1. A tőkepiaci értékpapírok közvetett "tulajdonlásának" rendszere. A huszadik század második felében, a tőkepiaci értékpapírok (investment securities, valeurs mobilières, Effekten,1 titoli di massa, valores), mindenekelőtt a részvények és a kötvények forgalmának tömegessé válásával e papírok fizikai mozgatás révén történő kereskedelme nehézkessé, költségessé és kockázatossá vált, ezért alapvető változások következtek be a tőkepiaci értékpapírok körében: egyrészt "az értékpapír-tulajdonlás közvetetté vált: [...] a befektetők letétkezelők, elszámolóházak, forgalmazók stb. közvetítésével (esetenként nem is egy közvetítőn keresztül) szerzik meg és tartják értékpapírjaikat", másrészt "a közvetítőknél az értékpapírok jellemzően csupán sorozatok szerint vannak elkülönítve, az azonos sorozatba tartozó, de különböző befektetők tulajdonát alkotó értékpapírok össze vannak keverve."2 Tehát egyrészt az értékpapírok döntő többsége esetében a kibocsátó és a befektető közötti közvetlen kapcsolat (direct holding system)3 helyébe a közvetett (ti. közvetítők által vezetett letétivagy értékpapírszámlák láncolatán keresztüli) értékpapír-tulajdonlás (indirect holding system, intermediate holding system) lépett, feltéve, hogy a klasszikus értelemben vett tulajdonjogról egyáltalában van értelme beszélni e körben. Másrészt az értékpapírok mint helyettesíthető dolgok összeömlesztve, nem a befektetők szerint, hanem sorozatonként elkülönítve, úgynevezett gyűjtő letétben vannak elhelyezve, sőt: jellemzően fizikai értelemben elkülönült értékpapírok már nincsenek is, hanem sorozatonként csak egyetlen vagy néhány összevont címletű értékpapírt (global/jumbo certificates, Globalurkunden/Sammelurkunden) bocsátanak ki és helyeznek el a központi értékpapírtárban (central securities depository)/ esetleg már ezen a szinten sem történik meg az "érték" papírba foglalása, s a befektetők számára a közvetlen birtoklás lehetősége az immobilizáció vagy a dematerializáció miatt megszűnt.5 (A központi értéktárak létrejötte, az értékpapírok gyűjtő letéti őrzésének központosítása, a centralizáció az immobilizáció és a dematerializáció mellett a harmadik jelentős változásként is értékelhető.) Ahogy a nemzeti jegybankok sem lakossági ügyletekkel foglalkoznak, úgy a központi gyűjtő letéti bankok, értéktárak is általában csak korlátozott számú pénzügyi intézménnyel állnak kapcsolatban, kötnek értékpapírszámla-sz-erződést.6 E pénzügyi intézmények további bankokkal, brókerekkel, egyéb intézményi befektetőkkel állnak kapcsolatban, míg a lánc legalján helyezkednek el a végső befektetők. Így többszintű értékpapír-letéti rendszerek (multi-tiered holding systems) jönnek létre. Az egyes közvetítők a papírokról sorozatonként letéti számlát, értékpapírszámlát7 (omnibus account) vezetnek, az értékpapírok iránti jogosultság (birtoklás vagy a kibocsátó könyveibe való bejegyzés helyett) könyvelési tételek formájában létezik (book-entry securities, Bucheffekten), az értékpapírok átruházása, megterhelése jóváírások és megterhelések formájában megy végbe. Az egyes befektetők értékpapírokhoz való jogosultságát jellemzően csak a befektető közvetlen közvetítője (letéteményese) tartja nyilván, megfordítva: a közvetítők csak a velük közvetlen kapcsolatban álló befektetők részesedéséről tudnak. Míg a közvetlen értékpapír-tulajdonlás rendszerében a kibocsátó magukról a befektetőkről vezet nyilvántartást, addig a közvetett értékpapír-tulajdonlás rendszerében a kibocsátó könyveiben csak a legmagasabb szinten elhelyezkedő közvetítő (vagy annak megbízottja), azaz jellemzően a központi értéktár van tulajdonosként nyilvántartva.
E folyamatok számos jogi kérdést vetnek fel, amely kérdésekre adandó válaszoknak nagyon is gyakorlati következményei vannak. Ilyen kérdés mindenekelőtt a befektetők (letevők) jogi státusza: egyes jogrendszerek tulajdonosnak minősítik őket annak ellenére, hogy "tulajdonjoguk" az azonos sorozatba tartozó értékpapírok mint helyettesíthető dolgok gyűjtő letétben, illetve értékpapírszámlán való összekeveredésével a klasszikus magánjogi elvek (vagyis a rendhagyó letét szabályai) szerint megszűnik, és helyette kötelmi jogi igény keletkezik a letéteményessel szemben egy fajlagos kötelem teljesítésére: ugyanolyan (ugyanolyan sorozatba tartozó) értékpapírból ugyanannyi kiadására. Továbbá, ha a végső befektető az értékpapír tulajdonosa, felvetődik a kérdés, hogy csak ő rendelkezik-e tulajdonjogi igénnyel, vagy a befektető és a kibocsátó között elhelyezkedő, minden egyes közvetítő is tulajdonos az ő közvetlen letéteményesével, számlavezető közvetítőjével szemben? Így ugyanazon értékpapírokon egyszerre több tulajdonjog áll fenn? Más jogrendszerek pusztán kötelmi jogosultnak tekintik a befektetőket, ez viszont azt jelenti, hogy nem részesülnek megfelelő védelemben a közvetítőjük csődje esetén, hiszen egyszerű hitelezők lesznek, s a közvetítő egyéb hitelezői akár őket megelőzően kielégítést kaphatnak a csődvagyonból. A német, az osztrák, a belga és a luxemburgi jog a közös tulajdon szabályait alkalmazza, tulajdonostársaknak tekinti a befektetőket. Az angol jog pedig a trust konstrukcióját alkalmazza: a közvetítők a trust vagyonkezelői, a befektetők a trust kedvezményesei.8
További kérdés, hogy amennyiben a befektetők dologi jogosultak, dologi jogukat kivel szemben érvényesíthetik: csak közvetlen közvetítőjükkel, számlavezetőjükkel szemben vagy a lánc további közvetítőivel, esetleg magával a kibocsátóval szemben is? Mivel csak a közvetlen számlavezető rendelkezik információval a befektető részesedéséről, tulajdoni hányadáról, a logikus megoldás az, hogy a befektető olyan "dologi joggal" rendelkezik, amelyet csak a saját közvetítőjével (letéteményesével), közvetlen számlavezetőjével szemben érvényesíthet. Ugyanez lehet a jogpolitikai cél a befektetők hitelezőivel szemben: mivel csak a befektető közvetlen közvetítője tartja nyilván, hogy a letéti- vagy értékpapír-számláján milyen arányú az adott befektető részesedése, a befektetők hitelezői is csak a befektető közvetlen közvetítőjével szemben érvényesíthetik igényeiket, a magasabb szinteken elhelyezkedő közvetítők számláin nem mutatható ki a velük közvetlen kapcsolatban nem lévő befektető részesedése. A befektetőket és a befektetők hitelezőit megillető jogok tehát csak a befektető közvetlen közvetítőjével (letéteményesével, számlavezetőjével) szemben érvényesíthetők, a közvetítői láncban magasabb szinten elhelyezkedőkkel szemben ki kell zárni e jogok érvényesíthetőségét (az ún. look-through approach vagy upper-tier attachment lehetőségét) a rendszer működőképességének megőrzése érdekében.
2. Nemzetközi jogegységesítés. E problémákra a jogi szabályozás csak megkésve vagy egyáltalán nem adta meg a választ, továbbá a nemzeti joggyakorlat és jogalkotás eltérő dogmatikai kategóriák segítségével ragadta meg a gazdasági tartalmukat tekintve azonos változásokat. Így egy, a nemzetközi tőkepiac szempontjából kiemelt jelentőségű jogterület részben szabályozatlan maradt, részben jelentős eltéréseket mutat a nemzeti jogrendszerek szintjén.
A Jogkódex-előfizetéséhez tartozó felhasználónévvel és jelszóval is be tud jelentkezni.
Az ORAC Kiadó előfizetéses folyóiratainak „valós idejű” (a nyomtatott lapszámok megjelenésével egyidejű) eléréséhez kérjen ajánlatot a Szakcikk Adatbázis Plusz-ra!
Visszaugrás
