Az értékpapírokra vonatkozó nyilvános ajánlattételkor vagy az értékpapíroknak a szabályozott piacra történő bevezetésekor közzéteendő tájékoztatóról és a 2003/71/EK irányelv hatályon kívül helyezéséről szóló 2017. június 14-i 2017/1129/ EU európai parlamenti és tanácsi rendelet, közkeletű nevén a prospektus rendelet határozza meg uniós szinten a tőkepiacról szóló 2001. évi CXX. törvény (a továbbiakban: Tpt. vagy tőkepiaci törvény) által alkalmazott, az értékpapírok kibocsátásával kapcsolatos alapvető fogalmi rendszert.
A prospektus rendelet célja, hogy meghatározza: az értékpapírok megvásárlásra történő felajánlásához, jegyzéséhez milyen esetekben, milyen tartalommal bíró információk közzététele szükséges, azaz - leegyszerűsítve - az értékpapírok megvásárlása esetén közzéteendő prospektus kiadásának tartalmát és feltételeit rögzíti a jogi aktus.
Elöljáróban fontos megemlíteni, hogy az értékpapírok forgalomba hozatala esetén több hasonló fogalom keveredik, amelyek közül némelyik nem, vagy nem megfelelően definiált a magyar, illetve az uniós jogban, továbbá gyakorlati tartalmát tekintve is átfedésbe kerül más fogalmakkal. Ilyen fogalmak például a nyilvános és zártkörű kibocsátás, a nyilvános és zártkörű forgalomba hozatal, egyszerű értelemben vett forgalomba hozatal, a nyilvános ajánlattétel, felajánlás, kihelyezés, bevezetés, elhelyezés. A fogalmi rendszer megfelelő kezelését tovább nehezíti, hogy az értékpapírjogban alkalmazott nyilvánosságra és zártkörűségre utaló fogalmak - csupán prima facie értelemszerűen - összekapcsolódnak ugyan a részvénytársaságokra irányadó fogalmakkal, azonban a tartalmuk mást jelöl. Egyrészről beszélhetünk a részvénytársaság működésének nyilvánosságáról, másrészről a részvénytársaság részvényei forgalomba hozatalának nyilvánosságáról, amely utóbbi kategória nem áll függvényszerű kapcsolatban a magyar nyelv szerint értett nyilvánossággal.
Bár a jelen tanulmánynak nem célja a felvázolt fogalomrendszer teljes körű értelmezése, illetve a fogalmak egymáshoz való viszonyának rendezési kísérlete - ezt nem is teszi meg -, érdemes látni, hogy ez a fajta rendezetlenség általában jellemzi a területet. Mivel az egyes terminusok tartalma és alkalmazási gyakorlata meghatározó jelentőségű a tárgy szempontjából, ezt alább kifejtem.
A prospektus rendelet az értékpapírok nyilvános kibocsátásakor vagy piaci bevezetésekor közzéteendő tájékoztatóról és a 2001/34/EK irányelv módosításáról szóló 2003. november 4-i, 2003/71/EK európai parlamenti és tanácsi irányelvet (a továbbiakban: prospektus irányelv) váltotta fel, amely közvetlenül nem hatályos jogi aktusban, valamint módosításaiban[1] meghatározott, tájékoztatóhoz nem kötött forgalomba hozatali eseteket a magyar jogalkotó zártkörű forgalomba hozatali módokként határozott meg, tekintettel a részvények privilegizált körnek történő felajánlására vagy kibocsátási értékének speciális jellegére. Mivel az előbbiek mind szűkítik az érintetti kört, illetve magasabb szaktudást feltételeznek a tárgyban, tehát a tájékoztatásnak sem kell a hagyományosan szigorúan előírt formában megtörténnie.
A prospektus irányelv az értékpapírok kibocsátásával kapcsolatos tájékoztatást (nem a tájékoztatót) az értékpapírokra vonatkozó nyilvános ajánlattételként nevezte, és úgy határozta meg, hogy az olyan, bármilyen formában és bármilyen eszközzel történő személyeknek szóló közlés, amely elegendő információt ad az ajánlat feltételeiről és a felajánlott értékpapírokról ahhoz, hogy lehetővé tegye a befektetőnek az értékpapírok megvásárlására vagy jegyzésére vonatkozó döntés meghozatalát.
A Tpt. a prospektus irányelv előbbi meghatározását az irányelv szerinti elnevezés alatt, azaz nyilvános ajánlattételként nem ültette át, azonban meghatározta a nyilvános értékesítésre történő felajánlás kategóriáját az előbbitől némileg eltérő módon, mégpedig a következőképp: értékpapírra vonatkozó, egyedileg előre meg nem határozott befektetők részére közzétett értékesítési ajánlat, amely elegendő információt ad
- 23/24 -
az ajánlat feltételeiről és az értékpapírról ahhoz, hogy lehetővé tegye a befektetőnek az értékpapír megvásárlására vonatkozó döntés meghozatalát.
A két fogalom, azaz a nyilvános ajánlat és a nyilvános értékesítésre történő felajánlás közti eltérés az előre meg nem határozott befektetők kategóriájának megjelenítésében rejlett. A magyar jogrendszerben tehát csak a nyilvános ajánlattétel leszűkített fogalma jelent meg definiáltan, a nyilvános ajánlattételé nem. Az előbbiek szerinti sajátos átültetés magától értetődő koherenciazavart hordozott magában, kiváltképp, hogy a Tpt. - annak önálló meghatározása nélkül - kifejezetten a nyilvános ajánlattétel fogalmát, nem pedig a nyilvános értékesítésre történő felajánlás kategóriáját alkalmazta az állampapírok forgalomba hozatalára vonatkozó speciális szabályok között, amelyet az előbbi értelmezése hiányában mégis a nyilvános ajánlattételre történő felajánlással lehetett leginkább tartalommal megtölteni.
A prospektus irányelv alapján meghatározott Tpt. logikája a nyilvános-zártkörű kérdéskörben úgy épült fel, hogy tételesen meghatározta a zártkörű forgalomba hozatali, azaz a tájékoztatóhoz nem kötött eseteket (konkrétan egyes típusú értékpapírok kibocsátását és egyes értékpapír-kibocsátási fajtákat sorolt fel ekként), amelyen túl minden más esetkört nyilvános forgalomba hozatalnak minősített. Ez utóbbi csoport esetei - a pontosan megjelölt kivételektől eltekintve - egybevágott a nyilvános értékesítésre történő felajánlás eseteivel.
Az előbbiek alapján az uniós és a magyar jog fogalmai némiképp eltértek egymástól; ez a tény magában hordozva egy későbbi átalakítás szükségességét, figyelemmel az uniós jog primátusára is. E körben megjegyzem: az implementáció természetesen nem szó szerinti átültetést kell, hogy jelentsen - sok esetben az hibaként is értékelhető, mert az átültetés célja éppen az, hogy a magyar belső jog sajátosságait figyelembe l ehessen venni - de az irányelv által kijelölt sarokkövekhez minden esetben igazodni szükséges.
Mivel a prospektus irányelvet immáron a magyar jog részét jelentő, közvetlenül hatályos prospektus rendelet váltotta fel, az uniós jogban megalkotott fogalmak elkerülhetetlenül alkalmazandóvá váltak, szükséges lett a tőkepiaci törvény átdolgozása. A prospektus rendelet koncepcionálisan nem hordoz új tartalmat a prospektus irányelvhez képest, mert ez utóbbihoz hasonlóan két - egymással átfedésben lévő - esetkör mentén szabályoz, így a nyilvános ajánlattétel és a szabályozott piaci bevezetés csoportjait határozza meg logikai gerinceként, a megkülönböztetés további alapját pedig a tájékoztató elkészítésének szükségessége, illetve az az alóli mentesítés jelenti.
A prospektus rendelet 2. cikk d) pontja a prospektus irányelvvel azonosan definiálja az értékpapírokra vonatkozó nyilvános ajánlattételt, ekként nyilvános ajánlattételnek minősül bármilyen olyan közlés, amely elegendő információt ad az ajánlatról és a felajánlott értékpapírról a tervezett jogügyletről való döntés meghozatalához, szó szerint: "személyeknek szóló közlés bármilyen formában és bármilyen eszközzel, amely elegendő információt ad az ajánlattétel feltételeiről és a felajánlott értékpapírokról ahhoz, hogy lehetővé tegye a befektetőnek az értékpapírok megvásárlására vagy jegyzésére vonatkozó döntés meghozatalát."
A Tpt. 2019. december 26. napjától hatályos módosítása erre tekintettel a nyilvános értékesítésre történő felajánlás fogalmát hatályon kívül helyezte, és az így keletkezett hiátust betöltötte az "értékpapírra vonatkozó nyilvános ajánlattétel/nyilvános ajánlattétel"-ként jelölt, a prospektus rendelet szerinti nyilvános ajánlattétellel megfeleltetett fogalommal.
Előbbiek alapján a magyar jogrendszerben sajátosan alkalmazott, szűkített értelmű - kizárólag meg nem határozott befektetőkre kiterjedő, nyilvános forgalomba hozatallal összhangba hozott - kvázi nyilvános ajánlattétel kategóriája megnyílt, és mind a zártkörű, mind pedig a nyilvános forgalomba hozatali módokra kiterjedni látszott.
Másként megfogalmazva, a Tpt. a nyilvános ajánlattétel kategóriájába sorolta a korábbi - 2019. december 26-a előtti hatályos állapotának - 14. §-a[2] szerinti, egyes zártkörű forgalomba hozatalnak minősülő eseteket - ide nem értve a 14. § (1) bekezdés f) pontja szerinti esetet, amely nem jelenik meg a prospektus rendeletben, valamint ugyanezen bekezdés e) pontját, amelyet pedig a rendelet kifejezetten kizár a hatálya alól.
Az eset érdekessége, hogy bár a prospektus rendelet fogalmi rendszere nem változott a prospektus irányelv logikájához képest, az a korábbi - magyar fogalom szerinti - zártkörű
- 24/25 -
forgalomba hozatali eseteket olyan nyilvános ajánlattételi esetekként kezeli, amelyek mentesek a tájékoztató készítésének kötelezettsége alól, azonban a fogalmaik mégis alapvető felfordulást okoztak a magyar belső fogalmi rendszerben.
Lényeges e ponton megemlíteni, hogy a prospektus rendelet a forgalomba hozatal jogintézményét nem definiálja, a nyilvános és zártkörű forgalomba hozatal, illetve kibocsátás kategóriáit sem alkalmazza, a forgalomba hozatal jogintézménye csupán a nyilvános forgalomba hozatal helye szerinti tagállam meghatározása vonatkozásában jelenik meg.
A korábbi prospektus irányelv a nyilvános vagy zártkörű forgalomba hozatal kategóriákat szintén nem alkalmazta, ugyanakkor a nyilvános és zártkörű kibocsátás intézményét azok meghatározása nélkül ismerte.
A magyar jogban a forgalomba hozatal definiált, míg a kibocsátás alkalmazott, de nem definiált kifejezés, az a gyakorlatban a forgalomba hozatalnak feleltethető meg.
Az előbbi értelmezést, azaz a kibocsátás forgalomba hozatalnak való megfeleltetését kissé árnyalja, hogy a Tpt. 5. § (1) bekezdés 67. pontja a kibocsátót az értékpapírban megtestesített kötelezettség teljesítését a maga nevében vállaló személyként jelöli meg, amely fogalom így nem tartalmazza a Tpt. 5. § (1) bekezdés 50. pontja, azaz a forgalomba hozatal aktusára történő utalást, miszerint a kibocsátó az értékpapír tulajdonjogának első ízben történő keletkeztetésére irányuló eljárást végrehajtó személy lenne (ide nem értve a kötelezettet és jogosultat egy személyben megtestesítő értékpapírokat, lásd saját váltó[3]).
Ugyanakkor a Tpt. 5. § (1) bekezdés 66. pontjában definiált kibocsátási program már egyértelműen immanens részévé teszi a forgalomba hozatal intézményét, így - ha nem is teljesen következetesen -, de a Tpt. fogalmi rendszere is alátámasztja a két fogalom egybevágását.
A Tpt. fentiek szerinti fogalomrendszerében a forgalomba hozatal - bár az uniós jogban is alkalmazott kibocsátásnak feleltethető meg - a forgalomba hozatal eredeti értelmétől teljesen elszakadó, speciális tartalmat is nyernek az egyes nyilvános vagy zártkörű forgalomba hozatali módozatok az alábbiak szerint és okán:
A prospektus rendelet hatálybalépését követően is megtartotta a jogalkotó a Tpt.-ben a prospektus irányelv hatálya alatt kialakított sajátos fogalmi rendszerét azzal, hogy továbbra is használja a zártkörű és a nyilvános forgalomba hozatal fogalmát, azonban merőben eltérő tartalommal.[4]
Mivel a Tpt. a nyilvános forgalomba hozatalt a nyilvános ajánlattételnek felelteti meg, így nyilvános forgalomba hozatalnak minősülnek a korábbi zártkörű forgalomba hozatali esetek is, míg a zártkörű forgalomba hozatal a nyilvános ajánlattételi körön kívüli kategóriákra terjed csak ki[5], így például az értékpapír egyébként nyilvános jellegű MTF-rendszerbe (azaz multilaterális kereskedési rendszerbe) történő regisztrációra.[6]
A Tpt. megközelítése tehát megfordult, már a nyilvános forgalomba hozatali esetekhez képest határozza meg a zártkörű forgalomba hozatali eseteket a zártkörű forgalomba hozatal önálló tartalommal bíró definiálása nélkül.
Külön pikantéria, hogy a Tpt. szerinti nyilvános és zártkörű forgalomba hozatal nemcsak az értékpapír tulajdonjogának első ízben történő keletkeztetésére irányuló eljárást jelentheti, hanem a fogalom egyéb elemeinek megfelelő többedik tulajdonváltást is, már kibocsátott értékpapírok új kereskedési rendszerekre történő bevezetését, így ezek a kategóriák - némileg önellentmondó módon - nem is minősülnek a Tpt. szerinti forgalomba hozatalnak.
A Polgári Törvénykönyvről szóló 2013. évi V. törvényt (a továbbiakban: Ptk. vagy Polgári Törvénykönyv) - annak tárgyi jelentőségére és történelmi hátterére tekintettel - bár szokás kódexnek nevezni, a szabályozási területére vonatkozó normákat valójában nem tartalmazza teljeskörűen, szükségszerűen számos, a szabályozási területét érintve kapcsolódik más törvényekhez. Különösen így van ez az értékpapírjoghoz kötődő normatételek esetében. Az értékpapírokkal kapcsolatos - főként technikai előírásokat - a Tpt. tartalmazza, míg a Ptk. csak a legfontosabb anyagi jogi szabályokat rögzíti.
A Polgári Törvénykönyvről szóló 2013. évi V. törvény módosításáról szóló 2016. évi LXXVII. törvény tovább erősítette a fentiek szerinti megközelítést, és 2017. január 1-jei hatállyal újraszabályozta a Ptk. értékpapírjogi szabályait a racionalizálás, valamint a Ptk. és Tpt. összhangjának megteremtése céljával.
A módosítás nem érintette az értékpapír jogintézményének alapvető szabályait, azonban pregnánsabbá tette annak corpusát, nagy részben megszüntette a tőkepiaci törvénnyel fennálló külső és - a Ptk.-ban megjelenő - belső párhuzamosságokat az alábbiak szerint:
A tőkepiaci szabályozásban megjelenő, jellemzően eljárási normákat mellőzték, így a Ptk.-ban a dematerializált értékpapírok vonatkozásában csak az értékpapír jogintézményével szoros kapcsolatban lévő anyagi jogi szabályok maradtak.
Az újraszabályozás megszüntette a dematerializált és anyagi formában létrejövő értékpapírok kódexen belüli párhuzamos szabályozását, a sok ponton azonos normaanyag megkettőzése helyett csak a feltétlenül szükségszerűnek ítélt különbségeket rögzítette normatétel szinten, ennek
- 25/26 -
keretében egységesítette az értékpapír alaki legitimációs hatására, átruházására és megsemmisítésére irányuló rendelkezéseket, továbbá egyes - normatív többletet nem adó - rendelkezéseket is mellőzött, mint amilyen például az értékpapír alapján nyújtott szolgáltatás kategóriája.
Az előbbiekkel egy korábbi mulasztást pótolt a jogalkotó, mert a tőkepiaci szabályok Polgári Törvénykönyvbe történő inkorporálásakor a nagymértékű duplikáció - amelynek általában egyenes következménye az inkonzisztencia és jogbizonytalanság - elkerülésére eleve figyelmet kellett volna fordítania, és a Tpt.-ből egyidejűleg ki kellett volna vezetnie az átültetett szabályanyagot.
A jogalkotó a módosítással amellett foglalt állást, hogy a dematerializált értékpapírok szerepe a pénz- és tőkepiaci rendszerhez kötődik a legszorosabban, ezért a vonatkozó rendelkezéseket a Tpt.-ben tartja fenn a Ptk. normatételeinek egyidejű csökkentése mellett. Ezt alátámaszthatja a dematerializált értékpapírok szabályozási hátterének dinamizmusa is, ekként a Ptk. időtállóbbá válhat.
Mivel azonban a részvénytársaságokhoz közvetlenül kapcsolódó szabályokat nem érintette a 2017-es módosítás, ebben 2020-ig nem is történt változás, a Tpt. korábbi tartalma sem indokolta ezt. A Ptk. nyilvános és zártkörű működésre vonatkozó fogalmai korábban logikailag teljes összhangban álltak a tőkepiaci törvény nyilvános és zártkörű forgalomba hozatalra irányadó szabályaival. Ezt a harmonikus viszonyt bontotta meg a prospektus rendelet hatálybalépésével összefüggő Tpt.-módosítás.
A Ptk. szabályozási logikája a részvénytársaságok működésének nyilvánosságát tekintve úgy épül fel, hogy minden nyilvánosságot igénylő, "szabályozott jellegű" piacra (Tpt. szerinti szabályozott piac, MTF, OTF)[7] történő bevezetést végző - ideértve az MTF-rendszerbe történő regisztrációt is - részvénytársaságot nyilvánosan működő részvénytársaságnak tekint, a részvények ettől eltérő felajánlását lehetővé teszi zártkörűen működő részvénytársaságok esetén.
A Ptk. 3:211. § (2) bekezdése tételesen kifejezi, hogy az a részvénytársaság, amelynek részvényei nincsenek bevezetve tőzsdére, zártkörűen működő részvénytársaságnak minősül.
A Ptk. 3:218. § (2) bekezdése - annak 2020. december 26-ai módosítását megelőzően - a Tpt. régi fogalmi rendszerének tartalmához alkalmazva rögzítette, hogy a zártkörűen működő részvénytársaság részvényei - a részvénytársaság működési formájának megváltoztatásához kapcsolódó forgalomba hozatalt kivéve - nyilvánosan nem hozhatók forgalomba.
Mivel azonban a Ptk. a Tpt. fogalmait veszi alapul a forgalomba hozatal meghatározásakor, a Tpt. nyilvános forgalomba hozatal fogalmának átalakításával - annak értelmezésétől függően - felmerült, hogy a Tpt. 2019. decemberi módosításától a zártkörűen működő részvénytársaságok részvénykibocsátása (forgalomba hozatala) ellehetetlenült.
A Polgári Törvénykönyv módosítását megelőzően az alábbi kardinális probléma merült fel a prospektus rendelet hatálybalépését kísérő Tpt.-módosítás okán.
A Tpt. 5. § (1) bekezdés 95. pontja határozza meg a nyilvános forgalomba hozatal fogalmát; e szerint az értékpapír nyilvános forgalomba hozatala a prospektus rendeletben meghatározott értékpapírra vonatkozó nyilvános ajánlattétel és értékpapír szabályozott piacra történő bevezetése.
Ennek egyik lehetséges értelmezése, hogy a Tpt. hivatkozott rendelkezése két konjunktív feltételt határoz meg: a nyilvános ajánlattételt és az értékpapír szabályozott piacra történő bevezetését. A nyilvános forgalomba hozatalt tehát nem a nyilvános ajánlattétellel felelteti meg a jogszabály, hanem kizárólag azon nyilvános ajánlattétellel, amelyhez szabályozott piacra történő bevezetés is kapcsolódik, ekként az értékpapírok tőzsdei vagy más a Tpt. 5. § (1) bekezdés 114. pontjában meghatározott feltételekkel működő multilaterális rendszerre[8] történő bevezetése is szükséges a nyilvános forgalomba hozatalhoz.
Felmerülhet az is, hogy mivel a Tpt. 5. § (1) bekezdés 50. pontja alapján a forgalomba hozatal az értékpapír tulajdonjogának első ízben történő keletkeztetésére irányuló eljárás - bár a jogalkotó szándéka szerint, mint utaltam rá, ez elválik a zártkörű/nyilvános forgalomba hozataltól - logikus a következtetés, hogy az MTF-regisztráció nem minősül forgalomba hozatalnak, és kívül esik a zártkörű vagy nyilvános forgalomba hozatali eseteken, így azok nem az MTF-regisztrációval összefüggésben szabályoznak.
Az előbbiekből következne, hogy az MTF-rendszerbe regisztrált nyilvánosan működő részvénytársaság Tpt. 15. § (1) bekezdése szerinti aktusa[9] sem minősülhet forgalomba hozatalnak, ekként az értékpapírra vonatkozó nyilvános ajánlattétel - azaz a nyilvános forgalomba hozatal egyik feltételének - hiányában sem kell a cselekményt zártkörű forgalomba hozatalnak tekinteni. Az előbbiek alapján nem merül fel azon diszkrepancia, miszerint adott nyilvánosan működő részvénytársaságnak - önellentmondó módon - csak zártkörűen forgalomba hozott részvényei lesznek.
A Tpt. fentebb hivatkozott 15. § (1) bekezdésének "így nem minősül nyilvános forgalomba hozatalnak" fordulata az előbbi logika mentén helyes megállapítást, de téves logikai kapcsolatot tartalmaz, figyelemmel arra, hogy értékpapír multilaterális kereskedési rendszerbe történő regisztrációja, illetve a vételi és eladási árak közzététele azért nem minősül nyilvános forgalomba hozatalnak, mert az nem minősül a Tpt. szerinti forgalomba hozatalnak. Ettől független körülmény,
- 26/27 -
hogy a Tpt. 15. § (1) bekezdésében foglalt aktus a prospektus rendelet alapján nem minősül nyilvános ajánlattételnek sem.
Ezen értelmezés alapján a részvénytársaság tőkeemelése és alapítása a nyilvános forgalomba hozatal fogalmának konjunktív feltételrendszere miatt - a Ptk. korábbi 3:218. § (2) bekezdésével összhangban - továbbra is zártkörűen történhetett a részvények akár több személynek való felajánlásával akkor, ha nem történt meg az értékpapírok szabályozott piacra történő bevezetése; tájékoztató közzétételére vonatkozó kötelezettség természetesen a prospektus rendelet alapján ekkor is fennállhatott. Ugyanakkor komoly gondot jelentett, hogy az értelmezés elfogadása esetén a nyíltpiaci forgalomba hozatal ellehetetlenült volna a nyilvános ajánlattétellel érintett esetekben.
A másik - egyébként a jogalkotó tényleges szándéka szerinti - lehetséges értelmezés, hogy a Tpt. hivatkozott rendelkezése két vagylagos feltételt határoz meg a - szerencsétlen módon - "és" kötőszóval összekapcsolt felsorolásként, ekként a nyilvános ajánlattétel, valamint az értékpapír szabályozott piacra történő bevezetése külön-külön is nyilvános forgalomba hozatalnak minősül. A nyilvános forgalomba hozatalt tehát a Tpt. a nyilvános ajánlattétellel, illetve a szabályozott piaci bevezetéssel felelteti meg, ekként az értékpapírok tőzsdei vagy más a Tpt. 5. § (1) bekezdés 114. pontjában meghatározott feltételekkel működő multilaterális rendszerre történő bevezetése nem szükséges a nyilvános forgalomba hozatalhoz. Ebből következően nem történhetett volna zártkörűen a részvények felajánlása, mivel a Ptk. korábbi szabálya alapján nyilvánosan nem voltak forgalomba hozhatóak a zártkörűen működő részvénytársaságok részvényei, azonban a zártkörű részvénykibocsátási esetek is nyilvános ajánlattételnek, ekként nyilvános forgalomba hozatalnak minősülnek az új tőkepiaci szabályok alapján. Ennek megfelelően a zártkörűen működő részvények részvénykibocsátása ellehetetlenült volna a Tpt. vagy a Ptk. módosítása hiányában.
A fentiekből következik, hogy a vonatkozó rendelkezés bármely értelmezése súlyos problémákat okozott volna az értékpapír-kibocsátók számára. A diszkrepancia feloldása érdekében a Polgári Törvénykönyv alábbi szabályait alkották meg:
"3:218. § (2) Zártkörűen működő részvénytársaság részvényei - a részvénytársaság működési formájának megváltoztatásához kapcsolódó forgalomba hozatalt kivéve - olyan módon hozhatók forgalomba, ami a tőkepiacról szabályok szerinti tájékoztató, minimum tájékoztató készítési kötelezettséget nem von maga után és nem jelent tőzsdei bevezetést sem."
A módosítással a zártkörűen működő részvénytársaságok - a tételesen meghatározott kivételektől eltekintve - a korábbi zártkörű forgalomba hozatali esetek többségének lényegében megfeleltethető, azonban a prospektus rendelet alapján már nyilvános ajánlattételnek - és a tőkepiaci törvény hatályos szabályozása alapján így nyilvános forgalomba hozatalnak is - minősülő esetkörökben vagy a nyilvános ajánlattételnek nem minősülő, de a további feltételeknek megfelelő (lásd tájékoztató, minimum tájékoztató[10] készítésére nem köteles és a Ptk. értelmezésében vett - ekként kiterjesztett kategóriaként értett - tőzsdei bevezetést nem jelentő) esetekben hozhatnak forgalomba részvényt.
A módosítás célja az volt, hogy a jogterületet szabályozó uniós jogi aktusban nem alkalmazott nyilvános és zártkörű forgalomba hozatal terminus technicusait mellőzze, ehelyett - kellően absztrakt módon - csak a feltétlenül szükséges és időtálló tőkepiaci fogalmakat alkalmazza a prospektus rendelethez illeszkedve.
Mivel a prospektus rendeletben és a tőkepiacról szóló törvényben sem jelent meg a zártkörű forgalomba hozatal egyik esetét jelentő, a tőkepiacról szóló törvény 2019. december 26. napját megelőző hatályos állapotában foglalt azon különös magyar rendelkezés, amikor a részvénytársaság szövetkezet átalakulásával jön létre, és a részvényeket kizárólag az átalakuló szövetkezet tagjainak, üzletrész tulajdonosainak ajánlják fel, erre az esetre is szabályt kellett alkotni. Tekintettel arra, hogy a vonatkozó eset a prospektus rendelet szerinti nyilvános ajánlattételi körbe esik, szükséges volt ennek a Ptk. 3:218. § (2) bekezdésében foglalt főszabály alóli kivételként történő meghatározása, így a zártkörűen működő részvénytársaságok továbbra is élhetnek a forgalomba hozatal e speciális módjával, értelemszerűen a vonatkozó tőkepiaci szabályok figyelembevétele mellett az alábbi Ptk.-rendelkezés alapján: "3:366. § (4) A szövetkezet átalakulásával létrejövő részvénytársaság zártkörűen alapítható azzal, hogy a részvények felajánlása kizárólag az átalakuló szövetkezet tagjai, illetve üzletrész tulajdonosai részére lehetséges. A részvények átalakulás során történő, nyilvános ajánlattételnek minősülő felajánlása nem jelenti a zártkörűen működő részvénytársaság részvényeinek forgalomba hozatalára vonatkozó e törvény szerinti korlátozás sérelmét."
A Ptk. módosításának előnyeként értékelhető, hogy a normaszöveg elszakad a Tpt. átalakult fogalmi rendszerétől, közvetlenül a prospektus rendelet megoldására épít, így a részvénytársaságok zártkörű/nyilvános működése szempontjából kialakított eredeti logikát követheti, és nem okoz egyértelmű jogalkalmazói problémákat ennek felborításával. A korábbi zártkörű esetkörökként megszokott módon nyílik lehetőség a zártkörűen működő részvénytársaságok számára a részvény kibocsátására.
A módosítás hátrányát is jelenti egyben a Tpt. fogalmi rendszerétől való elszakadás, amelyet tovább súlyosbít a Tpt. fogalmi rendszerének látszólagos önellentmondó volta. A Ptk. és a Tpt. együttes értelmezésével a zártkörűen működő részvénytársaságok kizárólag nyilvánosan hozhatnak forgalomba részvényt, még ha ahhoz prospektus (tájékoztató) készítése nem is kapcsolódik, ugyanakkor a Tpt.-ben a zártkörű forgalomba hozatal kategóriája nem szűnt meg, arra viszont - részvények vonatkozásában - csak nyilvánosan működő részvénytársaság lehet jogosult (lásd MTF-rendszerbe történő regisztráció). Abszurdnak tűnik azon eredmény is, hogy a nyilvános multilaterális kereskedési rendszerekbe történő regisztráció zártkörű forgalomba hozatalnak minősül.
- 27/28 -
A probléma forrása tehát minden esetben a fogalmak jogszabály szerinti tartalmának és eredeti, a magyar nyelvnek megfelelő jelentésének teljes elszakadása olyan felemás módon, hogy a részvénytársaságok működésének nyilvánossága megfelel a normál értelmezésnek, míg a működési formához egyébként kapcsolódó forgalomba hozatal nyilvánossága nem. Mindezt vélhetően elsőre nehéz lesz a jogalkalmazói oldalon befogadni.
A szabályozás eredményeképp az egyes forgalomba hozatali módok az alábbiak szerint alakulnak:
| Prospektus rendelet szerinti aktus | Tpt. szerinti megfeleltetés | Ptk. szerint jogosult szervezet |
| nyilvános ajánlattétel tájékoztatóval | nyilvános forgalomba hozatal | nyilvánosan működő részvénytársaság |
| szabályozott piaci bevezetés tájékoztatóval | nyilvános forgalomba hozatal | nyilvánosan működő részvénytársaság |
| nyilvános ajánlattétel tájékoztató nélkül (-korábbi zártkörű forgalomba hozatali esetkörök) | nyilvános forgalomba hozatal | nyilvánosan működő részvénytársaság, zártkörűen működő részvénytársaság |
| szabályozott piaci bevezetés tájékoztató nélkül | nyilvános forgalomba hozatal | nyilvánosan működő részvénytársaság |
| nyilvános ajánlattételnek, illetve szabályozott piaci bevezetésnek nem minősülő ügylet (lásd MTF-regisztráció) | zártkörű forgalomba hozatal | nyilvánosan működő részvénytársaság |
A prospektus rendelet, miként a prospektus irányelv is, meglehetősen tágan definiálja az értékpapírokra vonatkozó nyilvános ajánlattétel fogalmát, mert annak alapján nyilvános ajánlattételnek minősül bármilyen olyan közlés, amely elegendő információt ad az ajánlatról és a felajánlott értékpapírról a tervezett jogügyletről való döntés meghozatalához. A prospektus rendelet szerinti nyilvánosság nem igazodik a magyar belső jogban a részvénytársaságokhoz kapcsolt működés nyilvánosságának kategóriájához. A prospektus rendelet kifejezetten nyilvános ajánlattételi csoportba sorolja a tőkepiaci törvény 2019. december 26-ai módosítását megelőző, értékpapírok (részvények) zártkörű forgalomba hozatali esetei nagy részét, amelyen belül külön meghatározza azon aleseteket, amelyek mentesek a tájékoztató készítése alól.
A magyar szabályozásban anno zártkörű forgalomba hozatalnak minősülő esetek többsége olyan nyilvános ajánlattételi esetként jelenik meg a prospektus rendelet alkalmazásában, amely mentes a tájékoztató készítésének kötelezettsége alól, a tőkepiaci törvény pedig a 2019. decemberi módosítása óta valamennyi nyilvános ajánlattételi esetkört - ekként a korábbi szabályozás szerinti zártkörű forgalomba hozatali esetek majdnem mindegyikét - a nyilvános forgalomba hozatal kategóriájával feleltette meg, a zártkörű forgalomba hozatal jogintézményének korábbitól eltérő, a gyakorlatban nagymértékben kiüresített tartalmi meghatározása mellett, nehezen feloldható ellentéteket keletkeztetve a Ptk. és a Tpt. közös rendszerében.
A gordiuszi csomó átvágását talán a prospektus rendelet logikájának egyszerű megjelenítése (átvétele) és a tájékoztatóhoz kötöttség közvetlen szabályozása jelentette volna a tőkepiaci törvényben is, a zártkörű és nyilvános forgalomba hozatalra vonatkozó köztes és alapjaiban megváltozott értelmű normatételek fenntartása, azaz a választott megoldás helyett.
A fentiekből következően a hatályos szabályozás szerint a zártkörűen működő részvénytársaságok csak meghatározott esetkörökben, de kizárólag nyilvánosan hozhatnak forgalomba részvényeket, míg a nyilvánosan működő részvénytársaságoknak a nyilvános forgalomba hozatali esetkörök mellett zártkörű forgalomba hozatalra is lehetőségük nyílik. Ekként végső soron az történt, hogy a szerencsétlenül kialakított terminológia miatt fából vaskarikát kovácsolt a magyar jog. ■
JEGYZETEK
[1] Lásd különösen az értékpapírok nyilvános kibocsátásakor vagy piaci bevezetésekor közzéteendő tájékoztatóról szóló 2003/71/EK és a szabályozott piacra bevezetett értékpapírok kibocsátóival kapcsolatos információkra vonatkozó átláthatósági követelmények harmonizációjáról szóló 2004/109/EK irányelv módosításáról szóló, 2010. november 24-i 2010/73/EU európai parlamenti és tanács irányelvet.
[2] 14. § (1) Az értékpapír forgalomba hozatala zártkörűnek minősül (a továbbiakban: zártkörű forgalomba hozatal), ha
a) az értékpapírt kizárólag minősített befektetők részére ajánlják fel;
b) az értékpapírt minősített befektetőnek nem minősülő, tagállamonként százötvennél kevesebb személy részére ajánlják fel;
c) az értékpapírt kizárólag olyan befektetők részére ajánlják fel, akik egyenként legalább százezer euró vagy annak megfelelő értékben vásárolnak a felajánlott értékpapírokból;
d) az értékpapír névértéke legalább százezer euró vagy annak megfelelő összeg; vagy
e) az összes forgalomba hozott értékpapír uniós szinten számított kibocsátási értéke az ajánlattételtől számított tizenkét hónapon belül nem haladja meg a százezer eurót vagy az annak megfelelő összeget;
f) a részvénytársaság szövetkezet átalakulásával jön létre és a részvényeket kizárólag az átalakuló szövetkezet tagjainak, üzletrész tulajdonosainak ajánlják fel.
(2) Már zártkörűen forgalomba hozott értékpapír esetében zártkörű forgalomba hozatalnak minősül az is, ha
a) a kibocsátó korábban már kibocsátott részvényekkel azonos fajtájú, illetve azonos osztályba tartozó, azokat helyettesítő részvényeket bocsát ki, és az ilyen új részvények kibocsátása nem jelenti a kibocsátott alaptőke növelését;
b) az értékpapírt részvénytársaságban, nyilvános vételi ajánlat keretében történő befolyásszerzéssel kapcsolatban ellenértékként ajánlják fel;
c) az értékpapírt a társaságok egyesülésével vagy szétválásával kapcsolatosan ellenértékként ajánlják fel;
d) a részvénytársaság a részvényeseinek ingyenesen juttat az alaptőkén felüli vagyon terhére részvényeket vagy osztalékként ezekkel azonos fajtájú, illetve azonos osztályba tartozó részvényeket juttat, mint amelyre tekintettel az osztalékfizetés történik;
e) az értékpapírt a kibocsátó, illetőleg kapcsolt vállalkozása bármelyikük munkavállalójának, vezető tisztségviselőjének, felügyelő bizottsági tagjának, illetve volt munkavállalójának, vezető tisztségviselőjének és felügyelő bizottsági tagjának ajánlja fel, értékesíti, illetőleg juttatja, ha a kibocsátó valamely értékpapírja valamely szabályozott piacra már be van vezetve.
[3] Megjegyzem a váltójogi szabályok nem véletlenül kiállítóként határozzák meg a saját váltó kötelezettjét, nem pedig kibocsátóként, így ez egy speciális, kibocsátás nélkül hatályosuló kötelezettségvállalást jelent.
[4] Tpt. 5. § (1) bekezdés 95. pont: nyilvános forgalomba hozatal: az értékpapírokra vonatkozó nyilvános ajánlattételkor vagy értékpapíroknak a szabályozott piacra történő bevezetésekor közzéteendő tájékoztatóról és a 2003/71/ EK irányelv hatályon kívül helyezéséről szóló 2017. június 14-i (EU) 2017/1129 európai parlamenti és tanácsi rendelet szerint meghatározott értékpapírra vonatkozó nyilvános ajánlattétel és értékpapír szabályozott piacra történő bevezetése.
[5] Tpt. 14. § Az értékpapír forgalomba hozatala zártkörűnek minősül (a továbbiakban: zártkörű forgalomba hozatal), ha az értékpapír forgalomba hozatala nem nyilvános forgalomba hozatallal történik.
[6] A Tpt. 15. § (1) bekezdése alapján "értékpapír multilaterális kereskedési rendszerbe történő regisztrációja, illetve a vételi és eladási árak közzététele önmagában nem tekintendő értékpapírra vonatkozó nyilvános-ajánlattételnek, így nem minősül nyilvános forgalomba hozatalnak."
[7] 8:1. § (5) E törvény alkalmazásában tőzsdének minősül a székhely szerinti állam felügyeleti hatóságának engedélyével rendelkező olyan piac is, amelyen értékpapírokkal kereskednek.
[8] A multilaterális kereskedési rendszerek, röviden MTF rendszerek a tőzsdéhez hasonló nyilvános, azonban lazább szabályozás alá eső kereskedési rendszerek, a Polgári Törvénykönyv szabályozott piacnak tekinti, de a tőkepiaci szabályok alapján attól elkülönül, miként a szervezett kereskedési rendszerek (OTF) is.
[9] 15. § (1) Értékpapír multilaterális kereskedési rendszerbe történő regisztrációja, illetve a vételi és eladási árak közzététele önmagában nem tekintendő értékpapírra vonatkozó nyilvános-ajánlattételnek, így nem minősül nyilvános forgalomba hozatalnak.
[10] Speciális magyar szabály az uniós értékhatárnál kisebb kibocsátásokra.
Lábjegyzetek:
[1] A szerző Pénzügyminisztérium, Tőkepiaci Szabályozási Osztály, szakértő.
Visszaugrás
