A szerződések értékpapír-transzformációjához hasonlóan, az értékpapírosítás során is jelentősen növekszik az átstrukturált követelés portfóliókból létrejött, strukturált értékpapírok forgalomképessége. Az értékpapírosítás technikájának rendkívül dinamikus, modern kori fejlődésével a XXI. századra szinte minden követeléstípus esetében realitássá vált az értékpapír nyújtotta megnövekedett forgalomképesség. A kötvény és a részvény mint egyedi értékpapírok a kereskedelem igényeinek megfelelően, széles körben terjedtek el a középkorban, majd ezt követően a XVII. századtól a modern értékpapírosítás korai formái is megjelentek. Az értékpapírosítás során a szerződéses formában megjelenő követelések értékpapírformába történő átalakítása valósul meg egy összetettebb formában.
Az értékpapírosítás azonban korántsem csak előnyökkel szolgált az értékpapírosított követelések tulajdonosai számára, hiszen éppen összetettsége és kevéssé átlátható jellege okán jelentős veszteségeket okozott számos esetben a végső tulajdonosi körnek és az értékpapírosítást kezdeményezőknek egyaránt. Ez az összetett pénzügyi eszköz a 2007-2009-es válság kapcsán került a szélesebb pénzügyi és jogi szakma reflektorfényébe, azonban meglehetősen negatív megvilágításban. Az Egyesült Államoknak a 2007-2009-es subprime válság okait vizsgáló bizottsága[1] ugyanis a téves ösztönzőkre[2] épített értékpapírosítást is megnevezte a válság okai között.
Azonban ezek után - talán meglepő módon - az Európai Unió jogalkotása egy kifejezetten támogató jogszabályi környezetet léptetett hatályba az értékpapírosításra vonatkozóan 2019. január 1-jével. Az ellentmondás azzal oldható fel, hogy a komplex pénzügyi termék megfelelő szabályozás mellett a kockázatokat meghaladó hozamokkal rendelkezik, és egyébként egy megfelelően átgondolt és szigorúan alkalmazott jogszabályi környezettel a 2007-2009 válságban betöltött negatív szerep is elkerülhető lett volna.[3]
Magyarországon az értékpapírosítás két hullámban került szabályozásra, részben eltérő jogalkotói koncepció alapján. Az első szabályozási hullám a kockázatosabb, szintetikus értékpapírosítás felé terelte az értékpapírosításban résztvevőket, míg a második hullámban - összhangban az Európai Unió új szabályozási törekvéseivel - a hagyományos értékpapírosításra került a szabályozás fókusza. Amíg az első időszakra a korai szárnypróbálgatás volt a jellemző a kötvénypiac fejletlensége miatt, addig a 2019-ben hatályba lépett hazai szabályozás már a monetáris politika eszköztárát bővítő új eszközként tekint az értékpapírosításra. Ezzel megnőtt a lehetősége az értékpapírosítás hazai elterjedésének, alacsonyabb kockázat és a makrogazdasági előnyök együttes megvalósulása mellett. Jelen tanulmányban az értékpapírosítás hazai szabályozásának vizsgálatára a két hullám eltérő hatásai és lehetőségei tekintetében kerül sor.
A hagyományos értékpapírosítás során a már létező - a követeléseket rögzítő szerződéskötéseket követő -, jelen és jövőbeli pénzáramaiból eredő kockázatok és pénzáramok átadására kerül sor egy külső, csődtávoli, speciális célú jogalany bevonásával, melynek során az egyes követelések pénzáramai különböző lejáratú és kockázatú értékpapírok fedezetéül szolgálnak.
A csődtávoli (bankruptcy remote) kifejezés azt jelenti, hogy az ilyen jogalany teljes körűen elkülönül annak létrehozójától, így a létrehozó csődje esetén a csődtávoli jogalany eszközei a létrehozó csődeljárása alá nem vonhatók be.
A speciális célú jogalany (Special Purpose Entity, a továbbiakban: SPE) az értékpapírosítás során különleges célú gazdasági egység (a továbbiakban: KCGE) elnevezésre módosul, mely az értékpapírosítás kizárólagos céljára, az értékpapírosítás kezdeményezője által létrehozott jogalany. A KCGE önálló entitására kizárólag az értékpapírosítás céljából van szükség.
A pénzben kifejezett követelések pénzáramai (cash flow) a követelés kamat és tőkevisszafizetési terhei, melyek az egyes ügyletrészsorozatok között újraelosztásra kerülnek az értékpapírosítás során. Így jöhet létre akár csak kamat vagy csak tőkekövetelést tartalmazó ügyletrészsorozat vagy e két követelés típus bármely létező kombinációját tartalmazó ügyletrészsorozat.
Az így létrejött értékpapírok kockázati szintjei a hitelminőség-feljavítás alkalmazásával jelentős mértékben eltérhetnek az eredeti követelések kockázati szintjétől, valamint egyértelműen különbözhetnek a követelésportfólió eredeti jogosulti pozíciójában lévő gazdasági alany(ok) minősítésétől.
A hagyományos értékpapírosítás számos típusa létezik attól függően, hogy milyen típusú követelés a portfólió teljes vagy meghatározó része, illetve hogy az értékpapírosítás elsődlegesen vagy már korábban legalább egyszer értékpapírosított követelésekre mint követelésportfólió fedezetére jön-e létre.
A szintetikus értékpapírosítás során a hagyományossal ellentétben származtatott pénzügyi eszközök helyettesítik a tényleges követelések állományát. Ez azt jelenti, hogy egy származtatott ügylet biztosítja a követelések pénzáramát anélkül, hogy azokat a követelése-
- 25/26 -
ket ténylegesen birtokolnia kellene a KCGE-nek. A hitelfedezeti csereügylet (credit default swap, a továbbiakban: CDS) az a származtatott ügylet, amely alkalmas a hitelkitettség megvalósítására.
A CDS ugyanis egy olyan pénzügyi eszköz, ami szó szerinti nevéből - a hitel nemfizetés csereügylete - eredően egyértelműen utal arra, hogy a nemfizetés kockázatának a kezelésére szolgál. Így az ellenérdekű fél a kockázatot előzetesen megpróbálja felmérni és e szerint határozza meg a CDS időtartama alatt mindkét fél részéről teljesítendő pénzáram fizetési kötelezettségeit. A CDS arra is alkalmas pénzügyi eszköz,[4] hogy olyan mögöttes pénzügyi eszközök árfolyameséséből is lehessen használatával pénzügyi eredményt elérni, amelyek ezt a csökkenő mozgást képesek lennének lekövetni és amelyekre mint mögöttes termékekre egyébként korábban még nem létezett más származtatott ügylet. A CDS-t e funkcióra az teszi alkalmassá, hogy egy olyan kétoldalú megállapodás, amely a két szerződő fél között a kockázat kivédésére vagy átadására szolgál. Ez a funkció a gyakorlatban a nemfizetési esemény bekövetkeztéig biztosítás jelleggel, az esemény bekövetkezésétől kezdődően pedig egy lehívott opció kötelezettjének pozíciójaként értelmezhetően működik.
A kockázat kivédése, a kockázat elleni fedezeti pozíció, azaz a hedge pozíció kialakítása kevéssé kockázatos, hiszen a meglévő pozíció nyereségét védi. Az ellenérdekű fél azonban éppen ezért jelentős kockázatot vállal, hacsak nem szintén fedezett pozícióval köti meg az ügyletet. A szintetikus értékpapírosítás során éppen ez az ellenérdekű fél a CDS eladója, aki egy nemfizetés esemény bekövetkezte esetére vállalja a helytállást a másik fél névértékben meghatározott követelésállományára vonatkozóan, a névértékben felvett pozíció piaci értéke és a követelések névértéke közötti összeg erejéig. A nemfizetési esemény bekövetkeztéig, illetve annak hiányában folyamatosan biztosítás díj jellegű bevételre tesz szert a kötelezettségvállalásért cserébe a CDS eladója. Ebben az esetben azonban a szerződő felek nem hivatkozhatnak a gazdasági lehetetlenülés fogalmára - a clausula rebus sic stantibus elvére - és annak alkalmazására, mert a szerződésből eredő aszimmetrikus fizetési kötelezettség esetleges megvalósulása a termék jellegéből ered, és az értékpapír létrejöttekor a megkötött szerződések alapján az előre látható volt, még ha a kötelezett ennek a bekövetkezési valószínűségét rendkívül alacsonynak is értékelte, és erre a fizetési kötelezettség beállására csak gazdasági válságok esetében kerül sor jellemzően.[5]
A Jogkódex-előfizetéséhez tartozó felhasználónévvel és jelszóval is be tud jelentkezni.
Az ORAC Kiadó előfizetéses folyóiratainak „valós idejű” (a nyomtatott lapszámok megjelenésével egyidejű) eléréséhez kérjen ajánlatot a Szakcikk Adatbázis Plusz-ra!
Visszaugrás
