Az értékpapírjoggal kapcsolatos amerikai szakirodalom már hosszú évek óta jósolgatja egy napi 24 órás kereskedési lehetőséget kínáló, globális értékpapírtőzsde megszületését, ahol különböző országokban székelő brókercégek a Föld különböző pontjairól elektronikus kapcsolat révén kereskedhetnek majd értékpapírokkal. Ezen globális értékpapírtőzsde megvalósításnak jelenleg már nincsenek technikai akadályai, a távközlés és a számítástechnika jelenlegi fejlettségi szintje bőségesen elegendő ennek létrehozásához. A Nasdaq nemzetközi terjeszkedésével kapcsolatosan rendszeresen felröppenő hírek jelzik a Nasdaq ebben az irányban tett első lépéseit, ennek keretében került sor többek között a Nasdaq Japan megalakítására.
Az Amerikai Egyesült Államokban (továbbiakban: "USA") az értékpapír-kereskedelemmel kapcsolatos jogérvényesítés és legalábbis részben a jogszabályalkotás a Security Exchange Comission (továbbiakban: "SEC") feladata. Ugyanakkor a különböző határidős ügyletekre (beleértve az értékpapír-indexekre vonatkozó határidős ügyleteket is), valamint a határidős ügyletekre vonatkozó opciós ügyletekre a Commodity Futures Trading Comission-nak (továbbiakban: "CFTC") van hatásköre. A CFTC 1996-ban engedélyezte a Deutsche Terminborse részére, hogy elektronikus távkereskedési munkaállomásokat helyezzen el az Egyesült Államokban. A CFTC 1999 nyarán adott hasonló engedélyt a Londoni Tőzsde, Sydney-i Határidős Tőzsde, az Új-Zélandi Határidős és Opciós Tőzsde, az Eurex Deutschland (továbbiakban: "Eurex") és a Párizsi Tőzsde részére.
A SEC 1997-ben tette közzé véleményezés céljából a SEC, Release No. 34-38672-t, (továbbiakban: "Concept Release") amelyben, a külföldi értékpapírtőzsdék által az Egyesült Államokban elhelyezett elektronikus távkereskedési munkaállomásokra vonatkozó szabályozási lehetőségeket vizsgálta. A Concept Release szerint alapvetően háromféle megközelítés lehetséges: a) Az adott külföldi értékpapírtőzsdének kizárólag a hazai joga által meghatározott követelményeknek kell megfelelnie feltéve, hogy a SEC előzetesen megállapította, hogy az adott külföldi értékpapírtőzsde hazai joga az amerikai joggal "összehasonlítható" szintű szabályozást biztosít. b) Az adott külföldi értékpapírtőzsdének a SEC-nél regisztráltatnia kell magát mint egy amerikai értékpapírtőzsde, ami azt jelenti, hogy meg kell felelnie az amerikai jog által az értékpapírtőzsdékkel szemben támasztott követelményeknek. c) A SEC annak az USA-ban működő vállalkozásnak, stb.-nek a működését szabályozza, amely hozzáférést biztosít az amerikai befektetők részére a külföldi értékpapírtőzsdén történő közvetlen kereskedésre. Tudomásom szerint a Concept Release-t nem követte végleges szabályozás. Jelenleg a Tradepoint nevű angliai székhelyű értékpapírtőzsde az egyetlen külföldi értékpapírtőzsde, amely kereskedelmi termináljainak elhelyezésére engedélyt kapott a SEC-től. Az 1934-es értékpapírtőzsde törvény szerint, amennyiben egy értékpapírtőzsdén a kereskedési volumen nem ér el egy bizonyos szintet, akkor a SEC felmentheti a regisztrációs kötelezettség alól, a Tradepoint pedig erre tekintettel kapott felmentést.
A különböző országokban lévő tőzsdék közötti összefonódások is egyértelműen tükrözik, hogy a nemzeti értékpapírpiacok helyébe fokozatosan nemzetközi, határokon átnyúló értékpapírpiacok lépnek, de előreláthatóan nincs messze az az idő sem, amikor létrejön a világ első igazi globális értékpapírpiaca. Tudomásom szerint a 80-as években születtek meg az első, kereskedést lehetővé tevő elektronikus összeköttetések a különböző országokban lévő értékpapírtőzsdék között. Pl. az Amerikai Értékpapírtőzsde (továbbiakban: "Amex") és a Torontói Értékpapírtőzsde létesített elektronikus kapcsolatot, amely lehetővé tette az Amex tagjainak, hogy bizonyos értékpapírokkal közvetlenül kereskedjenek a Torontói Értékpapírtőzsdén, és fordítva. 1998 őszén a Deutsche Terminborse és a Svájci Opciós és Határidős Tőzsde egyesült Eurex néven. A Párizsi, Brüsszeli és Amszterdami Tőzsdék Euronext néven egyesültek 2000 szeptemberében. 2000. június 7-én látott napvilágot, hogy az Euronext, a New York-i, a Tokiói, az Ausztrál, a Hong Kong-i, a Mexikói, a Sao Paulo-i és a Torontói Tőzsdék elkezdték közösen vizsgálni, egy globális értékpapírtőzsde (Global Equity Market) létrehozásának lehetőségét. 2000 novemberében az Euronext és a Luxemburgi Tőzsde egyezményt kötött, amelynek alapján kölcsönösen biztosítják egymás tagjainak a másik tőzsdén való kereskedés lehetőségét. A Londoni Tőzsdének egy másik tőzsdével való egyesülésével kapcsolatosan időnként megjelenő hírek is egyértelműen jelzik, hogy a nemzetközi értékpapírpiacok kialakulása elkerülhetetlen folyamat.
Tudomásom szerint még nincs olyan értékpapírtőzsde a világon, amely 24 órán keresztül működne, de az értékpapírtőzsdék nyitva tartásának ideje fokozatosan nő. A 24 órás kereskedés iránti igényt jelzi, pl. a DLJdirect és más on-line amerikai brókercégek által biztosított kereskedési lehetőség a REDIBook elektronikus kereskedési rendszeren a továbbiakban: "ECN") keresztül a normál értékpapírtőzsdék zárva tartásakor.
Tanulmányom a továbbiakban elsősorban - bár nem kizárólagosan - arra keres választ, hogy vajon milyen alapelveken nyugvó értékpapírjogi szabályozásra lenne szükség ahhoz, hogy a magyar értékpapírpiacok válaszolhassanak az értékpapírpiacok nemzetközivé válásából fakadó kihívásokra, anélkül, hogy kitérnék a különböző értékpapír-tőzsdék egyesülésében rejlő lehetőségekre.
Egy globális értékpapírtőzsdének gyakorlatilag globális értékpapír kínálatot kell nyújtania. A külföldi értékpapírok belföldi értékpapírpiacra történő bevezetését a devizáról szóló 1995. évi XCV. törvény és az értékpapírok forgalomba hozataláról, a befektetési szolgáltatásokról és az értékpapírtőzsdéről szóló 1997. évi CXI. törvény (a továbbiakban: "Épt.") szabályozza. Bár az Épt. rendelkezései nem tekinthetők teljesen egyértelműeknek, de leszögezhetjük, hogy a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelet (továbbiakban: "PSZÁF") megköveteli a külföldi értékpapírnak a belföldi értékpapírpiacra történő bevezetéshez az Épt. által a nyilvános forgalomba hozatal során készítendő tájékoztató elkészítését is. Természetesen a Budapest Értéktőzsde (továbbiakban: "BÉT") Bevezetési és Forgalombantartási Szabályzata is megköveteli bevezetési tájékoztató készítését, illetve a rendszeres információnyújtást a későbbiek során. (A hollandiai székhelyű Graphisoft N. V. részvényeinek a BÉT-re történő bevezetésekor a PSZÁF megelégedett a BÉT által megkövetelt bevezetési tájékoztató elkészítésével, mivel az elméletileg olyan formában készült, hogy tartalmazott mindent, amit a nyilvános forgalomba hozatalnál készítendő tájékoztatónak tartalmaznia kell egyébként.)
Nyilvánvaló, hogy mind az Épt. által előírt nyilvános forgalomba hozatali eljárással kapcsolatos tájékoztató és rendszeres tájékoztatási kötelezettség, mind a BÉT Bevezetési és Forgalombantartási Szabályzata által előírt bevezetési tájékoztató, illetve a rendszeres információ nyújtási kötelezettség megköveteli az értékpapír kibocsátójának aktív részvételét. Az értékpapírok nyilvános forgalomba hozatalára illetve tőzsdei bevezetésre vonatkozó jogszabályoknak, tőzsdei szabályzatoknak célja az, és ez igaz természetesen az egész világon mindenütt, hogy a kibocsátóról a befektetők részére, folyamatosan megbízható és minden lényeges kérdésre kiterjedő információ álljon rendelkezésre, amelyek segítségével a lehető legteljesebb mértékben fel tudják mérni, egy befektetés várható kockázatait. Habár az elv azonos, a különböző országok nyilvánvalóan eltérő módon szabályozzák a kérdést. Azonban az a tény önmagában, hogy az információ-szolgáltatási kötelezettség eltérően van szabályozva a különböző országokban, nem jelenti azt, hogy a befektetők részére az adott jogrendszer nem ír elő megfelelő tájékoztatási kötelezettséget. Tehát egy gazdasági társaság, amelynek értékpapírjait pl. a New York-i Tőzsdén jegyzik, nyilvánvalóan biztosítja az összes lényeges információt a befektetők részére, amelyek a befektetők részére szükségesek befektetési döntéseik meghozatala előtt, mivel az amerikai jogszabályok alapján a tőzsdén jegyzett értékpapírok kibocsátóit rendkívül alapos és kimerítő tájékoztatási kötelezettség terheli. Az is egyértelmű, hogy bár az amerikai jog alapján ezen kibocsátók biztosítják a befektetők részére az összes szükséges információt, ezt nem a magyar jog vagy a BÉT szabályzatának megfelelő formában teszi meg.
Úgy tűnik, hogy a külföldi kibocsátók nem nagyon tolonganak azért, hogy értékpapírjaik a BÉT-re bevezetésre kerüljenek. Ha a hegy nem megy Mohamedhez, akkor Mohamed megy a hegyhez, tartja a mondás. Ezért ha a kibocsátót más ország joga, vagy más ország tőzsdei szabályzata alapján megfelelő adatszolgáltatási kötelezettség terheli, akkor véleményem szerint meg lehet engedni az ilyen kibocsátók papírjaival való kereskedést valamilyen formában a BÉT-en úgy, hogy semmilyen információszolgáltatási kötelezettséget ne terhelje a kibocsátót a magyar jog vagy a BÉT szabályzata alapján. Az Internet korában gyakorlatilag minden szükséges, ezen értékpapírokra vonatkozó információ beszerezhető esetleg ingyen is, de ellenérték fejében mindenféleképpen. Ha tehát az összes releváns információ beszerezhető egy külföldi kibocsátású értékpapírra vonatkozóan is, akkor szerintem nincs értelme kizárni ezen értékpapírokat a magyar értékpapírpiacokról. Egy befektetőnek tudnia kell, hogyha ilyen értékpapírokba fektet, akkor nyilvánvalóan sokkal kényelmetlenebb helyzetben van, mind az információhoz való hozzáférést illetően, mind az értékpapírhoz fűződő jogok érvényesítése tekintetében. Ha úgy gondolja az egyes befektető, hogy az információhoz jutás, vagy a jogok érvényesítése túlzott nehézségekbe ütközik, akkor egyszerűen nem fektet be az adott értékpapírba. Az Épt. 69. §-a a befektetési szolgáltató számára általános tájékoztatási kötelezettséget ír elő, ami természetesen kiterjed az ilyesféle értékpapírokba történő befektetés kockázataira is. Mivel a magyar befektetők egy része rá van kényszerítve portfoliójának megfelelő mértékű diverzifikációja céljából, hogy külföldi piacokon vásároljon a magyar jog védelme nélkül, nem látok lényeges különbséget aközött, hogy a magyar befektető a magyar piacokon vagy a külföldi piacokon vásárol olyan értékpapírokat amelyek esetében külföldi jog biztosítja a befektető védelmet. A BÉT Tanácsa 2000. november 27-i ülésén elfogadta a nem a BÉT-en jegyzett értékpapírok kereskedelmét szabályozó Eljárási Rendet. Gyakorlatilag ez azt jelenti, hogy a tőzsde tagjai a tőzsde kereskedési rendszerén keresztül kereskedhetnek majd belföldi, nyilvánosan forgalomba hozott, de a BÉT-re be nem vezetett értékpapírokkal, illetve külföldi kibocsátású, elismert külföldi értékpapírpiacon szereplő értékpapírokkal. Így az eddig is működő OTC piac helyébe, ahol is általában telefon útján adták-vették a külföldi értékpapírokat a befektetési szolgáltatók, most egy koncentrált piac lép majd. Megalakulásakor a Nasdaq is eredetileg az amerikai OTC piac elektronikus kereskedelem útján történő hatékonyabbá tétele céljából jött létre. A Központi Elszámolóház és Értéktár Rt. (a továbbiakban: "KELER Rt.") releváns szabályzatának módosítást a PSZÁF-nak jóvá kell hagynia, és ezt követően kezdődhet meg majd a kereskedés a BÉT-en, ezen Eljárási Rend alapján. Mivel ezen értékpapírok hivatalosan nem kerülnek bevezetésre a BÉT-re, ezért azon szabályok amelyek az értékpapírok elismert értékpapírpiacra történő bevezetésének feltételeit rögzítik, nem vonatkoznak majd ezen konstrukcióra. A BET csak a már megkötött ügyletek során kialakult árfolyamokat fogja közölni, de az is lehetséges, hogy maguk az ajánlatok is nyilvánosságra lesznek hozva az ajánlattevő megjelölése nélkül, ezért ez feltehetően nem fog az Épt. szerinti nyilvános ajánlattételnek minősülni. Szerintem a tőzsdéknek a jövőben a befektetők részére pl. az Interneten keresztül hozzáférést kell biztosítania a kereskedésre vonatkozó minden információhoz késleltetés nélkül azonnal, amely a tőzsdetagok részére rendelkezésre áll, ebből a szempontból nagyon fontos lenne, hogy maguk az ajánlatok is az ajánlat megtételével egy időben nyilvánosságra kerülhessenek. Az egyes külföldi értékpapírokkal való kereskedés egy tőzsdetag által kitöltött regisztrációs adatlap BÉT által történő regisztrálását követően indulhat majd meg. A gyakorlatban pedig a dolog úgy fog majd működni, hogyha egy belföldi kisbefektető, pl. Microsoft részvényeket akar majd venni, akkor elmegy egy külföldi részvényekkel is foglalkozó belföldi befektetési szolgáltatóhoz, aki vagy ezen a BÉT-en működő piacon vásárolt vagy külföldről származó értékpapírokkal elégíti ki majd ezen igényt. Ez a piac egy koncentrált piac lesz, ami minden tőzsde legfontosabb jellemzője. Azonban sok szempontból különbözni fog a normál tőzsdei működéstől, pl. a KELER nem fogja garantálni az adott ügylet teljesítését, az ajánlattevő részére az anonimitás nem lesz biztosítva stb. Véleményem szerint ahhoz hogy ezen piac töretlenül fejlődhessen a jövőben, működését, ahol lehetséges, közelíteni kell a normál tőzsdei piachoz (pl. biztosítani kell az ajánlattevők anonimitását, KELER garanciát stb.). Ettől függetlenül azonban az Eljárási Rend elfogadása roppant biztató kezdetnek tűnik.
Elektronikus, számítógépes távkereskedés esetén lényegében teljesen mindegy, hogy az adott értékpapír-forgalmazónak Budapest mely kerületében, Európa mely országában, vagy mely kontinensen van irodája. Jelenleg egy külföldi brókercég Magyarországon alapított befektetési vállalkozása, vagy itt működő fióktelepe révén keresztül vehet részt magyarországi tőzsdei kereskedésben. Az Épt. alapján lényegében a fióktelepnek mindazon feltételnek meg kell felelnie, amelyek a normál befektetési szolgáltatóra vonatkoznak, ezért a fióktelepi forma gyakorlatilag semmilyen előnnyel nem jár. Az elektronikus távkereskedés esetén a jelenlegi szabályozás alapján az elektronikus távkereskedési munkaállomás kizárólag a fióktelep magyarországi irodahelyiségében működtethető. A külföldi befektetési szolgáltatókra vonatkozó jelenlegi szabályozás alapvetően helyeselhető, ha abból a feltevésből indulunk ki, hogy a külföldi befektetési szolgáltató magyarországi tevékenysége során itt Magyarországon működik fióktelepe útján és tevékenységét magyar ügyfelek részére végzi. Ha azonban a külföldi befektetési szolgáltató egyáltalán nem működik Magyarországon, csupán csak egy külföldi székhelyéről működtetett elektronikus kereskedési munkaállomás révén saját számlára vagy külföldi ügyfelei részére bizományosként kereskedik a magyar értékpapírtőzsdén. Akkor ebben az esetben a magyarjog nyilvánvalóan csak a külföldi befektetési szolgáltató magyar tőzsdén végzett kereskedési tevékenységére vonatkozna, a külföldi befektetési szolgáltató és külföldi ügyfelei közötti kapcsolatot a külföldi jog szabályozná. Így szerintem lényegesen enyhébb követelményeket lehet támasztani a külföldi befektetési vállalkozással kapcsolatosan, hiszen gyakorlatilag csak azt kellene biztosítani, hogy a külföldi befektetési szolgáltató a magyar értékpapírtőzsdén a magyar jog, illetve a tőzsdei szabályzatoknak megfelelően kereskedjék, illetve a magyar értékpapírpiacon vállalt kötelezettségeket teljesítse. De a külföldi befektetők védelmét ebben az esetben nyugodtan a külföldi jogra és hatóságokra lehetne bízni. Nem hiszem, hogy az enyhébb követelmények következtében a külföldi befektetési szolgáltatók előnybe kerülnének a belföldiekkel szemben, hiszen tevékenységüket, a belföldiek belföldön, a külföldiek pedig alapvetően külföldön folytatják. Ha a magyar értékpapírpiacok könnyebben elérhetőek a külföldi befektetők részére az azt jelenti, hogy valószínűleg nő a külföldi befektetők érdeklődése és ennek következtében nőni fog a likviditás, ami talán a legfontosabb minden értékpapírpiac működése szempontjából. Nem hiszem, hogy a külföldiek beengedését viszonossághoz kellene kötni. A kérdés az, hogy pl. a BÉT fejlődése szempontjából hasznos-e egyes külföldiek beengedése vagy sem; ha a kérdésre a válasz igen, akkor be kell őket engedni a magyar piacra függetlenül attól, hogy van-e viszonosság vagy nincs. Természetesen rengeteg nehézség fog felmerülni pl. a bennfentes kereskedelem megakadályozásától az Épt. által meghatározott a PSZÁF által kiszabható szankciók érvényesíthetőségéig stb., de ezek feltehetően megoldhatók lennének. Szerintem csak olyan országból való, illetve csak olyan más értékpapírtőzsdén tagsággal rendelkező külföldi befektetési szolgáltató számára kellene a kereskedési jogosultság, vagy a taggá válás lehetőségét biztosítani, akiket hazájuk különböző hatóságai megfelelően ellenőriznek. Úgy vélem, hogy azt is meg lehetne engedni, hogy az ilyen, külföldi befektetési szolgáltatók 100%-os tulajdonában álló harmadik országban működő leányvállalatok is tevékenykedhessenek a magyar értékpapírpiacon, ha az anyavállalat korlátlan helytállási kötelezettséget vállal leányvállalatáért. Természetesen jó, ha van együttműködési megállapodás ilyen esetben a PSZÁF és a külföldi értékpapír felügyelet között, de szerintem nem létkérdés, elég, ha a külföldi hatóságok megfelelően ellenőrzik a külföldi befektetési szolgáltatókat.
Természetesen arról sem szabad megfeledkezni, hogy attól, hogy a magyar értékpapírjog megengedi a külföldi befektetési szolgáltatók részére, hogy elektronikus távkereskedés útján kereskedjenek a magyar értékpapírpiacokon, lehetséges, hogy ezt a külföldi országok joga nem teszi lehetővé. A kérdés az, hogy a magyar értékpapírtőzsde külföldön elhelyezett elektronikus távkereskedési munkaállomásait, alapvetően minek fogják a külföldi hatóságok tekinteni. Hiszen ezek egyfelől minősülhetnek egy olyan eszköznek, amely lehetővé teszi a külföldi befektetési szolgáltatók részére a magyar értékpapírpiacokon való kereskedést, de úgy is lehet a helyzetet értelmezni, hogy a magyar értékpapírtőzsde elkezdett egy külföldi országban működni, ami azzal jár hogy a magyar értékpapírtőzsdének meg kell felelnie a külföldi jog által egy értékpapírtőzsdével szemben támasztott követelményeknek. A Tradepoint is jelenleg csak Európai Gazdasági Térségből, USA-ból, Svájcból és Hong Kong-ból származó befektetési szolgáltatók stb. részére biztosíthat kereskedési jogosultságot, mert más országok hatóságai egyelőre nem járultak hozzá a Tradepoint ottani működéséhez. A magyar jogalkotó ezen a problémán természetesen nem segíthet. Ami azonban igazán fontos az az, hogy a magyar jog ne akadályozza a magyar értékpapírtőzsde fejlődését, ha a külföldi jog ezt teszi, azzal természetesen nem lehet mit kezdeni. De szerintem az a tény, hogy egy külföldi ország megköveteli bizonyos feltételek teljesítését a magyar értékpapírtőzsdétől, ahhoz, hogy engedélyezze az elektronikus távkereskedési munkaállomások elhelyezését, még nem jelenti azt, hogy a magyar jognak ezen lehetőséget nem kell a magyar értékpapírtőzsde számára biztosítani. Legfeljebb azt, hogy a magyar értékpapírtőzsde úgy fog dönteni, hogy az adott országban nem helyez ki elektronikus távkereskedési munkaállomásokat, ha a külföldi ország joga vagy hatóságai túlzott követelményeket támasztanának. Az is érdekes kérdés, hogy a magyar piacon elektronikus távkereskedés útján résztvevő külföldi értékpapír-kereskedő, milyen értékpapírok esetében elégítheti ki a külföldi befektetők igényeit a magyar piacokról. Pl. elképzelhető, hogy az adott külföldi jog rendelkezései miatt egy külföldi kisbefektető csak olyan értékpapírok beszerzésére adhat megbízást a külföldi befektetési szolgáltató részére, amelyeket az adott külföldi országban már nyilvánosan forgalomba hoztak. A kérdést nyilvánvalóan az adott külföldi állam joga fogja eldönteni.
Természetesen a világ összes értékpapírpiaca keresi a fejlődés lehetőségét, mindegyik szeretné növelni a forgalmát stb. Az is nyilvánvaló, hogy számtalan ország értékpapírtőzsdéje sokkal jobb helyzetben van, hogy néhány éven belül globális értékpapírpiaccá fejlődjön, mint pl. a BÉT. (Pl. mostanában olvastam, hogy a New York-i Tőzsde több mint 350 millió USD-t költ évente technológiai fejlesztésre, illetve a kereskedési rendszerének működtetésére, és nem hiszem, hogy sok tőzsde lépést tudna tartani ilyen ütemű fejlesztéssel.) Jelenleg lehetetlen megmondani, hogy egy évtized múlva hány globális értékpapírtőzsde lesz, ha egyáltalán lesz. Lehet, hogy csak néhány, de az is lehet, hogy több mint egy tucat. Likviditási és egyéb szempontokból, valószínűleg az lenne az ideális, ha csak egy értékpapírtőzsde lenne a világon és a világ összes befektetője, és értékpapír-kereskedője ott kereskedne az összes fontos értékpapírral, ugyanakkor, mint minden monopólium, nem biztos, hogy a kellő hatékonysággal működne. Az ECN-ek stb. kihívása nélkül nem biztos, hogy pl. a New York-i Tőzsde mindent megtett volna, hogy lépést tartson a változásokkal. Az ECN-ek növekvő száma a minimum egy tucat globális értékpapírtőzsde létrejöttét valószínűsítik. A jól működő hagyományos értékpapírtőzsdék ellenére az USA-ban egyre több ECN kezdte meg működését.
Az USA értékpapír-kereskedelmének sajátos intézményei az egy értékpapír-kereskedő által üzemeltetett ECN-ek. Az amerikai szakirodalom által használt "ECN" "proprietary trading system", "broker dealer trading system", és "alternative trading system" kifejezések többé-kevésbé ugyanazt jelentik, talán a leggyakrabban használt kifejezés az az ECN. Az amerikai értékpapírjog az értékpapírkereskedelemmel foglalkozó szervezeteket és vállalkozásokat alapvetően két kategóriába sorolja. Az amerikai jog szerint értékpapírokkal az értékpapír-kereskedők (brokerdealer) és értékpapírtőzsdék foglalkoznak. Az amerikai jog rendkívül kiterjedt és költséges szabályozási és ellenőrzési kötelezettséget ró az értékpapírtőzsdékre. A SEC, mivel nem kívánta útját állni a fejlődésnek, lényegében hozzájárult, hogy az ECN-ek értékpapír-kereskedőként és ne értékpapírtőzsdeként üzemeljenek. A hagyományos értékpapírtőzsdék erősen kritizálják az ECN-ek működését, mivel az ECN-ekre enyhébb szabályok vonatkoznak, így azok ennek következtében versenyelőnyben vannak, és mivel az ECN-ek csökkentik a forgalmat a hagyományos értékpapírtőzsdéken, ennek következtében csökken a likviditás, az átláthatóság stb. A NASDAQ értékpapírok kereskedési forgalmának kb. 20% naponta az Instinet-en, a legnagyobb ECN-en bonyolódik. Az ECN-ek többek között abban különböznek az értékpapírtőzsdéktől, hogy nem tagi, hanem előfizetői rendszerben működnek, és az ECN előfizetői értékpapír-kereskedő közreműködése nélkül közvetlenül kereskedhetnek egymással. Az ECN-ek előfizetői általában intézményi befektetők és/illetve más értékpapír-kereskedők. Érdemes megjegyezni, hogy a Tradepoint-on is kereskedhetnek közvetlenül az intézményi befektetők. A fontosabb ECN-ek a következők: Instinet, POSIT, Bloomberg Tradebook, Island, Archipelago és a REDIBook.
Az ECN-ek kihasználva a rájuk vonatkozó kevésbé merev szabályokat képesek voltak a befektetők, vagy a befektetők egy szegmensének érdekeit jobban figyelembe vevő kereskedési rendszert kialakítani és ennek következtében folyamatosan növelni piaci részesedésüket. Ugyanakkor a tőzsdék között megkezdődött egyesülési folyamatok inkább a koncentráció irányába mutató jelnek te-kintendőek. Valószínűleg a globális értékpapírtőzsdék azon országokat fogják székhelyül választani, ahol az értékpapírjog egyfelől a befektetők részére maximális védelmet nyújt, másfelől azonban kellőképpen rugalmas ahhoz, hogy a legcsekélyebb mértékben se akadályozza az adott értékpapírpiac fejlődést. Lehetetlen megjósolni, hogyha a magyar értékpapírjog megfelelő kereteket kínálna egy globális értékpapírtőzsde kialakításához, akkor egy sikeres globális értékpapírtőzsde fel fogja-e ütni a székhelyét nálunk, vagy sem. Ennek ellenére, ha Magyarország a többi országgal összehasonlítva jobb feltételeket tud nyújtani, akkor legalább lesz esély ilyesmire.
Célszerűnek tűnik az intézményi befektetők érdekeinek megfelelő piac létrehozása, hiszen elsősorban ők lennének képesek élni az esetlegesen megnyíló új piaci lehetőségekkel, és nem egy távoli kontinensen élő kisbefektető. Az ECN-eken az intézményi befektetők közvetlenül kereskedhetnek, őszintén szólva nem igazán látom, hogy az intézményi befektetők miért ne kereskedhessenek saját számlára az értékpapírtőzsdén értékpapír-kereskedő részvétele nélkül. A brókercsődök fényében sokkal valószínűbbnek tűnik, hogy az intézményi befektetők a befektetési alapok, a biztosítók és a magánnyugdíjpénztárak inkább eleget tudnának tenni a tőzsdei kereskedésből származó kötelezettségeiknek, mint jó néhány brókercég. Az átlag befektetőktől eltérően az intézményi befektetők működését a PSZÁF figyelemmel kíséri, és gondolom ez többé-kevésbé igaz a külföldi intézményi befektetőkre is, hogy az ottani hatóságok folyamatosan ellenőrzik őket. Egyébként is tevékenységük abból áll, hogy az általuk összegyűjtött pénzből lényegében saját számlára kereskednek értékpapírokkal, jelenleg ezt befektetési szolgáltatón keresztül teszik. Úgy gondolom, hogy meg lehetne engedni nekik, hogy kizárólag saját számlára közvetlenül kereskedjenek a tőzsdéken. És ha az elektronikus távkereskedő munkaállomás, a megfelelő szakemberek alkalmazása stb. csekélyebb költséggel jár, mint az értékpapírkereskedőknek fizetett jutalék, akkor valószínűleg élni fognak a lehetőséggel. (Gyakorlatilag ez nem biztos, hogy igaz, hiszen sokszor tulajdonosi összefonódás van, pl. a befektetési szolgáltató és befektetési alapkezelő cégek között, de azért az ECN-ek példája inkább azt mutatja, hogy lenne ilyen igény.) Természetesen elektronikus távkereskedés útján megengedném a közvetlen kereskedést azon külföldi intézményi befektetők részére is, akik képesek teljesíteni a magyar értékpapírtőzsdei kereskedésben vállalt kötelezettségeiket. (Vagy legalábbis a nem teljesítés veszélye nem nagyobb, mint egy átlagos magyar befektetési szolgáltató esetében.)
Szerintem a befektetők számára is biztosítani kellene elektronikus úton a hozzáférést, még ha közvetetten is a tőzsdei kereskedéshez. Pl. a New York-i Tőzsde NYSe Direct+ rendszere, egy Internet alapú kereskedési rendszer, amelynek segítségével a tőzsdetagok, illetve ha a tőzsdetagok úgy akarják akkor ügyfeleik is közvetlenül küldhetnek relatíve kis mértékű eladási vagy vételi ajánlatot elektronikus úton, amelyek vagy automatikusan kerülnek végrehajtásra. Legjobb tudomásom szerint a BÉT is dolgozik azon, hogy elektronikus úton, befektetési szolgáltatókon keresztül gyakorlatilag közvetlen hozzáférést (kapcsolatot) biztosítson a befektetők részére a tőzsdei kereskedéshez.
Valószínűleg pár éven belül meg fog jelenni a Föld első 24 órás globális értékpapírtőzsdéje, és feltehetően a jövőben a nemzeti értékpapírpiacok helyébe fokozatosan nemzetközi értékpapírpiacok lépnek majd. A magyar jogi szabályozásnak biztosítani kell, hogy a magyar értékpapírpiac megfelelhessen ezen kihívásoknak, azaz a jogszabályoknak lehetővé kell tenni, hogy a BÉT nemzetközi értékpapírpiaccá fejlődjön ha akar, illetve, hogy esetlegesen egy új nemzetközi értékpapírtőzsde alakulhasson Magyarországon. Ehhez egyfelől meg kel teremteni annak a lehetőségét, hogy bizonyos külföldi értékpapírok megjelenhessenek a magyar értékpapírpiacokon, ebből a szempontból komoly előrelépés lehet a BÉT-nek, a nem a BÉT-en jegyzett értékpapírok kereskedelmét szabályozó Eljárási Rendje alapján létrejövő koncentrált piac. Másfelől a lehető legnagyobb mértékben meg kell könnyíteni a magyar értékpapírpiacokhoz való hozzáférést a külföldi befektetők részére. Ez történhet pl. úgy, hogy elektronikus távkereskedés útján lehetőséget biztosítunk bizonyos külföldi befektetési szolgáltatók részére a magyar értékpapírpiacokon történő közvetlen kereskedésre. Szerintem, mind egyes külföldi, mind egyes belföldi intézményi befektetők részére meg lehetne engedni, hogy közvetlenül kereskedjenek saját számlára pl. a BÉT-en. Nem tudom, hogy a jelen tanulmányban foglalt gondolatok mindegyikét igazolni fogja-e majd az idő, de abban biztos vagyok, mint nagyon sokan mások, hogy rövidesen megjelennek az első globális, 24 órán keresztül működő értékpapírtőzsdék, és a magyar értékpapírpiacoknak, illetve a magyar jogi szabályozásnak valamilyen módon reagálnia kell a kihívásokra. Amennyire én látom a befektetőknek alapvetően mindegy, hogy melyik ország értékpapírpiacán kerülnek megkötésre értékpapírügyleteik, a lényeg az, hogy a legkisebb költséggel a lehető leggyorsabban kerüljön erre sor. Ha pedig a magyar értékpapírpiacok versenyképesek lesznek összehasonlítva más piacokkal, akkor az ügyletek megkötésére feltehetően itt és nem más ország értékpapírpiacán kerül majd sor. ■
Visszaugrás
