Kecskés András[1]: A kereskedelmi kötvények és a pénzpiaci alapok szabályozási összefüggései* (JURA, 2017/1., 82-91. o.)

Bevezetés

A pénzpiaci alapok szabályozása szempontjából 2016. október 14-e mérföldkőnek számít az Egyesült Államokban.[1] Ettől az időponttól szűnt meg a korábbi rögzített (1 USD) nettó eszközérték[2] számítás rendszere és kötelező jelleggel bevezetésre került a rugalmas nettó eszközérték számítás az elsődleges intézményi[3] és az adómentes önkormányzati[4] pénzpiaci alapok vonatkozásában. Az Értékpapír és Tőzsdefelügyelet (Securities and Exchange Commission -SEC) által kezdeményezett jogszabályváltozás[5] jelentős pénzmozgásokat indított el a pénzpiaci alapok között.

A szabályozási változások köre[6] a likviditás csökkenésének elkerülése érdekében kiterjedt arra is, hogy az említett - nem állampapírokba fektető pénzpiaci alapok - esetében, kötelező jelleggel bevezetésre került az 1% visszaváltási jutalék, arra az esetre, ha a pénzpiaci alap heti átlagos eszközállományában a likvid eszközök aránya 10%-a alá süllyedne. Ez alól kivételt tehet az alap ügyvezetése, ha úgy dönt, hogy ez az alap érdekeivel ellentétes. Ennek megfelelően magasabb szinten (de maximum 2% arányban) is meghatározhatja a visszaváltási jutalékot, de alacsonyabb szintre is csökkentheti, ha megítélése e két megoldás egyike nagyobb összhangot mutat a pénzpiaci alap érdekeivel. Ebben a helyzetben az ügyvezetés saját értékítélete alapján dönthet arról is, hogy átmenetileg felfüggeszti a befektetési jegyek visszaváltását.[7]

A pénzpiaci alapok előretörése rövid idő alatt a vállalati cash-flow menedzsment[8] meghatározó eszközei közé emelte azokat. Így a pénzpiaci alapokat érintő jelentős változás a pénzpiac egészére és azok egyes szereplőire is kihat. Az új szabályozás tükrében viszont már kérdésessé válik, hogy a jövőben is betölthetik-e vezető szerepüket, avagy más pénzpiaci eszközök kerülnek előtérbe. A másik fontos kérdés, hogy ezek a változások a pénzpiaci alapok szabályozásában hogyan hatnak a pénzpiacokra és különösen, a második legnagyobb piaci részesedéssel rendelkező eszközök, a kereskedelmi kötvények piacára. Az új szabályozásban érintett adómentes önkormányzati és elsődleges pénzpiaci alapok 2016 nyarától napjainkig jelentősen korlátozták aktivitásukat a kereskedelmi kötvények vásárlása tekintetében, hiszen a kereskedelmi kötvények likviditása jóval alacsonyabb, mint az állampapíroké hasonló lejárat mellett.

Fontos azonban megjegyezni, hogy a pénzpiaci szabályozás említett változására éppen a kereskedelmi kötvénypiacon - 2008 szeptemberében - kialakult likviditási válság miatt került sor[9]. A pénzpiaci alapok ugyanis 2008-ban a kereskedelmi kötvényeken elszenvedett veszteségek miatt nem tudták fenntartani az 1983-ban kivételként engedélyezett[10], de később gyakorlattá vált egy USD összegű nettó eszközértéket. A jelenség pánikba csapott át, melyet csak Egyesült Államok jegybankjának (FED)[11] beavatkozása tudott megállítani. E beavatkozásra a pénzpiaci alapok és kereskedelmi kötvények piacán közvetett és közvetlen úton került sor.[12]

A továbbiakban először a kereskedelmi kötvénypiacot, majd a pénzpiaci alapok szabályozásának változásait elemezzük az Egyesült Államokban, áttekintve e változások várható hatásait a kereskedelmi kötvény piac viszonylatában. E két pénzpiaci eszköz ugyanis szoros kölcsönhatásban fejlődött meghatározó instrumentummá. Így a szabályozási változások az egyik eszköz - a pénzpiaci alap - esetében jelentős hatással voltak a másik eszköz - a kereskedelmi kötvény - piacára.

Ehhez kapcsolódó fontos kérdés, hogy a vállalati cash-flow menedzsment eszközeiként a jövőben milyen szerepet töltenek majd be a kereskedelmi kötvények? Alkalmas eszköz marad-e a kereskedelmi kötvénykibocsátás forrásgyűjtésre, illetve jó megtérülést ígér-e a kereskedelmi kötvények lejegyzése befektetői oldalról?

1. A kereskedelmi kötvény meghatározása

A kereskedelmi kötvények (commercial paper) olyan rövid lejáratú[13] kötvények, melyeket gazdasági társaságok és önkormányzatok bocsátanak ki. A kibocsátás célja a nem pénzügyi társaságok esetében a rövid lejáratú eszközportfolió finanszírozása - jellemzően átmeneti jelleggel -, míg a pénzügyi társaságok esetében a kihelyezett hitelportfolió refinanszírozása - jellemzően tartós célból.

- 82/83 -

Emellett beszélhetünk még eszközalapú kereskedelmi kötvényekről, melyet e speciális célra létrehozott társaságok (special purpose entity - SPE; special purpose vehicle - SPV) bocsátanak ki. A kereskedelmi kötvény ebben az esetben is megvásárolt hitelportfoliók folyamatos és nyereséges refinanszírozását szolgálja[14].

A kereskedelmi kötvénypiac méreteit jól illusztrálja, hogy 2007-re csak az Egyesült Államokban forgalomban lévő kereskedelmi kötvények értéke elérte az 2 billió USD-t.[15] Ezzel második helyre szorította vissza a kincstárjegyeket, mert azok forgalomban lévő állománya csupán 940 milliárd USD értékre rúgott ugyanebben az évben.

A kereskedelmi kötvényeknek mint befektetésnek két jelentős pénzpiaci alternatívája van a letéti jegy és repo ügylet[16]. A vállalatok és vagyonos magánszemélyek átmeneti forrástöbbletének népszerű hordozói a letéti jegyek (certificate of deposit.) Ez a megtakarítási forma abban különbözik a hagyományos banki betétektől, hogy a nagy összegű letéti jegy[17] önállóan is forgalomképes a pénzpiacon.

A kereskedelmi kötvények szerepe, amelyet a repo ügyletekben játszanak, hasonló a leszámítolás lehetőségéhez. A kereskedelmi kötvény akkor is elősegíti a likviditást az értékpapír visszavásárlási ügyletben, ha ténylegesen nem kerül értékesítésre, mert a szerződő fél fedezetként is elfogadhatja azt. Az így létrejött repo ügyletek segítségével a kereskedelmi kötvény likvid eszközzé válhat annak ellenére, hogy a másodlagos piaca korlátozott.

Az ilyen eszközök kamatai a kincstárjegyek és a kereskedelmi kötvények kamatai közé esnek. Ez az eszköz azonban a nagyvállalati cash-flow menedzsment eszközeként - a három hónaptól öt évig terjedő lejárat miatt - kevésbé alkalmas a rövid lejáratú eszköz-forrás menedzsment céljaira.

A kereskedelmi kötvények árazása a kockázatuk függvényében kerül meghatározásra, a kincstárjegyekénél magasabb hozam mellett, hiszen az államhoz képest kockázati prémiumot biztosítanak kibocsátóik. Ugyanakkor a kereskedelmi kötvényhozam alacsonyabb a bankközi piaci kamatoknál (pl. FED Fund Rate[18], LIBOR.)[19] Alacsonyabb kamata folytán ugyanis a kereskedelmi kötvény a forrásbevonás olcsóbb formája a banki hitelnél.

A jegyzések többségében a lebonyolításban közreműködő befektetési szolgáltató is vásárol saját számlára a kibocsátott értékpapírokból. Ha a befektető a lejáratkor az újabb kibocsátásból is azonos volumenben jegyez értékpapírt, akkor a kereskedelmi kötvény, mint pénzügyi eszköz egyre hosszabb távú befektetéssé válik. Ha a lejáratkor a befektető nem újítja meg pozícióját, az a kibocsátó számára likviditási kockázatot jelent. Apadó likviditással jellemezhető piacon a megújítások hiánya arra vezet, hogy a kibocsátó vállalatok más eszközöket likvidálnak, ami a pénzpiacokon a források szisztematikus szűküléséhez vezet. Mivel ekkor a kereskedelmi kötvénypiac már nem tudja biztosítani a szükséges pénzügyi forrásokat, a kibocsátók e célból más hitelpiaci eszközök felé fordulnak a cash-flow menedzsment során.

2. A kereskedelmi kötvények szabályozása az Egyesült Államokban

a) A kereskedelmi kötvény története az Egyesült Államokban

A modernkori kereskedelmi kötvények az 1920-as évektől jelentek meg az Egyesült Államokban. Ezek olyan vállalati kereskedelmi kötvények voltak, melyeket jó hírnévvel rendelkező nagyvállalatok bocsátottak ki nagy címletekben - jellemzően 250 000 USD címletezéssel, vagy azt meghaladóan, 1 000 USD összegenként növekedő címletekben. Ezek a kötelezettségvállalások értékpapírformát öltöttek és rövid lejáratú kötvényként a bankhitel alternatívájaként kerültek a pénzpiacra.[20]

Ebben az időszakban a szabályozás változása is a kereskedelmi kötvénypiac növekedését segítette elő, melynek eredményeként a FED 1914-től leszámítolásra fogadta el a kereskedelmi kötvények egy részét.[21] Ezzel megnyílt az útja, hogy a kereskedelmi kötvények betölthessék az elsődleges likviditási tartalék[22] szerepét a kereskedelmi bankok működése során. E folyamat annak ellenére is végbe tudott menni, hogy a kereskedelmi kötvények másodlagos piaca napjainkig igen szűk, hiszen a tulajdonosok jellemzően lejáratig tartják az értékpapírokat. Ez a kínálati oldal aktivitását nagymértékben korlátozza.

Az Egyesült Államokban a kereskedelmi kötvények vonzereje éppen abban rejlik, hogy a kibocsátónak lehetősége van arra, hogy akár - a változó likviditási helyzetének megfelelő, de meghatározott összegű - kötvényprogram kibocsátását regisztráltassa az Értékpapír és Tőzsdefelügylettel (SEC). Így a keretösszegen belül a kibocsátások rugalmasan, tehát a kibocsátó igényeinek megfelelően valósulhatnak meg. Ha azonban teljesít három feltételt,[23] melyek alapján nem szükséges felügyeleti regisztráció, akkor szintén rugalmas és egyedi kibocsátásokat tud megvalósítani, mégpedig 1-270 nap között bármilyen lejáratra.

- 83/84 -

Az Egyesült Államokban a kereskedelmi kötvény kibocsátók 80%-a igénybe veszi a befektetési szolgáltatók munkáját az árazási eljárás során. A piac ismerete és a széleskörű ügyfélkapcsolat-rendszer elengedhetetlen az eltérő lejáratú kereskedelmi kötvények elhelyezése során. A kibocsátott értékpapírok nagy részét ugyanis a befektetők lejáratáig tartják meg, ezzel minimálisra szűkítve a másodlagos piac méretét. Így a befektetési szolgáltatók de facto árjegyzői szerepet is betöltenek a kibocsátás során. Ők tehát a nem értékesített kereskedelmi kötvények lejegyzésével piaci kereslet hiányában is megvásárolják a kereskedelmi kötvényeket a kibocsátótól. A befektető által a lejárat előtt értékesíteni kívánt kötvények saját készletre történő megvásárlásával szintén vásárlóerőt biztosítanak az eladók számára. Ha a befektetési szolgáltató ügyfélkörében kereskedelmi kötvény iránt mutatkozik kereslet, a befektetési szolgáltatók saját készletből tudják kielégíteni azt, értékesítve saját kereskedési számlájukon nyilvántartott eszközeiket.

Az 1960-as évek végétől két további piaci folyamat erősítette a kereskedelmi kötvénypiac fejlődését. Az 1960-as évek második felében az Egyesült Államokban az úgynevezett Q szabály[24] által meghatározott kamatkorlátozások alternatívájaként a letéti jegyekre fizetett kamatok 1966 utolsó háromnegyedében meghaladták a jogszabály által meghatározott kamat-plafont.[25] Ezért maguk a kereskedelemi bankok javasolták a nagy tőlce erejű társaságok számára a kereskedelmi kötvénypiacra történő belépést. Ügyfeleik kötvényvásárlási hajlandóságát olyan aktívan támogatták, hogy a kötvény-jegyzéshez hitelkeretet biztosítottak. Ez abban az esetben válik lényegessé, ha lejáratkor a kibocsátó nem lenne képes szolgáltatni a kereskedelmi kötvény értékét és hozamait. Különösen akkor bizonyult hasznosnak e megoldás, ha a befektető források hiányában csak részlegesen tudta volna megújítani kereskedelmi kötvénybefektetéseit az adott kibocsátónál, miáltal ez utóbbi a likviditás meghatározott hányadától eshetett el.

Ezzel az amerikai nagyvállalatok cash-flow menedzsmentjének eszköztárába véglegesen bekerült a kereskedelmi kövény. Ezáltal ugyanis olcsón jutottak forráshoz, de folyamat haszonélvezői voltak a kereskedelmi bankok is. Ez utóbbiak számára ugyanis a hitelkeret biztosításáért fizetett jutalék magasabb bevételt biztosított, mint az alacsony kamatmarzs. A bankok kockázata ezáltal nem emelkedett szignifikánsan, hiszen a kereskedelmi kötvénypiacon a legjobb adósok jelentek meg kibocsátóként.

Az 1970-es évek két olajválsága a kibocsátókat és a kötvényvásárlókat egyaránt a rövidebb lejáratú kereskedelmi kötvények felé terelte. Ennek hátterében a magas infláció, a piaci kamatok és a hosszú távon nehezebben kiszámítható kamattrend álltak. Keresleti oldalról közelítve, az 1970-es évektől további jelentős ösztönzést adott a kereskedelmi kötvény kibocsátások növekedéséhez a pénzpiaci alapok megjelenése és az irántuk tanúsított nagy érdeklődés.[26]

b) A kereskedelmi kötvénypiac fontosabb szereplői

A tartós fogyasztási cikkeket és autóértékesítéseket finanszírozó pénzügyi intézmények már az 1920-as évektől megjelentek a kereskedelmi kötvénypiacon a vállalatok által kibocsátott kötvények mellett. Ezek a kibocsátók létrehozták a kereskedelmi kötvények új típusát, a pénzügyi kereskedelmi kötvényt. A pénzintézetek (és érdekeltségeik) által kibocsátott kereskedelmi kötvények az indulástól kezdve tartósan 20% nagyságrendű részesedést hasítottak ki az összes kibocsátás viszonylatában.[27] A pénzügyi ágazat kereskedelmi kötvénykibocsátásai azért különlegesek, mert a forrásszerzésben előnyös alternatívát kínálnak a pénzintézetek számára. Emellett ezek a kibocsátások biztosítják a legkiterjedtebb és legolcsóbb forrásszerzési lehetőséget a külföldi bankok leányvállalatai számára, mert növekvő hitelkihelyezésükhöz növekvő dollárforrásokra van szükségük, mellyel - összehasonlítva az amerikai pénzügyi intézményekkel - csak kisebb volumenben rendelkeznek.

Szintén a külföldi bankok számára lényeges, hogy a nemzetközi pénzpiacokon a pénzintézetek egymás közötti kölcsönügyleteit meghatározó kamatláb (LIBOR) magasabb forrásköltséget eredményez, mint a kereskedelmi kötvénykibocsátás. Ennek megfelelően az utóbbi legalább 25 bázisponttal alacsonyabb szinten[28] biztosít forrást a külföldi kibocsátók számára. További előnyt jelentett számukra, hogy e kibocsátásokra készülve minősítést szereztek a három nagy hitelminősítő cég (Moody's, Standard & Poor's, Fitch Ratings) egyikétől. A kibocsátás során így az amerikai pénzpiac szereplői megismerhették az európai vagy ázsiai piacról érkezett új kibocsátót. Ezzel nemcsak a kibocsátó pénzintézet ismertsége, de potenciális ügyfélköre is jelentősen növekedhetett. Kockázatot csak az jelentett, ha a kibocsátónak nem sikerült elérnie a legjobb minősítést, mert akkor a bankközi piacinál olcsóbb források nem voltak elérhetők számára. Ebben az esetben a kereskedelmi kötvény kibocsátója a bankközi hitelhez viszonyított előnyét elvesztette.

- 84/85 -

A külföldi bankok helyzetét nehezíti az Egyesült Államokban a forrásadó,[29] mert többletköltséget jelent, azt ugyanis a külföldi kibocsátóként - a kibocsátás árazásának versenyképessége érdekében - át kell vállalniuk az értékpapírok tulajdonosaitól.

Végezetül előnyt jelent a bankok számára, hogy a kezesség és garanciavállalások, valamint a kibocsátások szervezésének díjai jövedelmezőbb lehetőséget kínálnak, mint az egyébként gyengén jövedelmező és rendkívül kompetitív nagyvállalati hitelezés. A kereskedelmi kötvények kibocsátása által a kereskedelemfinanszírozás új szegmensei felé is nyithatnak a bankholdingok a leányvállalataikon keresztül. Később, a hagyományos forgóeszköz-finanszírozási célok mellett a pénzintézetek számára a lízingügyletek finanszírozása is egyre nagyobb teret kapott a kereskedelmi kötvények kibocsátása során.

A kereskedelmi kötvény kibocsátások száma a már említett 1971-es FED szabályozás szigorítása ellenére (amellyel a leánybankokon keresztül a kereskedelmi kötvénypiacról gyűjtött forrásokra is a betétekhez hasonló tartalékképzési kötelezettséget írt elő a bankok számára az amerikai jegybank) is dinamikusan növekedett. Ezt az ellentmondást magyarázza a bankholding társaságok által 1973-74-ben jelentős számban véghezvitt nagy számú (598) felvásárlás, melyek célpontjai kisebb pénzintézetek voltak[30]. E felvásárlások célpontjai jellemzően kereskedelemfinanszírozással, faktoringgal és lízinggel foglalkozó társaságok voltak. Az új akvizíciók által kibővült bankholdingok forrásigényei is megnövekedtek, melyeket a kereskedelmi kötvénykibocsátással fedeztek.

Azzal, hogy a belföldi pénzintézetek fogyasztási hitellel foglalkozó leányvállalatai az Egyesült Államokban a kereskedelmi kötvénypiacról kezdték refinanszírozni magukat, valamint a külföldi bankok amerikai leányvállalatai is ugyanerről az értékpapírpiaci szegmensről kezdtek forrást bevonni új karaktert adott a kereskedelmi kötvénypiacnak. Ennek megfelelően a kereskedelmi kötvénypiac a nemzetközi pénzpiacok szisztematikus kockázati tényezőjévé vált. E beágyazódási folyamat (az amerikai és európai pénzpiac kapcsolódása által) a dominóhatás elvén alapuló kockázatokat kódolhat a likviditás tekintetében az egyes pénzpiaci részpiacok között. Ez a hatásmechanizmus érhető tetten a 2007-2009-es pénzügyi válság eseménysorozatában, melyet csak a FED többszintű beavatkozása tudott enyhíteni.

Az 1980-as évekre az Egyesült Államok kereskedelmi kötvény piaca elérte aranykorát. A piac erejét támasztja alá, hogy a változások és szabályozási környezet ellenére jelentős állomány cserél gazdát, hosszú távon biztosítva a kereskedelmi kötvények meghatározó piaci szerepét, szemben a konkurens diszkontkincstárjeggyel és a legjobb adósoknak biztosított vállalati kölcsönökkel.

Az 1980-as években két további tényező is hozzájárult a kereskedelmi kötvények térnyeréséhez. Ezek a rövid lejáratú forrásszerzést biztosító eszközök, irányába terelték a kibocsátókat. Az első tényező - keresleti oldalról - a petrodollár piacok[31] jelentős növekedése, mely az új kibocsátók megjelenését támogatta az olajválságot követően. A másik tényező - kínálati oldalról - a külföldi kibocsátók érdeklődése volt. Utóbbiak ugyanis nemcsak az USD, hanem más deviza alapú forrásigényeiket is finanszírozták a kompetitív (és így viszonylag olcsó) amerikai piacról. Ebben a csereügyletek (swap ügyletek)[32] széleskörű elterjedése is segítette a kibocsátókat.

Ugyancsak ebben a piaci környezetben jelent meg 1983-ban az első eszközalapú kereskedelmi kötvény (asset backed commercial paper). Tekintettel a 2007-2009-es pénzügyi válságban betöltött szerepére, ez az értékpapír külön elemzést érdemelne, melyre e tanulmány keretein belül nem kínálkozik lehetőség. Széles körű elterjedésével kapcsolatban mégis fontos megjegyezni, komoly szisztematikus kockázatot jelent, úgy önállóan is, mint más piaci tényezők viszonylatában.[33]

3. Kereskedelmi kötvénypiac működése az Európai Unióban

a) A kereskedelmi kötvények főbb jellemzői az Európai Unió pénzpiacain

A kereskedelmi kötvények piaca Európában kisebb, mint Egyesült Államokban, ahol - a fenti ismertetett folyamat tükrében - piacvezető szerepet ért el, megelőzve a kincstárjegyeket.[34] Ez részben annak köszönhető, hogy Európában egy évszázaddal később jelentek meg, mégpedig az 1980-as évek közepén. Ez megindította az európai kereskedelmi kötvénypiac (eurocommercial paper market) működését. A nagyságrendbeli különbségek fő oka mégis az univerzális bankrendszer, mert Európában kisebb a kereskedelmi kötvénykibocsátások volumene.

Az európai piac fő jellemzője, hogy a tagállami piacok helyett az összeurópai piacon kerülnek kibocsátásra az értékpapírok. Az európai piac sajátossága a hosszabb futamidő. Míg az Egyesült Államok esetében a már említett 270 napos futamidő a jogszabályi korlát, addig az Európai Unióban akár

- 85/86 -

1 éves (365 nap) futamidővel is kibocsáthatnak kereskedelmi kötvényt vállalatok és az önkormányzatok. Ezzel együtt, a kereskedelmi kötvényprogramok (jellemzően három-öt éves futamidővel) az amerikai piacon megteremtik a kibocsátók számára a középtávú finanszírozás lehetőségét. Európában több éves kötvényprogramra nincs lehetőség, a kibocsátási programot legfeljebb 12 hónapos érvényességgel engedélyezi az illetékes felügyeleti hatóság.[35]

A kibocsátás devizaneme Európában is jellemzően USD alapon történik, ami per definitionem csak eurodollár[36] alapon megy végbe, bár kisebb részben EUR és GBP alapú kibocsátásokra is sor kerül. Ez a lehetőség a különböző devizanemek közötti választásban jelentősen növeli a vállalati cash-flow menedzsment mozgásterét.

A fontos különbség a két nagy piac között, hogy míg az elszámolás az Egyesült Államokban napon belül történik, a Depository Trust Company nevű elszámolóházon keresztül bonyolítva, addig az európai elszámoló házak esetében (Pl. Euroclear, Clearstream) két napot vesz.[37] Ez azért fontos, mert a vállalatoknak a likviditás menedzsment során több napos időveszteséggel kell kalkulálniuk az öreg kontinensen.

A különbségek mellett egy fontos hasonlóságot is érdemes kiemelni a két piac viszonylatában: a kibocsátási tájékoztatás kötelezettsége alóli mentesülés lehetőségét. Ezt a lehetőséget Európában csak akkor biztosíthatják a kibocsátók, ha minősített befektetők (qualified investors)[38] veszik igénybe és a kereskedelmi kötvény minimális címletértéke ötvenezer EUR.[39]

A kibocsátó nemzetközi nagyvállalatok számára a banki hitelek alternatívájaként jelent meg a kereskedelmi kötvény Európában, mert jobban igazodik a vállalatok cash-flow menedzseléséhez, mint a hosszabb lejáratú és rögzített kamatozású bankhitelek.

Ennek hatására Európában is jelentős szeletet hasított ki a vállalati cash-flow menedzsmentben a kereskedelmi kötvénypiac. A kibocsátó társaságok számára további előny, hogy a kereskedelmi kötvénykibocsátás a teljes európai piacon is hozzájárul reputációjukhoz, ami a későbbi tőkepiaci tranzakciók során jelentős előnyöket biztosíthat, mert növeli a jövőbeni kibocsátások sikerének esélyét és a kedvezőbb árazás lehetőségét.

Kibocsátói minőségükön túlmenően az európai bankok befektetőként[40] is érdeklődni kezdtek a kereskedelmi kötvények iránt. Ezzel a banki likviditásmenedzsment eszköztárába is bekerült a kereskedelmi kötvény. Az Egyesült Államokhoz hasonlóan Európában is lejátszódtak olyan folyamatok, melyek megerősítették a kereskedelmi kötvények piaci pozícióit. A jelentős ingadozást mutató bankközi kamatok helyett a kereskedelmi kötvény kiszámítható, de még mindig megfelelő likviditással rendelkező - egy éven belüli lejáratú - lehetőséget biztosított a bankok számára.

b) Az európai kereskedelmi kötvénypiac történeti áttekintése

Az Egyesült Királyságban 1985-ben, Franciaországban pedig egy évvel később indult el a kereskedelmi kötvények kibocsátása.

Európában az 1980-as évek közepére a multinacionális társaságok által, rövid lejáratú eszközeik finanszírozása során használt banki eszközök egyre inkább átvették a kereskedelmi kötvények jellemzőit.[41] Mivel mintaként az Egyesült Államok kereskedelmi kötvénypiaca szolgált, ezért a két legelterjedtebb jegyzési garanciaforma, a Note Issuance Facility (NIF)[42] és a Revolving Underwriting Facility (RUF) voltak.[43] Ezek nem kereskedelmi kötvények voltak, de a kibocsátók egyre szélesebb körben keresték a jegyzési garanciavállalás nélküli forrásgyűjtési megoldásokat, eljutva végül a kereskedelmi kötvénykibocsátás általános használatáig. Ezt a folyamatot erősítette, hogy a banki típusú, legjobb adósoknak járó (prime rate) kamatszintű hiteleket a kibocsátók kerülni szerették volna. Helyettük abszolút kamatlábat tartalmazó, de alacsonyabban rögzített kamatozású értékpapírok kibocsátásának a lehetőségét keresték. Az eredmény ebben az esetben is a kereskedelmi kötvények preferált alkalmazása lett.

1999-re az európai kereskedelmi kötvénypiac 250 milliárd EUR-s szintet ért el.[44] Ebből a legnagyobb piac a francia, amely közel 25%-os részesedést ért el a maga 55,2 milliárd EUR nagyságrendjével. Ennek a jelentős részesedésnek - amely nemzetgazdasági szempontokkal nem támasztható alá -, három alapvető oka van. Az egyik a korábbi szabályozás karaktere,[45] melynek alapján a francia bankok nem fizethettek kamatot a látra szóló betétek után. Ugyanakkor a pénzügyi közvetítőrendszer igénybevétele útján megkerülhették a tilalmat. A másik fontos tényező, hogy 1998-tól a Sicovam SA[46] (francia székhelyű értékpapír azonosítók kibocsátásával foglalkozó valamint központi értékpapír elszámolóházi funkciókat betöltő társaság) lehetővé tette az értékpapírok napon belüli azonnali elszámolását.[47] Ezzel megteremtette a gyors és rugalmas, ugyanakkor transzparens értékpapír elszámolás lehetőségét a francia törvények alapján. Végül a harma-

- 86/87 -

dik tényező az egynapos kereskedelmi kötvény kibocsátásának engedélyezése volt, 1999 januárjában.[48] Ezzel a nagyvállalatok likviditás menedzselése a banki likviditásmenedzselési eszközök szintjére emelkedett Franciaországban.

Az Európai Unió szintjén a 2001-es esztendő áttörést jelentett az európai kereskedelmi kötvénypiac számára, mégpedig az 1985. évi az átruházható kollektív befektetési eszközökről (Undertaking of Collective Investments is Transferable Seurities-UCITS) szóló irányelv 2001. december 4-i módosításával.[49] A módosítás első pontja alapján ugyanis a kollektív befektetési eszközöket kezelő vállalkozások a tőzsdére bevezetett részvények és kötvények mellett rövid lejáratú pénzpiaci eszközökbe is fektethetik az ügyfelek megtakarításait. E pénzpiaci eszközök körébe tartoznak immár a kereskedelmi kötvények is - a letéti jegyek, a bankbetétek és befektetési alapok mellett.

A 2007-2009-es pénzügyi válság hatására az Egyesült Államokban több mint 50%-os visszaesés történt a kereskedelmi kötvénypiacon. Ott ugyanis a 2007-es 2 billió USD összegről 1 billió USD összeg értéken stabilizálódott[50] a forgalomban lévő kereskedelmi kötvények értéke. Európában kimértebb tempóban, de stabilabb növekedés eredményeképpen, a 2003-tól 2007-ig a 250 milliárd USD volumenű kereskedelmi kötvény állomány elérte a 450 milliárd USD nagyságrendet[51]. A 2007-2009-es pénzügyi válság hatására Európában is folyamatosan csökkent ugyan a kereskedelmi kötvény kibocsátások volumene, de közel sem olyan mértékben, mint az Egyesült Államokban. A teljes kép megalkotásához viszont hozzátartozik, hogy fáziskéséssel és rövid időszakon keresztül az öreg kontinensen is beszélhetünk jelentősebb visszaesésről: 2010-ben közel 150 milliárd EUR értékben esett vissza a nettó kibocsátások értéke.[52]

4. A pénzpiaci alap piaci működése az Egyesült Államokban a 2010-es jogszabályi változások tükrében

Az eurózóna érintett tagállamainak 2011-es szuverén adósságválsága volt az első próbája az Egyesült Államokban a 2010. február 23-án hozott SEC szabályozási szigorításoknak a pénzpiaci alapok vonatkozásában. A változások 2010. májusától 2011. októberéig öt szakaszban léptek hatályba, de a legfontosabb porfoliókezelési és likviditási szabályok már 2010 júniusáig bezárólag. Így szuverén adósságválság időszakában, 2011 nyarán, már valóban az új szabályozás vizsgázhatott. Mivel nem került sor egyetlen pénzpiaci alapnál sem[53] az egy USD nettó eszközérték áttörésére, az új rendszer végül kiállta a próbát. Így volt ez annak ellenére is, hogy a tőkekivonás a pénzpiaci alapok összportfoliójának 5,1%-át érintette 2011 júniusában majd további 4%-ot 2011 júliusában, tehát összesen 100 milliárd USD nagyságrendet. A következő próba sem váratott magára sokáig, de az új szabályoknak azt is sikerült kiállniuk. 2013-ban az Egyesült Államok maximális adósság szintje[54] pénzpiaci bizonytalanságot szült, érzékenyen érintve a pénzpiacok likviditását. Ezúttal a pénzpiaci alapok portfoliójának a 6,1%-a került kivonásra, 54,1 milliárd USD értékben, mégpedig e mini-válság első és legintenzívebb két hetében, 2013. október 3. és 16. között.

A SEC gazdasági és kockázat elemzési divíziójának (DERA) elemzése[55] azonban olyan további kockázatokat tárt fel a likviditás tekintetében a pénzpiacokon, melyek alapján további szigorításokat javasolt a nem állampapírokba fektető pénzpiaci alapok esetében. Az új szabályozási hullámra azonban már csak 2016-os hatálybalépéssel került sor.

5. A 2016-ban életbe lépett pénzpiaci alapokra vonatkozó szabályozási változások hatásai az Egyesült Államok és Európa pénzpiacain

A DERA elemzésének hatására tehát a SEC 2016. október 14-i hatállyal[56] további szigorításokat vezetett be az Egyesült Államokban az intézményi befektetők pénzpiaci alapjaira (prime alapok és önkormányzati alapok) nézve.[57] Ezzel eltörölte a fix nettó eszközérték rezsimet, vagyis az egy USA dollár nettó eszközérték fenntartását, és helyette a rugalmas nettó eszközérték-számítást vezette be, egyidejűleg szigorítva a pénzpiaci alapok likviditáskezelését.

A megoldás üdvözölhető, hiszen a fix eszközérték rezsim a betétszerű működés látszatát keltette, holott a valóságban értékpapír kibocsátásáról volt szó. Bár a kibocsátások mögött hangsúlyozottan nem volt betétbiztosítási jellegű garanciaelem, a befektetők az egy dollár eszközértékre úgy tekintettek, mint a tőkegaranciára. Amikor a 2007-2008-as pénzügyi válság hatására megdőlt e nézőpont, a FED a pánikhangulat hatására hozott létre átmeneti garanciarendszert, mely a betétbiztosításhoz hasonlít.

Több szempontot is figyelembe kell azonban venni a pénzpiaci alapokra vonatkozó 2016-os szabályozói döntés hatásainak vizsgálata során. Franciaországban például 2007-2008-ban a pénzpiaci alapok állománya annak ellenére csökkent 60%-kal, hogy rugalmas volt a nettó eszközérték számítás.[58] Ön-

- 87/88 -

magában tehát a rugalmas nettó eszközérték számítás nem elégséges megoldás.

A 2016. harmadik negyedévében az új szabályozás hatálybalépésére történő felkészülés folyamatában kiderült, hogy a bankközi kamatok jelentősen megnövekedtek, vagyis 60 bázispontról (vagyis az USD 3 havi LIBOR kamatszintről) 85 bázispont fölé emelkedtek. Ezért átmenetileg mind a nagyvállalatok, mind a kis és középvállalatok, de még a szövetségi államok és az önkormányzatok is drágábban jutottak forrásokhoz. A kereskedelmi kötvények piaci aktivitása is jelentősen csökkent, így közel a felére esett vissza a kieső kereslet miatt. Kérdés, hogy mennyiben tekinthetjük átmenetinek ezt a folyamatot és 2016. október 14-e után a piaci kamatok visszakerülnek-e a korábbihoz közeli szintekre, vagy tartósan magasabban stabilizálódik a bankközi kamatok szintje?

A változásokat ugyanis a nettó eszközérték új rendszere mellett több likviditási szabály egyidejű bevezetése befolyásolja. Ebből a szempontból releváns a pénzpiaci alapok új amerikai szabályozásának a portfolió-összetételre és likviditási feltételekre vonatkozó része.[59] Utóbbi kettő azzal a hátránynyal járhat a későbbiekben, hogy a likviditás jelentős szűkülése esetén a pénzpiaci alapok sem tudnak megfelelő többlet-likviditást pumpálni a pénzügyi rendszerbe. A szabályozáshoz a pénzpiaci alapok válságmentes időszakban alkalmazkodtak. Emiatt az alkalmazkodás nem okozott különösebb megrázkódtatást, noha merőben más lehetett volna az eredmény, ha a folyamat válság-periódusban zajlik le.

A likviditásnövelő és portfolió[60] összetételt az alacsonyabb kockázatszint felé terelő 2016-os szabályozás hatása rövid távú hatása kedvezőtlen volt, azonban a hosszú távú hatás váratóan pozitív lesz. Ezt támasztotta alá a bankközi kamatlábak szintjeinek határozott emelkedése 2016. június és október között. A hosszútávú hatások azonban már jóval kedvezőbbek lehetnek a kereskedelmi kötvénypiacra nézve, tekintettel arra, hogy a pénzpiacokon összpontosuló kockázatok összhangba kerülhetnek a befektetési hozamszintekkel. Ez segíthet megelőzni egy újabb pénzügyi válság kialakulását, vagy legalább is mérsékelni annak hatásait. Így azok a pénzpiaci alapok, melyek nem kizárólag állampapírokba fektetik ügyfeleik megtakarításait, a kockázati szintjüknek megfelelő helyre kerülhetnek a vállalati cash-flow menedzsment globális rendszerében.

A pénzpiaci alapok rendszerszintű kockázatai jelentősen csökkennek azzal, hogy a befektetési jegyek visszaváltásának fedezete a magasabb likvid eszközarány miatt folyamatosan biztosítva lesz. Az egyes pénzpiaci alapok esetére is igaz, hogy amennyiben jelentős likviditás csökkenést észlelnek, lehetőségük nyílik felfüggesztéssel kezelni e kockázatokat. Ennek hatásai a pénzpiac szereplőire nem hatnak majd ki, hiszen intézkedéseik kiszámíthatók és transzparensek, de csak átmeneti időszakra érvényesek. A bizonytalanság jelenti a legnagyobb veszélyt a pénz- és tőkepiacokon, de az új szabályozás jelentősen csökkentheti annak szintjét. Végső soron ez segíthet a befektetőknek abban, hogy elkerüljék a pánikszerű döntéseket és hosszabb megalapozott befektetési stratégiát valósítsanak meg.

6. Konklúzió

E tanulmány következtetéseiből kiolvasható, hogy a pénzpiaci alapok új amerikai szabályai túlmutatnak saját piaci szegmenseiken és a kereskedelmi kötvénypiacra is jelentős hatást gyakorolhatnak. Ugyan a likviditási szabályok szigorítása átmenetileg negatív kedvezőtlenül befolyásolta a kereskedelmi kötvénypiac alakulását, de ezzel együtt biztosítja annak hosszútávon fenntartható működését. Amennyiben csak a hosszútávú befektetések körében szerez nagy portfolió részarányt a kereskedelmi kötvény pénzügyi és eszközfedezetű formája, akkor ezzel e két értékpapírpiaci szegmens likviditása is pontosabb árazásra kerül a kockázat-hozam skálán. A pénz- és tőkepiaci pánik elkerülhető azzal, ha nem kezelik pénzpiaci eszközként a befektetők a pénzügyi és eszközfedezetű kereskedelmi kötvényeket. Ezek ugyanis valójában tőkepiaci eszközök, mert a folyamatosan megújuló jellegük miatt de facto éven túli lejáratú pénzügyi eszközként viselkednek. Ez utóbbi pedig már a tőkepiaci eszközök jellegzetessége.

Ebből következik, hogy csak az egészen rövid lejáratú (1-14 napos) kereskedelmi kötvények piaca működik ténylegesen pénzpiaci jelleggel, különös tekintettel annak likviditására. Figyelembe kell venni, hogy még ez a kisebb piaci szegmens is tovább korlátozódik annak tükrében, hogy csak a pénzpiaci alapok kisebbségi portfolió elemeként jelentkezik, akár közvetlen, akár közvetetten, értékpapírvisszavásárlási (repo) ügyletek részeként. A jövőben várható, hogy ez a piaci szegmens a vállalatcsoportok likviditás és cash-flow menedzsmentje[61] eszközeként működik majd, befektetői oldalon jelentkező közvetlen befektetésként, és nem a pénzpiaci alapok oldalán portfolió-befektetésként. Az Egyesült Államokban várhatóan stabilizálódni fognak a pénzpiacok és a kereskedelmi

- 88/89 -

kötvények is. Ez a stabilizáció azonban már alacsonyabb kamatszinten és kisebb piaci állomány mellett megy végbe.

Az új szabályozás hatására a pénzpiaci alapok újra betölthetik klasszikus szerepüket a pénzpiacokon, melynek lényege, hogy a betéteknél magasabb hozamot biztosítanak nagyobb likviditás mellett, míg kockázatszintjük csak kicsivel haladja meg a betétesek által vállalt kockázatokat. E feltételek azonban csak a betétekhez viszonyított korlátozott hozamtöbblet esetén valósulnak meg, ami a szabályozás által érintett pénzpiaci alapok esetében szükségszerűen eredményezi a likviditás jelenlegi szintjének növekedését. Ezt pedig az állampapírok meghatározó portfolió elemként történő súlyának biztosításával érhető el. A magasabb likviditást igénylő időszakokban egyre alacsonyabb átlagos futamidő (duration) mellett kerül sor a portfolió kialakítására. A szabályozás miatt azonban mégsem növekszik a kockázat, mint a fentiekből már kitűnt eszközalapú kereskedelmi kötvények és partnerkockázatot növelő értékpapírügyletek portfolióba történő bevonása esetén. Így az elsődleges likviditási cél a szélsőséges esetektől eltekintve (államcsőd, állami költségvetési hiány korlát elérése) tartható, a hozamtöbblet pedig a működés jelentős részében biztosítható prudens alapkezelési tevékenységgel.

A szabályozási változások hatásai az európai bankok amerikai leányvállalatainak forrásszerzési lehetőségein keresztül közvetetten érvényesülnek az európai pénzpiacra. Az európai kereskedelmi kötvénypiacra és a pénzpiaci alapok működésére e közvetett hatás csak korlátozott mértékben érvényesül majd. Az európai hatások korlátait eleve meghatározza az európai kereskedelmi kötvénypiac kisebb volumene és az a rugalmas nettó-eszközértékszámítási rendszer, melytől az európai pénzpiaci alapok nem tértek el akkor sem, amikor az amerikaiak a rögzített (fix) nettó eszközérték számítást alkalmazták. ■

JEGYZETEK

*

Az Emberi Erőforrások Minisztériuma ÚNKP-16-4 kódszámú Új Nemzeti Kiválóság Programjának támogatásával készült

[1] Lásd: http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-09-13/there-s-a-300-billion-exodus-ahead-as-new-money-fund-era-dawns (2016.09.21.)

[2] A nettó eszközérték megmutatja egy portfolió összes követeléseinek és kötelezettségeinek egy adott időpontra eső különbségét. Ez a nettó eszközérték egy egységnyi befektetésre, egy befektetési jegyre vetítve is meghatározható, mégpedig úgy hogy ha a portfolió nettó eszközértékét elosztjuk a befektetési jegyek számával.

[3] Azok a pénzpiaci alapok, amelyek rövid lejáratú állampapírok mellett bankok és vállalkozások által kibocsátott eszközökbe is befektethetik az összegyűjtött megtakarításokat. Így többek között kereskedelmi kötvényekbe, repo ügyletekbe is eszközölhetnek befektetéseket.

[4] Az önkormányzati pénzpiaci befektetési alapok (municipal money-market funds) azok a pénzpiaci alapok, melyek rövid lejáratú állampapírok mellett elsősorban önkormányzatok és szövetségi államok által kibocsátott rövid lejáratú eszközökbe fektetik az általuk kezelt vagyont.

[5] Az Egyesült Államok Értékpapír Felügyelete (Securities and Exchange Commission - SEC) 2014 július 23-án elfogadott szabályozása módosította az Investment Company Act of 1940 17 CFR Ch. II § 270.2a-1 részét lásd https://www.sec.gov/rules/final/2014/33-9616.pdf

[6] A SEC már 2010. január 27-i szabályozás módosítása során szigorításokat vezetett be a pénzpiaci alapok szabályozásában a 2008-as pénzpiaci válságban betöltött szerep újabb elfordulásának megelőzésére. A szigorítások kiterjedtek a pénzpiaci alapok portfoliójának a minőségére az alap likviditására és a portfolióban tartott eszközök lejárati struktúrájára, valamint az időszakos stressz tesztekre és a portfolióra vonatkozó adatok közzétételére vonatkozóan. Már ekkor jelezte a felügyelet, hogy további szigorítások várhatók akár a fix nettó eszközérték eltörlése is. Így a pénzpiaci alapoknak közel 6 évük volt felkészülésre. lásd: http://documents.jdsupra.com/5dc2edc1-8f78-4ebb-9b4b-5c1fe072ae59.pdf

[7] Securities and Exchange Commission 17 CFR Parts 230, 239, 270, 274 and 279 Release No. 33-9616, IA-3879; IC-31166; FR-84; File No. S7-03-13 RIN 3235-AK61 Money Market Fund Reform; Amendments to Form PF 14.old lásd: https://www.sec.gov/rules/final/2014/33-9616.pdf

[8] A cash flow menedzsement a vállalatok és vállalatcsoportok likviditás menedzselési tevékenysége. Ennek során a vállalat pénzügyi vagy likviditásért felelős vezetője a társaság kötelzettségeinek és várható bevételeinek az ismeretében napi szinten dönt a rendelkezésre álló források és eszközök ezen belül is a készpénz számlapénz nagyáságról és amennyiben szükséges a hitelkeretek lehívásáról. A cél a folyamatos fizetőképesség biztosítása minél nagyobb pénzügyi eredmény mellett.

[9] Lentner, Csaba: A bankszabályozás tudományos rendszertana és fejlődéstörténete. In: Lentner Csaba (szerk.): Bankmenedzsment: Bankszabályozás - Pénzügyi fogyasztóvédelem. Budapest, 2013., 27-81. old, valamint Lentner Csaba: The Structural Outline of the Development and Consolidation of Retail Foreign Currency Lending, In. Public Finance Quarterly, Vol 60 No. 3. pp. 297-311.

[10] Securities and Exchange Commission 17 CFR Parts 230, 239, 270, 274 and 279 Release No. 33-9616, IA-3879; IC-31166; FR-84; File No. S7-03-13 RIN 3235-AK61 Money Market Fund Reform; Amendments to Form PF 7. o. lásd: https://www.sec.gov/rules/final/2014/33-9616.pdf

[11] FED a Federal Reserve System az Egyesült Államok jegybankja, a regionális jegybankok szövetségi szintű intézménye.

[12] A legrégebbi pénzpiaci alapnak a Reserved Primary Fundnak 97 centes nettó eszközértéket kellett elkönyvelnie a válság közvetlen hatására. Ugyanis 2008. szeptember 15-én a Lehmann Brothers Holding Inc. csődöt jelentett, ennek hatására a Lehmann Brothers által kibocsátott értékpapírokon elszenvedett veszteségek leértékelték az Reserved Primary Fund portfolióját. A hatás nem maradt el, a magánbefektetők pánikba estek. A bankrohamot azonban sikerült az USA Pénzügyminisztériumának megelőzni, egy a szövetségi betétbiztosításhoz (Federal Deposit Insurance Corporation) hasonló opcionális garanciarendszer kialakításával. A program keretében az USA Pénzügyminisztériuma garantálta, hogy az egy USD egy befektetési jegyre vonatkozó nettó eszközértéket fenntartja abban az esetben, ha a programhoz önként csatlakozó alap egy befektetési jegyre eső nettó eszközértéke ez a szint alá süllyedne. Ez a gyakorlatban azt jelentette, hogy ha az alap magánszemély vagy intézményi befektető tulajdonosa, a garanciarendszer

- 89/90 -

létrehozása előtt vásárolt és a garanciarendszerhez csatlakozott pénzpiaci alapba invesztált befektetési jegyét vissza szerette volna váltani, akkor, ha az egyes befektetési jegyre eső nettó eszközérték a visszaváltás napján egy USD alatt lett volna a garancia program segítségével, ebben az esetben is megkapta volna az egy USD összeget. Az alap mögött az Exchange Stabilization Fund, egy 50 Mrd USD értékű elkülönített állami alap fedezete állt. Az alaphoz való csatlakozásért díjat kér az USA Pénzügyminisztériuma, de a garancia lehívására nem került sor. Így bár első alkalommal 3 hónapra hozták létre a jogintézményt, de az egy évig működött és fennállása alatt 1,2 Mrd USD díj halmozódott fel a garanciaalapban a rendszer működése során. Ezzel a garanciarendszer elérte a célját, a pánikhangulat megszűnt és a pénzpiaci alapokból a továbbiakban csak az alapok által már a normál üzletmenetben megszokott mennyiségben került sor tőkekivonásra.

[13] A rulírozás azaz újrafeltöltés (törlesztés és újabb kibocsátás) vagy megújítás során a maximális 270 napos futamidő a kereskedelmi kötvények valós futamidejét (Európában több évre) az Egyesült Államokban akár határozatlan időre is növelheti.

[14] Zéman Zoltán - Gacsi Roland - Lukács János - Hajós László: Management control system in banks, BIATEC 2013/6 pp. 14-17.

[15] Lásd: Kacperczyk, Marcin - Schnabbl Phillipp: When Safe Proved Risky: Commercial Paper during the Financial Crisis of 2007-2009 Journal of Economic Perspectives - Volume 24, Number 1 Winter 2010 30.o.

[16] Az értékpapír visszavásárlási ügyletek (repurchase agreement - repo) során az értékpapírral (jellemzően leginkább állampapírral) rendelkező fél az értékpapír fedezet mellett kap rövidlejáratú hitelt. A tranzakció során nem kamattal, hanem az értékpapír két időpont közötti - előre megállapodott - árfolyamkülönbségével számolnak el a felek. Így formailag nem hitelügylet, hanem értékpapír-kölcsönzés lebonyolítására kerül sor, tartalmilag azonban az értékpapír fedezete melletti hitelnyújtás valósul meg. A pénzpiacon napi szinten jelentős mennyiségben és tranzakció számosságban valósulnak meg értékpapír-visszavásárlási ügyletek a kereskedelmi bankok és a befektetési szolgáltatók körében.

[17] A nagyösszegű letéti jegyeket az angolszász üzleti zsargon jumbo certificate of deposit (jumbo cd)-nek nevezi.

[18] A FED Fund Rate az Egyesült Államok piacán az a kamatláb, amelyen az egy napos futamidőre (overnight) hiteleznek a kereskedelmi bankok egymás között.

[19] LIBOR (London Interbank Offered Rate) a londoni bankközi kamatláb az kamatszint melyen a bankok egymást hitelezik a pénzpiacon.

[20] A pénzpiac a maximum egy éven belüli lejáratú pénzügyi eszközök piaca, a tőkepiac pedig az éven túli pénzügyi eszközök piaca.

[21] Lásd: ABKEN, Peter A.: Commercial Paper Economic Review of Research Department of Federal Reserve Bank of Richmond 1981 March/April 13.o. Lásd https://www.richmondfed.org/publications/research/economic_review/1981/er670202

[22] A likviditási tartalék a termelő és szolgáltató társaságok esetében az pénzmennyiség, ami a társaság működéséhez, a forgóeszköz finanszírozáshoz nem szükséges ugyanakkor a beruházások illetve hosszú lejáratú pénzügyi befektetésekhez még nem kerül felhasználásra. Pénzügyi intézmények esetében ez a tartalék a saját számlás ügyletek lezárása és újabb nyitása között fennálló átmeneti szabad eszköz. Mindkét esetben az átmeneti jelleg a fontos, ami csak rövid távú és ugyanakkor alacsony kockázatú eszközökbe történő befektetést indokol.

[23] A regisztráció alóli mentesség három feltétele a Securities Act 3 szakasz 3 (a) 3 bekezdése alapján a következő: az első feltétel, hogy a kereskedelmi kötvény futamideje nem haladhatja meg a 270 napot. A második feltétel, hogy a kötvény kibocsátása csak zártkörűen mehet végbe. Ez utóbbi feltétel teljesülését segíti elő a jellemzően 100000 USD címletű értékpapírok kibocsátása, amely nagy címletére tekintettel eleve csak korlátozott számú befektető elérését teszi lehetővé. A harmadik feltétel pedig, hogy a kibocsátásból befolyó összeg csak a társaság forgóeszközeinek finanszírozását szolgálhatja.

[24] Q szabály (Q regulation) a 1933-as Glass-Steagall törvény (Glass-Steagall Act) részeként a Q szabályozásban megtiltotta a kereskedelmi bankoknak a betétek és látra szóló számlaegyenlegek után a kamat fizetését.

[25] Lásd: Abken, Peter A.: Commercial Paper Economic Review of Research Department of Federal Reserve Bank of Richmond 1981 March/April 14. o. Lásd https://www.richmondfed.org/publications/research/economic_review/1981/er670202 (2016.09.21.)

[26] Az első pénzpiaci alap az Egyesült Államokban 1971-ben jött létre The Reserve Fund néven. Az 1940-es, a Befektetési társaságokról szóló törvény hatálya alatt az Értékpapír és Tőzsde Felügyelet (Securities and Exchange Comission - SEC) felügyelete mellett. Kifejezetten azt a célt szolgálta, hogy megkerülve a Q szabályozást a látra szóló megtakarításokra is tudjon kamatot fizetni, nem betét, hanem értékpapír formájában.

[27] Lásd: Abken: i.m. 17. o.

[28] Lásd: Abken: i.m. 18. o.

[29] Az értékpapírok kamata és árfolyamnyeresége után a különböző mértékű forrásadót vonnak le a hazai és a külföldi befektetőktől egyaránt. Az egyes államok között kettős adóztatásról szóló megállapodások alapján a külföldi értékpapírok mindkét államban történő adóztatását megelőzhetik.

[30] Lásd: Abken: i.m. 18. o.

[31] A petrodollár az olajexportáló országok dollárban elszámolt bevételeit jelentik, melyek megjelentek a nemzetközi pénzpiacokon. A két olajválság az 1973 és az 1978-as hatására ugyanis az olajexportáló országok jelentős többletbevételre tettek szert, amit átmenetileg nem kívántak saját országaikon belül felhasználni.

[32] A csereügylet során két eltérő cash-flow-val (pénzeszközök áramával) rendelkező pénzügyi eszköz pénzáramai kerülnek a két pénzügyi eszköz tulajdonosai között átadásra, kicserélésre.

[33] A Pénzügyi Stabilitási Tanács ezért a szisztematikus kockázta miatt jelölte meg külön is az árnyékbanki szereplők között az eszközfedezetű kereskedelmi kötvényt. A Pénzügyi Stabilitási Tanács (Financial Stability Board - FSB) 2009-ben alakult a Pénzügyi Stabilitási Fórum (Financial Stability Forum FSF) utódszervezeteként a G-20 államok pénzügyi vezetőinek és monetáris hatóságai vezetőinek a bevonásával működik.

[34] 2013 végén az Egyesült Államokban 1 billió USD alá csökkent a piacon lévő kereskedelmi kötvény állomány, míg ugyanez év végén Európában 455,4 milliárd USD összegű kereskedelemi kötvény volt forgalomban. lásd http://www.euromoney.com/Article/3300800/Signs-of-life-in-European-commercial-paper-market-as-corporates-return (2016.09.23.)

[35] 2003/71/EC (2013. november 4.) Irányelv az értékpapírok nyilvános kibocsátásakor vagy piaci bevezetésekor közzéteendő tájékoztatóról 9. cikk 2. bek.

[36] Az eurovaluták azok a valuták, amikor egy pénzügyi eszköz kibocsátása és elszámolása, nem az adott ország devizaneme szerinti. A dollár alapú kibocsátás csak az Egyesült Államokban nem lenne dollár.

[37] Lásd: http://treasurytoday.com/2002/05/an-introduction-to-commercial-paper (2016.09.23.)

- 90/91 -

[38] 2003/71/EC (2013. november 4.) Irányelv az értékpapírok nyilvános kibocsátásakor vagy piaci bevezetésekor közzéteendő tájékoztatóról 2 cikk 1. bek. e, f pont.

[39] 2003/71/EC (2013. november 4.) Irányelv az értékpapírok nyilvános kibocsátásakor vagy piaci bevezetésekor közzéteendő tájékoztatóról 3 cikk 2. bek. a, d pont.

[40] Az európai bankvezetők javadalmazásáról lásd: TÓTH József - ZÉMAN Zoltán: A bankmenedzserek javadalmazása Európában, Külgazdaság 2016/7-8. szám 81-101. o.

[41] Commercial paper markets: an international survey http://www.bankofengland.co.uk/archive/Documents/historicpubs/qb/1987/qb87q14653.pdf (2016:09.27.)

[42] Note Issuance Facility egy szindikált jegyzési garanciavállalaló bankcsoport elnevezése, amely csoport tagjai az elsődleges kibocsátás során sikertelenül értékesítésre ajánlott rövid és közép lejáratú vállalati kötvényeket lejegyzi.

[43] A Revolving Underwriting Facility egy a NIF-hez hasonló jegyzési garancia szerepet betöltő kereskedelmi banki konzorcium. Azonban ellentétben a Note Issuance Facilityvel nem közvetlenül vásárolja meg az értékesítésre sikertelenül ajánlott rövid és közép lejáratú vállalati kötvényeket, hanem csak hitelt nyújt azok megvásárlásához.

[44] Lásd: Bertholle, Philippe, Marcello, Tony: Commercial Paper in Europe- the Changing Landscape Treasury Management International 2000. június 1-3 o. lásd: http://www.paris-europlace.net/files/commercial_paper.pdf (2016.09.11)

[45] European Financial Market Lawyers Group: The Money Market: Legal Aspects of Short-Term Securities 2002 szeptember 2. 29.o. lásd: https://www.ecb.europa.eu/paym/pdf/cons/aci/efmlgreport.pdf (2016.09.21.)

[46] A Sicovam SA 1949-ben az első európai központi értékpapír elszámolóházként alakult. 2004-ben fuzionált az EUROCLEAR Bank-kal és EUROCLEAR France néven működött tovább. 2014-ben az EUROCLEAR és az amerikai Depositary Trust and Clearing Corporation (DTCC) vegyes vállalatot hozott létre a két társaság szinergiáinak kihasználására.

[47] Lásd: Bertholle - Marcello: i.m. 1. o.

[48] Lásd: Bertholle - Marcello: i.m. 2. o.

[49] Lásd: http://treasurytoday.com/2002/05/an-introduction-to-commercial-paper (2016.09.21.)

[50] Lásd: http://www.euromoney.com/Article/3300800/Signs-of-life-in-European-commercial-paper-market-as-corporates-return (2016.09.23.)

[51] Uo. [52]Uo.

[53] Securities and Exchange Commission 17 CFR Parts 230, 239, 270, 274 and 279 Release No. 33-9616, IA-3879; IC-31166; FR-84; File No. S7-03-13 RIN 3235-AK61 Money Market Fund Reform; Amendments to Form PF 35.old lásd: https://www.sec.gov/rules/final/2014/33-9616.pdf

[54] A 2017 márciusig érvényes a Egyesült Államok kormánya által elérhető maximális költségvetési hiány 18,1 billió USD. lásd: http://www.wsj.com/articles/after-debt-ceiling-deal-a-sense-of-futility-grows-in-congress-1446223337

[55] Response to Questions Posed by Commissioners Aguilar, Paredes, and Gallagher Division of Risk, Strategy, and Financial Innovation U.S. Securities and Exchange Commission 2012. november 30. 32. o. lásd: http://www.sec.gov/news/studies/2012/money-market-funds-memo-2012.pdf

[56] Lásd http://www.wsj.com/articles/new-rules-on-money-market-funds-what-investors-need-to-know-1448852606 (2016.06.03.)

[57] Pozen, C Robert: US Money market reforms: the gain isn't worth the pain https://www.brookings.edu/opinions/us-money-market-reforms-the-gain-isnt-worth-the-pain/(2016.09.21.)

[58] Pozen: i.m.

[59] Lásd Lewis Craig M.: The Economic Implications of Money Market Fund Capital Buffers U.S Securities and Exchange Commission Division of Economic and Risk Analysis 34-35. o.

[60] Lukács János - Tóth Márk - Zéman Zoltán: A számviteli politika döntéstámogatásának modellezése ágazati mátrix fejlesztéssel (Modeling the Decision Support of Accounting Policies with Developing Sectoral Matrix). Gazdaság és Társadalom (Economy & Society) 2012/3-4,106-117. o.

[61] Cash management a készpénzkezelés teljes eszköztára a pénzügyi gyakorlatban. Kiterjed a készpénz beszedésére, a kezelésére és a felhasználására. A működtetése során a társaság folyamatos fizetőképességének fenntartatása mellett az elérhető kamatbevételek maximalizálása és a költségek minimalizálásával törekszik a forgóeszközök és beruházásokhoz szükséges pénzeszközök folyamatos biztosítására.