Kecskés András[1] - Bujtár Zsolt[2]: Az árnyékbankrendszer jogi szabályozása az Egyesült Államokban és az Európai Unióban* (JURA, 2017/1., 266-277. o.)

I. Bevezető

Az árnyékbankrendszerek a 2007-2009-es pénzügyi válság kapcsán kerültek reflektorfénybe. A válsághoz vezető út elejére, a korai 2000-es évekre datálták az árnyékbankrendszer működésének kezdetét a szakemberek, azonban egyre szélesebb körűvé válik az árnyékbankrendszer mind fogalmi, mind időbeli kiterjesztés tekintetében.

Az árnyékbankrendszer elnevezés különösen baljósan cseng, ha egy pénzügyi válság körvonalai sejlenek fel a tőkepiacok horizontjain. Ezek a baljós jelek azonban nemcsak a jelenben és a jövőben, hanem az elmúlt évszázad teljességében is jól nyomon követhetők. A szerzők legfrissebb kutatásaik alapján a XX. század elejéig bővítik ki az árnyékbankrendszerszerű működést. A tanulmány további célja, hogy az Egyesült Államok és az Európai Unió eltérően működő árnyékbankrendszereit azok kapcsolódási pontjait és az egyes árnyékbankrendszeri kihívásokra adott szabályozói válaszokat hasonlítsák össze a pénzpiaci alapok és a repo szerződések példáin keresztül vizsgálva azok különbségeit.

II. Az árnyékbankrendszer újradefiniálása

Az árnyékbank elnevezést Paul McCulley,[1] pénzügyi szakember használta első alkalommal egy, a Federal Reserve[2] által rendezett konferencián. Az árnyékbank fogalmát mindazon nem-banki pénzügyi intézmények összességeként határozta meg, melyek lejárati transzformációt végeznek. A lejárati transzformációt pedig úgy határozta meg, mint olyan pénzügyi közvetítői folyamatot, melynek révén sor kerül a jellemzően rövid lejáratú források hosszú lejáratú eszközökké történő átalakítására.

Az árnyékbank kifejezés találó metafora, mert az így kialakult pénzügyi rendszer a hagyományos kereskedelmi bankrendszerre vet árnyékot - alternatív lehetőségek formájában -, amelynek kiterjedése és kontúrvonalai nem határolhatók körül pontosan.

Kecskés András korábbi meghatározása szerint[3] árnyékbankrendszer nem más, mint vegyes - tehát kereskedelmi[4] és befektetési banki[5] jellegű - szolgáltatási portfolióval működő pénzügyi intézmények összessége, amelyeknek működési struktúrája nem különíti el e két klasszikus banki tevékenység folyamatait és eredményeit, sőt azokat keresztfinanszírozás útján összekapcsolja. A tőkeallokáció jellemzően értékpapír kibocsátás, de semmiképpen nem betétgyűjtés útján valósul meg. Így a transzformált hitelviszonyok[6] esetén a forrásgyűjtés, a forráskihelyezés és a megtérülés is befektetési tevékenység útján megy végbe.

Kecskés András a fent említett tanulmányban úgy fogalmazott, hogy az árnyékbankrendszer a pénzügyi rendszer a) közelmúltban jelentőssé vált szegmense, amely b) alternatív kereskedelmi banki szolgáltatásokat kínál c) a megtakarítások és hitelviszonyok összekapcsolásával d) atipikus eszközökkel történő transzformáció útján e) és intézményi rendszer szinten korábban nem szabályozott keretek között.

Ehhez lényegében hasonló következtetésre jutottak a témával foglalkozó nemzetközi pénzügyi szervezetek is. A Financial Stability Board (FSB)[7] is például a 2007-ben kezdődött amerikai másodlagos jelzálog hitelpiaci összeomlás kapcsán definiálta, az árnyékbankrendszert. Meghatározásuk szerint az árnyékbankrendszer nem más, mint egy olyan hiteltranszformációs rendszer, amely azokat a piaci szereplőket és tevékenységeiket foglalja magába, amelyek a hagyományos bankrendszeren kívül esnek.

Mindazonáltal, a Financial Stability Board (FSB) az árnyékbankrendszer szereplőit alanyi és tárgyi körben külön-külön is elhatárolja.

Alanyi oldalról ezek a szereplők olyan pénzügyi intézmények, melyek az alábbi tevékenységeket végzik:

- Betét-jellegű forrásgyűjtés

- Lejárati, és/vagy likviditási transzformáció[8]

- Hitelezési kockázat áthelyezése[9]

- Közvetett vagy közvetlen tőkeáttétel használata

- 266/267 -

Tárgyi oldalról az árnyékbankrendszer működését a Financial Stability Board (FSB) úgy definiálja, hogy kibontja az alanyi oldalról meghatározott pénzügyi intézmények által végzett tevékenység tartalmát. Erről, mint összességében egy nem banki jogalanyok számára biztosított finanszírozásról beszél. Részletezve három finanszírozási formát határoz meg:

- Értékpapír-kibocsátás

- Értékpapír-kölcsönzés

- Értékpapír-visszavásárlási megállapodás használata (repo ügylet)[10]

A Financial Stability Board (FSB) vizsgálati fókusza mögött az az elgondolás húzódik meg, hogy meghatározását minden olyan piaci szereplőre rávetíthesse, amelyek működése rendszerszintű kockázatot jelenthet.[11]

Ebből a szempontból határozott meg egy - nem teljes körű - listát azon jogalanyok vonatkozásában, amelyeket vizsgálat tárgyává és szabályozás alanyává kíván tenni. E felsorolás szerint az érintett jogalanyok körébe tartozhatnak az alábbiak:

- Lejárati és/vagy likviditási célú transzformációt végző speciális célú jogalanyok (SPE[12] és ABCP)[13]

- Pénzpiaci alapok és olyan befektetési alapok, amelyek betét-jellegű forrásgyűjtéssel foglalkoznak, mely erőteljes visszaváltási kockázattal jár;

- Befektetési alapok, amelyek hitelt nyújtanak és/vagy tőkeáttételt használnak (beleértve az ETF fogalomkörét is);[14]

- Pénzügyi intézmények, amelyek hitelt nyújtanak, vagy hitelgaranciát vállalnak, vagy likviditási és/vagy lejárati transzformációt végeznek pénzintézeti jogosítványok nélkül;

- Biztosítók és viszontbiztosítók,[15] melyek hiteltermékeket bocsátanak ki, vagy garantálnak.

Összességében megállapíthatjuk, hogy a Financial Stability Board (FSB), ha körülményesen is, de eljut azoknak a jogalanyoknak a köréhez, melyek az árnyékbankrendszer szereplői és a pénzügyi gazdaság szisztematikus kockázatainak jelentős tényezői.

A McCulley nem véletlenül a 2007-2009-es pénzügyi válság alapján határozta meg az árnyékbankrendszer fogalmát. A 2007-2009-es válság ugyanis az árnyékbankrendszer "állatorvosi lovának" is tekinthető. A válság teljes körű kifejlődését ugyanis olyan klasszikus intézmények, mint a biztosítók és értékpapírkereskedőházak vagy olyan jól ismert intézmények, mint a pénzpiaci alapok vagy akár olyan egzotikusnak tűnő pénzügyi intézmények mint a hedge fundok vagy a repo ügyletek és a CDS-ek, SPE-k és CDO-k korábban ismeretlen együttes és kockázataiban egymást erősítő hatása fémjelezte.[16]

III. Az Egyesült Államok és az Európai Unióban működő árnyékbankrendszerek összehasonlítása

Az árnyékbankrendszer működése számos formában azonosítható be világszerte. A legtöbbet az utóbbi években az Egyesült Államok és Kína árnyékbankrendszerével foglalkozott a szakma és a közvélemény. Ennek oka, hogy a 2007-2009-es pénzügyi válságban az Egyesült Államok míg napjainkban Kína árnyékbankrendszere volt illetve lehet kiemelt szerepben, azzal a ténnyel, hogy e két ország árnyékbankrendszerének a pénzügyi rendszerében betöltött részesedése túlmutatott a többi ország árnyékbankrendszeri súlyán. A jelen tanulmányban a kínai árnyékbankrendszerrel nem foglalkozunk az egy önálló tanulmány tárgyát képezte.

Azonban az Egyesült Államok és az Európai Unió éppen a 2007-2009-es pénzügyi válság során tanúsított eltérő árnyékbankrendszeri fejlődése és eltérő szabályozási megoldásai folytán egy önálló elemzés tárgyát képezik. Az Egyesült Államok vállalkozásai és pénzügyi rendszere jellemzően tőkepiacról finanszírozza/refinanszírozza önmagát. Európában ettől eltérő (univerzális) bankrendszeri működés[17] a jellemző, a pénzügyi rendszer eltérő szerkezete ezeket az árnyékbankrendszeri különbségeket önmagában azonban nem vagy csak kisebb részben magyarázza.

A) A két árnyékbankrendszer általános összehasonlítása

1. Az Egyesült Államok árnyékbankrendszere

Az Egyesült Államokban az árnyékbankrendszer működése három fő tényező hatására alakult ki. Egyik részről hozzájárult, hogy az állam a kereskedelmi banki tevékenységet gazdaságpolitikai eszközökkel korlátozta. Másik részről a deregulációs folyamatok felerősödése hatott közre, melynek hatására és egyben harmadrészben egy jelentős pénzügyi innovációs folyamat vette kezdetét.

Az Egyesült Államokban a XX. század teljességében napirenden volt a kereskedelmi és befektetési banki tevékenység szétválasztása.

A két banki tevékenység szétválasztását két súlyos válság előzte meg. Az 1907-es és az 1929-33-as gazdasági világválság. Míg ez utóbbi működési

- 267/268 -

mechanizmusa széles körűen feltárt a korábbi hatásmechanizmusa kevésbé ismert.

1907-ben egy olyan pénzügyi válság alakult ki, melyet egyértelműen az első árnyékbankrendszeri pánikként azonosíthatunk. Az 1907-es válság oka a new-york-i elszámolóházi és pénzügyi közvetítői szerepet játszó letétkezelő pénzintézetek (trust companies) ellen indult árnyékbanki pánik kialakulása volt. Ezek a letétkezelő pénzintézetek a kereskedelmi bankokkal versenyeztek forrásgyűjtésben, de nem voltak a kereskedelmi banki elszámolási rendszer (New York Clearing House) részei. Így nem állt mögöttük az elszámolási rendszer likviditása sem. (Ekkor még a kereskedelmi bankok mögött sem volt ott utolsó mentsvár hitelezőként egy szövetségi jegybank, csak éppen az 1907-es válság hatására, 1913-ban hozták létre a FED-et, a szövetségi jegybankot.) Az elszámolóházak közvetve finanszírozták a tőzsdei kereskedők saját számlás és megbízói megbízásait, mert a kereskedelmi bankok közvetlenül nem finanszírozhatták fedezet nélkül a tőzsdei tevékenységet sem.[18] Egy befektetői csoport sikertelenül próbálta meg sarokba szorítani a piacot (corner the market),[19] azonban a tranzakcióik sorozata sikertelenül zárult, így a New-York-i pénzpiacon a bizalom megingott a tranzakciókban érintett befektetői csoport letétkezelő pénzintézetei irányában. Miután ezen letétkezelő pénzintézetek nem voltak az elszámolóházi rendszer részei, de ennek ellenére betétgyűjtési licenszük volt, így a betétesek joggal féltek a pénzük elvesztésétől. Az elszámolóházi rendszer ugyan működtetett a tagjai számára egy később FED likviditási ablakhoz (discount window)[20] hasonló likviditási hálót, a tagok átmeneti likviditási nehézségeinek megoldására, de a letétkezelő pénzintézetek számára ez a végső mentsvár nem volt elérhető - tagságának hiányában.[21] A hasonló likviditási csapdák elkerülésére jött létre a FED, hogy utolsó mentsvár hitelezőként elsősorban a kereskedelmi bankok, de mint később láttuk a pénzügyi közvetítők egyre szélesebb körének nyújtva likviditási segítséget abból a célból, hogy ezzel egy, az egész pénzügyi rendszerre kiterjedő likviditási válság kialakulását - szükség esetén - előzhessen meg.

Az 1929-33-as gazdasági világválság után került sor, a kereskedelmi és a befektetési banki tevékenység szétválasztására éppen az 1907-es és az 1929-33-as válságok legfontosabb, bár nem teljes működési mechanizmusának feltárását követően.

Az 1933-as Universal Banking Act, közismert nevén a Glass-Steagall Act[22] alapján a kereskedelmi bankoknak értékesíteniük kellett a befektetési banki tevékenységet végző vállalati részlegeiket. A törvény ugyanis kimondta, hogy a szövetségi bankok - az állampapírok kivételével - nem végezhetnek értékpapír kereskedelmi tevékenységet, mint ahogy az egyes állami bankok sem.

A neoliberális gazdaságpolitika az 1970-es évektől indulva egyre nagyobb teret nyert az Egyesült Államokban a gazdasági irányítás meghatározó szereplői között[23]. A deregulációt alapjaiban meghatározó filozófia Ronald W. Reagen elnöki időszakától datálható. A neoliberális megközelítés Adam Smith metaforájához nyúlt vissza, mely szerint a piacgazdaságot egy láthatatlan kéz irányítja tökéletesen, így a piac teljes önszabályozásra képes. Erre alapozta nézőpontját a neoliberális közgazdasági áramlat[24] is, hangsúlyozva, hogy kevesebb szabályra van szükség. Az Egyesült Államok jogalkotásában ez intenzív deregulációs időszakot eredményezett a rákövetkező 20-25 évben. A folyamat töretlen maradt, egészen a 2007-2009-es pénzügyi válság kiterjedéséig. George H. Bush, Bill Clinton és George W. Bush nem kis részben járultak hozzá ehhez, de igazán meghatározó alakja Alan Greenspan, a FED korábbi elnöke volt.

Többek között a dereguláció hatására az árnyékbanki rendszer fontos részei a repo (határidős visszavásárlási megállapodások) piacok a 2007-2009-es válság kezdetére már évi 100 billió dolláros értékre duzzadtak. Azonban már jóval korábban, 1982-ben a Drysdale Government Securities csődje előre jelezte a közelgő vihart egy kisebb árnyékbankrendszeri roham megjelenésével.

Mivel a Drysdale Government Securities csődje dominó effektust indíthatott volna el pénzpiacon. Ezért egyértelmű volt, hogy az árnyékbankrendszeri pánik megelőzésére volt szükség, hiszen a pénzügyi közvetítők teljes rendszerében is akár meginoghatott volna a bizalom, ami a pénzügyi rendszer összeomlásának a veszélyét vetítette előre.

A FED a piaci bizalom helyreállítására a végső menedék[25] szerepében lépett fel. Ennek keretében a kereskedelmi bankok számára megemelte az elérhető hitelkeretek nagyságát. Az elsődleges állampapírforgalmazók számára szintén megemelte az értékpapír fedezetre nyújtott hitelek keretét és korábbi gyakorlatával szemben értékpapírokat kölcsönzött az elsődleges forgalmazók számára a short pozíciók[26] zárására is.[27]

Ehhez hasonló beavatkozásra volt szükség a LTCM hedge fund 1998-as válsága idején is.[28] Bár ebben a válságban csak közvetítő szerepet játszott a FED[29], mint központi bank azzal, hogy a bajba jutott hedge fund számára tőkebefektetőket szervezett az azonnali csőd elkerülésére. Ezzel egy

- 268/269 -

újabb árnyékbanki roham kialakulását sikerült megelőzni.

A dereguláció jelenségkörét azonban egész más megvilágításban tüntetik fel és súlyos kritikai nézőpont tárgyává teszik a 2002 óta folyamatosan jelen lévő és a 2008-ban kulmináló tőkepiaci válságtünetek. Emiatt az Egyesült Államokban 2008-10 szabályozási hullámait[30] követően korlátozni próbálták az árnyékbankrendszer mozgásterét. E korlátozások azonban még így sem tekinthetők különösebben jelentősnek, figyelemmel arra, hogy a korábbi -több mint ötven éven keresztül tartó - deregulációs politika túl sok garanciális korlátot számolt fel a bankrendszer működése tekintetében. A Trump kormányzat pedig ismét a pénzügyi rendszer deregulációja irányában tette le a voksát éppen a legerősebb "bástya" a Dodd-Frank Wall Street-i Reform és Fogyasztóvédelmi Törvény törvény (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act - Dodd-Frank Act)[31] tervezett módosításával.

2. Az európai árnyékbankrendszer

Az európai árnyékbankrendszer - mint ahogy az Európai Unió is - plurális arculatot mutat. A pénzügyi rendszeren belül a banki mérlegek eszköz oldalán az Egyesült Államokénál alacsonyabb árnyékbankrendszeri részesedés jellemző.[32] Ez az átlagosan 30%-os érték azonban jelentős szórást[33] mutat. Hollandiában például ez az érték 45%, míg az Egyesült Királyságban mindössze 20%. Az árnyékbankrendszer az Európai Unióban jellemzően a hagyományos bankrendszerrel szoros kapcsolatban fejlődött ki. Az univerzális bankrendszer ugyanis a hagyományos bankok számára kínált új lehetőséget a forrásgyűjtésre az értékpapírosítás, a pénzpiaci alapok[34] valamint az értékpapír formában történő hitelkihelyezés segítségével.

Az európai bankrendszer eddig kevéssé ismert jellegzetességére világított rá az európai bankok jelentős kitettsége a 2007-2009-es pénzügyi válságban. A nagy európai bankok ugyanis olcsó forrásokat gyűjtöttek[35] az amerikai pénzpiaci alapjaikon keresztül, amelynek jelentős részét magasabb hozamot tűzve ki célul, a New-yorki és londoni irodáik segítségével kihelyezték az értékpapírosított jelzáloghitel-piaci eszközökbe. Ennek folyománya, hogy a válság kitörésekor egyszerre kellett likviditási problémákat kezelni a pénzpiaci alapok miatt, valamint jelentős tőkeveszteségeket elkönyvelni a toxikus jelzálogpiaci eszközökkel fedezett értékpapirokon.

További érdekes különbség Európa és az Egyesült Államok között, hogy míg az USA-ban egy év alatt, tehát már 2008-ra radikálisan visszaesett az értékpapírosítás nagyságrendje (az előző évi egyötödére, azaz 400 milliárd USA dollárra),[36] addig Európában egészen 2010-ig bár alacsonyabb bázisról, de folyamatosan nőtt az újonnan kibocsátott jelzáloggal fedezett értékpapírállomány. Ebben a folyamatban élen járt az Egyesült Királyság, Hollandia, Spanyolország és Olaszország. Ezekben az országokban az ingatlanpiaci növekedést is részben ez az értékpapírosítási folyamat táplálta, amit a jelzálogpiacok összeomlásakor az érintett bankrendszereknek csak hosszabb idő alatt - vagy azóta sem - sikerült kiheverniük.[37]

Európa esetében egyértelműen megállapítható hogy az árnyékbankrendszer terjeszkedését egy olyan szabályozási arbitrázs[38] határozta meg, amely az értékpapírosítást a tartalék képzésének elkerülésére használta fel, így a vonzóbb hozamok elérésével magasabb megtérülést biztosított a hagyományos bankrendszer részvényesei számára.[39] Ez különbözik attól, a szabályozási arbitrázstól, amely az Egyesült Államokra volt jellemző, a betéti és a hitelkamatlábak szabályozásának oldaláról kiinduló árnyékbankrendszeri expanzió esetében.

IV. Az árnyékbank működésének szabályozása a 2007-2009-es válságot követően az Egyesült Államokban és Európában

A) Az Egyesült Államok

Az Egyesült Államok esetében az árnyékbankrendszer tekintetében öt nagy szabályozási terület hiányosságaira hívta fel a figyelmet a 2007-2009-es másodlagos jelzáloghitel-piaci válság.

Az egyik ilyen szabályozási terület közvetlenül az árnyékbankrendszer részét képező pénzügyi intézmények, a fedezeti alapok (hedge fundok) működési szabályainak újragondolása volt[40]. A második jelentős - és szintén közvetlenül az árnyékbankrendszer részét képező - szabályozási terület a tőzsdén kívüli származtatott ügyletek beterelése volt a Commodities Trading Futures Commission - CFTC[41] felügyeleti autoritás hatáskörébe.

A harmadik jelentős szabályozási terület, mely kapcsolódik az árnyékbankrendszerhez, a túlduzzasztott pénzügyi intézmények szabályozása.[42] Erre a szabályozási hiányosságra 2013. március 8-i beszédében hívta fel ismételten a figyelmet Richard W. Fischer a Federal Reserve Bank of Dallas elnöke. Azzal a meglepő javaslattal élt ugyanis, hogy a túl nagyra nőtt pénzintézeteket célszerű lenne feldarabolni, sőt még azt is megfontolás tárgyává tette, hogy ezektől a pénzintézetektől szükséges lenne megvonni az

- 269/270 -

FDIC[43] betétbiztosítási védelmét és a FED átmeneti likviditást biztosító eszközét[44] is. E védőelemek hiányáról, a javaslat alapján a pénzintézetek kötelesek lettek volna ügyfeleiket is tájékoztatni.[45] Ezt - az inkább kifakadásnak, mint szakmailag megalapozott javaslatnak tekinthető - beszédet két nappal előzte meg a hivatalban lévő legfőbb ügyész, Eric Holder beszéde az Egyesült Államok Szenátusának Jogi Bizottsága előtt,[46] melyben gyakorlatilag azt állította, hogy a legnagyobb pénzügyi konglomerátumok vezetői az Egyesült Államokban de facto immunitást élveznek az ügyészségi vizsgálat alól és az ügyészségi vizsgálatok száma ezen pénzintézetekkel szemben a húsz éves minimumára esett vissza 2012-re.[47]

Bár 2010. július 20-án hatályba lépett a Dodd-Frank Wall Street-i Reform és Fogyasztóvédelmi Törvény, amelynek célja kifejezetten az adófizetők által finanszírozott beavatkozások elkerülése volt, bátran kijelenthető, hogy a jogalkotónak nem sikerült megvalósítania a kitűzött célokat.[48] A pénzintézetek méreteikkel továbbra visszaélhetnek, fenntartva amorális kockázatokat[49] a pénzügyi rendszer egészére nézve. Kockázatkezelésük és üzleti stratégiájuk során a továbbiakban is többletkockázatot vállaltak, tapasztalva, hogy a pénzügyi rendszerben betöltött súlyuk okán a FED - és szükség esetén akár a többi jegybank is - a segítségükre siet.[50]

Négy olyan terület említhető csupán, amelyen lehetséges ezt az attitűdöt visszafogni. Az első és legradikálisabb megoldás a Federal Reserve Bank of Texas elnöke által említett kiemelkedően nagy bankok feldarabolása a fentiek szerint; a második a kockázatok csökkentése szigorúbb szabályozással; a harmadik egy speciális adónem kivetése az okozott károk és költségek fedezetéül; és végül a felügyeleti monitoring tevékenység szigorítása és kiterjesztése.

A nagy pénzintézetek bukása azért gyakorolna kritikus hatást a pénzrendszer egészére, mert eszközeik volumene akár az ország éves GDP-jének 50%-át is kiteheti. Amennyiben az egyes nemzetgazdaságok az éves GDP-t megközelítő vagy az azt meghaladó szinten adósodnak el, különösen veszélyes lehet a nagy pénzintézetek bedőlése, hiszen a GDP 100%-át meghaladó államadósság csak nagyon lassan csökkenthető le újból az 50% közeli szintre.[51] Ezért ezekre a pénzintézetekre nézve egy külön betétbiztosítási rendszer vagy a jelölt adó lehetne a megfelelő megoldás.

A kockázati tényezők szabályozásában érdemi eredmény, hogy a Dodd-Frank Wall Street-i Reform és Fogyasztóvédelmi Törvény érdemben tudta csökkenteni a tőkeáttételt a korábbi hússzoros szintekről a tízszeres szint környékére. Szintén üdvözölhető a jogalkotó ama tilalma, melyet a sajátszámlás tevékenységek[52] vonatkozásában hatályosított a kereskedelmi bankok működési körében. Sajátszámlás kereskedés esetén ugyanis a tranzakciók során elszenvedett veszteségek közvetlenül terhelték a bankot, felemésztve a nem teljesítő hitelek és a betétek garanciáját képező saját tőke egy részét. Ezzel ellentétben, az ügyfelek megbízásából végrehajtott tranzakciók jutaléka a bankot illeti meg minden esetben, az esetleges veszteségek kockázata pedig az ügyfelek megtakarításait terheli.

A megoldást a nemzetközi szabályozás biztosíthatja. A FSB 2015 novemberének elején elfogadott javaslata alapján 2019. jan. 1-től a világ harminc legnagyobb pénzintézetének egy új szabályozásnak kellene megfelelnie[53]. A javaslat szerint a 2019. év elejére[54] először 16%-ra majd egy évvel később már 18%-ra kell emelniük a kockázattal súlyozott eszközök arányában a veszteségfelszívásra (bail-in)[55] alkalmas források nagyságát. Ez a közel 1,2 billió USD értékű tőkebevonás[56] jellemzően átváltható kötvények kibocsátása útján valósul meg, amelyek után a kamat meg nem fizetése sem fog csődeseménynek számítani. Ennek eredményeképpen a pénzügyi intézményekben megvalósul a belső tőkekonszolidáció, mivel a kötvények átváltása folyamán a tőkeemelés automatikusan megvalósul külső forrás bevonása nélkül. Ettől azt várják az Egyesült Államokban és az Európai Unióban[57], hogy az állami mentőövre ne legyen szükség a továbbiakban. Míg a 2007-2009-es pénzügyi válság előtt az állami - elsősorban jegybanki - beavatkozások voltak jellemzőek, addig a válságot követő új szabályozási javaslatok valóban a részvénytulajdonosokra és a kötvénytulajdonosokra terhelnék a veszteségek felszívásának kötelezettségét. A többszintű, prudencális védőháló kialakításával és a növekvő tőkekövetelményekkel, valamint a korlátozottan magas kockázatú tevékenységekkel az állam és a jegybank szerepét világszerte minimalizálni szeretnék a jogalkotók.

Ennek a folyamatnak is lehetnek azonban káros hatásai. Ezzel a megoldással ugyanis a kötvényalapok is bankpánikok[58] potenciális elindítóivá és rendszerszintű kockázattá válhatnak az árnyékbankrendszer kiemelt elemeiként,[59] közvetlenül a pénzpiaci alapok mellett.

A legnagyobb és egyben az ötödik kockázatot mégis az árnyékbankrendszer azon elemei jelenthetik, amelyek a saját piaci szegmensükön túlterjedő hatást váltanak ki, rendszerszinten veszélyeztetve a pénzügyi rendszer egészét és a törvényi szabályozás nem biztosítja a megfelelő korlátokat a tovaterjedő hatások megelőzésére. Ebből a szempontból

- 270/271 -

további kockázatot rejthet a pénzpiaci alapok új amerikai szabályozása és a repo ügyletek piacának nem teljes körű szabályozása.

a) A pénzpiaci alapok szabályozása az Egyesült Államokban a 2007-2009-es válságot követően

2016. október 14-én[60] az Egyesült Államokban lezárult a pénzpiaci alapok egy klasszikusnak nevezhető és jól körülhatárolható korszaka. Ettől az időponttól szűnt meg a korábbi fix (1 USD) nettó eszközérték[61] számítás rendszere és kötelező jelleggel bevezetésre került rugalmas nettó eszközérték számítás az intézményi prime[62] és az adómentes önkormányzati[63] pénzpiaci alapok vonatkozásában.

A SEC[64] már 2010. január 27-i szabályozásmódosítása során szigorításokat vezetett be a pénzpiaci alapok szabályozásában a 2008-as pénzpiaci válságban betöltött szerepük megismétlődésének elkerülésére.[65] A szigorítások kiterjedtek a pénzpiaci alapok portfoliójának[66] a minőségére, az alap likviditására, a portfolióban tartott eszközök lejárati struktúrájára, valamint az időszakos stressz tesztekre[67] és a portfolióra vonatkozó adatok közzétételére.

A pénzpiaci alapok számára a repo ügyletek[68] tekintetében is szigorítást vezetett be a szabályozás 2010-es változása, ugyanis a korábbi szabályozással ellentétben, mely a kiemelkedő minősítésű (highly rated) értékpapírok fedezetét írta elő, az új szabályozás már csak készpénz vagy állampapír fedezet elfogadását engedélyezte a pénzpiaci alapok számára.[69] Ezzel a döntéssel - a szabályozás 2010. május 28-i hatályba lépésétől - a kereskedelmi kötvények is kikerültek a fedezet köréből. Ez a döntés egyértelműen kedvezőtlen hatást fejtett ki a kereskedelmi kötvénypiacra. Az egyébként is szűk másodlagos piaci likviditás mellett további visszaesést hozott, hogy a kereskedelmi kötvények már repo ügyletek fedezeteként sem használhatók fel a pénzpiaci alapokkal kötött ügyletekben. A pénzpiaci alapok szabályozása a pénzügyi rendszer egészére ható kockázatokat e fenti szabályozással csökkenteni tudja. Azonban a FED utolsó mentsvár hitelező szerepére még a továbbiakban is szükség lehet e pénzügyi eszköz esetében, különösen, ha problémák éppen a FED beavatkozása által buborékszerű tüneteket mutató állampapírpiac felől érkeznének új kihívásokat képezve az árnyékbankrendszer alanyai számára.

b) A repo ügyletek szabályozása az Egyesült Államokban 1982 és 2012 közötti időszakban

A repo ügyletek működésük során kettős kockázat jelenik meg a pénzügyi rendszer tekintetében. Egyrészt likviditási kockázat, mivel a többi pénzügyi eszköz piacára jelentős hatással lehetnek a repo piac likviditási problémái, amiatt, hogy a teljes értékpapírpiac bármely része és szinte bármely pénzügyi eszköz lehet az egyes repo ügylet fedezete. A másik fontos kockázati tényező, pedig a repo ügyletek fedezett hitelügylet jellege. Azzal a ténnyel, hogy a fedezet rendelkezésre áll (hasonlóan a magyar és az Egyesült Államokbeli 2007-2009-es pénzügyi válságot megelőző gyakorlathoz), a hitelező pénzügyi közvetítő vagy bank nem, vagy nem teljes körű hitelkockázat elemzést végez, bízva a fedezet által a kihelyezett kölcsönösszeg behajthatóságában az ellenérdekű fél nemfizetése esetén is. Így a nem megfelelően likvid értékpapírok, vagy rossz irányban felvett pozíciók a hitel visszafizetését jelentős mértékben megnehezíthetik vagy akár meg is hiúsíthatják. Mindez a hitelt igénybe vevő társaság alacsony tőkéje mellett kialakított jelentős nagyságú pozíciók miatt a kockázatok - a tőkeáttételhez hasonló - exponenciálisan növekedését jelenti.

Az 1980-as és 2010-es évek közötti repo ügyleteken alapuló csődök sorozatára hatályba lépett szabályozási változások az Egyesült Államokban a repo ügyletek kockázatait csökkentette. A szabályozási változások érintették a fedezetként felajánlott értékpapírokon felhalmozott kamatokat figyelembe vételét a repo ügyletek elszámolása során (Drysdale Government Securities),[70] a fedezetként felajánlott értékpapírokat a csődeljárás alól történő mentesítését (Lion Capital Group)[71] és a háromoldalú elszámolást (MF Global Holdings)[72] is. A központi elszámolóházi elszámolás, amely más hasonló elven működő, például származtatott ügyleteknél (hitelfedezeti csereügylet)[73] is a megoldást jelentette, lehet a megoldás a repo ügyletek rendszerszintű kockázatának további jelentős csökkentésére. Ez a megoldás azonban még várat magára az Egyesült Államokban, annak ellenére is, hogy az MF Global Holdings 2012-es csődjére már az átfogó pénzügyi rendszeri kockázatok csökkentő Dodd-Frank törvény hatálybalépését követően kerül sor.

B) Az Európai Unió

Az Európai Unió esetében az árnyékbankrendszer alanyai nem állították az Európai Központi Bankot és a tagállamok jegybankjait olyan kihívások elé,

- 271/272 -

mint a tengerentúli árnyékbankok szereplői a repo ügyletek vagy a pénzpiaci alapok által okozott likviditási kihívásokkal az Egyesült Államok jegybankját, a FED-et. Így az EU a hagyományos bankok közül a legnagyobbakra (és azok árnyékbankrendszeri tevékenységére) a rendszerszinten is jelentős kockázatot jelentő pénzügyi intézmények szabályozására koncentrált. Ez a stratégia a Deutsche Bank és az olasz bankok köztük az Unicredit és a Banca Monte dei Paschi di Siena 2016-2017 évi problémáit tekintve utólag is helyesnek bizonyult.

Az Európai Unió a 2009/111/EK irányelvében (III. Tőkekövetelményi irányelv) rendelkezett először a bankok és biztosítók szabályozásán keresztül az árnyékbankrendszeri tevékenységek közvetett szabályozásáról. Ennek keretein belül az EU megelőző lépéseket tett annak érdekében, hogy a pénzintézetek (bankok és biztosítók) ne tudják kikerülni a tőkekövetelményekre vonatkozó (már meglévő) szabályozást a kibocsátások során. Az irányelv így végső soron azt határozta meg, hogy csak a saját tőke megfelelő arányában bocsátható ki értékpapír, amivel összefüggésben a pénzintézeteknek megfelelő arányban további garanciális tőkeelemeket kell képezniük. Emellett az irányelv a meglévő prudenciális szabályokat[74] is kiterjesztette az árnyékbankrendszer intézményeire.

Végül fontos eleme az európai jogi szabályozásnak az alternatív befektetési alapkezelőkről szóló irányelv (2011/61/EK) irányelv, ismertebb nevén az Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFM Directive.) Az irányelv ugyanis kimondja, hogy a vagyonkezelőknek a likviditási kockázatokat folyamatosan figyelemmel kell kísérniük és ezzel párhuzamosan egy likviditási menedzsmentrendszert is üzemeltetniük kell.

Az AIFM irányelv új garanciális célokat[75] jelölt meg az alternatív befektetési alapokat kezelő ágazat tekintetében. Az első és legfontosabb a makroprudenciális kockázatok[76] kezelése. A makroprudenciális megközelítés a pénzügyi rendszer egy adott alszegmensének rendszerszintű kockázatát igyekszik csökkenteni azzal, hogy az alrendszerek közötti tovaterjedést megakadályozó szabályozásokat ír elő az érintett alszegmens szereplőinek. Ez az új felfogáson alapuló szabályozás célja tehát a makroszintű kockázatok kialakulásának megelőzése[77], amelynek eszköze az összehangolt adatgyűjtés[78]. A prudenciális hatóságok[79] ezután a határokon átívelő együttműködés keretében dolgozzák fel a begyűjtött adatokat[80].

Az Európai Unió esetében a repo ügyletek kapcsán azt érdemes kiemelni, hogy az Egyesült Államokéhoz hasonló a repo ügyletek kezelése adózás szempontjából, azaz mint értékpapírfedezettel hitelt felvevő szerződésként kezeli az EU is a repo ügyleteket. Az Egyesült Államokban a Lombard Wall repo ügyletek miatt csődjét követően 1984-ben fogadták el a repo ügylet hitelezői oldalára kedvező módosítást a felszámolási törvényben. E szerint a csőd hatálya alól a repo ügylet fedezetéül szolgáló értékpapírok a repo ügylet hitelezője által kivonhatók.[81] Az Európai Unió esetében már jóval a válságot megelőzően, a 2000-es évek elejétől jogilag biztosított volt[82] az értékpapírfedezetből történő ilyen módon történő kielégítésének lehetősége a repo ügyletek esetében.[83]

A pénzpiaci alapok esetében az Európai Unió jelentős elmaradásban van a szabályozás reakció idejét tekintve. Azonban a lemaradás hamar érthetővé válik, oka ugyanis egyértelműen a pénzpiaci alapok alacsonyabb rendszerű kockázata - az Európában működő univerzális bankrendszeri működése miatt. Az Európai Unióban a pénzpiaci alapok működésének a válságot követő szabályozása még több éves szabályozási folyamat ellenére sem ért révbe. A várhatóan még csak 2017. év második felében kerül elfogadásra az Európai Unióban bejegyzett pénzpiaci alapok szabályozása,[84] és ezt követően is, legkorábban csak 2018-ban (az új pénzpiaci alapok esetében 12 hónapos, a már működő alapok esetében 18 hónapos átmeneti időszakot követően) lép csak hatályba.[85]

V. Konklúzió

A jelen tanulmány céljaként tűzte ki az árnyékbankrendszer fogalmának kettős bővítését - az Egyesült Államok és az Európai Unió árnyékbankrendszerének és annak szabályozására vonatkozó jogalkotói tevékenység összehasonlítása során. Ez a bővítés egyrészt magában foglalta az árnyékbankrendszeri tevékenység időbeli kiterjesztését, másrészt a tevékenységi kiterjesztést is különösen a pénzpiaci alapok és a repo ügyletek rendszerszintű kockázatának megfelelő szintre helyezésével.

A szerzők kutatásai alapján az 1907-es new yorki pénzügyi válságig, - egészen a múlt század elejéig terjesztik ki - az árnyékbanki pánikok megjelenésével az árnyékbanki működést. Ekkor a pénzügyi közvetítők egy speciális részei, a letétkezelő pénzintézetek ellen indult árnyékbanki roham. A korábbi árnyékbanki kutatásaikat kibővítve a szerzők szerint a repo ügyletek és pénzpiaci alapok likviditási csapdái kiemelt kockázatot jelentenek a teljes pénzügyi rendszer működése tekintetében. Ezért e két pénzügyi eszköz kezelése különösen fontos a pénzügyi rendszer stabilitása szempontjából. Az Egyesült

- 272/273 -

Államok esetében, ahol több árnyékbankrendszeri pánik és csőd alapvető okaként azonosítható e két pénzügyi eszköz és a 2007-2009-es pénzügyi válság kiinduló pontjai is ezekhez az eszközökhöz köthetőek - különösen fontos a megfelelő preventív szabályozás. Amíg a pénzpiaci alapok esetében ez megvalósult addig, - a szerzők szerint - a repo ügyletek kockázatának kezelése még nem teljes körű az Egyesült Államokban. A megoldás a repo ügyletek elszámolásának központi elszámolóházakhoz történő kizárólagos és kötelező telepítése lehet a hasonló válsághelyzetek megelőzését biztosítva.

Az Európai Unió az Egyesült Államokhoz hasonlóan nagy hangsúlyt helyez a pénzügyi rendszer szintjén fontos pénzügyi intézmények prudens működésére. Az elmúlt két év német és olasz nagybankjainak pénzügyi helyzete és az ebből fakadó kockázatok ez az út szükséges voltát maximálisan alátámasztják. A megoldás eszközei azonban még hosszú ideig vita tárgyát képezhetik, mint például a bail-in, a belső konszolidáció intézménye, melynek során a tulajdonosok a kötvényesek és a betétesek számára is kötelezővé válik a bankcsőd megelőzésében való részvétel. ■

JEGYZETEK

*

Az Emberi Erőforrások Minisztériuma ÚNKP-16-4 kódszámú Új Nemzeti Kiválóság Programjának támogatásával készült.

[1] Paul McCulley (1957-) keynesianus közgazdász az Egyesült Államokban. A Columbia Business School-on szerezte meg MBA fokozatát. Ezt követően a UBS Warburg, befektetési bank vezető közgazdásza volt 1996-1998 között. 1999-től 2010-ig a PIMCO (Pacific Investment Management Company LLC), az egyik legnagyobb, 1,5 billió USD vagyoni eszközt befektető, globális vagyonkezelő társaság ügyvezető igazgatójaként dolgozott. 2010-es nyugdíjba vonulását követően a Global Interdependence Center kutatóközponthoz csatlakozott. Lásd http://merage.uci.edu/EventSites/GlobalConfs/PaulMcCulleyBio.html (2017.01.14.)

[2] Federal Reserve (FED) más néven Federal Reserved System az Egyesült Államok jegybankja. A Federal Reserve Act hozta létre 1913. december 23-án, az 1873-as, 1884-es, 1890-es az 1893-as, az 1896-os bankpánikok és az 1907-es árnyékbanki pánikot követően. Működése során hármas célnak kell megfelelnie. Az árstabilitást, a hosszú távú kamatok csökkentését és a foglalkoztatottság maximalizálását jelölte ki a törvény az USA jegybankjának legfontosabb feladataiként. Lásd https://www.federalreserveeducation.org/about-the-fed/history (2017.01.14.)

[3] Lásd Kecskés András: Európai jogi szabályozás és annak magyarországi implementációja a pénzügyi intézményeket érintő új kihívások területén. In: Az Uniós jog és a magyar jogrendszer viszonya (szerk.: Tilk Péter), Pécsi Tudományegyetem, Pécs, 2016. 334-336. o.

[4] A kereskedelmi bankok jellemzően számlavezetési, betétgyűjtési és hitelezési tevékenységet folytatnak önkormányzati, vállalati és lakossági ügyfeleik számára. A kereskedelmi bankok e tevékenységük során, ügyfél szinten, a betétek viszonylatában meghatározott összeghatárig betétbiztosítási rendszer által védettek. A pénzügyi vállalkozást a monetáris hatóság felügyeli. Bankpánik esetén a monetáris hatóság pótlólagos likviditás biztosításával tudja a rendszerszintű kockázatok kialakulását megelőzni.

[5] A befektetési bank működése kiterjed a tőkeerős magánügyfelek és intézményi befektetők megtakarításainak megbízási vagy vagyonkezelési jogviszony formájában történő gyarapítását célzó tevékenységre, illetve a tőkepiaci tranzakciók (felvásárlások, nyilvános kibocsátások) során végzett tanácsadói és jegyzési garanciavállalási tevékenységre és a társaság saját vagyonának kezelésére, melyre az úgynevezett saját számlás tevékenység keretein belül kerül sor.

[6] A hiteltranszformációs folyamatok azon pénzügyi tranzakciók összességét jelentik, melyek során a jellemzően rövid lejáratú (egy éven belüli) megtakarítások hosszú lejáratú hitelekké (elsősorban magánszemélyeknek nyújtott jelzáloghitelekké vagy társaságoknak folyósított beruházási hitelekké) vagy értékpapírokká (államkötvény vásárlás, részvénybefektetés) kerülnek átalakításra. A transzmisszió során megváltoznak a megtakarítás likviditási és lejárati jellemzői is. A legfőbb kockázatot az jelenti, amikor a betétesek pánik hatására a betéteik jelentős részét felmondják, és készpénz formájában szeretnének hozzájutni azokhoz. Ezek azonban a magas készpénztartási költségek és üzleti tényezők miatt nem állnak azonnali rendelkezésre, ami fokozhatja a pánikot. Ez - megfelelő jegybanki védőháló hiányában - a pénzintézet csődjét eredményezheti.

[7] A Pénzügyi Stabilitási Tanács (Financial Stability Board-FSB) 2009-ben alakult a Pénzügyi Stabilitási Fórum (Financial Stability Forum FSF) utódszervezeteként. Az intézmény székhelye a svájci Basel. Az elődszervezetet, a német jegybank, vagyis a Bundesbank akkori elnöke Hans Tietmeyer javaslatára, a hét legfejlettebb ország (G-7) pénzügyminiszterei és jegybankvezetői alapították. A Pénzügyi Stabilitási Tanács célja a pénzügyi stabilitás elérése a legfejlettebb húsz nemzetgazdaságban (G-20), a résztvevő államok pénzügyi vezetőinek és monetáris hatóságai vezetőinek a bevonásával. A szervezet a fenti célt a nemzetközi sztenderdeket létrehozó szervezetek és a nemzeti pénzügyi hatóságok munkájának összehangolásával és koordinálásával, valamint a pénzügyi szektor szabályozásával kívánja elérni. Lásd http://www.fsb.org/about/history/ (2017.01.14.)

[8] A hiteltranszformációs folyamatok során a jellemzően rövid lejáratú (egy éven belüli) megtakarítások hosszú lejáratú hitelekké (elsősorban magánszemélyeknek nyújtott jelzáloghitelekké vagy társaságoknak folyósított beruházási hitelekké) vagy értékpapírokká (államkötvény vásárlás, részvénybefektetés) kerülnek átalakításra. E transzmisszió során megváltoznak a megtakarítások nemcsak lejárati de likviditási jellemzői is.

[9] A hitelezési kockázat áthelyezése során az eredeti hitelező, például a kereskedelmi bank átadja az adós nemfizetési kockázatát a hitel új tulajdonosának, jellemzően a jelzáloghitellel fedezett értékpapír tulajdonosának. A jelzálog hitellel fedezett értékpapír ugyanis megtestesíti a fedezetéül szolgáló jelzáloghitelekből származó összes jogot és kötelezettséget.

[10] A repo ügylet a repurchase agreement rövidítéseként alakult ki, egy értékpapír vagy értékpapírcsomag eladása és meghatározott időben történő visszavásárlását foglalja magában, ahol a fedezett kölcsönügylet díja jellemzően bankközi kamatlábnak megfelelő nagyságban és különböző formában (kamat, árfolyamnyereség) jelenik meg a kölcsönadó félnél.

[11] Lásd Schwarcz, Steven, L.: Lawyers in the Shadows: the Transactional Lawyer in the World of Shadow Banking 63 Am. U. L. Rev. 157 2013-2014 160. o.

[12] A speciális célú jogalany (special purpose entity - SPE) olyan jogi személy, amely előre meghatározott célra jön létre és többnyire olyan gazdasági társaság alapítja egy személyben, amely az eredeti célt közvetve a SPE működésén keresztül kívánja megvalósítani. A speciális cél jellemzően valamilyen befektetéssel, fedezeti ügylettel vagy értékpapír tranzakcióval összefüggő művelet lebonyolítása (például a vállalatcsoport

- 273/274 -

vagyoni érdekeltségeinek kezelése, értékpapír kibocsátása, teljes hozamcserén alapuló ügylet.)

[13] Az eszközökkel fedezett kereskedelmi kötvény (asset-backed commercial paper - ABCP) olyan értékpapír, mely a kereskedelmi kötvény rövid lejáratára, magas likviditására és kiváló minősítésére (kiemelkedő minősítésű nagyvállalatok) alapozva használja ki a kereskedelmi kötvény nyújtotta előnyöket. Ezt az értékpapír formát azonban, olyan hosszabb lejáratú és kevéssé likvid eszközökkel tölti fel a kibocsátó, amely a hasonló előnyökre apellálva próbál értékesíteni, mint a nagyvállalatok által, fedezet nélkül kibocsátott kereskedelmi kötvények

[14] A tőzsdén jegyzett befektetési alap (exchange-traded fund - ETF) olyan befektetési alap, mely egy pénz vagy tőkepiaci eszköz mozgását követi le közvetlenül az adott eszközbe fektetve vagy származékos ügyletek megkötésével. Így biztosítja a befektetőik számára a pénz vagy tőkepiaci eszköz mozgásának minél pontosabb és gyorsabb - a tőzsdén keresztül napon belüli árfolyam-változásokkal történő lekövetését. Az ETF-ről részletesen lásd Bujtár Zsolt: Eladó az egész világ? Avagy - az ETF-k szabályozási kérdései, JURA 2016. 1. sz. 171-181. o.

[15] A viszontbiztosító a biztosítók kockázataira vállal fizetési kötelezettséget díj fizetése mellett, amennyiben a káresemény bekövetkezik. A biztosító célja ezzel a kockázatok csökkentése. Ez kétféleképpen valósulhat meg egyfelől a kártérítés a saját tőke és a kárfizetési tartalékalap terhére történő kifizetési hányadának csökkentésével másfelől a természeti károk okozta kiemelkedő kárfizetések csődöt is eredményezhető kockázatának megelőzésével. A viszontbiztosító egy jól diverzifikált biztosítási portfolió mellett az alacsony kárhányaddal növelheti a profitját a befizetett díjakból.

[16] Lásd Munoz, David Ramos: Shadow Banking a Blind Spot in Banking and Capital Markets Reform European Company and Financial Law Review Volume 13 2016 Issue 1 164. o.

[17] Az univerzális és nem univerzális banki működés alapvetően a kereskedelmi banki és befektetési banki működési engedélyek oldaláról határozható meg. Azok a bankrendszerek ahol mindkét banki típusú licensszel rendelkezhetnek a pénzintézetek, univerzális bankrendszernek nevezzük, amely európai (vagy kontinentális) modellként ismert. A nem univerzális modell az Egyesült Államokra jellemző, ahol általában ezt a két tevékenységkört külön pénzintézet végzi, bár az 1990-2000-es évek deregulációs időszakában már szinte univerzális bankokként működtek a pénzügyi holdingtársaságok, amelyek kereskedelmi bankokat és befektetési bankokat is tulajdonolhattak egyszerre - egészen a 2010-es Dodd-Frank törvény hatálybalépésig.

[18] Lásd http://www.federalreservehistory.org/Events/DetailView/97 (2017.02.01)

[19] A piac sarokba szorítása (corner the market) az a tiltott piacbefolyásolási folyamat, melynek során egy tőzsdei árupiaci termék (commodity) vagy egy részvény árfolyamát úgy próbálják meg befolyásolni, hogy jelentős pozíciókat

[20] A discount window egy olyan monetáris eszköz az Egyesült Államokban, mely rövid távú likviditási problémák esetében nyújt segítséget az arra jogosult pénzintézetek számára. A jegybank alkalmazásában érhető el ez az eszköz a jegybanki alapkamatnál magasabb kamat mellett egynapos (overnight) futamidejű forrásként. Az elnevezés onnan ered, hogy egy jegybanki pult ablakánál kellett igényelni jogosult pénzintézet munkatársának. A 2001-es szeptember 11-i terrortámadás idején a discount window intézményből 46 milliárd USD összegben került igénybevételre került sor, ami a korábbi igénybevétel kétszázszorosát érte el. Érdemes megjegyezni, hogy 2007 augusztusában a FED a kamatlábat úgy csökkentette, hogy a korábbi egy százalékos prémium (többlet) a fél százalékosra csökkent és az egynapos futamidő harminc napra nőtt. Mintha csak érezte volna a FED az eszköz hamarosan várható igénybevételét, hiszen 2008 márciusában a discount window eszköz igénybe vételi lehetőségét tovább enyhítette a Bear Stearns válság hatására. Ekkor már csak huszonöt bázis felárat kellett az igénybe vevő pénzintézetnek a jegybanki alapkamat felett fizetni és a maximális időszak is kilencven napra bővült. 2008 szeptemberében a Lehmann Brothers csődje után az eszköz igénybevétele ismét jelentősen megnövekedett. Európában a Standing Facility néven működik egy hasonló védelmi mechanizmus, melyet az Európai Központi Banknál vehető igénybe az arra jogosult pénzintézetek által.

[21] Lásd https://www.bostonfed.org/-/media/Documents/education/pubs/panicof1.pdf (2017.02.01.)

[22] Glass - Steagall Act az 1933-as Banktörvény (Banking Act of 1933) 4 fő része, melyek korlátozzák a kereskedelmi bankok és leányvállalataik értékpapírkereskedelmi tevékenységét. Azonban a teljes 1933-as Banktörvényt is nevezik Glass -Steagall törvénynek a két előterjesztő Carter Glass szenátor és Henry B. Steagall képviselő nevei alapján. Lásd http://www.federalreservehistory.org/Events/DetailView/25 (2017.01.14.)

[23] Lásd Schwarcz, Steven, L.: The Governance Structure of Shadow Banking: Rethinking Assumptions about Limited Liablity 90 Notre Dame L. Rev. 1 2014-2015 12.o.

[24] Ez az irányzat a chicagói közgazdasági iskola néven jól körülhatárolható közgazdasági nézetrendszert foglalt magába. Már az 1950-es évektől a Chicagoi Egyetem Közgazdasági Karán, a Booth School of Business és a Jogi Iskola (Law School) keretein belül létrejött egy olyan tudományos kör, melynek tagjai rendszeresen találkoztak és a kör nézeteit megosztva és azokat tovább fejlesztve tizenkét alkalommal a közgazdasági Nobel-díj elismerésben részesülhettek az elmúlt 65 év alatt. Három hulláma jól elkülöníthető. Az első hullám J.M. Keynes által képviselt állami beavatkozás szükségességét tagadva Milton Friedman a monetáris politika elsődlegességét hirdető elméletére támaszkodott. Ez az első hullámot követte az 1970-es évek közepétől a racionális várakozások elméletére alapozott második hullám. A neokeynesianizmus termékenyítő hatására egy szélesebb immáron jogi iskolát is magába foglaló harmadik hullám alakult ki. A polgárok választán alapuló modell (public choice) a közgazdaságtan a jogbölcselet területén pedig a jog és közgazdaságtan (law and economics) elmélet kidolgozása is a chicagói iskola csoportjának tagjaihoz kötődik.

[25] A lender of last resort végső menedékként hitelező szerepet a jegybankok azon feladataként határozható meg, hogy a pénz és tőkepiacok védelem érdekében utolsó mentsvárként lépnek fel a megfelelő átmeneti likviditást biztosítva. Ezzel előzhetik meg a pénzügyi rendszer likviditásának kiszáradását azaz a pénzügyi rendszer összeomlását. Ez a bankpánikok esetében a bankok elleni betétesi, az árnyékbankrendszeri pánikok esetében pedig a befektetői rohamot előzheti meg.

[26] A short pozíció vagy más nyílt eladás során a pénzügyi befektető az árfolyamesésből kíván nyereséget elérni. Ehhez értékpapírt kölcsönöz majd azokat a pozíció zárásakor visszaadja az értékpapírt kölcsönző befektetési szolgáltatónak. A tranzakcióval a befektető nagyobb kockázatot vállal, mint a long pozícióval, ez utóbbi esetén árfolyam emelkedésre épít ki pozíciót. A short ügylet esetében ugyanis a rosszul felvett pozícióban a veszteség szinte korlátlan lehet, míg az árfolyam emelkedésre kialakított pozíció vesztesége maximálisan a pénzügyi eszköz nulla értékig terjedhet.

[27] Lásd Garbade, Kenneth G.: The Evolution of Repo Contracting Conventions in the 1980s FRBNY Economic Policy Review 2006 május. 33. o.

- 274/275 -

[28] Az LTCM hedge fundnak 1998 őszén az orosz válság hatásként a hitelező bankok felé esedékes 120 milliárd USD összegű hitelét kellett volna visszafizetnie, Ahhoz, hogy a meglévő pozíciók mégse kerüljenek kényszer-értékesítésre és így a pénzügyi rendszer likviditása ne kerüljön veszélybe, 1998. szeptember 19-20-án, - hétvégén - a FED tizennégy pénzintézet bevonásával likviditási hitelt szervezett az LTCM részére.

[29] Federal Reserve (FED) más néven Federal Reserved System az Egyesült Államok jegybankja. A Federal Reserve Act hozta létre 1913. december 23-án, az 1873-as, 1884-es, 1890-es az 1893-as, az 1896-os bankpánikokat és az 1907-es árnyékbanki pánikot követően. Működése során hármas célnak kell megfelelnie. Az árstabilitást, a hosszú távú kamatok csökkentését és a foglalkoztatottság maximalizálását jelölte ki a törvény az USA jegybankjának legfontosabb feladataiként. (2017.01.14.)

[30] A 2008-as Problémás Eszközmentő Program (TARP -Troubled Asset Relief Program) mely a 2008-as Rendkívüli Gazdasági Stabilizációs Törvény (Emergency Economic Stabilization Act of 2008) keretében valósult meg értékpapírosított követelések megvásárlásával pumpált többlet likviditást a bankrendszerbe. A 2010-es Dodd-Frank Wall Street Reform és Fogyasztóvédelmi törvény (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010) pedig az hedge fundok a swap ügyletek és értékpapírosítás keretében hozott az árnybankrendszert működését korlátozó új jogi szabályozást. Lásd https://www.treasury.gov/initiatives/financial-stability/TARP-Programs/Pages/default.aspx (2017.01.14.)

[31] A törvény teljes elnevezése tartalmazza azon célt is, hogy "a túl nagy ahhoz, hogy megbukjon" elv ("too big to fail") alkalmazásának korszaka véget érjen.

[32] Jeffers Esther, Plihon Dominique: Universal Banking and Shadow Banking in Europe lásd https://fernandonogueiracosta.files.wordpress.com/2014/10/jeffers-plihon-european-shadow-banking4.pdf 12. o. (2017.01.12.)

[33] A szórás az átlagtól való átlagos eltérést mutatja statisztikai mutatószámként. Ezzel a mutatóval az adott számhalmaz elemeinek értékeik átlagától való távolságának mértékét jelölik. Nagy szórás esetén az átlagos értéktől jelentősebb távolságra helyezkednek el az adott számsor egyes értékei, mint alacsony szórásnál, ahol az egyes értékek az átlaghoz közelebb helyezkednek el.

[34] Pénzpiaci alap éven belüli eszközöket vásárolnak az alap által összegyűjtött tőkéből és a betétekkel versenyeznek az ügyfelek rövid távú megtakarításaiért, ezzel ellentétben a kötvényalapok hosszú lejáratú állami, önkormányzati és vállalati kötvényekbe fektetik az összegyűjtött tőkéjüket. Az első pénzpiaci alapot Bruce R. Bent and Henry B. R. Brown hozta létre 1971-ben az Egyesült Államokban. Az 1940-es Befektetési társaságokról szóló törvény (The Investment Company Act of 1940) alapján a pénzpiaci alapokat az Amerikai Értékpapír és Tőzsdefelügyelet (SEC) felügyeli. A pénzpiaci alap portfoliójában csak 13 hónapnál rövidebb futamidejű értékpapír lehet és az alap eszközeinek átlagos súlyozott futamideje nem haladhatja meg a 60 napot. Az alap egy értékpapír kibocsátó által piacra bocsátott értékpapírba maximum az alap befektetéseinek csak 5%-át teheti, kivéve az állampapírok és határidős visszavásárlási megállapodások (repo ügyletek). Lásd http://www.nytimes.com/1973/01/07/archives/overnight-mutual-funds-for-surplus-assets.html?_r=0 (2017.01.14.)

[35] Lásd Jeffers - Plihon: i.m. 14. o.

[36] Bázeli Bizottság Bankfelügyeleti jelentése: Jelentés az eszköz értékpapírosítási ösztönzőkről Report on Asset Securitisation Incentives, 2011. július lásd http://www.bis.org/publ/joint26.pdf 9.old. (2017.01.12.)

[37] The heavy load Italy[7] s latest attempt to stabilize its banking system. The Economist 2016. április 16. Lásd http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21696996-italys-latest-attempt-stabilise-its-banking-system-heavy-load (2017.01.10.)

[38] A szabályozási arbitrázs során az egyes befektetési szolgáltatók a kedvezőbb, vagy enyhébb szabályozási környezetet biztosító országot választják működési székhelyükként, mely döntésnek lehet ugyan költség-vonzata is, de az elsődleges szempont az egyszerűbb és kevesebb teherrel járó működés. Ezzel a módszerrel a szolgáltatók az olcsóbb működést választják. Az arbitrázs eredetileg azt a piaci szituációt foglalja magába, amikor egy pénzügyi eszköz több, de legalább két pénzügyi piacon is kereskedhető és a piaci szereplő az olcsóbb piacon megvásárolja és a drágább piacon ezzel egyidejűleg eladja a terméket. Erre csak akkor kerül sor, ha tranzakciós költségeknél nagyobb a különbség a két piaci ár között

[39] Lásd Atik Jeffery: EU Implementation of Basel III in the Shadow of Euro Crisis 33 Rev. Banking & Fin. L. 283 2013-2014 319. o.

[40] Lásd Kane Edward J.: Shadowy Banking: Theft by Safety Net 31 Yale J. on Reg. 773 2014 781. o.

[41] Határidős Árutőzsdei Ügyletek Felügyelete (Commodities Trading Futures Commission - CFTC.) Az 1974-ben alakult kormányzati szervezet az Egyesült Államokban a tőzsdei határidős és opciós ügyletek piacát felügyeli. Lásd http://www.cftc.gov/About/MissionResponsibilities/index.htm (2017.01.14.)

[42] Lásd Wilmarth, Arthur, E., Jr: Refoming Financial Regulation to Adress the Too-big to-fail Problem 35 Brook. J. Int'l L. 707 2010 754. o.

[43] A Szövetségi betétbiztosítási társaság (FDIC Federal Deposit Insurance Company) 1933. június 16-án alakult az Egyesült Államok 1993-as Banktörvénye alapján (Banking Act of 1933) miután az 1929-33 hatására a bankok közel egyharmada csődöt jelentett. A betétbiztosítás létrehozására a másik okot a sorozatosan előforduló bankpánikok megelőzése szolgáltatta. A betétbiztosítás 2500 USD-ről indult a betétbiztosítás 1933-as létrejöttekor és a 2010-es Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act alapján 250 ezer USA USD-re emelkedett. Lásd https://www.fdic.gov/exhibit/ (2017.01.14.)

[44] Ez az eszköz a discount window, amely egy olyan átmeneti hitelforrás, melyet bankpánik esetén a FED nyújt, és amely kellő likviditást biztosít az átmenetileg megnövekedett készpénz-igény esetére. Európában az Európai Központi Bank hasonló rendelkezésre állási eszközt (Standing Facility) biztosít a likviditási csapdába esett pénzintézeteknek.

[45] Lásd Bárczi Judit, Zéman Zoltán: A pénzügyi kultúra és annak anomáliái Polgári Szemle: Gazdasági és társadalmi folyóirat 11. évf. 3. szám 2015 101-108.o.

[46] Lásd Holder, Eric (March 2013). "Testimony to the Senate Committee on the Judiciary". video. United States Senate. https://www.youtube.com/watch?feature=player_embedded&v=tpjFn7B4D5g (2017.01.12.)

[47] Lásd Lentner Csaba, Szegedi Krisztina, Tatay Tibor: Társadalmi felelősségvállalás a bankszektorban Pénzügyi Szemle 60.évf 1. szám 2016 96-104 o.

[48] Lásd Gao Siming - Wang Qianyu: Chasing Shadow in Different Worlds: Shadow Banking and its Regulation in th US and in China 11 Manchester J. Int'l Econ. L. 421 2014 438.o.

[49] A morális kockázat azt jelenti, hogy az egyik szerződő fél a szerződés létrejöttét követően visszaél a helyzetével. A pénzügyi intézmények esetében ez a prudens működés hiányát jelenti.

[50] Lásd Borzán Anita, Lentner Csaba, Szigeti Cecilia: A Pénzügyi vállalkozások felelősségvállalásának új dimenziói Economica (Szolnok) 4. évf. 11. sz. 2011 21-30. o.

- 275/276 -

[51] Lásd Zéman Zoltán, Tóth Antal, Majoros György: A konszern típusú vállalatcsoportok irányításának újszerű kihívásai Pénzügyi Szemle 48. évf . 8. szám 2003 775-790. o.

[52] Sajátszámlás tevékenység (proprietary trading) esetén a társaság a saját tőkéjét megforgatva próbál folyamatos nyereséget elérni, ha azonban a piac ellentétes irányban mozdul el, mint amilyen irányba a társaság pozíciót vett fel, a társaságnak ezen a módon is keletkezhetnek veszteségei, különösen származtatott ügyletek esetén. Ez a tevékenység, ezért a társaság tőkéjét közvetlenül veszélyezteti, ellentétben a bizományosi tevékenységgel, mely esetén az ügyfél megbízása alapján az ügyfél tőkéje van csak kitéve a piac változásainak.

[53] Lásd http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-11-15/end-of-too-big-to-fail-banking-era-endorsed-by-world-leaders (2017.01.14.)

[54] Három érintett - részben állami - kínai bank esetében ez a határidő a 2025. év illetve a 2028. év első napja.

[55] A veszteségfelszívás (bail-in) a belső forrásból történő kimentést jelöli, eltérően a korábbiakban általánosnak tekinthető külső segítségtől (bail-out), melyet jellemzően a jegybankok nyújtottak válsághelyzetben.

[56] Lásd http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-11-15/end-of-too-big-to-fail-banking-era-endorsed-by-world-leaders (2017.01.14.)

[57] Az olasz bankrendszer 2016-17-es válsága azonban jól mutatja, hogy a tagállamok szintjén ez a megoldás jelentős gazdasági és újabb politikai feszültségeket indukálhat.

[58] A bank-pánik egy olyan rendkívüli eseményre (vagy eseménysorozatra) használt szakkifejezés, amikor a pénzügyi vállalkozás ügyfelei vélt vagy valós okok miatt egyszerre nagy számban kívánják érvényesíteni a pénzintézettel szemben fennálló követeléseiket. A magyar gazdasági élet emlékezetes bank-pánik jellegű eseménysorozata az 1997-ben kirobban Postabank-pánik volt, melynek során betétesek tízezrei álltak sorban a bankfiókok bejárat előtt, hogy hozzájussanak megtakarításaikhoz.

[59] Lásd European Securities and Markets Authority Reports on Trend, Risks and Vulnerabilities 2015. év 2. sz. 37. o.

[60] Lásd: http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-09-13/there-s-a-300-billion-exodus-ahead-as-new-money-fund-era-dawns (2017.01.21.)

[61] A nettó eszközérték megmutatja egy portfolió összes követeléseinek és kötelezettségeinek egy adott időpontra eső különbségét. Ez a nettó eszközérték egy egységnyi befektetésre, egy befektetési jegyre vetítve is meghatározható, mégpedig úgy, hogy ha a portfolió nettó eszközértékét elosztjuk a befektetési jegyek számával.

[62] Azok a pénzpiaci alapok, amelyek rövid lejáratú állampapírok mellett bankok és vállalkozások által kibocsátott eszközökbe is befektethetik az összegyűjtött megtakarításokat. Így többek között kereskedelmi kötvényekbe, repo ügyletekbe is eszközölhetnek befektetéseket.

[63] Az önkormányzati pénzpiaci befektetési alapok (municipal money-market funds) azok a pénzpiaci alapok, melyek rövid lejáratú állampapírok mellett elsősorban önkormányzatok és szövetségi államok által kibocsátott rövid lejáratú eszközökbe fektetik az általuk kezelt vagyont.

[64] Az Egyesült Államok Tőzsde és Értékpapír Felügyelete (Securities and Exchange Commision - SEC)

[65] Lásd: http://documents.jdsupra.com/5dc2edc1-8f78-4ebb-9b4b-5c1fe072ae59.pdf (2017.01.20.)

[66] A portfolió a pénzügyi szakirodalom szerint egy olyan diverzifikált azaz több instrumentum között megosztott befektetések összessége, melyek összesített kockázata így nagy valószínűséggel alacsonyabb mint az egyes instrumentumok kockázata. A piacra jellemző szisztematikus kockázatok csökkentése leginkább az egymással ellentétes irányban mozgó úgynevezett negatív korrelációjú instrumentumokkal valósítható meg. Ugyanakkor a tíz feletti portfolió megosztás már nem csökkenti érdemben a teljes portfolió kockázatát.

[67] A stressz tesztek az egyes pénzügyi intézmények fizetőképességének vizsgálata során használt mérési módszerek. A stressz tesztek olyan külső sokkhatásokra történő egyedi reakciókat vizsgálnak az adott pénzügyi intézménynél, ami a társaság tőkehelyzetének vagy likviditási helyzetének a megerősítésével a valóban bekövetkező válsághelyzetekben a pénzügyi intézmény nagyobb ellenállóképességét eredményezheti. A pénzpiaci alapok esetében ilyen sokktényező lehet a pénzpiaci kamatok változása, a visszaváltások megnövekedett nagyságrendje, vagy a portfolió minőségének romlása.

[68] A határidős visszavásárlási megállapodások (repo megállapodások) gazdasági tartalma egy olyan kamatozó készpénz alapú kölcsönszerződésnek felel meg, mely mögött egy értékpapír fedezet áll. A szerződés szerinti vételár és eladási ár közötti különbözete mutatja meg az adott időszakra felszámított kamat mértékét. Az értékpapír fedezet azt biztosítja, hogy a hitelező aki kölcsönadja a készpénzét minden esetben kielégíthesse követelését, még abban az esetben is ha a kölcsönvevő időközben fizetésképtelenné válna. Ebben az esetben ugyanis már nem az adós a kölcsön igénybe vevője fizetné vissza a kamattal növelt hitel összegét, hanem az értékpapírt értékesítve ki tudja elégíteni a követelését a hitel nyújtója. Ahhoz, hogy a kamatokra és az esetleges likviditási veszteségekre is fedezetet nyújtson az értékpapír egy esetleges fizetésképtelenség esetén az szükséges, hogy a hitel nagyságánál nagyobb értékű legyen az értékpapír fedezet.

Arra is van lehetőség a repo ügyletek keretében, hogy kölcsön vegyen egy pénzintézet értékpapírokat annak tulajdonosától. Ez akkor lehet vonzó, ha kölcsönadó magasabb hozam mellett tudja azt így kapott összeget egy határidős visszavásárlási megállapodásban a pénzpiacon egy másik pénzpiaci eszközbe kihelyezni. Ez a fordított (reverse repo) határidős visszavásárlási megállapodás - amit Magyarországon passzív reponak nevezünk. Ezt a fordított repo megállapodást például a jegybankok alkalmazzák, hogy további likviditást pumpálhassanak a bankrendszerbe. Ez úgy történhet, hogy az értékpapír letétekért cserébe a jegybank plusz forrást bocsát a kereskedelmi bankok rendelkezésére, így azok ezt a plusz forrást is kihelyezhetik hitel formájában.

[69] Lásd: https://www.sec.gov/news/press/2010/2010-14.htm (2017.01.20.)

[70] Lásd http://www.nytimes.com/1982/05/20/business/lessons-in-drysdale-s-default.html (2017.02.01.)

[71] Lásd Garbade: i.m. 36. o.

[72] Lásd https://fas.org/sgp/crs/misc/R42091.pdf (2017.02.01.)

[73] A csere ügyletek egy fontos típusa a hitelfedezeti csere ügylet (Credit Default Swap-CDS). A hitelfedezeti csereügyletek abban különböznek a többi csereügylettől, hogy egyfajta biztosítási ügyletként funkcionálnak. Ez azt jelenti, hogy a hitel adósának csődje esetén a hitelfedezeti csereügylet kibocsátója fog helytállni a még fennálló tőkekövetelésékért.

A hitelfedezeti csereügyletek lehetnek tőzsdei ügyletek és tőzsdén kívüli ügyletek. A tőzsdei ügyletek esetében a nemfizetés kockázata a CDS eladója részéről gyakorlatilag zéró. Azért, mert a derivatív ügyletek esetében a tőzsdei elszámolóház belép szerződő félként és letéti követelményekkel fedezetet képeztet az eladó által a kibocsátó nemfizetés esetére.

A hitelfedezeti csereügyletek egy fontos típusa a szuverén hitelfedezeti csereügylet. Bár nagyságrendjében a vállalati és banki hitelfedezeti csereügyletek csak mintegy 16%-át teszik ki, azonban jelentőségük ennél jóval nagyobb. Ugyanis a szuverén adósságokra kötött hitelfedezeti csereügyletek egyfajta árnyék

- 276/277 -

adósminősítési rendszerként is működnek. Ezen a piacon is működnek a fedezeti pozíciót, a spekulatív vagy az arbitrázs pozíciókat felvevő piaci szereplők.

[74] A prudens szó eredeti jelentése óvatos körültekintő. A pénzügyi gazdasági szférában azt jelenti, hogy az egyes tranzakciók csak akkor kerülnek a pénzügyi és számviteli rendszerben is rögzítésre, ha azok pénzügyileg is teljesítésre kerültek, azaz a szerződő fél már kifizette a szerződés ellenértékét. A pénzügyi intézmények esetén pedig a prudens működés olyan üzletpolitikát foglal magába, mely nemcsak biztosítja a jövedelmezőséget, de ezzel egyidejűleg a folyamatos rövid távú likviditást (fizetőképességet) és hosszú távú likviditást (szolvenciát) is.

[75] Lásd Commission Staff Working Document - Impact Assessment - Accompanying the document - Commission Delegated Regulation upplementing Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council with regards to exemptions, general operating conditions, depositories, leverage, transparency and supervision - SWD (2012) 386 final. Elérhető: http://ec.europa.eu/finance/investment/docs/20121219-directive/ia_en.pdf 14-15. o. (2017.01.12.)

[76] 2011/61/EU Irányelv Preambulum 49. szakasz

[77] 2011/61/EU Irányelv Preambulum 51. szakasz

[78] 2011/61/EU Irányelv Preambulum 49. szakasz

[79] A prudenciális hatóságok a tőkepiaci felügyeletet ellátó hatóságok körét jelentik.

[80] 2011/61/EU Irányelv Preambulum 49. szakasz.

[81] Public Law 98-353 - July 10 1984 559 §. Lásd https://www.gpo.gov/fdsys/pkg/STATUTE-98/pdf/STATUTE-98-Pg333.pdf (2017.02.01.)

[82] Az EP és az ET 2001/24 2001. április 4-i Irányelve a hitelintézetek reorganizációjáról és felszámolásáról 25 cikkely 15,25 szakaszai szerint

[83] Lásd HARTLAGE, Andrew W.: Europe's Failure to Prepare for the Next Financial Crisis Affects us all 44 Geo. J Int'l L. 847 2012-2013 876. o.

[84] Lásd http://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/BRIE/2016/577956/EPRS_BRI(2016)577956_EN.pdf (2017.01.31.)

[85] Lásd https://www.gsam.com/content/dam/gsam/pdfs/common/en/public/articles/2016/eu_mm_reform_081216.pdf?sa=n&rd=n (2017.01.31.)