Kecskés András[1]: A befektetések jogi és gazdasági elmélete* (JURA, 2017/2., 79-90. o.)

1. Bevezetés

Thomas Sedlacek, Václaw Havel korábbi cseh köztársasági elnök gazdaságpolitikai tanácsadója "A jó és a rossz közgazdaságtana" című könyvében érdekes metaforával él: a törvényeket költők és jogászok alkotják, míg a közgazdászok filozófusok és matematikusok. Sedlacek ugyanott rámutat arra is, hogy napjainkban a jogászokban túlságosan is kevés a költő, a közgazdászokban pedig a filozófus. De mi történik, ha fura világunkban a jogászok egyszerre nem költők, hanem matematikusok szeretnének lenni?

A jog és a szabályozás jelentősége a gazdasági életben vitathatatlan, még akkor is ha nem feltétlenül számszerűsíthető. A metrikus szemlélet mégis egyre elterjedtebb és az 1990-es évektől egyre több iskola igyekszik egzaktnak tűnő mérési eredményekkel igazolni elméleti felvetéseit. Ezekhez a kísérletekhez különböző módszerek társulnak és különböző indexek meghatározása útján valósulnak meg. E metrikus elemzési kísérletek közös nagy hibája, hogy látványos, természettudományokat idéző módszertani elemei mellett nagyvonalúan kezelik a jogintézmények terminusait és elhatárolási szempontjait. Különösen szembetűnő e tendencia a befektetővédelem jogintézményeinek számszerűsítési kísérletei során.[1] A szakirodalom hajlamos úgy tekinteni ezekre, mint magánjogi jellegű szabályok halmazára, noha a befektetővédelem kérdései elválaszthatatlanok közjogi, valamint társadalmi és közgazdasági tényezőktől.

E tanulmány célja, hogy a befektetővédelem gazdasági jog mérési kísérleteinek kiindulópontját azon a tényezőn keresztül kritizálja, hogy e kísérletek fogalomhasználata ab ovo téves. Emiatt a metrikus jogelemzés ismertetésére itt csak röviden térünk ki. A hangsúlyt a befektetővédelem területén a fogalmi elhatárolások és interdiszciplináris értelmezési nehézségekre fektetjük. Ehhez szükséges áttekinteni a befektető és a befektetés, valamint az ezekkel rokonértelmű definíciók jelentéstartamát. Ez önmagában is kritikai nézőpont azokkal a metrikus kutatási irányokkal szemben, amelyek nagyvonalúan használnak egységes befektető és befektetés fogalmat, anélkül, hogy pontosan meg tudnák határozni a jogalanyok mely csoportját értik alatta. Ugyanakkor a megalapozott elméleti alapvetés segíthet abban is, hogy a későbbiekben a számszerűsített elemzési metódusok helyett megalapozottabb (pl. összehasonlító jogi) módszerekkel tárjuk fel a jogi szabályozás hatásait a gazdasági élet vonatkozásában.

2. Az összehasonlító jogelemzés és a metrikus nézőpont

Az 1990-es évek második felétől kezdve a gazdasági jog összehasonlító elemzésének területén új tendenciaként jelent meg a kísérlet, amely az egyes jogok és jogrendszerek összemérhetőségét kívánja elősegíteni. E megközelítés előképének az 1960-as években indult Law & Development irányzat tekinthető.[2] Egyesült Államokbeli társadalomtudósok és jogászok - a Ford alapítvány támogatásával - célul tűzték ki, hogy komplex, multidiszciplináris megközelítéssel a fejlődő országokban is segítenek meghonosítani az amerikai demokrácia és jogrendszer vívmányait. Az irányzat követői - mint például David M. Trubek[3] vagy Marc Galanter[4] - szerint ugyanis a jogrendszer jellege és jogi szabályozás minősége közvetlenül és meghatározó mértékben befolyásolja a gazdasági fejlődést. Emiatt arra a következtetésre jutottak, hogy a jogintézmények fejlesztése útján közvetlenül indítható el gazdasági fejlődés is.[5] Azonban az előbb említett professzorok 1974-es tanulmányukban beismerték az irányzat kudarcát, amelynek szerintük több oka is volt. Az irányzatok képviselői ugyanis nem vették figyelembe, hogy a jogi és gazdasági tényezők között összefüggés nem ok-okozati jellegű. További problémaként jelentkezett, hogy nem számoltak a tételes jog és a joggyakorlat közötti különbségekkel, melyek a harmadik világbeli országok esetében kiszélesítették a szakadékot a jogfejlesztés irányai és a tényleges gazdasági eredmények között.[6] A gazdasági jog mérésére irányuló kísérletek közül elsőként említhető William J. Carney[7] kutatása. Vizsgálata arra irányult azon hatások feltérképezésére irányult, amelyek a társasági jog alakulását befolyásolták.[8] Álláspontja szerint kétféle társasági jog létezik: a piaci erők által alakított és az érdekcsoportok által alakított társasági jog. Állítása

- 79/80 -

bizonyításaképp nyolc európai társasági jogi irányelvet hasonlított össze az Egyesült Államokban található társasági jogi kódexekkel. Carney a kutatásában kimutatta, hogy az amerikai jogban jelentős részben nem találhatók meg azok a befektetővédelmi rendelkezések, amelyek az európai társassági jog részét képezik. Ennek okát abban látta, hogy az amerikai társasági jogra kevésbé hatottak a "járadékvadász" érdekcsoportok (mint például a munkavállalók képviselői), ezzel szemben az EU társasági jogának fejlődésére nagy hatást gyakoroltak az érdekcsoportok.[9]

Nem feledkezhetünk meg a gazdasági jog méréseken alapuló összehasonlítás témakörében a Law and Finance kutatási irányról sem. Rafael La Porta,[10] Florencio Lopez-de-Silanes,[11] Andrei Shleifer,[12] és Robert W. Vishny[13] professzorok a befektetővédelem jogintézményei és a gazdasági fejlődés közötti közvetlen összefüggés kimutatásának fáradoztak. La Porta és munkaközössége a kutatás a súlypontját a befektetővédelem témakörén belül a társaságok tulajdonosi koncentrációjának kérdésére helyezte. Ehhez 49 ország társasági és tőkepiaci jogi szabályait vizsgálta. Ennek során az úgynevezett anti-management és az anti-blockholder jogokat helyezte előtérbe, melyek szükség esetén megóvhatják a kisbefektetőket a társaság vezetőinek és főbb részvényeseinek túlkapásaitól. Értékelései során La Porta és munkaközössége arra a következtetésre jutott, hogy az angolszász államok szórt részvényesi struktúrája miatt és az angolszász (common law) jogcsalád megoldásai kedveznek a fejlett pénzügyi rendszernek és tőkepiacoknak, mégpedig a befektetővédelem magasabb szintjéből eredően.[14]

A La Porta és munkaközössége által lefektetett szempontrendszer alapján Katharina Pistor[15] és munkacsoportja a Law and Finance in Transition Economies című tanulmányukban a posztszocialista országok gazdasági jogának fejlődését elemezte. Módszertanukban kibővítették a vizsgált jogok kategóriáját, valamint - La Porta elemzéséhez képest előremutatóan - nemcsak a tételes jogot vizsgálták (law in books), hanem a gyakorlati joggyakorlatot (law in action) is figyelembe vették.[16] E módszer jelentősége annak az ellentmondásnak a tükrében válik egyértelművé, hogy kutatásuk szerint a posztszocialista országok jogrendszerei a klasszikus La Porta index szerint a világátlaghoz képest magasabb pontszámot értek el. Ugyanakkor, amikor e jogok gyakorlati érvényesítésének lehetőségét vizsgálták, az eredmények már közel sem voltak ennyire bíztatóak. A jogszabályok és azok gyakorlati érvényesülése közötti különbség okát Pistor és munkacsoportja abban látta, hogy a jogalkotás során külföldi minta alapján történt, illetve külföldi szervezetek segítségével ment végbe ama jogszabályok megalkotása, melyek a gazdasági rendszer átalakításához voltak szükségesek. Ennek eszköze gyakran a jogtranszplantáció volt, így például az orosz társasági törvény angolszász társasági törvények rendelkezéseit vette át.[17] Azonban mindez anélkül történt, hogy az egyes intézmények mögött megbúvó elméleti hátteret a szakma magáévá tette volna, emiatt a gyakorlatban az átültetett intézmények sem működhettek rendeltetésüknek megfelelően.[18]

A numerikus mérési módszer alkalmazása több szempontból is körültekintést igényel. Ez a metódus ugyanis - még a saját kompetenciakörében is vitatott - közgazdasági módszertan, mely zárt modellalkotás útján a valóság leegyszerűsítésére törekszik, figyelmen kívül hagyva fontos tényezőket. A jogi szabályozás és annak társadalmi hatásai azonban sokkal komplexebb területeket fognak át annál, mint hogy zárt rendszerként vizsgálva indexáljuk vagy számszerűsítsük őket.[19] Nem állítható, hogy a metrikus szempontok alkalmazásának semmilyen körülmények között nincs helye a jogi elemzésekben, de ahhoz, hogy a mérési kísérletek adekvátabb eredményre vezethessenek, érdemes figyelembe venni néhány garanciális szempontot. Elsőként, lényeges, hogy a metrikus nézőpont indokolt esetben kerüljön alkalmazásra, ne pedig kutatók vagy kutatócsoportok tudományos imázsalkotása részeként. Másodszor, szem előtt kell tartani a módszerben rejlő hibalehetőségeket, például a mérési folyamatból kihagyott tényezők számát és azok hatásait. Harmadszor, pontosan és áttekinthetően kell meghatározni mérés módszertani alapjait és a fogalmi elhatárolási szempontokat. Negyedszer, csakis olyan területen alkalmazható, mely valóban mérhető, számszerűsíthető és összehasonlítható. Ötödször, a szempontokat szakmailag tisztességesen kell megválasztani, hogy elkerülhessük a rejtett "hazahúzás"[20] jelenségét, melyen keresztül akaratlanul is érvényesülhetnek a jogrendszerekkel szembeni prekoncepciók. Hatodszor és végezetül, ügyelni kell arra, hogy az adatokból megfelelő következtetések származzanak, tartózkodva a túlzottan nagyvonalú, vagy éppen erőszakos megfeleltetésektől.[21] Garanciát azonban még e szabályok betartása sem jelenthet, hiszen a társadalomtudományok területén ritkán fordul elő olyan zárt alrendszer, mely kellően körülhatárolt adatok halmazát biztosítaná, hogy azokat összetett elméleti következtetésekkel pontosan megfeleltethessük. Más lehet a helyzet az empirikus következ-

- 80/81 -

tetések alátámasztása esetén, de ez a lehetőség mintha kevésbé vonzaná a jog- és közgazdaságtudomány művelőit az utóbbi időszakban.

Összességében megállapíthatjuk, hogy a jogrendszer és a gazdasági fejlődés közötti összefüggés nem ok-okozati viszony: önmagában a jogrendszer megváltoztatásával nem indukálható gazdasági növekedés. E tanulmány azonban arra a fontos hiányosságra fókuszál a továbbiakban, hogy e megfeleltetési kísérletek már önmagában azon is elbukhatnak, ha fogalomhasználatuk pontatlan. Pistor 2009-es "Rethinking the "Law and Finance" Paradigm" című tanulmányában rávilágított arra, hogy La Porta és munkaközössége az 1990-es évek végén és a 2000-es évek elején, a Law & Finance témakörben írt tanulmányaikban még a befektetővédelmi rendelkezések széles spektrumát vizsgálták, addig a 2000-es évek közepétől már csak a tőkepiaci szabályok kerültek előtérbe.[22] Ez az ellentmondás abból származhat, hogy a kutatás nem használ egységes befektetés fogalmat. Emiatt a következőkben e tanulmány arra tesz kísérletet, hogy a befektetés közgazdasági és jogi megközelítésén keresztül kínáljon új és használhatóbb szempontokat későbbi - nem kizárólag és nem is elsősorban - metrikus vizsgálatokhoz.

3. A befektetések közgazdasági megközelítése

3.1 A befektetés, mint pénzügyi eszköz avagy a befektetések mikroökonómiai megközelítése

A befektetés (investment)[23] William F Sharpe[24], Gordon Alexander[25] és Jeffrey J. Bailey vezető amerikai közgazdász professzorok szerint a legkiterjedtebb értelemben jelenbeli dollár (USD) feláldozása jövőbeli dollárért (USD) cserébe. E meghatározás alapján két tényezőről érdemes bővebben szót ejteni, mégpedig a befektetés kockázatáról és az időtartamáról.

A befektetések hozamának mértéke bizonytalan, sőt még az sem biztos, hogy lesz-e egyáltalán hozama a befektetésnek lezárásakor. Ezt a bizonytalanságot számszerűsítik a kockázat[26] különböző mérőszámai. A volatilitás[27] például azt mutatja meg, hogy egy adott pénzügyi eszköz milyen sávban mozog egy meghatározott időszak alatt. Minél nagyobb egy pénzügyi eszköz volatilitása, annál nagyobb a kockázata, hiszen előre nem látható, hogy az adott időpontban milyen árfolyamot fog elérni.

A béta mutató árfolyammozgás közötti összefüggéseket számszerűsít, mégpedig azt, ahogy egy meghatározott pénzügyi eszköz árfolyama a piaci átlaghoz képest viselkedik, melyet a tőzsdeindexek[28] testesítenek meg.[29] Ez a piaccal ellentétes irányt is jelenthet, például az arany, vagy a menekülő valuták - pl. a svájci frank (CHF) - esetén.[30] Utóbbi esetben a béta értéke negatív. Amennyiben a béta mutató értéke pozitív tartományban mozog, akkor a piaccal megegyező irányú (de akár eltérő nagyságrendű) árfolyamváltozást jelöl a meghatározott pénzügy vonatkozásában.

E közgazdaságtani metrikus megközelítés adekvát és szemléletesen tükrözi a különbséget a jogi vonatkozású metrikus rendszerekkel szemben. A részvények árfolyama és a tőzsdeindexek értéke ugyanis pontosan meghatározható, míg a jogrendszerek által alkalmazott (nem is teljesen azonos tartalmú) szabályozási megoldások már koránt sem.

Gyakorlati példán keresztül szemlélve, a befektetési alapok elterjedése szükségessé tette a kockázat és a hozam arányának számszerűsítését. E cél szolgálja a Sharpe mutató[31], mely a kockázattal normalizálja, vagyis közös nevezőre hozza a hozamokat, így utóbbiak azonos kockázat mellett egymással összehasonlíthatóvá válnak. A Sharpe mutató a kiugróan lukratív hozamokat is figyelembe veszi. A befektetők viszont csak a veszteségektől szeretnék megvédeni magukat, így csak a negatív kilengésektől célszerű megtisztítani a portfolió hozamát, melyre a Sortino-ráta[32] szolgál. Ellentétben ugyanis a Sharpe mutatóval, a Sortino-ráta csak negatív kilengéseket számszerűsít. A különbség esetükben tehát funkcionális. Ehhez mérten a La Porta, Pistor, stb. által kiválasztott jogi értékelési szempontok inkább önkényesnek mondhatók.

Ugyanakkor nem csak a kockázat, de az időtartam is meghatározó a befektetések során. Ez különösen igaz például a hosszú lejáratú államkötvények esetében. Máskor a kockázat kerül előtérbe, például az opciós ügyletek esetén. Végül előfordul, hogy mindkét tényező egyaránt fontos, például a részvények esetén.

Különbséget kell tennünk befektetések és megtakarítások között. A megtakarítás elhalasztott fogyasztásként határozható meg. A befektetés pedig szintén lehet pénzügyi jellegű, vagy reálbefektetés, mely a nemzetgazdaság kibocsátását leképező GDP[33] részeként jelölhető meg. A befektetések esetén fontos elkülöníteni a reál és a pénzügyi befektetést. A pénzügyi befektetés jellemzően értékpapír alapú követelésen nyugszik, és a befektető alapvetően passzív jövedelem (vagy használati érték) megszerzésére törekszik. A reálbefektetés a jellemzően a vállalkozások szabad tőkéjét vagy, ide-

- 81/82 -

gen bevont (hitel, kötvény) tőkét új piacokra tereli, más vállalkozásokat vásárol meg/fel, hogy azokat működtesse. A két forma azonban ki is egészítheti egymást, például a pénzügyi befektető többségi tulajdont szerezhet, új menedzsmentet bízva meg a társaság működtetésével, egy új stratégia megvalósítása érdekében.

Ezen túlmenően a reálbefektetés forgóeszközökbe, ezek között nyersanyagokba, félkész termékekbe és állóeszközökbe, ezen belül ingatlanokba és gépekbe berendezésekbe történő beruházást is magába foglalhat. Amennyiben a beruházás komplett termelőegység kialakításában testesül meg, akkor barnamezős vagy zöldmezős beruházásról beszélhetünk. A barnamezős beruházás korábban már működő ipari ingatlan átalakításával jön létre. A zöldmezős beruházás a korábban még mezőgazdasági művelés alatt állt terület közművesítésével és belterületté történő átminősítését követően kezdődik.

A fentiekből kiderül, hogy La Porta és más metrikus megközelítést alkalmazó szerzők mennyire nagyvonalúak a befektető kifejezésének használatakor. Jóllehet elméleti elhatárolást tesz a részvényesek és a hitelezők között, vizsgálati szempontjait már túlnyomórészt csak a tőkepiacon jegyzett részvénytársaságok kisebbségi részvényeseire alkalmazza.[34]

Akár egyedi eszközökben, akár komplex termelőegység kiépítésében testesül meg a beruházás, a döntés alapja a kockázatmentes hozamot, vagyis az adott nemzetgazdaság háromhónapos diszkontkincstárjegyének hozamát meghaladó nyereség lehetősége. Ez jelenérték számítás módszerével kalkulálható. A jelenérték számítás a kezdeti időpontra vetítve, összegzi a beruházási és fenntartási költségeket valamint a várt bevételeket. A kezdeti (azonos) időpont biztosítja az összehasonlíthatóságot, de a folyamat során kockázatmentes kamatlábbal történik a diszkontálás.[35] A döntés során a gazdasági társaság termékei iránti keresletet is mérlegelniük kell a befektetőnek. Ha külső finanszírozásra kerül sor, akkor a tőkepiacokon[36] és hitelpiacokon[37] elérhető likvid eszközöket is szükséges felmérni.

Érdekes és látszólag ésszerűtlen paradoxon,[38] hogy amikor válságok idején az eszközárak alacsonyak, a vállalkozó kedv a reál tőkebefektetésekre nézve is alacsony. Ekkor a jegybankok beavatkozása ellenére sem növekszik a hitelfelvétel.

A hatékony piacok elmélete[39] megmutatta, hogy a piac rövidtávú várakozásokat is azonnal beépíti az árakba, de a váratlan eseményekre (fekete hattyú - black swan)[40] kiszámíthatatlan jellegükből adódóan nem tud felkészülni a piac. Az 1998-as orosz tőzsdeválságot megelőző piaci bővülést egy Nobel-díjas közgazdászok által létrehozott LTCM elnevezésű hedge fund[41] is igyekezett meglovagolni. Amikor azonban az orosz válság hatására váratlanul finanszírozhatatlanná vált a derivatív[42] pozícióinak jelentős része, a befektetési alap megbukott.

Utóbbi példa is rávilágít, hogy a gazdasági szereplők, legyenek bár Nobel-díjas tudósok, nem viselkednek sem teljesen hatékonyan sem teljesen ésszerűen. A téves kiindulópont pedig nem sak a számítások kudarca, hanem az elvi alapoké is. A piac működését befolyásoló láthatatlan kéz,[43] melyről Adam Smith írt, csak metaforikus említés a közgazdaságtan kovácsának[44] okfejtéseiben. És még e metaforát is csak a kereskedelem területére vetíti. Később a közgazdaságtan önkényesen terjesztette ki azt a teljes gazdaságra.

És itt jutunk el ahhoz a tudományosan megalapozatlan, mégis uralkodó közgazdasági álláspontig, amely Smith elgondolásának sokszori és önkényes újraértelmezésén keresztül a piacot, mint tökéletes önszabályozó rendszert értelmezi. Ennek rövid áttekintésére már makroökonómiai vizsgálat részeként nyílik lehetőség. A jogelméleti következtetés az eddigiek alapján mégsem lehet más, mint hogy a főáramlatú közgazdaságtan az önszabályozás koncepcióján keresztül a jogi szabályozás visszaszorítását javasolja a gazdaságban. Ugyanakkor rendkívül nyitottnak tűnik az interdiszciplináris jellegű együttműködésre a jog metrikus értékelésén alapuló iskolákkal. Ennek oka a módszertani összecsengés, miközben alaposabban vizsgálva a két kiindulópont összeegyeztethetetlen. A közgazdaságtan által hangsúlyozott piaci láthatatlan kéz ugyanis nem a jog, hanem a piaci szabályok minőségében hisz. Ezen a helyen indokolt a "hisz" kifejezés használata, mert bizonyítani nem tudja vonatkozó elméleteit. A jog metrikus vizsgálói viszont a jog szabályainak minősége és - nem mellékesen - mennyisége tekintetében vonnak le gazdasági következtetéseket. A piaci önszabályozás vegytiszta koncepciói viszont nem egyeztethetők össze a jog minőségi és mennyiségi szerepének hangsúlyozásával, még akkor sem, ha a vizsgálat tárgyát képező jogszabályi rendelkezések kiválasztása nem közjogi természetű, hanem a privát autonómia által vezérelt polgári, társasági vagy tőkepiaci normaanyag. Ezzel szemben a piaci önszabályozás hívei kategorikusan utasítják el az etikai megközelítést, amely máskülönben a jog és a közgazdaságtan közös nevezője lehetne e kutatásokban. A jog és a közgazdaságtan szinergiáit ugyanis nem a mérések, hanem a közös értéktartam újbóli meglelése éleszthetné újra, mely bizonyos morális alapvetések újragondolásában, de akár kritikájá-

- 82/83 -

ban is állhat. A befektetések vonatkozásában ez végső soron elvezet ahhoz a gondolatkörhöz is, hogy a hatékony gazdasági jogi szabályozás nem csak a befektetőket védi meg a gazdasági szféra más szereplőitől, hanem szükség esetén a gazdasági szférát a befektetőktől.[45]

3.2 A befektetés makroökonómiai megközelítése

John Maynard Keynes[46] fő művében - a "Foglalkoztatás a kamat és a pénz általános elméletében" (The General Theory of Employment, Interest and Money) - elemzésünk tárgyát, a befektetést, a tervezett beruházások (planned investment) fogalomkörén belül vizsgálta az 1929-33-as gazdasági világválság során. Ebben a körben jelentős volatilitást tapasztalt és ennek tényezőit vette górcső alá.[47] Keynes az összkereslet jelentős ingadozásának okát az állati ösztönökben (animal spirit) látta,[48] vagyis irracionális döntések összessége alapozta meg a kereslet visszaesését.

A jogi és gazdaságtudományi nézőpontok azonban egyaránt tévesek lehetnek, amennyiben az irracionalitást úgy határozzák meg, mint az ember természetétől idegen fogalmat. Szemben ugyanis a gazdasági filozófia gondolkodástörténetének fő csapásirányával, elképzelhető, hogy az ember a maga módján nagyon is irracionális. Jelentős nehézséget vetnek fel az Adam Smith és John Maynard Keynes által alkalmazott fogalmak, azok metaforikus jellege miatt, hiszen alkotóik nem törekedtek pontosan körülhatárolni azokat. Így azután az utókor saját kedve szerint értelmezte Smith "láthatatlan kezét" és Keynes "animal spirit-jét". Előbbinek, ha közkeletű értelmezése szerint vesszük, sokkal inkább Bernard Mandeville-t, mintsem Adam Smith-t tekinthetjük valódi atyjának. Így van ez még akkor is, ha Mandeville a láthatatlan kéz fogalmát nem használja. Mégis, "A méhek meséje" című művében, melyet fő és legismertebb alkotásának tekinthetünk, a társadalmi szinten értelmezett jó és hasznos éppen az egyének - méhekről lévén szó, egyedek - morális deficitjéből származnak. A rombolás megteremti az újraépítés lehetőségét, a bűn az ítélkezés és az ügyvédkedés lehetőségeit, a kapzsiság pedig feléleszti a kereskedelem szellemét. Még ha Mandeville nem is nevezi láthatatlan kéznek, a sejtelmes rendezőelv, amely az egyéni rosszból társadalmi és gazdasági jót formál, nem határolható körül pontosan.

Mandeville, Smith, sőt - meglepő módon - Keynes nézetei is olyan filozófiai alapzaton állnak, melyből nem következne önmagában a szabályozás szükségszerű jellege. Nem meglepő, hogy a klasszikus etika fő csapásain járó gazdaságfilozófusok, valamint az azt kellő mértékben nem is tanulmányozó közgazdászok, könnyedén mondanak ítéletet a jogi szabályozás, mint valamely idejétmúlt dolog felett, mely szükségtelen a makroökonómia területén, hiszen hiányát a piac kezelni tudja.

E tanulmány szerzője e tekintetben azonban inkább tart Friedrich Nietzsche-vel, aki szenvedélyes hevülettel mutat rá arra, hogy a klasszikus etika fogalmai jóról és hasznosról, mint az ember természetes törekvéseiről, könnyen tévesek lehetnek. A morális dimenzión túl, melyet napjaink közgazdasági gondolkodásának fő áramlatai már értelmezni sem hajlandók, a hasznosság is átgondolást igényel. Nietzsche még az olyan, látszólag haszonelvű fogalmak hasznosságát is megkérdőjelezi, mint az egoizmus. Elgondolkodtató és átütő erejű megfogalmazása szerint, az ember nem az érdekei, hanem a szokásai tekintetében egoista. A hasznosság tehát alárendelődik a reflexiónak. Amennyiben Nietzsche rátapint a lényegre, és elképzelhető, hogy az emberi természettől a jó és a hasznos olykor egyaránt idegen lehet, úgy nem lehet kérdés, hogy a jogi szabályozás soha nem mehet ki a divatból.

Ironikus, hogy a társadalomtudományok képviselői, természettudományi analógiákat vonva, szinte megszállottan igyekeznek zárt rendszereken belül lefolytatni kísérleteket, hogy konklúzióikat kivetítsék a sokkal kiterjedtebb kontextusokban zajló társadalmi folyamatokra. Amikor ezt teszik, figyelmen kívül hagyják, hogy egyetlen hitelt érdemlő kísérlet zajlik a társadalomban: a múlt, a történelem. Aki nem ismeri a történelmet, az könnyen megismételheti azt. Aki ismeri a múltat, beláthatja, hogy szabályozásra szükség van, mert az emberi természet nem mindig képes korlátozni önmagát.

A közgazdászokat a gazdasági visszaesésre adott válaszok jellege szerint az Egyesült Államokban két csoportra oszthatjuk a közgazdasági elméletek híveit. Az egyik tábor az édesvízi közgazdászok a másik tábor a sósvízi közgazdászok csoportja.[49] Az édesvízi közgazdászok a chicagói neoklaszikus közgazdasági iskola tagjait tömörítik a Nagy-tavak környéki egyetemek (University of Chicago, Carnagie Mellon University University of Rochester, University of Minnesota) vonzáskörzetéből. Nézeteik szerint a recesszió egyrészt nem fundamentális probléma, másrészt az állami beavatkozás, - így a jogi szabályozás - sem segít a kilábalásban. Milton Friedman, mint az irányzat legismertebb képviselője határozottan a piacok jogi szabályozása ellen foglalt állást több ízben.[50] Jellemzően azonban a

- 83/84 -

befektetői érdekek közjogi területére tevődött a két iskola közötti vita, marginalizálva a társasági jog szerepét, melyet a metrikus jogi iskolák túlhangsúlyoznak. Vajon véletlen-e, hogy a befektetéselmélet magánjogi alapjai nem mozgatják meg a makroökonómusok fantiáziáját, miközben a metrizáló jogászok, mint kizárólagos szempontba kapaszkodna?

Ezzel ellentétben a keleti és nyugati partvidék egyetemi központjai (Massachusetts Intstitute of Technology - MIT, Harvard University, Princeton University, Columbia University, Yale University, University of California, Berkeley, Brown University, University of Pennsylvania), mint sósvízi közgazdászok, a keynesianus állami beavatkozás mellett tették el a voksukat. Azzal a feltételezéssel élnek ugyanis, hogy az aggregát keresletet az állam hatékonyan tudja növelni ezzel megelőzve a recessziót és újabb munkahelyeket létrehozva növelni tudja a GDP-t, melynek az Egyesült Államok a fogyasztás 75 %-át teszi ki.[51]

Európa gazdasági szabályozásai alapjai, mintha a chicagói iskola téziseit követné. Az Európai Unió gazdasági szabályozási rendszerének alapja már a Római Szerződésben is megjelent[52] a szabad piac eszmeköre, mely a klasszikus szabadpiaci gazdasági elvek érvényesülését feltételezi.[53] Adam Smith abszolút előnyökre vonatkozó elmélete a szabad piac koncepcióját alapozta meg, a láthatatlan kéz gondolatkörének sokszori tovább gondolása és félreértése útján.[54] David Ricardo e tovább gondolkodás folyamatában a komparatív előnyök elméletéről értekezik,[55] melyre az Európai Unió közös piacának létrejöttét alapította. A komparatív előnyök elmélete szerint érdemes specializálódni a tagállamoknak ama előállítási folyamatokra, melyekre adottságaik a legalkalmasabbá teszik őket.

Napjainkban éppen ez a nézőpont látszik megdőlni Európában. A komparatív előnyök elmélete ugyanis nem veszi figyelembe, hogy az Európai Unió befektetői és tagállamai között is verseny folyik, miáltal a már létező komparatív előnyöket és adottságokat mások is megpróbálhatják létrehozni, mint versenytársak. Különösen igaz e, az olyan könnyen előállítható előnyökre, mint a flexibilis jogszabályi háttér, dereguláció[56] útján, vagy az önszabályozás koncepciójának kiterjesztésével.[57] A delaware-, az adóparadicsom- és az offshore effektusok mind a jog komparatív makrogazdasági áruba bocsátásának következményei, melyekkel napjaink jogásztársadalmának előbb-utóbb szembe kell majd néznie.

Ennek analógiája mentén, a befektetővédelem szabályainak magánjogi fellazítása is a piaci szereplők komparatív előnyeinek megszűnéséhez vezethet, amennyiben azok kioltják egymást. A nagy intézményi befektetők ugyanis egyszerre vannak jelen a piacok többségi és kisebbségi részvényesi pozícióiban. Amennyiben többségi befektetőként komparatív előnyt biztosít számukra a befektővédelem kisebbségvédelmi intézményeinek lazítása az EU tagállamaiban, úgy mozgás kisebbségi befektetői pozícióban ugyanez visszaüthet rájuk. Közgazdasági szempontból tehát Rafael La Porta és munkaközössége mérési szempontjai nem tesznek mást, mint a befektetővédelem komparatív gazdasági előnyét próbálják hangsúlyozni, végletesen túlértékelve. A kiindulópont tehát evidencia, a módszertan hibás, következtetéseik pedig tévesek.

Ellentétes következtetés uralkodik a makrogazdaság közjogi megközelítésében, azzal, hogy alulértékeli a szabályozás garanciális jelentőségét.[58] Ez a nézőpont vezet a gazdaságban a deregulációt támogató álláspontok dominanciájára. Befektetői oldalról ez azt jelenti, hogy a hatékonyabban működő közös piac kiépülése a tagállamok között a kereskedelmi korlátok leépítése útján valósul meg[59] a dereguláció által.[60] Ez azonban csak a hatékony piacok elméleti alapzatán lenne csak igaz,[61] de a gyakorlatban - különösen válságok idején - nem állja ki a próbát az elmélet. A 2007-2009-es típusú globális pénzügyi válságok megakadályozása ugyanis csak szabályozás útján lehetséges. Különösen fontos a makroprudenciális jellegű, vagyis a teljes pénzügyi rendszer tartós likviditását biztosítani képes szabályozás, mely a gazdasági ciklusokkal ellentétes hatás kifejtésére alkalmas.

A pénzügyi intézmények és azon belül is a legnagyobb pénzintézetek esetleges csődje ugyanis a teljes pénzügyi rendszer működőképességét veszélyezteti. Vezetőik felelőssége azonban magánjogi oldalról nehezen megállapítható, míg közjogi oldalról bizton számíthatnak támogatásra kritikus helyzetben.

A makroökonómikus megközelítés következtése jogelméleti szempontból tehát nem lehet más, mint hogy a befektetővédelem szabályozásának folyamatában felerődödik a közjogi elem és a gyakorlatban súlytalanodik a magánjog szerepe. Ez amiatt ellentmondásos, mert a metrikus jogi megközelítés éppen ellentétes kiindulópontot alkalmaz és a magánjogi eszközök túlértékelését választja, figyelmen kívül hagyva a közjogi szempontok gyakorlati túlsúlyát.

- 84/85 -

4. A befektetések jogi meghatározása

Elsőként felmerül a kérdés, hogy a befektetés kifejezés jelentése a jogban tartalmaz-e olyan speciális többletet, ami miatt nem alkalmazható rá minden esetben közgazdasági jelentéstartama? Amennyiben igen, úgy megállapíthatjuk, hogy a metrikus kísérletek igencsak melléfognak, mikor ezt nem veszik figyelembe és egységes befektetésfogalmat használnak. A befektetés meghatározásához el kell tehát határolni a hasonló kifejezésektől. Az angol üzleti zsargonban az investment és az investor kifejezésnek számos árnyalata van, amelyet a magyar szaknyelv befektetésnek és beruházásnak, valamint befektetőnek és beruházónak fordít, értelmüktől függően. Ennek megfelelően az investor protection és az investment protection kifejezéseknek is több értelme lehet.

La Porta és munkacsoportja a vizsgálatához a befektetővédelem területén a külső befektetői (outsider investor) védelme szolgált kiindulási pontként.[62] Magyarázatra szorul tehát, hogy a befektetők mitől válnak külsővé. Bár az outside investor kifejezést az amerikai Securities and Exchange Commission is alkalmazza, e kifejezésnek mégsincs univerzális jelentése. Értelme az outside financing fogalom irányából ragadható meg legjobban, vagyis a külső befektetők kívülről finanszíroznak. La Porta és munkacsoportja befektető alatt egyaránt értette a részvényeseket (shareholder) és a hitelezőket (creditors).[63]

4.1 Befektetés a magyar jogban

A magyar jogban nincs általános befektetési fogalom, de a kommentárirodalom és a jogszabályok gyakran használják e kifejezést. A fogalomnak azonban csak egyes elemeit ragadják meg a jogszabályok. A számvitelről szóló 2000. évi C. törvény a befektetés fogalmából a tulajdoni részesedést jelentő befektetést határozza meg.[64] A törvény tulajdoni részesedést jelentő befektetőnek minősít minden olyan nyomdai úton előállított (előállíttatható) vagy dematerializált értékpapírt, illetve a számviteli törvény által értékpapírnak minősített, jogot megtestesítő okiratot, amelyben a kibocsátó meghatározott pénzösszeg, illetve pénzértékben meghatározott nem pénzbeli vagyoni érték tulajdonba - vagy használatbavételét elismerve arra kötelezi magát, hogy ezen értékpapír, okirat birtokosának meghatározott vagyoni és egyéb jogokat biztosít. A számviteli törvény ide sorolja a részvényt, az üzletrészt, a szövetkezeti részesedést, a vagyonjegyet, az egyéb társasági részesedést, a határozatlan futamidejű befektetési alap által kibocsátott befektetési jegyet, a kockázati tőkejegyet, és a kockázati tőkerészvényt annak ellenére, hogy a Ptk. 3:11. § megtiltja a tagsági jogokról való értékpapír kibocsátást - a részvénytársaságok kivételével.

4.2 Befektetés és beruházás

Az angol szaknyelvben az investment kifejezés alatt egyaránt értik a befektetést és a beruházást. A magyar nyelv azonban különbséget tesz a két fogalom között.

A beruházás jogi természetének vizsgálatához érdemes áttekinteni az Államok és más államok természetes és jogi személyei közötti beruházási viták rendezéséről szóló 1966. évi washingtoni egyezményt.[65] Ez az egyezmény hozta létre a Beruházási Viták Rendezésének Nemzetközi Központját, (angolul International Centre for Settlement of Investment Disputes, röviden ICSID) Az ICSID célja az államok és más államok beruházói közötti jogviták eldöntésének elősegítése, békéltetés vagy választottbíráskodás útján.

Az ICSID alapokmányának 25. cikke úgy rendelkezik a joghatóságáról, hogy "[a] Központ joghatósága kiterjed minden olyan beruházásból közvetlenül keletkező jogvitára, amely egyik Szerződő Állam (vagy ezen Szerződő Állam bármely olyan alárendelt szerve vagy ügynöksége, amelyet az a Központnak bejelent) és egy másik Szerződő Állam természetes és jogi személyei között jött létre, amennyiben a vitában álló felek írásban hozzájárulnak a jogvitának a Központ elé terjesztéséhez. Amennyiben a felek hozzájárulásukat adták, azt egyik fél sem vonhatja vissza egyoldalúan."

A washingtoni egyezményben nem határozták meg a beruházás fogalmát. Ez a megoldás a tőkeexportáló fejlett államok és a tőkeszegény fejlődő országok közötti kompromisszum eredménye. Míg ugyanis a tőkeerős országok érdekeit egy minél tágabb és absztraktabb fogalom alkalmazása szolgálta volna, addig a tőkeszegény, fejlődő országok számára nagyobb biztonságot jelentene egy szűkebb befektetés fogalom.[66] A beruházás fogalmának meghatározását emiatt nem a washingtoni egyezmény szövegében kell keresni, hanem az egyes kereskedelmi egyezményekben.

Például szolgálhat a Magyarország és Azerbajdzsán között megkötött kereskedelmi megállapodás, amelynek szövegét a Magyar Köztársaság és az Azerbajdzsán Köztársaság között a beruházások ösztönzéséről és kölcsönös védelméről szóló, Bakuban, 2007. május 18-án aláírt Megállapodás kihirdetéséről szóló 2007. évi CVIII. törvény hirdette

- 85/86 -

ki. A szerződésben a beruházás fogalma úgy került meghatározásra, "amely magában foglal mindenfajta olyan vagyoni értéket, melyet az egyik Szerződő Fél valamely beruházója gazdasági tevékenységgel összefüggésben fektetett be a másik Szerződő Fél területén, ez utóbbi törvényeivel és jogszabályaival összhangban." Ezzel összefüggésben nem taxatíve sorol fel olyan alapvető ismérveket, melyek alapján egy befektetést beruházásnak lehet minősíteni.[67]

Ugyanakkor érdemes megjegyezni, hogy a nemzetközi beruházóvédelem gyakorlatában - az ICSID alapokmánnyal ellentétesen - az eljáró választottbíróságok maguk is elkezdték kialakítani azokat a teszteket és meghatározásokat, amelyek alapján beruházásnak minősítettek bizonyos konstellációkat. Christoph Schreuer[68] az ICSID egyezményről szóló kommentárban fejtette ki azokat az elveket, amelyek azután a Salini v. Marokkó[69] ügyben kerültek megerősítésre Salini-teszt néven. A teszt által meghatározott kritériumok szerint i) a beruházásnak egy bizonyos időtartamot kell elérnie ii) amelyből rendszeresen származik nyereség vagy megtérülés iii) tartalmazza a felelősség átvállalását, iv) a beruházás mértékének jelentősnek kell lennie és v) a beruházásnak valamilyen mértékben hozzá kell járulnia a célország gazdasági fejlődéséhez.[70]

Az egyezmény a beruházást eszközlő fél személyét annyiban ragadta meg, hogy a 25. cikk (2) bekezdésében határozta meg az "egy másik Szerződő Állam állampolgára" ismérveit. Természetes személyek esetében feltételként szabta, hogy a jogvitában félként szereplő államon kívüli valamely Szerződő Állam állampolgárának kell lennie azon a napon, amikor a felek hozzájárulnak ahhoz, hogy az említett vitát békéltető vagy választott bírósági eljárásnak vetik alá, illetőleg azon a napon, amikor a kérelmet a békéltetetésre irányuló kérelmet, vagy a válaszottbírósági eljárás megindítására vonatkozó kérelmet megfelelően nyilvántartásba vették. Az egyezmény kiemeli e körből azokat a személyeket, akik bármely említett napon a jogvitában félként szereplő Szerződő Állam állampolgárságával is rendelkeztek. Ez utóbbi rendelkezés célja annak megakadályozása, hogy a kettős állampolgárok másik állampolgárságukkal visszaélve válogassanak az eljáró fórumok közül.

Az ICSID egyezmény a Szerződő állam állampolgárának akkor tekint egy jogi személyt, ha a jogi személy a jogvitában félként szereplő államon kívüli valamely Szerződő Államban volt honos azon a napon, amikor a felek hozzájárultak ahhoz, hogy az említett vitát békéltető vagy választott bírósági eljárásnak vetik alá. Ez a fordulat lényegében megegyezik a természetes személyekre vonatkozó követelményekkel. Sokkal érdekesebb ennél, hogy - a természetes személyekkel ellentétben - mindazon jogi személyek is bekerülnek a Szerződő állam állampolgárainak körébe, amelyek a jogvitában félként szereplő Szerződő Állam honosságával rendelkeznek. Elengedhetetlen feltétel azonban, hogy a feleknek egyet kell érteniük abban, hogy az Egyezmény szempontjából egy másik Szerződő Államban honos jogi személyként kezeljék. Az Egyezmény szövege a külföldi irányítást nevesíti ilyen indoknak.

4.3 Befektetés és beruházás a magyar jogban

A beruházás kifejezés értelmét a magyar jogban a számvitelről szóló 2000. évi C. törvény 3. § (4) bekezdésének 7. pontja határozza meg. A számviteli törvény beruházás fogalma magában foglalja tárgyi eszköz beszerzését, létesítését, előállítását saját vállalkozás keretében, a beszerzett tárgyi eszköz üzembehelyezését, vagy a rendeltetésszerű használatbavételig végzett tevékenységeket. Ide sorolja például a szállítást, a vámkezelést, közvetítést, alapozást, továbbá mindaz a tevékenységet is, amely a tárgyi eszköz beszerzéséhez hozzákapcsolható, ideértve a tervezést, az előkészítést, a lebonyolítást, a hiteligénybevételt, a biztosítást is); beruházás a meglévő tárgyi eszköz bővítését, rendeltetésének megváltoztatását, átalakítását, élettartamának, teljesítőképességének közvetlen növelését eredményező tevékenységet is, az előbbiekben felsorolt, e tevékenységhez hozzákapcsolható egyéb tevékenységekkel együtt.

4.4 Befektető a magyar jogban

Amennyiben a befektető magyar fogalmát vizsgáljuk, a Tpt. 5. § (1) bekezdés 20. pontja ad iránymutatást. Befektető, aki a befektetési alapkezelővel vagy más befektetővel kötött szerződés alapján saját vagy más pénzét, egyéb vagyontárgyát részben, vagy egészben a tőkepiac, illetve szabályozott piac, tőzsde hatásaitól teszi függővé, kockáztatja.

A Tpt. idézett rendelkezése alapján a befektető szűken értelmezett kategória. A kommentárirodalom azonban kiterjeszti a befektető fogalmát azokra is, akik a tőkepiaci kockázatokat az értékpapír kibocsátójával vagy befektetési vállalkozással kötött szerződés alapján vállalják.[71]

A Tpt. a befektető mellett meghatározza az intézményi befektető fogalmát, így befektetőnek külföldi vagy belföldi hitelintézeteket, kollektív befektetési formákat, befektetési alapkezelőket, biztosí-

- 86/87 -

tókat, önkéntes kölcsönös biztosító pénztárakat, magánnyugdíjpénztárakat, foglalkoztatói nyugdíj szolgáltató intézményeket, és egészségbiztosítási szerveket tekint, a Nyugdíj-biztosítási Alap kezeléséért felelős nyugdíjbiztosítási szerv mellett.

A magyar jogban a befektető fogalmat más jogszabályok is értelmezik. Így például a Kbftv, vagyis a kollektív befektetési formákról és kezelőikről, valamint egyes pénzügyi tárgyú törvények módosításáról szóló 2014. évi XVI. törvény is definiálja a befektető fogalmát. A törvény 4. § (1) bekezdés 24. pontjának értelmében befektető a kollektív befektetési értékpapír tulajdonosa.

Összevetve mindezen fogalmakat a közgazdasági befektetőfogalmakkal, megállapítható, hogy a magyar jogon belül a befektető fogalma nem fedi le teljes mértékben a közgazdasági értelemben vett befektető fogalmát. Tehát a magyar jogban a befektető fogalma nem általános. Az egyes jogszabályok ugyanis csak jogpolitikai céljaik eléréséhez szükséges mértékben határozzák meg a befektető fogalmát.

4.5 A hitelező és a hitelezővédelem

A befektető fogalmával összefüggésben érdemes kifejteni a "hitelező" fogalom jelentését, hasonló vonásaikból következően. A jogban a hitelezőfogalomnak sokféle árnyalata létezik. A legáltalánosabb hitelezőfogalom szerint hitelező (creditor) az, aki számára az adós (debitor) szolgáltatás teljesítésével tartozik. A jog a hitelezők számára biztosítja, hogy nem teljesítés esetén a szolgáltatást kikényszerítse, vagy ha ez nem lehetséges, kártérítést kapjon. Ez az általános hitelezőfogalom azonban nem visz közelebb a befektető- és a hitelezővédelem megértéséhez.

A gazdasági jog területén a hitelező fogalma sokkal szűkebben értelmezendő. A magyar Ptk. például a kölcsön és a hitelszerződéseknél alkalmazza e kifejezést az egyik félre. Kölcsönszerződés esetében a hitelező pénzösszeg fizetésére (vagy más helyettesíthető ingó dolog adására) köteles, amelynek fejében a tőkeösszeg (vagy a kölcsönbeadott ingó dologgal megegyező fajtájú, mennyiségű és minőségű dolog) visszaadására és kamat megfizetésére köteles.[72] Hitelszerződés esetében a hitelezőnek meghatározott hitelkeretösszeget kell fenntartania, amelynek erejéig kölcsönügyleteket, kezességet, garanciavállalást tehet. Cserébe a tőkeösszeg visszaszolgáltatása mellett kamatot is felszámít.[73]

A magyar gazdasági jogban a hitelező kifejezés másik értelmét a csődeljárásról és a felszámolási eljárásról szóló 1991. évi XLIX. törvény rendelkezései között lehet megtalálni. A törvény alkalmazásában a hitelező négyféleképp is érthető. Egyrészt, a csődeljárásban és a felszámolási eljárásban - a felszámolás kezdő időpontjáig - hitelezőnek minősül az, akinek az adóssal szemben jogerős és végrehajtható bírósági, hatósági határozaton vagy más végrehajtható okiraton alapuló, nem vitatott vagy elismert, lejárt pénz- vagy pénzben kifejezett vagyoni követelése van. Másrészt, a csődeljárásban az is hitelezőnek minősül az előző eseten kívül, akinek az adóssal szemben vitatott, vagy a csődeljárás alatt esedékessé vált pénz- vagy pénzben kifejezett vagyoni követelése van, és a követelést a vagyonfelügyelő nyilvántartásba vette. Harmadrészt, az előbbi két eseten túl még hitelezőnek minősülnek azok is, akik az adóssal szemben olyan jövőben lejáró, pénz- vagy pénzben kifejezett, létező vagyoni követelésük van, amely szállítási, vállalkozási, szolgáltatási és egyéb szerződésből jogszerűen ered, és amely a hitelező által már teljesített termékértékesítéshez, szolgáltatás teljesítéséhez, hitelviszonyt megtestesítő értékpapír-, tulajdonosi részesedést jelentő befektetés értékesítéséhez, kölcsönnyújtáshoz vagy előlegfizetéshez kapcsolódik, és ezt a hitelezői követelést a vagyonfelügyelő nyilvántartásba vette. Végül hitelezőnek minősül a Csődtv. rendelkezései szerint a felszámolási eljárás megindulása után az is, akinek az adóssal szemben pénzkövetelése vagy pénzben kifejezett vagyoni követelése van, és azt a felszámoló nyilvántartásba vette.

5. Konklúzió

E tanulmány első részében a szerző kritikai észrevételeket fogalmazott meg a jog metrikus értelmezési kísérleteivel szemben a befektetővédelem és a gazdasági jog területén. Ez természetesen nem jelenti, hogy a szerző a matematikai nézőpontot általánosságban kritizálná pusztán arra figyelmeztet, hogy e módszerek nem alkalmazhatók adekvátan azokon a területeken, melyeket e tanulmány vizsgál. Ezzel párhuzamosan értékelődhet fel más módszerek szerepe, mint például a összehasonlító jogi elemzésé. A tanulmány második fele rámutat arra, hogy a befektetés fogalma a jogban egyébként is annyira összetett, hogy a metrikus iskolák szükségszerűen jutnak elnagyolt következtetésekre, amennyiben nagyvonalúan, vagy önkényesen használják azt. Végezetül ez utóbbi gondolathoz kapcsolódóan érdemes felidézni Montesquieu időtálló gondolatait. Az 1748-ban írott "Törvények szelleméről" című munkájában úgy vélekedik, hogy az államok törvényei adott népességre vannak szabva, mivel az ő rájuk vonatkozik csak. Ebből kifolyólag nagyon kicsi a valószínűsége annak, hogy ugyanazon törvények más országban is meg-

- 87/88 -

felelők volnának.[74] Ennek szellemében a transzplantáció során tehát érdemes lenne nem csak szolgai módon lemásolni a törvényeket, hanem hozzá is kell igazítani azokat az adott ország viszonyaihoz. ■

JEGYZETEK

*

Az Emberi Erőforrások Minisztériuma ÚNKP-17-4-III. kódszámú Új Nemzeti Kiválóság Programjának támogatásával készült"

[1] A befektetővédelem helyzetét vizsgálta például Rafael La Porta és munkacsoportja a "Legal Determinants of External Finance" (Journal of Finance 1997) című tanulmányában, valamint a "Law and Finance" (Journal of Political Economy, 1998) című tanulmányában is. E módszertan alapján később Katharina Pistor és munkacsoportja a Közép- és kelet-európai volt szocialista országok gazdasági jogát vizsgálja. Szintén ide sorolandó a Világbank által évente kiadott "Doing Business" jelentés is, amely a La Porta-féle módszertanra alapoz, vizsgálati szempontjai között hangsúlyosan megjelenik a befektetők védelme is.

[2] Berkowitz, Daniel - Pistor, Katharina - Richard, Jean-Francois: The Transplant Effect. The American Journal of Comparative Law Vol. 51. No. 1. 2003 163-203.old 163. o.

[3] David Trubek a University of Wisconsin professzora. Pályafutása során dolgozott az USAID nevű szervezetnek is, majd 1973-tól a University of Wisconsin oktatója. Fő kutatási témája a nemzetközi jog és az összehasonlító jog.

[4] Marc Galanter a University of Wisconsin professor emeritusa.

[5] Trubek, David M. - Galanter, Marc: Scholars in Self-Estrangement: Some Reflections on the Crisis in Law and Development Studies in the United States. Wisconsin Law Review Vol. 1974. No. 4. 1062-1103. o. 1065. o.

[6] Trubek - Galanter: i.m. 1062-1103. o. 1090-1092. o.

[7] William J. Carney (1938-) az atlantai Emory University professor emeritusa. Fő kutatási területe a társasági jog. Pályafutása során számos amerikai és európai egyetemen is tanított, többek között a University of Wyomingon valamint az antwerpeni egyetemen is.

[8] Carney, William J: The Political Economy of Competition for Corporate Law Charter. The Journal of Legal Studies Vol. 26 1. 1997, 303-329. o. 303-304. o.

[9] Carney: i.m. 303-329. o.

[10] Rafael La Porta a dartmouthi Tuck School of Business professzora. PhD fokozatát 1994-ben a Harvardon szerezte, ahol utána 2003-ig oktatott. Hozzá és a Harvardon korábban működő munkacsoportjához köthető a Law and Finance kutatási irány beindítása.

[11] Florencio López-de-Silanes a rangos franciaországi "Grand École"-ok közé sorolt EDCHEC Business School oktatója. PhD-ját 1993-ban a Harvardon szerezte, utána a Yale University-n oktatott.

[12] Andrei Schleifer a Harvard egyik közgazdaságtan professzora. PhD fokozatát a Massachussetts Institute of Technology-n szerezte. 1991-óta oktat a Harvardon.

[13] Robert W. Vishny a University of Chicago Booth School of Business professzora. PhD fokozatát a Massachussetts Institute of Technology-n szerezte.

[14] Lásd La Porta, Rafael - Lopez-de-Silanes, Florencio -Scleifer, Andrei - Vishny, Robert W.: Law and Finance. The Journal of Political Economy, Vol. 106. Issue 6. 1113-1155. o.

[15] Katharina Pistor (1963 -) a Columbia Law School Michael I. Sovern professzora, ugyanott a Center on Global Legal Transformation intézet igazgatója. Diplomáját 1992-ben Freiburgban szerezte. Fő kutatási területe a társasági jog, a felelős társaságirányítás, a pénzügyi jog, a dologi jog és az összehasonlító jog.

[16] Pistor, Katharina - Raiser, Martin - Gelfer, Stanislaw: Law and Finance in Transition Economies. Economics of Transition, Vol. 8. 325-368. o. 327-328. o.

[17] Pistor - Raiser - Gelfer: i.m. 325-368. o., 340. o.

[18] Pistor - Raiser - Gelfer: i.m. 325-368. o. 340-341. o.

[19] Siems, Mathias M.: Numerical Comparative Law: Do We Need Statistical Evidence in Company Law in Order to Reduce Complexity? Cardozo Journal of International and Comparative Law. Vol. 13. 521-540. o. 529. o.

[20] Günter Frankenberg szerint az összehasonlító jogelemzés egyik gyakori csapdája, amikor az összehasonlítást elvégző kutató a semlegesség és a tárgyilagosság pózát veszi fel, úgy, hogy már magával az elemzés tárgyának és módszertanának megválasztásával egyfajta értékítéletet alkot. Erről a jelenségről lásd bővebben: Frankenberg, Günter: Critical Comparisons. ReThinking Comparative Law. Harvard International Law Journal Vol. 26. No. 2. 411-455. o.

[21] Siems, Mathias M.: Numerical Comparative Law: Do We Need Statistical Evidence in Company Law in Order to Reduce Complexity? Cardozo Journal of International and Comparative Law. Vol. 13. 521-540. o. 539-540. o.

[22] Pistor, Katharina: Rethinking the "Law and Finance" Paradigm. Brigham Young University Law Review, Vol. 2009. No. 6. 1647-1670. o. 1651. o.

[23] Sharpe, William F. - Alexander Gordon - J. Bailey, Jeffrey V., Investments Prentice Hall International Editions Fifth edition 1995. 2. o.

[24] William F. Sharpe (1934-) Nobel-díjas közgazdász, a hatékony piacok elméletének egyik kidolgozója. A Stanford Egyetem tanára, aki tőkepiac árazási modellt létrehozta, valamint munkásságának része az opciók árazásának alapját képező binominális módszer megalkotása is.

[25] Gordon Alexander Minnesota Egyetem pénzügy professzora. A kutatási területe a portfolió elmélet és management.

[26] A kockázat egy kimeneti esemény bekövetkezésének bizonytalansága. Ebben az esetben az elvárt hozam bekövetkezésének a valószínűségét kell számszerűsíteni, hogy a kockázatot mérni lehessen.

[27] Az 1950-es az Egyesült Államokban egy és öt és fél százalék között mozgott a három hónapos diszkontkincstárjegyek hozama. Az 1970-es években ez az ársáv hét és húsz százalék közötti értékre nőtt, ami közel négyszeres értéket mutat a korábbi 1950-es évek értékéhez képest. Mishkin, Frederic S és Serletis Apostolos: The Economics of Money, Banking and Financial Markets Negyedik, Kanadai kiadás Pearson Canada Inc. 2011. 258. o.

[28] A jelentős tőzsdék akár egy nemzetgazdaság teljesítményét is tükrözhetik azzal, hogy a gazdaság minden szektora képviselteti magát a tőzsdén. Az S&P 500, a FTSE 100, a Nikkei 225 az Egyesült Államok, Nagy-Britannia vagy Japán gazdaságának működését jól leképezi a többszáz az nemzetgazdaságot széles körben reprezentáló tőzsdén jegyzett társaság árfolyamának egy mutatóba tömörítésével.

[29] Sharpe - Alexander - J. Bailey: i.m. 270-271. o.

[30] A menekülő valuta az a nemzeti valuta, amely mögött álló konzervatív, prudens pénzügyi háttér (monetáris politika, valutatartalék, gazdasági növekedés stb.) biztonságot jelent a kockázatos eszközök árfolyamesése elől menekülő befektetők számára. Hasonló pénzügyi eszköz a rövid lejáratú állampapír is ugyanezen országok esetében.

[31] William F. Sharpe-ról elnevezett mutató a Nobel-díjas közgazdász 1966-ban hozta létre. Ekkor még hozam valószínűség mutató néven került publikálásra. A későbbiekben a pénzügyi szakma nevezte el a tudósról a mutatót és vált a befektetési alapok egyik gyakran használta összehasonlítási eszközévé a kockázattal korrigált hozam mutatójaként.

- 88/89 -

[32] Lásd

http://www.portfolio.hu/befektetes/abszolut_hozamu_alapok/40_hozam_de_milyen_aron_mindent_elmond_a_befektetesedrol_ez_a_mutato.245282.html (2017.03.14.)

[33] A GDP egy adott időszakban egy nemzetgazdaság vagy nagyobb gazdasági egység teljes gazdasági teljesítménye azaz az áruk és szolgáltatások összessége.

[34] Pistor: i.m. 1647-1670. o. 1651. o.

[35] A diszkontálás során egy jövőbeli értéket a kamatmentes hozammal, mint diszkonttényezővel csökkentjük és a jelenkori értéken összehasonlíthatóvá válik.

[36] A tőkepiac az egy évnél hosszabb lejáratú pénzügyi eszközök piaca.

[37] A pénzpiac a maximum egy éves lejáratú pénzügyi eszközök piaca.

[38] Ez a látszólag irracionális ok valójában jól leírható a lehorgonyzás (anchoring) jelenségével. A befektetési döntéseknél egy közelmúltbéli, de már irreleváns tényhez ragaszkodva határozunk meg a jelenség során jövőbeli lehetséges kimeneteket. E jelenség tipikus esete, amikor a befektető a befektetés időpontjában kialakult árhoz ragaszkodva nem zárja le a veszteséges pozícióját. Ezzel már nem az adott pénzügyi eszköz fundamentumának időpontjában

[39] A hatékony piacok elméletét Eugene Fama (1939-) 2013-ban közgazdasági Nobel- díjjal elismert közgazdász hozta létre 1965-ben publikált PhD disszertációjában. A hatékony piacok elmélete (Efficient Market Hipothesis- EHM) szerint az információ eltérő mértékben, de - az elmélet mindhárom formájában - beépül a tőkepiaci eszközök árfolyamába. Az elmélet gyenge formája szerint csak a múltban már elérhető információk épülnek be az árfolyamokba. A középerős elmélet már az összes nyilvános információ azonnal beépül az árfolyamokba és az erős elmélet szerint még a nem publikált, bennfentes információkat is már azonnal tartalmazzák a tőkepiaci árfolyamok. Így még bennfentes információval sem lehet profitot elérni a tőkepiacon.

[40] A fekete hattyú (black swan) olyan váratlan esemény, amelyre a normál eloszlású várakozások szerint nem következik be. Az elnevezést először Nassim Nicholas Taleb matematikus - aki tőzsdei üzletkötőként is dolgozott - használta először a 2001-ben megjelent Fooled by Randomness című könyvében. Ilyen esemény lehet egy háború kitörése vagy egy korábban elképzelhetetlen és nem szabályozott esemény, mint a Brexit, amely jelentős bizonytalanságot eredményez az érintett eszközárak meghatározásában.

[41] A Long-term Capital Mangement hedge fundot Nobeldíjas matematikus közgazdászok alapították 1993-ban. John William Meriwether (1947-) a Salamon Brothers befektetési bank korábbi kötvénypiaci részlegvezetőjének és elnökhelyettesének vezetésével egy olyan stratégiát kívántak megvalósítani, amivel nagyon kis különbség mellett meghatározott arbitrázs lehetőségeit is ki tudták volna használni. Ezt az elgondolást más szóval kvantitatív stratégiának is nevezzük. Az alap az Európai Unióban a különböző tagállamok által kibocsátott kötvények kamatkülönbözeteit használta ki a matematikai konvergencia elmélet alapján. Azonban ez a stratégia két alapfeltételezésre épült, mégpedig a tartósan alacsony volatilitás és magas likviditás tételeire. Azonban kis kamatkülönbözetek mellett csak magas tőkeáttétel biztosíthattak nagy hozamtömeget. Ezért a hedge fund a saját 4,8 milliárd USD tőkéjével 120 milliárd USD összegű hitelt is felvett, azaz a saját eszközök huszonötszörösét tette ki a befektetési volumen, ami bevont külső források szokatlanul magas arányára utalt Mivel azonban a társaság ezt a befektetési tőkét tőkeáttétel alkalmazásával megnövelte, az alap névleges kitettsége 1200 milliárd USD-re rúgott. Ez a gazdasági modell az 1998-as orosz tőkepiaci válság kirobbanásáig bizonyult életképesnek.

Azonban 1998-at követően az alacsony volatilitás megnőtt és a likviditás is ezzel párhuzamosan csökkent. Ekkor dőlt meg a hedge fund működési modelljének két kritikus alapfeltétele, sőt mindkét tényező a hedge fund ellen kezdett dolgozni. Miután a volatilitás drámai mértékben megnövekedett, a hedge fund a megnyitott pozíciókat nem tudta alacsony veszteséggel lezárni. Emiatt nem tudta volna a hitelező bankoknak visszafizetni a 120 milliárd USD összegű hitelét, sőt további hitelképessége is megszűnt. Ahhoz, hogy a meglévő pozíciók mégse kerüljenek kényszer-értékesítésre, 1998. szeptember 19-20-án, - hétvégén - a FED tizennégy pénzintézet bevonásával likviditási hitelt szervezett az LTCM részére. Erre a szokatlan lépésre azért szánta el magát a FED, mert érzékelte, hogy az LTCM-et korábban finanszírozó pénzintézetek helyzetét közvetlenül veszélyeztetné a hedge fund csődje és rendszerszintű piaci recesszióhoz vezetne.

[42] Derivatív vagy más néven származtatott pénzügyi eszközök olyan tőkepiaci eszközök melyek árfolyama egy másik pénzügyi eszköz árfolyamától függ. A legismertebb származtatott pénzügyi eszközök közé sorolható az opciós és határidős ügyletek. A származtatott eszközök elsősorban a mögöttes termék árfolyam mozgásainak fedezetére jött létre.

[43] Lásd Smith Adam: An Inquiry into the Nature and Causues of the Wealth of Nations 349 o.

[44] Sedlacek: A jó és a rossz közgazdaságtana

[45] Kínai szuverén alap (China Investment Corporation -CIC) esete amerikai bankok válság alatti felvásárlásával jól mutatja annak a lehetőségét, hogy a koncentrált tőke hogyan tud akár stratégiai pozíciókat is megszerezni. 2007 szeptemberében ugyanis a kínai szuverén alap 9,9 %-os részesedést szerzett a már meggyengült pénzügyi helyzetben lévő Morgan Stanley befektetési bankban 50 USD árfolyamon. Ezt követően a részesedését 2008 decemberében 49 %-ra kívánt növelni akkor, amikor az árfolyam már csak 30 USD volt. Ezzel a közel többségi részesedés megszerzésével stratégiai pozíciót alakíthatott volna ki a kínai fél. Ez a lehetőség azonban éppen a többi befektető és az Egyesült Államok kormánya számára okozott félelmet. Az aggodalom tárgya éppen az, hogy Dél-Kelet-Ázsia és Közel-Kelet fejlődő országai stratégiai fontosságú iparágakban szerezhetnek meghatározó részesedést egy válsághelyzetet kihasználva.

[46] John Maynard Keynes (1883-1946) angol közgazdász a modern makroökonómia atyja. Fő műve: The General Theory of Employment, Interest and Money. Az ebben a műben meghatározott közgazdasági gondolatrendszere két új fogalmat vezetett be a merev reálbérek és az összekereslet fogalmát. A merev reálbérek meghatározása szerint, a munkavállalók még saját érdekük ellenére sem hajlandók a bércsökkentésre. Az összkereslet esetében azt állapította meg, hogy annak visszaesése hosszú periódusban magas munkanélküliséget eredményezhet. Ezért szükséges a költségvetési és monetáris beavatkozás ennek a ciklikus folyamat bekövetkezésének a megelőzésére. Milton Friedman vitatta az állam költségvetési beavatkozásának hatékonyságát és a monetáris beavatkozásra korlátozta a beavatkozás szükségességét.

[47] Mishkin, Frederic S - Serletis Apostolos: The Economics of Money, Banking and Financial Markets Negyedik, Kanadai kiadás Pearson Canada Inc. 2011. 581. o.

[48] Mishkin - Serletis Apostolos: i.m. 581. o.

[49] Az elhatárolást először Robert E. Hall alkalmazta 1976 júliusában a Stanfordi Egyetemen szervezett makroökonómiai műhelyre (Workshop in empirical macroeconomics) írt cikkében a Notes on the Current State of Empirical Macroeconomics első oldalán.

[50] Például Milton Friedman, Anna Schartz: Monetary History of the United States, 1963 Princeton University Press

- 89/90 -

című munkájában és Milton Friedman: Capitalism and Freedom 1962 című munkájában

[51] Lásd

http://www.nytimes.com/1988/07/23/business/fresh-water-economists-gain.html (2017.03.23.)

[52] Római Szerződés Első rész Alapelvek 2. cikk lásd http://www.magyarkollegium.hu/pdf/torveny_eu4.pdf (2017.04.21.)

[53] Franck, Jens Uwe - Purnhagen Kai: Homo Economicus, Behavioural Sciences, and Economic Regulation: On the Concept of Man in Internal Market Regulation and its Normative Basis 329-363 o. in Klaus Mathis (szerk.) Law and Economics in Europe - Foundations and Applications Springer Dordrecht-Heidelberg- New York- London 2014 331. o.

[54] A láthatatlan kéz elmélete ugyanis két feltételezést is alátámaszthat. Egyrészt létezik egy mitikus erő, amelyre nincs befolyása a piaci szereplőknek, de képes a piaci kereslet és kínálat egyensúlyt megteremteni. Másrészt a piac önmagában képes arra, hogy önszabályozó képességére támaszkodva biztosítsa az egyensúlyi állapot vagy ahhoz közeli állapot fennmaradását (és a visszatérést ehhez az egyensúlyi állapothoz) külső, állami beavatkozás (szabályozás) nélkül.

[55] Ricardo David: A politikai gazdaságtan és az adózás alapelvei Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó Budapest 1991 232241. o.

[56] A dereguláció során az állam jogalkotóként csökkenti a szabályozás intenzitását és így a jogalkalmazói szerepben is kisebb lesz a beavatkozási lehetőség az adott iparágban. A cél ezzel a verseny intenzitásának növelése, hiszen ezzel feltételezhetően csökkennek a dereguláció hatására az iparágba történő belépés és a folyamatos működés járulékos költségei. Ezzel több versenytárs léphet fel az adott iparágban kialakítva ár- vagy költség vagy szolgáltatási színvonal versenyt. Az Egyesült Államokban például a pénzügyi szektor mellett a légi közlekedés és a telefonos szolgáltatások valamint az energiaszolgáltatók terén volt jelentős dereguláció a XX. században.

[57] Az önszabályozás során a piaci szereplők saját maguk alkotta szabályok kötelező erejű vagy ajánlott betartásával valósítják meg a piac szabályozását, úgy hogy kizárják soraikból a közösen elfogadott és betartandó szabályok megszegőit. A probléma azonban kettős, mert nem minden esetben kötelező az így elfogadott szabályozás például etikai szabályok esetében ezért is nevezik ezeket soft law jellegű szabályoknak, másrészt ha az üzleti gyakorlat jelentős számban eltér a korábbi szabályoktól akkor akár elfogadott lehet az új a piac teljességének érdekei ellen ható szabály is. Míg a tőzsdék esetében az elfogadott szabályok az ún. szokványok kiválóan működtek önszabályozó jelleggel addig, a származtatott ügyletek esetében a központi elszámolóházak igénybevételének elutasítása csak rövid távon szolgálta az érintett befektetési bankok érdekeit, de az éppen a pénzügyi rendszer működése ellen hatott azzal, hogy egyik indító oka lett a 2007-2009-es pénzügyi válságnak.

[58] Ronald Coase (1910-2013) a Chicagói közgazdasági iskola egyik meghatározó alakja az 1960-ban megjelent The Problem of Social Cost című tanulmányában azt a gondolatot fejti ki, hogy a jog és a szabályozás korántsem annyira hatékony, mint azt alkalmazói állítják. Ezért a bizonyítás terhét is megfordítaná azzal, hogy az állam bizonyítsa be a beavatkozások számszerű eredményét így hatékonyságát.

[59] A dereguláció a meglévő szabályozási korlátok leépítése és a szükséges újabb korlátok kiépítésének a hiánya.

[60] Franck, Jens Uwe - Purnhagen Kai: Homo Economicus, Behavioural Sciences, and Economic Regulation: On the Concept of Man in Internal Market Regulation and its Normative Basis 329-363 o. in Klaus Mathis (szerk.) Law and Economics in Europe - Foundations and Applications Springer Dordrecht-Heidelberg- New York- London 2014 332. o.

[61] A hatékony piacok elmélete (efficient markets theory) szerint a racionális várakozások (a piac az összes információt lassan beépíti az árakban így nincs eltérés az optimális árak ás a várakozások között) alapján a piaci szereplők várakozásaik alapján közel optimálisan határozzák meg a jövőbeli változásokat az új információk feldolgozásával így a piaci eszközárak nem tartalmaznak arbitrázs lehetőséget. Mishkin - Serletis: i.m. 149-151. o.

[62] La Porta, Rafael - Lopez-de-Silanes, Florencio - Scleifer, Andrei - Vishny, Robert W.: Investor Protection and Corporate Valuation. The Journal of Finance Vol. 58. No. 3. 1147-1170. o. 1147. o.

[63] La Porta - Lopez-de-Silanes - Scleifer - Vishny: i.m. 1147-1170. o. 1147. o.

[64] 2000. évi C. törvény 3. § (6) bekezdés 3. pont

[65] Magyarországon az 1987. évi 27. törvényerejű rendelet hirdette ki.

[66] MORTENSON, Julian Davis: The Meaning of "Investment": ICSID's Travaux and the Domain of International Investment Law. Harvard International Law Journal, Vol. 51. No 1. 257-318. old 284-296. o.

[67] Lásd: 2007. évi CVIII. törvény a Magyar Köztársaság és az Azerbajdzsán Köztársaság között a beruházások ösztönzéséről és kölcsönös védelméről szóló, Bakuban, 2007. május 18-án aláírt Megállapodás kihirdetéséről 1. cikk. 1. pont. Ennek alapján befektetésnek minősülhetnek tipikusan:

a) az ingó és ingatlan tulajdon, valamint minden egyéb dologi jog, mint például mindenféle zálogjog és hasonló jogok;

b) a részvények, üzletrészek és vállalati kötvények, illetve a társasági érdekeltség egyéb formái;

c) olyan pénzkövetelések vagy gazdasági értékkel bíró teljesítés nyújtására vonatkozó követelések, amelyek beruházáshoz kapcsolódnak;

d) a szellemi és ipari tulajdonhoz fűződő jogok, ideértve a beruházáshoz kapcsolódó szerzői jogok, védjegyek, szabadalmak, minták, növényfajta oltalomhoz való jogok, technológiák, know-how, kereskedelmi titkok, földrajzi eredet megjelölések, kereskedelmi nevek és goodwill;

e) minden jogszabály vagy szerződés által biztosított jog és jogszabályon alapuló mindenfajta engedély és jóváhagyás, beleértve a természeti erőforrások kutatására, kitermelésére, művelésére vagy kiaknázására vonatkozó koncessziók.

[68] Christoph Schreuer (1944-) nemzetközi jogász, fő műve a több mint 1500 oldalas "The ICSID Convention: A Commentary". Pályafutása során tanított a bécsi és a salzburgi egyetemen, valamint a gyakorló jogászként is tevékenykedik.

[69] Salini Costruttori S.p.A. and Italstrade S.p.A. v. Kingdom of Morocco, ICSID Case No. ARB/00/4

[70] Mortenson, Julian Davis: The Meaning of "Investment": ICSID's Travaux and the Domain of International Investment Law. Harvard International Law Journal, Vol. 51. No 1. 257-318. o. 271-272. o.

[71] Farkas Péter - Száz Ágnes - Tomori Erika - Török Ilona - Wieland Zsolt: Nagykommentár a tőkepiaci törvényhez: nagykommentár a tőkepiacról szóló 2001. évi CXX. törvényhez. Wolters-Kluwer, Budapest, 2014. 774. old 43. o.

[72] Ptk. 6:383. §

[73] Ptk. 6:382. §

[74] Berkowitz, Daniel - Pistor, Katharina - Richard, Jean-Francois: The Transplant Effect. The American Journal of Comparative Law Vol. 51. No. 1. 2003 163-203.old 163. o. 188. o.