Priya[99] és Mathias M. Siems professzor szintén felismerték a részvényesek védelmét bemutató indexek hiányosságait, és igyekeztek meghaladni a korábbi ez irányú tudományos törekvéseket. Erről árulkodik 2007-ben megjelent, Shareholder Protection: a Leximetric Approach című tanulmányuk. Ebben egyrészt bemutatják az általuk kialakított részvényes-védelmi indexet, illetve hogy milyen tényezőkön keresztül kódolják az egyes jogrendszerek esetében a részvényeseknek nyújtott védelem szintjét. Indexük segítségével pedig nyomon követik a részvényesek védelmének fejlődését öt országban három évtizedet meghaladó időtartamban. A vizsgálat konkrétan az Egyesült Királyságban, az Egyesült Államokban, Németországban, Franciaországban, és Indiában veszi górcső alá a részvényeseknek nyújtott jogi garanciákat, illetve ezek fejlődését az elmúlt 35 évben.[100]
Az indexben szereplő, a részvényesek védelmének indikátoraként használt változókat két csoportba sorolják. Ez a megközelítés így annyiban hasonlít a Katharina Pistor professzor nevével fémjelzett (és korábban általunk már tárgyalt) mutatóhoz, hogy a részvényeseket fenyegető mindkét jelentős érdekkonfliktusra hangsúlyt helyez. Egyrészt fontosnak tartja a részvényeseket az igazgatóktól és menedzserektől védő jogok elemzését, melyek jellemzően a szórt részvényesi struktúrában kapnak hangsúlyosabb szerepet. Másrészt a (kisebbségi) részvényeseket más részvényesektől (különösen a jelentős tulajdoni részesedéssel rendelkező, ún. pakett-tulajdonosoktól) védő jogokat is számításba veszi, melyek a koncentrált tulajdonosi struktúrában megjelenő elsődleges érdekkonfliktus ellenszerei. Számos alkalmazott változó további, ún. alváltozót (subvariable) is tartalmaz. Például a részvényeseket az igazgatóktól és menedzserektől védő jogok között szereplő, "közgyűlés hatáskörei" elnevezésű átfogó változó 7 alváltozóból áll össze. Ezek olyan különböző kérdésekre vonatkoznak, melyek tekintetében a közgyűlés döntési hatáskörrel rendelkezhet. Priya és Siems részvényes-védelmi indexében megfigyelhető komplexitás bemutatása érdekében
- 607/608 -
alább ismertetem a "közgyűlés hatáskörei" elnevezésű változó (és 7 alváltozója) működését. Ebben az esetben a következő változók 0 pontot érnek, ha a közgyűlésnek nincs hatásköre, és 1-et, ha a közgyűlésnek van hatásköre az itt felsorolt kérdésekben: 1.) az alapszabály módosításai; 2.) egyesülések és szétválások; 3.) tőkeintézkedések (így tőkeemelés, tőkeleszállítás); 6.) az igazgatótanács megválasztása; 7.) az igazgatótanács saját érdekű ügyleteinek elfogadásával kapcsolatos hatáskör lényeges tranzakciók esetében. Az ún. 4.) de facto változások elnevezésű alváltozó esetében a pontszám tekintetében döntő küszöbök a társaság lényeges eszközeinek értékesítéséhez kapcsolódnak. Így ha a társaság eszközeinek több mint 50 százalékát csak a közgyűlés hozzájárulásával lehet értékesíteni, akkor az érték 1. Amennyiben csupán az eszközök 80 százalékának az értékesítéséhez kell a közgyűlés hozzájárulása, akkor ez az érték 0,5; egyébként pedig 0. Az 5.) osztalékfizetéshez kapcsolódó alváltozó értéke 1 pontot tesz ki, ha a közgyűlés hatékonyan tudja befolyásolni az osztalék összegét (tehát, ha a társaság e szerve határoz az éves beszámolóról és az éves osztalék mértékéről, és az igazgatótanácsnak nincsen jelentős esélye "manipulálni" a beszámolót.). A pontszám viszont csak 0.5, ha a közgyűlésnek pusztán "bizonyos szintű" részvétele van annak meghatározásában. Illetve 0 a pontszám, ha kizárólag az igazgatótanács döntési jogkörébe tartoznak az osztalékfizetéssel kapcsolatos kérdések.[101]
Összességében, a kialakított részvényes-védelmi index mintegy 60 (al)változóból áll. Ebben a meglévő szakirodalom által már eddig is használt több összetett változót is részekre bontottak, esetleg módosítottak és újrafogalmaztak precízebb változókká (illetve azokon belül esetlegesen alváltozókká). Így történt ez például a La Porta és munkaközössége által használt "távolsági szavazás lehetősége" (proxy voting) és "kisebbségvédelem" (oppressed minority) szempontok esetében is. Ez azt a célt szolgálta, hogy kiküszöböljék az esetleges homályos megfogalmazásokat, és jobban megragadják a lényeges, illetve szerteágazó aspektusokat. A változók kialakítása során figyelembe vették azt is, hogy különböző jogi eszközök vehetők igénybe ugyanazon funkció, hatás elérésére. Így a "funkcionalitás elve" Priya és Siems indexe esetében alkalmazásra került.[102] La Porta és munkaközösségének a részvényesi jogok érvényesülése területén végzett vizsgálatai és megállapításai azonban jóval csekélyebb hangsúlyt helyeztek a gazdasági jog ilyen kifinomult megközelítésére. A szigorúan - és álláspontunk szerint is némi következetlenséggel vagy éppen elfogultsággal[103] -megállapított nyolc jogi szempont érvényesülésének árnyalatmentes vizsgálata ezt nem igazán teszi lehetővé. Ugyanakkor a gazdasági jog és felelős társaságirányítás tudományában elismert alapelv, hogy "one size does not fit all", azaz "egy méret (vagy esetünkben mérték) nem jó mindenkire". Így La Porta kutatási eredményeit ez alapján legalábbis kellő körültekintéssel kell értelmeznünk.[104]
Visszatérve Priya és Siems részvényesi jogok érvényesülésének területén végzett rendkívül összetett kutatására, érdemes annak eredményeit röviden összefoglalnunk. Ennek jelentőségét az is felértékelheti, hogy La Porta kutatási eredményeivel ezek nem különösebben csengenek össze. A kutatás először is arra a következtetésre jutott, hogy mind az öt vizsgált állam esetében (tehát az Egyesült Királyságban, az Egyesült Államokban, Németországban, Franciaországban, és Indiában) a részvényesi jogok védelme javulást mutatott az elmúlt 35 évben. Másodsorban az adatok azt mutatták, hogy a részvényesek védelme az Egyesült Államok jogában gyengébb, mint a másik négy vizsgált állam jogrendszerében. Harmadsorban, ennek egyik indokaként a szerzőpáros azt vélte[ ]felfedezni, hogy a kisebbségi részvényesek többségi részvényesekkel szembeni védelme jelentősen erőteljesebb a koncentrált tulajdonosi struktúrával (tehát a pakett-tulajdonosok számottevő jelenlétével) rendelkező államokban, így Franciaországban, Németországban és Indiában. Továbbá a szerzők kiemelték, hogy a kutatási eredmények nem támasztották alá az angolszász jogcsaládhoz tartozó, illetve a római jogi hagyományokat ápoló államok közötti különbségtételt.[105] Inkább úgy véli a szerzőpáros, hogy a részvényesek védelmére vonatkozó jogi szabályozásnak egy alaposan átgondolt részvényes-védelmi index segítségével való gondos kódolásával (és egyes különböző jogi eszközök funkcionális egyenértékűségének figyelembevételével) arra a következtetésre lehet jutni, hogy a különböző jogcsaládok között a részvényeseknek biztosított védelem terén fennálló mély különbségekre vonatkozó állítások alapja eltűnni látszik.[106] Végezetül azt figyelték meg, hogy a részvényesek védelmének szintjében 1993 óta konvergencia érzékelhető, mely jelentősen erősödött 2001-et követően.[107] Ez nem tűnhet meglepőnek két okból sem. Egyrészt ez az amerikai dot-com buborék kipukkanásának és az ebből kialakuló vállalati botrányoknak, valamint az
- 608/609 -
ezekre választ adó befektető-védelmi reformoknak az időpontja. Másrészt pedig az ezredfordulótól már kétségtelenül beléptünk a globális világgazdaság korába, amelyben a befektetői igényeknek való megfelelés szándéka az egyes jól bevált gazdasági jogi és felelős társaságirányítási mechanizmusokat világhódító útra indítja.
Tanulmányunkban bemutattuk azon törekvéseket, melyek a gazdasági jogi megoldások, illetve a részvényesek számára biztosított jogi védelem mérésére, számszerűsítésére irányulnak. Ez a megközelítés egyrészt hasonlóságot mutat a jelentős tőkepiaci befektetéseket végrehajtó alapkezelők, befektetési vállalkozások jogi kockázatelemzési tevékenységével, melyek szintén egyes kockázati tényezők, illetve azok ellen védő garanciák jelenlétének azonosítására fókuszálnak. Ezek elemzése ugyanis fontos szempont lehet egy adott ország tőkepiacát érintő befektetői döntés meghozatalában. Másrészt a tudományos kutatások során kialakított befektető-védelmi, részvényes-védelmi indexek alkalmasak lehetnek arra, hogy ráirányítsák a figyelmet a szakmai közvélemény (és így vélhetően a befektetők) szemszögéből legfontosabbnak ítélt jogi megoldásokra. Így ezek a jogi szabályozást érintő reformtörekvésekhez hasznos kiindulópontot jelenthetnek.
Az indexek a változók kialakítása során ugyanis meghatározni törekednek azokat a tényezőket, melyek a legfontosabb elemei egy jogrendszer részvényes-védelmi, befektető-védelmi rezsimjének. Szintén hasznosak lehetnek ezek az indexek abban a vonatkozásban, hogy a szempontrendszerük alapján hosszabb időszakot, és számos államot felölelő elemzéssel árulkodó trendeket azonosíthatunk a jogi szabályozás változásaiban.
Ugyanakkor indokolt kellő óvatosság is a kapott eredmények értékelésében. Egyrészt a különböző jogrendszerek elemzése során megfelelő következetesség indokolt. Figyelemmel kell lenni továbbá (hogy csak néhány fontos tényezőt említsünk) a különböző jogintézmények egymásra hatására és esetleges egyenértékűségére, valamint bizonyos területeken a transznacionális szabályozási elemek jelenlétére. Pistor professzor szintén felhívta arra is figyelmünket, hogy nem csak a szabályozás, a "törvénykönyvekben található jog" mérvadó.[108] Álláspontunk szerint is a befektetők, illetve részvényesek számára garantált jogi védelem tényleges megítéléséhez a szabályozás betartatását szolgáló intézmények minőségének, hatékonyságának (és befolyásmentességének) figyelembe vétele is indokolt. ■
JEGYZETEK
* A tanulmány a Bolyai János Kutatási Ösztöndíj támogatásával készült.
[1] La Porta Rafael - Lopez-de-Silanes Florencio - Shleifer Andrei - Vishny Robert W.: Law and Finance. Journal of Political Economy. 1998/6. sz. 1126-1134.
[2] La Porta et al: i.m. (2. jegyzet) 1134-1140.
[3] La Porta et al.: i.m. (2. jegyzet) 1140-1145.
[4] La Porta et al.: i.m. (2. jegyzet) 1145-1151.
[5] Zetzsche Dirk A.: Shareholder Interaction Preceding Shareholder Meetings of Public Corporations - A Six Country Comparison. European Company and Financial Law Review. 2005/2. sz. 108-109.
[6] La Porta et al.: i.m. (2. jegyzet) 1151.
[7] La Porta et al.: i.m. (2. jegyzet) 1151-1152.
[8] La Porta et al: i.m. (2. jegyzet) 1152.
[9] La Porta Rafael - Lopez-de-Silanes Florencio - Shleifer Andrei: Corporate Ownership Around the World. The Journal of Finance. 1999/2. sz. 511-512.
[10] La Porta-Lopez-de-Silanes-Shleifer: i.m. (10. jegyzet) 512. old.
[11] La Porta el al: i.m. (2. jegyzet) 1152.
[12] Zetzsche: i.m. 108-109.
[13] La Porta Rafael - Lopez-de-Silanes Florencio - Shleifer Andrei - Vishny Robert W.: Investor Protection and Corporate Valuation. The Journal of Finance. 2002/3. sz. 1166-1169.
[14] "Taken together, this evidence describes a link from the legal system to economic development." Lásd La Porta et al: i.m. (2. jegyzet) 1152.
[15] Armour John-Deakin Simon-Mollica Viviana-Siems Mathias: Law and Financial Development: What We Are Learning from Time-Series Evidence. Brigham Young University Law Review. 2009/6. sz. 1436.
[16] Cioffi John W.: Legal Regimes and Political Particularism: An Assessment of the "Legal Families" Theory from the Perspective of Comparative Law and Political Economy. Brigham Young University Law Review. 2009/6. sz. 1502.
[17] John Armour a University of Oxford jog és pénzügyek professzora.
[18] Simon F. Deakin a University of Cambridge jogászprofesszora.
[19] Viviana Mollica a University of East Anglia társasági és kereskedelmi jog oktatója.
[20] Mathias M. Siems a Durham Law School kereskedelmi jog professzora.
[21] Armour - Deakin - Mollica - Siems: i.m. 1443.
[22] A német törvényhozás a végleges változatát 1896. augusztus 18-án fogadta el, és 1900. január 1-én lépett hatályba e kódex.
[23] Braendle Udo C.: Shareholder Protection in the USA and Germany - "Law and Finance" Revisited. German Law Journal. 2006/3. sz. 258-259.
[24] Sérelem - tort, ide értve mind a szándékos magatartást, mind a gondatlanságot.
[25] Braendle: i.m. 259.
[26] Braendle: i.m. 259.
[27] Friedrich August von Hayek, élt 1899-től 1992-ig. A Chicago-i, majd a Freiburgi Egyetem professzora, Nobel-díjas közgazdász.
[28] Mahoney Paul G.: The Common Law and Economic Growth: Hayek Might Be Right. The Journal of Legal Studies. 2001/2. sz. 504-505.
[29] Armour - Deakin - Mollica - Siems: i.m. 1444-1445.
[30] Armour - Deakin - Mollica - Siems: i.m. 1445.
[31] Vogenauer Stefan: An Empire of Light? Learning and Lawmaking in the History of German Law. The Cambridge Law Journal. 2005/2. sz. 483.
[32] Raghuram G. Rajan a Chicago-i Egyetem Booth School of Business pénzügyek professzora. Jelenleg ugyanakkor szünetelteti akadémiai pályafutását, ugyanis 2013. szeptember 4-től ő tölti be az Indiai Központi Bank (Reserve Bank of India) kormányzói tisztségét. «http://www.chicagobooth.edU/faculty/directory/r/raghuram-g-rajan» (2015. 09. 24.) Reserve Bank of India Reserve Bank of India
[33] Luigi Zingales a Chicago-i Egyetem Booth School of Business vállalkozói tevékenységek és pénzügyek professzora.
[34] Rajan Raghuram G.- Zingales Luigi: The great reversals: the politics of financial development in the twentieth century. Journal of Financial Economics. 2003/1. sz. 6-7. Elérhető szintén: «http://faculty.chicagobooth.edu/luigi.zingales/papers/research/JFEreversal.pdf» (2015. 09. 24.)
[35] Armour - Deakin - Mollica - Siems: i.m. 1445.
[36] Mathias W. Reimann a University of Michigan Law School professzora.
[37] Reimann Mathias: Beyond National Systems: A Comparative Law for the International Age. Tulane Law Review. 2001/4. sz. 1103. 1119.
[38] Reimann: i.m. 1119.
[39] La Porta et al: i.m. (2. jegyzet) 1131.
[40] A Law and Finance tanulmány születésének idejében az Európai Unióban az újonnan kibocsátott részvényekre vonatkozó elővásárlási jog kapcsán a Tanács Második Irányelve (1976. december 13.) a biztosítékok egyenértékűvé tétele céljából a részvénytársaságok alapításának, valamint ezek tőkéje fenntartásának és módosításának tekintetében a tagállamok által a társasági tagok és harmadik személyek érdekei védelmében a Szerződés 58. cikkének (2) bekezdése szerinti társaságoknak előírt biztosítékok összehangolásáról (77/91/EGK) 29. cikke tartalmazta a szabályozást.
[41] Armour - Deakin - Mollica - Siems: i.m. 1445.
[42] Cioffi: i.m. 1504.
[43] Braendle: i.m. 264.
[44] Lele Priya P. - Siems Mathias M.: Shareholder Protection: a Leximetric Approach. Journal of Corporate Law Studies. 2007/1. sz. 29-30. Braendle: i.m. 276.
[45] Lele P. Priya a Berwin Leighton Paisner nemzetközi jogi iroda ügyvédje.
[46] Lele - Siems: i.m. 30. 45-50.
[47] Katharina Pistor a Columbia Law School professzora.
[48] Pistor Katharina: Patterns of Legal Change: Shareholder Protection and Creditor Rights in Transition Economies. European Business Organization Law. 2000/1. sz. 95-99.
[49] Pistor: i.m. 95-99.
[50] Lele -Siems: i.m. 26-27.
[51] Lele - Siems: i.m. 28-29.
[52] Lele-Siems: i.m. 27.
[53] La Porta et al.: i.m. (2. jegyzet) 1119.
[54] Braendle: i.m. 275-276.
[55] Cools Sofie: The Real Difference in Corporate Law between the United States and Continental Europe: Distribution of Powers. Delaware Journal of Corporate Law. 2005/3. sz. 697-705., 765-766.
[56] Cools: i.m. 704-734., 734-735.
[57] Sofie Cools a Harvard Law School S. J. D. hallgatója, a Max Planck Institute for Comparative and International Private Law senior kutató munkatársa.
[58] Cools: i.m. 704-734., 734-735.
[59] Cools: i.m. 734-735.
[60] Cools: i.m. 734-736., 765.
[61] Udo C. Braendle az American University in Dubai Üzleti és Gazdasági Tanszékének tanszékvezetője.
[62] Deutsche Aktiengesetz § 186 Bezugsrecht, «http://www.gesetze-im-internet.de/aktg/_186.html» (2015. 09. 14.)
[63] Österreichische Aktiengesetz § 153 Bezugsrecht. «http://www.jusline.at/153_Bezugsrecht_AktG.html» (2015. 09. 14.)
[64] Braendle: i.m. 273-274.
[65] Holger Spamann a Harvard Law School adjunktusa.
[66] Cioffi: i.m. 1512.
[67] Spamann Holger: 'Law and Finance' Revisited (February 1, 2008). Harvard Law School John M. Olin Center Discussion Paper No. 12. Elérhető: SSRN: «http://ssrn.com/abstract=1095526» or «http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1095526 1» (2015. 09. 25.) 1.
[68] Spamann: i.m. 26-27.
[69] Cioffi: i.m. 1512. Spamann: i.m. 3. 26-27.
[70] Reitz John: Legal Origins, Comparative Law, and Political Economy. The American Journal of Comparative Law. 2009/4. sz. 851-852.
[71] Lele -Siems: i.m. 18-19.
[72] Lele - Siems: i.m. 19-20.
[73] Lele - Siems: i.m. 20. Cools: i.m. 701.
[74] Kaplan Steven N.: Executive Compensation and Corporate Governance in the United States: Perceptions, Facts, and Challenges. Cati Papers on Public Policy. (2012) 99-164. Chatron Donna Card: Stockholders and Stakeholders: The Battle for Control of the Corporal tion. Cato Journal. 2007/1. sz. 1-22.
[75] Lele-Siems: i.m. 20-21.
[76] Daniel D. Sokol a University of Florida, Levin College of Law professzora.
[77] Whytock Christopher A.: Legal Origins, Functionalism, and the Future of Comparative Law. Brigham Young University Law Reviewi 2009/6. sz. 1887. Sokol Daniel D.: Competition Policy and Comparative Corporate Governance of State Owned Enterprises. Brigham
[78] Sokol: i.m. 1716-1717.
[79] Whytock: i.m. 1887.
[80] Christopher A. Whytock a University of California, Irvine School of Law professzora.
[81] Whytock: i.m. 1904-1905.
[82] Whytock: i.m. 1897-1903.
[83] Spamann: i.m. 9-12.
[84] Így Pistor az átmeneti gazdaságok közül vizsgálat alá vonta: Horvátország, Csehország, Magyarország, Észtország, Lettország, Litvánia, Lengyelország, Szlovénia, Szlovákia (együtt Kelet-közép Európa és Baltikum); Albánia, Bosznia, Bulgária, Jugoszlávia, Macedónia, Románia (együtt Dél-kelet Európa); és a volt szovjet tagköztársaságok (leszámítva a balti államok), tehát például Azerbajdzsán, Örményország, Grúzia, Kazahsztán, Kirgizisztán, Moldova, Oroszország, Ukrajna, Üzbegisztán (együtt Eurázsia) szabályozását.
[85] Lele - Siems: i.m. 18-19.
[86] Pistor: i.m. 72. 95-98.
[87] Pistor: i.m. 72-73. 98.
[88] Pistor: i.m. 73-74. 95-99.
[89] Pistor: i.m. 73-74. 95-99.
[90] Pistor: i.m. 73. 95-99.
[91] Pistor: i.m. 73-74. 95-99.
[92] Pistor: i.m. 74. 99.
[93] Pistor: i.m. 97-98.
[94] Pistor: i.m. 95-99.
[95] Pistor: i.m. 93.
[96] Pistor: i.m. 93-94.
[97] Pistor: i.m. 94.
[98] Pistor: i.m. 70.
[99] Lele P. Priya a Berwin Leighton Paisner nemzetközi jogi iroda ügyvédje.
[100] Lete-Siems: i.m. 22.
[101] Lele-Siems: i.m. 22-23. 45-49.
[102] Lele - Siems: i.m. 22-23.
[103] Cioffi: i.m. 1512-1514. Baums Theodor - Scott Kenneth E.: Taking Shareholder Protection Seriously - Corporate Governance in the United States and Germany. American Journal of Comparative Law. 2005/1. sz. 68-75.
[104] Reitz: im. 851-852. Cook: i.m. 734-736.
[105] Lele-Siems: i.m. 43-44.
[106] Lele - Siems: i.m. 44.
[107] Lele - Siems: i.m. 44.
[108] Pistor: i.m. 94. 74.
Lábjegyzetek:
[1] Kecskés András, habil. egyetemi docens, Pécsi Tudományegyetem (Pécs) Halász Vendel PhD, főosztályvezető-helyettes, Nemzeti Fejlesztési Minisztérium, (Budapest)
Visszaugrás
